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深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据链上分析师 Ali（@ali_charts）监测，比特币 BTC 在 83,300 美元下方缺乏有效支撑，下一个重要支撑位位于 66,900 美元。

撰文：伞，深潮 TechFlow

作为全球持有BTC最多的上市公司，Strategy（微策略）于2025年12月1日宣布，已通过出售A类普通股筹集资金，设立了一个价值14.4亿美元的储备金。

官方声明中指出，此举旨在支持其未来21至24个月的优先股股息及未偿债务利息的支付，以巩固对信贷投资者和股东的承诺。

这家被视为“BTC影子ETF”的公司，过去几年的核心战略极其简单且激进：尽可能以低成本融资，并在资金到账的第一时间将其转化为比特币。

在 Michael Saylor “Cash is Trash（现金是垃圾）”的宏大叙事下，Strategy资产负债表上的法币通常仅保留满足日常运营的最低限度。

这显然与其此次的声明相违背，在BTC价格近日从高点回落、市场波动加剧的背景下，Strategy这一举动让市场再次人心惶惶。当最大的BTC持有者不购买甚至还要卖出BTC的时候，会为市场带来怎样的影响？

战略转折

此次事件最重大的意义在于，它标志着Strategy首次公开承认了出售其持有BTC的可能性。

公司创始人及执行主席Michael Saylor长期以来被誉为比特币的坚定布道者，其核心策略便是“永远买入并持有”。然而，公司CEO Phong Le在一次播客节目中明确表示，如果公司的mNAV指标（企业价值与其持有的加密货币资产价值的比率）跌破1，并且公司无法通过其他方式融资，那么将出售比特币以补充美元储备。

这一态度打破了市场对Strategy“梭哈BTC”的印象，被市场解读为公司战略的重大转折点，并引发了对其商业模式可持续性的疑虑。

市场反应

Strategy此次战略调整立即在市场引发了剧烈的负面连锁反应。

在CEO暗示可能出售BTC后，Strategy股价在盘中一度暴跌12.2%，显示出投资者对其战略转变的恐慌情绪。

在公告发布后，BTC价格同步回落超4%，这一跌幅或许并非完全由微策略的行动导致，但最大的及购买价正在暂停激进买入这一危险信号显然被市场捕捉。

这种主力资金转入观望的预期，放大了市场的避险回调。

相较于股价和BTC价格这些“表面危机”，更深层次的危机来自于投资机构的表态。

数据显示，2025年第三季度，包括Capital International、Vanguard及BlackRock在内的多家顶级投资机构已主动削减对MSTR的敞口，合计减持规模约54亿美元。

这一数据表明随着BTC现货ETF等更直接、合规的投资渠道出现，华尔街正在逐步抛弃“MSTR作为BTC代理”的旧投资逻辑。

在一众DAT公司中，mNAV是理解它们商业模式的关键指标。

在牛市中，市场愿意为MSTR支付高额溢价（mNAV远超1，峰值时达到2.5），使其可以通过“增发股票→购买比特币→股价因溢价上涨”的飞轮模式创造价值。

然而，随着市场转冷，其mNAV溢价已经基本消失，跌至1附近。

这意味着增发股票买币已经沦为无助于提升股东价值的零和游戏，其核心增长引擎或已经熄火。

永动机叙事的破碎

从短期且理性的财务视角审视，市场当前对Strategy的看空并非无的放矢。

这笔14.4亿美元的现金储备，实际上宣告了那个曾经让全世界痴迷的“购买BTC永动机”叙事破灭。市场此前迷恋的“增发股票购买BTC”逻辑，建立在股价永远高于可转债转股价的乐观假设之上。

Strategy目前背负着高达82亿美元的可转换债券，标普全球已明确将其信用评级定为“B-”的垃圾级，并警示了潜在的流动性危机。

危机的核心在于，一旦股价持续低迷，债券持有人在到期时将拒绝转股（换成股票面临更大亏损），转而要求公司以现金全额偿付本金。特别是其中一笔10.1亿美元的债券最早可能在2027年面临赎回，这构成了明确且刚性的中期现金流兑付压力。

在这种背景下，储备金的设立并非仅仅为了支付利息，更是为了应对潜在的“挤兑”，但在mNAV溢价归零的当下，这种资金主要来源于对现有股东权益的稀释。

换言之，公司正在透支股东价值，来填补过去的债务沟壑。

如果说债务压力是慢病，那么被MSCI指数剔除则是可能瞬间致命的急症。

随着近两年Strategy不断激进加仓，其总资产中BTC的占比已经飙升至77%以上，远超MSCI等指数编制机构设定的50%红线。

相关阅读：《88亿美元出逃倒计时，MSTR 正在变成全球指数基金的弃子》

这引发了一个致命的分类问题，MSCI正考虑将其从“运营公司”重新归类为“投资基金”。这一行政上的重新分类可能会引发灾难性的连锁反应。

一旦被判定为基金，MSTR将被剔除出主流股票指数，进而触发追踪这些指数的数万亿美元的强制清算。

根据摩根大通测算，这一机制可能引发高达88亿美元的被动抛售潮，对于日均交易量仅为数十亿美元的MSTR而言，这种级别的抛售无异于制造了一个流动性黑洞，极有可能导致股价出现断崖式下跌，且没有任何基本面买盘能够承接。

昂贵但必要的保费

在加密市场这个遵循“周期”的行业中，如果将时间维度拉长，Strategy这种看似“自断双臂”的防御性措施，或许也正是其为赢得最终胜利所缴纳的一笔昂贵但必要的保费。

“留在牌桌上才是最重要的”。

在过去数轮牛熊周期的变换中也证明了这一点，导致投资者“归零”的元凶并不是币价下跌，而是无视风险的“梭哈”，最终因为一场突发事件导致被迫赶下牌桌，再无翻盘希望。

从这个角度看，Strategy此次建立的14.4亿美元现金储备，也是为了让自己能够以尽可能低的代价保证自己仍然留在牌桌上。

通过牺牲短期的股东权益和市场溢价，换取未来两年内的主动权，这也是一种博弈智慧，在风暴来临前，先收起船帆度过风暴，等到下一次流动性泛滥的周期到来，天气再次晴朗的时候，手握65万枚BTC的Strategy依然是那个无可替代的“币圈龙头股”。

最终的胜利不属于谁活得更精彩，而是在于谁活得更久。

除了让自己活得更久外，Strategy此次行动更深远的意义在于为所有DAT公司摸索出一条可行的合规路径。

如果Strategy继续之前的“梭哈”行为，将极大概率面临崩盘的处境，那么“上市公司持有虚拟货币”这一年度叙事将被彻底证伪，而这将带来可能是币圈史无前例的利空风暴。

反之，如果它能通过引入传统金融的“准备金制度”，成功在BTC的高波动与上市公司的财务稳健性之间找到平衡点，那么它将不再仅仅是一个 囤币的公司，而是走出一条全新的路径。

这次转型，实际上也是Strategy在向标普、MSCI以及华尔街传统资金的一次声明：不仅有狂热的信仰，更有在极端环境下进行专业风控的能力。

这种成熟策略，或许是未来它能被主流指数接纳、获取更低成本融资的门票。

Strategy这艘大船上承载了无数加密行业的希望和资金，相比于在晴朗天气中能行驶得多快，更值得关注的是它是否拥有穿越风暴的稳固。

这笔14.4亿美元的储备金，既是对过去单边押注策略的修正，也是面对未来不确定性的一份投名状。

短期来看，这种转型充满了阵痛：mNAV 溢价的消失、股权的被动稀释、以及增长飞轮的暂时停摆，都是不得不支付的成长代价。

但长期来看，这也是Strategy以及未来无数DAT公司所必须经历的一关。

想要触碰天堂，必须先确保双脚踩在坚实的大地上。

进入12 月，全球宏观环境与加密市场同时迈入关键观察期。本周密集落地的制造业、就业与通胀数据，将在此前美国政府停摆造成的统计真空背景下，成为市场重新判断美联储降息路径的核心依据；股市流动性与加密市场情绪也正随之迎来再定价。在本期专栏中，HTX Research研究员Chloe（@ChloeTalk1）将围绕宏观数据、美股与加密市场结构变化，拆解当前的风险格局与可能的演化方向。

高频指标集中落地，降息预期面临重定价

当前，宏观与加密市场正处在一个典型的“多重数据密集 + 政策拐点不确定”的关键窗口。尽管市场普遍押注美联储会在 12 月继续降息，但鲍威尔在上周强调，由于政府停摆造成的官方经济数据缺失，决策者很可能在会议前拿不到完整的劳动力与通胀指标。因此，本周集中公布的多项高频数据，将直接影响降息概率是回落至 50%，还是被推高至接近 100%。

首先是11 月 ISM 制造业 PMI。制造业自3 月以来持续处于萎缩区间，上月仅 48.7，新订单和就业分项都低于 50，反映关税与全球需求不确定性仍在发酵。与之相对的 服务业PMI保持52.4 的温和扩张，但价格分项高企在 70 附近，显示通胀压力来自国内服务业而非进口。若 11 月服务业再次走强，将强化美联储内部的鹰派声音；若跌回 50，则几乎会锁定 12 月立即降息。

劳动力市场则成为影响最大的变量。由于10 月非农被取消、11 月非农要到 12 月 16 日（会议后）才能公布，本周的 ADP 私营部门就业数据将成为关键。10 月 ADP 新增 4.2 万人，高于预期，若 11 月意外走强将削弱降息预期；若走弱，将强化“政策需更快放松”的论调。紧随其后的 Challenger 裁员报告同样受到高度关注，10 月裁员曾飙升至 153,074 人，为 22 年来最高，若 11 月继续上升，市场会重新定价美国经济下行风险。

周五公布的PCE 通胀和个人支出是本周最重要的事件。市场预期9 月整体 PCE 会从 2.7% 小幅升至 2.8%，核心 PCE 保持 2.9%。若数据继续显示“通胀停在 3% 不下”，则美联储降息节奏将受限；若意外走弱，则为市场提供短期修复动力。

风险偏好受压，市场等待方向信号

在美国股市方面，高盛的交易部门指出，随着波动回落、市场广度从月初的-150 恢复至 +150，美股的系统性卖压在 11 月中旬已大幅释放。12 月机构模型预计将从净卖出转向约 47 亿美元的净买入，这意味着传统的“圣诞行情”并未完全破灭，但其启动前提仍取决于本周数据是否支持降息路径。

加密市场层面，火币HTX行情显示，比特币在经历自10 月高点以来近 30% 的深度回调后，近日重新站上 8.5 万美元，但整体仍处于“情绪疲弱 + 流动性偏薄”的阶段。ETF 继续温和净流出，Coinbase 溢价维持在低位，说明机构仍在观望。期权数据则呈现出典型的风险厌恶结构：短周期IV 明显高于远端、25-delta put skew 全期限为负，投资者仍愿意高价买下行保护，显示市场对短期剧烈波动抱有较高预期。

趋势线尚未明确，宏观数据将成分水岭

综合来看，当前加密市场正处在“前景模糊、但底部结构逐步显现”的敏感期。若本周美国数据呈现 “增长放缓但不至于衰退、通胀边际回落”的组合，那么比特币与主流资产将获得一波自然修复行情，IV 有望快速下行、做空波动率策略将重新有效。反之，若制造业、就业或 PCE 出现明显强于预期的读数，使降息预期降温，那么在节日季流动性偏弱的环境下，加密市场仍可能再度出现快速下探。

在当前情况下，重仓单一方向所面对的风险有所增加，从结构特征来看，市场在低位区间往往更容易出现中长期多头逐步布局的行为，而短端IV 维持在相对高位，则提供了对冲的机会。比特币 8 万至 8.2 万美元区间仍被视为重要支撑，但趋势能否扭转仍需等待本周宏观数据提供更明确的方向信号。

注：本文内容并非投资意见，亦不构成任何投资产品之要约、要约招揽或建议。

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火币HTX成立于2013年，经过12年的发展，已从加密货币交易所成为一个全面的区块链业务生态系统，涵盖数字资产交易、金融衍生品、研究、投资、孵化和其他业务。

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作者：0xMantleCN

全新里程碑、核心生态集成、跨领域合作，以及不断扩大的开发者社区——我们交付的成果远超一个月的体量。

以下为 11 月 Mantle 的完整进展回顾：

1）@pvpfun_ai上线 Mantle

首个 AI 驱动的预测市场正式登陆 Mantle，让用户以更快速度、更低成本、更透明的方式预测、构建并赚取收益。

2）@questflow加入 Mantle Global Hackathon（AI & Oracles 赛道）

作为 AI 共建工具，为参赛团队提供更智能、更高效的开发体验，降低构建门槛、提升创新速度。

3）美国顶级投资平台 @moomoo支持 $MNT进一步打通 TradFi、CeFi、DeFi 的价值流动，使 Mantle 的触达超越 Web3 圈层，加速向更广泛用户普及。

4）推出 Mantle RWA ScholarSHIP Program

旨在培养更多创作者与合作伙伴，共同推动 Mantle 全球 RWA 叙事的塑造和传播。

5）首批 Mantle Scholars 诞生

精选并赞助 6 位优秀创作者前往 @CCCCampus Lisbon，与全球顶尖叙事者合作，共同放大 Mantle 的 RWA 愿景。

6） CCCC Lisbon 的全面开花

通过 Proof of Mantle 展台、互动式 Demo 与定制周边，向全球社区展示 RWAs 上链的实际场景。

7）携手 @Bybit_Official @BackedFi @xStocksFi 将头部代币化美股引入 Mantle，让数百万用户能 24/7 在链上访问真实资产。

8）$MNT 获机构托管支持（Anchorage Digital Bank）、Porto 自托管开放强化机构级基础设施，进一步提升合规性与托管安全性。

9）与 @Bybit_Official & @byreal_io 的“三位一体”合作深化共同愿景：让更多生态项目在 Mantle 落地，并推进 RWAvolution。

10）与 @Bybit_Official 推出大量 $MNT 限时福利活动，包括 Launchpool、Megadrops、HODLVerse 等多形式激励。

11）携手 @pvpfun_ai 开启 Airdrop Challenge ，海量奖励与积分正在发放，活动仍在进行中。

12）@DMZ_Finance 的 $QCDT 上线 Mantle

全球首个获 DFSA 批准的代币化货币市场基金，将进一步推动机构资产上链。

13）Mantle Global Hackathon 报名持续增长

首月已吸引 来自 15+ 国家、600+ 位开发者与创业者，覆盖非洲、中国、法国等地区

14）@lendlexyz

在 Mantle 上推出 Boosted Borrow Rewards

15）@MerchantMoe_xyz与 @printr完成集成

实现无许可代币发行直接进入 Moe 流动性池，提升生态内的资本效率

16）Mantle × @Infinit_Labs冬季 AI × DeFi 特别企划上线

邀请社区以创意方式探索 AI 与 DeFi 的融合

17）@MEVX_Official上线 Mantle

作为多链实时 DEX 交易与狙击工具，为交易者带来更流畅的链上交易体验

18）@0xMantleCN首次推出双赛道 Hunter Gala Campaign

联合 @xhunt_ai，吸引更多创作者加入 Mantle 生态

19）与 @HackQuest_共同开启 Builder Story Spotlight

奖励以视频形式讲述构建者故事、愿景与叙事的创作者

20 ）@MessariCrypto发布《State of Mantle Q3 2025》

完整覆盖 Mantle 的数据表现、生态扩张与关键动态。

21）深圳 Mantle Meetup ——与众多重度建设者交流、加速生态飞轮的启动。

22）上海 Mantle Meetup —— 深入探讨 Mantle 的生态发展、ZK 技术与 RWAs 的未来。

23）Mantle × @Bybit_Official 七周年活动开启，以“进化中的 Mantle 伙伴”为主题，总奖励池高达 250 万美元，活动将持续至 2026 年 1 月 6 日。

24）@USDT0_to正式上线 Mantle，与 Bybit 一起，Mantle 成为首个实现跨境、无摩擦稳定币标准的交易所关联网络。

25）Mantle RWA ScholarSHIP Content Bounty + 生态伙伴特别赛道推出，与 @Fluxion_dex与@redstone_defi联合，为创作者提供更多奖励机会。

11 月证明了：Mantle 的节奏正在全面加速！

我们在持续构建、不断交付，并以前所未有的速度扩展生态。

迈入 DeceMNTber，我们将继续向前。

深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据官方消息，稳定币服务金融机构 Bastion 宣布与索尼银行（Sony Bank）建立战略合作关系。根据协议，Bastion 将作为索尼银行的稳定币发行服务商，将为索尼关联公司提供稳定币发行、储备管理和大规模托管服务。

此前消息，索尼银行宣布最快将在 2026 财年于美国发行与美元锚定的稳定币，并计划用于其生态系统内的游戏与动漫内容支付。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据 BlockSec Phalcon 监测，以太坊链上发生一起针对未知合约的攻击事件，损失约 35 万美元。

遭攻击合约地址为 0x0689aa2234d06ac0d04cdac874331d287afa4b43，建议尽快取消授权。

撰文：Konrad Putzier，WSJ

编译：Azuma（@azuma_eth），星球日报

执行任务的那个星期三晚上，美国太空部队上尉 Gordon McCulloh 坐在一架军用螺旋桨飞机上，悬于新墨西哥平静而昏暗的夜空中，他所在中队的群聊突然炸开了锅。

中队成员 —— 有的在地面，有的在空中 —— 一边采集电磁战相关的数据，一边也惦记着他们的投资。Google 的股价刚刚在盘后交易中飙升。

McCulloh 着陆后看到了消息：一名地面军官发了条新闻截图；另一人则回复「To the moon」。这一天对 McCulloh 和他的兄弟们来说，正变得异常赚钱。

美国军队或许就是世界上最具杀伤力的「投资俱乐部」，而他们在当下这轮牛市里赚得盆满钵满。

现役军人正从科技股和比特币中赚得大笔财富，他们在航空母舰甲板上交流冷门加密币的投资建议。随着市场不断创出新高，基地停车场里出现越来越多新款保时捷和悍马。而穿着军装的社交媒体网红则告诉粉丝，他们也能变得富有。

作为飞行测试工程师的 McCulloh，大量投资于与核能相关的公司。他押注 AI 数据中心的繁荣将进一步推高电力需求。到目前为止，一切顺风顺水。他的一些股票自春季以来已经翻倍或更多，尽管这位 27 岁的军官也在思考，这轮涨势还能持续多久。

「我不得不承认，我不理解为什么市场能毫无阻碍地持续上涨。」他说。市场近期虽然出现了一些波动，但自 4 月以来整体股价仍一路狂飙，推高了士兵们的净资产。

路克空军基地（Luke Air Force Base） 位于凤凰城，是 2021 年全美税表中加密货币申报比例最高的地区之一。

军人们推动了自 2020 年秋季开始、并在 2021 年达到巅峰的加密货币价格暴涨潮。根据《华尔街日报》对美国国税局（IRS）数据的分析，2020 年，美国加密收入或处置申报比例最高的 25 个邮政编码中，有 8 个位于军事基地周边。比特币当年价格大约翻了四倍。到了 2021 年，这一比例上升到 25 个中的 11 个。

IRS 数据显示，在新墨西哥州的 Holloman Air Force Base 附近，2021 年有 16.3% 的个人所得税申报显示有加密货币的收到、出售、交换或处置记录；在亚利桑那州的 Luke Air Force Base（19.4%）和加利福尼亚州的 Vandenberg Space Force Base（18.1%）附近，这一比例甚至更高。相比之下，全美只有 4.1% 的税表勾选了同一项。

军事基地在 2022 年失去了这种主导地位 —— 这是 IRS 提供的最新年度数据。那一年加密货币价格暴跌，基地内外申报加密货币交易的人都骤减。但那一年的加密货币狂潮——以及同期的 Meme 股票热潮——让整整一代军人上瘾于投资。

虽然许多军人是以指数基金为主的长期投资者，但也有人进行短线投机，或把大量资产押在极少数股票或加密货币上。他们往往年轻，只经历过市场上涨，很少有对冲风险的手段。

「如果市场出现大幅回调，他们肯定会很痛苦。」 金融顾问兼空军老兵 Brian O『Neill 说道。

有些人已经经历过这样的痛苦，在一次糟糕的赌注中遭受了相当大的损失，但军人们更倾向于谈论自己的胜利，而不是失败。O』Neill 说：「这里有一种爱吹嘘的文化，」

Saunders 最近用额外收入购买了一辆悍马，既为了犒劳自己，也为了支持他作为 KOL 的副业。

这位海岸警卫队队员会在佛罗里达州圣彼得堡的家中工作室及其周边地点录制投资和理财建议视频。

Saunders 靠着 Tesla 股票赚到了利润，但他说去年冬天他在交易一种对 MicroStrategy（这家公司购买比特币，现在称为 Strategy）的股票进行杠杆押注的金融产品时，一天就亏了超过 1 万美元。他现在大多转向股市指数基金。他还因为在 TikTok 和 Instagram 上当网红，每月额外赚取五位数收入。

他的专长是：为军人提供财经建议的视频。

行动热区

军事基地是投资狂潮的肥沃土壤。那里满是年轻人——许多人天性就愿意冒险——他们时间充裕、可支配收入充足，在讨论个人理财方面几乎没有禁忌，因为军队薪资公开透明，按军衔决定。虽然军队提供 20 年后的保障养老金和无与伦比的工作稳定性，但他们并不提供丰厚的薪水或六位数的年终奖金。

军人群体长期活跃于投资领域。部分人利用退伍军人事务部的零首付贷款购买租赁房产。在 1980 年代初通胀高企的年代，被封闭在核导弹潜艇中数月的士兵们靠讨论金条和原钻消磨时间。1990 年代末，科技股则成为了全民追捧的对象。

但过去二十年里，两股相互交织的浪潮极大助长了军营的致富文化：一是降低交易门槛的网站及后来 Robinhood 等应用程序的兴起；二是反恐战争的持续。

从 21 世纪初开始，数十万军队被派驻伊拉克和阿富汗的偏远基地。他们获得了危险任务津贴、家庭分离补贴，并免缴联邦所得税。突然间，他们拥有了数千美元的额外收入，并开始寻找投资渠道。

F-16 战斗机飞行员 Shawn Walsh 在 2008 年第一次开设证券账户，那时他驻扎在伊拉克。他的主要任务是轰炸叛乱分子，但在执行出击任务之间，他常常穿着全套飞行装备，在离战机只需短跑距离的小棚屋里待命数小时。在那里，无事可做的他和其他飞行员便会聊起各种投资策略。

包括加利福尼亚中部海岸的范登堡太空军基地在内的多个军事基地，在 2020 至 2021 年间助推了加密货币狂热风潮。

2013 年，空军运输机飞行员 Spencer Reese 在吉尔吉斯斯坦与阿富汗之间往返运送士兵。「每次执行任务都是一次关于不同投资策略的速成课，」他说。

有人告诉他自己投资加油站和 7-Eleven 便利商店；另一个人推荐备兑开仓期权；还有人喜欢比特币。较长的飞行途中，Reese 会去读一些投资书籍。

军方确实有关于储蓄、预算与投资的基础训练课程，但口耳相传往往是更受欢迎的顾问来源。虽然官兵都非常好胜，但他们也有强烈的同志情谊 —— 即使在投资领域也是如此。有人赚了钱，会告诉别人，因为他们希望战友也能一起赚钱。军官们常常会拿出手机，给别人看自己的投资账户余额。

加密货币在 2020 年代初期在军队中如野火般迅速蔓延。海军中校 Zach Rodriguez 深度投入超过 10 万美元 —— 相当于他家庭储蓄的一半——投到像 Chainlink、Polkadot 和 Quant 这样的代币里。一位好友在他搭乘航空母舰巡航太平洋期间，让他对加密货币产生兴趣。

2020 年 Zach Rodriguez 少校在直升机旁的照片，太平洋巡役开启了他的加密货币学习之路。

随着币值飙升，他起初收益颇丰，随后却遭遇暴跌。据其本人透露，他还被诈骗者盗取了价值 25 万美元的加密货币。如今这位直升机飞行员已成为「比特币佛系持有者」 —— 他专注于投资比特币及比特币相关公司，并表示其持有资产已升至约 100 万美元。

Meme 股票的狂热也同样地以相似的力量席卷了军队。空军卫生服务管理员 Durelle Bailey 上士 2021 年在乔治梅森大学的一间教室中，与二十多名现役军人一起攻读硕士学位，当时其中一人提到一家名为 Chegg 的教育科技公司股票。股价已下跌，而根据那人的说法，这是绝佳的逢低买入机会。

「他当时说，赶紧，现在买，不然它就涨回去了。」 Bailey 回忆道。顷刻间，八九个人立即掏出手机购买了这只股票。

2019 年在亚利桑那州拍摄的 Durelle Bailey 上士。在过去十年里，他的储蓄从零变成了六位数净资产。

Bailey 当时投入了几百美元，但最终亏了钱。Chegg 在 2021 年初一度超过每股 113 美元，随后在年底跌至 25 美元以下，最近的股价更接近 1 美元。

无论 Bailey 去哪里，股票和加密货币都是聊天话题。「我们在营房聊，在健身房聊，在食堂也聊。」他说。

Bailey 2015 年加入空军时毫无存款。如今，他和妻子的净资产稳稳达到六位数，很大程度上归功于股票指数基金。31 岁的他说：「我们的未来已经稳了。」

新的财富与新的隐忧

在军队基地附近，财富上升的迹象随处可见。

驻扎在科罗拉多、目前被派往中东的陆军准尉、直升机飞行员 Eric Rawlings 说，他最近买了一块价值 1 万美元的劳力士来庆祝一个里程碑：他靠股票投资赚的钱首次超过了军饷。

他并不孤单。「基地里开来开去的车都很夸张。」 29 岁的他说道。

准尉 Eric Rawlings 戴着他为庆祝投资成功而买的劳力士。

一些理财顾问与退伍军人担心好景不会永远持续。市盈率接近历史高点，股票指数越来越被少数科技巨头主导。

「我担心我们可能要迎来泡沫破裂。」 退役陆军军官 David Ashcraft 说。

在 1990 年代末的科技热潮中，还是年轻中尉的 Ashcraft 买了思科和 Sun Microsystems 的股票。市场崩盘后，他的 IRA 账户价值从 1 万美元跌到约 3000 美元。从那以后，他只投指数基金。

他说道：「如果有人告诉我他们把钱全投在加密货币或者少数几只股票上，我还是会担心的。」

债券在军人中基本失宠，因为近年来它们的表现远不如股票。持有大量现金的人也不多。

许多军人认为自己能承担更大风险，因为他们有工作保障，同时服役 20 年后还能领取保证养老金。即使是保守型投资者，也因市场结构而暴露在更高风险上。驻新墨西哥州的太空军军官 McCulloh 说，几只科技与能源类股票如今占了他净资产的大部分，只因为它们涨得太多。

但高风险押注仍可能在强势市场中玩脱。2023 年，驻扎在乔治亚州奥尔巴尼、担任海军陆战队卡车司机的 Moises Gonzalez 年薪 38000 美元，却在日内交易黄金和股票时亏了 20000 美元。

在基地宿舍的设备上，Moises Gonzalez 体验过日内交易的高峰与低谷。

「有些天我真的撑不住，因为我就是一直亏、一直亏、一直亏、一直亏。」他说。

他单日最大亏损是 15000 美元，最大盈利则是 6000 美元。

他在基地房间里架了三台显示器 —— 这个场景曾让一位上校在例行检查时皱眉 —— 他还将笔记本电脑带到工作的车辆调度场，以便利用清晨闲暇时段进行交易。

随着时间推移，Gonzalez 的水平提高了。2024 年，他靠日内交易赚了 30000 美元。几个月前，他离开海军陆战队，搬到夏威夷开始全职交易。这位 25 岁的年轻人希望每月在市场上赚到 10000 美元，但目前还没达到。

他说：「我可以在三、四天赚到 7000 美元，然后会在第五天全部赔光。」

撰文：链上启示录

引言：比特币的「黑暗森林」危机

在区块链的世界里，每个节点就像宇宙中的恒星，彼此独立又相互连接，共同构建了一个去中心化的金融世界。比特币作为这一网络的开创者，依赖于强大的加密算法来保护其安全。然而，这种安全体系并非坚不可摧。一种来自未来的技术——量子计算机，正悄然崛起。它就像《三体》中的三体舰队，拥有「降维打击」的能力，一旦成熟，将对比特币和整个区块链生态发起致命攻击。

那么，如果量子计算机将在不远的未来破解了比特币，我们该怎么办？这场「黑暗森林」中的链上生存战，是否还有反击的可能？

第一章：比特币将遭到来自量子的「降维打击」

《三体》小说中最恐怖的武器不是激光炮，而是「降维打击」——高维文明不跟你在同一维度作战，而是直接把三维空间压成二维。你所有的防御、所有的堡垒，瞬间崩塌成一张纸。比特币依赖的数学「不可能」，在量子计算面前变成了「很容易」。

位于德国埃宁根的 IBM 量子系统一号。来源：维基百科

1.1 比特币的「技术屏障」 vs. 量子计算机的「水滴」武器

比特币：80 年代的加密标准

比特币的核心安全依赖于 ECDSA 算法，这是一个 1985 年首次提出的加密标准。在这个系统中，每个用户都有一对密钥：私钥是用户的「思想」，只有自己知道；公钥则是公开的「身份证明」，用于验证交易的合法性。

通过数学上的单向函数，从私钥生成公钥很容易，但从公钥推导私钥在传统计算能力下几乎不可能。因为比特币网络使用 256 位密钥，这意味着即使用最强大的传统计算机进行暴力破解，也需要比宇宙年龄更长的时间。正是这种数学上的「不可能」，保护着比特币网络的安全。

量子计算机：破解加密的「水滴」新技术

量子计算机是一种完全不同于传统计算机的新型计算设备，它利用量子物理中的叠加、纠缠等特性进行运算，对某些问题的理论计算能力可呈指数级增长。

量子计算机的出现改变了游戏规则——理论上，通过 Shor 算法，一台足够强大的量子计算机可以在合理时间内从公钥直接推导出私钥。这就像三体人的「水滴」探测器，能够轻松穿透人类最坚固的防御。其攻击方式具有以下特点：

• 隐蔽性：攻击者获得私钥后，可以合法地签署伪造的交易，整个网络都会认为这是资产所有者的正常操作。就像《三体》中智子的监控一样，完全无声无息。

• 选择性：最容易受到攻击的是那些公钥已经暴露的钱包，特别是早期比特币交易中使用的地址。Quranium 公司的首席执行官 Kapil Dhiman 警告：「中本聪的币会成为容易被攻击的目标。如果这些币被转移，人们对比特币的信心将在系统崩溃之前就彻底崩塌。」

• 「先偷后解：攻击者可以现在就复制区块链上的公开数据，等待量子计算技术成熟后再进行解密。即使现有网络升级之后切换到更安全的算法，旧地址、长期闲置的钱包以及一些智能合约模式也可能变得不堪一击。

1.2 信任危机和时间线：中本聪的 100 多万枚比特币

英国国家网络安全中心建议，组织应在 2028 年前确定量子安全密码升级路径，并在 2035 年前后完成迁移。对于设计寿命可能长达数十年的区块链系统来说，现在就必须开始准备。

一些早期的估计认为，量子计算机真正发挥作用的时间点可能在 2030 年。这意味着留给区块链行业的时间已经不多了。

在这种量子计算机攻击的情景下，区块链本身仍会正常运行——区块继续被挖出，账本保持完整，但资产的所有权已经悄然发生变化。这种情况比技术故障更加可怕，因为它会摧毁人们对整个系统的信任。

一旦中本聪的 100 多万枚比特币开始移动，市场将陷入恐慌。即使技术上区块链仍然安全，价格也可能暴跌，引发连锁反应，波及已经大量采用加密货币的传统金融市场。

如果比特币在未来一年内无法解决量子力学问题，黄金将永远跑赢比特币。 对此，量化比特币和数字资产基金 Carpriole 的创始人上个月在 X 上发文表示。

第二部分：Layer1 的」面壁者「计划

《三体》中有个绝妙的设定：当人类发现外星文明通过」智子「监控地球的一切时，所有的防御计划都会被提前识破。怎么办？联合国提出了」面壁计划「——选出几位」面壁者「，赋予他们调动全球资源的权力，提前为即将到来的入侵做好战斗准备。

面对未来的量子计算的降维打击，区块链世界同样需要」面壁者「。而美国国家标准与技术研究院（NIST）扮演了这个角色。从 2022 年到 2024 年，NIST 遴选并启动了首批后量子加密算法的标准化工作，这些新算法如同《三体》中研发的星际武器，虽然存在签名体积较大、使用复杂度增加等代价，但确实为区块链抵御量子攻击提供了现实可行的解决方案。

面对同样的威胁，不同的 L1 区块链选择了不同的生存策略。

2.1 策略一：多路径探索（面壁者实验）

《三体》中的面壁者可以同时在多个方向进行实验，不需要向任何人解释，因为没人知道哪条路径会成功。一些主流区块链项目采取了类似的策略：同时尝试多种技术方案，在实践中寻找最优解。

Ethereum：全方位的技术探索

以太坊研究小组正在制定后量子迁移任务清单，包括新的交易类型、rollup 实验和基于零知识的包装器。他们不是押注单一方案，而是在多个方向同时推进，看哪条路径最可行、最高效。

来源：pqcee.github.io

Solana：可选的安全避难所

Solana 已推出可选的抗量子保险库，具体而言，」 Solana Winternitz Vault 「解决方案通过实施复杂的基于哈希的签名系统来实现这一点，该系统会在每次进行交易时生成新密钥。

Source: @deanmlittle

Sui：渐进式的升级路径

Sui 的研究团队发布了专门的量子安全升级路径，与学术合作伙伴提出了避免破坏性硬分叉的升级路径。这是渐进式的策略，尽可能减少对现有用户的影响。

来源：@kostascrypto

这种策略的核心是」选择权「：不是强制所有人升级，而是提供多种选项，让市场和用户自己决定。

2.2 策略二：改造旧世界（掩体计划）

《三体》中的」掩体计划「不是推倒重建，而是在巨行星背后建造避难所——旧世界继续运行，新防御系统逐步建立。一些区块链项目采取了类似的策略：在现有系统上添加量子安全层，让新旧系统并存，用户可以逐步迁移。

Algorand：在关键节点加装防御

Algorand 是后量子技术在生产环境中应用的典型例子。2022 年，它引入了」状态证明「（State Proofs），使用 NIST 标准化的基于 lattice 的签名方案 FALCON。这些证明每隔几百个区块就会验证 Algorand 账本的状态，为其他链提供量子安全的验证服务。最近，Algorand 还在主网上演示了完整的后量子交易，展示了基于 Falcon 的逻辑签名。

来源：Algorand

Cardano：双轨并行的长期规划

Cardano 虽然目前仍使用 Ed25519 签名，但其团队将量子准备视为长期差异化优势。创始人 Charles Hoskinson概述了一个结合独立证明链、Mithril 证书和符合 NIST 标准的后量子签名的计划。

来源：@IOHK_Charles

2.3 策略三：建立新世界（星环城市）

《三体》末期，人类不再试图保卫地球，而是直接在太空建造全新的文明——没有历史包袱，没有妥协，从第一块砖开始就为新环境设计。一些新的区块链项目选择了这条路：从零开始构建完全抗量子的系统。

• Naoris Protocol：在提交给美国证券交易委员会的提案中被提及，专注于后量子基础设施。

• Quranium：使用 NIST 批准的基于无状态哈希的数字签名算法（SPHINCS+），从协议层面就是为量子时代设计的。

• Quantum Resistant Ledger（QRL）：2018 年推出，基于哈希的 XMSS 签名构建，是最早的抗量子区块链之一。

这些项目不需要考虑向后兼容，不需要迁移旧用户，不需要在性能和安全之间艰难平衡。它们直接在」新宇宙「建立殖民地，等待量子时代的到来。

第三部分：黑暗森林法则——每个人都要做出选择

3.1 个人用户的应对策略

避免长期闲置：定期检查和更新钱包，避免成为量子攻击的」首选「目标。

准备密钥升级：未来几年，预计会出现新的账户类型、混合签名选项和钱包提示，鼓励用户升级高价值资产的密钥。

关注加密敏捷性：选择那些能够在不进行破坏性硬分叉的情况下添加和轮换加密原语的生态系统。

3.2 投资者的尽职调查

路线图透明度：项目是否有明确记录的后量子路线图？

实际实施：是否有原型或实际功能，还是仅仅是营销宣传？

时间规划：项目是否已经开始为 2030 年代的量子威胁做准备？

结语：给时间以链上进化

《三体》中的」执剑人「可以一个人决定人类的命运，但区块链世界没有这样的角色。每个项目都在探索自己的道路，谁的方案会奏效？没人知道。但这正是去中心化的韧性——没有单点故障，也没有单一答案。

量子计算的威胁不是终点，而是起点。区块链也许无法守住所有的过去，但只要核心理念还在——去中心化、抗审查、无需信任——文明就会延续。

给岁月以文明，给时间以链上进化——只有准备好的文明，才能进入下一个维度。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据官方公告，币安将于2025年12月02日18:00（东八区时间）上线RLSUSDT永续合约，最高杠杆可达20倍。

撰文：Andjela Radmilac

编译：Chopper，Foresight News

美国政府已对比特大陆启动安全审查，这家总部位于北京的制造商占据全球比特币矿机市场的主导地位。一项名为 「红色日落行动」的联邦调查已持续数月，核心调查方向是比特大陆的矿机是否可被远程操控用于间谍活动，或干扰美国电网。这一问题看似抽象，仿佛只存在于机密备忘录中，但答案却与多个普通场景息息相关：北达科他州的维修工作台、俄克拉荷马州的货运场，以及每一位依赖中国硬件的矿工的升级计划表。

要弄清后续可能出现的连锁反应，首先需理解美国政府的真实意图。

解密 「红色日落行动」

根据彭博社查阅的文件及知情人士透露，「红色日落行动」 已在多个政府部门间推进约两年，由国土安全部牵头，国家安全委员会提供支持。调查的核心目标是确认比特大陆矿机是否存在被外部操控的可能性，进而被用于间谍活动或蓄意破坏。

联邦执法人员已对比特大陆硬件设备采取行动。部分矿机被拦截在美港口，并在检验台上被拆解，芯片与固件均接受了隐藏功能检测。官员们还核查了关税与进口相关问题，将安全担忧与常规贸易执法相结合。

比特大陆在发给彭博社的邮件声明中表示，「有关公司可从中国远程控制矿机的说法完全不实」，强调自身遵守美国法律，不从事任何威胁国家安全的活动。同时，公司称未获悉任何名为 「红色日落行动」 的调查，此前硬件被扣事件与美国联邦通信委员会（FCC）的审查相关，且 「未发现任何异常」。

美国政府的担忧并非无的放矢。参议院情报委员会的一份报告已将比特大陆设备标记为 「易受中国操控的高危资产」。数年前，研究人员发现蚂蚁矿机的固件存在远程关机功能；比特大陆当时将其解释为 「未完成的防盗功能」，后续虽进行了修补，但这一事件仍留下安全隐患。

「红色日落行动」 的推进还基于一起确凿案例。2024 年，美国政府强制关闭了怀俄明州一处靠近导弹基地、与中资相关的挖矿项目，原因是该基地部署的数千台矿机构成国家安全风险，其使用的硬件与比特大陆产品类似，且地理位置极具敏感性。

因此，美国政府看来比特大陆远非设备供应商，它被视为 「贴近电网、部分靠近战略要地的基础设施参与者」。这也解释了为何一家专用集成电路制造商，会与电信公司、电力设备企业一同出现在国家安全相关文件中。

而这一切都发生在比特大陆与美国一位极具影响力的客户深化合作之际。

美国挖矿业离不开比特币大陆

2025 年 3 月，一家规模较小、知名度不高的上市公司宣布拆分新比特币挖矿业务，美国前总统特朗普的儿子埃里克・特朗普与小唐纳德・特朗普均为该项目投资者。这家名为 American Bitcoin 的新企业，目标是成为 「全球规模最大、效率最高的纯比特币挖矿公司」，计划在得克萨斯州、纽约州及加拿大阿尔伯塔省部署 7.6 万台矿机。为实现这一庞大目标，该公司选择了比特大陆作为核心供应商。

企业文件显示，American Bitcoin 已同意以 3.14 亿美元采购 1.6 万台比特大陆矿机。不同于现金支付或传统债务融资，该公司以 2234 枚比特币作为抵押获取硬件。一位前美国证监会（SEC）执法律师向彭博社表示，这一交易结构异于常规，相关条款应进行更详细的披露。

这一笔交易集中体现了美国挖矿产业的 「依赖困境」：一家与总统家族关联密切、备受关注的挖矿企业，将数千枚比特币及雄心勃勃的增长目标，押注在一家正接受国家安全调查的中国供应商身上。美国官员担忧，这种合作关系会给立志将美国打造成 「全球加密货币中心」 的本届政府带来利益冲突。

然而，即便特朗普之子的挖矿项目计划投入巨额算力，在整个美国挖矿产业中也只是 「沧海一粟」。过去十年间，美国矿工已在全国范围内部署了数十万台比特大陆矿机。北美地区的比特币挖矿业务，几乎完全依赖蚂蚁矿机。

因此，当我们追问 「如果比特大陆受到冲击会发生什么」，本质上是在探讨：当这个产业生态中的核心供应商遭遇联邦政策冲击时，整个体系将如何承压。

如果美国政府采取强硬措施，谁将率先崩塌？

每一家成熟的挖矿企业都会面临设备损耗问题：风扇故障、电源烧毁、哈希板损坏屡见不鲜。部分故障可内部处理，但大部分需通过比特大陆生态内的授权维修中心解决。比特大陆在全球设有覆盖美国市场的海外及区域维修中心，货运通道遍布阿肯色州、北达科他州、俄克拉荷马州等地。

这一维修与配件供应体系极为脆弱，也最有可能率先崩溃。如果美国政府采取强硬措施，例如将比特大陆或其核心关联方列入实体清单，或实施定向制裁，最易操作的手段便是在边境拦截。备用配件可能被滞留在临时仓库，等待海关审查；原本只需数日的流程，可能因律师与合规团队应对新规则而延长至数周。

对单个挖矿企业而言，影响将逐步显现：更多矿机因缺乏配件而闲置，设备可用率小幅下降，矿场内的故障设备堆积如山。资金雄厚的矿企固然可以囤积配件、向第二供应商倾斜采购，但小型矿企将迅速面临巨大压力。

接下来受冲击的是大型订单交付。

如果 「红色日落行动」 以温和措施收尾，例如对特定芯片增加许可证或强制出口审查，比特大陆仍可能向美国市场交付 S21、T21 系列矿机，但交付周期将延长。原本预计 6 周的交货时间，可能延长至 3 个月甚至更久，同时伴随繁琐的文书工作。如果结果更为严厉，比特大陆被限制向特定美国买家供货，那些已规划的订单将从 「确定产能」 变为 「不确定因素」。

由于挖矿产业高度依赖融资，时间损耗绝非单纯的延误：它意味着额外的利息支出、违反贷款契约风险，以及无法兑现向股东承诺的股权回报目标。一家已向投资者承诺 「某季度达到特定算力规模」 的上市矿企，将不得不解释为何设备仍滞留在深圳至休斯顿的运输途中。

一旦新设备供应出现不确定性，二手矿机市场将迅速升温。那些原本即将退役的老旧蚂蚁矿机，只要能效未大幅落后，将突然变得极具吸引力。比特大陆的主要竞争对手 —— 神马矿机与嘉楠耘智的销售团队将瞬间忙碌起来。

但这些竞争对手也并非拥有装满高效矿机的魔法仓库，它们自身也面临生产瓶颈、芯片配额限制及已承诺的交付订单压力。如果美国矿企集体转向替代供应商，这些替代硬件的交付周期也将延长。部分供需缺口可能通过灰色渠道填补，例如矿机经第三国转运，或从仍能接触比特大陆库存且不违反美国规则的中间商处采购。

未来三种可能走向

从外部视角看，人们倾向于用二元逻辑判断：要么比特大陆被禁，要么毫无影响。但实际上，局势可能出现三种走向。

第一种情况，「红色日落」悄然落幕国土安全部持续监控，或许会提交一些内部建议，但政府最终认为当前的产业安全措施、网络隔离与固件审计已足以管控风险。比特大陆虽仍面临政治层面的尴尬，但商业上仍可向美国市场供货。矿企会进一步向神马矿机、嘉楠耘智多元化采购，但美国挖矿产业的整体格局保持不变，算力增长基本维持当前趋势。

第二种情况下，比特大陆将被纳入监管范畴。这可能需要达成正式的缓解协议，要求比特大陆满足严格的固件认证标准、接受第三方审计，并将特定维修与组装工作交由经审核的美国本土合作伙伴完成。出口可能需要额外许可，高风险区域（如靠近敏感电网基础设施或军事设施的矿场）可能面临特殊规则限制。

对矿企而言，这种走向虽令人困扰，但并非灾难性。交付周期延长、法律成本上升，工程师需花费更多时间证明运营符合美国政府设定的新安全标准。但硬件供应仍将持续，只是摩擦成本增加，每单位部署算力的综合成本上升。

第三条路是矿企最害怕的：制裁或被列入实体清单，这将直接影响销售、固件支持和美元结算。一夜之间，比特大陆设备对受监管的美国买家而言将变成噩梦：维修中心难以跨境运输配件，软件更新陷入法律灰色地带。现有矿机虽仍可运行，但矿企需认真权衡：是否愿意长期依赖一家无法提供服务与升级的供应商。

比特币算力不会崩溃，毕竟比特大陆并非华为，未深入美国核心网络。但增长计划将受阻：未来两个季度本应接入美国电网的大量算力将延迟部署或转移至海外，而 「比特币挖矿正成为美国主导、对电网友好的产业」 这一叙事，也将变得站不住脚。

为何这一事件的影响远超矿业？

表面上看，这是一则关于海关扣押的小众新闻，但本质上，它是美国政府对比特币物理基础设施的态度测试。

美国政府已明确挖矿地点的敏感性（如怀俄明州靠近导弹基地的矿场被关闭）；正对比特大陆硬件展开实时调查，特工拆解矿机，律师们争论中国产专用集成电路应被视为 「电信设备」 还是 「游戏显卡」；而总统家族的挖矿项目，通过合同与这家供应商深度绑定。

如果美国政府退缩或仅施加轻微惩罚，传递的信号是：比特币产业层虽面临严格审查，但仍可在全球硬件市场中正常运转。如果将比特大陆纳入限制框架，信号则完全不同：矿企会将其解读为 「挖矿产业核心环节本土化或去风险化」 的开端。

对其他参与者而言，风险更为深远。保护比特币安全的 「成本预算」 由这些矿机承担。如果在美国运营这些设备变得更昂贵、更复杂、政治风险更高，这部分预算将转移至其他地区。

核心是，如果比特大陆遭受冲击，美国挖矿产业哪个部件将率先崩塌？而更深层的问题是，美国究竟希望这些矿机在本土电网中轰鸣，还是更愿意将它们推向他国？

撰文：Micah Zimmerman

编译：AididiaoJP，Foresight News

特斯拉和 SpaceX 的首席执行官埃隆·马斯克再次引发了关于比特币的讨论，将其描述为一种基于能源的、「基于物理学的基本货币」。

在与尼基尔·卡马斯最近的一次播客对话中，马斯克强调，比特币的价值与现实世界的能源消耗紧密相连，这凸显了数字资产与传统法定货币之间的不同。

「能源才是真正的货币，」马斯克说。「这就是为什么我说比特币是基于能源的。能源无法通过立法获得。你不能仅仅通过一项法律，就突然拥有大量能源。」

这位特斯拉创始人提请人们注意生产和利用能源的难度，并将其与比特币的「工作量证明」系统联系起来，该系统需要消耗大量的计算能力和电力来维护网络安全。

他还提到了卡尔达肖夫指数，即一种衡量文明能源消耗水平的方法，将其作为理解社会进步的一个视角。他认为，通过一个文明产生和管理能源的能力来评估其发展水平，这与比特币的设计原则不谋而合，即价值是由稀缺性和计算投入所支撑的。

展望更远的未来，马斯克提出，人工智能和机器人技术的进步可能会让货币变得不再必要。

「在一个任何人都能拥有任何东西的未来，我认为你就不再需要货币来作为劳动力分配的数据库了，」他说道，并引用了伊恩·M·班克斯笔下描绘后稀缺时代的《文明》系列小说，将其视为一种蓝图：在那个社会中，超级智能机器可以在没有货币体系的情况下管理资源。

马斯克：你无法「印刷」能源

马斯克还强调了比特币的独特属性。与政府可以随意印制的法定货币不同，比特币的「工作量证明」系统将其创造过程与能源和计算能力绑定，这赋予了其内在的稀缺性，并使其相对独立于政治影响。

「政府可以印钱，但他们无法印刷能源，」马斯克说。

尽管马斯克设想了一个能源可能成为更根本价值尺度的未来，但他承认，传统货币在当今世界仍占据主导地位。

国家货币依然主导着商业、工资和储蓄，而像比特币这样的加密货币，目前主要作为替代性资产存在，而非日常交易的替代品。

马斯克的这番言论，再次提醒人们比特币背后的哲学基础，它与物理学和能源息息相关，而非依赖于政策和政府控制。

今日早些时候，比特币价格在周一早盘大跌 8%，至 84,000 美元中段水平，延续了持续两个月的跌势，自 10 月创下历史高点以来，其价值已缩水超过 30%。

此次下跌发生在上周比特币价格短暂回升至 92,500 美元上方之后，此前在 11 月，其价格曾跌至 81,000 美元附近的低点。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，Bitget 面向 VIP 用户推出 ETH 理财双重奖励。活动期间，VIP 用户于简单赚币或链上赚币板块申购活期 ETH 代币，最高可享 5% 或 8% APR。此外，若用户累计 ETH 现货交易金额达到 5,000 USDT，即可共同解锁 30,000 USDT，交易统计范围包含现货币币、闪兑等。

详细规则已在 Bitget 官方平台发布，符合条件的用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间为 12 月 2 日 18:00 至 12 月 9 日 18:00 （UTC+8）。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据 PeckShield 监测，去中心化借贷协议 Goldfinch 的一位用户 deltatiger.eth 遭受攻击，损失约 33 万美元。

攻击者已将其中 118 ETH 的被盗资金存入混币器 Tornado Cash。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据港媒东网报道，稳定币支付金融科技公司RedotPay与专为企业提供加密解决方案的金融科技公司Ripple合作，透过整合Ripple的跨境支付解决方案Ripple Payments，推出“发送加密货币、收取尼日利亚奈拉(NGN)”的支付功能，简化数码资产转换为奈拉的流程。


深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据 Dlnews 报道，韩国两大科技巨头 Naver 和 Kakao 将在稳定币领域展开激烈竞争，双方均计划发行与韩元挂钩的稳定币。

分析师认为，Naver 收购 Upbit 将为其带来优势。Naver 计划将其电子支付平台 Naver Pay 与 Upbit 交易所平台以及 Dunamu 的 Giwachain 区块链网络相结合。Naver 的稳定币可能在 Giwachain 区块链上推出，用于其购物和网络漫画平台的支付，并整合到视频流媒体服务 CHZZK 和元宇宙平台 Zepeto 中。Upbit 拥有约 1000 万用户，日均交易量约 18 亿美元。

Kakao 则通过其聊天应用 KakaoTalk（月活用户超 4900 万）和 Kakao Bank 布局稳定币业务，目标瞄准 K-pop 粉丝群体，知情人士称，其考虑收购交易所 Coinone。

撰文：Grayscale

编译：Luffy，Foresight News

TL;TR

• 比特币投资者虽斩获高额回报，但也经历了多次大幅回调。10 月初以来约 30% 的跌幅与历史平均水平一致，这是本轮牛市中的第九次显著回撤。

• Grayscale Research 认为，比特币不会陷入深度且持久的周期性回调，预计明年价格有望创下历史新高。从战术层面看，部分指标指向短期底部，但整体仍呈分化态势。年末前的潜在利好催化剂包括美联储再次降息，以及加密货币相关法案的推进。

• 除主流加密货币外，隐私类加密资产表现突出；同时，瑞波币和狗狗币的首批交易所交易产品（ETP）已开始交易。

从历史表现来看，投资比特币通常能带来可观的回报，过去 3-5 年的年化收益率达 35%-75%。但与此同时，比特币也经历了多次大幅回调：其价格通常每年至少出现 3 次 10% 以上的下跌 。与其他所有资产一样，比特币的潜在投资回报可视为对其风险的补偿。长期坚持持有（HODL）的比特币投资者获得了丰厚回报，但在此过程中，他们也需要承受时而严峻的回调压力。

10 月初开始的比特币回调在 11 月大部分时间里持续发酵，最大跌幅达 32%（见图 1）。截至目前，此次回撤已接近历史平均水平。自 2010 年以来，比特币价格下跌超过 10% 的情况已发生约 50 次，这些回调的平均跌幅为 30%。自 2022 年 11 月比特币触底以来，已出现 9 次 10% 以上的下跌。尽管波动剧烈，但这在比特币牛市中并非异常现象。

图 1：本次回调与历史平均水平一致

比特币回调可从幅度和持续时间两个维度衡量，数据显示主要分为两类（见图 2）：一类是 「周期性回调」，表现为深度且持久的价格下跌，持续时间达 2-3 年，历史上约每四年发生一次；另一类是 「牛市回调」，平均跌幅为 25%，持续 2-3 个月，每年通常会发生 3-5 次。

图 2：比特币已经历四次大型周期性回调

淡化四年周期论

比特币供给遵循四年减半周期，历史上价格的大型周期性回调也约每四年发生一次。因此，许多市场参与者认为比特币价格也会遵循四年周期—— 在连续三年上涨后，明年价格将迎来下跌。

尽管前景存在不确定性，但我们认为四年周期论将被证明是错误的，比特币价格明年有望创下历史新高。原因如下：首先，与以往周期不同，本轮牛市中并未出现可能预示超涨的抛物线式价格上涨（见图 3）；其次，比特币的市场结构已发生变化，新增资金主要通过交易所交易产品（ETP）和加密资产财库（DAT）流入，而非散户；最后，如下文所述，整体宏观市场环境对比特币仍然有利。

图 3：本轮周期未出现抛物线式价格上涨

已有部分迹象表明比特币及其他加密资产可能已触底。例如，比特币看跌期权偏度处于极高水平（注：期权偏度是衡量期权隐含波动率曲线不对称性的指标，反映市场对标的资产未来价格波动方向的预期差异。），尤其是 3 个月和 6 个月期限的期权，这表明投资者已广泛对冲下行风险（见图 4）；规模最大的加密资产财库交易价格均低于其资产负债表上加密资产的价值（即其 「调整后净资产价值」 mNAVs 低于 1.0），这表明投机仓位较轻（通常是复苏的前兆）。

图 4：较高的看跌期权偏度表明下行风险已被对冲

与此同时，多项资金流向指标显示需求仍显疲软：11 月期货未平仓合约进一步下降，ETP 资金流向直至月末才由负转正，且可能出现了更多早期比特币持有者的抛售行为。关于后者，链上数据显示 11 月末 「沉睡币激活量（CDD）」 再次激增（见图 5）（注：CDD 的计算方式为：交易的比特币数量乘以自上次交易以来的天数）。因此，当大量长期未移动的代币同时转移时，CDD 会上升。与 7 月的 CDD 激增类似，11 月末的这一增长可能表明大型长期持有者在出售比特币。对于短期前景而言，只有当这些资金流向指标（期货未平仓合约、ETP 净流入、早期持有者抛售）出现好转时，投资者才能更有信心判断比特币已触底。

图 5：更多长期未移动的比特币在链上转移

隐私类资产独树一帜

根据我们的加密行业分类指数（Crypto Sectors），11 月比特币的跌幅在可投资加密资产中处于中等水平。表现最佳的市场板块是 「货币类加密资产板块」（见图 6），剔除比特币后，该板块当月实现上涨。涨幅主要来自多款隐私类加密货币：Zcash（+8%）、门罗币（Monero，+30%）和 Decred（+40%）。以太坊生态系统中也涌现出对隐私技术的广泛关注：Vitalik Buterin 在 Devcon 大会上公布了隐私框架，专注于隐私保护的以太坊二层网络 Aztec 推出了其 Ignition Chain。正如在上一份月度报告中所讨论的，我们认为，如果缺乏隐私元素，区块链技术将无法充分发挥其潜力。

图 6：11 月非比特币货币类资产表现突出

表现最差的市场板块是 「人工智能（AI）加密资产板块」，当月下跌 25%。尽管价格疲软，但该板块出现了多项显著的基本面利好进展。

具体而言，作为 AI 加密资产板块中市值第二大的资产，Near 的 Near Intents 产品采用率持续上升（见图 7）。Near Intents 通过将用户的期望结果与一个 「解决方案提供者网络」 相连，由解决方案提供者竞争跨链执行最优实现路径，从而消除了跨链复杂性。这一功能已提升了 Zcash 的实用性 —— 用户可以私下花费 ZEC，而接收方则能在其他链上收到以太坊或 USDC 等资产。目前尚处于早期阶段，但我们认为这种整合可能在推动跨加密生态的隐私保护支付方面发挥重要作用。

图 7：Near 的 Intents 产品找到市场契合点

此外，开发者的注意力已转向 x402 协议。这是 Coinbase 开发的一种新型开放式支付协议，支持 AI 代理直接通过互联网驱动稳定币支付。该支付标准无需创建账户、人工审批步骤，且不收取托管支付处理器费用，能够实现由 AI 代理执行的无摩擦、自主式微交易，并以区块链作为结算层。近期，x402 的采用率加速上升，日交易量从 10 月中旬的不足 5 万笔增至 11 月末的超过 200 万笔。

最后，得益于美国证券交易委员会（SEC）9 月批准的新通用上市标准，加密 ETP 市场持续扩张。上月，发行方推出了瑞波币和狗狗币的 ETP 产品，预计年末前还将有更多单一代币加密 ETP 上市。根据彭博社数据，目前美国上市的加密相关 ETP 已达 124 只，管理资产规模总计 1450 亿美元 。

降息与两党立法

在许多方面，2025 年对加密资产行业而言都是极具里程碑意义的一年。最重要的是，监管清晰度推动了一波机构投资浪潮，这有望成为未来几年行业持续增长的基础。然而，估值并未跟上长期基本面的改善步伐：我们的市值加权加密行业分类指数（Crypto Sectors）自年初以来下跌了 8%。尽管 2025 年加密市场起伏不定，但基本面与估值最终将趋于一致，我们对年末及 2026 年的加密市场前景持乐观态度。

短期内，关键变量可能在于美联储是否会在 12 月 10 日的会议上降息，以及对明年政策利率的指引。近期媒体报道显示，国家经济委员会主任 Kevin Hassett 是接替美联储主席鲍威尔的主要候选人 。Hassett 可能会支持降低政策利率：他在 9 月接受 CNBC 采访时表示，美联储 25 个基点的降息是朝着 「大幅降息」 方向迈出的 「良好第一步」。在其他条件不变的情况下，实际利率下降通常会对美元价值产生负面影响，并利好与美元竞争的资产，包括实物黄金和部分加密货币（见图 8）。

图 8：美联储降息可能会支撑比特币价格

另一个潜在催化剂可能是两党在加密市场结构立法方面的持续努力。参议院农业委员会（负责监管商品期货交易委员会）于 11 月发布了两党草案文本。如果加密货币能够保持两党共识，不成为中期选举的党派议题，那么市场结构法案明年可能会取得进一步进展，有望推动更多机构投资进入该行业，并最终推高估值。尽管我们对短期市场前景持乐观态度，但真正丰厚的收益可能来自于长期持有。

作者：Duality Research

编译：深潮TechFlow

仅用了11天，市场就抹去了12月降息的可能性，而仅仅一天，这一可能性又重现生机。

正如我们预料的那样，美联储官员上周完全收回了此前的鹰派语调，将12月降息的概率再度推高了40个百分点。

从我们的首张图表可以看到，这一概率目前已升至102%——是几天前的四倍多，而这一切都发生在没有任何实质性新数据的情况下。这无疑对美联储的沟通策略提出了质疑。

正如我们上次所说，这波市场回撤完全由美联储驱动，因此鸽派转向本就可能再次大幅推高风险资产。

不仅如此，这次反弹还表现得非常广泛且交易量巨大，这已经不只是超卖反弹，而是一次真正的买入推动。最好的证明方式是查看等权重标普500指数和罗素2000指数的5日变化率。

一般来说，大行情的启动往往伴随着大动作，而我们刚刚见证了自4月以来最强的5日连涨，这不仅是一个好兆头，更是一个相当响亮的“市场正在转向”的信号。

更令人振奋的是，需求在关键水平上急剧上升，且时机恰到好处。更重要的是，即便英伟达（Nvidia）股价下跌，标普500指数仍然证明了其继续攀升的能力。

从我们的下一张图表可以看到，剔除科技板块后，整体市场一度看似要走弱。但得益于近期的积极变化，标普500非科技指数在经历了自7月突破以来最深的回撤仅三天后，便创下了新的历史高点。

与此同时，科技板块距离自身的新高仍有超过6%的差距。

这正是教科书式的“Shake ’n Bake”反转——空头以为大局已定，却被强劲的动能反击。弱势投资者被洗出场，随后市场迎来强劲的持续反弹。

最近，我们在多只与实体经济相关的股票中看到了类似的现象，这些股票此前看似即将崩溃——这在牛市中可不是什么好兆头。

以地区银行和零售板块为例，它们一度跌破了从4月低点开始的锚定VWAP（成交量加权平均价），但随后捕获了强大的动能，反弹至9月高点的锚定VWAP之上。

这种情况也在其他多个板块中出现，比如房屋建筑商、等权重的非必需消费品和工业板块，以及整体的小盘股。这对反弹来说是个好信号，尤其是因为这些板块在今年大部分时间里都表现滞后。

好消息是，市场的参与度正在扩大，而自英伟达（Nvidia）股价逆转以来，市场的领涨板块表现正是我们希望看到的。如果这轮牛市要进一步扩展，现在正是时候。

本周可能真正确认并巩固这一趋势的，是出现“Zweig广度冲击”甚至“deGraaf广度冲击”的强劲可能性。尽管这两种方法在衡量市场广度上有所不同，但它们传递的信息基本一致——市场从“无人买入”迅速转变为“全员买入”。

更重要的是，历史数据已经证明了这种广度冲击的意义——尤其当两者在一个月内接连出现时。统计显示，标普500指数在接下来一年平均上涨26%，且每次都如此。最近一次发生是在5月12日，而自那以来，标普500指数已经上涨了17%。

总结来说，当这些广度冲击出现时，它们尤为重要，因为它们不仅可靠且强大，还应该成为投资工具箱中的关键指标。

从整体来看，这一切都指向了一个更强劲、更可持续的反弹，这次反弹远胜于10月低点后首次尝试的上涨。当时，由于市场参与度不足，标普500的涨势很快熄火。而这一次，我们看到在5日区间内上涨的股票数量创下了一年多来的新高，仅几天前，这一滚动平均值还处于近四个月来的最低水平。

上一次出现如此强劲的反弹是在2023年11月，当时标普500在经历10%的回调后从低点强势反弹。更重要的是，随后还紧跟着一次“Zweig 广度冲击”。

尽管市场广度正在回归，但我们也必须承认，在这轮反弹之前的几个月里，市场参与度确实有所恶化。这一现象引起了广泛关注——且确有其因。然而，从更长时间维度来看广度同样重要。

传统的广度指标，比如交易价格高于200日均线的股票比例或创52周新高的股票数量，往往只是“点状分析”。一次快速的剧烈抛售就能几乎瞬间削弱这些指标，因此它们常常无法反映更具代表性的长期参与度。

追踪长期市场参与度的更好方法是观察全年日均上涨股票数量，或者使用滚动252天的平均值。

从这一角度来看，2025年的表现相当强劲——日均上涨股票数量达到了自2021年以来的最高水平。换句话说，今年的牛市期间，市场参与度比过去几年都要强劲。

值得注意的是，滚动1年平均值（252天）仍然显著低于今年的平均水平。原因很简单：252天均值仍然包括去年12月的数据，而当时日均上涨股票仅为204只，表现极为疲弱。

当我们将视野进一步拉远时，情况变得更加有趣。

下一张图表展示了标普500上涨指数的完整数据，并按5年平均周期分解。与许多人想象的相反，滚动 252 天的均值实际上显示，尽管巨型股崛起，但市场参与度总体上是增强的，而非减弱。

此外，除了2025 年以近 30 年来最高的日均上涨股票数量表现突出之外，我们还可以看到，在互联网泡沫顶峰前夕，市场参与度是多么狭窄。事实上，最糟糕的1年期间之一正是 2000 年3月泡沫破裂前后，那时市场参与度极低。

尽管这组数据覆盖了近30年的时间跨度，但我们不禁注意到，前15年大部分时间里，市场广度指标始终低于250这一临界线——即上涨股票数量多于下跌股票的分界点。

事实上，当我们绘制这前15年的日均上涨股票数量时，标普500的日均上涨股票仅为246只左右——这意味着，平均每天下跌的股票数量要多于上涨的。

这一现象与“Value Line Geometric Index”（价值线几何指数）的表现一致，该指数追踪的是普通股票的平均表现。在同一时间段内，该指数中的普通股票平均下跌了约8.5%，而与此同时，标普500整体却上涨了75%。

那么，这对我们意味着什么？

可以说，今天的市场与过去已经截然不同。

确实，偶尔会有少数巨型股成为市场焦点——以它们的体量来看，这几乎是不可避免的。但当下市场的独特之处在于，现在有更多的股票正在参与市场的上涨。

不过，需要注意的是，更广泛的参与并不等同于贡献的均匀分布。大公司仍将主导指数的回报，但更多股票的参与表明市场更加健康。

结论：广泛的市场参与=健康的市场；集中化的回报=指数机制的作用。

深潮TechFlow消息，12月2日，香港证监会更新可疑投资产品列表，提醒公众提防可疑投资产品“9M AI Stable Fund(9M AI穩健基金)”和“9M AI Strategy Fund (9M AI策略基金)”，相关产品宣称涉及与虚拟资产有关的投资策略，并提供其他利益，包括透过VIP奖励制度发放的推荐奖励，目前相关站点已被列入警示名单。

作者：Ekko an and Ryan Yoon

编译：深潮TechFlow

随着比特币价格下跌，市场的关注点转向那些持有大量比特币的DAT公司。其中，Strategy是这一群体中最引人注目的玩家之一。关键问题在于，这家公司如何积累其资产，以及在市场波动加剧的情况下如何管理风险。

关键要点

• Strategy 在 2025 年的静态破产临界点估计为约23,000美元，几乎是2023年12,000美元水平的两倍。

• 公司在2024年改变了资本募集模式，从简单的现金和小额可转换债券转向了多元化的结构，包括可转换债券、优先股和ATM发行（At-The-Market Issuance）。

• 投资者持有的看涨期权允许提前赎回。如果比特币价格下跌，投资者可能会行使该期权，这使得2028年成为一个关键的风险窗口。

• 如果2028年再融资失败，假设比特币价格为90,000美元，Strategy可能需要出售约71,000枚比特币。这相当于每日平均交易量的20%至30%，将对市场造成显著压力。

1.关于Strategy稳定性的疑问

比特币近期的下跌导致DAT公司股票普遍下跌约50%，这引发了市场的核心疑问：在股价和公司核心资产双双下滑的情况下，Strategy是否还能保持稳定？这种担忧在摩根大通指出Strategy可能会被MSCI指数剔除后进一步加剧。

市场的关注点不仅仅在于股票表现。Strategy持有的比特币数量足以对整个市场产生影响，其规模远超一般的“巨鲸”（Whale）。这引出了两个关键问题：

1. Strategy的资产负债表会在比特币价格达到何种水平时崩溃？

2. 在什么时候以及在什么条件下，该公司可能对市场产生影响？

本报告通过分析美国证券交易委员会（SEC）的文件，探讨了Strategy的有效破产临界点、风险加剧的时间段，以及在压力情景下可能对市场造成的潜在影响。

2.Strategy是否面临风险：23,000美元的临界点

在进入具体分析之前，我们需要明确“静态破产”的概念。静态破产是指即使公司将所有资产变现，也无法偿还其负债的情况。

简单来说，当资产小于负债时，就会发生静态破产。例如，如果某公司Echo拥有价值10亿韩元的房产和1亿韩元的现金，但负债为12亿韩元，那么从资产负债表的角度来看，该公司已经资不抵债。对于DAT公司来说，情况类似。如果比特币价格跌至某一水平以下，账面权益将变为负数，公司将无法履行其债务义务。这个价格水平被称为“静态破产临界点”。

为了确定 Strategy 的静态破产临界点，我们首先需要了解该公司是如何积累其比特币持仓的。

Strategy 自2020年以来将比特币作为战略资产持有，但其积累模式在2023年之后发生了变化。在此之前，公司主要依靠现金储备和小额可转换债券购买比特币。持仓量保持在10万枚比特币左右，再融资义务也相对有限。

从2024年起，公司改变了资金筹措方式。通过发行优先股、实施 ATM 股票计划（At-The-Market Stock Program）以及大规模可转换债券发行，Strategy 提高了杠杆水平，用以资助更多的比特币购买。

这种策略导致比特币持仓量迅速增长。该结构形成了一个循环：比特币价格上涨推动公司市值上升，从而使公司能够获得更高的杠杆并支持进一步的购买。

尽管其目标未变，但资金来源的组合和风险特征却发生了变化。这种结构性转变如今成为了提升 Strategy 破产风险的核心因素。

根据估算，Strategy 在2025年的静态破产临界点约为23,000美元。低于这一水平，其比特币持仓的价值将低于负债，公司在资产负债表上将陷入资不抵债的状态。

一个关键点在于，这一临界点正在上升。2023年，公司能够承受比特币价格约为12,000美元的水平；到2024年，这一临界点上升至18,000美元，并在2025年达到23,000美元。随着Strategy不断扩大比特币持仓，其关键水平也随之提高。

因此，23,000美元是维持公司稳定运营所需的最低比特币价格。这意味着比特币价格需要从当前水平下跌约73%，才会引发公司破产的风险。

3.可转换债券：问题在于投资者回售权，而非到期时间

正如前文所述，Strategy的静态破产临界点上升至23,000美元，原因在于其负债增长速度超过了比特币持仓的增长速度。接下来的问题是，这些债务是如何构建的。

在2024年至2025年间，Strategy采用了一种新的资本募集模式，将可转换债券、优先股以及ATM股票计划（At-The-Market Stock Program）相结合。在这些金融工具中，可转换债券占据了最大的比例，并对市场产生了最显著的影响。

关键问题不在于可转换债券的规模或到期时间，而在于投资者回售权的时机

投资者回售权（Holder Put）允许投资者要求提前偿还债务，公司对此无法拒绝。2024至2025年发行的大部分大额可转换债券的回售日期集中在2028年，这使得2028年成为Strategy必须展现再融资能力的关键年份。

如果2028年比特币价格接近破产临界点，或市场环境恶化，投资者很可能选择行使回售权，而不是等待债券到期。一波回售权的集中行使将迫使Strategy立即筹集数十亿美元的现金。

问题在于，这些可转换债券筹集的资金几乎全部用于购买比特币。如果这些资金被用于能够产生现金流的生产性资产，公司将拥有一个自然的偿付来源。然而，由于资金集中用于比特币积累，公司几乎没有可用于赎回的现金。

因此，偿付资金将不得不通过资产出售来筹集。如果回售窗口开启时比特币价格较低，Strategy可能面临立即的流动性短缺。被迫抛售比特币将进一步压低价格，推高破产临界点，并可能引发一个负反馈循环。

4.优先股：为何选择10%的分红负担？

从2025年起，Strategy不再发行接近零息票的可转换债券，而是转向发行分红率约为10%的优先股。从表面上看，这似乎是一个成本更高的选择。

然而，这一决策反映了2027至2028年日益加剧的再融资压力。2028年投资者集中行使回售权（Holder Put）的风险显著增加了中期偿债风险。在这一期间，任何持续的现金流出都可能提升破产风险。

优先股的一个关键特性是其分红不需要以现金支付。Strategy在发行时设计了一个灵活的结构，使得在必要时可以用股票支付分红。这使公司能够在不立即消耗现金的情况下募集资本，同时履行分红义务而无需动用现金。实际上，优先股帮助公司在关键的2027至2028年期间避免因现金短缺而被迫出售比特币。

尽管10%的分红率看起来成本高昂，但通过股票支付分红的能力使其成为一种保留流动性、避免短期现金危机的有效工具。

然而，这一结构也带来了新的挑战。以股票支付分红会导致普通股股东的持续稀释。Strategy已经面临未来可转换债券转股可能带来的稀释风险，而优先股则进一步增加了股权压力。

此外，优先股具有优先索偿权。如果公司同时面临债务偿还和运营成本的双重压力，优先股股东的权益必须优先于普通股股东得到保障。虽然优先股没有固定到期日，但其分红义务实际上相当于一种结构性固定成本，并对公司的有效破产临界点产生影响。

到2024至2025年，Strategy已经从依赖低成本可转换债券的模式转变为由可转换债券、优先股和ATM发行（At-The-Market Issuance）混合构成的结构。这一转变在短期内推动了比特币持仓的快速扩张。

5.如果Strategy失败会发生什么？

如果Strategy在2028年无法完成再融资，其对市场的影响可以通过其偿债义务进行估算。

2024至2025年发行的大规模可转换债券将在 2028 年带来约64亿美元的潜在偿付需求。如果市场环境恶化，优先股发行、ATM发行（At-The-Market Issuance）以及新可转换债券的融资渠道都变得不可用，公司将别无选择，只能出售比特币。

假设比特币价格为90,000美元，Strategy需要出售约71,000枚比特币来履行这些义务。这种出售规模远超一般机构的抛售行为。

目前现货市场的日均交易量大约为200亿至300亿美元。以90,000美元的价格出售71,000枚比特币，相当于约64亿美元，占每日交易量的20%至30%。在短时间内完成如此规模的抛售几乎肯定会对价格造成显著的下行压力。

更大的担忧在于，这类抛售并非一次性事件。随着比特币价格下跌，Strategy资产的价值会立即减少，从而削弱其财务比率。这进一步限制了其筹资能力，并可能迫使公司进行更多的比特币抛售。

最终结果可能形成一个负面循环：再融资失败导致被迫抛售，比特币价格下跌进一步降低资产价值，而公司被推向更多的强制抛售。即便这种动态仅持续几个季度，也可能使资产负债表恶化到无法挽回的地步。

因此，Strategy的结构性风险集中在2028年。在这一窗口之外，其杠杆模式似乎是可控的，但2028年再融资的失败可能引发足以影响整个比特币市场的抛售压力。

因此，2028年不仅是Strategy生存的关键一年，也可能成为比特币生态系统整体波动的重要节点。

6.Strategy相对稳定，但后入局者面临更高风险

市场通常将DAT公司的风险简化为一个问题：公司是否能熬过每次比特币的下跌。然而，这一分析表明，生存能力并不取决于短期价格波动或股票的波动性，而是由公司的资产负债表和资本结构设计决定的。

因此，评估DAT公司不能仅仅依赖于其股价或比特币价格的下跌。关键指标包括其静态破产临界点的位置、现金偿付压力的时间节点，以及用于填补资金缺口的金融工具。这些因素提供了对结构性韧性的洞察，而非短期噪声。

当然，并非所有风险都可以预测。ETF资金流动、宏观经济状况以及监管变化随时可能改变市场环境。即便如此，最可靠的评估依据仍然是财务数据所反映的破产临界点以及公司的现金流运作机制。

在这方面，Strategy具有显著优势。它自2020年进入比特币市场，经历了2022年的市场低迷，并在2024年通过杠杆融资加速了资产积累。其可转换债券和优先股的组合构建了多层次的缓冲。

因此，Strategy拥有相对稳定的基础。而那些新进入市场的公司尚未建立经过验证的DAT框架，其承受重大价格下跌的能力远不确定。

本报告旨在通过量化信号而非恐惧或乐观情绪，为评估DAT公司提供基础，并突出那些真正重要的结构性风险。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据 CoinDesk 报道，金融科技公司 Unlimit 推出 Stable.com，这是一个专为稳定币构建的去中心化、非托管清算所。

该平台将非托管稳定币兑换与全球法币出金服务相结合，用户可在无需燃料费或佣金的情况下交易主要稳定币，同时保持对资金的完全控制。Unlimit 首席执行官兼创始人 Kirill Eves 表示，稳定币正成为美元的”延伸”和全球商业中日益重要的工具，Stable.com 旨在连接去中心化金融（DeFi）与传统金融系统。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据官方公告，OKX 将下架以下币种的现货交易：ACA, CLV, FOXY, PSTAKE, RACA。

涉及的具体交易对： ACA/USDT, ACA/USDⓈ (ACA/USD) CLV/USDT, CLV/USDⓈ (CLV/USD) FOXY/USDT PSTAKE/USDT, PSTAKE/USDⓈ (PSTAKE/USD) RACA/USDT, RACA/USDⓈ (RACA/USD)

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据币安官方公告，请准备好在今天 13:00 (UTC) 领取币安 Alpha 空投。 拥有至少 253 个币安 Alpha 积分的用户可以按先到先得的方式领取代币，直至空投池全部发放完毕或空投活动结束。更多详情即将公布。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据The Block报道，Grayscale Research在最新报告中预测，比特币将在2026年创下历史新高，并驳斥了广泛流传的”四年周期”理论。报告指出，当前市场结构已发生变化，机构资金主要集中在ETF和数字资产库而非散户交易所。BitMine CEO Tom Lee持相似观点，预计比特币将在明年1月创下新高。分析师认为，宏观环境相对有利，潜在的降息和美国两党支持的加密立法将为市场提供支撑。尽管比特币自10月初以来经历了32%的回调，但Grayscale表示，25%以上的回撤在牛市中属正常现象，并不意味着长期下行趋势的开始。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，Solana基金会主席Lily Liu在社交媒体上发文，批评《纽约时报》对创新和人工智能领域的报道带有明显意识形态偏见。Liu表示，《纽约时报》将创新和财富创造描绘为”掠夺性”和”压迫性”，而实际上人工智能是全球资本市场的重要驱动力和国家战略关键。此言论是对David Sacks驳斥《纽约时报》关于其担任白宫人工智能和加密货币负责人期间存在利益冲突指控的支持。多位业内人士也对《纽约时报》的报道公信力表示质疑，认为其已沦为”左翼版的《第六页》”。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，DeFi 协议 Zoo Finance 完成 800 万美元战略轮融资，Bitrise Capital 领投，Signum Capital、Certik Ventures、TOP、CGV Funds 和 Cryptomeria 等参投。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据官方社媒消息，HTX DAO “信心之旅”南昌站近日圆满落下帷幕。作为本轮巡回交流的重要一站，活动吸引了众多来自本地及周边城市的社区伙伴到场参与。活动现场，HTX DAO 核心团队与新老社区伙伴围绕DAO 治理实践、生态建设、用户权益、市场机遇等主题展开深度探讨。与会者畅所欲言，从使用体验到治理建议，从行业趋势到生态布局，为 HTX DAO 带来了大量真实、具体且具前瞻性的反馈。

HTX DAO方面表示，每一位走进现场、愿意表达观点的社区成员，都是生态不可或缺的共建力量。来自社区的真实声音，是平台持续优化产品、治理机制与激励体系的关键驱动力。此次南昌之行，再次印证了“信任”的力量。未来，HTX DAO将继续步履不停，把“用户至上”从口号变成每一站落地的行动，与全球社区成员并肩同行，共建共享生态红利。

近日，WEEX唯客交易所联合创始人兼首席安全官 Ethan 与来自亚洲多地的内容创作者、行业精英与行业研究者举行了一场交流活动。

此次活动以“AI 时代的内容生产与工具创新应用”为核心议题，旨在为行业从业者提供深度对话机会。

在交流中，WEEX CSO Ethan 分享了他对未来一年 AI 与创作者生态发展的观察。他指出，随着 AI 工具在内容行业的普及，创作者的竞争力将逐渐从“制作速度”转向“观点洞察力与结构化表达能力”。获得参与的行业精英普遍认同，在 Telegram、X 等高实时平台场景下，可信、高效、具有专业洞察的内容将成为主流趋势。

活动现场也围绕一款正在逐步向行业开放的Telegram Bot 工具展开讨论。该工具当前已从测试阶段迈向开放应用，主要用于协助创作者与社区运营者提升内容分发效率、社区管理精度以及日常运营流程的自动化。

Ethan 在交流中提到，这类工具的核心价值在于帮助业内伙伴减少重复性操作，让他们能够将更多时间投入到更有深度的社区建设与社媒表达之中。

参会的多位创作者及行业知名KOL围绕内容生态的未来进行了讨论交流。部分观点包括：专业类内容需求正在上升、社区互动深度正在取代单纯的内容发布频率、可信度将成为创作者的长期竞争壁垒。讨论气氛开放务实，参与者分享了自身经验与观察，并对工具如何更好支持创作者提出了建议。

WEEX CSO Ethan 在交流中表示：“当 AI 工具让所有人都能快速创作时，真正稀缺的反而是洞察、判断与可信表达。我们希望通过工具和合作形式，让行业创作者在更高维度建立竞争力，而不是被生产速度所限制。”

此次澳门交流活动为未来趋势与AI应用的闭门讨论，不涉及任何交易推广或业务性质内容，重点聚焦创作者生态、工具应用与知识洞察的分享。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，贝莱德首席执行官Larry Fink和首席运营官Rob Goldstein在《经济学人》撰文指出，代币化正在塑造全球市场的下一个发展阶段，通过连接传统金融和数字金融实现基础设施现代化，从而提高效率、透明度和可及性。代币化可以用代码取代纸质文件，从而减少导致资产交易成本高昂且耗时的摩擦将大型非上市资产（例如房地产或基础设施）转化为更小、更易于获取的单元。如今代币化发展阶段大致相当于“科技7巨头”中的三家尚未成立的时期，其发展速度将媲美互联网发展速度并在几十年内实现巨大的增长，未来各种类型的资产都可以通过一个数字钱包进行买卖和持有。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，法国加密储蓄平台Bitstack宣布完成A轮融资1500万美元，由13books Capital领投，AG2R LA MONDIALE、Plug and Play Ventures、Serena、Stillmark及Y Combinator参投。官方称其在法国拥有超30万活跃用户、累计储蓄超3亿欧元比特币，收入两年增长10倍；已获法国AMF依据MiCA许可并在欧洲多国运营。公司将加速推出VISA借记卡“Stackback”奖励与欧元账户（含法籍IBAN），卡片测试将于2026年1月13日面向5000名候补用户开启。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，Matrixport发布每日分析表示，比特币交易所余额持续下降，但与历史规律形成背离。传统上，交易所余额与价格呈反向关系，余额下降通常对应多头市场环境。然而，本轮周期中，尽管交易所BTC余额持续减少，比特币价格却从高点回落至86,336美元，显示出明显的背离信号。

分析师Markus Thielen指出，这一现象反映了市场结构的根本性变化：随着机构投资者参与度提高，越来越多的交易转移至场外OTC完成。与以往周期相比，本轮行情特点是散户交易基本缺位，价格走势主要由机构资金进出推动，表明机构资金正逐步主导比特币市场。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据Cointelegraph报道，嘉楠科技（Canaan Inc.）宣布与绿色能源开发商 SynVista Energy 合作，共同开发一款“可根据可再生能源动态调节的比特币挖矿平台”，进一步加码绿色能源布局。该平台将采用 AI 调度系统，实时匹配可再生能源的供给波动与矿机算力需求，在提升清洁能源利用率的同时避免冲击电网。Cambridge 比特币能耗指数显示，比特币目前约占全球电力消费的 0.8%。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据Cointelegraph报道，加密货币分析师使用Bollinger Bands和RSI技术指标分析认为，本轮比特币熊市底部不会跌破$55,000，而非部分预测的$35,000。分析师”Sykodelic”表示，当前周期比特币未完全扩张，因此不会出现75%的回调。历史数据显示，比特币价格从未在月度时间框架上跌破Bollinger Bands下轨。CoinEx交易所首席分析师Jeff Ko更为乐观，认为比特币可能仅回调至$65,000-$68,000区间，指出机构投资者参与度提高使得未来价格调整将更加平缓有序。目前比特币价格已从周一的$84,000低点回升至$87,000左右。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，WLFI 项目方关联钱包在 13 小时前向币安存入 7316 万枚 WLFI，价值约 1111 万美元。

整理 & 编译：深潮TechFlow

说话人：Taiki Maeda

播客源：Taiki Maeda

原标题：I Made $578,000 Shorting ETH. What I’m Doing Next.

播出日期：2025年11月26日

要点总结

仅用两个月的熊市交易，Taiki Maeda 就通过做空赚取了 57.8 万美元。在本期播客中，他深入分析了未来几个月加密货币市场的潜在趋势，并建议投资者优先保住本金，而非追逐高收益。此外，他还分享了自己正在参与的稳定币和空投挖矿策略，为听众提供了更多实用的投资思路。

精彩观点摘要

• 这两个月来，我一直在做空 ETH。我曾在 4150 美元左右做空了 100 万美元的 ETH，赚了一些利润；之后，又在 3387 美元时追加了 150 万美元的空单。我在过去两个月的总收益大约是 57.8 万美元。

• 为什么我选择在这个时候获利了结呢？我依然认为 ETH 的价格可能会进一步下跌，但我的做空目标就是ETH到3000美金。

• 为什么我之前看跌ETH？如果山寨币的市场已经“崩塌”，这种影响会传导至 ETH，因为山寨币的低迷状态无法支撑 ETH 超过 5000 亿美元的估值。

• 我认为ETH有缺陷，除非情况发生改变，否则在未来 5 到 10 年内，作为加密货币投资者，你完全可以忽略 ETH 作为投资标的。

• 如果你能克服不考虑 ETH 投资的心理障碍，我相信这会让你的决策变得更加简单，同时降低你的压力水平，甚至可能延长你的预期寿命。

• 我认为我们不会经历长达 12 个月的熊市，而更可能处于 3 到 6 个月熊市的第 2 个月，这是我对市场的乐观判断。

• 11 月 17 日，我提到市场可能正在进入否认 (denial) 阶段。预计市场还会经历一波下跌，可能会在本周或两个月后发生，随后市场将开始形成一个区间，最终在 2026 年迎来一个较好的市场环境。

• 山寨币将失去任何意义，因为这些资产的公允价值几乎为零。

• 市场正在试图找到 ETH 的公允价值，价格可能稳定在 2500 美元左右。庞氏效应曾推高 ETH 的价格，而现在这一效应正在逐渐消退。

• 如果 ETH 跌破 3000 美元，它可能会拖累比特币一起下跌。

• 大部分人最大的风险在于无法离开市场，能够控制自己的投资冲动是一种优势。目前的加密货币市场更像是一个“输家游戏”，大多数人只会不断亏钱，所以最好的获胜方式就是不参与。

• 现在的市场环境是困难模式 (Hard Mode) 和玩家对玩家 (PVP) 模式，最好的策略可能是保持现金头寸，积累资金。

• 是时候放慢脚步，积累优质资产，并专注于空投挖矿 (airdrop farm)了。

• 即使你最近遭遇了亏损，也不要轻易放弃，要坚持并相信自己。

平仓我的 ETH 空头仓位

Taiki Maeda：

在过去的两个月里做空了以太坊（ETH）和山寨币（altcoins），获利超过 57 万美元。在这段视频中，我将分享我对当前市场的看法，以及为什么我认为 ETH 和山寨币的处境仍然非常、非常艰难。

我已经平仓了 ETH 的空头头寸。这两个月来，我一直在做空 ETH。我曾在 4150 美元左右做空了 100 万美元的 ETH，赚了一些利润；之后，又在 3387 美元时追加了 150 万美元的空单。当时我的持仓盈亏 (P&L) 约为 26.8 万美元，并在上周五平仓。这样算下来，我在过去两个月的总收益大约是 57.8 万美元。此外，作为一个专注于收益和空投挖矿的玩家，我也在参与 Variational，这是一个我认为非常有潜力的永续合约平台。

那为什么我选择在这个时候获利了结呢？

主要原因是，我依然认为 ETH 的价格可能会进一步下跌，稍后我会详细说明。但当我在 4150 美元左右开始做空 ETH 时，我的目标就是等它跌破 3000 美元。如今，它确实跌破了这个价位，我认为我已经抓住了这波行情中最容易获利的部分。在过去两个月里，做空 ETH 和一些山寨币确实非常轻松；只需要持有空单，不仅能赚取资金费，还能享受价格下跌带来的收益。不过，现在我觉得市场的风险和回报已经趋于平衡，所以我决定减少仓位，放慢操作节奏，保持观望，并进入保住本金的模式。

ETH 存在根本性缺陷

Taiki Maeda：

我并非有意挑剔，我对以太坊主网没有任何意见，我喜欢使用 ETH 主网和 L2s，ETH 确实做了很多好事，但作为一项资产，我确实认为它有一些根本性的缺陷。除非情况发生改变，否则在未来 5 到 10 年内，作为加密货币投资者，你完全可以忽略 ETH 作为投资标的。做空或做多 ETH 作为一种交易工具是可以的，但从长期投资来看，ETH 并没有一个真正站得住脚的投资逻辑。过去 5 年的市场表现已经证明，ETH 的表现持续低于预期。除了所谓的“希望主义” (Hopium) 和“安慰剂效应” (Copium)，没有任何强有力的理由能够改变 ETH 作为资产的表现轨迹。

我将购买 ETH 比作小时候摸热炉子的经历，你会想：“哇，好疼，我起水泡了，我再也不会摸热炉子了”。通过这样的经历，你学会了不要再碰热炉子。而 ETH 就像那个热炉子，但人们总是一次又一次地回去碰它，因为他们觉得“这是以太坊，我必须持有它”。事实上，没有人强迫你必须拥有 ETH。很多人似乎认为 ETH 是加密货币中不可或缺的资产，但我不这么认为。如果你能克服不考虑 ETH 投资的心理障碍，我相信这会让你的决策变得更加简单，同时降低你的压力水平，甚至可能延长你的预期寿命。

为什么看跌 ETH

Taiki Maeda：

我认为目前的市场表现基本符合预期。即使你对 ETH 持看涨态度，了解看跌观点也是必要的，因为如果你只关注看涨信息，当市场转向时可能会措手不及。我建议保持信息获取的平衡，既听取看涨者的意见，也关注看跌者的分析，这样才能做出更明智的决策。毕竟，最终每个人都需要为自己的财务决策负责。

关于 ETH 的看跌逻辑，我在去年 10 月曾提到过。当时我预测，人们会将 10 月 10 日的清算事件视为 ETH 熊市的起点。虽然这一观点在当时颇具争议，但 10 月 10 日确实是一个重要的节点，因为它揭示了许多加密资产缺乏基本价值，山寨币的价值开始显著下滑。如今，持有山寨币已经没有太多理由。如果山寨币的市场已经“崩塌”，这种影响会传导至 ETH，因为山寨币的低迷状态无法支撑 ETH 超过 5000 亿美元的估值。

在 10 月 10 日，我预测了两件事：

1. DeFi TVL 会减少。由于一些黑客事件以及投资者对链上山寨币信心的下降，TVL 可能会降低，同时 ETH 的价格也会下跌。

2. 稳定币供应增长放缓。稳定币供应的增长通常来自链上的收益机会。然而，当人们停止购买山寨币时，稳定币收益会迅速下降，链上的风险回报也会随之恶化。随着收益下降，DeFi 项目的存款减少，提款增加，这进一步加剧了市场的压力。

ETH 作为一种增长型资产，其价值约为 3600 亿美元，因此需要有相应的指标来支撑这一估值。然而，ETH 的市值约为 3570 亿美元，但其年化收入仅为 3 亿美元，市值是年化收入的 1000 倍以上。如果按照科技平台的估值标准，ETH 的估值显然过高，而目前的指标并未能证明这一点。

DeFi 的总锁仓量 (TVL) 显现出双顶形态，情况不容乐观。对于一项增长型资产来说，其指标应该持续上涨，而不是出现触顶的迹象。稳定币市值也似乎接近触顶，我曾提到过，未来的增长可能会放缓。预计在接下来的 12 个月里，稳定币的年增长量可能会降至 300 亿至 400 亿，甚至低至 200 亿。如果这些关键指标无法继续增长，那么 ETH 的估值就显得过高。

这种现象可以用负反馈效应 (negative reflexivity) 来解释。在加密市场中，价格下跌不仅会减少买家，还会吸引更多卖家，因为价格下跌通常意味着链上的基本面恶化，而基本面恶化又会进一步压低价格，这种循环会导致投资者信心崩溃。当资产价格下跌超过 30% 时，大多数加密货币持有者的信念会瓦解，最终选择抛售资产，加速市场的进一步下行。

四年周期

Taiki Maeda：

大多数加密资产没有现金流，所以它主要围绕着叙事、炒作和信念进行交易，而价格下跌会扼杀这些东西。

如果你问我，我并不完全相信比特币的四年周期，这种模式总有一天会被打破，而这次可能就是它破裂的时机。然而，我确实认为以太坊和山寨币的四年周期会重演，并为此押上了我的声誉，因为这些资产本身几乎没有经济价值。

我提出了“时间衰减”“信念衰减”的概念：如果投资者期待第四季度上涨 (Q4 pump)，但随着时间推移迟迟未见上涨，人们对这种上涨的信念就会逐渐消失。最终，持有山寨币将失去任何意义，因为这些资产的公允价值几乎为零。

我仍然对 ETH 持非常看跌的态度。我发现很多人购买那些被严重高估的“毫无实际价值的概念” (vaporware)，他们的理由仅仅是“第四季度总是看涨”。所以我认为，如果第四季度没有出现上涨，这些投资者就会被市场清洗出局。我观察到市场中边际卖家远多于边际买家，因此我选择做空。现在看来，大部分这样的卖家已经被市场淘汰了。

DAT 泡沫破裂

Taiki Maeda：

目前来看，市场正在进入一个筑底阶段，这一过程可能会持续数月。我认为我们不会经历长达 12 个月的熊市，而更可能处于 3 到 6 个月熊市的第 2 个月，这是我对市场的乐观判断。

我认为加剧市场下行的一个重要因素是 DATs，即“数字资产储备公司” (Digital Asset Treasury Companies) 的泡沫破裂。David Bailey 的态度似乎不够严谨，甚至在 10Q 文件中出现了错别字。这类资产的价格曾从 1 美元涨到 30 美元，再到 50 美元，最终导致了资本的严重损失。

以 MicroStrategy 的 MNAV (净资产价值倍数) 为例，当时的倍数接近 1，这表明市场对杠杆比特币的投机需求正在减少。从 MNAV 的走势来看，情况类似于 2021 年到 2022 年的市场，那段时间并不适合做多加密货币。如今，市场正经历负反馈效应。据彭博社报道，MicroStrategy 可能会被踢出纳斯达克，这对他们来说是一个严重的打击。同时，我认为其他大多数 DATs 也已经难以维持。

谈到 ETH，Tom Lee 的 ETH 数字资产信托公司 Bitmine 于 6 月 30 日宣布成立，当时 ETH 的价格约为 2500 美元。随后 ETH 的价格从 2500 美元涨到 4900 美元，几乎翻了一倍，而现在市场正在回撤这波涨幅。他们持续购买 ETH，平均成本约为 4000 美元，总购买量达 100 亿美元。这对 ETH 持有者来说是出场的绝佳机会，而对做空者来说则是入场的好时机。

目前，市场正在试图找到 ETH 的公允价值。我的直觉是价格会进一步下跌，但也可能稳定在 2500 美元左右，因为 DATs 的建仓成本大约在 2000 到 2500 美元之间。庞氏效应曾推高 ETH 的价格，而现在这一效应正在逐渐消退。

底部在哪里？

Taiki Maeda：

我并不是过于悲观，但我确实认为市场已经接近底部。虽然我对比特币的走势没有特别明确的看法，但 ETH 和山寨币的市场结构依然严峻。它们的估值仍然处于高位，而基本指标却没有任何增长迹象，在市场找到真正的底部之前，价值买家不会轻易介入。

从供需关系角度来看，目前加密货币的总体需求正在下降。一方面，由于投资者的投降情绪和 DATs 提前消耗了大量需求，市场的购买力明显减弱；另一方面，加密货币的供应却在不断增加，包括新的首次代币发行 (ICOs)、更多的代币释放、团队和投资者的解锁，以及代币的排放。需求减少、供应增加，最终导致价格下跌。这也是为什么 ETH、Solana 和其他 L1s 的价格都在下跌，因为市场正在试图为这些资产找到一个合理的公允价值，而泡沫已经破灭。

通常购买加密货币有两个主要原因：一是动量交易 (在牛市中买高卖更高，不考虑估值)，二是基于估值 (买入被低估的资产)。但现在这两个购买理由都不成立了。市场动量明显停滞，DATs 的表现不佳，价格持续疲软。如果我们观察 L1s、L2s 和 DeFi 项目，它们的价格都未进入价值区域。这就是为什么我认为市场价格可能会继续震荡并走低。

我的看跌逻辑是，如果 ETH 跌破 3000 美元，它可能会拖累比特币一起下跌。只要保持对市场、估值和指标的理性分析，价格很可能会继续震荡走低。我在 10 月 30 日曾预测 ETH 的走势会跌破 3000 美元，并在 2000 美元区间找到底部，甚至短暂跌破 2000 美元。我仍然坚持这一判断，尽管 ETH 可能还没有触底，但市场可能需要几个月时间才能创下新低。我认为我们仍然处于市场下行阶段。

我不确定目前市场处于第四阶段还是第五阶段。过去两个月，我认为我们处于第四阶段，期间发生了大规模清算事件，每次出现利好消息，市场反应却迅速逆转，导致做多者遭受严重损失。如果你对市场持乐观态度，也许我们已经进入低迷阶段，未来可能会横盘整理三到四个月。但无论如何，现在的市场环境并不适合承担过多风险。我认为我们距离底部更近，而不是顶部。

11 月 17 日，我提到市场可能正在进入否认 (denial) 阶段。我预计市场还会经历一波下跌，可能会在本周或两个月后发生，随后市场将开始形成一个区间，最终在 2026 年迎来一个较好的市场环境。

加密货币没有现金流，其交易更多依赖于投资者情绪和人类行为。当我在 10 月和 11 月做空 ETH 和山寨币时，我是在反驳“第四季度上涨”的市场共识。现在市场的共识变成了“12 个月熊市”，我是否应该反驳这个观点并开始买入呢？我的答案是，如果价格进一步下跌，我会考虑开始买入。我相信加密货币未来将经历 K 型复苏（指优质资产与劣质资产将会分化），比特币和一些带有回购机制的代币可能会复苏，但大多数代币可能已经彻底消亡，永远无法恢复。我建议投资者认真审视自己的持仓，问自己：“我持有的这些币是否还有复苏的可能？”答案很可能是否定的，那么就果断卖掉它们吧。

投资组合与我正在关注的项目

Taiki Maeda：

我想谈谈我的投资组合以及目前正在进行的策略，市场可能还会进一步下跌，但即使如此，我们仍有几个月的时间可以选择低价买入，因此我不会采取高风险的投资模式。

在投资中，保住本金和实现盈利同样重要。真正的山寨季是等待更低的价格进行买入。如果能够避免投资组合缩水 20%，效果与捕获 25% 的涨幅是一样的。实际上，熊市才是赚钱的最好时机，只需要低价买入，然后安心去度假即可。

对于许多人来说，最大的风险在于无法离开市场。当前，加密货币生态系统中的流动性正在逐渐流失，现在可能不是参与这个市场的最佳时机。能够控制自己的投资冲动是一种优势。目前的加密货币市场更像是一个“输家游戏”，大多数人只会不断亏钱，所以最好的获胜方式就是不参与，或者干脆保持观望。

加密货币市场正在失去流动性，犹如一个漏水的水桶。如果试图从市场中提取流动性，无疑是在对抗市场趋势。当前的市场环境是困难模式 (Hard Mode) 和玩家对玩家 (PVP) 模式，最好的策略可能是保持现金头寸，积累资金，市场中的资深投资者正在争夺有限的资源。

我认为现在是时候放慢脚步，积累优质资产，并专注于空投挖矿 (airdrop farm)。这也是我的目标，目前我的投资组合几乎是 100% 现金 (不包括非流动性头寸)。

我正在关注 Variational、Lighter、USDi、Tyro 和 Poly Market。Lighter 的积分目前价值 80 美元，我很幸运获得了这些积分，这更多是运气而非技能的结果。Variational 也可能是一个值得关注的项目。随着越来越多的人退出加密货币市场，这对像我们这样的投资者来说是好事，因为竞争会减少。当市场普遍低迷时，往往会出现最好的撸毛机会。我认为，对于散户投资者来说，赚取加密货币的主要可靠方式不是简单的买入或交易，而是通过空投，因为新代币通常以非常高的估值发行。

我也参与了 USDi 的挖矿，目前收益有所下降，但我仍然在稳定币上赚取 8.5% 的收益和积分。我投入了超过 50 万美元，到目前为止赚取了 1 万美元的收益，同时还获得了未来代币生成事件的积分。稳定币挖矿是一个相对可靠的策略，只要做好尽职调查。我还参与了 Tyro，它是 Injective 链上的一个项目，也是 Kraken Layer 2 的实例。这个项目风险较低，收益虽然不高，但还能获得积分。至于 Poly Market，我的表现不佳，在 war miles 上亏损了 2 万美元。

最后的鼓励之词

Taiki Maeda：

很多人称赞我为“日本 GCR”，甚至称我是“亚洲量化交易员”。但坦白说，在今年 8 月我发布了一段视频时，我觉得自己已经被市场淘汰了，那段时间我对自己感到非常沮丧。

我想说的是，即使你最近遭遇了亏损，也不要轻易放弃，要坚持并相信自己。市场中总会有赢家和输家，而我们能做的就是通过努力工作和坚持不懈，提高自己成为赢家的概率。市场并没有那么简单，要想成功，你需要付出更多的努力，超越你的竞争对手。

即使感到沮丧，也要迅速忘记过去的失败，专注于未来。加密货币市场会奖励那些坚持不懈的投资者，只要你能控制风险，就不会陷入彻底的失败。现在市场正在进入筑底阶段，虽然可能还会出现一波下跌，但整体来看，我们离底部更近，而不是顶部。因此，也许现在是时候开始逐步增加风险敞口了。

话虽如此，我仍然感到担忧。我想成为一个多头，但目前还没有足够的理由支持我进行大规模买入。不过，如果市场出现下一波下跌，我会考虑竞购比特币和 Hyperliquid 等资产。要想捕捉低点，你必须在人们被清算时保持关注；要想抓住机会，你必须在人们对加密货币失去信心时果断行动，比如参与 Hyperliquid。

关键是抓住市场中的新机会，并始终保持耐心与毅力。我希望这段视频的目的不是单纯针对 ETH 发泄不满，而是提醒大家，现在不是过度看空的时候，而是该对未来保持乐观的时刻。我对市场持看涨态度，也相信自己能够在更低的价格买入优质资产。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，日本央行早于预期恢复加息的可能性震撼了全球债券和股票市场，但凯投宏观表示，这种担忧可能被夸大了。分析师Thomas Mathews写道，日本是一个主要的全球债权国，但日债收益率上升并不一定意味着会引发资本回流，从而使全球市场面临风险。一方面，着眼于外国债券的日本投资者面临着对冲短期外汇风险的成本。另一方面，即使日债收益率上升给其他地区的债券市场带来压力，这也不会破坏全球股市的反弹，因为全球股市的反弹是基于盈利增长而非更高的估值。这种情况很可能仍会维持。(金十)

撰文：Jiawei

预测市场（Prediction Market）无疑是加密行业最受瞩目的赛道之一。龙头项目 Polymarket 有着超 360 亿美元的累计交易量，并在近期以 90 亿美金估值完成了战略轮融资。与此同时，包括 Kalshi （估值 110 亿美金）在内的平台也相继获得巨额资本加注。

Source: Dune

然而，在资本的持续涌入和亮眼的数据增长背后，我们会发现预测市场作为一种交易类产品，仍然面临着许多问题。

在本文中，笔者试图抛开主流的乐观情绪，提供一些不同视角的观察。

预测是基于事件的——事件本质上是非连续的、不可复制的。相对股票、外汇等资产的价格随着时间变化而言，预测市场依赖的是现实世界中有限且离散的事件。相对于交易而言，它是低频的。

现实世界中真正具有广泛关注度、明确结果且在合理周期内结算的事件很有限——总统选举四年一次、世界杯四年一次、奥斯卡每年一次等等。

大多数社会、政治、经济、科技事件并不具备持续性的交易需求。这类事件每年数量有限、频率过低，很难构建起稳定的交易生态。

换句话说，预测市场的低频性，不是产品设计或激励机制可以轻易改变的。这一底层特性决定了预测市场在没有重大事件时，交易量必然不会保持在高水平。

预测市场并不像股票市场那样存在基本面：股票市场的价值来源是公司的内在价值，包括其未来现金流、盈利能力、资产等等。而预测市场最终指向于一个结果，依赖于用户「对事件结果本身的兴趣」。

（当然，这里讨论产品的初衷，排除客观的套利和投机因素等等；即便是股票市场中也存在大量投机者，他们不一定关心底层资产的本质）

在这个背景下，人们愿意下注的金额，与事件的重要性、市场的关注度和时间周期存在显著正相关：总决赛、总统选举等稀缺、且高关注的事件会吸引大量资金与注意力。

理所当然地，一个普通球迷大概率会更关心年度总决赛的结果，并为此下重注，而不太可能在常规赛中有这样的表现。

在 Polymarket 上，2024 总统大选事件就占了平台总 OI 的 70% 以上。与此同时，绝大多数事件长期处于低流动性、高买卖价差的状态。从这个层面上看，预测市场的规模很难指数级扩展。

预测市场本身存在博彩性质，但难以产生博彩那样的留存和扩张。

我们都知道，真正的博彩成瘾机制在于即时反馈——老虎机几秒钟一次，德州扑克几分钟一局，合约和 memecoin 交易每分每秒都在快速变化。

而预测市场的反馈周期很长，大多数事件需要数周至数月才能结算。如果是快速反馈的事件，又未必足够有意思，值得下重注。

即时正反馈会显著提升多巴胺释放频率，强化用户的使用习惯。延迟反馈则无法形成稳定的用户留存。

在一些类型的事件中，参与者之间的信息高度不对称。

对于竞技运动类的事件，除了队伍间的纸面实力之外，很大程度上还依赖于运动员的临场发挥，因此还存在较大的不确定性。

但对于政治事件来说则涉及内部信息、渠道、人脉等黑箱过程，内部人士具有极大的信息优势，他们下注的确定性就高得多了。

好比选举中的计票过程、内部民调、关键区域的组织情况，外部参与者就很难获得这些信息。目前，尚未看到监管主体尚对预测市场的「内幕交易」做出明确界定，这部分还是一个灰色地带。

总的来说，对于这类事件，处于信息劣势的一方很容易成为退出流动性。

由于存在语言和定义的模糊性，预测市场的事件本身也很难做到完全客观。

例如：「俄乌在 2025 年是否停火」取决于使用哪个统计口径；「加密货币 ETF 在某时某刻是否获得通过」，其中还有完全通过、部分通过、或者有条件通过，等等。这就涉及到「社会共识」的问题——在两方势均力敌的情况下，被判败方不会老老实实地认输。

这样的模糊性就要求平台建立一个争议解决机制。而预测市场一旦触及语言模糊性与争议解决，就无法完全依赖自动化或客观化，存在人为操作和腐败的空间。

市场上关于预测市场的主要价值主张是「群体智慧」，即优于对媒体和主流话语权的低信任度，预测市场可以汇集全球范围内最优质的信息，从而实现群体共识。

然而，在预测市场达到极大规模采用之前，这种「信息采样」必然是片面的，样本是不够多样化的。预测市场平台的用户群体可能高度同质化。

例如，预测市场的早期阶段，它肯定是一个主要由加密货币用户组成的平台，他们对政治、社会、经济事件的看法可能高度趋同，从而形成信息茧房。

在这种情况下，市场反映的是某个特定圈层的集体偏见，距离「群体智慧」还有相当一段距离。

结语

本文的核心并非唱空预测市场，而是希望我们可以在 FOMO 情绪高涨之际保持冷静，尤其是在经历过 ZK、GameFi 等热门叙事的起起落落之后。

过度依赖大选这样的特殊事件、社交媒体的短期情绪与空投激励，往往会放大数据表象，还不足以支撑对长期增长的判断。

尽管如此，从用户教育与用户引流的角度来看，预测市场在未来三至五年内依然具备重要位置。与链上收益类储蓄产品类似，它们有着直观的产品形式和较低的学习成本，比链上交易类协议更有机会吸引圈外用户进入加密生态。基于这一点，预测市场大概率会进一步发展，并在一定程度上成为加密行业的入口级产品。

未来的预测市场还可能会占据某些垂直领域，如体育、政治等。它们会继续存在并扩张，但短期内并不具备指数级增长的基础条件。我们更应以一种审慎乐观的视角去思考预测市场的投资。

作者：Jeff Dorman, CFA

编译：深潮TechFlow

这大概是风险底部

数字资产市场在过去的8周中有7周处于下跌状态，但在感恩节周期间短暂反弹，却在周日晚间日本市场开盘时再次暴跌（日经指数下跌，日元债券收益率上升）。

尽管最初的加密货币下跌始于10月10日，当时币安（Binance）等交易所出现问题，这比美联储公开市场委员会（FOMC）会议早了三周，但11月的大部分疲软被事后归因于美联储主席鲍威尔的鹰派言论。

12月降息的预期在整个11月大幅下降，从几乎100%的降息可能性降至最低30%。这导致股市和加密货币市场在整个11月持续走低。

但在11月的最后一周，发生了一件有趣的事情。核心生产者价格指数（PPI）通胀下降至2.6%，低于预期的2.7%。此外，政府停摆后我们掌握的劳动力市场数据虽然有限，但显示出市场正在放缓，甚至可能接近崩溃。

12月降息的预期迅速回升至接近90%，股市强劲反弹，使11月最终以正值收尾。此外，特朗普总统暗示他知道下一任美联储主席是谁，预测市场几乎完全押注于凯文·哈塞特（Kevin Hassett）。

哈塞特以支持更快降息与特朗普政府保持一致而闻名，同时他也是一个典型的宏观经济乐观派。

为什么数字资产在坏消息面前持续抛售，却无法在好消息中反弹？

我也不知道。

虽然我们过去也曾经历过类似的时期，比如2021年5月至6月和2025年4月，当时所有利好因素都已经齐聚，但价格却不为所动。

然而，这次的感觉有所不同。现在似乎对大多数数字资产的投资兴趣非常低，但我们接触到的人中，没有谁能确切说出原因。这与以往的情况大不相同。

过去，无论是市场大跌前还是滞后反应，我们至少可以通过与其他基金、交易所、经纪商和行业领袖的交流，弄清楚背后的原因。然而到目前为止，这次的抛售似乎缺乏明确的逻辑。

最近，比尔·阿克曼（Bill Ackman）评论说，他在房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）的投资因与加密货币价格的关联性而受损。尽管从基本面来看，这种关联性并不合理，因为这些资产有完全不同的投资逻辑，但如果考虑到传统金融（TradFi）、散户投资者和加密投资者的交集日益增多，这种现象就显得合情合理了。

曾经相对孤立的加密行业如今与其他领域交织在一起。长期来看，这无疑是件好事（毕竟金融行业的某一部分完全孤立并不合理），但短期内却带来了重大问题，因为在任何多元化投资组合中，加密资产似乎总是最先被抛售的。

此外，这也解释了为什么加密行业的参与者无法真正理解抛售的来源——很可能这些抛售根本不是来自行业内部。加密世界非常透明，有时甚至透明得过头，而传统金融依然是一个“黑盒子”。

而现在，这个“黑盒子”正在主导资金流向和市场活动。

加密市场疲软的几个可能解释

除了显而易见的原因（缺乏教育和大量劣质资产）之外，必然还有更好的解释来说明加密市场为何陷入如此严重的下行螺旋。

我们一直认为，资产要想具备价值，必须同时具备金融价值、实用价值和社会价值的某种组合。而大多数数字资产面临的最大问题在于，它们的价值主要来源于社会价值——这是三者中最难量化的一种。

事实上，在我们今年早些时候的一篇文章中，我们对第一层区块链代币（如 ETH 和 SOL）进行了分拆估值分析时，发现其金融价值和实用价值部分相对较小，而社会价值部分则需要通过推导得出。

因此，当市场情绪处于低谷时，那些主要依赖社会价值的代币应该会大幅下跌（实际上大多数确实如此，比如比特币、L1代币、NFT和迷因币）。相反，那些更多依赖金融价值和实用价值的资产应该表现更好——虽然有些确实表现不错（如 BNB），但大多数却没有（如 DeFi 代币和 PUMP）。这就显得有些奇怪了。

你可能还会期望“援军”出现以支撑价格，但这种情况也并不多见。事实上，恰恰相反，我们看到更多投资者涌入疲软的市场，预期市场会进一步走弱，即便这种预期仅仅基于市场趋势和技术分析。

我们的朋友 Dragonfly（一家知名的加密风投机构）确实通过一篇深思熟虑的文章为第一层代币的估值辩护，这篇文章至少间接受到了我们对 L1 代币分拆估值分析的影响。Dragonfly 基本上支持我们文章最后两段的观点，即基于当前收入和实用价值的估值毫无意义，因为未来全世界的资产都将运行在区块链轨道上。

这并不意味着任何单个 L1 代币是便宜的，但从整体上看，所有区块链的总价值是被低估的，而押注任何一个 L1 代币的成功本质上是一个概率问题。

换句话说，与其关注当前的使用情况，不如从更大的视角思考这个行业的未来发展。而他们的观点是正确的。如果价格继续下跌，我预计会有更多类似的“辩护”文章出现。

当然，一轮加密市场的抛售总少不了针对 Microstrategy（MSTR）和 Tether 的抨击。尽管我们多次驳斥了所有关于 MSTR 的问题（他们永远不会被迫成为卖方），但这些攻击仍然层出不穷。而 Tether 的恐惧、不确定性与怀疑（FUD）则更具时效性。短短几周时间里，我们从“Tether 以 5000 亿美元估值筹集 200 亿美元”变成了“Tether 资不抵债”。

标普最近将 Tether 的评级下调至垃圾级，而 Tether 最新的审计报告（截至2025年9月30日）显示，其美元稳定币有70%由现金和现金等价物支持，30%由黄金、比特币、企业贷款以及股权缓冲支持。

我猜这让人们感到害怕，尽管这看起来完全符合一家私营公司在资产组合上无监管限制的预期。当然，用现金几乎完全抵押（fully collateralized）的方式，肯定比整个部分准备金银行系统的运作方式要好得多。不过，在《天才法案》（GENIUS ACT）生效之前，我不会试图将 USDT 和银行作比较。

然而，我想说的是，不存在任何一种情境会导致超过 70% 的 USDT 在一夜之间被赎回，这也是他们唯一可能出现流动性问题的情况。因此，任何关于其流动性的问题都显得荒谬。但偿付能力问题则是另一回事。

如果他们 30% 的持仓（包括比特币、黄金和贷款）出现亏损，他们将不得不动用母公司持有的其他资产，而这些资产并未明确用于支持 USDT。考虑到母公司的盈利能力，这也不是什么大问题，我也怀疑任何严肃的投资者会认为这是一个问题。

但即便如此，Tether 的 CEO 保罗·阿尔多伊诺（Paolo Ardoino）仍然不得不对此进行解释。USDT 并没有出现哪怕一点点脱锚（depegged）的情况，因为这根本不是一个问题，但或许这确实引发了一些市场的焦虑？

我唯一的问题是：既然市场只希望你持有现金和现金等价物，而 Tether 仅靠政府利息收益（每年 3-4% 的利率，基于 1800 亿美元的资产）就能赚取超过 50 亿美元的利润，那为什么还要去持有这些其他投资呢？

所以，再次从事后分析来看，我们至少可以试图为市场的部分下跌找到一些合理化的解释。但这种持续的疲软仍然让我们百思不得其解。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，Ethena labs 相关的钱包（0x631e）今日再从 Bybit 提取 2500 万枚 $ENA（约 600 万美元）。自 11 月 7 日起，该钱包已从 Bybit 和 Coinbase Prime 累计提取 4.0515 亿枚 $ENA（约 9680 万美元）。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，Franklin Templeton Digital Assets 发推表示，富兰克林加密指数 ETF 新增 ADA、LINK、DOGE、SOL、XLM、XRP 代币。此前，富兰克林加密指数 ETF 仅同时持有 ETH 和 BTC。

深潮 TechFlow 消息，12 月 2 日，据 WSJ，美联储主席遴选虽仍在进行，但特朗普已几乎锁定长期顾问、现任国家经济委员会主任凯文·哈塞特（Kevin Hassett）。消息人士称，哈塞特凭借对特朗普的高度忠诚与市场认可度，在最终五人候选中明显领先。哈塞特今年与特朗普一起多次猛烈攻击美联储，指责其“党派化”“降息不够快”。美联储主席鲍威尔将于明年 5 月卸任。