深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，美国 1 月密歇根大学消费者信心指数终值 56.4，预期 54，前值 54。(金十)

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，HTX 行情显示，ETH 跌破 2900 美元，现报 2901 美元，24 小时跌幅为 2.17%。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 SEC 官网，灰度已提交现货 BNB ETF 申请。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，Coinbase Institutional在 X 平台发文表示，根据近期对近 150 位投资者进行的调查显示，市场对经济周期成熟度的共识正在增强，其中 26%的机构投资者和 21%的非机构投资者认为目前仍处于熊市阶段，这一数字较去年 9 月份调查的 2%和 7%比例大幅上升，目前是否即将进入价格发现的最后阶段，之后将开始下一个积累阶段值得关注。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，Nansen 联合创始人亚历克斯·斯瓦内维克表示，加密货币市场即将迎来爆发性增长，称之为即将到来的”海啸”。他预计未来 20 年内将有约 100 万亿美元的财富从老一代转移给更愿意投资数字资产的年轻一代。据调查，Z 世代对加密货币的信任度是婴儿潮一代的 5 倍。斯瓦内维克认为，即使只有 3%的继承财富流入加密市场，也足以使当前 3.05 万亿美元的市值翻倍，个别加密资产价格将大幅上涨。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 Cointelegraph 报道，随着全球长期利率上行，美债收益率利差扩大至 2021 年以来高位，市场对包括比特币在内的风险资产前景转趋谨慎。Nedgroup Investments 固定收益主管 David Roberts 表示，持续走高的收益率将对全球股市构成压制，压力主要集中在长期国债，长期收益率上升将提高持有无收益资产的机会成本，从而削弱股票及比特币等高 Beta 风险资产的吸引力。此外，黄金的相对强势亦被视为比特币的另一重阻力，彭博情报策略师 Mike McGlone 表示，黄金正进行一轮“历史级 alpha 获取”，在长期美债收益率上升的同时吸引资金流入。若投资者持续偏好低波动的价值储存资产，比特币重返 10 万美元等关键心理关口的难度或将上升。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，APMEX（美国贵金属交易所）报价显示，现货白银价格一度站上 100 美元/盎司，目前回落至 99.71 美元/盎司；其它主流经纪商平台报价显示，现货白银暂未突破 100 美元大关，目前在 99 美元左右。(金十)

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 The Data Nerd（@OnchainDataNerd）监测，1 小时前，贝莱德向 Coinbase Prime 再次存入了 15,112枚 ETH（约合 4,438 万美元）和 249.5枚 BTC（约合 2,225 万美元）。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，链上侦探 ZachXBT 最新爆料，一名代号为”John”(Lick) 的黑客在与另一黑客 Dritan Kapplani Jr.的网络争斗中，公开展示了价值约 2300 万美元的加密货币资产。这些资金被追踪至多个钱包地址，包括一个 Tron 地址 (TMrWCLMS3ibDbKLcnNYhLggohRuLUSoHJg) 和一个以太坊地址 (0xd8bc7ea538c2e9f178a18cc148892ae914a55d08)。

据 ZachXBT 调查，这些资金可能与 2024 年针对美国政府的 9000 多万美元盗窃案以及 2025年 11 月至 12 月期间的多起未确认受害案件有关。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，区块链分析平台 Bubblemaps 在 X 平台发文表示，自 RALPH 开发者抛售后，RALPH 已下跌 97%。70%的交易员已选择卖出，30%的交易员仍选择持有。那些选择持有的人累计亏损了 200 万美元。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上数据显示，疑似 Spacecoin (SPACE) 项目方/机构地址正在链上持续售出 1.5 亿代币，目前仍剩余 5.21 亿代币。

行情显示，SPACE 已经从高点跌约 50%，暂报 0.0163 美元。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 The Data Nerd（@OnchainDataNerd）监测，HexTrust 于过去 4 小时内向币安存入 6230 枚 AAVE（价值约 98.3 万美元）及 892 万枚稳定币。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上数据分析平台 CryptoQuant 报道，GameStop 已将全部比特币持仓转移至 Coinbase Prime，疑似准备全部抛售。数据显示，GameStop 于2025年 5月 14 日至 23 日期间以平均价格 107,900 美元购入 4,710 枚比特币，总投资约 5.04 亿美元。若按当前约 90,800 美元的价格出售，GameStop 将面临约 7600 万美元的亏损。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据官方公告显示，Bitget 宣布已上线 U 本位 SPACE、FIGHT 永续合约，最高杠杆倍数均为 1-20 倍，合约交易 BOT 将同步开放。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 CoinDesk 最新报道，以太坊区块链在 2026年 1 月日活跃地址一度突破 130 万，超过 Arbitrum、Base 等主要 Layer-2 网络，这一增长主要源于去年 12月 Fusaka 升级显著降低了交易费用。然而，安全研究员 Andrey Sergeenkov 分析指出，这一数据中约三分之二与”地址投毒”攻击相关，攻击者通过发送微量稳定币至数百万钱包，诱使用户误复制相似地址进行交易。该攻击已造成至少 74 万美元确认损失。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据官方公告，OKX 将于 2026 年 1 月 23 日 21:00 (UTC+8) 在网页端、App 端及 API 正式上线 SPACEUSDT 永续合约。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，地址 0x6B99约 30 分钟前向 Hyperliquid 存入 153万 USDC，用于购买数字黄金 XAUT，该地址已累计购买 481.6枚 XAUT（约 238 万美元），并仍持有 144万 USDC 或将继续加仓。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，某鲸鱼在过去两天内从 Bybit 提取 566.8 枚 XAUT，价值约 279 万美元。该巨鲸目前仍持有 1,136 万枚 USDT，可能会继续买入。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，Aster DEX 宣布在其测试网上开启”人类 vs AI”第二季交易大赛，为期 7 天，参赛者包括 70 名人类交易者和 30个 AI 代理。第一季比赛中人类主导了排行榜，但 AI 在投资回报率上表现出色并实现完美生存。用户可通过 Opinion Labs、0xProbable和 Polymarket 等预测市场平台下注，或通过 Hyperbot、SOON、Echosync和 SIANEXX 等平台复制 AI 团队交易策略。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，WEEX 唯客交易所宣布正式上线 Staking 功能，平台提供活期、定期两种质押模式，首批支持 BTC、ETH、SOL、USDD、BDX 五大币种。其中 BTC、USDD、BDX 的当前参考年化收益率分别达 5%、8% 和 100%。用户可通过 WEEX App 或 Web 端参与质押，在波动性市场中获取稳健的资产增值收益。

作者： BoringBiz_

编译： 深潮 TechFlow

原文链接：X Thread @BoringBiz_

在沃伦·巴菲特执掌伯克希尔·哈撒韦 CEO 近 6 个十年并最终交棒之际，我重新翻阅并开始研读他所有的年度股东信。

如果你想阅读 1977-1980 年信件中的教训，请看这里：1977-1980 篇

以下是一些无论对投资者还是运营者都堪称经典的教训。

1981 年致股东信

关于并购决策的标准

「我们的并购决策旨在实现真实经济利益的最大化，而不是为了扩大管理层的版图，也不是为了追求会计意义上的报表数字。（从长远来看，那些强调会计表象而非经济实质的管理层，通常这两者都得不到。）」

「无论对即时财报收益有何影响，我们宁愿以每股 X 的价格购买优秀公司 T 的 10% 股份，也不愿以 2X 的价格购买 T 的 100% 股份。然而，大多数公司管理层更倾向于后者，并且从来不缺为其行为辩护的理由。」

为什么 CEO 们愿意为并购（M&A）和杠杆收购（LBO）支付溢价

「我们怀疑在大多数高溢价收购中，以下三个动机（通常是不成文的）是主要的推手，它们要么单独起作用，要么合力而为：

1. 无论是商界还是其他领域的领导者，很少缺乏“动物精神”（Animal Spirits），他们往往乐于增加活动量和挑战。在伯克希尔，每当有并购前景时，公司的脉搏跳动从未如此剧烈。
2. 大多数组织，不论是商界还是其他领域，都倾向于用规模来衡量自己，也被他人用规模来衡量。对管理层的补偿，采用“规模”这把尺子的情况远多于其他标准。（去问问一位《财富》500 强公司的经理，他的公司在那个著名的榜单上排名第几，他脱口而出的数字一定是按销售额规模排名的那个；他甚至可能根本不知道自己的公司在《财富》同样忠实记录的利润率排名中排在第几。）
3. 许多管理层显然在性格形成期受《青蛙王子》的故事影响太深——在那故事里，被囚禁在青蛙体内的英俊王子通过美丽公主的一吻重获新生。因此，他们确信自己的“管理之吻”能为目标公司 T 创造奇迹。

这种乐观情绪是必不可少的。如果没有这种美好的幻觉，收购方 A 公司的股东为什么要支持以 2X 的价格买下 T 公司的权益，而不是直接在二级市场上以 X 的价格买入呢？」

投资者应寻求以“青蛙价”买入“王子”

「投资者总能以青蛙的市场价买到青蛙。如果投资者资助那些愿意付双倍价格去亲吻青蛙的“公主”，那么这些吻最好真的带点威力。

我们观察过很多吻，但很少见到奇迹。尽管如此，许多管理层的“公主”们对自己未来亲吻的效力依然充满自信——即便他们的公司后院已经堆满了毫无反应的青蛙。

我们偶尔也尝试以低价买入青蛙，结果在过去的报告中已有详述。显然，我们的亲吻彻底失败了。我们在几位“王子”身上做得不错——但他们在被收购时就是王子。起码我们的亲吻没把他们变成青蛙。最后，我们偶尔能非常成功地以“青蛙般”的价格买入那些易于识别的“王子”的部分股权。」

是什么造就了成功的并购

「我们必须承认，有些并购记录确实非常亮眼。主要可以归为两类：

第一类涉及那些通过精心设计或机缘巧合，只购买那些特别能适应通胀环境的业务的公司。这些受青睐的业务必须具备两个特征：

1. 具备较容易提价的能力（即便在产品需求平平、产能未充分利用的情况下），且无需担心市场份额或销量会大幅流失；
2. 具备以极少的额外资本投入就能处理巨额美元业务增长的能力（这种增长通常由通胀而非实际增长产生）。 即便能力平平的管理层，只要专注于满足这些标准的并购，在近几十年也取得了优异的成绩。然而，极少有企业能同时具备这两个特征，而购买此类企业的竞争现在已变得异常激烈，甚至到了自损的地步。

第二类涉及管理天才——那些能识别出伪装成青蛙的稀有王子，并拥有能撕掉伪装的管理能力的奇才。我们向这类经理人致敬。」

稳定的价格水平就像贞操

「我们已经解释过，通胀如何使我们表面上令人满意的长期业绩表现，在衡量所有者的真实投资结果时变得虚幻。

我们对美联储主席沃尔克（Volcker）的努力表示赞赏，并注意到目前各种价格指数的增长已趋于温和。

然而，我们对长期通胀趋势的看法依然消极。就像贞操一样，稳定的价格水平似乎可以维持，但无法修复。」

论股权风险溢价

「证明股权投资合理性的经济依据是：总体而言，通过在股权资本上运用管理和创业技能，将产生高于被动投资回报（即固定收益证券利息）的额外收益。

此外，该依据认为，由于股权资本承担的风险高于被动投资，因此它“理应”获得更高的回报。股权资本产生的“增值”奖金似乎是顺理成章且确定无疑的。

但事实果真如此吗？几十年前，低至 10% 的股权收益率（ROE）就能让一家公司被归类为“好”业务——即在这样的业务中，投入 1 美元的再投资可以合乎逻辑地被市场评估为超过 100 美分。

因为，当长期应税债券收益率为 5%，长期免税债券收益率为 3% 时，一个能以 10% 效率利用股权资本的业务操作，显然对投资者来说比所使用的股权资本更有溢价。即便股息税和资本利得税的结合会将公司赚取的 10% 在个人投资者手中缩减至 6%-8%，这一点依然成立。

当时的投资市场承认了这个事实。在那个时期，美国企业的平均股权收益率约为 11%，股票总体的售价远高于其股权资本（账面价值），平均每 1 美元账面价值售价超过 150 美分。大多数业务都是“好”业务，因为它们的赚取能力远超其维持成本（长期被动资金的回报）。股权投资产生的总增值是巨大的。

那个时代已经一去不复返了。但那个时代留下的教训很难被摒弃。虽然投资者和管理层必须立足未来，但他们的记忆和神经系统往往仍停留于过去。对于投资者来说，利用历史市盈率（P/E Ratio），或对于管理层来说，利用历史业务估值标准，要比每天重新思考前提容易得多。

当变革缓慢时，不断的重新思考其实并不可取；它收效甚微且减慢了反应速度。但当变革剧烈时，固守昨天的假设只能付出巨大的代价。而经济变革的步伐已变得令人屏息。」

通胀是企业的蛀虫

「在通胀环境下，对于“坏”业务的所有者来说，还面临着一种特别讽刺的惩罚。为了维持现状运营，这种低回报业务通常必须保留大部分利润——无论这种政策对股东造成多大的惩罚。

理性的做法当然恰恰相反。一个人如果手里拿着一张还有多年才到期的 5% 利率债券，他不会把那张债券的利息拿去按 100 美分的价格买入更多 5% 的债券，尤其是在类似的债券随处可见（比如只要 40 美分）的时候。相反，他会从那张低回报债券中提取利息，并——如果有意再投资的话——寻找当前最高安全回报的机会。好钱不会跟在烂钱后面打水漂。

对债权人适用的逻辑同样适用于股东。逻辑上，一个具有高历史回报和高预期回报的公司应该保留大部分或全部利润，以便股东能通过增强后的资本赚取溢价回报。

相反，低股权回报率意味着应该采取极高的股息分配政策，以便所有者将资本转向更具吸引力的领域。（圣经也持相同观点。在按才干受责任的比喻中，两个高收益的仆人得到了 100% 的留存收益奖励，并被鼓励扩大规模。然而，那个没有收益的第三个仆人不仅受到责备——“又恶又懒”——还被要求将其所有资本转交给表现最好的人。马太福音 25:14-30）

但通胀就像把我们带到了《爱丽丝梦游仙境》里的镜中世界，一切都是颠倒的。当价格不断上涨时，“坏”业务必须留存它能得到的每一分钱。这并不是因为它作为股权资本的存放地很有吸引力，恰恰是因为它毫无吸引力，低回报业务才必须遵循高留存政策。如果它希望像过去一样在未来继续经营——大多数实体，包括企业，都想这样做——它别无选择。

因为通胀就像一条巨型的“企业蛀虫”。这条蛀虫会先发制人地消耗掉它每日所需的投资美元，而不管宿主生物的健康状况如何。无论报告的利润水平如何（即便为零），为了仅仅维持去年的业务量，企业持续需要更多的美元投入到应收账款、库存和固定资产中。企业越不景气，这条蛀虫占用的可用养分的比例就越大。

在目前的条件下，一个股权收益率为 8% 或 10% 的企业通常没有剩余资金用于扩张、偿还债务或发放“真实”股息。

通胀这条蛀虫只是把盘子清理干净了。（低回报公司无法支付股息的情况，往往被掩盖得很好。美国企业正越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至包含一种折扣安排，几乎强迫股东进行再投资。另一些公司则是“拆东墙补西墙”，向彼得出售新发行的股票，以便向保罗支付股息。要警惕那些只有在有人承诺替换掉分发出去的资本时才能支付的“股息”。）」

1982 年致股东信

设定预设的准绳

「只要结果是好的，准绳（Yardsticks）就很少会被丢弃。但当业绩恶化时，大多数经理人倾向于丢弃准绳，而不是丢弃那位经理。

对于面临业绩恶化的经理人来说，一种更灵活的衡量系统往往会浮现在脑海中：先对着空白的画布射出商业表现之箭，然后围着箭着陆的地方小心地画上靶心。我们通常更相信预设的、长期有效的、且靶心较小的衡量标准。」

会计是业务估值的起点，而非终点

「我们更倾向于“经济”盈余的概念，这包括了所有的未分配利润，无论持股比例是多少。在我们看来，企业留存收益对所有者的价值，取决于这些收益被使用的效率，而不是取决于你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔 0.01% 的股份，无论你的会计系统如何记录，你都在经济上充分分享了我们的留存收益。按比例来说，你获得的好处与你持有那迷人的 20% 股份是一样的。但是，如果你在过去十年中持有许多资本密集型企业的 100% 股权，那些根据标准会计方法完整且精准地计入你名下的留存收益，最终产生的经济价值可能微乎其微，甚至为零。

这并非对会计程序的批评。我们可不想接手设计一套更好系统的任务。这只是为了说明，管理者和投资者都必须理解，会计数字是业务估值的起点，而不是终点。」

留存收益与市场估值

「虽然多年来总的留存收益已经转化为至少等额的市场价值回馈给股东，但这种转化在不同公司之间极不均衡，且在时间点上具有不规则性和不可预测性。

然而，正是这种不均衡和不规则，为那些以价值为导向、购买企业部分股权（Fractional portions）的购买者提供了机会。

这类投资者可以从几乎所有的美国大公司中进行选择，其中包括许多远优于那些可以通过协商整体收购的业务。此外，购买部分股权可以在拍卖市场进行，那里的价格由那些行为模式有时像一群躁郁症旅鼠般的参与者设定。

在这个巨大的拍卖场内，我们的任务是选择那些具备优良经济特征的业务，使每一美元的留存收益最终能转化为至少一美元的市场价值。尽管犯过很多错误，但到目前为止我们已经实现了这一目标。在这个过程中，我们得到了经济学家的守护神——圣抵消（St. Offset）的极大帮助。

也就是说，在某些情况下，归属于我们所有权地位的留存收益对市场价值的影响微乎其微甚至为负；而在其他主要的持仓中，被投资公司留存的一美元已经转化成了两美元甚至更多的市场价值。到目前为止，我们那些表现超群的企业已经绰绰有余地抵消了落后者。如果我们能继续保持这一纪录，就能证明我们努力实现“经济”盈余最大化的策略是正确的，无论这对“会计”收益有何影响。」

论并购（M&A）交易

「当我们回顾其他公司在 1982 年进行的重大收购时，我们的反应不是嫉妒，而是庆幸我们没有参与其中。

因为在许多此类收购中，管理层的理智在与管理层的肾上腺素竞争中萎缩了；追逐的快感让追求者对捕获后的后果视而不见。帕斯卡（Pascal）的观察似乎很贴切：『我发现，人类所有的不幸都源于一个简单的原因：他们无法安静地待在自己的房间里。』」

什么影响了企业的盈利能力？

「如果一个行业同时具备“严重产能过剩”和“大宗商品化”产品（在性能、外观、服务支持等客户关注的维度上没有差异化）这两个特征，那么它是盈利难题的首选候选者。诚然，如果价格或成本以某种方式被行政管理，从而至少部分地脱离正常的市场力量，这些问题或许可以避免。

这种管理可以通过以下方式实施：(a) 通过政府干预合法进行（直到最近，这类还包括卡车货运的定价和金融机构的存款成本）；(b) 通过勾结非法进行；或 (c) 通过类似欧佩克（OPEC）式的外国卡特尔“法外”进行（国内非卡特尔运营商也能顺带获益）。

然而，如果成本和价格是由全面的竞争决定的，且产能过剩，且买家根本不在乎使用谁的产品或配送服务，那么该行业的经济状况几乎注定是平庸的，甚至可能是灾难性的。

因此，每个供应商都在不断努力建立并强调产品或服务的特殊品质。这在糖果棒上奏效（顾客按品牌购买，而不是要求买“两盎司的糖果棒”），但在糖上不奏效（你多久能听到一次：“请给我一杯咖啡，加奶油和 C & H 牌的糖”？）。

在许多行业中，差异化根本无法产生实质意义。如果少数生产商拥有广泛且可持续的成本优势，他们可能会一直表现良好。根据定义，这样的例外很少，而且在许多行业中根本不存在。对于绝大多数销售“大宗商品”产品的公司来说，一个令人沮丧的商业经济等式盛行：持续的产能过剩 + 缺乏行政定价（或成本管理）= 糟糕的盈利能力。

当然，产能过剩最终可能会自我修正，要么是因为产能萎缩，要么是因为需求扩张。不幸的是，对于参与者来说，这种修正往往被长期推迟。当它们最终发生时，重归繁荣引发的普遍扩张热情往往在几年内再次制造产能过剩，导致新的无利可图的环境。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败。

最终决定此类行业长期盈利水平的是“供应紧张年份”与“供应充足年份”的比例。通常这个比例是惨不忍睹的。（似乎我们纺织业务最近一次供应紧张时期——发生在几年前——也只持续了大半个上午的时间。）

但在某些行业，产能紧张的情况可以持续很长时间。有时，实际需求增长会在很长一段时间内超过预测增长。在其他情况下，增加产能需要很长的筹备期，因为复杂的制造设施必须经过规划和建设。」

使用股权作为并购交易的支付手段

「我们的股票发行遵循一个简单的基本规则：除非我们获得的内在业务价值与我们付出的一样多，否则我们不会发行股票。这样的政策似乎是不言而喻的。你可能会问，为什么有人会用 1 美元的钞票去换 50 美分的硬币？不幸的是，许多公司经理一直愿意这样做。

这些经理在进行收购时的首选可能是使用现金或债务。但 CEO 的渴望往往超过了现金和信用资源（当然，我的渴望也总是如此）。此外，这些渴望往往发生在他们自家股票的售价远低于内在业务价值的时候。这种情况产生了一个真理的时刻。正如约吉·贝拉（Yogi Berra）所说：“只要观察，你就能发现很多。” 因为股东届时会发现管理层真正偏好哪个目标——是扩张版图，还是维护所有者的财富。

需要在这些目标之间做出选择的原因很简单。公司在股市上的售价往往低于其内在业务价值。但当一家公司希望通过协商交易整体出售时，它不可避免地想要——且通常能够——以任何形式的货币获得完整的业务价值。

如果使用现金支付，卖方对所获价值的计算再简单不过。如果以买方的股票作为货币，卖方的计算仍相对容易：只需计算出通过股票收到的资产的市场现金价值即可。

同时，希望使用自家股票作为货币进行购买的买方，如果其股票在市场上的售价处于完整的内在价值，则没有任何问题。

但假设它的售价只有内在价值的一半。在这种情况下，买方就面临着使用大幅低估的货币进行购买的痛苦前景。

讽刺的是，如果买方转而成为其整个业务的卖方，它也可以通过谈判获得，并可能得到完整的内在业务价值。但当买方进行自我“部分出售”时——发行股票进行收购本质上就是这种行为——它通常无法为其股票设定比市场赋予的更高的价值。

即便如此仍强行推进的收购者，最终是使用了低估的（按市值计）货币去支付了一个足额估值的（按谈判价值计）资产。实际上，收购者必须放弃 2 美元的价值才能换回 1 美元的价值。在这种情况下，以公平价格买下的绝佳业务也变成了一桩糟糕的买卖。因为被当成金子估价的金子，不能通过使用金子——甚至被当成铅估价的银子——来聪明地购买。」

CEO 如何为破坏价值的并购辩解

「如果对规模和行动的渴求足够强烈，收购方的经理总能为这种破坏价值的股票发行找到充足的理由。友好的投资银行家会向他保证其行为的合理性。（永远不要问理发师你是否需要理发。）

以下是发行股票的管理层常用的一些借口：

1. 「我们收购的公司未来会更有价值。」（想必被交易掉的原有业务的权益也是如此；未来的前景已含在业务估值过程中。如果用 2X 发行去换 X，当两部分业务价值都翻倍时，失衡依然存在。）
2. 「我们必须增长。」（人们可能会问，这里的“我们”是谁？对于现有股东来说，现实情况是，只要发行股票，所有现有业务都会萎缩。如果伯克希尔明天为了收购而发行股票，伯克希尔将拥有现在拥有的一切加上新业务，但你在喜诗糖果（See’s Candy Shops）、国家赔偿公司（National Indemnity）等难以匹敌的业务中的权益将自动减少。如果 (1) 你的家族拥有一座 120 英亩的农场，(2) 你邀请一位拥有 60 英亩同类土地的邻居将他的农场合并成一个平等的合伙企业——由你担任执行合伙人，那么 (3) 你的管理版图将增长到 180 英亩，但你家族在土地和农作物上的所有权权益将永久缩减 25%。那些想以牺牲所有者利益为代价来扩张版图的经理人，最好考虑去政府部门任职。）
3. 「我们的股票被低估了，我们已经尽量减少了它在交易中的使用——但我们需要给卖方股东 51% 的股票和 49% 的现金，以便其中的某些股东能获得他们想要的免税交换。」（这个论点承认减少股票发行对收购方有利，我们喜欢这一点。但如果 100% 使用股票会伤害老股东，那么使用 51% 很可能也会造成伤害。毕竟，如果一只可卡犬弄脏了一个人的草坪，他并不会因为它是可卡犬而不是圣伯纳犬就觉得没关系。卖方的意愿不能成为买方最佳利益的决定因素——天知道，如果卖方坚持以更换收购方的 CEO 作为合并条件，会发生什么？）」

如何避免破坏价值的并购

「这里有三种方法可以避免在发行股票进行收购时破坏老股东的价值：

第一种是进行真正的“业务价值对业务价值”的合并。这种合并试图对双方股东都公平，每一方在内在业务价值方面付出的和得到的完全相等。并不是收购方想避开这种交易，只是这种交易极难达成。

第二种路径出现在收购方的股票售价等于或高于其内在业务价值时。在这种情况下，使用股票作为货币实际上可能增加收购方所有者的财富。在 1965-1969 年期间，许多合并是基于这一基础完成的。结果与 1970 年以来的大多数活动截然相反：被收购公司的股东收到了高度通胀的货币（通常是由可疑的会计和促销手段吹起来的泡沫），他们才是这些交易中财富的损失者。

在近年间，第二种方案对极少数大公司有效。例外主要是那些处于迷人或促销型行业的公司，市场暂时给予它们等于或高于内在业务估值的评价。

第三种方案是收购方继续进行收购，但随后回购等同于合并中发行的股票数量。通过这种方式，原本的“股票换股票”合并可以被有效地转化为“现金换股票”收购。这类回购是“损伤修复”举措。常读我信的人会正确猜到，我们更喜欢能直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修补之前损伤的回购。达阵得分比抢回自己的掉球更令人兴奋。但是，当掉球发生时，抢回球权很重要，我们诚挚地推荐这种将糟糕的股票交易转变为公平的现金交易的损伤修复式回购。」

并购语言中需要警惕的陷阱

「并购中使用的语言往往会混淆问题，并鼓励经理人采取非理性的行动。例如，“稀释”（Dilution）通常是基于账面价值和当前每股收益（EPS）进行的备考计算（Pro forma basis），尤其强调后者。

当该计算从收购方的角度来看是负面的（稀释性）时，管理层会给出一个辩解（对内即便不对外），称这些曲线将在未来的某个时间点有利地交叉。（虽然交易在实践中经常失败，但在预测中从未失败——如果 CEO 明显对潜在的收购垂涎三尺，下属和顾问们就会提供必要的预测来合理化任何价格。）如果计算得出的数字对收购方来说立竿见影是正面的——即“增厚”（Anti-dilutive）——则认为不需要任何解释。

对这种形式的稀释给予的关注过度了：当前的每股收益（甚至未来几年的每股收益）在大多数业务估值中是一个重要变量，但远非决定性因素。

有很多并购，在这一局限的意义上是不具稀释性的，但对收购者来说却是瞬间破坏价值的。而一些稀释了当前和短期每股收益的合并，事实上却是价值增强的。真正重要的是一次合并在“内在业务价值”方面是稀释还是增厚的（这是一个涉及考虑许多变量的判断）。我们相信，从这一角度计算稀释度是至关重要的（却很少有人去做）。

第二个语言问题与交换等式有关。如果 A 公司宣布将发行股票与 B 公司合并，这一过程通常被描述为“A 公司收购 B 公司”或“B 卖给 A”。如果使用一种虽然笨拙但更准确的描述，思考会更清晰：“A 的一部分被卖掉以换取 B”或“B 的所有者获得 A 的一部分以换取其资产”。在贸易中，你付出的东西和你得到的东西一样重要。即便你付出的代价最终结算被推迟，这一点依然成立。

随后为了完成交易融资或恢复资产负债表实力而进行的普通股发行或可转债发行，在评估原始收购的基础数学模型时，必须全部计算在内。（如果企业交配的结果注定是企业怀孕，那么面对这一事实的时间点应该是在销魂时刻之前。）

经理人和董事们可以通过问自己这样一个问题来磨练思维：他们是否愿意在被要求卖出一部分业务的基础上，卖掉 100% 的业务？如果按这种基础卖掉全部业务并不聪明，他们就应该问问自己，为什么卖掉一部分就是聪明的。一堆微小的管理愚蠢累积起来会产生一个巨大的愚蠢——而不是伟大的胜利。（拉斯维加斯就是建立在人们参与看似微小的不利资本交易时所发生的财富转移之上的。）」

并购中的价值稀释（“双重打击”效应）

「最后，应该说一下当价值稀释的股票发行发生时，对收购方所有者产生的“双重打击”（Double whammy）效应。在这种情况下，第一击是由于合并本身造成的内在业务价值损失。

第二击是市场估值向下修正，这非常理性地被赋予了那个现在被稀释了的业务价值。因为当前和潜在的所有者理所当然地不会愿意为那些落在有着“通过并购破坏财富”记录的管理层手中的资产支付那么高的价格……」

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据火币 HTX 公告显示，火币 HTX 将于今日上线 SENT（Sentient）与 ELSA（HeyElsa）两大 AI 赛道热门资产。其中，SENT 被市场视为新一代开放式 AI 网络的代表性标的，关注度持续升温。具体安排如下：火币 HTX 将于 1月 23日 19:00、18:30 (GMT+8) 开放 SENT、ELSA 的充币服务。SENT/USDT、ELSA/USDT 现货交易将分别于 1月 23日 21:00、22:00 (GMT+8) 开放。SENT、ELSA 的提币服务将于 1月 24日 21:00、22:00 (GMT+8) 开放。据悉，Sentient 正在构建一个 100 多个模型、AI 代理、数据、工具和研究作为一个整体运行的大型开放式智能网络（GRID）。HeyElsa 是 BASE 链上热门的人工智能驱动的 DeFi 代理层，它能将复杂的区块链工作流转化为自主收益流。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 Ai姨 (@ai 9684xtpa) 监测，地址 0x8ec…F2626 过去 5 小时从 Renzo 中赎回 6300 枚 ETH，随后转入 Coinbase，价值 1863 万美元，疑似卖出。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，美国司法部今日宣布，53 岁的新泽西州北哈利登居民 William Panzera 因参与毒品贩运和国际洗钱阴谋被判处 12 年监禁。

据法庭文件显示，Panzera 是一个大规模毒品贩运组织成员，该组织负责从中国进口并在美国分销数百公斤芬太尼类物质。该组织还进口并分销 MDMA、甲基酮和氯胺酮等毒品，并制造伪造的含芬太尼类物质的药丸。调查发现，该组织总计向美国走私了超过一公吨的芬太尼相关物质和其他毒品。

值得注意的是，该组织通过电汇和比特币向中国支付了数十万美元购买毒品，构成国际洗钱罪。Panzera 于2025年 1 月经审判被定罪，另有八名共犯此前已在相关案件中认罪。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 Watcher.Guru 报道，管理着 6.9 万亿美元资产的瑞银集团 (UBS) 计划向其客户提供比特币和加密货币交易服务。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，在 2026 年达沃斯世界经济论坛上，特斯拉 CEO 马斯克释放重磅信号：人形机器人 Optimus（擎天柱） 可能在 明年年底前面向公众销售。他表示，特斯拉已在工厂内部部署擎天柱执行基础任务，并预计到 2026 年底，机器人将具备完成更复杂工作的能力。马斯克强调，只有在可靠性、安全性和功能范围达到极高标准后，产品才会正式开售。他同时预言，未来全球可能出现“数十亿”台类人机器人，机器人、AI 与自动驾驶将成为特斯拉核心增长引擎。

BiyaPay 分析师认为，人形机器人商业化时间表逐步清晰，意味着特斯拉的估值逻辑正从“电动车公司”向“AI+机器人平台”转变，长期有望打开全新增长空间，但短期仍需关注量产节奏与成本约束。

通过 BiyaPay，投资者可使用 USDT 灵活参与 美股、港股、期权及数字货币交易，把握特斯拉及 AI、机器人相关资产的全球投资机会。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，某巨鲸已平仓其在 BTC、ETH和 SOL 的多头头寸，面临 286 万美元的损失。该巨鲸仍持有 DASH 的5 倍杠杆空头头寸，目前浮动利润约 65 万美元。该巨鲸的总利润已从 2550 万美元大幅下降至 297 万美元。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，针对 IOSG 创始合伙人 Jocy 提出的“中美加密文化差异”这一问题，Vitalik 在 Firefly 组织的华语去中心化社交讨论 Space 上发言表示，华语区开发者的优势在于为用户创造良好的用户体验，尤其是前端界面；几年前，L1 和钱包相关的创业项目数量较少，而现在这一情况已经截然不同，底层协议和基础设施建设反而相对冗余。得益于底层基建的完善和 AI 的出现，我们其实可以做更多的应用。此外，他提到：“我们不需要做自己的 Farcaster，也可以去做自己的 Farcaster 客户端。”

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据官方公告，币安合约将于 2026 年 1 月 23 日 11：45（UTC）上线 SPACEUSDT 永续合约，并于 12：15（UTC）上线 FIGHTUSDT 永续合约，两者均支持最高 20 倍杠杆。合约上线 24 小时内将开放期货跟单交易。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，某鲸鱼从 OKX 提取 13.4 亿枚 PUMP，价值约 331 万美元。目前该鲸鱼持有 28 亿枚 PUMP，价值约 692 万美元。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，Metalpha 从 Kraken 和 Binance 中提取了 8,500 枚 ETH ，价值 2485 万美元。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，HTX 行情显示，BTC 跌破 89000 美元，现报 89065 美元，24 小时跌幅为 1.1%。

面对 DeFi 价值模型的可持续性难题，JST 正通过一系列真金白银的回购销毁行动，给出了一个清晰而有力的答案。

市场数据是最直观的印证：自 2025年 10月 21 日首次启动回购销毁以来，JST 的价格走出了一条稳健的上扬曲线，特别是在 2026年 1月 15 日完成第二次大规模销毁后，价格动能进一步增强。截至 2026年 1月 22 日，JST 价格升至 0.0458 美元高点，较机制启动时累计上涨 38.2%，七天累计涨幅达 13.55%，24 小时交易额攀升至 4300 万美元。这一持续而显著的价格表现，是对 JST 底层价值逻辑根本性重塑的直接回应，JST 已从一个治理代币，转型为由协议真实收益驱动的稀缺资产。

支撑这一价值重塑的，是 JUST 生态两次扎实的回购销毁行动。第一次回购销毁规模达 5.6 亿枚 JST，占总供应量的 5.66%。第二次回购销毁的 JST 数量达 5.25 亿枚，占代币总供应量的 5.3%。至此，JST 累计销毁量已占初始供应的 10.96%，通缩进程明显加速。

而这一切的核心驱动力，源于 JustLend DAO 第37 号提案所构建的精密“经济齿轮”。该机制将 JUST 生态内的核心协议利润转化为持续回购 JST 的市场力量，使代币价值与生态的财务健康度直接挂钩。这相当于一家上市公司将季度利润系统地用于回购并注销自家股票，直接将经营成果转化为股东价值的提升。JST 价格曲线的稳步上扬，正是市场对这一机制设计及其所代表的“价值生成-回馈”正循环的积极认可。它表明，一个基于真实收入、透明执行且可持续的代币经济模型，正在 JST 生态中加速运转。

JST 通缩里程碑：从提案到可持续通缩的实践之路

2025 年第四季度，是 JST 生态价值基础发生根本性转折的关键时期。这一转变的核心引擎，是于 10月 21 日获得社区高票通过的 JustLend DAO 第37 号提案。该提案确立了一项开创性的价值回馈机制：将 JustLend DAO 协议产生的净收入及 USDD 多链生态的超额收入，持续用于在公开市场回购 JST 并予以永久销毁。这标志着 JST 的价值叙事，从过去侧重于治理功能的实用代币，正式迈入了由真实现金流支撑的“价值代币”新时代。

随后，JustLend DAO 按既定规划启动了首轮回购销毁程序，通过启用 30%的存量收益，成功将 559,890,753枚 JST 永久移出流通，这相当于总供应量的约 5.66%。其余 70%的存量收益则存入 JustLend DAO的 SBM USDT 市场进行生息增值。这笔“种子资金”及其未来收益，被规划在后续四个季度中分批用于销毁，展现了项目追求长期、可持续的发展路径。

时间来到 2026年 1月 15 日，JUST 生态如期完成了第二次大规模回购销毁，高达 5.25 亿枚 JST（价值约 2100 美元）被永久移出流通，占总供应量的 5.3%。此次销毁资金由两部分构成：一部分是第四季度协议运营所产生的 1019 万美元净收入，另一部分则是 1034 万美元结转收入。

至此，在不到一个季度的周期内，JST 累计销毁量已突破其总供应量的 10.96%。这一数据不仅是一个里程碑，更清晰地勾勒出其通缩进程正在加速深化的轨迹，向市场传递出其稀缺性叙事已进入实质兑现阶段的明确信号。

在价格层面，市场对 JST 价值逻辑的重塑给予了积极的反馈。自 JST 完成首次销毁开始，JST 价格进入了稳步上行通道。CoinMarketCap 数据显示，在销毁完成一周后，其价格上涨约 4.62%；一个月后，涨幅扩大至 13.04%。此后价格持续攀升，并于 2026年 1月 22 日触及约 0.0458 美元的阶段高点，较首次销毁时上涨超过 38.2%。这不仅反映了市场对其“回购销毁”机制的深度认可，更表明投资者正在为 JST 从单一治理功能向拥有现金流支撑和确定性通缩预期的“稀缺资产”这一根本性转型进行价值重估。

从通过治理提案确立经济模型，到利用储备金启动销毁循环，再到依靠协议内生收入完成第二次大规模实践，JST 在2025 年第四季度完成了一次从理论到实践、从启动到自我强化的完整价值飞跃，为其长期的稀缺性叙事构建了可信且坚实的执行基础。

业绩驱动：真实收益铸就 JST 价值地基

JST 在2025 年第四季度完成两次大规模回购销毁，其根本驱动力源于 JustLend DAO 协议自身扎实的业绩增长与战略执行。协议不仅拥有创造即时收入的能力，更建立了一个具备自我造血和战略储备的稳健财务体系。

具体而言，JustLend DAO 在2025 年第四季度的表现，可概括为“基本盘稳固，创新线突破”，其核心贡献在于构建了一个多元且健康的收入结构。

一方面，JustLend DAO 作为生态的核心借贷市场，其总锁仓价值稳固在 70 亿美元以上的高位，持续位列全球顶级借贷协议阵营，这为其提供了稳定、可预测的收入基本盘。

另一方面，协议通过产品创新成功拓宽了价值捕获的边界。其中，sTRX 服务的设计尤为精妙，它创新性地解决了权益质押与资产流动性之间的固有矛盾。该服务允许用户将质押的 TRX 转化为可流通的 sTRX 代币，用户在持续获得 TRX 原生质押奖励的同时，能够将 sTRX 作为流动性资产，无缝参与到 JustLend DAO 的借贷市场或在 SUN.io 提供流动性等多元金融场景中。

这一机制本质上是对用户资本效率的革命性提升，将“闲置”的权益资产激活为“生产性”的流通资本。截至 2026年 1月 22 日，TRX 质押量已超 93 亿枚，质押年化收益稳定保持在 6.96%左右，这不仅为协议锁定了庞大的核心资产、构筑了深厚的护城河，更通过相关的服务费为协议带来了持续增长的现金流。

另一项关键创新 “能量租赁”服务 ，则着眼于降低普通用户的链上操作门槛，通过市场策略直接刺激生态活跃度。2025年 9 月，该服务进行了一次关键的战略费率调整，将基础服务费从 15%大幅下调至更具竞争力的 8%。这一“以价换量”的策略迅速点燃了市场需求，使得更多中小额、高频次的链上交互变得经济可行。费率优化直接导致了交易频次与总体租赁规模的显著攀升，最终在更庞大的业务总量基础上，为协议贡献了可观的增量收入。

这两项创新共同作用形成了一个增强回路：sTRX 吸引并固化核心资产，提升生态总价值，能量租赁降低交互成本，激发生态活跃度与交易量。两者相辅相成，不仅开辟了新的营收渠道，更从底层提升了 JustLend DAO 生态系统的整体活力与吸引力，为其财务基本盘注入了强大的增长韧性。

综上所述，JustLend DAO 在2025 年第四季度的贡献，远不止于财务数字的增长，它通过扎实的运营，完成了两个至关重要的证明：其一，协议具备持续创造真实、多元收入的能力；其二，这些收入能够且已经按照既定规则，直接、透明地转化为 JST 的通缩动力。第一次回购销毁是机制的“启动键”，而第二次回购销毁则是其“可持续性”的证明，为“回购销毁”从一次性事件升级为可长期预期的价值周期，提供了最根本的业绩基础。

生态协同：拓宽 JST 价值捕获边界

JST“回购销毁”机制的资金来源展现了其设计的开放性视野，除了 JustLend DAO 的协议收入，USDD 多链生态系统的增量收益构成了另一个关键且不可忽视的价值渠道。根据机制设计，当 USDD 生态收入覆盖挖矿补贴，且超额盈利部分达到 1000 万美元门槛后将开启回购并销毁 JST。这使 JST 的回购销毁机制突破了单一协议的局限，并与波场 TRON 核心稳定币生态的壮大和盈利能力深度绑定。

USDD 作为波场 TRON 生态系统的核心去中心化稳定币，其多链扩张战略已取得显著成效。通过成功部署于以太坊、BNB Chain 等主流公链，USDD 有效拓宽了应用边界与用户覆盖范围。USDD 协议的总锁仓价值（TVL）与总供应量持续上涨，截止 2026年 1月 22 日，其 TVL 突破 13 亿美元关口，在不到两个月内实现了超 100%的增长，总供应量也同步突破 11 亿美元大关，这一增长速率与市场深度，直观反映了该稳定币在多链生态中的快速接纳程度与资产吸引力。

USDD 的快速扩张势头，直接提升了其为 JST 回购销毁计划贡献资金的潜在规模。随着 USDD 生态的持续繁荣，这一外部价值渠道将为 JST 后续季度的通缩提供更为可观且可预期的资金来源，进一步强化 JST 的价值支撑。

JUST 生态内的价值闭环设计，构建了一个多方联动的协同增强回路。JustLend DAO 作为产生协议收入的核心引擎，其业务增长直接为 JST 的回购销毁提供基础动力，而 USDD 多链生态则作为外部价值输入的关键渠道，其扩张带来的超额收入为 JST 的通缩提供了额外的、可增长的燃料。与此同时，JST 因持续销毁而日益凸显的稀缺性与升值预期，会反哺并增强整个波场 TRON DeFi 生态的资产吸引力与资本凝聚力，从而为 JustLend DAO 带来更多用户与资产，也为 USDD 巩固及拓展其应用场景。

在这一回路中，JST 扮演了至关重要的 “价值枢纽”角色，它将内部协议运营与外部生态扩张这两大增长动能高效耦合、相互转化，使生态系统的整体繁荣能够持续、可验证地转化为 JST 自身的确定性通缩与长期价值积累。

值得特别关注的是，为确保“回购销毁”这一核心价值机制的公信力，JustLend DAO 在第四季度正式上线了专有的“Transparency（透明度）板块”。 该板块作为一个权威的信息枢纽，将每次回购销毁所涉及具体金额、销毁代币数量、执行日期等关键链上数据，进行实时、结构化地公示。透明度的制度化建设，从根本上杜绝了信息不对称可能引发的信任问题，为社区和外部观察者提供了评估协议执行力的可信来源。

从治理角度看，季度性的销毁机制正在对 JST 进行一场悄无声息的“权力浓缩”。随着流通总量不可逆地持续减少，每一枚未被销毁的 JST 所代表的治理权比例将被动提升。这意味着长期持有者不仅享受了通缩带来的潜在价值增益，其在对 JustLend DAO 未来发展方向等关键事务的投票权重也同步增强，将最忠诚的社区成员与协议的长期成功深度绑定，形成了极其稳固的利益同盟。

综上所述，JST 通过“多协议价值输入”与“内生通缩稀缺”的双重构建，正在完成一场深刻的范式跃迁。它从一个功能性的治理工具，演进为一个具有明确现金流支撑、稀缺性随时间动态增强、且深度嵌入庞大生态系统的复合型资产。

其回购销毁机制不仅是一个价格支撑工具，更是一套精密的、透明的、能够实现跨生态价值汇聚与再分配的基础设施。这套机制为 JST 铺设了一条清晰可预测的长期价值轨道，使其每一次周期性的销毁事件，都成为对其底层价值逻辑的一次重复验证与强化，这标志着一种可持续、可验证的 DeFi 价值生成模式已进入成熟运行的新阶段。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据链上分析账号@how2onchain 报道，Wintermute 过去一小时再次购入PIPPIN，价值约 20 万美元。

作者：Ryan Watkins

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 2026 年，加密经济正处于其八年来最关键的转型期。本文深入探讨了市场如何从 2021 年的过度预期中“软着陆”，并逐步建立起基于现金流和真实用例的估值框架。

作者通过“红皇后效应”解释了过去四年的阵痛，并指出随着美国监管放宽和企业级应用的爆发，加密资产正从周期性投机转向长期的趋势性增长。

面对全球信任危机和货币贬值，这不仅是一个行业的复苏，更是一个并行金融系统的崛起。对于深耕 Web3 的投资者而言，这不仅是一场认知的重塑，更是一次被低估的、跨越周期的入场机遇。

全文如下：

核心要点

• 该资产类别在 2021 年过早地透支了预期；自那时起，估值一直在进行理性回归，目前优质资产的估值已趋于合理。
• 随着美国监管环境的放宽，代币的利益一致性（Alignment）和价值捕获（Value Capture）问题终于迎来转机，使得代币更具投资价值。
• 加密经济的增长正在从周期性（Cyclical）转向长期趋势性（Secular），行业已经在比特币（Bitcoin）之外产生了一些有价值的用例。
• 胜出的区块链正在巩固其作为初创企业和大型企业的标准地位，并且成为全球一些增长最快业务的聚集地。
• 由于山寨币（Altcoins）经历了长达四年的熊市，市场情绪跌至谷底，顶级项目的多年期机会被市场错误定价，很少有分析师在建模中考虑指数级增长。
• 虽然顶级项目可能在加密经济的下一个时代蓬勃发展，但交付预期的压力增加以及来自企业的竞争加剧，将淘汰弱势参与者。
• 没有什么力量比一个“时机已成熟”的想法更强大，加密经济从未像现在这样让人感到不可阻挡。

我加入这个行业的八年里，加密经济正处于我所见过的最大转型期之中。机构正在积累筹码，而先锋密码朋克（Cypherpunks）则在实现财富多元化。企业正在为 S 型曲线（S-curve）增长做准备，而感到幻灭的行业原生开发者正在离场。各国政府正在将全球金融转型引导至区块链轨道上，而短线交易者仍在担心图表上的线条走势。新兴市场正在庆祝金融民主化，而美国的愤青们则在哀叹这不过是一场赌场游戏。

最近有很多关于“今天的加密经济最像历史上的哪个时期”的文章。乐观主义者将其比作互联网泡沫破裂后的时期，认为行业的投机时代已经过去，像 Google 和 Amazon 这样的长期赢家将脱颖而出并沿着 S 型曲线攀升。悲观主义者则将其比作新兴市场，比如 2010 年代的某些市场，暗示投资者保护薄弱和长期资本短缺可能导致资产价格表现不佳，即便行业正在蓬勃发展。

这两种观点都有其道理。毕竟，历史是除了经验之外投资者最好的指南。然而，类比能带给我们的启发终究有限。我们还需要在其自身的宏观经济和技术背景下理解加密经济。市场并不是单一的实体——它由许多角色和故事组成，它们相互关联，但又各不相同。

以下是我对我们过去所处阶段以及未来走向的最佳评估。

红皇后周期 (The Red Queen’s Cycle)

「现在，在这里，你看，你必须拼命奔跑，才能保持在原地。如果你想去别的地方，你必须跑得比这快至少两倍！」

—— 刘易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）

在许多方面，预期（Expectations）是金融市场中唯一重要的事情。超越预期，价格就会上涨；未能达到预期，价格就会下跌。随着时间的推移，预期像钟摆一样波动，远期收益往往与其呈负相关。

2021 年，加密经济透支预期的程度远超大多数人的理解。在某些方面，这种过热显而易见，比如 DeFi 蓝筹股以 500 倍的市销率（P/S multiples）进行交易，或者当时有 8 个智能合约平台的估值突破了 1000 亿美元。更不用说那些元宇宙（Metaverse）和 NFT 的胡闹了。但最能冷静反映这一点的图表是比特币/黄金比率。

尽管我们取得了长足进步，但比特币兑黄金的价格自 2021 年以来从未创下新高，实际上还处于下跌状态。谁能想到，在特朗普（Trump）口中的全球“加密首都”，在历史上最成功的 ETF 上市之后，在美元被系统性贬值的同时，比特币作为数字黄金的成功程度竟然还不如四年前？

至于其他资产，情况则糟糕得多。大多数项目进入这一周期时都带有一系列结构性问题，这些问题加剧了应对极端预期的挑战：

1. 大多数项目的收入是周期性的（Cyclical），并以资产价格不断上涨为前提；
2. 监管的不确定性阻碍了机构和企业的参与；
3. 双重所有权结构（Dual ownership structures）导致了股权内部人士与公开市场代币投资者之间的利益错配；
4. 披露规范缺失导致项目团队与社区之间存在信息不对称；
5. 缺乏共享的估值框架，导致波动性过大且缺乏基本面的价格底部。

这些问题的结合导致大多数代币持续“失血”，只有少数代币甚至能触及 2021 年的高点。这对心理产生了巨大影响，因为生活中很少有比“持续努力却得不到回报”更让人沮丧的事情了。

对于那些认为加密货币是发家致富最省力途径的投机者和投机分子来说，这种失望尤为剧烈。随着时间的推移，这种挣扎在整个行业引发了广泛的职业倦怠。

当然，这是一个健康的发展过程。平庸的努力不应像过去那样持续产生非凡的结果。在 2022 年之前的那个“空气币（Vaporware）”也能创造巨大财富的时代，显然是不可持续的。

尽管如此，这一切中的一线希望是，上述问题已被广泛理解，且价格已反映了这些预期。今天，除了比特币，很少有加密原生人士愿意再探讨任何长期基本面论点。在经历了四年的痛苦之后，该资产类别现在已经具备了再次给市场带来意外惊喜的必要条件。

启蒙后的加密经济

正如前文所述，加密经济进入这一周期时带有诸多结构性问题。好在现在每个人都意识到了这一点，而且其中的许多问题正逐渐成为历史。

首先，除了数字黄金，已经有许多用例展现出了复合增长的态势，还有更多用例正处于转型过程中。在过去的几年里，加密经济已经产出了：

• 点对点（Peer-to-peer）互联网平台：使用户能够在没有政府或企业中介的情况下进行交易并执行合同关系。
• 数字美元（Digital dollars）：可以存储并在地球上任何有互联网的地方进行转账，为数十亿人提供廉价且可靠的货币。
• 无许可交易所（Permissionless exchanges）：使任何地方的任何人都能在一个透明的场所，全天候交易跨任何资产类别的全球顶级资产。
• 新型衍生品工具（Novel derivative instruments）：例如事件合约（Event contracts）和永续掉期（Perpetual swaps），分别向社会提供有价值的预测性洞见和更有效的价格发现。
• 全球抵押品市场（Global collateral markets）：使用户能够通过透明、自动化的基础设施无许可地获取信贷，从而实质性地降低交易对手风险（Counterparty risk）。
• 民主化的资产创建平台：使个人和机构都能以极低的成本发行可公开交易的资产。
• 开放式融资平台：使世界上任何人都能为自己的业务筹集资金，并克服当地的经济限制。
• 物理基础设施网络（Physical infrastructure networks，即 DePIN）：通过众包资本将运营分配给独立运营商，创造出更具扩展性和韧性的基础设施。

这并不是该行业迄今为止构建的所有价值用例的详尽清单。但重点在于，其中许多用例正在展现真实价值，且无论加密资产的价格走势如何，它们都在持续增长。

与此同时，随着监管压力的缓解和创始人逐渐意识到利益错配的成本（Cost of misalignment），双重股权-代币模型（Dual equity–token models）正在得到修正。许多现有项目正在将资产和收入合并到单一代币（Single token）中，而另一些项目则明确划分出链上收入归代币持有者所有，链下收入归股权持有者所有。此外，随着第三方数据提供商的成熟，披露规范（Disclosure practices）正在改善，减少了信息不对称并实现了更好的分析。

同时，市场对于一个简单且经受过时间考验的原则达成了日益增长的共识：除了比特币（BTC）和以太坊（ETH）这类罕见的价值存储资产外，99.9% 的资产都需要产生现金流（Cash flows）。随着更多基本面投资者进入该资产类别，这些框架只会被进一步强化，理性程度随之增加。

事实上，如果有足够的时间，“链上现金流的自主主权所有权”这一理念，可能会被理解为与“自主主权数字价值存储”同等规模的范式解锁。毕竟，在历史上还有什么时候，你能够持有数字不记名资产，且每当程序被使用时，它都会从地球上的任何地方自主地向你支付？

在此背景下，胜出的区块链正逐渐显现为互联网的货币与金融基石。随着时间的推移，Ethereum（以太坊）、Solana 以及 Hyperliquid 的网络效应日益增强，这得益于它们不断增长的资产、应用、业务和用户生态系统。它们的无许可设计和全球化分发，使得其平台上的应用成为世界上增长最快的业务，拥有无可比拟的资本效率和收入周转速度。从长远来看，这些平台很可能会支撑起金融超级应用（Financial superapp）的总体潜在市场（TAM），而这正是目前几乎所有领先的金融科技公司都在争夺的领域。

在这种背景下，华尔街（Wall Street）和硅谷（Silicon Valley）的巨头们正开足马力推进区块链计划，这并不令人意外。现在，每周都会涌现出一波新的产品公告，涵盖从代币化（Tokenization）到稳定币（Stablecoins）以及介于两者之间的一切。

值得注意的是，与加密经济之前的时代不同，这些努力并非实验，而是生产级产品，且大多构建在公共区块链（Public blockchains）而非孤立的私有系统上。

随着监管变化的滞后效应在未来几个季度持续渗透到系统中，这些活动只会加速。随着清晰度的提升，企业和机构终于可以将关注点从“这是否合法？”转向区块链如何扩大收入机会、降低成本以及解锁新的商业模式。

或许最能说明现状的迹象之一是，很少有行业分析师在建立指数级增长的模型。从轶事证据来看，我身边的许多卖方和买方同行，甚至不敢考虑高于 20% 的年增长率，唯恐显得过于乐观。

在经历了四年的痛苦、估值现已重置之后，现在有必要问问自己：如果这一切真的实现了指数级增长呢？如果“敢于梦想”再次带来回报呢？

暮色时刻

「点燃一支蜡烛，就是投下一道阴影。」

—— 厄休拉·勒古恩（Ursula LeGuin）

2018 年一个凉爽的秋日，在开始又一天疲惫的投资银行工作之前，我走进了一位老教授的办公室，想和他聊聊区块链的一切。我坐下后，他向我复述了他与一位心存疑虑的股票对冲基金经理的对话，对方声称加密货币正进入核冬天，是一个“寻找问题的解决方案”。

在给我突击培训了关于不可持续的主权债务负担和不断瓦解的机构信任之后，他最终告诉了我他是如何回击那个怀疑论者的：「十年后，世界会感激我们建立了这个并行系统。」

虽然距离那时还没到十年，但他的预测看起来极具先见之明，因为加密货币正日益看起来像是一个“时机已成熟”的想法。

本着类似的精神，也是这篇文章的核心主旨，就是为了证明：世界仍在低估这里正在建造的东西。对于我们所有的投资者来说，最相关的是，领先项目的多年期机会被低估了。

最后一部分是关键，因为虽然加密货币可能是不可阻挡的，但你最喜欢的代币可能实际上正走向归零。加密货币变得不可阻挡的另一面是，它正吸引着更激烈的竞争，交付成果的压力从未如此之大。正如我之前提到的，随着机构和企业的进入，它们很可能会清理掉许多弱势玩家。这并不是说它们会赢得一切并将技术据为己有，但这意味着只有少数原生玩家会成为世界重新定位所围绕的大赢家。

这里的重点也不是为了愤世嫉俗。在所有新兴技术领域，90% 的初创公司都会失败。未来几年可能会有更多公开的失败案例，但这不应分散你对大局的注意力。

或许没有哪种技术比加密货币更符合当下的时代精神（Zeitgeist）。发达社会对机构的信任度下降、G7 国家不可持续的政府支出、全球最大法币发行国明目张胆的货币贬值、国际秩序的去全球化和碎片化，以及人们对一个比旧系统更公平的新系统的日益渴求。随着软件继续吞噬世界，AI 成为最新的加速器，以及年轻一代从老去的婴儿潮一代手中继承财富，没有比这更好的时机让加密经济走出自己的小泡沫了。

虽然许多分析师通过 Gartner 炒作周期和卡萝塔·佩雷斯（Carlota Perez）的“狂热后（Post-frenzy）”阶段等经典框架来界定这一时刻，暗示最佳回报已成往事，接踵而至的是更乏味的工具化阶段，但事实要有趣得多。

加密经济并不是一个整体成熟的单一市场，而是一系列处于不同采用曲线上的产品和业务的集合。更重要的一点是，当一项技术进入增长阶段时，投机并不会消失，它只是随着情绪的转变和创新步伐而起伏。任何告诉你投机时代已经结束的人，可能只是厌倦了，或者根本不了解历史。

保持怀疑是合理的，但不要愤世嫉俗。我们正在重新想象货币、金融以及我们最重要的经济机构是如何治理的。这理应是充满挑战的，但也同样充满乐趣和令人兴奋。

你接下来的任务是弄清楚如何最好地利用这一正在形成的现实，而不是写没完没了的推文（Tweet threads）去论证为什么这一切都注定失败。

因为穿过幻灭与不确定的迷雾，属于那些愿意赌新时代黎明、而非哀悼旧时代日落的人们的，将是一生难求的机遇。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 Cointelegraph 报道，币安已向希腊资本市场委员会 (HCMC) 提交欧盟加密资产市场监管 (MiCA) 许可证申请，以应对即将到来的合规截止日期。此前，法国金融市场管理局 (AMF) 于 1月 13 日警告，币安是 90 家已注册但尚未获得 MiCA 许可的加密公司之一。法国监管机构提醒，MiCA 过渡期将于 6月 30 日结束，未合规企业将需在 7 月停止运营。

据欧洲证券与市场管理局 (ESMA) 数据显示，希腊尚未颁发首个 MiCA 许可证，而德国和荷兰在已颁发的加密资产服务提供商 (CASP) 许可证数量上领先欧盟，分别为 43 个和 22 个。

撰文：深潮 TechFlow

2026 年开年三周，Russell 2000 （罗素 2000 指数）涨了 9%，突破 2700 点。

这个美股小盘股指数从 2021 年底的前高一路横盘了三年，去年 11 月才首次突破，现在已经进入「价格发现」阶段。没有历史阻力位可以参考了。

最近刷到一个观点：2016 年和 2020 年 Russell 2000 突破的时候，BTC 也在启动牛市，两次都踩中了。现在又突破了，加密会不会跟？

翻了一下数据，这确实像一个前置信号，至少在历史上应验了。

Russell 2000 追踪的是美股市值垫底的 2000 家公司，市值中位数 10 亿美元出头。和标普 500 里的苹果微软等明星股比，这些小公司有个共同点：借钱主要靠银行，不靠发债。

利率涨，它们融资成本先扛不住；利率跌，它们也最先受益。

所以交易员喜欢拿 Russell 2000 当「风险偏好温度计。它创新高，说明市场愿意把钱往高风险资产上放。

还有另外一层逻辑。小盘股业务集中在美国本土，不像苹果微软那样全球化。Russell 2000 涨，某种程度上反映的是美国国内经济的体感温度。

2016 和 2020，小盘股指数两次突破，两次 BTC 起飞

先摆数据。

2016 那次，美联储加息周期快走完了，特朗普上台带来减税预期，风险偏好起来。BTC 刚减完半，供给收缩撞上需求回暖，后面走出了 2017 年的疯牛。

2020 那次更猛。疫情砸出大坑，美联储直接印钞机拉满，利率摁到地板上。机构第一次大规模进场，MicroStrategy 和特斯拉下场扫货，BTC 从 1 万多拉到 6 万 9。

两次 Russell 2000 突破和 BTC 牛市的时间窗口确实对得上。

但其实历史样本就两个。

回看 2024 年 11 月，Russell 2000 首次突破 2021 年前高。同期 BTC 已经在 10 万美元附近。

从 2024 年 4 月减半算起，BTC 从 6 万 3 涨到现在的 9 万，涨了 50%左右。听着不错，但对比前两轮同期的 5 倍和 27 倍，差距明显。

几个可能的原因。

第一，机构进场把波动率压下来了。2024 年 1 月 ETF 获批之后，BlackRock、Fidelity 这些大块头入场，光 ETF 就吸了几百亿美元。机构的钱不像散户追涨杀跌，波动率被熨平了。好处是跌得没那么惨，代价是也涨不出 2017 那种垂直拉升。

第二，减半的边际效应在衰减。第四次减半之后，BTC 年通胀率从 1.7%降到 0.85%。听着砍了一半，但 94%的 BTC 已经挖出来了。新增供给对存量的稀释越来越小，减半带来的「供给冲击」一次比一次弱。

第三，BTC 在 2024 年 3 月就破了前高。历史上头一回在减半前创新高。ETF 预期提前把需求释放了一波，等减半真来的时候，利好已经 price in 了大半。

巧合，还是同一套流动性逻辑？

Russell 2000 和 BTC，一个是美股小盘，一个是加密龙头，凭什么会同步？

我的理解是，它们对同一套宏观信号敏感。

美联储释放宽松信号的时候，资金沿着风险曲线往外走。先是国债，再是蓝筹，然后小盘股，最后是加密这类高 Beta 资产。

Russell 2000 突破，相当于链条中间亮了绿灯。

JPMorgan 去年有份研究说，BTC 和 Russell 2000 小盘科技股的相关性最高。原因是加密项目依赖 VC 融资，区块链创新集中在小公司而非大型科技巨头。说白了，买小盘股的人和买币的人，风险偏好差不多。

但我不太敢把这个当因果关系。两个样本，统计上撑不住。

而且 2016 和 2020 年 BTC 本身就有减半周期在，Russell 2000 可能只是同期出现的另一个宏观信号，谈不上谁领先谁。

另外，有个现象挺有意思，虽然罗素指数在涨，但钱在跑。

2025 年 Russell 2000 涨了 40%多，但美股小盘股 ETF 全年净流出了近 200 亿美元。这和过去的牛市形成鲜明对比——以前指数涨的时候，资金是跟着进去的。

（图源： etf.com）

还有一组数据。Russell 2000 里大约 40%的公司在 2025 年三季度报告了负盈利，接近历史最高水平。这个比例自 2007 年以来翻了一倍多。

指数创新高，基本面堪忧，资金还在撤。

怎么解释？一个可能是少数股票拉动指数，另一个可能是被动资金调仓。但不管哪种解释，「风险偏好回归」这个叙事都打了折扣。

最近，如果你关注宏观和泛金融的内容，就会发现在讲投资的视频博主以及加密推特上，”罗素 2000 启动是 BTC 上涨前置信号”的声音越来越多。

Russell 2000 突破的确是 2016 和 2020 加密牛市前出现过的信号，现在又出现了。作为观察窗口有价值，但我的观点是，别当成交易信号用。

两个样本建立不了因果，而且这轮周期有几个变量和之前不一样：ETF 改变了资金结构、波动率被机构压平、减半效应在衰减。老剧本不一定照搬得动。

Russell 2000 和 BTC 的「共振」，可能要等这轮周期走完才有答案。

注：

数据来源：Yahoo Finance、TradingEconomics、JPMorgan Research、BeInCrypto。截至 2026 年 1 月。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，对于加密硬件钱包制造商 Ledger 计划美国 IPO 此事件，链上侦探 ZachXBT 指出，Ledger 曾多次发生数据泄露事件，导致用户个人信息被盗用，造成数百万美元损失。此外，其产品如 Ledger Nano X 存在电池问题，公司近期还宣布将对清签操作收费，引发用户不满。

作者： OpenWorld

编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 2025 年对于加密市场而言是充满剧变的一年。OpenWorld 的这份年度报告通过详尽的数据，深度复盘了全年各大中心化交易所（CEX）的上币表现。在 2147 次上币活动中，哪些赛道最受青睐？当比特币（BTC）在 10 月份跌破 10 万美元后，市场流动性发生了怎样的剧变？

从 Binance 到 Bitget，头部交易所（BCOBB）的上币策略有何异同？本文将为你拆解 2025 年 CEX 的上币密码，洞察估值分布、上币时机以及板块轮动的深层逻辑，是理解当前二级市场准入门槛的必读指南。

全文如下：

CEX 上币洞察核心要点

• 2025 年共记录了 2147 次上币：在我们监测的主要交易所中，首发上币（Primary Listings）占比达到 65%。
• 多数 CEX 在 2025 年经历了负增长：Kucoin 是唯一表现出正向增长的交易所。
• 交易量随 BTC 价格下跌而萎缩：自 2025 年 10 月 BTC 跌破 10 万美元以来，市场交易活跃度和投资者情绪均受到打击，导致成交量下滑。
• 第一梯队“BCOBB”交易所共计上币 678 个：其中 71% 为当日首发上币，Bitget 占据了约一半的份额。
• 高质量的 AAA 级 TGE（代币发行事件）大获成功：有 150 个代币在“五大（Big 5）”交易所中的 2 家或更多家同时上线。
• FDV（完全摊薄估值）分布：大多数代币上线时的 FDV 集中在 1.01 亿美元至 5 亿美元之间。

上币更新：月度环比概览

2025 年，我们监测的主要交易所共记录了 2147 次上币。其中，第四季度录得 479 次上币，较第三季度下降了约 23%，较第二季度微增约 1%，较第一季度下降了约 16%。

分级快照：综合概览

第一季度和第四季度，高质量的 AAA 级代币上币呈现上升趋势；而第二季度和第三季度的上币质量则波动剧烈，差异极大。

注：AAA 级代币指在 2 家或更多 BCOBB 交易所上线的代币；AA 级代币指仅在 1 家 BCOBB 交易所上线的代币；A 级代币指未在任何 BCOBB 交易所上线的所有其他代币。

上币更新：年初至今（YTD）周度环比概览

直到 10 月初，每周的上币数量保持相对稳定。然而，10 月 10 日发生的山寨币（Altcoin）崩盘实质性地改变了新币发行的频率。

交易所成交量快照：月度环比分析

在 2025 年 10 月 10 日的清算事件后，各大主流 CEX 的交易量在第四季度急剧萎缩。截至年底，全球加密货币交易量下降了约 55%，而 BTC 价格在整个 12 个月期间的表现则相对平稳。

BCOBB 快照（Binance, Coinbase, OKX, Bybit, Bitget）：综述

在“五大”（BCOBB）交易所中，2025 年共有 678 次上币。其中 479 次为首发现货上币，这意味着约 71% 的上币为首发。共有 150 个代币在“五大”交易所中的 2 家或更多家交叉上线。

BCOBB 快照：上币时的 FDV 分布

2025 年，所有主流 CEX 上线的代币均覆盖了全部 5 个 FDV 区间。其中最密集的分布位于 1.01 亿美元至 5 亿美元之间，突显出市场对较低估值项目的浓厚兴趣。

BCOBB 快照：Binance

Binance（币安）在 2025 年上线的代币覆盖了所有 5 个 FDV 区间。

BCOBB 快照：Coinbase

Coinbase 在 2025 年上线的代币同样覆盖了所有 5 个 FDV 区间。

BCOBB 快照：OKX

OKX 在 2025 年上线的代币覆盖了 5 个 FDV 区间，不过在 2025 年 8 月未上线任何新币。

BCOBB 快照：Bybit

Bybit 在 2025 年上线的代币覆盖了所有 5 个 FDV 区间。

BCOBB 快照：Bitget

Bitget 在 2025 年上线的代币覆盖了所有 5 个 FDV 区间。

BCOBB 快照：表现最佳者

不同交易所之间的代币表现差异极大，但在 2025 年第四季度，约 23% 的代币实现了正向增长。

注：表现计算自各交易所的上币日期。对于在不同时间、不同日期交叉上线的代币，其在各平台的表现数据会存在差异。

上币更新：一周内上币日期分布

仅有 4% 的项目选择在周末上线，工作日依然占据主导地位。在 2025 年，周四是全周最受欢迎的上币日。

上币更新：热门赛道

2025 年，按上币数量计算，最受欢迎的细分领域分别是：L1 区块链（249 个）、模因币（Memecoin，191 个）以及游戏（Gaming，165 个）。

以上便是我们对 2025 年 CEX 上币情况的深度分析。请持续关注，我们很快将发布 2025 年代币发行及估值洞察分析。

深潮 TechFlow 消息，01 月 23 日，据 Cointelegraph 报道，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 近日宣布 2026 年为”重新夺回计算机自我主权之年”，并分享了他个人采取的技术变革。Buterin 已”几乎完全”转向使用开源去中心化文档平台 Fileverse，并”果断地”选择 Signal 作为主要通讯应用。在 2026 年，他还将 Google Maps 替换为 OpenStreetMap，Gmail 替换为 Proton Mail，并优先使用去中心化社交媒体。

Buterin 特别强调了本地运行 AI 模型的重要性，认为将所有数据发送给第三方服务是”不必要的”。