深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，北京时间今晚 21:30 将公布三项重要美国就业数据：

美国 9 月失业率（前值及预期均为 4.30%）；

美国 9 月季调后非农就业人口变化（前值 2.2 万人，预期 5 万人）；

美国至 11 月 15 日当周初请失业金人数（预期 23 万人）。

加密市场或迎来波动，建议投资者密切关注数据公布后的市场反应，做好风险管理准备。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上数据分析 Lookonchain 监测，自“1011 崩盘”后，Tether 和 Circle 已铸造价值 150 亿美元的稳定币。

此前消息，USDC Treasury 约半小时前在 Solana 链上新增铸造 5 亿枚 USDC。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 Onchain Lens 监测，某巨鲸已完全平仓其 ETH 6 倍多头仓位，面临 1028 万美元损失。该巨鲸在平仓多头仓位后，现已开启 ETH 6 倍空头仓位。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 GLOBE NEWSWIRE 报道，21shares 宣布在纳斯达克斯德哥尔摩交易所交叉上市 6 只新产品，进一步加强其在北欧地区的业务布局。

新上市的产品包括：21shares Aave ETP、21shares 加密货币篮子指数 ETP、21shares Cardano ETP、21shares Chainlink ETP、21shares Polkadot ETP 和 21shares 加密货币篮子 10 核心 ETP。

此次扩展使 21shares 在纳斯达克斯德哥尔摩交易所的产品总数达到 16 只，涵盖大盘加密货币、质押和指数策略等多个领域。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方公告，BOB（Build on Bitcoin）宣布，已开放空投申领，符合条件的用户可进行申领操作。

此前消息，Binance alpha 宣布已上线 BOB，空投申领门槛为 240 alpha 积分。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据悉，Bybit Alpha Farm 现已在网页端向所有用户开放 SOL-USDC 流动性质押池，年化收益高达 91%。

用户无需钱包、无需 Gas，通过 Bybit 账户即可一键加入链上流动性池，轻松获取真实链上收益。

作为全球首家由中心化交易所推出的链上挖矿产品，Alpha Farm 正在重塑行业格局：打通中心化与去中心化的深层鸿沟，让链上流动性变得可达、可用、可信，为全球用户打开前所未有的链上收益新通道。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Bitget CandyBomb 上线项目 GAIB ，总奖池为 90,000 枚 GAIB。完成特定合约交易量任务，单人最高可得 600 枚 GAIB。

详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间截止 11 月 27 日 16:00（UTC+8）。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方页面显示，Binance alpha 已上线 BOB。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，香港证监会在其微信公众号发文提醒公众警惕名为 “Goldpay Token (GPT)” 及 “Gold Receipt (GR)” 的可疑投资产品，这些香港产品涉及与实体黄金挂钩的数码代币，且并未获香港证监会认可向公众发售。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 Lookonchain 监测，过去 4 小时，新建钱包 0x499f 从 Binance 中提取了 5,000 枚 ETH (1504 万美元)。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，AI 与机器人基础设施经济层项目 GAIB 今日就 TGE 当日出现的外部机构提前出售代币事件发布官方声明，并宣布启动 GAIB 官方回购计划。

GAIB 在声明中强调，社区识别出的约 5 个各出售约 100 万枚 GAIB 的钱包均非团队、顾问或任何内部实体。所有团队与核心贡献者的代币目前全部处于锁定状态，GAIB 团队未出售任何代币。

经过内部调查，这些钱包属于多个地区外部市场机构。根据其在 TGE 前的合作协议，他们获得的代币仅可用于上线后的社区活动激励，并被明确禁止提前出售。然而，部分机构违反约定，在 TGE 当日擅自出售代币，构成严重违约。

GAIB 已向相关机构发出正式通知，要求全额回购所有已售出的 GAIB 代币、提供链上回购凭证
并承担违约行为的全部后果。但相关机构并没有给予明确的回复，GAIB 将立即启动官方回购计划，由团队直接开始在市场上回购违规出售的代币，确保社区利益不受任何第三方行为影响。

GAIB 在声明中表示：
“我们不会让社区承担任何后果。回购计划是我们对责任与透明度的承诺。”

GAIB 将在获得进一步回购执行细节后，第一时间向社区公布最新进展。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据智通财经报道，港股上市公司国际商业数字技术(01782.HK)公布，于2025年11月20日，该公司拟透过配售代理配售最多2800万股配售股份，每股配售股份3.60港元，较较股份于配售协议日期在联交所所报的收市价每股3.95港元折让约8.86%。预期配售事项的最高所得净额为9972万港元，约65.18%将用于开发三项全新技术，预期可使公司于APM业务部门为客户提供创新产品与服务，预计于2027年12月31日前全数动用;约20.06%将用于支持公司在取得所需最终监管批准后，以及当扩张机会出现时，于海外市场及时有序地部署虚拟资产服务业务，预计于2027年12月31日前全数动用;约14.76%将用于集团的一般营运资金，预计于2027年12月31日前全数动用。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，瑞银全球财富管理表示，展望 2026 年，预测标普 500 指数年底目标为 7700 点。

深潮TechFlow消息，11月20日，Katio AI在X平台发布Anichess退款提醒通知，部分用户在Kaito上提交了退款请求，但尚未将代币发送至指定的退款地址，用户需要完成整个退款流程，包括：领取（Claim）、点击退款（Refund）、将完整且精确的领取数量发送到指定的退款地址、代币不可被转移到任何其他地址，务必在今日UTC时间16:00（北京时间24:00） 前完成代币发送，以便开始进行资格核查。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 Onchain Lens 监测，某比特币巨鲸在沉寂 2 个月后重新活跃，从币安交易所提取 544.25 枚 BTC，价值约 4984 万美元。

目前该巨鲸持有 552.87 枚 BTC，总价值约 5070 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Bitget 推出新一期合约新币活动，新老用户均可参与。新用户若完成不少于 1,000 USDT 的首次合约交易，且净充值大于 100 USDT，前 1,000 名每人可获得 10 USDT。此奖池可交易任意币对。

此外，所有用户若交易额排名前 1,000 且累计交易额满 10,000 USDT，可按照交易额共同解锁 20,000 USDT，单人最高可得 3,000 USDT。此奖池需交易指定币种 BTC、ETH、XRP、SOL、ZEC。详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间截止 11 月 27 日 15:00 (UTC+8)。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，去中心化衍生品交易平台 edgeX 宣布与全球最大的预测市场 polymarket 达成战略合作此次合作将把 polymarket 的预测场景无缝接入 edgeX 的移动 App，让更多普通交易者能够以一键方式参与事件预测，获得更顺畅、随时随地的交易体验。
在此基础上，双方将共同探索创新型杠杆预测产品，首次杠杆，永续和预测市场结合，使用户能够以更高的资本效率对重大事件、热点话题和市场趋势进行判断。这类产品将提供更灵活的仓位管理、更敏锐的价格发现能力，并进一步扩大预测交易的应用边界。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方公告，WEEX 唯客交易所已上线 Bullish Degen (BULLISH)。BULLISH 代币源于 X 社区关于看涨 Degen 交易者的推文报道，背景为加密市场高风险狂热浪潮。

为庆祝 BULLISH 上线，WEEX 推出 50,000 USDT 新人空投，活动时间：11/20 17:00 – 11/27 17:00 (UTC+8)。活动期内，新用户净充值≥ 100 U，且首次现货交易币种为 BULLISH，即可获得 10 USDT。新用户合约交易量≥ 500 U（不限币种），可获得 5-20 USDT 现金 + 5-10 USDT 体验金；合约交易量≥ 20,000 U，可根据交易量占比参与瓜分 20,000 USDT。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，印度央行行长表示：对加密货币和稳定币采取谨慎态度。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，加密社区用户 Internet Child（@0xinternetchild）在社交媒体发文表示，预测市场平台 Polymarket 的数据提供方 ISW 涉嫌故意操纵市场结果。

以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 对此回应称，应该采用 ISW、deepstatemap 和 liveuamap 三方中的 2-of-3 多数决机制，认为分布式预言机和分布式决策是应对此类问题的自然解决方案。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，科技记者 Jane Manchun Wong 在社交媒体发文爆料称，Coinbase正在开发一款名为“Genie”的 AI 助手。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方公告，日本比特币加密财库公司 Metaplanet 宣布发行价值 1.5 亿美元 B 类永续优先股，固定股息率为 4.9%，转换价格为 1000 日元，将用于继续增持比特币。

 

撰文：加密沙律

借着金融科技周的东风，香港证监会这两声平地惊雷，一时间也引起了不小的波澜。我们都知道，如今香港的虚拟资产交易平台面临的最大困境就是没钱赚，监管的城墙垒得太高太扎实，确实挡住了「脏东西」，但自己的市场也循环不起来，一度和一潭死水几乎没什么差别。

香港证监会显然也意识到了这个问题，正如 SFC 中介机构部执行董事叶志衡所表示，数字资产监管应当秉持「小步快跑」原则，在小步试错中进行动态监管。这个词用得非常精妙，两份《通函》也恰到好处地表现出了其精髓。

今天，加密沙律就从专业律师角度深入剖析，监管到底有什么新变化？又将如何影响交易所的下一步发展？

关于《有关虚拟资产交易平台共享流动性的通函》

一、首次允许虚拟资产交易平台与其海外关联平台共享挂盘册

首先，共享挂盘册（Shared Order Book）是指由两个或以上的虚拟资产交易平台共同管理、共享的统一订单簿（Order Book）。它可以把不同平台上的交易指令合并到同一个撮合系统，形成一个跨平台的流动性池（Liquidity Pool）。

在传统模式下，不同的交易平台内部各自维护着独立的订单簿，用户下单或挂单后，平台在内部系统中登记并撮合成交，这一步就叫做「对盘（Order Matching）」。引入共享订单簿机制后，不同国家或地区的关联交易平台可以将买卖单汇入同一个「交易池」中进行交易撮合，是流动性增加的源头。

那么很多人的第一反应可能是，HashKey 现在是不是能接入币安了？毕竟共享流动性听起来很有想象力，但究竟能共享到什么程度呢？加密沙律认为，根据这份通函来看，暂时还做不到。

第一，《通函》明确规定，挂盘册只能由香港持牌交易所与其「全球关联」的虚拟资产交易平台共享，也就是说，Haskey Exchange 只能接入 HashKey Global 同属集团内的其他地区交易平台的流动性，而无法与非集团平台（例如币安）对接。

第二，即便在同一个集团内，也并非所有交易所都符合要求，SFC 对交易所所在国家（地区）有两层限制：

1）VATP 和海外平台双方都得在各自的司法辖区合法持牌。

2）海外平台所在国家要够「靠谱」，还是香港定义下的「靠谱」。

海外平台必须位于国际认可、监管完善的国家或地区，具体要求包括：

• 必须是金融行动特别工作组（FATF）或类似组织的成员国；

• 具备监管政策，且政策内容大致符合 FATF 的反洗钱规定以及国际证监会组织（IOSCO）对加密资产的市场政策建议。

首先，海外平台所在的国家必须是受香港认可的国家和地区。具体如何判断？如果是 FATF 的成员国（地区），那么毫无疑问符合要求。（截至 2025 年 11 月 9 日，FATF 官网上显示的成员国 / 地区有 40 个，具体可登陆官网 https://www.fatf-gafi.org/en/countries.html 检索。）

满足身份硬条件还不够，软实力也必须到位：必须具备符合国际标准的交易所监管政策。对于那些已经在日本这类监管完善的地区布局的交易平台，这个要求很容易达到，因为它们本身就处于严格的反洗钱与市场监管体系之下，也有类似的持牌要求。但在比如印度、土耳其、墨西哥等缺乏相应监管政策的国家，即使某个 VATP 在当地设立了交易平台，即使不违规（因为无规可依），但肯定是不符合对接流动性的条件，上不了香港的牌桌。

法条依据：

《通函》第 7 条规定：「共享挂盘册应由平台营运者与在相关司法管辖区持牌以进行其活动的海外平台营运者共同管理。海外平台营运者营运所在的司法管辖区应：

• (a) 为财务行动特别组织（特别组织）或执行与特别组织相类似职能的地区组织 1 的成员；及

• (b) 具备与特别组织建议，以及国际证监会组织就巿场违规行为和客户资产保障而提出的《有关加密及数字资产市场的政策建议》（Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets）大致相符的有效监管。」

二、明确交易及结算的风险规避措施

《通函》第 8 条明确指出，当香港平台与海外平台共享订单簿，但结算用的资产不在同一体系内托管，就可能出现各种结算风险，比如结算延误、结算失败。

这是一个非常现实的情况，在传统证券交易中，用户资产都放在同一的清算所（CCP，中央对手方），但在虚拟资产交易所，用户资产分散在不同的托管机构，各个托管机构各自为政，互不干涉。就相当于，本来大家把钱都放在一个袋子里，买卖都直接从这个袋子里划拨即可，但是现在需要从别人的钱袋子里掏钱，如何避免掏了个空，掏得太慢，掏错数量等等，增加了交易上的一定风险。

当然，这是个比较极端的例子，大部分正规持牌交易所的托管安排都具有合格的专业性与安全性。但是香港为了跨境共享流动性更加稳健，制定了以下要求：

• 统一规则，确保交易公平、有序、可追责：《通函》第 9 条规定，共享挂盘册应当制作一套全面的规则，明确所有平台参与者在交易全过程汇总使用共享挂盘册的程序和操作。而且，这些规则必须对所有参与方（包括香港和海外平台、托管人和用户）有约束力并且可以强制执行，其中应当包括：预先缴付，如何发出指令，如何执行交易，如何结算，违责管理，如何处理责任变更（如适用），每个参与者的角色、权利、义务和责任。

• 强制全数预缴，自动验证，保证资产能够交割：《通函》第 10 条规定，平台必须建立自动化的交易前核实机制，实时自动验证一个交易指示是否满足：全数预缴、资产已被托管、数量足够。

• 建立货银两讫（Delivery-Versus-Payment，DVP）结算机制：DVP 是一种金融结算机制，在大多数的传统证券市场都广泛使用。使用 DVP，意味着只有在资产的交付与付款同时发生时，结算才算完成，保证买方收到货的那一刻，就是卖方收到钱的那一刻，否则结算不会执行，是最有效的避免时序风险的方法。它的实现方式，简单来说，就是让买卖双方先把东西准备好，由清算系统核对后，确认双方满足条件才完成划转，是典型的中心化交易所做法。香港希望把虚拟资产领域达到传统证券清算所的那种 DVP 级别的安全性，解决「结算失败」的风险。

• 保证每日清算，并且日内结算：《通函》第 14、15 条规定，香港平台每天至少要与海外平台结算一次交易，并且进行日内结算，设定「未结算交易上限」，确保跨境未结算的交易不会像雪球一样越滚越大。

• 补偿安排：《通函》规定了平台的补偿安排，核心在于跨境结算的风险必须由交易平台来兜底。意味着香港平台必须独立承担全部责任，不能把风险推给海外平台，比如海外用户违约、海外平台结算失败，香港平台也必须向客户赔偿。

法条依据：

《通函》第 16 条规定：「提供共享挂盘册的平台营运者应证明具有稳健的财务能力，以管理共享挂盘册，并应就透过共享挂盘册执行的交易，对其客户承担全部责任，犹如该等交易是在平台营运者本身的挂盘册上执行一样。」

另外，储备资金必须独立于平台资产之外，明确以信托形式持有，且必须专款专用，只用于补偿客户所用。而且，储备资金的规模必须等于或超过未结算交易上限，意味着平台做的跨境交易越多，储备资金就必须准备得越多。

法条依据：

《通函》第 17 条规定：「平台营运者须在香港设立储备基金，并由平台营运者以信托形式持有，及指定作客户补偿之用，用以弥补因结算失败所引致的客户损失。储备基金的规模不应少于未结算交易上限，并应按预期未结算交易风险予以调整。」

《通函》第 18 条规定：「根据《虚拟资产交易平台指引》第 10.22 段，平台营运者须设有补偿安排，从而为受托管的客户虚拟资产的潜在损失提供保障。就将予交付的结算资产而言，平台营运者的客户应享有同等程度的保障。因此，平台营运者应投购保险 4 或设立补偿安排，从而为结算资产的潜在损失（例如因盗窃、欺诈或挪用而引致的损失）提供保障，其金额不得少于《虚拟资产交易平台指引》第 10.22 段所要求的金额。」

三、监管背后的技术难题

从行业角度来看，港府毋庸置疑想要增加交易所流动性，但同时也设置了很高的门槛，有香港一贯的带着「镣铐」跳舞的风格，呼应了证监会「小步快跑」的发展原则。这背后，香港政治和金融地位的特殊性当然是首要的，但加密沙律认为，技术问题也是监管潜在的推动因素。

其实 VATP 实现跨境共享流动性时，最大的难点实际上并不是满足监管要求，或者达到资金储备的金额，而是技术问题。《通函》简单地用「共同管理」「对接」这些概括性的词汇描述了平台间的技术合作模式，但并没有提到平台必须面对的交易链路、撮合系统、清算流程乃至风控模块之间的技术互通问题。对专业技术团队来说，真正的技术难题并非「能否连接」或者「如何连接」共享挂盘册，而是「如何在合规框架下安全地连接、稳定地运行并可追责地交割」。

此外，从合规角度看，跨境数据保护标准在各个国家 / 地区都不一致。哪些数据能跨境、能共享、谁负责？「关联平台」是否有更加明确的定义？比如假设 OSL 和 Bybit 之间有隐性的持股关联关系，他们是否属于关联平台，能够共享流动性？即便是同一集团的海外实体，如果 IT 体系、风控模块也可能完全不同，那这又是不是就不符合「关联平台」了呢？这些也都仅仅是法律人关注到的一些细节罢了。

跨境共享流动性看上去似乎只是连接了两套系统，实际上是相当于大型并购的深度整合工程，仅允许关联平台之间对接并非永久之计，如何能够在完全放开的情况下，正确地完成每一个合规细节，才是行业需要直面的核心难题。

四、加密沙律点评

这份《通函》再次表明了香港的监管态度：不是不放开，而是合规地放开。监管标准较弱或合规能力不足的海外平台很难加入这一体系。国际平台如果希望接入香港的共享挂盘册，就必须提升自己的监控系统。

从实务角度看，香港的池子是否有足够的吸引力，是否能够倒逼海外交易平台把自己的一部份重塑，以配合香港这块拼图？沙律认为，影响力是有的，但只会影响已经想做全球化大规模合规业务的平台，对于那些本就依赖监管空白生存的散户平台来说，这时候进入香港市场，还不是一个合适的时机。

撰文：DeFi Warhol

编译：AididiaoJP，Foresight News

目前市面上有很多永续合约去中心化交易所，但只有一个自动将其几乎全部收入用于在公开市场回购自己的代币。

这就是我关于 Hyperliquid 的全部论点，一句话概括：

如果你相信永续 DEX 的交易量会持续增长，那么 HYPE 就是拥有这一趋势最纯粹、杠杆效应最强的方式之一。

以下是我个人对 Hyperliquid 运作方式以及当前代币设计未来可能发展的看法。

摘要

• Hyperliquid 的日交易量已达数十亿美元，年化收入超过 13 亿美元。

• 所有费用的 97% 被路由到一个自动化的「援助基金」，该基金在公开市场上买入 HYPE。

• 该基金已花费超过 6 亿美元用于回购 HYPE，并且自身也持有大量代币。

• 风险与回报在于 Hyperliquid 是否能持续赢得交易量并保持 97% 的回购政策不变。

• 基于简单的交易量和市场份额假设，我得出粗略的价格情景：

• 熊市：45–50 美元

• 基准：80–90 美元

• 牛市：160–180 美元

Hyperliquid 现状

为了更好地理解 Hyperliquid 的发展方向，我们需要了解它目前的状况。

以下是一些快速数据概览：

• 永续合约交易量：约 80 亿美元 +/ 日

• 年化收入：约 12 – 13 亿美元

• HYPE 市值：约 100 亿美元

• HYPE 完全稀释估值：约 380 亿美元

• 质押的 HYPE：约 42%

• 援助基金余额：3500 万 HYPE

核心机制：97% 的费用用于自动回购

这是看涨论点中最重要的部分。

Hyperliquid 使用协议交易费用资助 HYPE 代币回购。

交易者支付永续合约和现货交易费用。

这些费用被路由到援助基金。

该援助基金被设定为将约 97% 的所有交易所费用持续用于在公开市场回购 HYPE 代币。

交易量增加 → 费用增加 → 回购增加

换句话说，交易所赚取的几乎每一美元都变成了 HYPE 的机械性买入动力。

除此之外：

在 HyperEVM 上，gas 费使用 HYPE 支付。

基础费用采用 EIP-1559 风格的机制，因此部分 HYPE 会被销毁，增加了另一条通缩路径。

所以：

• 97% 的交易费用 → HYPE 回购

• HyperEVM gas 费 → HYPE 销毁

• 质押 → HYPE 沉淀

HyperEVM

Hyperliquid 最初是一个定制化的永续合约协议。现在还有 HyperEVM，这是一个 EVM 层，其中：

• 用户使用 HYPE 支付 gas 费

• 基础费用被销毁

• 链上应用（永续合约前端、HIP-3 市场、其他协议）增加了对区块空间和 HYPE 的额外需求。

我将 HyperEVM 视为第二个引擎：

• 引擎 1：永续合约交易量 → 费用 → 97% 回购。

• 引擎 2：HyperEVM 活动 → HYPE gas 费 → 销毁 + 更多费用。

情景设定

现状：

• 永续 DEX 总交易量：约 380 亿美元 / 天

• Hyperliquid 交易量：约 80 亿美元 / 天（约 20–22% 份额）

• 费率：约 0.04%（假设大多数交易者是吃单者）

• 年化费用：13 亿美元

• 97% 用于回购：约 12-12.5 亿美元 / 年

• 市值：100 亿美元

• 所以 市值 / 回购比 约 8.5 倍

然后我假设：

• 市场继续以大致相同的回购倍数（约 8.5 倍）对 HYPE 进行估值

• 永续 DEX 交易量增长

• Hyperliquid 保持或获得市场份额

情景 1：熊市情况

熊市情况：永续 DEX 流量增长，Hyperliquid 仅保持其份额，在此框架下，HYPE 最终价格大约在 40 多美元到 50 美元之间。

假设：

• 永续 DEX 总交易量：今天的 1.5 倍

• Hyperliquid 份额：持平

结果：

• 年化回购：约 18 亿美元

• 按 8.5 倍 市值 / 回购比 → 隐含市值 ≈ 154 亿美元

• 流通 HYPE 约 3.37 亿 → 隐含价格 ≈ 45–50 美元

情景 2：基准情况

基准情况：链上永续合约交易量翻倍，Hyperliquid 份额增加，HYPE 价格位于 80 多美元到 90 美元区间。

假设：

• 永续 DEX 总交易量：今天的 2 倍

• Hyperliquid 份额：约 30%

结果：

• 年化回购：约 33.4 亿美元

• 按 8.5 倍 → 隐含市值 ≈ 284 亿美元

• 流通 HYPE 约 3.37 亿 → 隐含价格 ≈ 80–90 美元

情景 3：牛市情况

牛市情况：链上永续合约交易量增长 3 倍，Hyperliquid 成为主导平台，在相同的 8.5 倍倍数下，HYPE 价格达到 160–180 美元以上区间。

假设：

• 永续 DEX 总交易量：今天的 3 倍

• Hyperliquid 份额：约 40%

结果：

• 年化回购：约 66.8 亿美元

• 按 8.5 倍 → 隐含市值 ≈ 568 亿美元

• 流通 HYPE 约 3.37 亿 → 隐含价格 ≈ 160–180 美元

重要提示：

这些不是价格目标。它们没有包括来自 HyperEVM gas 费、新产品、整体市场情绪或任何倍数变化（上升或下降）的额外上行空间。

它们只是展示了：

• 采用当前的费用 / 回购经济模型

• 应用固定的 8.5 倍 市值 / 回购比

• 让交易量和市场份额推动回购数字变化

假设 2026 年出现完整的山寨币季节，并且牛市情景成为现实，我相信 250 美元对 HYPE 来说是一个现实的数字。

我为何看涨

这个设定让我觉得有趣的原因如下：

• 真实、可见的现金流：Hyperliquid 已经每年收取超过 13 亿美元的协议收入，并将其约 97% 投入 HYPE 回购。

• 简单、激进的设计：将所有交易所费用的 97% 投入一个在公开市场回购 HYPE 的援助基金，这几乎是代币经济学能做到的最纯粹的形式。

• 永续 DEX 增长：链上永续合约正在真正地从中心化交易所衍生品手中夺取份额。Hyperliquid 在每日 DeFi 收入和回购方面屡次领先。

• HyperEVM 的潜在价值：更多的应用和 HIP-3 市场意味着更多的 HYPE gas 费消耗 + 更多费用渠道注入同一个援助基金。

综合来看：交易量增长 + 高费用份额 + 97% 回购 + 8.5 倍倍数，如果 Hyperliquid 持续表现出色，这为价格上涨提供了一条非常清晰的合理路径。

最后想法

对我来说，HYPE 的看涨论点不是因为叙事而「数字上升」，而是：

• 一个拥有极高流动性和深度的永续 DEX + L1 组合，已经产生数十亿美元的交易量。

• 一个代币模型，其中约 97% 的交易费用被机械性地循环用于 HYPE 回购。

这就是当我说我对 HYPE 极度看涨时所依据的论点。

撰文：Cameron Fozi、Chloe Rosenberg 和 Reeno Hashimoto，纽约时报

编译：Chopper，Foresight News

遍布便利店、加油站的加密货币 ATM 机，看似便捷的现金兑币终端，实则成了诈骗分子瞄准老年人的 吸金陷阱。存款即消失的背后，是一场场精心设计的骗局。

威斯康星州格拉夫顿市的房地产经纪人 Mary Handeland，去年在一款约会软件上结识了一位匹配对象。对方自称 Mike，是得克萨斯州一家国防承包商的工程师。

经过两个月的短信和电话沟通，71 岁的 Handeland 收到了 Mike 的告白。紧接着，Mike 向她提出了借钱的请求。

Handeland 被要求将现金存入一种名为 「加密货币 ATM 机」 的设备中。这类自助终端常见于杂货店、加油站和烟草店，外形与传统 ATM 机相似，但能将现金兑换为加密货币。

从去年 10 月开始，Handeland 通过 19 笔交易，向这些机器存入了 9.83 万美元。最终，所有钱都不翼而飞，Mike 也消失了，而这个身份从头到尾都是虚构的。

「我至今都不知道自己当时怎么了，」 Handeland 说，「那种被操控的感觉，就像陷入了某种漩涡。」

Handeland 的遭遇让加密货币 ATM 机成为焦点。这类设备在全美迅速普及，却因沦为诈骗工具而受到密切关注。美国财政部金融犯罪执法网络的数据显示，加密货币 ATM 机的运营点已至少达到 2.8 万个，是富国银行 ATM 机数量的两倍多。

Mary Handeland 在 19 笔交易中向加密货币 ATM 机存入了 98,300 美元，最终全部消失了

这些由 Bitcoin Depot、CoinFlip 和 Athena Bitcoin 等公司运营的自助服务终端，帮助人们在实体场所将现金兑换成加密货币。用户存入现金后，运营商会将对应金额的加密货币转入用户的加密货币账户，并收取交易手续费。

但执法部门表示，这些自助终端已成为金融犯罪的温床。去年，美国联邦调查局（FBI）网络犯罪投诉中心收到了近 1.1 万起与这类设备相关的投诉，涉案损失总额达 2.467 亿美元。FBI 估计，今年前 7 个月，涉及加密货币 ATM 机的诈骗造成的损失约为 2.4 亿美元。

加密货币行业长期深陷洗钱和诈骗丑闻，ATM 机相关犯罪只是其中一角。但资产追踪公司 Asset Reality 的首席执行官 Aidan Larkin 指出，这类设备的特殊性在于易于获取，且专门针对弱势群体。

「对于技术水平较低、缺乏科技产品使用经验的受害者来说，加密货币 ATM 机是诈骗分子最容易榨取其财产的方式。」 他说。

加密货币分析公司 TRM Labs 的数据显示，2024 年至 2025 年上半年，加密货币 ATM 机涉及非法交易的比例，是整个加密货币行业平均水平的 17 倍以上。

自 2009 年比特币诞生后，这类设备开始出现在咖啡馆、便利店和加油站。Bitcoin Depot 成立于 2016 年，创始人 Brandon Mintz 当时刚大学毕业。他曾表示，创办公司的初衷是搭建加密货币 ATM 机网络，让没有银行账户或难以通过其他渠道购买加密货币的人也能接触比特币。

迈阿密一家便利店里的比特币 ATM 机。据美国财政部数据显示，加密货币 ATM 机运营商至少遍布 28000 个地点

2023 年，Bitcoin Depot 通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并实现上市。该公司表示，其运营的 ATM 机已超过 9000 台，是北美最大的加密货币 ATM 机网络。自成立以来，该公司已处理 400 万笔交易，交易总额达 33 亿美元。

但执法部门称，一旦现金通过这些机器兑换为加密货币，诈骗分子就能将这些加密货币转移到美国执法部门无法触及的司法管辖区，受害者的损失几乎无法追回。

加利福尼亚州、伊利诺伊州等十几个州已开始限制加密货币 ATM 机的使用，部分州对交易额度和运营商收取的手续费设定了上限。

2023 年加州就是否限制加密货币 ATM 机展开讨论时，时任加州警察局长协会主席 Alexander Gammelgard 在给州议员的信中警告了这类设备的危害，支持相关监管提案。

他在信中写道：「这些设备让国际犯罪组织能够窃取加州居民的资金，且无需任何银行或金融机构参与，而这些机构本可以帮助执法部门抓捕罪犯、追回被盗财产。」

同年，加州通过了一系列监管规定，将个人每日通过加密货币 ATM 机的交易额度限制在 1000 美元，手续费上限设定为 5 美元或交易金额的 15%（以较高者为准）。

许多加密货币 ATM 机运营商表示，诈骗相关交易仅占极小比例。Bitcoin Depot 的首席法务官 Chris Ryan 今年向得克萨斯州议员表示，诈骗交易占该公司美国地区总交易的 2% 至 3%。该公司在一份声明中称，保护消费者是其首要任务，且拥有行业内最全面的合规计划之一。

运营着 1200 多台加密货币 ATM 机的 Byte Federal 表示，2024 年 7 月至 2025 年上半年，诈骗受害者的交易占比仅为 1.2%。该公司首席执行官 Paul Tarantino 称，对于 60 岁及以上的注册用户，公司会主动致电提醒潜在诈骗风险，成功阻止了 80% 以上的可疑交易。

加密货币 ATM 运营商 Byte Federal 的首席执行官 Paul Tarantino 表示，该公司会在 60 岁及以上的客户注册时致电提醒他们注意可能的诈骗行为

许多加密货币 ATM 机运营商还在设备上张贴了诈骗警示，要求用户确认存入的资金是转入自己的加密货币账户，而非他人管理的账户。他们同时表示会配合执法部门的工作。

为 ATM 机提供软件支持的 Coinme 公司首席运营官 Sung Choi 表示，这家总部位于西雅图的公司在识别和阻止潜在欺诈交易方面不断改进，但诈骗分子仍能找到规避防骗措施的方法。

「无论我们多么努力，诈骗分子的手段相当高明，而且似乎总能领先一步。」 Sung Choi 说。

Athena Bitcoin 表示会努力防范欺诈，但无法控制用户的决策，就像银行无需为用户取款后转给他人的行为负责一样。CoinFlip 则称其致力于防诈工作，且拥有高标准的合规和透明度要求。

对于被诱导使用这类设备的诈骗受害者来说，后果可能是毁灭性的。2022 年，得克萨斯州阿马里洛市的退休护士 Connie Ruth Morris 加入了巴西演员兼歌手 Daniel Boaventura 的线上粉丝群后，开始收到一名自称是 Boaventura 的人的短信。

经过几天的短信沟通，对方向 72 岁的 Morris 表白，并要求她通过加密货币 ATM 机转账，帮他偿还个人债务，以便两人共同购置房产。

结婚 45 年有余的 Morris 答应了对方的请求。她说，在大约六个月的时间里，她通过加密货币 ATM 机存入了约 30 万美元，还寄了四部 iPhone 手机和一张 200 美元的礼品卡。

2023 年 5 月，Morris 告知丈夫，她要离开他，和 Boaventura 在一起。儿子告诉她，她被骗了。

彼时，这个家庭的大部分储蓄已经化为乌有。而 Morris 和她的丈夫后来也离婚了。

「我当时被洗脑得太严重，已经脱离了现实，」 她说，「以前我总是能帮助儿子和孙辈，现在却做不到了。」

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方公告，今天 12:00 (UTC) 将开放币安 Alpha 空投申领。

拥有至少 240 个币安 Alpha 积分的用户可以按先到先得的方式领取代币，直至空投池全部发放完毕或空投活动结束。更多详情即将公布。

撰文： Chloe，ChainCatcher

周一以太坊 Devconnect 开发者大会在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行，会上演讲 Vitalik Buterin 将技术实践框架拉高到探讨以太坊在整个加密产业价值，以太坊基金会联合执行董事 Tomasz Stanczak 和 Hsiao-Wei Wang 则聚焦于以太坊在过渡期中的角色定位，强调可靠运作、社区协作与持续创新，而前核心研究员、现 Etherealize 联合创始人 Danny Ryan 则从机构应用角度，点出以太坊在去中心与机构当中的关键角色。

走向 Fusaka 阶段，基金会：将实现无中断运行升级

Tomasz Stanczak 在演讲中回顾了以太坊过去十年的发展轨迹，他指出这段时期成功建立了共识机制、多样化客户端以及隐私相关工具的坚实基础。不过他也警告，未来挑战将会在强化用户隐私、维持去中心化及提升个人化自主控制方面，需要广泛吸纳更多贡献者加入。Stanczak 在会上特别描绘了以太坊生态来自不同领域的参与者，他认为，这些分散式贡献正是确保网络安全与运转的关键。

「以太坊在历次升级中实现无中断运行，正是得益于这些长期投入者的努力。」

而 Hsiao-Wei Wang 则以「以太坊是一架梯子」诠释基金会的管理哲学，用「台阶复利」比喻生态演进，也就是从研究开始至客户端至应用最后扩展至社区，每一步都成为下一代建设者的新台阶。

她表示，「今年对以太坊来说是一个新篇章，自从以太坊基金会完成新一届领导层更替之后，Tomasz 和我给自己定下的第一责任，就是保证这次过渡的稳定与平滑，因为以太坊正在迈入一个新的阶段。」

针对下个月以太坊主网的 Fusaka 升级，她在会上解释道，以太坊迈入「Fusaka」需聚焦三项核心能力，第一是历次重大升级中保持 100% 连续出块的可靠性；二是为生态的多样化技术路径留足空间的灵活性，以及基金会关心以太坊，但并不控制以太坊的守护式治理 (Stewardship)。

Wang 强调，以太坊的十年积累源自无数试错与坚持，网络在所有重大更新中维持 100% 可用率，正是这种可靠性的体现，让用户可以无惧投入建设。

另外，Danny Ryan 作为前基金会核心研究员，分享了他自己从协议开发转向机构应用的经历。Ryan 批评传统金融低效，例如市场碎片严重，股票结算需 T+1 日，债券 T+2 日，远逊于以太坊的即时结算，传统机构系统架构根本陈旧如层层叠加的法律与纸张。

但 Ryan 也意外机构对去中心化的强烈需求，从机构视角来看，诸如基础设施层的去中心化、100% 的在线率、承载万亿级资产类别的安全性以及成熟的应用层与隐私等等都是刚需，Ryan 也强调，填补认知差距后，机构会意识到以太坊的必要性。

以太坊正在重新定位，Vitalik 探讨在加密产业中的存在价值

而 Vitalik 在开发者大会演讲向来以「Ethereum in 30 Minutes」作为框架，用短短 30 分钟时间勾勒出以太坊的现况与未来。对比 2024 年 Devcon SEA 到 2025 年 Devconnect ARG 的内容，以太坊正在重新定位，小至技术图谱大至在区块链上的价值。

去年 Vitalik 主要围绕「世界计算机」的技术细节展开，也就是 L1 如何作为信任锚点的作用，以及 L2 如 GPU 般的互补功能。「以太坊的世界计算机之所以能够团结在一起，是因为每一个 GPU 都通过乐观证明系统、零知识证明、SNARKs、STARKs、Jolt、Plonk 等等各种技术连接到最信任的机器。」

这些系统实际上确保了 L1 能够无需信任地验证 L2 内部发生的事情，而 L2 也能够无需信任地读取 L1 上发生的事情。这两个组件之间有重要的相互作用，Vitalik 表示，「它们共同构成了今日的以太坊。」

去年他强调去中心化的技术实践，例如多客户端架构的防故障设计和质押池的多样性，并回顾从 2013 年的白皮书到 Merge 转型，再到 Surge 阶段的初步成果，特别是对费用大幅下降和交易确认时间改善 ( 从分钟缩短到毫秒级别 ) 的成绩，突显了以太坊在可扩展性上的各项突破。

相较之下，2025 年的演讲则更偏向原则性反思，开头就以 FTX 作为反面教材，Vitalik 批评 FTX 作为中心化交易所没有偿付能力，强调其与以太坊的本质区别，也就是从中心化信任如何转向任何人都可验证的机制。他广泛融入密码学工具，如零知识证明 (ZKPs) 和全同态加密 (FHE)，并引入「cosmolocal」( 在地全球 ) 的概念，强调以太坊是一个全球网络，并不是为了讨好某个特定公司或某个超级大国，是为了保护世界人民的自由。

且今年整体技术方面则更未来导向，聚焦在 ZK-EVM 的全节点回归和抗量子升级，去年 Vitalik 才提到「想要对整条链进行 SNARK 证明」，今年就明确宣布 ZK-EVM 已经进入 Alpha 阶段，Vitalik 在会上表示，「ethproofs.org 的数据显示现在已经有证明者能用几十个消费级 GPU 实时证明以太坊区块。」

可发现 Vitalik 往年着重在探讨技术，今年则转向探讨以太坊「存在价值」，反映以太坊正在从基础建设阶段转向定位其在链上的影响力。

或许以太坊正在完成自己的成年礼，就像 Vitalik 在 Devconnect ARG 所说：「以太坊可以成为一面旗帜，引领一个由无需许可的开放技术和去中心化的安全性所支撑的、更自由、开放和合作的世界。」

撰文：Nicky，Foresight News

传统的隐私币试图解决「在链上隐藏」，但很少回答一个更接近现实的问题：如果货币本质是一种能被物理交接的权利凭证，那么数字货币如何在链下流动？

ZERA 的出现，正是在这个缺口上展开尝试。近期隐私板块代币表现强势，ZERA 本月最大涨幅超 150%，目前市值约为 2700 万美元。

ZERA 的前身是 M0N3Y（「Monopoly Money」），一个完全社区驱动的 Meme 代币。早期代币设计强调流通与社区参与，没有 VC 分配，100% 流通。随着团队对隐私、零知识（ZK）和数字现金的愿景更加明确，他们希望把项目从纯投机社区转型为一个长期运作的隐私协议，而旧的代币体系无法承载新的项目需求。

代币迁移于 9 月 25 日开始，并于 10 月 2 日结束。在迁移结束当天，M0N3Y 的最高市值触及 4000 万美元，吸引了众多投资者关注，但同日迁移成功后的 ZERA 市值维持在 2500 万美元附近，跌幅达 37%。社区中部分早期投资者对迁移导致的大跌表示震惊；但也有投资者把 ZERA 看作是少有尝试把 Meme 社区转向基础设施建设的项目。

ZERA 由 Zera Labs 推出，在 Solana 上运行，定位为一个零知识隐私层，旨在将用户已持有的资产转换为私密、可离线传输的数字现金。与传统的隐私币不同，ZERA 采用直接存款架构，用户无需将资产兑换为项目代币即可享受隐私保护。

用户可以将 USDC、USDT、SOL 等转换成一种以密码学承诺为基础的「数字票据」，并在离线状态下转移，最终通过链上零知识证明完成结算。也就是说，它试图把「区块链交易」与「现实世界交割」重新桥接，让数字货币具备现金的可携带性，同时保留链上验证的可信性。

ZERA 结合了 Poseidon 哈希函数、Groth16 零知识证明和 Pedersen 承诺等密码学原语。其核心在于实现了离线的点对点交易能力，通过 NFC、蓝牙或二维码即可完成价值转移，无需互联网连接。

ZERA 最初作为学术研究启动，计划以博士论文形式发表，但社区的支持促使其转向商业化开发，并逐渐过渡为公司化运作，由开发者 Dax 领导。他曾任职于 MetaMask 以及包括 Twitter 在内的科技公司，具备金融与工程背景，他也被 Solana 联合创始人 toly 所关注。团队其他成员公开信息有限，但已在公开渠道宣布扩招资深工程师以支持后续产品路线。

与许多隐私项目不同，ZERA 并未以「对抗监管」作为叙事核心。Zera Labs 在政策层面积极行动，包括推动德州的「隐私优先数字金融法案」草案，试图为加密凭证、选择性披露和密码学证明建立合法框架。

在代币经济模型设计上，ZERA 尝试将「使用行为」直接与「代币供应收缩」绑定。用户在将资产铸造成凭证时，需要消耗并销毁一定比例的 ZERA 代币，同时可能需要额外抵押资产以保护流动性池。当流动性不足或燃烧路径受限时，协议保留以二级市场回购代币再销毁的机制。该模型目前仍处于参数实验阶段，最终比例将依据链上使用数据和治理讨论调整。

代币 M0N3Y 最初在 pump.fun 平台启动，总供应量 10 亿枚，全部流通且无团队或风险投资分配。今年 10 月，M0N3Y 完成了向 ZERA 的 1：1 代币迁移。迁移的主要原因在于旧合约架构缺乏对燃烧与回购机制的原生支持，也无法灵活调整拆分比例、验证函数和多资产兼容，从而制约了协议在新阶段构建供给弹性。迁移后的代币合约允许将协议手续费部分用于市场回购，并支持基于使用量的动态销毁，而不是固定通胀或静态分发。

同时 ZERA 从最初依赖社区贡献逐步转向通过流动性池手续费支持研发，并将池子从 Raydium 迁移至 Meteora/DAMM v2，以使手续费收入回流到研发本身。

产品形态方面，ZERA 并不只把自己定位成「一个钱包」。目前的演示版本主要通过浏览器实现资产转换、离线转移与重新上线结算。团队计划逐步推出桌面端与移动端，并探索带有 NFC 的硬件设备，将证明生成与密钥管理放到本地芯片上，以减少对中心化客户端的依赖。最终计划发布硬件钱包设备，实现完全离线的「街头商业」场景。

长期愿景是构建完整的零知识隐私堆栈，为开发者提供软件开发工具包和应用程序接口，将隐私保护能力扩展到钱包、商业和去中心化金融应用场景。项目还计划探索隐私交换、场外交易结算和屏蔽流动性提供等高级功能。

ZERA 起源于 Meme，却试图脱离 Meme 叙事。在 M0N3Y 的狂热、价格暴跌、社区分歧与迁移动荡之后，ZERA 选择把注意力从「投机共识」转移到「可用性共识」上。使 「Meme」能被真正用出去，甚至能作为现实世界的结算底层。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 HTX 行情数据显示，ETH 跌破 3,000 美元，现报 2,999.49 美元，24 小时跌幅 2.39 %。

撰文：YQ

编译：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 基金管理人的兴起

过去一年半，DeFi 领域出现了一类新型金融中介。这些实体自称「风险管理人」、「金库管理者」或「策略运营者」。它们在 Morpho（约 73 亿美元）和 Euler（约 11 亿美元）等协议上管理着数十亿美元的用户存款，负责设定风险参数、选择抵押品类型并部署收益策略。它们从产生的收益中抽取 5% 至 15% 作为绩效费。

然而，这些实体在没有许可证、不受监管、无需强制披露资质或业绩记录、且常常隐藏真实身份的情况下运作。

2025 年 11 月 Stream Finance 崩盘事件

Stream Finance 于 2025 年 11 月的崩溃，充分暴露了这种架构在压力下的致命缺陷。此次事件在整个生态系统中引发了高达 2.85 亿美元的连锁损失。

包括 TelosC（1.2364 亿美元）、Elixir（6800 万美元）、MEV Capital（2542 万美元）、Re7 Labs（两个金库共 2740 万美元）在内的多家基金管理人都将用户存款高度集中于单一交易对手。该对手方仅以 190 万美元的真实抵押品，运作着高达 7.6 倍的杠杆。

警告信号早已出现且非常具体。加密 KOLCBB 于 10 月 28 日公开披露了其杠杆比率。Yearn Finance 在崩盘前 172 天就直接警告过 Stream 团队。但这些警告被忽视了，因为现有的激励结构恰恰鼓励了这种忽视。

与传统金融中介的对比

DeFi 基金管理人模式沿用了传统金融的套路，却抛弃了经过几个世纪惨痛教训才建立起来的问责机制。

传统银行或经纪商管理客户资金时，面临资本要求、注册义务、信义责任和监管审查。而 DeFi 基金管理人管理客户资金时，只受市场激励的驱动。市场激励推崇资产积累和收益最大化，而非风险管理。

支持这些管理人的协议自称为「中立的基础设施」，从活动中赚取费用，却对活动所产生的风险概不负责。这种立场根本站不住脚。传统金融在经历多次灾难后，早在几十年前就已摒弃了这一观念，因为血的教训表明：赚取费用的中介绝不能完全免责。

无需许可架构的双面性

Morpho 和 Euler 作为无需许可的借贷基础设施运作。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择抵押品并开始吸收存款。协议提供智能合约基础并从中赚取费用。

这种架构有其优势：

• 促进创新：消除了可能因不熟悉或竞争关系而阻碍新资金运作方法的潜在恶性竞争。

• 提升普惠性：为被传统体系排除在外的参与者提供服务。

• 增强透明度：在链上创建了所有交易的可审计记录。

但该架构也带来了根本性问题，在 2025 年 11 月的事件中暴露无遗：

• 无准入审核：无法保证管理人的质量。

• 无注册要求：管理人失败时无法追责。

• 无身份披露：管理人可以用一个名字积累亏损，然后换名重来。

• 无资本要求：管理人除了声誉外没有实际利益牵涉，而声誉极易被抛弃。

正如 BGD Labs 创始人 Ernesto Boado 一针见血指出的：管理人是在「免费将你的品牌卖给赌徒」。协议获得收入，管理人赚取费用，而用户则在不可避免的失败中承担所有损失。

典型的失败模式：劣币驱逐良币

Stream Finance 完美突显了无需许可架构催生的特定失败模式。由于任何人都能创建金库，管理人只能通过提供更高收益来竞争存款。更高的收益要么来自真正的阿尔法收益（罕见且难以持续），要么来自更高的风险（常见且一旦发生就是灾难性的）。

用户看到「18% 年化收益率」便不再深究，想当然地认为名为「风险管理人」的专家已做好尽职调查。管理人看到费用收入的机会，便接受了审慎风险管理本应拒绝的风险。协议看到总锁定价值和费用收入增长，便选择不干预，因为「无需许可」系统本不应设限。

这种竞争导致了恶性循环：保守的策展人收益低、存款少；激进的策展人收益高、存款多、费用赚得盆满钵满，直到灾难降临。市场在失败发生前无法区分可持续收益与不可持续冒险。届时损失由所有参与者共同承担，而管理人除了可以轻易抛弃的声誉外，几乎不受影响。

利益冲突与激励失效

管理人模式内嵌了根本性的利益冲突，使得类似 Stream Finance 的失败几乎注定发生。

• 目标分歧：用户追求安全与合理回报，管理人追求费用收入。

• 风险错配：在收益机会需要承担用户本会拒绝的风险时，这种目标分歧最为危险。

RE7 Labs 的案例极具教育意义。他们在整合 xUSD 前的尽职调查中，已正确识别出「中心化交易对手风险」是隐患。Stream 将风险集中于一个头寸和策略完全不透明的匿名外部基金经理。RE7 Labs 清楚风险，但仍以「用户和网络需求旺盛」为由推进整合。费用收入的诱惑压过了用户资金的风险。当资金损失时，RE7 Labs 仅承受声誉损害，用户却承担了 100% 的财务损失。

这种激励结构不仅是错配，更在主动惩罚审慎行为：

• 拒绝高风险高收益机会的管理人，存款会流向接受风险的竞争对手。

• 审慎的管理人费用低，显得表现不佳。

• 鲁莽的挂你人费用高，存款多，直到败露。期间赚取的巨额费用仍可保留。

许多管理人在未充分披露的情况下，将用户资金投入 xUSD 头寸，使存款人在不知情中暴露于 Stream 高达 7.6 倍的杠杆和链下不透明风险之下。

不对称的费用结构

管理人通常从收益中抽取 5%-15% 的绩效费。这看似合理，实则极不对称：

• 分享收益：管理人分享上行利润。

• 不担损失：对下行损失没有相应风险敞口。

示例：一个 1 亿美元存款、产生 10% 收益的金库，管理人（按 10% 绩效费）赚 100 万美元。若管理人通过承担双倍风险获得 20% 收益，则可赚 200 万美元。若风险爆发，用户损失 50%（5000 万美元）本金，管理人仅失去该金库未来收入，已赚费用收入囊中。

协议的利益冲突

协议在处理管理人失败时自身也存在利益冲突。Morpho 和 Euler 从金库活动中赚取费用，有动力最大化活动量，也就意味着要允许能吸引存款的高收益（高风险）金库存在。它们以「中立」自居，声称无需许可系统不应设限。但它们并非中立，它们从所促成的活动中获利。

传统金融监管早在几个世纪前就认识到：从中介活动中获利的实体，不能对中介产生的风险完全免责。赚取佣金的经纪人，对其客户负有义务，DeFi 协议尚未接受这一原则。

问责真空

• 传统金融：损失客户资金可能引发监管调查、执照吊销、民事责任乃至刑事起诉。这事前抑制了鲁莽行为。

• DeFi 基金管理人：损失客户资金仅面临声誉损害，且常可换名重来。无监管管辖、无信义义务（法律地位未明）、无民事责任（身份未知 + 服务条款免责）。

2024 年 3 月 Morpho 事件：因预言机价格偏差导致约 3.3 万美元损失。用户追责时，协议、管理人、预言机提供商相互推诿，无人负责，无人赔偿。此事虽小，却确立了「损失发生，无人负责」的先例。

这种问责真空是刻意设计，而非疏忽所致。协议通过服务条款免责、强调「无需许可不控行为」、将治理设于监管宽松地的基金会 /DAO 等方式规避责任。这在法律上对协议有利，却创造了管理数十亿美元用户资金而无需负责的道德风险环境：收益私有化，损失社会化。

匿名与问责

许多管理人匿名或化名运营，虽以安全隐私为由，却直接破坏了问责：

• 无法追究法律责任。

• 无法因失败记录而被禁止运营。

• 无法施加跟随真实身份的专业或声誉制裁。

传统金融中，即使无监管，毁掉客户资金者仍面临民事责任和声誉追踪，DeFi 基金管理人两者皆无。

黑箱策略与盲从权威

管理人自诩为风险管理专家，但 2025 年 11 月显示，许多缺乏必要基础设施、专业知识甚至意愿。

• 传统机构：1-5% 员工专事风险管理，有独立委员会、监督团队、压力测试和情景分析要求。

• DeFi 基金管理人：常为小团队或个人，主攻收益生成和资产积累。

策略细节很少有意义地披露。术语如「德尔塔中性交易」、「对冲做市」听起来高大上，却不揭示实际头寸、杠杆、交易对手风险或风险参数。以「保护策略」为由的不透明，实则是滋生欺诈和鲁莽的温床，直至败露。

Stream Finance 的不透明达到灾难级别：声称 5 亿美元总锁定价值，仅 2 亿美元链上可验证，剩余 3 亿美元存在于身份、资质、策略、风控全未披露的「外部基金经理」处。术语包装下的实际头寸和杠杆无人知晓。事后分析揭示其以 190 万真实抵押品通过递归借贷制造 7.6 倍合成扩张，存款人完全蒙在鼓里，不知其「稳定币」由无限递归的借入资产而非真实储备支撑。

盲从权威的危险在于使用户放弃独立判断。RE7 Labs 案例表明，即使尽职调查识别出风险，商业激励也会压倒正确结论。这比无能更甚是有能力识别却因激励选择忽视。

储备证明：技术成熟却鲜少实施

可验证的储备证明加密技术（如默克尔树、零知识证明）已成熟数十年，高效且能保护隐私。Stream Finance 未实施任何储备证明非技术不能，实为有意选择不透明，使欺诈在多次公开警告后仍能持续数月。协议应要求管理大额存款的管理人提供储备证明。无储备证明应视同银行拒绝外部审计。

2025 年 11 月事件证据

Stream Finance 崩盘是管理人模式失败的完整案例，集中体现了所有问题：尽职调查不足、利益冲突、忽视警告、不透明、无问责。

失败时间线

• 崩盘前 172 天：Schlagonia 分析后直接警告 Stream 结构必败。5 分钟分析即识破致命问题：1.7 亿链上抵押支撑 5.3 亿借款（4.1 倍杠杆），策略涉及递归借贷创造循环依赖，另 3.3 亿总锁定价值完全在链下且不透明。

• 2025 年 10 月 28 日：CBB 公开具体警告，列明杠杆、流动性风险，直指其为「退化赌博」。其他分析师跟进。

• 警告被无视：TelosC、MEV Capital、Re7 Labs 等管理人仍持巨额头寸并吸储。按警告行动意味着减少头寸和费用收入，在竞争中「显得」表现不佳。

• 2025 年 11 月 4 日：Stream 公告外部基金经理损失约 9300 万美元。提款暂停，xUSD 暴跌 77%，Elixir 的 deUSD（65% 储备借给 Stream）暴跌 98%。总传染风险达 2.85 亿美元，Euler 坏账约 1.37 亿，超 1.6 亿资金被冻结。

DeFi 基金管理人 vs. 传统经纪人

对比旨在揭示管理人模式缺失的问责机制，并非认为传统金融完美或其监管应照搬。传统金融自有缺陷，但其通过昂贵教训发展的问责机制，被策展人模式明确抛弃。

技术建议

管理人模式确有好处：通过专业方设定参数提升资本效率；允许实验促进创新；降低门槛提升普惠性。这些好处可在解决问责问题的同时保留。建议基于五年 DeFi 失败经验：

• 强制身份披露：管理大额存款（如超 1000 万）的管理人需向协议或独立注册机构披露真实身份。非公开详细隐私，但需确保欺诈或重大过失时可被追责。匿名操作与大规模管理他人资金不相容。

• 资本要求：管理人需持有风险资本，在金库损失超阈值（如存款 5%）时受损。这可使其利益与用户对齐，例如提供抵押品或持有自营金库的次份额承担首损。现有无风险资本结构制造道德风险。

• 强制披露：管理人需以标准化格式披露策略、杠杆、交易对手风险、风险参数。「保护专有策略」多为借口，大多策略是已知收益耕种变体。实时披露杠杆和集中度无损阿尔法，有助用户理解风险。

• 储备证明：协议应要求管理大额存款的策展人提供储备证明。成熟加密技术可验证偿付能力和储备比率而不泄露策略。无储备证明者应取消管理资格。此要求可阻止 Stream 以 3 亿不可验证链下头寸运作。

• 集中度限制：协议应在智能合约层面强制执行集中度上限（如单一交易对手风险敞口 10-20%），防止过度集中。Elixir 将 65% 储备贷给 Stream 导致其必受牵连即是教训。

• 协议问责：从管理人活动中赚取费用的协议，应承担部分责任。例如，从协议费用中拨备保险基金补偿用户损失，或官人人名单排除记录不良或披露不足者。当前协议赚钱却完全免责的模式在经济上不合理。

结论

当前实施的管理人模式是一个问责真空，数十亿美元用户资金由行为无实质约束、失败无实质后果的实体管理。这不是否定该模式本身，资本效率和专业风管确有价值。而是强调，该模式需要引入传统金融历经惨痛教训才发展出的那些问责机制。

DeFi 可以发展适合其特性的机制，但不能简单地抛弃问责制却期望结果优于问责机制建立前的传统金融。现有结构注定失败会重演。失败将持续，直到行业接受：赚取费用的中介不能对其创造的风险完全免责。

撰文：kokii.eth

摘要

• 二八分化格局：DAT 行业呈现幂律分布，各类别头部项目占据绝大部分市场份额，长尾项目难以为继。尽管存在泡沫，但基于真实资产与差异化财库策略的 DAT 仍代表重要金融创新。

• 价值与情绪背离：mNAV 常掩盖长期价值驱动因素。我们的增长驱动分解模型将基本面复利增长与市场情绪分离。数据显示，BMNR、HSDT 等公司每股价值持续增长，而多数 DAT 股价下跌主要源于情绪收缩，非基本面恶化。

• 脆弱的飞轮效应：DAT 依赖反身性资本循环——溢价时发行股票增长财库，折价时捍卫每股价值。这在下跌市场中极具挑战。Bitmine 等公司管理审慎，部分企业激进发行导致稀释，损害长期可持续性。

• 双重评估框架：完整评估需聚焦 1. 独立于情绪的基本面价值增长；2. 发行与财库管理——即管理层是否对市场状况做出负责任反应。二者共同决定 DAT 是在创造价值还是侵蚀价值。

• 数据基建缺口：行业亟需结构化可比数据，包括建立披露标准、提升透明度、优化运营实践。更强数据透明度将推动行业成熟，保障投资者知情权。

2025 年迎来了 DAT Summer，随着 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 进入主流，该领域迅速扩张。目前我们追踪的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 总市值已达 1170 亿美元。然而，在市场冲击后，初期的炒作热潮已开始降温。

尽管市场噪音不断，多数投资者仍仅通过 mNAV ( 市值 / 净资产价值比率 ) 这一狭窄视角评估 DAT，未能理解其核心价值、财库策略或发行纪律的内在机制。

为此，我们参照合作伙伴 Pantera 构建的 DAT 数据看板编译了本报告，旨在推动讨论、澄清误解，并建立更严谨的 DAT 评估框架。

什么是数字资产财库 (DATs)？

数字资产财库 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是当今公开市场中最引人注目的金融实验之一。它们是资产负债表以数字资产为主的上市公司，允许投资者通过股票市场间接获得 BTC、ETH、SOL 等数字资产的风险敞口。这意味着投资者可通过传统券商账户在受监管环境中交易，规避链上平台的复杂性。

与 ETF 或信托不同，DAT 是运营性公司，而非被动投资工具。它们可直接持有、交易甚至质押数字资产，发行新股或筹集资金，形成主动管理的财库工具，其价值与底层数字资产和公司资本管理策略双重挂钩。

典型的 DAT 始于一家持有数字资产的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其净资产价值 (NAV – Net Asset Value) 反映了持有的总公允价值，市值 (Market Cap – MCAP) 体现股票市场对相同资产敞口的定价——通常因市场情绪、流动性和管理层信心出现溢价或折价。

部分 DAT，如 BTC 的 Strategy，其商业模式核心在于利用股权融资持续增持目标资产。其他 DAT 则探索质押收益、衍生品敞口或多元化投资组合，在价格敞口外叠加收益层。

对投资者而言，DAT 成为传统金融与链上资产的桥梁：

• 对于大众和机构投资者而言，DAT 提供了监管清晰度、券商可及性和合规兼容性，使其通过熟悉渠道拥有数字资产敞口。

• 对于加密生态系统而言，DAT 创造新资本流入渠道，可增加底层资产流通稀缺性，支持质押基础设施，并深化二级市场流动性。

许多公司和机构通过 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股权公开投资 ) 参与 DAT 发行，其投资逻辑基于下图所示的「正向飞轮」：

然而，市场对 DAT 也存在诸多质疑：

• 这种正向飞轮很容易被视为永恒牛市发动机，但当 mNAV 和底层数字资产价格双双下跌时会发生什么？

• PIPE 投资者以 DAT 公告前设定价格 ( 通常低于散户 ) 获得股份，常被质疑为内幕交易或收割散户。

• 交易高于 NAV 被视为有问题，因为散户被迫支付高溢价；交易低于 NAV 也被视为有问题，因为需变卖资产回购股份。

本文将通过数据解析这些质疑，澄清误解，阐释各指标真实含义，并分享 DAT 评估方法论。

1. 核心指标解析：mNAV 及局限性

自 2025 年 3 月以来，我们追踪的 30 个 DAT 总市值从 880 亿美元（当时主要归功于 Strategy/MSTR）攀升至约 1170 亿美元，覆盖 BTC、ETH、SOL 三大数字资产。但市场讨论仍过度聚焦 mNAV 单一指标，忽视其真实含义及其他重要指标。

DAT 公司市值增长趋势（基于 30 支追踪标的）

DAT 本质是公开市场交易的股票，评估需关注两大要素：

• 公司价值 (NAV/ 净资产价值 )：反映公司真实价值。对 DAT 而言，指资产负债表上持有的总流动资产——包括数字资产及未部署的现金等价物。公司核心价值驱动因素不是传统运营利润，而是数字资产的持有和增长。

• 市场价值 (MCAP/ 市值 )：市场对公司价值的评估，通过股价乘以流通股总数量。

净资产价值 /Net Asset Value (NAV)

NAV 反映所持资产基本价值，但具体构成因公司而异。一些公司持有现金储备、短期国债或其他权益，另一些则持有可转换债券或认股权证，这些差异使 NAV 难以标准化。现有数据看板多采用简化公式，部分扩展纳入债务与可转换工具。

NAV 倍数 / Multiple NAV (mNAV)

虽然 NAV 反映了公司的基础资产，但不能体现市场对这些资产的评估。这就需要市值：市场对公司价值的实时评估。

市值与 NAV 关系提供 DAT 领域最受关注指标：mNAV (NAV 倍数 )

mNAV 代表了市场愿意为每一美元的净资产价值支付多少价格：

• mNAV > 1 → 表示市场对公司前景持乐观态度或认为公司具有增长潜力。市场对公司的估值高于其资产负债表上的资产，通常是考虑到预期的未来每股代币增长。

• mNAV < 1 → 反映市场的怀疑态度。投资者可能担心股权稀释、质疑管理层的纪律性，或认为公司的数字资产敞口未能有效地转化为股东价值。

本质上，mNAV 是建立在基本面之上的情绪乘数，揭示市场对 DAT 累积数字资产持有量能力的信念。

BTC DATs 的 mNAV 倍数 ( 不含 CLSK、CORZ、NAKA 与 SGNS)

截至今日，在 BTC DAT 类别中，Strategy (MSTR)、GME 和 MARA 在近期市场调整后均接近 1.0。但大多数其他 BTC DAT 的 mNAV 均低于 1.0，其中 EMPD 最低，约为 0.5。

新晋 DAT 如 DJT、USBC 目前的 mNAV 约 2-3，反映出早期 DAT 投机特性。少数例外：CLSK 约为 4，CORZ 接近 7，均为 AI 数据中心公司 ( 前身为 BTC 矿商 )，表明尽管市场整体正常化，特定叙事或结构因素仍在推动溢价。

ETH DAT 市场类似：BMNR、SBET、GAME 交易于 1 倍 mNAV 附近，反映公允价值定价；BTBT、COSM 倍数较高，因这些公司拥有超越数字资产持有量的盈利业务线，市场可能未将其视为纯 DAT 评估。

在 PIPE 股份已注册的 Solana DAT 中，只有 HSDT 交易于 1.12 倍小幅溢价 ( 截至 2025 年 11 月 12 日 )，其余均略低于 1，表明市场走势与基本面基本一致，较早期周期降温。

溢价与折价

溢价 / 折价本质是 mNAV 另一种呈现，衡量市场对公司财库价值的信任或投机程度，以相对价格而非倍数表示。高溢价标志杠杆、情绪强劲或运营超额收益，折价通常反映对股权稀释担忧或资本纪律薄弱。

数据看板中可见 COSM、CORZ 等约 800% 的极端溢价案例，多因市场按现有核心业务估值，非 DAT 属性所致。

每股数字资产

评估 DAT 内在增长需同时追踪数字资产持有量和流通股数量。健康 DAT 力求实现两项指标增长：增加数字资产持有量提升基础资产规模，发行新股筹集资金支持增长。虽然新股发行稀释现有股东权益，但如果资产增长速度超过新股发行速度，这种稀释反而带来收益。

关键衍生指标每股数字资产衡量每股股票有效代表多少数字资产，反映股东敞口放大程度。每股数字货币上升表明发行所得资金被用于资产增长，而非抵消股权稀释。

在追踪的 30 只 DAT 中，很少有公司能沿稳定上升趋势增长每股数字资产。值得注意的例外包括 Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP 和 UPXI。

经验显示，许多 DAT 即使早期表现稳健，也会因大量发行新股经历急剧股权稀释。相比之下，上述公司保持持续增长，无大幅下跌，表明在平衡资本发行和资产积累方面采取更审慎策略。

每股资产持续增长的 ETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS

每股资产持续增长的 SOL DATs：HSDT, UPXI

其他市场指标

除公司层面指标外，几个比较性指标有助于衡量 DAT 在更广泛生态系统中的地位：

• 市场份额 ( 按 NAV、市值或交易量 )：衡量各数字资产不同 DAT 相对主导地位。由于各 DAT 股票代表不同资产底层价值，比较原始交易量可能产生误导，换手率 ( 交易量 / 市值 ) 更准确衡量流动性和活跃度。

• 资产供给占比 %：DAT 持有代币占总供给量比例，反映其在底层生态的系统性影响。

BTC DAT 中，Strategy 主导地位显著：持有 83.3% 的 BTC DAT 总持仓（占 BTC 总供应量 3.22%），占据类别内 72% 市值。GME、BRR 成交额份额增长明显，反映散户活跃度提升。

BTC DATs 交易额（美元）市场份额

ETH DATs 加密资产持仓市场份额

ETH DAT 板块，Bitmine 同样主导：持有 66% 以上 ETH DAT 总持仓 ( 约 ETH 供应量 2.9%)，占 68% 市值与 85% 成交额。第二大玩家 SBET 在 ETH 持仓与市值份额约 16-20%，BTBT 居第三 ( 约 6%)。

Solana DAT 市场集中度较低：FORD 以市值 45%、SOL 持仓 44% 居首。HSDT、DFDV、STSS、UPXI 各占约 13-14% 持仓份额，但 Solana Company (HSDT) 以约 22% 市值份额领先同业。

SOL DATs 加密资产持仓市场份额

SOL DATs 市值市场份额

有趣的是，从交易量看，情况相反：DFDV 与 UPXI 活跃度领先 FORD。历史趋势表明二者是 Solana DAT 类别先行者，这一优势似乎延续至今，即使 FORD 后获更高 NAV，早期进入者保持的交易势头和市场关注度仍难以撼动。

SOL DATs 交易额（美元）市场份额

2. 局限与误解

虽然定义简单，但跟踪这些基本指标并非易事——主要因美国证券交易委员会文件数据既非实时，也非如链上数据般标准化。

资产负债表会计最佳格式来源是 10-Q 表格，但仅按季度发布。许多公司使用定制设计或带品牌标识的 PDF 文件，使提取更加困难。即使数据始终以相同格式报告，通常也嵌入需语义解析的文本文件中。此外，每家公司报告项目格式各异，考虑其股权结构和金融资产差异，这一点情有可原。

持仓更新数据来源可能非常分散——有些公司甚至不通过 SEC 提交文件，而是通过推特、新闻稿或媒体采访披露变化。

尽管如此，大多数股票市场指标 ( 如价格和交易量 ) 相当标准化。然而，流通股数量仍难以追踪——公司无需每日通过文件报告，许多数据看板依赖第三方 API，这些 API 从做市商或银行获取数据，往往存在数天延迟。

最佳实践之一来自 Bitmine，该公司每周 ( 有时更频繁 ) 通过 8-K 文件报告其数字资产持有情况。

解读 DAT 数据时，需注意这些数据挑战对指标的扭曲：

• 持仓更新

• 低频（月 / 季）导致 NAV 过时，推高 mNAV 或溢价

• 一些 DAT 持有 DeFi 代币、NFT、其他股票或半流动性资产，使得资产估值复杂化

• 股数更新：未提交大规模发行或回购申报将影响估计市值、mNAV、溢价 / 折价及每股数字资产。

我们在公共报道中发现一些常见盲点：

• 备考会计 (Pro-Forma Accounting)：大多数数据看板仅依赖已申报流通股，未考虑先前发行认股权证的潜在行权。在 DAT 的 PIPE 交易中，认股权证通常与 PIPE 股票捆绑销售，行权价格通常等于或高于 PIPE 股票价格。行权日之后任何时间，只要股票交易价格高于该水平，认股权证即可行权——对持有者是合理举动。由于已行权认股权证增加流通股数量但未必增加相应价值，因此对关键指标产生显著稀释影响。将这些未行权认股权证纳入模拟计算，可更准确反映潜在稀释效应和股东真实风险敞口。

• 预付认股权证 (Prefunded Warrants)：这些认股权证收益已收到并计入 NAV，但相应股份尚未发行。在许多情况下，这些认股权证行权价格接近于零，意味着一旦行权，将增加股份数量而无需新增收益——对股权稀释影响是单方面的。我们认为这些认股权证应计入流通股；否则，由此产生的 mNAV 计算结果会低估市值而高估 NAV，造成不平衡局面。

• 待处理的并购和 PIPE：当公司宣布新 PIPE 时，现金收益通常会在股票通过 S-3 文件正式发行前反映在 NAV 更新中。如果不对股份进行备考调整，则每股 NAV 分母被低估，人为抬高该指标。下图总结主要股份发行计划类型及其对流通股影响。

债务数据和衍生品敞口：除 Artemis 外，目前几乎没有数据看板纳入债务负债或杠杆敞口信息。这种遗漏扭曲 NAV，尤其对采用结构化收益或质押策略的 DAT。

考虑债务后，调整后 NAV ( 及调整后 mNAV) 应反映真实账面价值。这使得纯财库敞口 DATs ( 如 MSTR) 和混合运营 DATs ( 如 BMNR 或 SBET) 之间能清晰比较。债务在 DAT 管理中扮演何种角色？在传统金融领域，公司发行债务为融资增长，同时保护股东所有权。在 DAT 领域，动机类似。股权发行意味将未来收益出售给新股东，稀释现有股东权益。相反，债务发行意味以现有资产抵押借贷，不会造成股权稀释 ( 如果管理得当 )。因此，DAT 利用债务扩大链上资产规模，而不降低每股数字资产价值。

正因这些复杂性，Pantera 构建了 DAT 控制面板——旨在以更清晰、深入方式呈现全貌。除数据清洗和标准化外，目标是推动对话前进：将 DAT 与更广泛股票市场比较，而不仅限于自身类别；并通过在未来版本中追踪财库钱包、收益生成和其他链上活动，倡导更高链上透明度。

3. 选择合适的指标

仅凭 mNAV 无法全面反映 DAT 性能。以下是我们总结的在全面评估 DAT 性能时最有价值的分析框架。

增长驱动因素和基本价格

如果将 DAT 公司股价视为几个潜在增长因素 ( 每股代币增长、代币价格和市场情绪 ) 的产物，我们可以将其分解，查看真正驱动业绩的因素，而非纯粹叙事。

形式上，我们可以将 t 时刻的股票价格表示为：

这种分解方法使我们能够分离出每个因素，并独立追踪真正驱动价格波动的因素：

• 当股价下跌时，我们可以查看这是由于市场情绪降温、基础资产价格下跌还是公司基本面下降所致——反之，这些因素中哪一种推动股价上涨。

• 它还能帮助我们看穿噪音——例如，当公司内在价值持续增长，而市场价格却下跌时。

当我们对 Bitmine (BMNR) 的价格增长进行分解时，发现自上线以来，每股 ETH 稳步上涨，而 mNAV ( 情绪倍数 ) 大幅收缩。这表明其基本面依然强劲，只有市场炒作层有所降温。

将此框架概括为三个增长因素，我们可以按类别绘制 DAT 公司图表，评估其整体健康状况：

BTC DAT：多数基本面价值增长相对平稳，如 MSTR、CLSK 和 CEP，呈现明显上升趋势。相比之下，尽管 SMLR、FLD、DJT、LMFA 和 EMPD 基本面保持稳定，但自追踪开始以来，这些公司市场情绪急剧下滑，是导致股价下跌的主要原因。目前唯一出现实际价值下降的 DAT 是 SQNS。

ETH DAT：作为类别先行者，ETHZ 和 SBET 受益于最初市场情绪上涨，尽管每股 ETH 相对平稳。此后，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT 和 GAME 的每股价值均稳步增长，尽管它们的 mNAV 增长呈下降趋势——可能表明它们在市场周期顶部附近推出。FGNX 是例外，经历严重股权稀释和市场情绪急剧下滑，导致表现显著逊于预期。

SOL DAT：HSDT 的每股 SOL 增长最显著，从 10 月到报告发布时增长 3 倍；UPXI 也稳步增长，但规模较小。DFDV 受益于市场情绪上升，但同期其每股 SOL 有所下降，表明上涨更多受市场情绪而非基本面驱动。与此同时，FORD 和 STSS 的 mNAV 均大幅扩张，但基本面价值增长基本持平，表明业绩表现受市场情绪驱动，而非资产负债表驱动。

基本面价格

如上图所示，大多数 DAT 公司自推出以来都经历市场降温或收缩阶段。为理解其潜在发展轨迹，我们可以进一步重构每家公司的理论基本面价格——本质上是回答：「如果市场状况与 DAT 推出之日相同，那么今天的股价会是多少？」

换言之，如果你从公司成立之初就持有一股股票，并让公司随时间逐步积累库存和发行股票，那么这股股票如今的实际价值是多少？

下图显示，几家 DAT 公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ 和 CEP——的基本面价值稳步提升，但由于市场环境变化，其股价未能充分体现。自成立以来，这些公司基本面指标显著增长，即便整体市场情绪有所萎缩。

股份发行和稀释

DAT 公司成败取决于其股权发行纪律。评估 DAT 公司的关键维度是管理层如何应对市场状况，当市场情绪发生变化时采取战略性行动还是被动应对。

• 当 mNAV > 1 时：公司有机会溢价发行股票。关键问题在于发行纪律，过度激进发行将侵蚀每股数字资产、压低每股 NAV，最终摧毁市场情绪。有纪律发行方负责任地扩大发行规模，而鲁莽发行方玩弄所谓「无限 ATM 游戏」。

• 当 mNAV < 1 时：挑战更大。低于 1 倍估值倍数表明市场对公司的资本纪律、流动性或资金管理策略缺乏信心。市场可能定价未来股权稀释预期，担心管理层在市场情绪低迷时继续增发股票。这也可能表明资本效率低下，公司未能将其数字资产敞口转化为股东价值。

持续 mNAV 低于 1 会打破 DAT 飞轮效应。公司无法再以溢价发行新股而不稀释现有股东权益。如果强行发行，每股数字资产进一步下降，损害信任并丧失股权增长工具能力。随时间推移，这种动态可能使公司沦为「僵尸 DAT」：交易价格低于清算价值的静态控股公司。

当 mNAV 跌破 1 时，正确做法是采取防御性措施并恢复信誉：停止所有股权发行 ( 包括 ATM 与 PIPE)，并将保护每股数字资产作为核心指标。公司还必须提高透明度和财务报告——发布钱包证明、仪表盘和定期更新的 NAV，证明其是干净、可验证的财务包装，而非不透明空壳。如果流动性允许，以低于 NAV 价格回购股票可以增加收益，并发出强烈信心信号，通常可恢复溢价水平。管理层还可利用链上收益——质押 ETH、参与重新质押或从财务资产中赚取收益——来自然提升 NAV 增长，并将被动持有资产转化为收入来源。最后，公司必须强化其叙事，将自身定位为特定资产或生态系统的清晰可靠代表，因为当投资理念清晰时，投资者信任往往会回归。

针对 mNAV <1 的 DAT，正确策略在于保护每股价值、提高透明度并重建信任。通过研究发行数据、股票回购和资金管理行为，我们可以了解哪些公司选择增值路径，哪些公司继续稀释股权。

数据显示，管理最好的 DATs 历来能在经济低迷时期保护股东杠杆——为市场情绪恢复时的反弹奠定基础。

从上图可以看出，ETH DATs 在股权发行和市场情绪管理方面存在明显差异。大多数公司呈现流通股数量逐步增加趋势——表明可能进行 PIPE 或 ATM 发行。

BMNR 数据显示，与同行相比，该公司股票发行和 mNAV 变化模式更为渐进。这为公司如何负责任地扩大规模树立典范——在不破坏 mNAV 增长飞轮前提下，将股权作为增长工具。

BTBT、GAME 和 BTCS 的流通股数量出现急剧、突然增长，而 mNAV 保持平稳或下降，但它们的发行时机仍然合理，因发行发生在 mNAV 交易价格高于 1 时，处于溢价窗口内。

相比之下，FGNX 和 ETHZ 在 mNAV <1 时进行大规模增发，实际上是在市场疲软时发行股票，而非等待有利市场条件，这是资本纪律涣散的典型特征。对 FGNX 而言，在 mNAV 接近于零时进行早期且激进稀释，造成破坏性稀释事件，抹去投资者杠杆和长期信心。然而，ETHZ 曾短暂表现纠正措施迹象，在 10 月中旬减少股份数量，帮助其 mNAV 从 0.2 以下回升，部分恢复平衡。

4.待进一步研究的开放问题

Pantera 的仪表盘数据也开辟了新的研究方向：

• 解锁事件：对价格下跌的贡献有多大？

• PIPE 投资者投资回报率：在 DAT 领域，哪些交易实现正回报？如果根据底层代币表现进行调整（如相对于现货 ETF 回报），结果如何？

• 市场微观结构：PIPE 定价消息如何影响交易行为？

• mNAV 动态建模：发行 / 回购与 mNAV 恢复之间是否存在可量化关系？

DAT 数据方面仍需开展更多工作，呼吁制定更完善数据标准。股票数据比链上数据混乱得多：格式不一致、更新频率低，没有统一模式。要使 DAT 发展成为合法资产类别，我们需要开放、标准化的 API，供公司每日报告财务更新信息，涵盖：

• 已发行股份（包括预付和 PIPE 股份）

• 按资产分类的财库持仓

• 认股权证和债务数据

正如链上数据透明度推动 DeFi 分析一样，这一层的金融数据透明度可以改变资本流入 DAT 的方式。

5.结语

DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁祸首。

它们是一种新型资本形成方式——双向运作的创新投资工具：助数字资产增值，同时为金融机构提供附带链上收益的杠杆化敞口。它们并非永动机，因为飞轮可能在市场冲击下断裂，而是需要纪律性策略与执行的资管公司。在最佳状态下，DAT 能为生态系统双方释放有意义价值：

• 对传统投资者，它们提供受监管、流动性强且收益倍增的数字资产敞口——通常还能提供 ETF 或信托基金无法提供的额外链上收益。

• 对加密生态系统，它们将传统市场资金直接输送到代币金库中——在合规结构中锚定资产价值并增强流动性。

• 如果管理得当，它们可以放大资本市场和数字资产基本面之间的正反馈循环：mNAV 上升导致新发行，新资金流入数字资产购买，然后循环不断向上发展。

在这个意义上，DAT 充当数字资产的「第二基石」：使资本流入制度化，同时为投资者提供新的、收益增强的投资机会。

诚然，批评真实且常具指导性：

• 部分 DAT 仅是炒作空壳，缺乏真正运营策略，是 PIPE 投资者向散户退出的短期工具，本质和 Memecoin 并无二致；

• 市场无需数十个跟踪相同资产的 DAT。如果资金管理策略或治理方式缺乏差异化，DAT 泛滥只会增加市场噪音，削弱对该模式的信任。同样，对数百种没有长期价值的数字资产，尤其是那些由信誉度较低、缺乏社区认可或技术创新有限的团队运营的资产，也没有必要建立 DAT。这种扩张可能使 DAT 沦为投机热潮，而非可靠金融工具；

• 死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑战。DAT 本质是对本已波动极大资产类别的放大敞口，一旦市场情绪转变，折价幅度可能迅速扩大。但 mNAV < 1 通常预示错位，而非崩盘。投资者可能反映资本纪律薄弱、对股权稀释担忧或资金管理效率低下，而非底层数字资产本身失败。优秀运营者可通过透明沟通和严格股权管理扭转局面。

归根结底，持有 DAT 需要市场参与者双重信念：

• 对底层资产长期看涨——相信其价格随时间上涨，并寻求通过主动股权载体获得杠杆化敞口；

• 信任运营者执行力与资本纪律——如 Fundstrat 的 Tom Lee 指出，mNAV < 1 不合逻辑，称职管理团队最终会将股价拉回到平价水平。

若两者皆成立，则较低 mNAV 不是警报，只是市场情绪对实际资产负债表价值定价失误的暂时现象。

DAT 核心在于代表一种新型投资工具——它帮助数字资产积累持久价值，同时为金融机构提供一条收益增强、受监管的途径，参与数字资产时代的未来发展。

加密市场从来不是一盘简单的局，它更像一场永不落幕的狼人杀。

情绪、叙事、周期隐藏在黑夜里，资产的涨跌充满未知的欺骗与诱惑。但总有人能翻牌、验人、给出真正的判断。

11月19日，火币HTX重磅推出“新资产交易·封神之战”。活动为期五周，以“全民海选 + 封神对决”的形式，面向全球招募具备真实交易能力、社区号召力与内容表达力的潜在高手，最终加冕“新资产交易之神”。

在加密市场波谲云诡的周期波动中，向来不乏深藏不露的“邪修交易员”或自成一派的交易高手。火币HTX希望借此活动，让真正有实力的交易员推向聚光灯下，让新资产赛道的风向更加明朗可见。

活动详情：https://www.htx.com.gt/zh-cn/feed/community/16618835/

全民海选，寻找加密世界的“交易之神”

根据官方公告，本次大赛海选阶段将于11月19日至11月25日全面开启，面向所有火币HTX用户开放报名。参赛者需通过火币HTXAPP内活动页面指定表单提交UID、个人社交主页及粉丝数据、交易经历与历史战绩等资料。平台将从交易能力、社区影响力、内容表达潜力以及对火币HTX 新资产生态的熟悉度等维度综合评审，最终甄选出 10 名选手晋级“封神之战”。

入围选手将获得官方授予的 “火币HTX认证交易达人” 称号，并将在社区公开亮相，正式迈入加密市场的“预言家候选人”之列。

封神之战：公开交易，实力见真章

11月26日至12月23日，晋级的10位选手将围绕火币HTX 当周上线的新资产展开真实资金交易竞技，开启为期四周的 “封神之战”，角逐加密市场中真正看穿趋势、洞悉未来的“趋势洞察者”角色。

每位选手以100 USDT起始资金参赛，并需在每周完成至少 3 笔有效新资产交易。赛事将根据 周收益率、总收益率和交易胜率三大维度累计积分，形成综合排名，全面考验选手的盈利能力、风控水平和交易策略。

最终，TOP 1选手将加冕为“新资产交易之神”，获得由火币HTX 提供的1000 USDT新资产空投及个人IP打造扶持。TOP2、TOP3选手将获得“新资产 Alpha 猎手”称号，并分别获得600 USDT、400 USDT新资产空投。

火币HTX：让真正的高手走到台前

上一秒还在追 L2，下一秒 AI、DePIN、RWA 又集体起跳，加密市场的魅力不仅在于价格波动本身，更在于那些能够从混乱中提取规律、在不确定中保持清醒的交易者。他们洞察趋势、掌握节奏，是市场风向的引导者，也是新资产赛道的“交易之神”。

“新资产交易·封神之战”，不仅是一场竞技，更是一次生态建设：通过公开透明的赛制、真实交易数据与社区共建机制，火币HTX希望让真正的“预言家”走到台前，同时激活新资产市场的活跃度与专业度，打造一个公平、透明、有活力的交易生态。

赛事报名现已全面开启，所有有实力的交易者，都有机会参与这场加密市场的狼人杀，争夺下一位被认证的 “交易之神”。

关于火币HTX

火币HTX成立于2013年，经过12年的发展，已从加密货币交易所成为一个全面的区块链业务生态系统，涵盖数字资产交易、金融衍生品、研究、投资、孵化和其他业务。

火币HTX作为全球领先的Web3门户，秉承全球扩张、生态繁荣、财富效应、安全合规的发展战略，为世界虚拟货币爱好者提供全面、安全、可靠的价值与服务。

如需了解更多火币HTX信息，请访问https://www.htx.com/或HTX Square，并关注X、Telegram和Discord。如有进一步的疑问，请联系glo-media@htx-inc.com。

当前的加密市场因情绪低迷导致买盘缺失，流动性紧缩让资产价格不断试探心理防线，而过去屡试不爽的主流叙事已然失效。在这样的时刻，每一个市场参与者心中都萦绕着一个核心问题：底部究竟在哪里？更为关键的是，我们如何才能在混沌与噪声中，识别出那些预示真正转折的信号？

正是在此背景下，SunPump举办的新一期的SunFlash以“情绪见底，流动性紧缩，如何判断“真正的底部信号”？”为题，展开了一场深度讨论。与事后才能清晰定义的“历史底部”不同，本期活动旨在回归市场本身，从市场行为、资金流向、链上数据等多个维度，逆向拆解“底部的构成要素”，试图为听众提供一套更冷静、更客观的认知框架，以便在未来的市场转折中，能够多一分洞见。

底部信号研判：市场集体“麻了”，但情绪冰点只是必要条件

在探讨“市场情绪的冰点”时，几位嘉宾不约而同地修正了一个普遍存在的认知误区：真正的市场冰点并非总是伴随着剧烈的恐慌与“血洗”，而更多是一种极致的“麻木”与“无感”。

嘉宾牛魔王率先指出，与十月初市场尚存抱怨与争吵不同，当前市场已进入一种“麻了”的状态。他认为，当投资者对市场波动失去反馈，不再关心涨跌，甚至对交易本身都感到“做不做都无所谓”时，才是情绪见底的真实写照。这种状态意味着市场的抛压已基本释放，留下的多是长期定投或“打死不卖”的坚定筹码，为底部的构筑提供了土壤。但他也谨慎地表示，情绪冰点只是一个关键信号，真正的反转还需等待流动性改善和新的市场叙事来重新点燃热情。

嘉宾Yuna 则从数据层面佐证了冰点的存在，她指出BTC现货深度比七月更薄，挂单密度锐减，市场呈现典型的“无量冷却”特征。她鲜明地提出：情绪冰点是底部形成的“必要条件”，但非“充分条件”。她将情绪冰点分为两种场景：一是“加速下跌前的静默”，市场脆弱，一触即溃；二是真正的“筑底期静默”，表现为波动率收敛、成交量萎靡。结合当前链上资金持续收缩与社区活跃度低迷的状况，她判断市场更倾向于第二种状态，但最终确认底部需要情绪、资金、结构三大维度的综合判断。

Mr Potato 从行为金融学角度提出了一个多维度的判断框架：量化指标（如涨跌比率、炸板率）、行为特征（投资者从恐惧转向无感，交易活跃度降至历史均值的20%以下）以及周期定位。他强调，情绪冰点往往是“逆人性交易的契机”，但需警惕其演变为“下跌中继”。真正的底部必须满足情绪冰点、流动性改善、价格止跌的三重验证。

流动性拐点：稳定币、挂单结构与链上资金的先行信号

当讨论进入到“流动性紧缩的周期中，哪些指标最能提前反映转折？” 时，各位嘉宾的见解高度一致：价格是滞后指标，真正的先行信号藏在资金的行为里，而其中，稳定币被公认为最重要的“风向标”。

Yuna 指出，USDT、USDC总市值的止跌乃至零星回流，是场外资金准备入场的最早信号。她回顾历史，无论是2020年后的反弹还是其他周期，“稳定币先止跌，价格再跟上” 是几乎不变的规律。在讨论稳定币这一核心流动性载体时，波场TRON网络凭借其TRC20-USDT占据全网USDT总供应量半数以上的市场主导地位，结合其链上活动的高频性、转账速度与手续费优势，使其成为观测资金流动性的绝佳窗口，其网络内的稳定币市值变化与流动方向，是判断全市场流动性转折不可忽视的一环。

除稳定币外，Yuna 也将链上资金行为视为关键指标。她指出，当资金从恐慌性流出逐步转向缓慢积累时，即释放出直接的看涨信号。另一项重要观测维度是交易所的挂单结构。她强调，真正的市场底部往往体现在“挂单上”而非“价格上”：当卖压显著减弱，买盘虽未大规模回归，但深度买单已开始增厚，则意味着市场进入“卖不动”的状态，此时资金已在暗中筑底。

她总结道，当稳定币止跌、交易所卖压枯竭、链上资金开始累积这三者同步时，即使价格仍在横盘，市场的真实底部也正在形成。

在本次关于底部信号的深度探讨中，反复被嘉宾们提及的关键词是“稳定币”与“链上活动”。而纵观整个加密生态，波场TRON 网络已然成为观测乃至承载这一关键流动性的核心基础设施之一。在市场的阴暗时刻，其网络所展现出的韧性尤为值得关注。凭借高吞吐、低手续费和高速结算的稳定技术特性，波场TRON构建了一个极具效率的稳定币传输层，承载了巨量的USDT等稳定资产流转。

同时，波场TRON生态也展现出令人瞩目的多元化发展态势，从DeFi、AI基础设施到Meme等创新领域都在持续完善布局，这种全方位的生态建设不仅增强了网络自身的反脆弱性，更在全球范围内推动着区块链技术的大规模实际应用，为下一轮市场复苏积蓄着不可或缺的基础动能。

当市场讨论流动性是否见底时，观察波场TRON网络上稳定币的市值变化、链上进出情况以及日常转账活跃度，能够提供一个极其清晰且低噪声的观测维度。其链上数据的变化，往往能反映全球范围内散户及机构级资金的真实动向：无论是恐慌性离场，还是于无声处的悄然布局。

因此，识别市场底部，不仅需要关注宏观指标与情绪周期，更需洞察如波场TRON 这类核心公链的“基本面脉搏”。它不仅是一个生态平台，更如同一面镜子，映照着市场流动性的潮汐。当流动性开始真正回暖时，一个高效、活跃且充满韧性的底层网络，无疑将成为资金汇聚与价值复苏的首要阵地，为下一轮周期的启动奠定坚实的基石。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 GoPlus 监测，DMT（@dexmaxai）空投存在安全风险。用户在领取空投过程中会被骗取其他代币授权，已造成上千名用户资产被盗，跨链转移资产超 13 万美元。

建议已领取 $DMT 空投的用户尽快取消相关授权或将资产转移至安全钱包，目前其官方推特和官网均已下线。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据彭博社报道，瑞士贵金属巨头 MKS PAMP SA 正在重启黄金代币项目，以利用市场对数字黄金不断增长的兴趣，该公司此前在 2019 年左右曾尝试推出类似的数字黄金产品，但最终未能成功。该公司表示，从加密货币投资者到机构基金，对黄金交易日益增长的需求促使公司重启数字资产项目。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，历经破纪录的停摆期后，美国政府已重新运转，标志着分析美国经济健康状况与发展轨迹的关键指标即将陆续发布。“这段时间就像在迷雾中盲飞，”穆迪分析公司首席经济学家Mark Zandi感叹道，“我们完全失去了导航工具。”Zandi称，私营机构的数据让人们对官方数据可能呈现的结果有了心理准备；但若实际数据与预期不符，市场可能出现剧烈震荡。“如果官方数据与预期吻合，那就皆大欢喜，”他说道，“但倘若公布的数据——无论是向好还是向坏——偏离我们的预期，都可能引发市场对政府停摆期间美联储政策效果的质疑。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，英伟达营收预期超出预期后，美国芯片股盘前上涨。AMD上涨5.5%，ARM控股上涨4%，美光科技上涨3.3%，博通上涨3.2%，英特尔上涨2.3%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 BitcoinTreasuries.NET 监测，日本上市服装公司 ANAP Holdings（股票代码：3139.T）新增购买 20.44 枚比特币，目前该公司比特币总持仓量达到 1,145.68 BTC。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上分析师 Ali（@ali_charts）监测，比特币网络巨鲸活动持续下降，从 10 月份每日超过 2400 笔交易降至当前仅 300 笔。

撰文：Liam，深潮 TechFlow

1849 年，加州淘金热，无数怀着暴富梦的人涌向美国西部。

德国移民李维·斯特劳斯原本也想加入淘金大军，但他敏锐地发现了另一个商机：矿工们的裤子经常破损，急需更耐用的工作服。

于是，他用帆布制作了一批牛仔裤，专门卖给淘金工人，从此诞生了一个名为“李维斯”的服装帝国，而当年那些真正参与淘金的人，绝大多数却血本无归。

2024 年 11 月 20 日，英伟达英伟达又一次交出“逆天”的财报。

Q3 营收创纪录达 570 亿美元，同比增长 62%；净利润 319 亿美元，同比暴涨 65%。最新一代 GPU 依旧是“有钱未必买得到”的稀缺品，整个 AI 行业都在为它打工。

与此同时，在赛博彼岸的加密货币世界，这个剧本也在同样上演。

从 2017 年 ICO 牛市，到 2020 年 DeFi 夏天，再到 2024 年比特币 ETF 与 Meme 浪潮，每一轮叙事、每一波暴富故事里，散户、项目方、VC 不断轮换，但只有币安这样的交易所始终站在食物链顶端。

历史总是押韵。

从 1849 年的加州淘金热，到加密货币狂热和 AI 浪潮，最大的赢家往往不是直接参与竞争的“淘金者”，而是为他们提供“铲子”的人，“卖铲”才是穿越周期、收割不确定性的最强商业模式。

AI 淘金热，富了英伟达

在大众认知里，这轮 AI 浪潮的主角无疑是 ChatGPT 为代表的大模型，是会写文案、会画画、会写代码的智能体。

但从商业与利润的角度来看，这轮 AI 浪潮的本质并不是“应用大爆发”，而是一场前所未有的算力革命。

如同 19 世纪的加州淘金热，Meta、Google、阿里巴巴等科技巨头都是淘金者，开展了一场 AI 淘金大战，

Meta 最近宣布今年在人工智能基础设施方面投入高达 720 亿美元，并表示明年的支出还会更高，首席执行官马克·扎克伯格表示，他宁愿冒着“错失几千亿美元”的风险，也不愿在超级智能的研发方面落后。

亚马逊、谷歌、微软以及 OpenAI 等公司都在 AI 领域投入了创纪录的资本支出。

科技巨头杀疯了，黄仁勋笑得合不拢嘴，他就是 AI 时代的李维·斯特劳斯。

每一家想做大模型的公司，都要大规模购买 GPU、租用 GPU 云服务，每一次模型迭代，都要消耗巨量的训练与推理资源。

模型卷不过对手，应用找不到清晰商业化路径，可以推倒重来，但买过的 GPU、签过的算力合约早就真金白银付掉了。

也就是说，在“AI 能不能改变世界”、“AI 应用能不能长期盈利”这道命题上，大家都还在摸索，但只要你想参与这场游戏，就必须先向算力提供者缴“入场税”。

英伟达恰好站在这条算力食物链的最顶端。

它几乎垄断了高性能训练芯片市场，H100、H200、B100 成为 AI 公司们争抢的“黄金铲子”，它从 GPU 向下打通软件生态（CUDA）、开发工具、框架支持，进一步形成技术和生态的双重护城河。

它并不需要押注哪家大模型会赢，只需要整个行业都持续“赌”：赌 AI 能创造某种未来、能支撑更高的估值与预算。

在传统互联网里，亚马逊的 AWS 曾经扮演过类似角色， 创业公司活不活得下来是一回事，但对不起，你先把云资源的付费了来。

当然，英伟达也并不是孤立存在，它背后是一整条“卖铲供应链”，他们也是 AI 浪潮下偷笑的大赢家。

GPU 需要高速互联与光模块，A 股的新易盛、中际旭创、天孚通信成为了“铲子”不可或缺的一部分，今年股价上涨数倍。

数据中心改造需要大量机柜、电力系统、散热方案，从液冷、配电到机房基建，新的产业机会不断涌现；存储、PCB、连接器、封装测试，所有和“AI 服务器”挂钩的零部件厂商，都在这轮浪潮中轮番收割估值与利润。

这就是卖铲模式的可怕之处：

淘金者可能亏钱，挖金行为可能失败，但只要人们还在挖，卖铲的人就永远不会亏。

大模型还在挣扎“怎么赚钱”，算力与硬件链条已经在稳定的数钱。

币圈卖铲人

如果说 AI 的卖铲者是英伟达，那么 Crypto 的卖铲者是谁？

答案大家都能想到：交易所。

行业一直在变，不变的只有交易所一直在印钞。

2017 年是加密历史上第一轮真正意义上的全球牛市。

项目发币门槛极低，白皮书加几张 PPT 就能上线融资，投资人疯狂追逐“十倍百倍币”，无数代币上线又归零，大部分项目在 1–2 年内被冻结、退市，连创始团队都消失在时间线里。

但项目上币要交费，用户交易要交手续费，期货合约要按仓位收费用。

币价可以腰斩再腰斩，交易所却只要看成交量吃饭；成交越频繁，波动越剧烈，它赚得越多。

2020 年，DeFi 盛夏，Uniswap 用 AMM 模型挑战传统订单簿，各类挖矿、借贷、流动性池让人感觉“好像不再需要中心化交易所了”。

但现实非常微妙，大量资金从 CEX 提到链上挖矿，又在高峰期、暴跌时回到 CEX 做风控、套现、对冲。

在叙事上，DeFi 是未来，但 CEX 仍然是入金、出金、对冲、永续合约交易的首选入口。

到 2024–2025 年，比特币 ETF、Solana 生态、Meme 2.0 再一次把加密推向高潮。

这一轮周期里，无论叙事变成“机构入场”、还是“链上乐园”，有一个事实没变：仍然有大量想加杠杆的资金涌向中心化交易所；杠杆、期货、期权、永续合约、各种结构化产品，构成了交易所的“利润护城河”。

此外，CEX 也在产品层面与 DEX 进行融合，在 CEX 中交易链上资产成为常态。

币价可以涨跌、项目可以轮换、监管可以收紧、板块可以轮动，但只要大家还在交易，只要波动仍在，交易所就是这个游戏里最稳定的“卖铲者”。

除了交易所，加密世界的“卖铲人”还有很多：

比如，比特大陆等矿机公司通过卖矿机而非挖矿获利，可以在多轮牛熊中保持盈利。

Infura、Alchemy 等提供 API 服务，随着区块链应用增长而受益；

Tether、Circle 等稳定币发行方靠利差与资产配置赚取“数字美元的铸币税”；

Pump.Fun 等资产发行平台靠批量发行 Meme 资产不断抽税

……

在这些位置上，他们不需要每次都赌对哪条链会胜出、哪一个 Meme 能爆，但只要投机和流动性还在，他们就稳定印钞。

为什么“卖铲”是最牛商业模式？

真实的商业世界远比大家想象中要残酷，创新往往是九死一生的，想要成功不仅需要个人努力，也需要依赖历史的进程。

对于任何周期性行业，结果往往是这样的：

做上层应用也就是挖金子，追求的是 Alpha（超额收益），你需要赌对方向、赌对时机、打败对手，胜率极低，赔率极高，稍有判断错误就可能血本无归；

做底层基础设施也就是上游卖铲人，赚取的是 Beta，只要整个行业还在增长，只要玩家数量持续增加，就能吃到规模与网络效应的红利，卖铲人做的是概率的生意，而非运气的生意。

英伟达不需要选哪家 AI 大模型能够“跑出来”，币安也不需要判断哪一轮叙事能持续最久。

它们只需要一个条件：“大家都继续玩这个游戏”。

而且，一旦你习惯了英伟达的 CUDA 生态，迁移成本高到无法想象，一旦你的资产都在某大型交易所，且习惯了它的深度和流动性，你很难再去适应一个小交易所。

卖铲子生意的终局，往往是垄断。而在垄断形成后，定价权就完全掌握在卖铲人手中，看看英伟达高达 73%的毛利率就知道了。

用一个非常粗暴的视角来归纳：

卖铲的公司，赚的是“行业存在税”，淘金的公司，赚的是“时间窗口红利”，一定要在某个短暂的窗口期内抢占用户心智，否则就被抛弃；做内容或叙事的人，赚的是“注意力波动的钱”，一旦风口转移，流量立刻蒸发。

说得更直白一点：

卖铲，是在赌“这个时代会往这条路上走”；

做应用，是在赌“所有人只选我这家”。

前者是宏观命题，后者是残酷淘汰赛。所以，从概率论上讲，卖铲的胜率，要高出一个数量级。

对于我等散户或创业者而言，这也是一个深刻的启示： 如果你看不清谁是最后的赢家，或者不知道哪个资产持续上涨数倍，那么，去投资那个给所有矿工送水、卖铲子、甚至只是卖牛仔裤的人。

最后再分享一个数据：携程 Q3 净利润 199.19 亿，超越了茅台 (192 亿）和小米 (113 亿）。

别只盯着谁在故事里最闪耀，

想想谁在所有故事里都能持续收费。

在狂热的时代，服务于狂热，但保持冷静，才是商业的最高智慧。