月度归档： 2026 年 2 月

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，0x2bd7 开头巨鲸在过去 5 小时内将 205 枚 BTC（价值约 1345 万美元）兑换为 6973 枚 ETH，兑换比率为 0.02944。

作者：Cambrian Network

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：这是目前关于”AI Agent+加密基础设施”融合赛道最全面的季度行业报告，由 Cambrian Network 发布。报告不只是列清单，更分析了整个市场的演进逻辑：从决策规则化到 LLM 智能化，从用户持钥到 Agent 自主执行，以及 x402 支付标准、ERC-8004 身份协议等关键基础设施的最新落地进展。对于理解 AgentFi 赛道当前格局和 2026 年走向，这份报告是必读材料。

全文如下：

自我们在 2025 年 12 月发布上一期《Agentic Finance 全景报告》以来，这一市场细分领域经历了爆炸式增长。我们看到新项目不断涌现，采用率持续上升，自主 Agent 正在借助加密基础设施运作。数据为证：x402 支付持续加速，过去 30 天内已完成超过 1500 万笔交易，并与 AWS 和 Stripe 等大公司建立了机构合作关系。ERC-8004 于 1 月下旬在主网上线，这是一项旨在在 Agent 与市场之间建立信任的标准。

Agentic Finance 全景报告 Q1 2026

本期报告调查了支持零售用户参与去中心化金融（DeFi）的自主产品全景图。与此前一样，我们设定了严格的入选标准：入选项目必须处于活跃状态且公开可用，拥有真实用户和实际运作的资金。Agent 按产品类型分类。

注：在本期报告中，此前分类为”流动性提供 Agent”和”借贷 Agent”的产品已合并为更广泛的”收益”类别，反映了 Agent 在赚取收益方式上日益多元化的趋势。

什么是 Agentic Finance？

Agentic Finance 是一个新兴市场细分领域，其产品使用自动化技术主动管理用户资金或提供财务建议。受 ChatGPT、Claude Code 以及 OpenClaw、Moltbot 等新兴开源 Agent 工具的启发，部分产品使用 LLM，另一些则采用硬编码规则或传统机器学习。无论底层技术如何，它们中的许多都将自己描述为”agentic”。

Agentic Finance 的早期形态是简单的自动化执行交易机器人。2020-2021 年的 DeFi 夏季带来了收益耕作机器人和 Yearn 等可自动收割和复利的 Vault 协议，但逻辑仍是确定性的：如果 X 成立，则执行 Y。到 2022-2023 年，自动化已跨协议和跨链扩展（机器人管理抵押比率、再平衡 LP 仓位、在借贷市场追逐收益），但用户仍然持有密钥并设定每一个参数。

第一次真正的转变发生在 2024 年，LLM 进入技术栈，我们开始看到自然语言界面、AI 驱动的分析 Agent 和对话式交易。决定性的突破发生在 2025 年——首次出现了按照严格规则行动、无需人类批准的闭环 Agent。如今，Agentic Finance 已是公认的市场类别，Cambrian 团队很自豪能率先推广”agentic finance”和”AgentFi”这两个描述这一细分市场的术语。本报告涵盖的产品代表 AgentFi 发展的下一个重大步骤：能够做决策、管理资本并为自身运营付费的软件。

Agentic Finance 的自主性与智能性

Agentic Finance 项目横跨多个专业使用场景，但每个项目都可以放在一个简单的坐标系中。横轴代表智能程度：左侧是依赖数学和统计的规则型系统，右侧是基于 LLM 的系统（许多人现在称之为”AI Agent”）。纵轴代表自主程度：底部是提供信息的工具，中间是需要人工介入的系统，顶部是在策略范围内自主执行、无需获批的系统。

自本报告第一期发布以来，市场重心已向上移动，朝更高自主性方向发展，而资产管理规模最大的产品在资本配置决策上仍处于规则型一侧。LLM 在界面、信息检索和分析等领域展现出自身优势，但当涉及资金流动时，基于算法的规则型 Agent 仍是主流，因为可靠性和可审计性至关重要。

2025-2026 年 AgentFi 市场增长

增长数据

自上一份报告发布以来，生态系统持续扩张。链上 AgentFi 产品的独立用户数持续攀升。过去 30 天内，Bankr 和 Giza 的用户存款领跑，各自拥有 900+笔存款。

在主导该领域的 Agent 项目中，追求收益的 Agent 与交易和投资组合优化 Agent 一同处于讨论中心。

我们还看到机构兴趣不断增加，并有人在积极投资构建 Agentic Finance 指数级增长所需的基础设施。部分案例包括：2025 年底 Grayscale 推出去中心化 AI 基金、Robinhood 面向零售用户发布 Cortex 助手，以及 Visa 推出基于 Coinbase x402 支付标准设计的可信 Agent 协议（Trusted Agent Protocol），用于 AI 商务场景。

x402 持续在新链上扩展，目前在已支持的 Base 和 Solana 之外，也开始支持 BSC 和 Polygon。尽管受近期市场状况影响有所减速，Agent 支付量依然强劲，x402 累计成交量已超过 5000 万美元。过去 30 天内，大部分 x402 交易量由 Virtuals 处理。

新兴趋势

如果你活跃在 X 上，可能已经注意到最近时间线被基于 OpenClaw 核心框架构建的 OpenClaw 风格 Agent 所占领，例如 clawdbotatg。这些 Agent 能够自主完成支付、铸造代币、执行 AI 驱动的加密交易，以及参与预测市场。

Bankr 已成为这些 OpenClaw Agent 广泛使用的执行层，提供可编程钱包和自动手续费重定向，以帮助覆盖运营成本。不只是 Bankr——目前已有 80+个项目在 Base 上构建面向 OpenClaw 风格 Agent 的 Agentic 基础设施，使其能够参与 Agentic Finance。

各类新兴 Agent 也在积极利用近期上线的 ERC-8004，将自己的身份注册为 NFT 并建立信誉历史，以证明其合法性。自 ERC-8004 于 1 月 29 日上线以来，已有 2.4 万个以上的 Agent 完成注册。

在此前报告中提到的所有标准（ERC-8004、x402、AP2、ACP）的叠加之下，加密基础设施正在证明自己是 AI Agent 持有、转移和创造货币价值最强大的底层，无需任何守门人。近期一个案例是 Coinbase 新推出的 Agentic Wallets。

Agentic Finance 全景 Q1 2026

2026 年初，零售用户是 Agentic Finance 的早期采用者，机构在关注但距离全面采用尚远。以下是最具代表性的面向零售的 AgentFi 产品清单。

Cambrian 对入选 Agentic Finance 全景图设有严格筛选标准：我们不列入仍在开发中或内部测试阶段的项目，也不列入仅提供 LLM 界面但要求人类做出”关键”决策的项目。这排除了许多项目。

交易与投资组合优化 Agent

交易 Agent 是大多数人听到”agentic finance”时首先想到的产品，这些 Agent 通过再平衡投资组合或选择买卖资产来管理用户资金。交易决策需要接入交易所、可交易资产、预算、交易指引或规则以及高质量数据。以下工具支持上述一个或多个方面。

@askjimmy_ai：带胜率/损益的 AI 信号终端，支持一键执行

@HeyAnonai：通过自然语言提示配置的现货和杠杆交易

@get_truenorth：由高级发现和研究引擎支持的交易功能

@AIWayfinder：利用链上 Agent 跨多链自主交易

@bankrbot：全能 DeFi 终端，支持跨链兑换和自动化策略

@glider_fi：自动化、可定制的投资组合管理

@AgentHustleAI：DeFi 个人助理，涵盖基础兑换到自定义自动化策略

@Velvet_Capital：DeFi 应用，配备信息助理，可执行部分基础操作（如兑换）

@SurfAI：结合深度市场分析与自动化交易工作流的 DeFi 研究与执行助理

@HeyElsaAI：AI 助理，用于管理加密资产、执行 DeFi 交易并提供实时跨链数据

@elfa_ai：以分析为核心的交易助理，融合社交信号与智能钱包追踪

@ethy_agent：自主交易助理，直接从用户智能钱包执行交易、质押、收益和转账

@symphonyio：跨链 DeFi 执行终端，具备 AI 交易辅助功能

@Cod3xOrg：事件驱动型交易引擎，配备支持可更新算法交易策略的终端

@autonolas：通过桌面端部署的自主投资组合管理 Agent，支持自适应 DeFi 策略

@Butler_Agent：编排 Agent，通过 Virtuals Protocol Agent 执行交易、收益耕作和 DeFi 自动化

@fere_ai：支持跨链、Meme 币、预测市场和 DeFi 协议交易的 AI 助理

@modenetwork：带有 LLM 驱动交易 Agent 的永续 DEX，根据用户配置策略全天候执行

@minara：带有永续合约助理和可定制 Agent 工作流的 AI 交易助理

@MiloOnChains：Solana 交易 Agent，支持自然语言执行和可选的 24 小时自动交易

收益 Agent

在 AgentFi 中赚取收益有多种形式，目前最流行的是通过借贷协议（借款人支付利息，出借方获得收益）。用户还可以在 DEX（去中心化交易所）流动性池中提供流动性以获取交易手续费，或将资金存入跨多个场所配置资金的精选 Vault。以下 Agent 帮助用户在这些策略中找到最佳风险调整后回报。

注：在此前版本的报告中，我们将 LP Agent 和收益 Agent 拆分为不同类别。随着时间推移，我们发现越来越多的项目将多种收益生成策略整合在一起，包括但不限于借贷、LP 和现货交易。

@afiprotocol_xyz：通过非托管算法 Agent 管理流动性和衍生品策略实现收益优化

@almanak：利用 AI 生成策略的多策略收益优化

ARMA by @gizatechxyz：稳定币收益 Agent

@ArrakisFinance：自动化做市策略

@getaxal：寻找最优借贷协议、流动性池和 Delta 中性收益策略

@DeFiSaver：跨所有主要协议的借贷，提供自动防清算保护

@Infinit_Labs：DeFi 抽象层，提供一键预设 Agent 和可提示的 DeFi 策略

@kamino：Solana 上的自动化借贷协议，提供优化收益、杠杆仓位和模块化信贷市场

@uselulo：通过将资金存入超额抵押借贷池来产生收益

@mamo：旨在简化个人财务管理的金融助理

@pendle_fi：跨借贷协议、Vault 和 Delta 中性策略的自主收益优化

@SaildotMoney：在借贷池、Vault 和 AMM 之间自动轮换资金

@superformxyz：非托管链上数字银行，聚合跨链借贷协议的收益，支持跨链存款

@Surf_Liquid：链上 DeFi Agent，自主管理稳定币收益，具备可验证的再平衡记录

@RFLnow：Base 上的自主 Agent，端到端管理 LP 收益耕作，包括部署流动性、收割、再平衡和优化回报

@Zyfai_：借贷收益管理

预测与博弈 Agent

预测市场是用户可以对未来事件结果（如选举结果或体育比赛）进行交易的平台。这类市场通常需要追踪新闻和其他实时变化的现实世界信息。预测市场是 AgentFi 中最令人兴奋的新兴类别之一。Agent 能够从比人类手动处理更广泛的数据来源中获取和追踪现实世界事件信息，使其成为预测市场的理想参与者。

我们预计这一细分领域将在 2026 年持续增长。学术研究（如美联储的这项研究）表明，预测市场可以为决策者提供有价值的洞察。与此同时，CFTC 正在主张其权威，以凌驾于各州反对意见之上，将预测市场合法化。

@AskBillyBets：活跃于基于加密的体育博彩和预测市场

@sire_agent：由 AI 策略执行驱动的集合自主体育博彩基金

情绪、基本面、新闻与技术分析 Agent

投资者通常使用市场分析来判断买什么，用情绪分析来决定何时买卖。LLM 通过扩大分析数据量、加快分析速度，以及通过识别数据源之间的联系形成更深入的上下文理解，已显著改变了市场分析和情绪分析。分析 Agent 与上述 Agent 的显著区别在于，它们不直接采取行动，而是提供信息性指导。分析 Agent 数量众多，以下仅列举部分。

@aixbt_agent：加密市场情报、叙事检测、Alpha 分析、KOL 追踪

@DeepFortyTwo：监控 X 上高信号推文的 Alpha 寻找 Agent，对链上和链下信息进行评分分析

LlamaAI by @DefiLlama：查询 DefiLlama 数据库获取 TVL、收益率、手续费和代币分析的 DeFi 数据助理

Messari Copilot by @MessariCrypto：由 Messari 研究和实时数据驱动，提供带引用来源的问题解答

2026 年 Agentic Finance 的下一步

2026 年第一季度一直在压力下测试加密基础设施。总加密市值在突破 4 万亿美元高峰后，在宏观不确定性中有所回调。然而，贝莱德的 IBIT（iShares 比特币信托）在 2 月初录得单日 100 亿美元的历史性交易量；代币化 RWA 已超过 200 亿美元（仅代币化国债就达 80-100 亿美元，高于 2025 年第三季度的 55 亿美元）；稳定币供应量已攀升至 3,100 亿美元。

监管清晰度与 DeFi、TradFi 和 AI 的融合

监管格局持续朝着为加密经济持续增长提供明确规则的方向演进。我们认为这是重大进步，因为监管明朗是 TradFi 将更多资本引入加密轨道的关键。例如，在 Paul Atkins 主席领导下的 SEC 宣布了”创新豁免”和即将出台的”加密监管”规则制定，而《CLARITY 法案》（明确 CFTC/SEC 管辖权）在 2026 年 11 月中期选举前通过具有现实可能性。与此同时，香港准备于 2026 年 3 月颁发首批稳定币牌照；英国 FCA（金融行为监管局）已开放支持英国发行稳定币的监管沙盒；MiCA 的全面 CASP（加密资产服务提供商）合规截止日期将于 2026 年 7 月到来——去年多家欧盟交易所下架 USDT 后，Circle 的 EURC 已成为主导的合规欧元稳定币。

监管清晰度与经过实战检验的加密基础设施相结合，正在为机构资本上链和 Agentic Finance 规模化成熟奠定基础。未来几个月，我们预计机构采用和 Agentic Finance 都将持续增长，但会沿着平行轨道发展。Agentic Finance 必须先为零售用户建立可信的业绩记录，机构才会配置有意义的资金；只有届时这两条轨迹才会汇聚。

我们还预计，随着新的自主 Agent 趋势（如 OpenClaw）涌现并需要以编程方式访问 API、算力和第三方服务，稳定币使用量和 Agent 支付将持续增长。稳定币作为机器间交易的原生结算层，有望成为 Agentic Finance 走向主流的关键催化剂。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，据 Cointelegraph 报道，加密货币银行 Anchorage Digital 宣布持有 Michael Saylor 公司 Strategy 的永久优先证券 STRC，此举发生在 Strategy 成为华尔街最被做空的大型股票之际。根据高盛数据，对冲基金正在加大对这家比特币代理公司的看空押注。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，据官方数据，自 2026 年 2 月 11 日宣布 Aave V3 已正式在 Mantle 主网上线以来实现持续增长，首周 TVL 突破 4 亿美元，第二周突破 5.5 亿美元，进一步成为新一代去中心化流动性枢纽。

此前消息，Aave V3 在 Mantle 主网上线，将 Aave 成熟借贷市场与 Mantle 高性能网络相结合，为用户提供覆盖多种核心资产的借贷服务，包括稳定币、流动性质押通证及生态资产，并配备逐项风险控制机制，构建贯通 CeFi 与 DeFi 的全球级流动性基础设施。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，以太坊二层网络 Starknet在 X 平台发文宣布推出“即插即用”开源集成方案 Starkzap，可将应用快速升级为链上消费类应用（onchain consumer app），无需开发者自行处理私钥管理、Gas 费用或频繁钱包弹窗等问题，还能集成比特币与稳定币支付、收益与质押产品、自托管钱包等功能。据悉，目前接入 Starkzap 的团队可有机会获得 Starknet 基金会提供的生态支持，包括：2.5 万美元种子资助、最高 100 万美元成长资助、以及最高 100 万美元 Gas 补贴。

撰文：_gabrielShapir0

编译：AididiaoJP，Foresight News

关于 ETH 的思考

最近我一直在认真思考 ETH——我为什么持有它？我想继续持有吗？我为什么认为它有价值？

从朋友和同事们那里，我听到了关于 ETH 的三种主要观点：

• 「比特币 +」 —— 一种对抗货币贬值的价值储存，但「更好」是因为：
• 它可以在需要时通缩，在必要时通胀
• 它有原生的可编程性，不需要依赖第三方就能使用这个货币
• 「系统股权」 —— ETH 像是一个去中心化计算平台的股票：使用的人越多 → 对区块空间的需求越大 → 费用越多 + ETH 销毁越多 → 稀缺性越高
• 「数字石油」—— 一种介于前两者之间的商品视角

这些观点不是互斥的，只是看待同一事物的不同角度。

我的观点与它们相关，但略有不同：ETH 是赛博朋克货币，而且赛博朋克就体现在当前环境。

赛博朋克 vs. 密码朋克：为什么这个区分现在很重要

在《神经漫游者》、《赛博朋克 2077》这类作品中，货币与其说是一种道德概念，不如说是一种「路由工具」：信用链条、公司账户、街头现金、人情——价值通过各种系统无法完全监控的渠道流动。真正有话语权的是那些在压力下仍能完成交易的人。

「钱」到处都是，但真正的关键问题是：当大公司体系对你不利时，你还能不能交易？身份验证、访问权限、执行交易、退出市场——所有这些最终都归结为一个问题：你还能不能让自己的交易被确认、被结算、被认可为有效？

这才是理解以太坊的正确角度。

ETH 不是狭义上的「密码朋克货币」（像 ZCash 那样主打隐私的产物）。它是赛博朋克货币：在既相互对抗又相互依存的世界里，它是一种不记名凭证。

加密领域一直有个错误的二分法：要么你在建设对抗机构的解放性技术，要么你在建设企业基础设施就是「背叛了理想」。现实更复杂也更有趣：

• 大公司会建设并使用加密轨道，它们已经在这么做了
• 加密栈道会绕过僵化、剥削和审查

密码朋克是加密驱动的产物：隐私、匿名、安全通信、用数学工具抵抗中心化控制。它基本上完全排除了「企业方」，因为企业不愿意在完全无监管的领域交易。

赛博朋克则更广泛、更具包容性：在制度边界进行系统黑客行为——融合技术、法律、金融、身份、社会工程，在这里风格就是策略，规则由代码和合同混合书写。企业可以在这里运作，因为合规、执行和问责是可能的，但「法外之徒」也可以——这使得赛博朋克成为一个所有参与者都能自由互动、相互耦合和颠覆的宇宙。

以太坊的定位就在这里：构建协议，让对立的机构也能互相操作，同时为任何能签名和支付的人保留真正的退出权和财产权。并在那个「未来之城」里使用 ETH 作为货币，这就是赛博朋克。

ETH 作为赛博朋克货币

ETH 作为「货币」的价值主张经常被简化成「数字黄金」叙事，试图说服比特币持有者和黄金爱好者。但他们已经完全相信 BTC 或黄金了，不会转向 ETH。

BTC 和黄金本身不「承载」任何东西——它们是一种 memecoin，是对法币通胀和央行体系这种特定社会哲学的对冲。我个人认为，在 AI 和机器人技术带来的通缩新常态下，这种对冲会越来越无关紧要。

ETH 作为赛博朋克货币的愿景更宏大，也更有直观吸引力，因为 ETH 总是在以太坊网络系统内传递可行使的「系统权利」。ETH 与智能合约环境紧密绑定，实现了「无需信任」的商业，这使它在通缩环境中仍有持续价值，因为：

• 它有真实的经济基本面支撑价值
• 在一个日益极端化、技术统治的社会里，无论是企业还是个人，都需要一个「经济自治区」

ETH 的基本面

在权益证明机制下，ETH 不只是「代表」价值；它是资源，用来购买让你的交易被执行、被包含进区块链、以及参与共识的能力：

• 随着以太坊在 Hegota 升级中加入 FOCIL，向验证者支付当前市场汇率的 ETH，就能保证你的交易被包含在一个区块中并执行
• 32 ETH 加上消费级硬件，就能激活一个验证者，参与提议 / 证明区块，并（粗略地说）对是否采纳某些协议升级进行「投票」

ETH 在协议内的这些网络权力就是它的基本面。在实践中它们是由明确的状态转换函数加上惩罚机制来强制执行的。

这也是为什么 PoS 比 PoW 更能支撑赛博朋克货币：

• ETH 给你协议原生的操作参与权：质押是门槛，质押品可被罚没
• BTC 是靠信念支撑的稀缺性加耐久性；挖矿门槛是专门的 ASIC 硬件，与 BTC 所有权没有内在联系，交易包含基本是个贿赂市场，没有协议层的包含保证

还有一个深刻区别：消极契约。因为质押品可被罚没而 ASIC 不可，PoS 链可以协议化地执行禁令，PoW 做不到：

• 你不可在分叉选择上「 equivocate」（模棱两可），否则罚没
• 你不可离线太久，否则罚没
• 你不可审查，否则罚没

真正的社会契约既有「该做什么」也有「不该做什么」。PoS 可以用强制力编码两者；PoW 主要编码「该做什么」，然后希望经济行为如预期。不信的话，看看比特币社区关于 BIP-101 的争论，大家正在争论着怎么惩罚那些包含「垃圾邮件」的矿工。

ETH 可以成为一种好货币，是因为它的货币属性不是靠「固定总量」的庞氏经济学和林迪效应来体现，而是靠系统内在属性产生的「类财产权」：购买执行 / 包含的「系统权利」，参与的「系统权利」，在基础协议中被视为一等公民的「系统权利」——这些都体现在 ETH 这一资产中。

以太坊价值循环：效用 → 安全性 → 可信中立 → 更多效用

以太坊有一个既是经济层面又是宪法层面的循环：

• 可行使的权利 → 广泛参与：低硬件门槛和无需许可的质押，让安全性来自广泛参与者
• 参与 → 使用和需求：可信结算吸引开发者、用户、高价值用例，对执行的需求表现为对 ETH 的需求（费用、抵押品、结算）
• 使用 → 费用：系统用 ETH 定价稀缺的区块资源
• 费用 → 验证者奖励 + 销毁：费用给验证者；高使用率时基础费销毁收紧供应
• 奖励 + 销毁 → ETH 需求：ETH 成为与收益相关、与安全性挂钩的资产，稀缺性随使用加剧
• ETH 需求 / 价格 → 网络安全：PoS 安全性与质押价值及破坏成本成正比
• 安全性 → 可信中立：共识越难被破坏，规则统一适用的主张就越可信
• 可信中立 → 价值 + 复杂逻辑的迁移：重要资产和严肃合约会流向最难被颠覆的结算层，反馈到使用

如果任一环节断裂整个论点就弱化了。以太坊的设计就在于它在真正的循环经济中保持这些环节紧密相连。

在企业主导的世界里中保持可信中立

赛博朋克的转折点在这里：你应该预期强大机构会出现——交易所、经纪公司、支付巨头、rollup 运营商、托管人，甚至政府和准政府实体。它们会建设轨道，优化自身激励。有时协调，有时受胁迫，有时胁迫别人。

问题不是「企业会使用以太坊吗？」它们已经在用了。问题是：

是否有任何一家公司——或企业联盟——能倾斜系统，让其他所有人都处于结构性从属地位？

这就是在赛博朋克框架下「可信中立」实际在做的事。它不是道德纯洁性，而是工程约束：

• 一个可信中立的基础层，是对抗性参与者的互操作
• 如果不是可信中立的，最强参与者最终会通过政策、审查或微妙的市场结构胜出

最终，这指向区块链的超级力量：极大提高社会可扩展性。

以太坊成为唯一一个你可以现实「没有特殊通道」的经济区，让对手方能在低信任、缺乏法律追索的情况下大规模商业互动。

包含和抗审查：数字财产权的基石

财产需要可执行的行使权。如果你「拥有」一项资产，但在压力下不能转移、退出、抵押或解除它，那你拥有的就不是真正意义上的所有权。

在区块链上，这种执行力归结为包含：

只要你愿意付清算价，能不能在有限时间内让一笔有效交易被包含进历史？

这就是为什么抗审查是财产权的关键。这也是为什么以太坊研究不断趋向于在不利条件下强化包含保证的机制——比如 FOCIL（分叉选择强制包含列表），明确减少潜在审查者的自由度。

单纯的速度解决不了审查问题。关键变量是：

• 区块生产权力的分布
• 协议激励 / 惩罚
• 以及在威胁模型需要时的明确包含机制

如果企业堆栈能在结算层把你拉黑，那这种「货币」就是假的。ETH 的估值就依赖于以太坊让这种拉黑在结构上变得困难。

以太坊作为可编程的法律基础：拥有强大力量的的计算公共领域

一个有用心智模型：把以太坊看作一个可编程的法律基础——一个即使参与者是对抗性的，也能保持可靠的计算公地。

这带来了一个新的制度原语：

• 部署代表或执行协议、市场、注册表、权利的代码
• 承诺执行遵循协议规则，而不是遵循平台运营商的偏好

换句话说：能够做出比普通机构承诺更难违背的承诺，即使违约方富有、老练、愿意把官司打到天荒地老。

你用系统原生识别的唯一资产来支付这种执行：ETH。

ETH 是赛博朋克货币，因为它是以下三者的混合体：

• 计算信用
• 履约抵押品
• 中立执行管辖区的成员凭证

赛博朋克框架之所以重要，是因为我们构建的世界不是一个「无限花园」。它是旧制度和新建制之间的边界层，法律和代码像错位的齿轮一样相互咬合。以太优势在于，它难以被改变，因此能够成为共享的底层架构。

L2 扩展：别让剧情跑偏

Rollup 是必要的。以 rollup 为中心的路线图是理性的：保持 L1 足够慢以维护去中心化和可验证性，通过继承 L1 安全性的 L2 来扩展执行。

但赛博朋克风险也很明显：L2 可能变成企业飞地：

• 中心化定序器可以在用户层审查或重排交易
• 通证经济学可以把价值获取从 ETH 转移走
• 替代性数据可用性选择可以减少与 L1 的经济耦合

因此，支持 ETH 的 rollup 未来应该是：

• L2 活动必须以随使用量扩展的方式向 L1 支付结算 / 数据费用（这样 ETH 销毁 / 收入就与收入与采用率保持耦合）
• L2 的中立性必须随时间向 L1 的中立性收敛（去中心化定序、可信退出、最小化治理攻击面）
• ETH 保持为引力资产——费用、抵押品、质押 / 保证金、不可避免的兑换路径

如果 L2 能保持经济耦合和中立性继承，它们对 ETH 是利好。否则，它们就是碎片化引擎：大量活动，价值被抽走，保证被削弱。

用赛博朋克的话说：企业建筑群可以存在——但不能允许它们悄悄覆盖掉结算宪法。

代币化资产：加密原生资产与区块链剧场

代币化只有成为加密原生财产，而不是一个带管理员密钥和服务条款终止开关的代币欠条，才能真正加强 ETH 的叙事。

分界线很简单：

• 链的状态转换函数本身，是否是权威性的转移机制（或者是传统机构必须遵守的触发器）？
• 还是说，该代币仅仅是一个指向链下注册表的 UI 指针，而这个注册表在不方便时可以忽略你？

如果以太坊要成为重要资产的结算层，你需要这样的结构：

• 链上事件被视为决定性的（或至少是推定的权威）
• 执行被最小化为客观的加密标准
• 人为 / 法律干预是狭窄的、明确的、处理异常的——而不是常规的自由裁量控制

以太坊的纳入保证机制再次发挥了作用。代币化权益的有效性取决于你在压力下行使它的能力。我们需要在以太坊上的赛博朋克通证化协议。

结论：ETH 作为赛博朋克货币

密码朋克给了加密其道德核心：隐私、自治、抵抗。但以太坊正在为其建设的现实舞台是赛博朋克：企业和新势力共存于同一轨道，对抗却又相互依存，每一方都创造性地使用技术，每一方都试图倾斜系统。

在那个世界里，货币不仅仅是价值储存。它是：

• 一个执行凭证
• 一种结算资源
• 一种安全工具
• 一个财产执行原语

所以，「ETH 作为赛博朋克货币」最终是一个关于宪法性结算的论点：如果以太坊保持可信中立、可信包容、并与其扩展层保持经济耦合，那么 ETH 之所以有价值，就不仅仅是因为人们相信它。

它的价值在于，它是整个技术栈中唯一一个所有人无论是企业还是新势力都不能让其他人控制的稀缺凭证。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，CryptoQuant 分析表示，比特币当前价格在$62,000-$68,000 区间徘徊，期货市场资金费率持续处于负值区域，表明空头情绪主导市场。与此前$80,000 区域的底部不同，当时资金费率大多保持正值。

自 2025年 7 月以来，市场主导力量一直是卖出压力，买单仅用于吸收供应。当前卖压已达 3 个月来最高水平。值得注意的是，期货市场已连续 16 个月保持高杠杆状态，自比特币上一轮历史高点以来，过度杠杆正在下降。

分析师指出，价格下跌虽然导致部分投资者被迫平仓，但实际上改善了市场杠杆健康状况，长期来看是积极信号。

撰文：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官

编译：Saoirse，Foresight News

金融市场里最大的超额收益（Alpha），往往来自行为偏差。投资者总会犯错，如果你能利用这些错误，就能获得可观回报。

我最喜欢利用的一种行为偏差是锚定效应：人们会执着于最先接收到的信息，不愿改变。这也是零售商把价格标成 9.99 美元而非 10.00 美元的原因 —— 你先记住了「9」，大脑就很难松脱。

锚定效应，正是我 2018 年决定全职投身加密行业的原因之一。

那时，大多数人还把加密货币当成笑话。他们最早是在 2013 年丝绸之路丑闻、2014 年门头沟交易所破产事件中认识加密货币，也见证过它剧烈的涨跌周期。

幸运的是，几位我信任的人提醒我要认真看待加密。

当我抛开表象，去看清它本身是什么，而不是人们以为它是什么时，我被彻底震撼了。这项技术远比大多数人认知的更成熟，机遇也大得多。而人们，还停留在 2014 年的旧印象里。

此刻，我仿佛又回到了当年那个时刻。

全世界都在向你呐喊

放眼望去，华尔街都在高声宣告：金融业正在上链。不是一小部分，而是全部。

去年 7 月，美国 SEC 主席 Paul Atkins 启动了「加密项目」，一项全委员会级别的计划，旨在推动证券监管现代化。用他的话说，就是让美国金融市场能够「上链运行」。而市场，确实已经开始上链：

• 10 月，贝莱德 CEO Larry Fink 公开表示，我们正处于所有资产代币化的起点。两周前，贝莱德在全球最大去中心化交易所 Uniswap 上推出了 BUIDL 代币化国债基金，目前规模已超 20 亿美元；作为合作的一部分，贝莱德还投资了 Uniswap 原生代币 UNI。
• 管理规模达 7000 亿美元的信贷机构 Apollo，与 Securitize 合作，将其多元化信贷基金代币化，并在六条公链上线。自 2025 年 1 月以来，该产品已吸引超 1 亿美元资金。公司近期还宣布，计划收购全球头部去中心化借贷协议 Morpho 9% 的股份。
• 摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行正商议联合推出稳定币。

与此同时，摩根大通在 Coinbase 的 Base 网络发行了存款代币；富达正在招聘去中心化金融金库负责人…… 类似的动作层出不穷。

相关市场的规模极为庞大：ETF 市场 30 万亿美元，股票市场 110 万亿美元，债券市场 145 万亿美元。

对比之下，当前全球代币化市场总规模仅 200 亿美元。

如果 Larry Fink 说得没错 ——「每一只股票、每一只债券…… 最终都会被代币化」，这意味着这个市场还有上万倍的增长空间。

认知的脱节

可传统投资者，就是听不见。

他们听不见，是因为锚定效应。

一提到加密货币，他们脑海里浮现的还是那个纹身、朋克、滑滑板的形象。他们没意识到，这个人早已剃净胡须、穿上西装，正在搭建支撑下一代资本市场的基础设施。

好笑的是，加密投资者自己似乎也听不见。

他们患上了「狼来了」综合征。听了太久「机构即将入场」的承诺，如今真的来了，反而麻木无感。

但数据不会骗人。

看看代币化现实资产（RWAs）的增长曲线，陡峭程度堪比珠穆朗玛峰。

代币化现实世界资产（RWAs）的价值：

来源：Bitwise 资产管理公司，数据来自 RWA.xyz。数据时间范围为 2020 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日。

注：Circle 和 Tether 等稳定币发行方被有意省略。

抓住机遇

难点在于，我们很难精准知道该如何从中获利。

因为加密行业目前仍有一系列关键问题悬而未决，比如：

• 代币化带来的价值，会流向以太坊、Solana 这类公链底层协议，还是底层区块空间正在走向商品化？
• 如果价值沉淀在底层公链，那么 Canton Network、Tempo 这类新型准私有链，表现会超过公链吗？
• 随着贝莱德、Apollo 等机构大举拥抱 DeFi，DeFi 代币会迎来爆发，还是 DeFi 代币本身的经济模型难题难以突破？
• 如果最终价值流向建设者公司而非区块链本身，受益者会是贝莱德、摩根大通这类传统巨头，还是加密原生机构？

对这些问题，我都有自己的判断，并会在未来几个月陆续撰文分享。但坦诚地说，大多数问题的答案目前都是：没人知道。

我确定的只有一件事：

人们以为的加密市场，和真实发生的加密市场之间，存在巨大鸿沟。

在我看来，这条鸿沟就是重大机遇 —— 不是急于提前选出赢家，而是在市场仍在错误定价这场结构性变革时，广泛布局整个赛道。

最大的超额收益机会，往往出现在市场共识已经过时、现实早已向前、而投资者仍锚定旧叙事的时候。

加密行业，现在正处于这个节点。

如果你能看清它的本质，机会比比皆是。

随着 x402 协议与 8004 标准的出现，自动支付与链上身份正在被嵌入 AI Agent 的运行逻辑中。这意味着，AI Agent 第一次可以自动完成收付款，执行链上操作。从被动响应到主动参与价值流转，AI Agent 的角色正在发生微妙的转变。

在此背景下，AINFT 正式推出了 AI Agent 新基建——Bank of AI，专注于为 AI Agent 打造完整的“金融操作系统”，它不仅深度整合 x402 支付协议、链上身份认证协议 8004，更推出 AI 大模型服务接口标准 MCP Server、AI 模型拓展能力 Skills，以及 OpenClaw Extension 等工具包，赋予了 AI Agent 完整的金融操作能力。

在这一技术变革的关键节点，2月 24 日晚，一场聚焦“AI Agent 经济网络”的圆桌讨论拉开帷幕。来自不同领域的嘉宾，围绕 AINFT 打造的 AI Agent 新基建，从用户体验重构、商业模式等多维度分析了 x402与 8004 带来的结构性变革，共同勾勒出一个正在形成的“AI 经济网络”雏形。以下为本期讨论的精彩回顾。

当 AI Agent 拥有 x402和 8004，用户体验如何被重构？

AI Agent 的本质是“自主行动者”，它被设计出来就是为了做出决策、执行任务。大语言模型让 AI Agent 具备了强大的“大脑”，但真正定义 AI Agent 的是“行动能力”。问题在于，过去 AI Agent 的行动能力被局限在数字世界“软动作”里，收付款这类涉及真实价值流转的动作，一直是 AI Agent 无法触碰的禁区。

x402和 8004 协议的出现，为 AI Agent 打通了自动支付与链上身份认证的关口，相当于在数字世界里为它们铺设了一条专属的“结算轨道”。当 AI Agent 开始拥有自动支付能力，用户体验最直观的变化，是交互的底层逻辑被彻底重构。

正如 HiSeven 所言，过去我们请 AI Agent 做一份投研报告，流程是割裂的：AI Agent 负责生成框架，但一旦涉及注册账号、绑定支付、购买数据等环节，就必须交还给人类操作。用户既是指挥官，也是疲惫的“中间人”。而当 x402 这样的协议被嵌入，AI Agent 可以自动完成订阅或数据采购，更重要的是，通过 8004 协议赋予的链上身份，AI Agent 拥有了可累积、可验证的信誉记录，这让 AI Agent 的每一次交易都建立在可追溯、可信任的基础之上。

这种从“操作工具”到“经济活动参与者”的升级，在 Grace 的分享中得到了进一步延展。她认为，当 AI Agent 具备自动付款能力是，交互方式正在从“人对机器的单向指令”进化为“人与 AI 的协作共生”。无论是订阅服务、抢购商品，还是执行最优支付策略，整个过程用户只需要设定目标，剩下的交给 AI Agent 去判断和执行，她形容道：“你感知不到支付的存在，但它已经帮你把事办完了。它从一个工具，变成了一个真正能替你分忧的伙伴。”

过去用户习惯的订阅制，本质上是在为“可能的使用”付费，而 x402 协议成功实现了“先付费，后响应”的全新交互商业模式，其带来的微支付能力，让“按次付费、即买即用”成为可能。墨鱼从用户权益的角度，揭示了 x402对 AI 服务质量的倒逼机制。他提到，当前市面上的 AI 产品众多，用户往往在订阅后发现效果不佳，却无法退款。而 x402 支撑的单次支付，让用户可以完全根据效果做选择。

当 AI Agent 拥有了自己的“钱包”和“身份”，它正在成为数字世界里“经济参与者”。这场变革才刚刚开始，但方向已经清晰：未来的 AI Agent 不仅能替你思考，还能替你行动；不仅会生成方案，还会完成交易。而 x402与 8004，正是为这场变革铺设底层轨道。

AINFT为 AI Agent 打造“金融操作系统”，让“AI 经济网络”从概念走向现实

当 AI 支付逻辑被标准化，一个更具想象力的命题随之浮现：我们是否正在见证一个真正意义上的“AI 经济网络”的诞生？在这个网络里，AI 不再是被人类逐个调用的工具，而是彼此之间能够发现需求、协商价格、完成支付、交付服务的节点。这场关于未来的畅想，在嘉宾的讨论中逐渐清晰。

HiSeven 率先勾勒出这幅图景的雏形。在他看来，当前我们使用 AI 的方式仍是“点对点”的，需要什么功能，就去找对应的模型。而当支付逻辑被标准化后，每一种具备特殊能力的 AI Agent，就像一个个各有所长的同事，可以相互协同完成复杂任务。在他看来，这就像雇佣了一个小型团队，AI与 AI 之间自己做生意，最终将成果交付给人类。

更进一步，币圈 Peter 系统拆解了 AI 经济网络得以运转的前提条件：一个能够自我循环的经济系统，需要具备账户体系、协作能力和交易机制。x402 协议与 8004 标准的组合，正在为这一系统铺设地基。他指出，当支付足够顺畅，AI Agent 就能形成“收入>投资>再收入”的完整闭环。而这一闭环从构想走向现实，还需要一个关键的“金融操作系统”，这正是 AINFT 推出的 AI Agent 新基建——Bank of AI 所扮演的角色。

AINFT 推出的 AI Agent 新基建可以理解为专为 AI Agent 打造的“链上银行”或“数字钱包+身份证+投资账户”的三合一基础设施。在技术结构上，它率先支持 TRON与 BNB Chain 双链，其核心架构围绕三大能力展开：

第一层是支付层。 AINFT 通过 x402 SDK 深度集成了支付协议，让开发者只需几行代码，即可为 AI Agent 一键接入自动支付能力。这让 AI Agent 在调用服务时能够自动完成微支付与即时结算，让高频、小额的机器级交易得以经济高效地落地。

第二层是身份层。 通过 8004 SDK，AINFT 能够让每个 AI Agent 一键接入链上身份认证机制，使其拥有可验证的“数字身份证”和可追踪的信誉记录。每一次成功履约、每一笔按时结算，都在为这份链上信用档案增添可信权重。

第三层是能力层。 AI Agent 可以通过 MCP Server与 Skills 自动化参与借贷、兑换及收益获取等 DeFi 操作。MCP Server 充当了 AI Agent 与区块链之间的“适配器”，将复杂的链上交互封装为标准化的工具接口；Skills 则进一步将这些接口转化为可组合的工作流模板。这意味着 AI Agent 只需要理解“要做什么”，而不需要关心智能合约如何调用、Gas 费如何计算等技术细节。这意味着 AI Agent 不仅能够“收付款”，更能“理财增值”。

更值得关注的是 AINFT 的开放性设计，它支持 OpenClaw 拓展插件，这意味着任意 AI Agent 无需经历复杂开发流程，即可被快速赋予支付、身份与 DeFi 操作等完整金融能力。这种“即插即用”的架构，让 AINFT 成为整个 AI 经济网络的基础设施层。

从被动响应到主动协作，从单点调用到网络协同，AI Agent 正在编织一张属于自己的经济网络。而 AINFT，正是为这张网络铺好轨道的“基建者”。截至目前，AINFT 的用户规模已突破 41 万，正逐步构建起连接主流 AI 能力与链上资产体系的 Web3 原生 AI 平台。当 AI Agent 开始读懂需求、完成交易、积累信用、配置资产，我们或许正在见证数字世界里一种全新经济网络的诞生。这场变革的起跑线已经划下，而 AINFT 正站在这条起跑线的最前沿。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，Aave DAO 创始人 Marc Zeller 发布全面报告，严厉批评 Aave Labs 在资金使用、产品开发和治理参与方面存在重大问题。报告指出，Aave Labs 已累计获得 8600 万美元资金和 23%的初始代币，但产品开发记录为 0胜 6 负，且未发布任何问责报告。

报告揭示 Aave Labs 未经批准私自转移约 550 万美元交易费收入，并在治理中利用 663K 未披露投票权阻止透明度提案。值得注意的是，Aave V3 协议年收入 1.4 亿美元主要由其他服务提供商（如 BGD Labs）开发维护，而非 Aave Labs。

此报告发布之际，Aave Labs 正寻求 DAO 批准新的 5100 万美元资金提案，但拒绝满足社区要求的透明度前提条件。同时，核心开发团队 BGD Labs 已宣布将于 4月 1 日离开 Aave 生态系统。

主持人：Mr. Z (@168MrZ)

嘉宾：Haseeb Qureshi (@hosseeb)

「加密世界里，活下来就是最大的 Alpha。只要你还在牌桌上，你就有资格享用盛宴。」 Dragonfly Capital 管理合伙人 Haseeb Qureshi 在东西方资本对话节目《168X》的 Consensus HK 特辑中，以亲历八年加密周期的老兵视角，深度剖析 AI 与加密货币的共生关系、穿越熊市的生存法则，以及产业从「野蛮拓荒」走向「制度化」的历史性转折。

这位从德州扑克牌桌走出的传奇投资人，16 岁以 50 美元起步打职业扑克，19 岁跻身全球在线单挑无限注德州扑克前十强，随后华丽转身硅谷，先后任职于 Airbnb 与 Earn.com（被 Coinbase 收购），最终掌舵加密产业最具影响力的风投机构之一——Dragonfly Capital，总资产管理规模超过 50 亿美元。就在一周前，Dragonfly 宣布完成第四期基金 6.5 亿美元 募资，在熊市寒冬中逆势出击，再次证明其「低谷布局」的投资哲学。

本文为 168X（@168X_Fortune） 节目精华摘要——一个深度连接东方智慧与西方创新的顶级对话平台，聚焦 AI、区块链、机器人、太空科技及生物工程等前沿领域，探索技术、资本与人文智慧将如何重塑人类文明未来。

一个时代的落幕：当竞争对手离开牌桌

访谈以一则产业震动的消息开场。

Multicoin Capital 共同创办人 Kyle Samani 宣布卸任，离开深耕近十年的加密产业，转向 AI、机器人与长寿科技等新兴领域。

对 Haseeb 而言，这不仅是一则新闻，更是一段私人的告别。

「有趣的是，Kyle 是我进入加密世界后认识的第一位 VC，」他回忆道，「2017 年我们几乎同时入行。他和我截然不同，我们对几乎所有事情都意见相左。但他是我最尊敬的竞争对手。」

Haseeb 将 Kyle 描述为「一个局外人」：没有显赫的投资背景，没有名校光环，没有顶级机构的加持，「就是一个靠自己想明白的人，用个人品牌和极度逆向思维杀出一条血路。」

「看到他离开，我感到一种很深的惆怅，」Haseeb 坦言，「因为那感觉像是我们这代人的青春正在结束。我们在二十几岁时进入这个产业，那时一切都是梦幻的、未来感的。而现在，这个产业已经长大了。」

我们赢得太多了：从叛逆者到规则制定者

产业「长大」的标志是什么？Haseeb 用一个极具画面感的比喻作答：

「想当年稳定币市值才几亿美元，现在是 3,000 亿美元。美国财政部长公开预测稳定币在十年内将达到 3 万亿美元，占整体货币供给的 15%。」

「我们以为我们是在打破规则。结果现在，我们就是规则的制定者。」

「某种程度上，我们赢得太多了，」他带着复杂的情绪说道。「就像我们是一群登山者，辛辛苦苦爬上山顶。结果现在有观光巴士载着游客直接开上来了。是的，我们赢了——但看着胜利以这种方式到来，心里有一种说不出的五味杂陈。」

BlackRock 进场了、JP Morgan 发行了自己的代币化美元。那个年轻时追逐的去中心化乌托邦，最终以华尔街全面入主的方式实现了。

「当我们进入加密世界的时候，我们追逐的是一个疯狂的科幻未来。这不是我们想像的未来，但却比我们想像的要成功得多。」

曾经的加密庞克们得到了他们想要的「Mass Adoption」，只是剧本不太一样。

AI 需要加密货币：智能合约是为机器而生的法律

当 AI 抢走全球资本市场的聚光灯时，加密产业的价值叙事是否已经过时？

Haseeb 的回答与众不同：

「AI 是 21 世纪最重要的技术，但它和许多技术一样需要其他基础设施的配合。AI 需要能源，AI 需要网络——正是网络上海量的数据喂养了大语言模型。加密货币也是同样的道理。」

他将这个交汇点具体化为一个核心场景：当 AI Agent 开始进行商业交易，它们之间如何结算？

「你的 Agent 和我的 Agent 不使用同一种法币，不在同一个银行体系里。你在台湾，我在美国，我的 Agent 要怎么和你的 Agent 做生意？答案从一开始就在那里：加密货币。」

Haseeb 更进一步提出了一个深刻的洞见：智能合约的真正用户，不是人类，而是 AI。

「想想法律合约的问题：我不知道你在哪个司法管辖区，我不知道怎么把你的 Agent 告上法院。就算我们打官司，也要花几个月立案、双方聘请昂贵的律师、然后花上几年走完法律程序。但 AI Agent 的处理速度远快于人类大脑——法院是为人类速度设计的，Agent 运作在完全不同的时间尺度上。」

「法律是随机的。法官会怎么判？陪审团会怎么说？没人知道。但智能合约每次都说同一件事，只要你看得懂代码。可预测性（Predictable）正是 AI Agent 需要的。」

这意味着加密产业长年鼓吹的「智能合约取代法律」叙事，在人类世界始终难以落地，但在 AI Agent 经济体中，反而找到了最完美的应用场景。

工业革命花了 50 年：别把 AI 想得太激进

面对市场对「人工超级智能」（ASI）是否即将降临的猜测，Haseeb 展现了一位顶级风投特有的冷静：

「ChatGPT 在 2022 年 11 月推出时，很多人预测我们离 AGI 只有几年。现在已经快四年了。这是 AGI 吗？也许吧。但如果是的话，它没有反映在 GDP 里，也没有反映在失业率里。你走在香港街头，一切看起来都很正常，没有大楼着火，也没有大规模失业。」

他以工业革命为鉴：「工业革命是人类经济史上最重大的事件。但从蒸汽机的商业化应用，到对 GDP 产生可衡量的影响，花了整整 50 年。在那之前，所有写着『末日即将来临』的文章，都只是太早了而已。」

Haseeb 强调，没有人能准确预测时间表。「如果『即将到来』是指两年内？不太可能。十年内？有可能。二十到三十年内？几乎可以确定。一切取决于时间线。」

「AI 一定会是颠覆性的技术。但『什么时候』是一个完全不同的问题。不要把趋势线画得太激进，除非你有充分的理由相信它已经在发生。」

熊市生存法则：留在牌桌上

访谈最后，Haseeb 将话题拉回当前市场：一个情绪低迷、信心动摇的加密熊市。

他坦率承认这是一个艰难的时期：「这对那些因为兴奋和动能而进入这个产业的人来说，是非常困难的。人们把价格当成成绩单——价格跌了，就觉得自己做错了什么。但如果你待得够久，你就知道这不是真的。」

Haseeb 指出，去年 10 月 11 日的市场事件是一个关键转折点。那一天，美国总统特朗普在 Truth Social 上威胁对中国商品课征 100% 关税，叠加中国刚宣布的稀土出口管制，全球风险资产急遽抛售。加密市场首当其冲——比特币在一小时内暴跌 13%，以太坊跌超 16%，大量山寨币在几分钟内腰斩甚至归零。

「那天多家交易所宕机，我们经历了加密史上最大规模的单日清算——超过 190 亿美元的杠杆仓位被强制平仓，160 万个交易帐户被清算，」Haseeb 回顾道。这场灾难的规模是 2020 年 COVID 崩盘的近 20 倍，也远超 2022 年 FTX 崩溃时的清算量。

「但真正让人困惑的是之后发生的事，」Haseeb 说道。「如果你把比特币的价格走势和纳斯达克、S&P 500 放在一起看——它们在 10/11 之后开始分道扬镳。美股反弹了，但加密没有跟上。市场结构发生了某种根本性的转变，而我们至今没有一个令人满意的解释。」

他认为，正是因为缺乏一个清晰的「为什么」，这轮熊市对人们的心理打击格外沉重。

但对于加密市场的未来，他没那么悲观。

「加密市场是由动能驱动的，它具有自相关性（autocorrelated）。当动能往一个方向启动，它会持续走下去。但反过来也一样——当回升的动能启动时，它同样会持续。」

他以一句从扑克牌桌上带来的智慧作为收尾，也是他八年加密生涯最核心的信念：

「在加密世界里，你学到的第一课就是『活下来』的重要性。

只要你还在牌桌上，你就能看到接下来会发生什么。

你唯一会输的方式，就是被淘汰出局。

只要你不被淘汰，你就有一个席位。

只要你有席位，你就能享用盛宴。」

关于 Dragonfly Capital

Dragonfly 是全球最具影响力的加密风投机构之一，总资产管理规模超过 50 亿美元。由 Bo Feng 与 Haseeb Qureshi 共同领导，团队横跨旧金山与亚洲，投资组合涵盖 Polymarket、Ethena、MakerDAO、Compound、Avalanche、NEAR Protocol 等数十个标志性项目。2026 年 2 月，Dragonfly 完成第四期基金 6.5 亿美元募资，聚焦稳定币、DeFi、预测市场与 AI Agent 支付基础设施。

关于 168X

168X 是一个深度连接东方智慧与西方创新的顶级对话平台，致力于探索技术、资本与人文智慧将如何重塑人类文明未来。节目聚焦 AI、区块链、机器人、太空科技及生物工程等前沿领域，与全球领袖和思想构建者展开对话，以独特的东西双轨视角，揭示未来财富与创新的核心动力。节目由 ex-banker Mr. Z 主持。

X | YouTube | Apple Podcasts

作者：David，深潮 TechFlow

2 月 21 日，X 产品负责人 Nikita Bier 在一条帖子下面公开要求发帖人补充这是付费推广的声明，否则将封禁账号。

这条帖子来自账号 @infodexx，内容是一份「2025 年最有价值创业公司」排名，预测市场平台 Kalshi 以 110 亿美元估值排在第二。

帖子获得了超过 42 万次浏览，但发帖人的简介里写着「Kalshi partner」，帖子一开始本身也没有任何付费推广的标注。

随后，有用户通过 X 的 Community Notes 功能（一种用户协作的事实核查机制，通过的注释会直接显示在帖子下方）将其标记为商业推广内容，说白了就是软广。

Bier 紧接着宣布，X 将在下周上线一套付费推广披露功能，要求所有含付费合作关系的帖子必须标注，违反者将被封停账号。

这个发帖者随后也在原贴后面补了一条背景信息，提示这是一篇付费推广。

而强制披露只是这轮调整中最新的一步。

过去五个月，X 先后清理了 170 万个垃圾营销信息机器人、封杀了 InfoFi 类应用的 API 权限、上线了反自动化检测机制、限制了程序化回复接口…

这些动作虽然分散在不同的时间点，但拼在一起，构成了一条清晰的时间线。

加密推特上的野蛮营销时代，或许正在被平台亲手终结。

5 个月砍 6 刀，砍到加密营销大动脉

X 针对营销规则的变化，在过去的 5 个月里，明牌砍了 6 刀。我们将整个规则变化的重要时间节点和关键时间梳理如下：

第一刀：垃圾机器人

2025 年 10 月，Bier 宣布 X 在一周内清除了 170 万个回复垃圾机器人，这是 Musk 收购以来规模最大的一次清理。主要对象是加密相关的自动化账号，任何在 X 上刷过加密帖子的人都见过它们：

热门帖子下面秒回的诈骗链接、伪装成 Elon Musk 的假号、千篇一律的「gm」机器人。

清掉 170 万只是第一步，背后的问题要大得多。

第二刀：InfoFi 和「发帖赚代币」模式

这些机器人之所以泛滥，很大程度上是因为 InfoFi。

第三方平台追踪用户在 X 上的发帖和互动，然后用代币或积分奖励他们。初衷是激励有价值的信息生产，但当发帖本身可以赚钱时，事情演变成了发帖数量大于质量。机器人农场和 AI 批量生成的回复迅速占领了排行榜。

最大的项目 Kaito，其 Yaps 产品高峰期有超过 15.7 万名活跃用户。到 2026 年 1 月 9 日，CryptoQuant 检测到 X 上单日出现 775 万条加密帖子，是正常水平的 12 倍。

2026 年 1 月 15 日，Bier 宣布修改开发者 API 政策，禁止所有「奖励用户在 X 上发帖」的应用，立即吊销相关 API 权限。

Kaito 随即关停 Yaps，代币 KAITO 当天下跌约 17%；Cookie DAO 关停了类似产品 Snaps；整个 InfoFi 板块一天蒸发约 4000 万美元市值。

（参考阅读：X 釜底抽薪，嘴撸时代落幕）

第三刀：模拟人类操作的账号

2 月 13 日，Bier 宣布上线新一轮自动化检测。

如果没有真人在点击屏幕，这个账号以及所有关联账号都可能被封禁。这一刀的目标不再只是传统意义上的机器人，而是所有通过脚本、自动化工具或 AI 代理操作的账号。

Bier 表示 X 未来会支持合规的代理使用场景，但在规则明确之前，建议开发者暂停接入，必要时使用官方 API。

第四刀：软广

前三刀处理的是自动化和垃圾内容，第四刀对准的是一个更大的灰色地带：付费推广不标注。

经常看加密推特的韭菜都知道，这在加密圈几乎是行业惯例。

2025 年 9 月，链上调查员 ZachXBT 公开了一份表格，列出了 200 多名加密 KOL 的推广报价和收款钱包地址。约 160 人接了推广，但在帖子中标注了「广告」的不到 5 人。

1 月 22 日，应用研究员 Nima Owji 在 X 的后端代码中发现了正在开发的 Paid Promotion 标签功能。创作者发帖时需要勾选是否为付费推广，标签将直接显示在帖子上。

到 2 月 21 日 Bier 亲自介入 Kalshi 帖子时，这个功能已经准备上线。他同时宣布将推出「Made with AI」标签，要求 AI 生成的内容也必须标注。

第五刀：预测市场推广

紧接着披露功能的公布，X 更新了付费合作伙伴政策，将预测市场（如 Kalshi 和 Polymarket）明确归入赌博类产品，全面禁止未披露的相关广告推广。

Kalshi 在 2 月 23 日主动移除了其在 X 上的推广伙伴徽章，其发言人表示执行难度太大，用户容易将带徽章的账号误解为 Kalshi 官方背书。

第六刀：程序化回复

最后一刀落在 2 月 24 日。X 开发者平台宣布限制通过 API 发送的自动回复。

只有在原帖作者 @提及或引用了该账号时，程序化回复才被允许。产品负责人 Bier 称这是清除机器人行动的第一步，先堵住最大的入口。

六刀下来，从机器人到激励机制，从自动化工具到隐形广告，从特定品类推广到程序化接口，X 对加密内容的管控层层递进。

组合在一起，整个加密推特过去几年赖以运转的营销基础设施被系统性拆除了。

X 拒绝白嫖，欢迎付费

这些规则变动叠加在一起，正在改变加密营销的成本结构。过去几年，加密项目在 X 上获客的主要方式是三条免费管道：

1. InfoFi 平台激励用户发帖做声量，
2. KOL 接隐性推广但不标注广告，
3. 自动化工具在热门帖下面批量引流。

现在，这三条管道现在全部受限或关闭。与此同时，X 的算法正在拉大付费和免费账号之间的可见度差距。

Premium 用户在 For You（为你推荐） 信息流和回复排序中获得 2 到 4 倍的权重加成。有创作者测试发现，2025 年 3 月以后，非 Premium 账号发外链帖的互动中位数已经接近零。

加密内容的有机触达则更早一步萎缩。加密交易员 Lisa Edwards 在 2025 年 12 月发帖分析称，当月算法更新之后，含 BTC、ETH 等代币符号的帖子触达率下降了约 80%。

与此同时，免费管道堵了，付费通道在开。

X 对加密类广告的投放政策其实一直在放宽。根据 X 官方广告政策更新日志，2024 年以来 DeFi 产品广告获准投放，区块链游戏广告在美国和巴西开放，加密交易所和钱包广告的适用市场从原有十几个扩展到丹麦、以色列、荷兰、葡萄牙、加纳、肯尼亚等国。

据 AWISEE 统计，X 的加密广告审批通过率约 60%，在主流平台中最高，Meta 约 50%，Google 更低且明确禁止 DeFi 类广告。

一边是免费分发被系统性压缩，一边是付费投放的品类和市场在持续扩大，这是所有内容平台都走过的变现路径：

先培育免费内容生态吸引用户和创作者，等网络效应建立、创作者对平台产生依赖之后，逐步收紧有机分发，把流量导向付费通道。

Facebook 2014 年对品牌主页做过一模一样的事，自然触达从两位数暴跌到个位数，逼着品牌从内容运营转向广告投放。

X 现在对加密内容做的，本质上是同一套操作。

谁买单，谁出局？

免费管道被砍，账单最终会分摊到行业的每一个角色身上。这对加密行业的营销，影响至少有三层。

第一，获客成本上升。

以前一个加密项目可以靠 InfoFi 积分激励几万人帮它在 X 上造声量，现在这条路没了。

正规的 KOL 推广在披露功能上线后会更透明，但标了「广告」的帖子信任度和互动率都会打折，项目方要么加预算补量，要么接受效果缩水。

第二，KOL 经济重新定价。

ZachXBT 去年曝光的数据显示，160 多名 KOL 接了推广但几乎无人披露，单条报价从几百到 6 万美元。强制披露之后，「看起来像自来水、实际是广告」的操作空间被压缩，KOL 的定价逻辑会从「我能帮你伪装成有机内容」转向「我的标注广告还能带多少转化」。

前者是信息差定价，后者是效果定价。

对行业来说这未必是坏事，但短期内会有一批靠模糊地带生存的 KOL 和代理机构出局。

第三，平台依赖风险被重新定价。

Bier 封杀 InfoFi 时的原话是，建议被封的开发者「去 Threads 和 Bluesky 转型」。

一个平台的产品负责人公开劝开发者去竞品，说明 X 不介意加密项目分流，甚至还在主动推。这轮变动之后，对项目方和 KOL 来说，再把全部社交资产放在 X 一个平台上，就不是保守，而是冒险了。

对普通用户来说，这倒不全是坏事。

以前刷加密推特，十条帖子里可能有六条是拿了钱的，但没有一条会告诉你。披露功能上线后，至少能分清哪条是推广、哪条是真实观点。信息环境变干净了，判断成本也会下降。

当然，规则收紧的时间点也在熊市。

熊市本身就会压缩营销预算，愿意花钱推广的项目在减少，信息流自然就安静了。干净的环境究竟是规则带来的，还是冷清带来的，等牛市回来才能真正检验。

不管怎么说，无论项目方、KOL 还是普通创作者，现在想在加密推特上被人看到，门票价格正在上涨。

过去这门生意的逻辑是「谁声音大谁赢」，以后会变成「谁愿意付费谁才有声音」。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，Holdstation 团队发推确认其 DeFAI Smart Wallet 产品发生安全事件。团队最新更新确认累计损失约 462,000 枚 USDT 。官方称正调查事件根本原因并加固多层安全防护，当前已着手制定补偿方案，后续将向社区公布具体细节和执行计划。

作者：Tim Sun，HashKey Group 高级研究员

众多离岸交易所往往在成立的第一天就急不可耐地上架自己的平台币，这在 Web3 早已司空见惯。

但是，HSK 作为 HashKey 集团唯一的生态代币，却在业务成熟运行一年多后、公链主网已经上线许久之后，方才姗姗来迟登陆自己的交易所。

抛开所有外部噪音，这看似缓慢的节奏背后，仅从商业逻辑本身来看，HSK 的这次登陆究竟意味着什么？未来又将把这个生态带向何方？

一、登陆：生态闭环的最后一块拼图

此前，HSK 虽然作为 HashKey Chain 的 Gas 在链上运行，但它与 HashKey 集团最核心、最具护城河的资产—交易所业务，在某种程度上是物理隔离的。这种隔离并非技术障碍，而是源于香港监管框架下极高的合规门槛。在香港，合规上币从来不是一两个人“拍脑袋”的决策。标准更严、流程更长、合规边界更清晰。

正因如此，每一次上架本质上都代表的是一次可被验证的背书，而非仅仅是上币动作。

但是如果从 HashKey 集团的整体生态而言，此次登陆则又绝非简单的严苛上币的通关而已。某种程度上，这是 HashKey 第一次在资产端（交易所）与链上业务端（公链）的正式合流，也标志着 HashKey 生态闭环的真正建立。

从这一刻起，HSK 不再只是 HashKey Chain 的燃料，而开始拥有更完整的路径：链上交互与结算带来真实需求；交易所提供定价与深度承接；生态增长有机会沉淀为可持续的价值锚。

如果把视线拉回到整个 HashKey 的业务版图，这个闭环路径就异常清晰。

链上负责产生需求：Gas、费用、结算、交互、应用活动；交易所负责承接需求：定价、流动性、交易深度、市场共识形成；OTC 负责放大需求：更大体量、更真实的资金属性、更强的交易目的性。这是一个标准的代币正向飞轮。

而如果你再考虑它背后那套严苛的上币标准，会发现这恰恰是 HSK 最大的隐形资产。因为难上，所以稀缺；因为严苛，所以可信。

站在 HashKey 的战略视角，结论会更直接：这次登陆不是给 HSK 一个交易入口，而是 HashKey 把 HSK 正式纳入自己最核心的资产与业务循环，从此它不再只是链上的效用代币，而是生态的统一价值接口。

二、潜力的重估：在机构化与代币化浪潮中的位置

要理解 HSK 未来的潜力，必须要理解 HashKey 与其他交易所最大的不同。通俗的理解上，市场会把它定义为交易所，一个香港制度产物下的合规交易所。上币更严格、流程更长、代币供给也更克制。

但这恰恰是关键误区：HashKey 真正的定位不是交易所而已，而是面向机构的合规金融基础设施入口。交易所只是它最显眼、最容易被理解的那一层而已。

必须地面对现状则是：尽管 HashKey 的机构业务在持续增长，但客观上确实远远未到大规模爆发的阶段；其离岸交易所的经营数据也仍处于爬坡期。对于习惯了百倍千倍增长的币圈而言，这种基于合规约束下的基础设施建设，往往被误读为一种缓慢甚至乏力。但这也正是最大的认知差所在：合规的约束和建设，只代表了存量博弈阶段的投入成本；却构成了增量博弈阶段的超级门票。

如果把视角拉长到 2026 乃至未来五年，行业真正的增量不是“更多人在币圈互相炒”，而是两条更确定的结构趋势：传统资产加速上链（RWA/代币化）；机构化参与加深（合规资金、合规结算）。

而在这条趋势里，HashKey 的合规身份不是负担，而是稀缺资源。它提供的是一整套“技术公链很难复制”的制度化能力：更透明的治理、更清晰的责任边界、以及更强的机构信任基础。这会显著抬升 HashKey 在合规资产承载上的整体上限。

更重要的是，这一切最终并不是为了让故事更好听，而是为了回答 HSK 的核心命题： 能否把机构化、合规化的真实资产与真实结算，转化为 HSK 的刚性需求与价值捕获？

一旦这条链路跑通，HSK 的身份就会发生质变：它不再是可有可无的功能型代币，它将有机会升级为合规链上金融基础设施运转过程中必须消耗、必须锁定、并持续产生需求的价值载体。

三、价值的重构：当合规能力模块化后，刚需正在发生

回到最初的问题：为什么 HashKey 拥有如此庞大的资源，却让 HSK 等了这么久？ 因为快是做流量生意，慢是做基础设施。 HashKey 乃至 HSK 押注的是下一轮合规资产上链的结构性机会。而这个机会，需要极高门槛的基建：合规牌照、银行通道、审计流程。

HashKey 过去花了几年时间拿牌照、建合规公链、持牌交易所、搭法币通道。这看起来很慢，但一旦建成，就是极高的护城河。而 HSK 的姗姗来迟，恰恰是因为它不想做一个随时可能归零的空气币，而是要做一个承载合规金融业务、有真实收益支撑的基础设施通证。

从内部大一统的生态看，HSK 将成为 HashKey 这个庞大金融帝国中，连接法币账户与 Web3 资产的唯一原生通证。这意味着，集团内部的业务孤岛将被打通。首先是资金的打通，用户可以通过合规法币通道直接购买 HSK，降低入场门槛；其次则是权益价值的打通，未来所有在交易所发生的 RWA 资产认购、VIP 权益、质押理财，都有可能与 HSK 产生直接的强绑定。HSK 将从链上 Gas 升级为整个集团的通用 Token 与价值载体。

而从外部行业看，如果我们仔细观察近期 HashKey Chain 及其链上生态的一系列动作，会发现无论是推出 CaaS 作为更广泛 RWA 的抓手，还是推进隐私计算/合规风控能力建设，这些看似分散的布局背后，都指向同一条主线：把 HashKey Chain 从可用的公链，升级为可被机构使用的合规金融基础设施。

在 2026 这个资产代币化即将的爆发的年份，HashKey 的链上业务正在做一件极具门槛的事，将合规能力模块化。通过 CaaS、HashKey Chain 以及整个集团的协同，让传统的银行、券商和资产管理机构不再需要从零开始理解底层协议，他们可以直接调用 HashKey 的合规接口、托管方案和流动性池。

在这种业务逻辑下，HSK 的角色再次升维：当传统机构使用 HashKey Chain 发行资产时，HSK 就不再仅仅是一个 Token，而是链上合规经济活动的通行计价单位。只要有传统资产要登陆 Web3，就需要消耗 HSK；只要有合规结算，就需要持有 HSK。

四、结语：未来的胜利属于合规金融范式

HSK 登陆 HashKey，在多数人眼里也许只是一次简单的上币动作。但放在 HashKey 的整体布局里，这更像是一次战略铺垫。把 HSK 从链上推向自家交易所与 OTC 的定价体系，让 HSK 真正开始承担生态价值接口的职责，把链上需求、交易承接、资金放大与权益沉淀，拧成一条可持续的价值链。

也正因如此，判断 HSK 的价值维度，必须从币圈日频涨跌中解脱出来。在这个被情绪和波动支配的行业里，涨跌是极其廉价的信号。任何一家真正锚定未来的 Web3 业务，其真正的竞争都发生在五年后：这是一个关于谁能穿越监管迷雾、谁能跨越周期枯荣、谁能接纳传统金融几十万亿级存量的终极竞赛。

热点会像走马灯般翻新：从 DeFi 到 NFT，从 Meme到 AI，潮水涨落无常。但唯有一条主线从未动摇，传统金融资产与 Web3 范式的深度合流。

未来的赢家，绝不是谁更会讲币的故事。胜负手从来不是 TPS 这种技术指标，而是三样东西：合规的边界、金融的通道、审计与风控流程。 HashKey 过去几年在这些不性感的基建上投入的笨功夫，正在通过 HSK 转化为未来可增长的溢价，只是这类能力的价值释放，往往滞后于行业情绪与短期周期，也更容易在发展节奏偏慢的阶段被忽视。

HSK 要去的方向也非常清晰：它不是要成为又一个“能炒的币”，而是要成为传统资产上链这套基础设施的价值载体与计价单位。当 RWA/PayFi/合规结算在链上高频发生时，HSK 作为燃料、门票与税基，将被持续消耗、持续锁定。

短期看，HSK 是一枚登陆了合规交易所的代币；长期看，它更像传统资产上链这条高速路的通行费计价单位。

它不需要任何花哨的故事。只要全球资产向 Web3 迁移的车流持续增大，只要合规化的大潮不可逆转，这个收费站模式就会在时间的复利下，展现出其惊人的、不可替代的确定性价值。

这将不仅是 HashKey 的胜利，更是合规金融范式的胜利。

深潮 TechFlow 消息，02 月 25 日，据官推消息，SUN/USDT 与 BTT/USDT 现货交易对将于 2026年 2月 28日 14:00（GMT+8）正式在 BitTap 平台开放交易。充值提现通道将于 2月 27日 14:00（GMT+8）提前开启，为用户带来无缝的交易体验。

SUN 作为波场生态 DeFi 平台 SUN.io 的治理代币，BTT 作为 BitTorrent 生态的原生代币，两大热门资产的加入，将为用户提供更丰富的交易选择与流动性机会。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，加密资产管理平台 Bitwise 首席执行官 Hunter Horsley 表示：”我们认为，智能代理很快将负责大部分互联网交易，我们需要支持每秒超过一百万甚至十亿级交易的区块链，认同 Stripe 的观点。”

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，“链上侦探”ZachXBT 在 X 平台发文表示，由于此前在调查过程中需要询问很多人，因此计划在 2 月 26 日发布涉内幕交易的加密项目信息可能已经“不可避免”地遭到泄露。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据金十数据报道，摩根大通表示：预计2026年底黄金价格将达到每盎司6300美元。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，Matrixport 发布今日图表称，“Circle即将公布季度财报，市场目光也再次聚焦稳定币板块。作为数字资产领域最具吸引力的结构性增长赛道之一，稳定币的后续表现备受关注。不过，行业的结构性增长预期虽仍具支撑，市场对Circle的定价未必同步乐观。

在上市初期快速冲高后，Circle股价近期已明显回撤。与此同时，对冲基金也建立起相当规模的看空头寸，空头仓位处于高位，使其成为加密概念股中空头较为集中的标的之一。这表明，尽管行业增长预期仍在，市场对其短期表现的态度依然偏谨慎。

从当前预期与定价来看，市场对Circle本季财报并未计入过高预期，大幅超预期并非基准情形。但在空头仓位仍处高位的背景下，若财报表现强于预期，空头回补可能放大股价上行波动。整体来看，Circle正处在行业增长逻辑与谨慎交易仓位的交汇点，这一组合值得持续关注。”

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Bitget 数据显示，日经225指数2月25日（周三）收盘上涨1262.03点，涨幅2.20%，报58583.12点，收盘价创历史新高。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Darren Mowry，谷歌云副总裁

主持人：Rebecca Bellan

播客源：TechCrunch

原标题：Is your startup’s check engine light on？ Google Cloud’s VP explains what to do | Equity Podcast

播出日期：2026 年 2 月 19 日

要点总结

初创公司创始人正面临前所未有的压力：在资金越来越紧张、基础设施成本不断上涨的情况下，他们不仅需要加速创新，还必须在早期阶段证明自己的产品能吸引市场。虽然云服务积分 （Cloud credits，云服务提供商提供的免费试用额度）、GPU 和基础模型 （Foundation models，支持生成式 AI 的预训练模型） 的普及让创业变得更加容易，但这些早期的基础设施选择可能会在免费额度用完、需要支付实际云服务费用时带来意想不到的挑战。

在本期 TechCrunch 的 Equity 播客中，Rebecca Bellan 与 Google Cloud 全球初创企业副总裁 Darren Mowry 深入探讨了初创公司在快速扩展过程中面临的权衡与挑战。作为全球初创生态的核心人物，Mowry 分享了他对行业趋势的观察，Google Cloud 如何在竞争中吸引 AI 初创公司，以及初创公司创始人在扩展规模时需要注意的关键问题。

精彩观点摘要

• 虽然云服务积分 （Credits） 是行业内的标准做法，但它本身并没有什么特别之处。我们都知道积分对初创公司来说确实重要，但创始人真正需要的是更深入的工程资源和技术支持。
• 无论是基于 TPUs 还是 GPUs，我们的目标是帮助创始人找到最适合他们的解决方案，而不是强制他们走某一条固定的路径。我们发现这种选择的自由对创始人来说非常重要，也是我们的一大优势。
• 如今初创公司开始从关注芯片（如 GPU 和 TPU）转向更关注数据模型和智能体。目前，大约 10% 到 15% 的讨论仍然围绕芯片展开，但绝大多数，约 80% 到 85% 的关注点已经集中在模型和智能体的开发上。
• 智能体能够解决复杂的定制化问题，其应用场景非常广泛，未来可能会有成千上万个智能体被开发出来。
• 现在我们看到越来越多的初创者的涌现，他们来自顶尖大学、Y Combinator，以及一些知名的 AI 研究机构，比如 OpenAI、Anthropic 和 DeepMind，这些新创始人带来了更多的创新活力。
• 谈到 AWS 和 Microsoft… 它们的市场定位更多倾向于技术的分销商角色，而不是像 Google 一样直接提供先进的技术解决方案。Google 不仅开发世界级的 AI 技术，还能够作为第一方提供商支持第三方能力，这使我们在竞争中显得独特。
• 初创公司在云计算和 AI 的快速发展中，正在改变传统企业 IT 的经济逻辑。过去，我们通常认为员工数量越多的企业是最大的客户… 但现在一些小型初创公司，例如 Cursor、Lovable 和 Open Evidence，虽然员工规模较小，但它们在技术资源的消耗上远远超过了自身规模。这些公司以工程驱动为核心，推动我们的平台达到新的技术极限。
• 第一个是“大语言模型 （LLM） 封装”现象。封装指的是在像 Gemini 或 GPT-5 这样的模型周围添加一层功能或知识产权，以形成应用层。然而我们发现，行业对这种简单封装的需求正在快速下降。如果一个初创公司仅依赖后端模型完成所有工作，并几乎只是对模型进行贴牌处理，那么这种方式已经很难获得认可。
• 另一个值得注意的趋势是“聚合器”模式的挑战。聚合器指的是试图在多个模型或平台之上构建一层，用于帮助用户选择模型的系统。… 我们发现这种聚合器模式的增长并不显著，因为用户希望看到更多的智能化功能，而不仅仅是一个简单的选择层。
• 生物技术、气候技术和消费者体验是我们重点关注的领域。这些行业正在快速发展，我们看到生态系统中有着显著的增长、强劲的留存率以及越来越多的兴趣。

初创公司如何加入 Google Cloud 生态系统

Rebecca：初创公司如何成为你们生态系统的一部分？他们如何参与其中？你们为他们提供哪些支持？

Darren：

这是一个双向互动的过程，我们通过推动力和拉动力来吸引初创公司加入我们的生态系统。五年前我刚加入 Google Cloud 时，云计算市场主要由 AWS 主导。AWS 通过一种无摩擦的信用卡式模式，让创始人可以轻松使用计算、存储和数据库来构建产品，而当时 Google Cloud 的市场定位更多是“第三选择”，竞争环境相对传统。

但在过去的 18 到 20 个月里，随着 AI 的快速发展，情况发生了巨大改变。AI 不再是一个炒作的概念，而是已经成为切实可行的技术解决方案。Google 在 AI 技术方面投入了大量资源，例如我们的先进大语言模型 Gemini，它具备强大的自然语言处理能力，为许多初创公司提供了技术支持。正是这些技术上的优势，让越来越多的创始人主动选择从一开始就在 Google Cloud 上构建产品，这成为了强大的拉动力。

为了帮助这些初创公司，我们推出了 Google Cloud for Startups 项目。创始人可以通过简单的在线搜索找到该项目，并了解详细信息。我们根据初创公司所处的不同发展阶段，为他们提供定制化的云服务积分 （Cloud credits）。这些积分是 Google Cloud 提供的免费试用额度，旨在支持初创公司在早期阶段快速启动项目。无论他们是刚刚完成第一轮融资，还是已经进入更成熟的发展阶段，我们都会根据他们的需求和支持者情况，提供相应的技术资源和服务，帮助他们实现快速成长。

超越云服务积分：工程资源与技术支持

Darren：我想强调的是，虽然云服务积分 （Credits） 是行业内的标准做法，但它本身并没有什么特别之处。我们都知道积分对初创公司来说确实重要，但创始人真正需要的是更深入的工程资源和技术支持。例如，他们希望获得 DeepMind 专家的直接指导，或者希望有经验丰富的客户工程师参与到产品定义中。为此，我们强化了技术支持模式，将资源直接投入到初创公司的核心需求中。从早期阶段到后期阶段，我们都为初创公司提供技术专家的支持，这是 Google Cloud 的独特优势，也是我们项目的一大亮点。

此外，我们还为初创公司提供额外的支持，包括促销活动、免费使用 Workspace（Google 的办公套件，包括 Gmail、Google Drive 和 Google Docs），以及帮助初创公司将最小可行产品 （Minimum Viable Product，MVP） 或第一代产品推向市场的解决方案。所有这些都包含在 Google Cloud for Startups 项目中。所以我很高兴你提到这个问题，因为很多人误以为这个项目仅仅是提供积分，但实际上它远远超出了这个范畴。

Rebecca：那么目前有多少初创公司参与这个项目？你们是如何为这些初创公司提供工程师和研究人员资源的？

Darren：

目前有成千上万的初创公司参与这个项目。今年我们看到显著增长，这主要得益于 Google 的技术吸引力，包括 Gemini 和 DeepMind 的领先能力。更重要的是我们从生命周期的角度来看待初创公司。我们知道，当初创公司耗尽积分或无法继续使用时，会面临转型的关键时刻。为了帮助他们平稳过渡，我们提供商业和经济层面的支持，让他们能够继续留在我们的生态系统中。

虽然我无法分享具体的留存率，但我们严格衡量积分结束后仍然留在 Google Cloud 平台上的初创公司数量。从行业角度来看，我们的留存率非常高，是我在职业生涯中从未见过的。而且这个数字每个季度都在增长，这表明即使在积分用完之后，初创公司仍然选择留在我们的平台上。

TPUs 与 GPUs：构建选择的自由

Rebecca：Google Cloud 的一个显著优势是你们拥有自己的 TPUs （Tensor Processing Units），对吧？那么 TPUs 在吸引初创公司方面有多大的差异化优势？同时，这是否会带来一些潜在问题，比如初创公司习惯于使用 TPUs 构建后，可能会在切换到 GPUs （Graphics Processing Units） 时遇到困难？

Darren：

这是个很好的问题。你提到的核心问题其实反映了我们的一个重要理念：为初创公司提供选择的自由。我们相信，这种灵活性是我们目前的一大竞争优势。

从芯片层面来看，TPUs 是 Google 的核心技术之一。我们已经开发到了第七代，并即将推出第八代。与一些刚刚进入芯片领域的竞争对手不同，Google 在这个领域已经深耕多年。我们的 TPUs 性能卓越，同时具备强大的商业和经济模型，因此有许多初创公司愿意从一开始就选择基于 TPUs 构建他们的产品。

同时，我也想强调，我们不仅提供 TPUs，还与 NVIDIA 建立了紧密的合作关系。就在我身后的办公室里，我曾与 NVIDIA 的初创团队领导进行过深入交流。许多初创公司对 NVIDIA 的技术充满信心，我们也希望通过与 NVIDIA 的合作，为初创公司提供更多选择。无论是基于 TPUs 还是 GPUs，我们的目标是帮助创始人找到最适合他们的解决方案，而不是强制他们走某一条固定的路径。我们发现这种选择的自由对创始人来说非常重要，也是我们的一大优势。

云服务积分用完后成本激增时该怎么办

Rebecca：你提到许多初创公司在用完 Google 的云服务积分后仍然选择留在你们的平台上，留存率看起来非常高。但我也听到一些创始人抱怨，他们知道积分会用完，但没想到用完得这么快，而且随之而来的成本激增让他们措手不及。一般来说，切换云服务可能需要几个月的时间，而初创公司往往没有这样的时间。基础设施成本的上涨，加上云服务提供商的议价能力增强，可能会导致初创公司在收入尚未覆盖成本之前就面临倒闭的风险。他们是否向你们表达过感到被困住的担忧？如果是这样，Google 是否有责任帮助初创公司渡过难关，或者提供更多免费资源以减轻他们的压力？

Darren：

这是一个非常重要的问题，尤其是在过去六到八个月里，我们确实发现了一些新的使用模式，特别是在 AI 应用方面。我们注意到，云服务积分用完后可能会出现成本激增的情况，为此我们采取了一些措施，帮助初创公司更好地管理成本。

比如，我们在项目中部署了技术工具和程序化机制，让创始人能够通过控制台监控资源使用和成本，避免预算超支。控制台是一个云服务的管理界面，初创公司可以在其中实时查看资源消耗和费用情况。我们的目标是帮助他们自我管理，因为项目中有成千上万的初创公司，我无法与每一位创始人单独沟通。因此我们必须提供无需人工干预的解决方案，帮助他们更高效地管理资源。

与此同时，我们也在初创公司的早期阶段投入了大量资源，帮助他们做出开发决策、平台选择和架构设计。这种提前介入让成本方面的意外情况显著减少，主要有两个原因。第一，我们的工程师不仅关注技术问题，还会考虑初创公司分配的云服务积分、资金燃烧率 （Burn Rate，指初创公司在一定时间内的资金消耗速度） 和整体资金状况。第二，我们非常清楚，让初创公司成本失控对双方都没有好处。我们希望与初创公司建立长期合作关系，而不是让他们因为资金耗尽而退出。因此，我们的工程师不仅提供技术支持，还会帮助创始人从经济和商业层面优化资源使用，确保他们能够平稳渡过积分用完后的阶段。

从芯片到模型与智能体的转变

Darren：最近我注意到一个非常有趣的现象，那就是初创公司讨论的重点正在快速转移。如今初创公司开始从关注芯片（如 GPU 和 TPU）转向更关注数据模型和智能体 （Agentic）。目前，大约 10% 到 15% 的讨论仍然围绕芯片展开，但绝大多数，约 80% 到 85% 的关注点已经集中在模型和智能体的开发上。

这种转变极大地改变了初创公司的经济模式。例如，使用 Google 的 Gemini 模型进行任务处理的成本，与传统云计算的成本相比有显著差异。Gemini 是 Google 开发的一款先进的大语言模型，专注于生成式 AI 应用。它能够帮助初创公司以更低的成本、更快的速度完成更多的任务。

因此，我们需要帮助初创公司从对芯片的过度关注中转移出来，开始更多地讨论数据模型和智能体的开发。

初创公司中 AI 采用的趋势

Rebecca：你最近观察到了什么趋势？在早期阶段的公司中，AI 的采用有哪些变化？你们如何定义成功？

Darren：

AI 技术的采用方式正在快速变化。

首先，与过去相比初创公司在资金来源和创始人背景上呈现出新的特点。在云计算时代，我们主要关注那些获得大额投资的初创公司，通常由知名风险投资机构支持，例如 A16Z、Sequoia、Gradient 和 GV。这些机构以发现优秀创始人和项目而闻名。然而，现在我们看到越来越多的初次创业者涌现，他们来自顶尖大学、Y Combinator，以及一些知名的 AI 研究机构，比如 OpenAI、Anthropic 和 DeepMind。这些新创始人带来了更多的创新活力，同时也让我们需要为更复杂和更大规模的支持需求做好准备。

其次，过去 18 到 20 个月中，初创公司关注的重点发生了显著变化。从最初专注于芯片技术（如 GPU 和 TPU），到如今更多地聚焦于数据模型和智能体的开发。智能体 （Agent） 是一种能够自主学习和执行复杂任务的 AI 系统，通常结合大语言模型 （LLM） 使用。我们发现，初创公司对模型的需求快速增长，例如 Google 的 Gemini 模型。Gemini 是一款先进的大语言模型，专注于生成式 AI 应用，能够以更低的成本、更快的速度帮助初创公司完成复杂任务。

此外，我们也注意到其他公司正在开发优秀的模型，例如 Anthropic 的 Claude 和 Meta 的 Sonnet。为了满足初创公司日益多样化的需求，我们推出了一个灵活的平台，通过 Marketplace 和 Model Garden 整合这些模型。Model Garden 是 Google 提供的模型整合平台，初创公司可以在其中选择并集成多种 AI 模型。这种灵活性使得初创公司能够使用多模型解决方案，同时充分利用 Google Cloud 平台进行整合和开发。

最后，虽然芯片和模型仍然是讨论的重点，但我们认为未来的关键在于数据、应用程序和智能体的开发。智能体能够解决复杂的定制化问题，其应用场景非常广泛，未来可能会有成千上万个智能体被开发出来。相比之下，芯片领域的竞争者数量较少，而智能体的潜力巨大。Google 和 Alphabet 在数据、开发者支持以及应用程序领域拥有深厚的技术积累，这使我们在推动智能体技术的发展方面具备独特优势。我认为，这种趋势将持续推动初创公司采用 AI 技术，并实现更高效的创新。

智能体是否已经开始创造实际收入？

Rebecca：智能体是否已经开始转化为实际收入？你们是否有看到这种现象？

Darren：

我们确实看到了这种趋势。智能体正在从科学实验逐步转向实际应用，虽然这一转变还处于早期阶段，但它已经显现出巨大的潜力。

以 Google 的智能体平台 Gemini Enterprise 为例，我们正在帮助全球大型企业，例如 Walmart、Wells Fargo 和 Verizon，获取智能体解决方案。这些智能体可以由 Google 开发，也可以由其他公司或企业内部的 IT 团队构建，为企业解决实际问题。对于这些企业来说，智能体已经在优化流程、提高效率等方面创造了实际价值。

对于初创公司来说，Gemini Enterprise 的意义更加独特。它不仅支持初创公司利用 Google 的技术构建智能体，还提供了一个全球分发渠道。例如，如果你是一位初创公司创始人，开发了一个自动化的播客智能体平台，希望将其推广给更多用户，那么 Gemini Enterprise 就可以帮助你将解决方案分发给全球成千上万的企业。这些企业能够利用智能体解决实际问题，从而为初创公司带来收入和用户增长。虽然这一模式还处于早期阶段，但我们相信这种市场和分发机会在企业领域具有无与伦比的价值，对初创公司来说也是一个重要的机会。

Rebecca：

所以这确实是一个完整的生态系统，从概念到市场推广。显然，你们的计算架构非常集中化，但我注意到一些初创公司正在尝试使用去中心化计算来降低成本并避免锁定效应。你认为这种方式是否可以成为集中化云基础设施的一个真正替代方案，还是更像是对其的补充？

Darren：

目前来看，我们认为去中心化计算并不是集中化云基础设施的完全替代方案。根据具体的使用场景和创始人的需求，我们发现集中化计算和分布式计算可以结合使用。分布式计算在某些情况下确实能够降低成本并减少对单一服务提供商的依赖，但它目前更像是对集中化云基础设施的一种补充，而非主流解决方案。我们会持续关注这一领域的进展，但现在它仍然是一个额外的选项。

与 AWS 和 Microsoft 的竞争

Rebecca：从当前云市场的竞争格局来看，除了去中心化计算这样的替代方案，还有其他主要玩家，比如超大规模云提供商 （Hyperscalers），例如 AWS 和 Microsoft。在初创公司领域，他们提供的服务与你们类似。除了你已经提到的 Google 的独特之处，还有哪些因素让你们在竞争中显得与众不同？

Darren：

这是一个很好的问题。我认为当前云市场的竞争格局正在快速变化，甚至可以说这种变化已经发生了显著的转变。

首先，谈到 AWS 和 Microsoft，我们对它们非常尊重。这些公司拥有深厚的技术积累、优秀的人才和雄厚的资金支持，始终是值得关注的竞争者。然而，它们的市场定位更多倾向于技术的分销商角色，而不是像 Google 一样直接提供先进的技术解决方案。Google 不仅开发世界级的 AI 技术，还能够作为第一方提供商支持第三方能力，这使我们在竞争中显得独特。

最近在我们于山景城举办的一次初创公司活动中，一位专注于气候技术的创始人分享了他的经验。他曾与 AWS 合作，但他发现 AWS 的服务更倾向于分销其他技术，而 Google 则能够直接提供先进的 AI 技术支持。这种差异让我们在与其他超大规模云提供商的竞争中占据了独特优势。

其次，初创公司关注的重点也在发生改变。过去，我们与创始人的讨论主要集中在芯片供应上，比如 GPU 和 TPU。但现在，更多的关注点转向了 AI 模型和智能体开发。比如 Google 的 Gemini 模型，它是一款专注于生成式 AI 应用的大语言模型 （LLM），能够帮助初创公司以更低的成本完成复杂任务。同时，其他公司也在开发优秀的模型，例如 OpenAI 的 GPT-5 和 Anthropic 的 Claude。Claude 是一种智能体模型，专注于复杂任务的自动化处理。我们发现许多初创公司正在整合使用 Gemini 和 Claude 模型，以优化解决方案，这种方式非常独特。

此外，过去我们与创始人的讨论更多集中在芯片层面，比如 GPU 和 TPU 的供应，但现在讨论的重点已经转向了 AI 模型。Gemini 是 Google 开发的一款先进的大语言模型 （LLM），而 Claude 是 Anthropic 的智能体模型。我们发现许多初创公司正在同时使用 Gemini 和 Claude，这种整合方式非常独特。

最后，我还想提到我们与 Anthropic 的特殊关系。Anthropic 既是我们的合作伙伴，也是我们的竞争对手。这种既合作又竞争的关系在当前市场中非常常见，但也使竞争格局更加复杂。我们每天都在密切关注这些动态变化，因为市场的演变速度非常快。

初创公司使用 vs。 持续付费需求

Rebecca：从初创公司到云客户的转化路径，对于 Google 来说，这属于云客户获取的一部分，对吧？那么当 Google 提到云使用量的强劲增长时，你们如何区分由积分资助的初创公司使用量和实际的持续付费需求？

Darren：

初创公司在云计算和 AI 的快速发展中，正在改变传统企业 IT 的经济逻辑。过去，我们通常认为员工数量越多的企业是最大的客户，因为它们会购买更多的产品。但现在一些小型初创公司，例如 Cursor、Lovable 和 Open Evidence，虽然员工规模较小，但它们在技术资源的消耗上远远超过了自身规模。这些公司以工程驱动为核心，推动我们的平台达到新的技术极限。例如，它们向 DeepMind 提出模型优化建议，向 Google Cloud 反馈云功能改进需求，这种方式彻底颠覆了传统的企业 IT 模式。

回到你的问题，我们对初创公司和企业客户的衡量标准有所不同。对于初创公司，我们关注的是它们的实际使用情况，我们会衡量有多少初创公司在我们的平台上构建产品，使用了多少 Gemini 模型，以及集成了多少第三方模型。我们从关注采购转变为关注实际使用量。现在，我可以与我们的 CRO（首席营收官）和 COO（首席运营官）讨论初创公司使用高级服务的情况，而不仅仅是原始数据。这些增长指标是我每天关注的重点。

此外，我们还特别关注那些从云积分计划毕业的初创公司，确保它们能够平稳过渡到持续付费的阶段，并实现长期发展。我们支持初创公司从早期的技术构建到后期的市场推广，帮助它们创造交易机会并实现收入增长。我们的目标是以平衡的方式帮助这些公司在技术和经济层面都取得成功。

潜在问题：大语言模型封装和聚合器

Rebecca：你提到许多初创公司正在使用云积分。你们对今天的 AI 工作负载能够转化为 Google 的长期云收入，而不仅仅是更多的积分和更多的使用量，有多大的信心？

Darren：

这是一个非常重要的问题，也是我工作中最激动人心的一部分。每天醒来，我都有机会与那些全力构建自己深信不疑的产品的创始人交流，这种交流让我对未来充满信心和期待。

最近，有两个现象是我特别想提醒创业者注意的问题。第一个是“大语言模型 （LLM） 封装”现象。封装指的是在像 Gemini 或 GPT-5 这样的模型周围添加一层功能或知识产权，以形成应用层。然而我们发现，行业对这种简单封装的需求正在快速下降。如果一个初创公司仅依赖后端模型完成所有工作，并几乎只是对模型进行贴牌处理，那么这种方式已经很难获得认可。如今，初创公司需要通过创新构建深厚的护城河，无论是通过横向差异化，还是专注于特定垂直市场，开发独特的解决方案。那些仅仅进行简单封装的初创公司，通常难以实现长期增长。

另一个值得注意的趋势是“聚合器”模式的挑战。聚合器指的是试图在多个模型或平台之上构建一层，用于帮助用户选择模型的系统。这种模式在云计算领域曾经出现过，比如一些公司试图在多个云平台之上构建一个选择服务的层，或者硬编码到某个模型中。然而，我们发现这种聚合器模式的增长并不显著，因为用户希望看到更多的智能化功能，而不仅仅是一个简单的选择层。用户希望系统能够真正理解他们的需求，并通过智能化功能为他们推荐最符合需求的模型，而不是仅仅提供一个薄层选项。

重点关注领域：生物技术、气候技术和世界模型

Darren：

在一些领域，我们看到了一些非常令人振奋的趋势，比如代码生成和开发者平台。2025 年是一个充满奇迹的年份，我与 Replete、Lovable 和 Cursor 的合作经历十分令人激动，这些公司正在彻底重塑代码生成和开发工具领域。

除此之外，生物技术也是一个充满潜力的领域。我们认为技术与生物学的结合是解决重大健康问题的关键，比如癌症治疗。单靠生物学无法完成这样的任务，而技术的加入正在改变这一局面。我个人对这个领域也有一些特殊的情感联系。我的女儿正在附近的大学攻读生物医学工程博士学位，她在实验室中使用 AlphaFold 模型，这是一款由 DeepMind 开发的 AI 工具，用于预测蛋白质结构。这种工具让她能够完成以前无法实现的研究任务。生物技术和数字健康领域正在迎来爆发式增长，我们看到了一些令人惊叹的创新。

另一个充满希望的领域是气候技术。虽然我们一直在期待气候技术的突破，但现在我们终于看到了显著的进展。风险投资正在大量涌入这一领域，初创公司也在利用海量数据进行创新。通过整合这些数据，这些公司能够以以前无法想象的方式解决气候问题，气候技术是我们看到增长最快的领域之一。

最后是关于消费者体验的创新。技术正在重新定义我们如何将先进的工具直接带给消费者。我的另一个女儿是一名电影和电视专业的学生，她利用 VO 和我们最新的模型创作了许多作品。这些技术让她能够实现以前难以完成的创意项目。现在，我们能够让更多人实现他们的梦想，这让我感到非常兴奋。

目前，生物技术、气候技术和消费者体验是我们重点关注的领域。这些行业正在快速发展，我们看到生态系统中有着显著的增长、强劲的留存率以及越来越多的兴趣。这是一个充满机遇的时代，我们对未来充满期待。

结束语

Rebecca：你们认为当前面临挑战且增长较慢的领域是一些潜在问题，比如聚合器模式。而能够实现长期增长的，则是生物技术、世界模型和影视创作等新兴行业。你能否举几个初创公司例子，它们正在快速成长为 Google Cloud 的重要客户？

Darren：

当然可以。目前我们已经多次提到 Harvey，这是一家专注于专业服务和法律领域的初创公司，正在快速成长为我们的重要客户。此外，还有气候技术领域的初创公司 Watershed，与我们有着深入合作。至于开发者平台领域，我之前提到的 Replete、Lovable 和 Cursor 等公司也在快速发展。我们会继续通过各种渠道展示这些初创公司，包括像这样的播客，以及即将于今年四月举行的 Google Cloud Next 活动。这是 Google Cloud 每年举办的技术大会，专注于展示最新的云技术和合作案例。同时，我们也会在自己的活动中为这些初创公司提供更多曝光机会，帮助它们发展壮大。

香港最大持牌数字资产交易平台 HashKey Exchange 将于香港时间 2 月 25 日 16:00 上线 HashKey Group 生态币 HSK，交易仅向符合资格的专业投资者开放。HSK 充值与提币功能现已开启，用户可通过 HashKey Chain 或以太坊网络（ERC20）进行充提。

此次上线标志着 HSK 正式进入香港持牌交易平台，在香港持牌交易所中实现交易与流通，是 HashKey Group 生态体系建设中的重要进展。

作为 HashKey Group 的生态代币，HSK 服务于集团的多元化业务场景。HashKey Group 旗下业务涵盖持牌交易平台、投资和资管、代币化及基础设施服务等领域。同时，HSK 也是 HashKey Chain 的原生代币，用于支付链上交易所需的 Gas 费用，支持网络的基础运行。

未来，HashKey Group 将继续在监管框架下推进生态与基础设施建设，并遵循透明、审慎和长期发展的原则，稳步拓展机构级数字资产应用场景。

HashKey 交易所总监 Michelle Cheng 表示：“随着现实世界资产代币化及机构级数字资产应用持续推进，市场对合规、可审计、可追责的区块链基础设施需求不断提升。HashKey 正逐步将相关基础设施能力落地至具体业务场景。HSK 作为集团生态中的功能型代币，其设计与使用始终围绕具体业务场景展开。此次在 HashKey Exchange 上线，旨在进一步打通 HSK 的交易渠道与流动性，为相关生态建设提供基础支持。”

关于 HashKey Exchange

HashKey Exchange 是上市公司 HashKey Holdings Limited (3887.HK) 旗下的数字资产交易所，致力于在合规丶资金保障丶平台安全方面为虚拟资产交易所定义新标杆，Hash Blockchain Limited（HashKey Exchange）是香港首批持牌零售虚拟资产交易所。目前已获得香港证券及期货事务监察委员会（证监会）批准，持有在《证券及期货条例》下的第1类（证券交易）丶第7类（提供自动化交易服务），以及在《打击洗钱条例》下的经营虚拟资产交易平台牌照，合规运营虚拟资产交易平台。HashKey Exchange已获得ISO 27001（资讯安全）和ISO 27701（资料私隐）管理系统认证。为遵守法律法规，HashKey Exchange不向中国大陆丶美国和某些其他司法辖区的用户提供服务。

HashKey Exchange新闻发布及广告标准条款和免责声明（包括有关HSK的风险警示及监管免责声明）：

https://support.hashkey.com/hc/zh-cn/articles/34286118049945-HashKey-Exchange%E6%96%B0%E9%97%BB%E5%8F%91%E5%B8%83%E5%8F%8A%E5%B9%BF%E5%91%8A%E6%A0%87%E5%87%86%E6%9D%A1%E6%AC%BE%E5%92%8C%E5%85%8D%E8%B4%A3%E5%A3%B0%E6%98%8E

* 截至 2026 年 2 月 25 日，HashKey Exchange 在 CoinGecko 排行第 16，是排行最高的香港持牌虚拟资产交易所。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据美国首家联邦监管的数字资产银行 Anchorage Digital 联合创始人兼首席执行官 Nathan McCauley 披露，Anchorage Digital 已在其资产负债表上持有 Strategy 公司的永续优先股 $STRC。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，一个地址为 0x166f 的鲸鱼钱包在过去 2 小时内从币安和 Deribit 交易所提取了 20,000 枚以太坊（价值约 3,825 万美元）。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据金十数据报道，日本前央行行长黑田东彦：日本央行很可能在 2026 年和 2027 年每年加息两次，将利率提高至 1.5%至 1.75%左右。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Bitget 数据显示，现货黄金向上触及5200美元/盎司，日内涨1.13%。现货白银站上91美元/盎司，为2月4日以来首次，日内涨4.40%。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Bitget 数据显示，现货白银站上90美元/盎司，为2月5日以来首次，日内涨3.24%。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 HTX 行情数据显示，BTC 跌破 65,000 美元，现报 64,997.93 美元，24 小时涨幅缩小至 3.22 %。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Bitget 数据显示，现货黄金日内涨幅扩大至1.00%，现报5195.26美元/盎司。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Decrypt 报道，Coinbase CEO Brian Armstrong 周二警告称，英格兰银行提议的稳定币持有上限可能会使英国失去全球金融中心地位，”英国的稳定币规则正在敲定中，但可能阻碍英国在数字经济中的全球竞争力。目前规则的方向适得其反，将成为创新的阻碍。”

英格兰银行去年提议将个人稳定币持有上限设为 26,350 美元（2 万英镑），企业持有上限为 1,270 万美元（1,000 万英镑），并要求 40% 的储备金存放在无息的央行账户中。英国议员也警告称，这一计划将”阻碍创新、限制采用并将活动推向海外”。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 IoTeX 官方消息，IoTeX 主网已于 2 月 24 日 06:06（UTC）恢复全面运行。此前，IoTeX 团队与节点代表共同部署了 Mainnet v2.3.4 安全升级，永久冻结了 29 个攻击者钱包中约 4500 万 IOTX。

根据链上取证分析，虽然攻击者铸造了 4.1 亿枚 CIOTX，但 99.5% 的资产已被冻结或锁定。实际经济损失约为 440 万美元，攻击者已将这些资产转换为 66.78 BTC，目前存放在四个比特币地址中。

IoTeX 基金会承诺将从基金会国库中提供 100% 赔偿给所有受影响用户，并已向美国执法机构提交正式报告。为防止类似事件再次发生，IoTeX 正实施多项安全升级，包括过渡到去中心化桥接治理、多重签名控制和链上断路器等措施。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Coindesk 报道，Terraform Labs 破产管理人 Todd Snyder 已对高频交易公司 Jane Street 提起诉讼，指控其利用内幕信息抢先交易，加速了 2022 年 TerraUSD 和 LUNA 的崩溃。诉讼称，在 Terraform 悄悄从 Curve3pool 提取 1.5 亿枚 TerraUSD 后仅 10 分钟内，一个与 Jane Street 关联的钱包也从同一资金池提取了 8500 万枚 TerraUSD，这一行为触发了稳定币脱锚并最终导致市场蒸发 400 亿美元。Jane Street 已否认这些指控，称这是一次”毫无根据”的指控。

Terraform Labs 于 2024 年 1 月申请破产，其创始人 Do Kwon 在认罪后已被判处 15 年监禁。

深潮TechFlow消息，2月25日，据香港政府新闻公报，香港财政司司长陈茂波在财政预算案演辞中表示，为进一步吸引家族办公室和基金落户香港将优化税制，数字资产、贵金属等列为可获税务宽减的合资格投资，并计划在2025/2026课税年度起生效。此外，未来两年分别实施经济合作及发展组织（经合组织）的加密资产申报框架及新修订的共同汇报标准，配合国际间加强税务透明度及打击跨境逃税的工作，预计上半年提交《税务条例》修订草案。

陈茂波还表示，港府会继续定期发行代币化债券，迅清结算年内将建立数字资产平台，支持数字债券的发行和交收，并逐步扩展至其他数字资产，以及连接区内其他代币化平台。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据 Stripe 2025 年度公开信披露，尽管加密市场整体低迷，2025 年稳定币支付量翻倍达约 4000 亿美元，其中 60% 为企业间支付。Stripe 收购的稳定币编排平台 Bridge 交易量增长超过 4 倍。

Stripe 去年推出了专为支付设计的区块链 Tempo，与 Paradigm 共同孵化，提供专用支付通道、亚秒级最终确认、可选隐私保护及与合规和会计系统的互操作性。Visa、Nubank 和 Shopify 已在测试 Tempo 用于全球支付、嵌入式金融和汇款等场景。Klarna 成为首家在 Tempo 测试网上发行稳定币（KlarnaUSD）的银行，使用 Bridge 的开放发行功能实现更快速、低成本的跨境结算。Tempo 主网即将上线，其架构特别适合代理支付和微支付。

在代理商务（agentic commerce）领域，Stripe 与 OpenAI 共同开发了代理商务协议（ACP），建立 AI 平台与企业间的技术语言。同时推出共享支付令牌、代理商务套件和机器支付功能，支持开发者直接向 AI 代理收费。Stripe 已与 OpenAI 合作为 ChatGPT 提供首个购物体验，并与微软合作将类似功能引入 Copilot。

作者：Ray Dalio

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：这篇文章获得了 7,500 万次浏览，是 Ray Dalio《原则：应对变化中的世界秩序》一书的第二章，专门讲述如何在大周期框架下配置投资组合。

Dalio 用真实历史数据揭示了一个令人不安的事实：过去一个世纪中，十个主要大国里有七个国家的财富被近乎清零至少一次——而大多数投资者从未研究过这段历史。在当前全球秩序摩擦加剧的时刻，这套分析框架的参考价值远超一般宏观评论。

全文如下：

上周，我分享了 2021 年出版的《原则：应对变化中的世界秩序》一书中的一个章节，详细介绍了我所称的”大周期”中世界地缘政治秩序崩解时需要关注的经典信号和演变进程。这篇文章非常受欢迎，获得了超过 7,500 万次浏览，许多人询问这对投资意味着什么。

由于询问的人很多，我现在将书中的下一章——《大周期下的投资》——转发给大家。我认为它对当下的投资视角很有帮助。你可以在下文阅读完整章节。

此外，由于许多人对我的投资原则感兴趣，我将在接下来几周内陆续分享。如果你希望收到发布通知，请订阅我的通讯《原则性观点》，或注册邮件提醒。

我应对生活和职业生涯的策略，是尝试弄清楚世界如何运转、制定相应的应对原则，然后进行布局。我在这本书中分享的研究，正是为此目的而做的。

自然，当我回顾至此所涉及的一切时，我会思考如何将其应用于投资。要确信自己做得不错，我需要知道我的方法在历史中会如何表现。如果我无法自信地解释过去发生了什么，或者至少没有一套策略来应对我不知道的事情，我认为这是一种危险的疏忽。

正如我对过去 500 年至今的研究所揭示的，历史上存在财富与权力的大积累和大损失周期，而其中贡献最大的因素是债务与资本市场周期。从投资者的角度来看，这可以称为”大投资周期”。我认为有必要充分理解这些周期，从而在战术上移动或分散投资组合，以防范它们或从中获利。通过理解这些周期，并理想地判断各国在其周期中所处的位置，我就能做到这一点。

在大约 50 年的全球宏观投资生涯中，我发现了许多跨越时间和地域的普遍真理，构成了我的投资原则。虽然我不会在此深入探讨所有原则，而会在下一本书《原则：经济与投资》中讨论大部分，但我想传达一个重要原则。

所有市场主要由四个因素驱动：增长、通货膨胀、风险溢价和折现率。

这是因为所有投资本质上都是今天一次性支付与未来支付之间的交换。未来的现金支付由增长和通货膨胀决定；相较于持有现金，投资者愿意承担多大风险，这就是风险溢价；而这些未来支付今天值多少，即”现值”，由折现率决定。

这四个决定因素的变化，驱动着投资回报的变化。告诉我这四个因素各自将如何演变，我就能告诉你投资将如何表现。理解这一点，让我知道如何将世界上发生的事情与市场上发生的事情联系起来，反之亦然。它也向我展示了如何平衡我的投资，使投资组合不偏向任何特定环境，这正是实现良好分散化的方法。

政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此，政府期望发生的事情与实际发生的事情之间的互动，正是驱动周期的动力。例如，当增长和通货膨胀过低时，央行会创造更多货币和信贷增长，产生购买力，先是引发经济增长提速，然后通货膨胀也随之上升（有所滞后）。当央行限制货币和信贷增长时，相反的情况就会发生：经济增长和通货膨胀都会放缓。

中央政府和央行为驱动市场回报和经济状况所做的事情是有区别的。中央政府决定其使用的资金从哪里来、流向哪里，因为它们可以征税和支出，但不能创造货币和信贷。央行则可以创造货币和信贷，但无法决定这些货币和信贷进入实体经济的什么领域。中央政府和央行的行为影响商品、服务和投资资产的买卖，推动其价格上升或下降。

对我来说，每种投资资产都以其自身的方式反映这些驱动因素，与其对未来现金流的影响所呈现的逻辑相符。每种投资资产都是投资组合的组成模块，挑战在于在考量这些因素的情况下合理组合投资组合。

例如，当增长强于预期时，在其他条件不变的情况下，股价可能上涨；当增长和通货膨胀高于预期时，债券价格可能下跌。

我的目标是将这些模块组合成一个均衡分散、并根据正在发生或将要发生的影响这四个驱动因素的世界事件进行战术性倾斜的投资组合。这些模块可以按国家、按环境偏好，一直细分到行业和个别公司的层面。当这一概念被应用于均衡投资组合时，效果如下图所示。我就是通过这个视角来审视历史事件、市场历史和投资组合行为的。

我知道我的方法与大多数投资者不同，原因有两个。第一，大多数投资者不寻找历史上的类比时期，因为他们认为历史和过去的投资回报对他们基本无关。第二，他们不通过我刚才描述的视角来看待投资回报。我相信这些视角给了我和桥水竞争优势，但是否采纳取决于你自己。

大多数投资者基于自己一生的经历来设定预期，少数更勤奋的人会回顾历史，看看自己的决策规则在 1950 年代或 1960 年代会如何奏效。我认识的投资者中没有一个，认识的高级经济政策制定者中也没有一个——我认识很多，我认识其中最优秀的——对过去发生的事情及其原因有出色的理解。大多数查阅较长期回报的投资者，会把美国和英国（赢得了第一次和第二次世界大战的国家）的回报视为代表性数据。

那是因为没有多少股票和债券市场在第二次世界大战后得以留存。但这些国家和时期并不具有代表性，因为它们存在幸存者偏差。审视美国和英国的回报，是在审视大周期中最美好时期里独特幸运的国家。不审视其他国家和先前时期发生的事情，会产生扭曲的视角。

从大周期的已知知识出发进行逻辑推理，当我们将视野向前延伸几十年，审视不同地方发生的事情时，我们会得到一个令人震惊的不同视角。我将展示这一点，因为我认为你应该了解它。

在 1945 年之前的 35 年里，大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或没收，在一些国家，当资本市场和资本主义与旧秩序的其他方面一起崩溃时，许多资本家被杀害或监禁，这源于对他们的愤怒。

如果我们回顾过去几个世纪，我们会看到如此极端的繁荣/萧条周期规律性地发生——资本与资本主义的繁荣时期（如发生在 19 世纪末 20 世纪初的第二次工业革命和镀金时代）之后是过渡时期（如 1900-10 年代内部冲突加剧、国际财富和权力争夺加剧的时期），进而导致大冲突和经济萧条时期（类似于 1910 年至 1945 年间发生的那些）。

我们还可以看到，那些繁荣与萧条时期背后的因果关系，如今更与周期末期的萧条和重组时期相似，而非早期的繁荣和建设时期。

我的目标只是看到并理解过去发生的事情，然后尽力向你展示它。这就是我现在要尝试做的。我将从 1350 年开始，尽管故事远在此之前就已开始。

资本主义与市场的大周期

大约 1350 年之前，收取利息的贷款被基督教和伊斯兰教所禁止——在犹太教中，这在犹太社区内部也被禁止——因为它造成了严重问题：人性导致人们借超出能力偿还的债务，在借款人和贷款人之间产生紧张关系，往往引发暴力。由于缺乏贷款，货币是”硬货币”（金银）。大约一个世纪后的大航海时代，探险家们走遍世界，收集金银和其他硬资产以积累更多财富。这就是当时最大财富的积累方式。探险家和资助他们的人平分利润，这是一套有效的基于激励的致富体系。

我们今天所知的借贷炼金术大约于 1350 年在意大利首次被创造出来。借贷规则改变了，新型货币被创造出来：现金存款、债券和股票，其形态与我们今天所知的非常相似。财富变成了兑付货币的承诺——我称之为”金融财富”。

想想债券和股票市场的发明与发展产生了多大的影响。在此之前，所有财富都是有形的。想想创造这些市场创造了多少更多的”金融财富”。要想象这种差异，可以考虑：如果你的现金存款和股票及债券未来支付你的承诺不存在，你现在会有多少”财富”。你几乎什么都没有，你会感觉破产，并会表现得不同——例如，你会在有形财富方面积累更多储蓄。这大概就是在现金存款、债券和股票被创造出来之前的样子。

随着金融财富的发明和增长，货币不再受金银联系的约束。由于货币和信贷，以及购买力，受到的约束更少，企业家提出好主意后创办公司、借款和/或出售公司股份来获得所需资金，成为了惯常做法。他们能够这样做，是因为兑付承诺变成了以账本分录形式存在的货币。

大约 1350 年，那些能够做到这一点的人——最著名的是佛罗伦萨的美第奇家族——可以创造货币。如果你能创造信贷——比如实际货币的五倍（银行可以做到这一点）——你就能产生大量购买力，所以你不再需要那么多其他类型的货币（金银）了。新型货币的创造过去是、现在仍然是一种炼金术。那些能够创造并使用它的人——银行家、企业家和资本家——变得非常富有和强大。

这种扩张金融财富的过程一直延续至今，金融财富已变得如此庞大，以至于硬货币（金银）和其他有形财富（如房产）已变得相对不重要。但当然，以金融财富形式存在的承诺越多，这些承诺无法兑现的风险就越大。这就是经典的大债务/货币/经济周期的成因。想想现在相对于实际财富有多少金融财富，想象你和其他持有金融财富的人真的试图将其转换为实际财富——即卖掉它，买些东西。这就像挤兑银行。这不可能发生。债券和股票的价值相对于它们能买到的东西来说太大了。但请记住，在法定货币体系下，央行可以印钞，提供满足需求所需的货币。这是一个跨越时间和地域的普遍真理。

同样要记住，纸币和金融资产（如股票和债券），这些本质上是兑付承诺的东西，本身没有多大用处；有用的只是它们能买到什么。

如第 3 章详细讨论的，当信贷被创造时，购买力随兑付承诺一起被创造出来，因此它短期具有刺激作用，长期具有抑制作用。这就创造了周期。纵观历史，获取货币的欲望（通过借款或出售股票）与储存货币的欲望（通过借贷或购买股票进行投资）一直处于共生关系中。这导致了购买力形式的增长，最终产生了远超可交付数量的支付承诺，以及以债务违约萧条和股市崩盘形式出现的违约承诺危机。

那时，银行家和资本家在字面和比喻意义上都被绞刑，大量财富和生命被消灭，大量法定货币（可以印刷且没有内在价值的货币）被印发，以试图缓解危机。

从投资者角度看大周期的完整图景

虽然让我和你回顾 1350 年至今的所有相关历史太过繁重，但我将向你展示如果你从 1900 年开始投资，情况会是什么样子。但在此之前，我想解释我如何看待风险，因为我将在接下来的内容中重点强调这些风险。

在我看来，投资风险是无法赚到足够的钱来满足你的需求，而不是用标准差衡量的波动性——尽管后者是几乎被独家使用的风险度量。

对我来说，大多数投资者面临的三大风险是：投资组合无法提供满足支出需求所需的回报、投资组合面临毁灭，以及大部分财富被没收（例如通过高额税收）。

虽然前两种风险听起来类似，但它们实际上是不同的，因为有可能平均回报高于所需，但同时经历一次或多次毁灭性的高额损失。

为了获得视角，我想象自己被投入 1900 年，看看从那以后的每个十年里我的投资情况。我选择审视 1900 年时的 10 个最强大国，跳过那些更容易出现糟糕结果的欠发达国家。实际上这些国家中任何一个都是或可能成为伟大的富裕帝国，它们都是合理的投资地点，尤其是当人们想要拥有分散化投资组合时。

这 10 个国家中有 7 个至少经历过一次财富几乎被完全摧毁的情况，即使那些未见财富被摧毁的国家也经历了几十年的可怕资产回报，几乎使其在财务上走向毁灭。两个伟大的发达国家——德国和日本，有时候人们很容易会押注它们成为赢家——在两次世界大战中几乎所有财富都被摧毁，许多生命逝去。我看到许多其他国家有类似的结果。美国和英国（以及少数其他国家）是特别成功的案例，但即使是它们也经历了财富大规模摧毁的时期。

如果我没有审视 1945 年新世界秩序开始之前这一时期的回报，我就不会看到这些毁灭时期。如果我没有回顾全球 500 年的历史，我就不会看到这几乎在每个地方都反复发生。

下表中显示的数字是每个十年的年化实际回报，这意味着整个十年内的损失大约是所示数字的八倍，收益大约是所示数字的 15 倍。

也许下面这张图能呈现更清晰的图景，它显示了在五年期内持有 60/40 股票/债券投资组合的主要国家中，遭受亏损的比例。

下表详细展示了在主要国家投资的最糟糕案例。你会注意到美国没有出现在这张表上，因为它不在最糟糕的案例之列。美国、加拿大和澳大利亚是唯一没有经历持续亏损时期的国家。

自然，我思考如果我当时正经历这些时期，我会如何应对。我可以肯定地说，即使我看到了我在这本书中传递给大家的那些事情到来的迹象，我也永远不会有信心预测如此糟糕的结果——如前所述，10 个国家中有 7 个看到了财富被清零。在 20 世纪初，即使是那些回顾过去几十年的人，也永远不会预见到这一点，因为基于 19 世纪下半叶发生的事情，有充足的理由保持乐观。

今天，人们常常假设第一次世界大战在战前几年应该是很容易预见的，但事实并非如此。战争爆发前，世界主要大国之间大约有 50 年几乎没有冲突。在那 50 年里，世界经历了有史以来最大规模的创新和生产率增长，带来了巨大的财富和繁荣。

全球化达到了新高峰，第一次世界大战前 50 年全球出口增加了几倍。各国比以往任何时候都更加互联互通。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国是快速崛起的帝国，经历着令人眩晕的技术进步。英国仍然是主导全球的大国。俄罗斯正在快速工业化。

在最糟糕投资者经历表中显示的那些国家中，只有中国明显处于衰退之中。欧洲大国之间的强大联盟当时被视为维护和平和保持权力平衡的手段。进入 1900 年时，一切看起来都很好，除了贫富差距和怨恨正在加剧，债务也已变得庞大。1900 年至 1914 年间，这些条件恶化，国际紧张局势升级。然后就是我刚才描述的那些可怕回报时期。

但情况比可怕的回报更糟。

此外，财富没收、没收性税收、资本管制和市场关闭对财富的影响是巨大的。今天的大多数投资者对此类事情并不了解，认为它们不可能发生，因为他们回顾过去几十年不会看到这些情况。下表显示了这些事件发生在哪些十年。自然，最严重的财富没收案例发生在贫富差距大、经济条件恶化时内部出现财富争夺冲突的时期，以及/或者有战争的时期。

下一张图显示了主要国家股票市场关闭的比例随时间的变化。战时股市关闭很常见，共产主义国家当然也在超过一代人的时间里关闭了股票市场。

1900 年之前所有循环中糟糕的部分都同样糟糕。更糟糕的是，这些围绕财富和权力的内外争斗时期导致了大量死亡。

即使对于那些幸运地身处赢得战争的国家（如美国，它两次都是最大的赢家）的投资者来说，还有两个进一步的阻力：市场时机和税收。

大多数投资者在情况不好时接近低点时卖出，因为他们需要钱，而且他们往往会恐慌；他们往往在高点附近买入，因为他们有充足的资金，而且他们被狂热情绪所吸引。这意味着他们的实际回报比我展示的市场回报更差。最近一项研究表明，2000 年至 2020 年间，美国投资者每年表现低于美国股票约 1.5 个百分点。

至于税收，下表估算了税收对所有 20 年期内标普 500 投资者的平均影响（在整个分析期间使用今天最高五分之一收入者的平均税率）。不同列代表在美国股票市场投资的不同方式，包括税收递延退休账户（只在投资结束时缴税）和像普通经纪账户中持有股票并每年再投资股息那样持有实物股票。

虽然这些不同的实施方式有不同的税务影响（退休账户影响最小），但所有方式都显示出显著影响，尤其是在实际回报方面，税收可能侵蚀相当大一部分回报。在任意给定的 20 年期内，美国投资者平均损失了约四分之一的实际股票回报给税收。

回顾大资本市场周期

早些时候，我解释了经典的大债务和资本市场周期如何运作。重申一下：在上升波段，债务增加，金融财富和义务相对于有形财富上升，直到这些未来兑付承诺（即现金、债券和股票的价值）无法得到满足。

这导致”挤兑银行”式的债务问题出现，进而导致印钞以试图缓解债务违约和股市下跌的问题，进而导致货币贬值，金融财富相对于实际财富下降，直到金融资产的实际（通胀调整后）价值相对于有形财富重新变得低廉。然后周期重新开始。

这是一个非常简化的描述，但你明白了——在这个周期的下降波段，相对于实际资产，金融资产的实际回报为负，时代艰难。这是反资本、反资本主义的周期阶段，持续到达到相反极端为止。

这个周期体现在以下两张图表中。第一张显示金融资产总价值相对于实际资产总价值。第二张显示货币（即现金）的实际回报。我使用美国数据而非全球数据，因为它们是自 1900 年以来最连续的数据。正如你所看到的，当金融财富相对于实际财富很多时，它会逆转，金融财富（尤其是现金和债务资产如债券）的实际回报很差。

这是因为债务持有人的利率和回报必须保持低迷且糟糕，以便为债务过重的债务人提供缓解，并试图刺激更多债务增长来刺激经济。这是长期债务周期的经典晚期阶段。

它发生在印更多货币以减轻债务负担，并创造新债务以增加购买力的时候。这使货币相对于其他财富储存手段和商品及服务贬值。

最终，随着金融资产价值下降直到相对于实际资产变得便宜，达到相反极端并逆转，那时和平与繁荣回归，周期进入上升阶段，金融资产有出色的实际回报。

如前所述，在货币贬值时期，硬货币和硬资产的价值相对于现金上升。例如，下一张图显示，经典 60/40 股票/债券组合价值下降的时期，正是黄金价格上升的时期。我并不是在说黄金是好还是坏的投资，我只是描述经济和市场机制，以及它们如何体现在过去的市场走势和投资回报中，目的是分享我对发生了什么、可能发生什么以及原因的视角。

投资者需要定期问自己的最重要问题之一是：所支付的利息是否足以补偿他们面临的贬值风险。

经典的大债务/货币/资本市场周期，在历史上各地反复重演，体现在我刚刚展示的图表中，表现为

1）实物/有形货币和实物/有形财富

与 2）金融货币和金融财富的相对价值。金融货币和金融财富只有在能换来具有实际（即内在）价值的真实货币和真实财富的情况下，才是有价值的。

这些周期运作的方式始终如此：在上升阶段，金融货币和金融财富（即创造的债务和股权资产）的数量相对于它们所代表的实物货币和实物财富的数量而增加。

增加是因为：

a）从事创造和出售金融资产业务的资本家有利可图；

b）增加货币、信贷和其他资本市场资产是政策制定者创造繁荣的有效方式，因为它为需求提供资金；

c）当金融投资的账面价值因货币和债务资产价值下降而上升时，它制造了人们更富裕的幻觉。这样，中央政府和央行历来创造了远超可兑换成真实财富和真实货币的金融索取权。

在周期的上升阶段，随着利率下降，股票、债券和其他投资资产上涨，因为利率下降会在其他条件相同时推高资产价格。同时，向系统注入更多货币提升了对金融资产的需求，降低了风险溢价。

当这些投资因利率下降和系统内更多货币而上涨时，它们看起来在同一时间更具吸引力，而金融资产的利率和未来预期回报则在下降。

未偿索取权相对于被索取对象越多，风险就越大。这应该由更高的利率来补偿，但通常不会，因为那时候条件看起来良好，人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。

我之前展示的用于传达周期的图表，如果不加入一些利率图表，就不能完整地描绘图景。利率显示在接下来回溯至 1900 年的四张图表中。（注：本章最初发表于 2021 年，以下图表仅包含截至当年的数据。）

它们显示了美国、欧洲和日本在我写作时的实际（即通胀调整后）债券收益率、名义（即未经通胀调整）债券收益率，以及名义和实际现金利率。正如你所看到的，它们曾经高得多，如今则很低。

撰写本文时，储备货币主权债券的实际收益率接近有史以来最低，名义债券收益率约为 0%，也接近有史以来最低。正如所示，现金的实际收益率更低，尽管还没有 1930-45 年和 1915-20 年大量印钞时期那么负。名义现金收益率也接近有史以来最低。

这对投资意味着什么？投资的目的是将货币存放在一个财富储存手段中，以便日后转换为购买力。当人们投资时，他们以一次性支付换取未来的支付。

让我们看看截至本文写作时，这笔交易是什么样子的。如果你今天给出 100 美元，你需要等多少年才能拿回你的 100 美元，然后才开始获得你所给出资金的回报？在美国、日本、中国和欧洲的债券中，你可能需要等待大约 45 年、150 年和 30 年，才能拿回你的钱（很可能获得低或零名义回报），而在欧洲，鉴于负名义利率，你很可能永远拿不回你的钱。

然而，由于你是在试图储存购买力，你必须考虑通货膨胀。撰写本文时，在美国和欧洲，你可能永远无法找回你的购买力（在日本则需要超过 250 年）。事实上，在这些具有负实际利率的国家，你几乎肯定在未来会有少得多的购买力。

与其获得低于通货膨胀的回报，为何不买些东西——任何东西——其价值等于或超过通货膨胀？我看到许多投资我预期将显著跑赢通货膨胀。下面的图表显示了在美国持有现金和债券的回收期，以名义值和实际值表示。如图所示，这是有史以来最长的，显然是一段荒唐的时间。

结语

我在这里向你展示的是 1900 年以来从投资者角度看到的大周期。在回顾全球 500 年历史，以及回顾中国 1,400 年历史时，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反复发生。

如书中前面讨论的，1945 年新世界秩序建立之前那些年的可怕时期，是大周期过渡阶段典型的晚期特征，彼时革命性的变化和重组正在发生。虽然它们很可怕，但它们远比之后从旧秩序到新秩序的痛苦过渡完成后出现的惊人上升期更差。因为这些事情以前已经发生过许多次，而且我无法确定未来会发生什么，所以我不能在没有防范这些事情发生以及我判断失误的保护措施的情况下进行投资。

脚注

[1] 折现率是用于评估未来某笔钱今天价值的利率。计算方法是比较今天以该利率（即折现率）投资的多少钱，在未来特定时间会等于某一特定数额。

[2] 如果政府及其体系崩溃，非政府主导的力量就会接管，这是我现在不会深入探讨的另一个故事。

[3] 你可以在今天数字货币的形式中看到这种炼金术的运作。

[4] 当在十年内复利时，收益大于损失，因为你不断在收益基础上积累；而当你经历损失并接近零时，未来百分比损失在美元方面影响越来越小。收益与损失年化的比较代表从平均 10%年化收益和-5%年化损失的复利。在更极端的变化时，乘数从那里开始变化。

[5] 对于中国和俄罗斯，1950 年前的债券数据使用以硬货币债券回报为基础建模，视同被国内投资者对冲回本币；股票和债券在革命时建模为完全违约。年化回报假设完整的 10 年期，即使市场在该十年内关闭。

[6] 比利时、希腊、新西兰、挪威、瑞典、瑞士等较小国家以及新兴市场的差劣资产回报案例不在此表中。注意，为简洁起见，显示的是每个国家/时期的最差 20 年窗口（即包括 1903-23 年的德国会排除 1915-35 年的德国）。对于我们的 60/40 投资组合，我们假设在 20 年窗口内每月再平衡。

[7] 虽然此图不详尽，但我列出了能找到每个事件在 20 年期内发生的明确证据的实例。在此分析中，财富没收被定义为大规模没收私人资产，包括政府（或革命情况下的革命者）大规模强制进行的非经济性出售。相关资本管制被定义为对投资者将资金移入或移出其他国家和资产的有意义限制（尽管这不包括仅针对单一国家的定向措施，如制裁）。

[8] 401(k) 方式的税务影响在每个 20 年投资期结束时（即免税投资增长）以 26%的所得税率（来自国会预算办公室 2017 年最高五分之一联邦有效平均税率）计算。经纪账户方式单独对股息（以同样的 26%所得税率）和资本利得征税，在每个 20 年投资期结束时对本金和再投资股息的所有资本利得（以 20%的税率）征税，并以损失抵消任何收益。

[9] 基于 2021年 8月 30 年期名义债券收益率水平（视为永续年金）。

作者：CoinDesk

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Meta 上次尝试稳定币是 2019 年的 Libra 计划，最终在监管压力下折戟。七年后，随着美国稳定币监管框架逐步明朗，Meta 正在悄悄重新布局，且这次选择了更审慎的路径——借助第三方。

若计划落地，30 亿用户的支付基础设施将被重塑，这对整个稳定币赛道的意义不亚于任何机构 ETF 获批。

要点速览

据知情人士透露，Meta 已向第三方公司发出产品需求书（RFP），寻求协助管理基于稳定币的支付。

一位知情人士提到，Stripe 是最可能参与 Meta 稳定币试点的候选方。

Meta 曾于 2019 年推出 Libra 稳定币（后更名为 Diem），最终在监管压力下被迫关停。

据三位熟悉相关计划的知情人士透露，Meta——由 Facebook 创始人马克·扎克伯格掌舵的美国科技巨头——计划于今年晚些时候进军稳定币领域。此举的前提是与第三方公司成功整合，以便利用与美元挂钩的稳定币技术完成支付。

其中一位知情人士表示，Meta 希望在今年下半年初期启动稳定币整合工作。由于相关计划尚未公开，该人士要求匿名。Meta 计划引入一家供应商来协助管理基于稳定币的支付并部署新钱包。

第二位知情人士表示，Meta 已向多家第三方公司发出 RFP，并提到 Stripe 是试点 Meta 稳定币的最可能人选。

Stripe 去年收购了稳定币专业公司 Bridge，同时也是 Meta 的长期合作伙伴。Stripe CEO Patrick Collison 已于 2025 年 4 月加入 Meta 董事会。

Meta、Stripe 和 Bridge 均被要求置评，但截至发稿时均未回应。

Meta 若推出自己的稳定币，将能向其庞大的用户群开放支付通道，同时绕过昂贵的传统银行手续费，并有可能将其定位为”社交商务”和跨境汇款领域的全球领导者。

此举还将使这家科技巨头直接与埃隆·马斯克的社交媒体平台 X 以及即时通讯平台 Telegram 展开竞争——两者都在致力于将支付内置、成为”超级应用”。这也是当年 Libra 计划的初衷之一：让这家社交媒体公司得以利用其庞大网络，包括 WhatsApp 的点对点消息服务、Facebook 和 Instagram 的社交与商务工具，来打通支付通道。

监管环境转变

2019 年，Meta 推出 Libra 稳定币（后更名为 Diem），遭遇强力阻击——当时的监管环境远不如今日友好，加上剑桥分析丑闻带来的持续声誉损耗。

面对美国国会议员的强烈反对，Libra 协会于 2020 年缩减了雄心，从最初计划的以一篮子国家货币为背书的全球数字货币，转向开发多种与不同货币挂钩的稳定币。

最终，Meta 的稳定币从未正式上线，该项目于 2022 年初关停，相关资产被出售。

今日美国的监管环境已截然不同。多项加密监管框架正在推进，包括特朗普总统的 GENIUS Act——该法案首次为美国稳定币发行方建立了法律基础，向新代币市场参与者打开了大门。不过，美国监管机构目前仍处于起草发行方监管规则的早期阶段。

尽管如此，Libra/Diem 的经历促使 Meta 这次倾向于依靠第三方稳定币支付提供商，而非自己来做。

“他们想做这件事，但要与之保持距离，”一位知情人士说。

作者：Jjay_dm，Wintermute OTC 交易员

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Wintermute 是全球最大的加密做市商之一，这篇市场更新写于 2 月 23 日，是目前对当前加密市场处境描述最清醒的一篇。

它不只是看多看空，而是把 AI 重新定价、去全球化和美联储失灵这三条线索整合成一个统一框架，并明确指出：加密资产当前被当作”最高 beta 的成长资产”在卖出，而这个趋势究竟是短期轮动还是真正的范式转移，是 2026 年最值得关注的问题。

全文如下：

📈 市场更新——2026 年 2 月 23 日

BTC 在清算浪潮后仍横盘于$64-67k 区间，作为高 beta 资产交易，价格走势与部分蓝筹山寨币越来越相似。AI 颠覆与慢速去全球化引发了 2026 年加密市场的核心问题，短期压力持续存在。

范式切换

宏观

数月来，市场一直由微观催化剂驱动：单条关税头条、美联储官员讲话、财报数据。反应、重新定价、归零。但这套框架正在瓦解。Citrini 近期的文章将许多投资者心中已有却从未清晰表达的情绪结晶成一个判断：我们正处于范式切换之中。

美联储主导了本轮周期的大部分时间里市场走势，这正在改变。如今驱动资产价格的力量更为缓慢、更难交易，也不会因一次政策转向而消解。关税不会消失，AI 正在实时颠覆整个行业，增长放缓而通胀保持黏性。美联储手中的工具应对这些力量的效果越来越差，投资者开始质疑此前支撑市场的”美联储/特朗普看跌期权”——正是这个预期支撑了成长股和动能策略（加密除外）的超额表现。

两条结构性交易逻辑正在同时运行，并相互强化：

AI 重新定价。美国 2025 财年财报叠加 Anthropic 近期的模型发布，迫使市场逐行业、实时承保 AI 颠覆风险。软件护城河正在被重新评估，成长估值倍数正在压缩，硬件端资本支出的强度也遭到质疑。AI 的轻松交易看起来暂时结束了，取而代之的是更混乱、更波动的局面。

去全球化。特朗普在最高法院裁决后从 IEEPA 转向《贸易法》第 122 条，是迄今最清晰的信号：关税是结构性的，不是暂时性的。政府总会找到机制。供应链持续碎片化，投入成本持续高企，地缘政治结算风险如今是资产配置中的永久特征。

两个驱动因素攻击的是同一件事：嵌入全球整合、软件杠杆成长型企业的估值溢价。轮动已经相当深入。黄金、大宗商品、工业、金属和矿业、国防和能源在跑赢大市。价值风格有效，成长股在被抛售。利率方面毫无清晰度，没有任何能逆转这一趋势的信号。美联储既不能在通胀黏性时降息，也不能在增长放缓时收紧，这种僵局本身就是整个交易逻辑。

数字资产

BTC 自两周前的清算连锁反应以来，已多次冲击$70k 未果。没有出现反弹买盘，这比价格区间本身更能说明问题。价格走势凌乱，流动性稀薄，区间收窄且缺乏方向性。ETH 本周跌破$1,900，这个价位在心理层面比技术层面更具意义，ETH 真正需要关注的支撑位在$1,600 附近。

机构需求在价格企稳后也未见回归——这与此前$85-95k 区间内的情形形成鲜明对比，当时机构买盘相当明显。衍生品市场也印证了缺乏方向性判断和交易意愿：基差处于多月低位，看跌偏度上升且仍在走高，未平仓合约自 10 月以来持续下降。

交易台流量偏向卖出方向，但周中出现了一个值得关注的信号：高净值个人短暂出现了选择性买入山寨币的意愿。在整体防御性环境中，这是一个小但值得注意的信心火花，但消退得非常快。

下半周再次变得凌乱，任何买入意愿都迅速消退，说明市场还没准备好奖励提前布局的行为。边际上的操作仍是保护性的，而非进攻性的。

我们的判断

先是缓慢，然后突然。市场感觉正在将各种叙事整合成一幅范式转移的图景。

眼下，加密资产正在作为最高 beta 的成长资产被抛售——与科技股和动能策略一同下跌——而当前的世界是成长资产风险溢价上升、美联储无力行动。ETF 的持续净流出证实了这一点，这是短期现实。

但拉远视角来看，更有意思的问题是：这个范式究竟有多强的黏性？关于滞胀、去全球化和美联储僵局的叙事，开始感觉不再像一个短期催化剂，而更像是宏观背景的真实重新定价——一个有利于硬资产、大宗商品和价值的格局，而非成长。加密资产目前处于这场交易的不利一端。

话虽如此，我们以前也见过类似情形。过去十年里，多次成长恐慌引发的轮动，最终随着风险偏好回归、市场重新找到动能方向而逆转。这一次的不同之处，在于 AI 重新定价和去全球化的结构性特质。但现在还太早，不能称之为范式转移。这个叙事的黏性究竟有多强，是 2026 年加密市场最重要的问题——我们目前还没有答案。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据金十数据报道，香港财政司司长陈茂波在《财政预算案2026》中表示，政府将于年内会提交数字资产政策条例草案，就数字资产交易及托管等服务提供者订立发牌制度，现时香港已实施法币稳定币发行人发牌制度，将在3月发出首批牌照，而政府及金融监管机构会继续促进持牌发行人在合规和风险可控的情况下，探索更多应用场景。陈茂波指，香港证监会亦将在充分保障投资者的前提下，进一步促进香港数字资产市场的流动性，为专业投资者提供更多产品和服务，并会建立加速器以加快推动市场创新。

深潮 TechFlow 消息，2月25日，据链上分析师余烬（@EmberCN）监测，YZi Labs 已清仓其持有的 EDU 代币，将 3733 万枚 EDU（价值约 437 万美元）转入币安交易所。此前，该机构在半个月前已清仓 ID 代币，并于昨日清仓了 AI 和 WOO 代币。这是 YZi Labs 近期第四次大规模减持山寨币资产。

深潮 TechFlow 消息，2 月 25 日，据加密分析师 Trader T 监测，昨日美国以太坊现货 ETF 净流入 923万美元。

FETH（Fidelity）：净流出 185万美元；

ETH（Grayscale mini）：净流入 1108万美元。