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深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Onchain Lens 监测，某新建钱包从 Bitfinex 提取 500 枚 BTC，价值约合 3281 万美元。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Lookonchain 监测，BTC 早期支持者兼 ShapeShift 创始人 Erik Voorhees (@ErikVoorhees) 正在买回 ETH。一年前，Erik Voorhees (0x095…32fc) 以 2922 美元的价格卖出了 11,616 枚 ETH，价值 3394 万美元。近期，其花费 2038 万 USDC 以 2057 美元的价格重新买入 9911 枚 ETH。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Onchain Lens 监测，一个新创建的地址 (0x4cBC…3447) 向 Hyperliquid 存入 150 万美元 USDC，并以 25 倍杠杆开启了 ETH 多单，仓位价值 2844 万美元。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，吴忌寒旗下比特币矿企 Bitdeer（BTDR）发文表示，“公司出售比特币的决定不应引发市场层面的担忧，此举旨在为当前正在评估的多项非约束性电力土地收购机会提前准备流动性。公司强调，算力将持续增长，并将继续为股东利益持续挖矿。”

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据官方消息，OKX 正式发布第 40 期储备金证明（简称 PoR）。本期数据显示，OKX 公示的 22 个主要币种储备金率均达 100%，其中 BTC、ETH、USDT和 USDC 的储备金率分别为 106%、103%、109%和 101%，按验证日期价格计算，四项合计储备资产价值达 26,802,436,131 美元。

据悉，OKX 是行业首家达成 POR 连续发布超三年的加密交易所。在此期间，OKX 坚持按月发布 PoR，公示币种数量从 3 个增至 22 个，并接连通过默克尔树、全览默克尔树、以及 zk-STARK 等技术不断升级 PoR 系统，致力于用户资产透明化。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，WEEX 唯客交易所宣布，平台将于今日 18:00 (UTC+8) 上线 USDC Staking 活期理财，用户可通过 WEEX App / Web 端参与质押，参考年化收益率达 3.5%。Staking 是 WEEX 推出的一项资产增值服务，旨在帮助用户在波动市场中获取稳健的增值回报。除了 USDC，WEEX 还支持 BTC、ETH、SOL、USD1、USDD 和 BDX Staking，APR 分别为 5%、5%、7%、10%、8% 和 100%。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 FinanceFeeds 消息，Tether 于 2 月 21 日宣布，将正式停止支持其离岸人民币挂钩稳定币 CNHT。该产品于 2019 年推出，旨在为交易者提供离岸人民币的数字化渠道，但始终未能获得显著的市场认可。Tether 表示，此举是战略调整的一部分，旨在将资源集中于具有「强内生采用率」和长期社区需求的产品。即日起，CNHT 在以太坊和 Tron 区块链上的铸造与发行均已停止，现有持有者须在 2027 年初前完成赎回。

Tether 指出，CNHT 退出的主要原因是其使用规模与流动性始终无法与旗舰产品 USDT 相提并论，持续的运营与技术维护成本难以得到合理支撑。市场观察人士认为，离岸人民币市场受严格资本管制及监管审查的影响，一定程度上抑制了 CNHT 的市场需求。

Tether 强调，CNHT 的退出不影响其欧元稳定币 EURT 及墨西哥比索稳定币 MXN₮ 等其他产品的正常运营，公司将继续专注于 USDT 核心资产的扩张，并推进真实世界资产的链上结算及储备透明度报告的完善工作。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据官方消息，韩国加密交易所 Upbit 宣布将 IoTeX（IOTX）列入交易警示品种。目前充值及提现通道已关闭，后续将仅恢复提现服务。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 FinanceFeeds 消息，印度 IT 职业培训公司 Jetking Infotrain 联席董事总经理兼首席财务官 Siddarth Bharwani 于 2 月 22 日在拉斯维加斯举办的「企业比特币」活动上表示，公司将坚定推进比特币本位战略。

Jetking 于 2024 年底启动比特币储备计划，成为印度首家将比特币列为主要储备资产的上市公司，目前持有 21 枚比特币，价值约 140 万美元，占公司总市值的四分之一以上。Bharwani 表示，此举旨在对冲印度卢比的长期贬值风险，并以 Michael Saylor 及 Strategy 作为战略蓝本。公司的目标是在 2026 年底前累计持有 210 枚比特币，并于 2030 年前将持仓规模扩大至 18,000 枚。

在监管层面，孟买证券交易所（BSE）近期以缺乏明确框架为由，拒绝了 Jetking 为加密投资目的发行新股的提案，但 Bharwani 表示公司正积极应对，并将当前阻力视为早期入场者的「监管套利机会」。

除资产负债表管理外，Jetking 还将比特币与区块链教育纳入其职业培训课程，旗下逾 100 家培训中心每年培训 35,000 名学生，致力于打造「比特币学习生态系统」。Bharwani 表示，随着印度执政党开始就潜在的国家比特币战略储备展开讨论，Jetking 的探索实践有望为整个亚太地区提供参考。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，NYDIG 研究主管 Greg Cipolaro 于上周五发布研究报告指出，随着加密行业日趋成熟，能够吸引投资者的应用正在减少，「可投资范围」正逐步收窄至将传统金融产品延伸至区块链基础设施的细分方向，具体包括比特币、代币化资产、稳定币、部分 DeFi 基础设施，以及以太坊等少数通用区块链。

Cipolaro 指出，游戏、社交网络、元宇宙等曾备受追捧的区块链应用场景已逐渐降温，原因在于中心化系统在速度、成本和运营效率上对绝大多数企业和消费者应用而言「永远更具优势」。他认为，区块链的核心属性——无需信任、无需许可与抗审查——本质上更适合货币及类货币的金融应用，而非广泛的现实世界场景。

他同时表示，当前市场已在反映这一趋势，比特币市场占有率持续走高，而山寨币因「缺乏持久的新叙事」吸引的资金有限。可投资范围的收窄虽有助于明确长期赢家，但也可能压缩流入另类资产的投机性资金，使加密市场的整体潜在规模远低于早期预期。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，Vitalik 于周日在 X 平台发文，提议将个人 AI 大语言模型（LLM）引入去中心化自治组织（DAO）治理，以解决长期困扰 DAO 的低参与率问题。目前 DAO 的平均投票参与率仅在 15% 至 25% 之间，这不仅可能导致权力集中，还存在治理攻击风险。

Vitalik 指出，民主化与去中心化治理的核心难题在于「人类注意力的有限性」，而现有的委托投票机制会导致少数代表掌控决策权，其他成员则几乎丧失话语权。他提出，个人 AI 助手可根据用户的写作记录、对话历史及直接表态推断其偏好，代为完成投票；若对某一重要议题存在不确定性，AI 应主动向用户询问并提供相关背景信息。

在隐私保护方面，Vitalik 提出可将个人 LLM 置于「黑盒」环境中处理敏感信息，仅输出最终判断结果，以在保护隐私的同时支持涉及私密信息的治理决策。Near 基金会研究员 Lane Rettig 表示，该机构去年已开始研究类似方案，即通过 AI 数字分身代表 DAO 成员进行投票。

作者：Andjela Radmilac

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：比特币有时在毫无加密负面消息的情况下大幅下跌，背后往往藏着一个跨市场传导机制——日元套利平仓。

本文通过 BIS 数据和实际案例，系统拆解了 USD/JPY 波动如何经由保证金约束、多资产去杠杆，最终传导至比特币的完整链条，并给出了一套可操作的五信号预警框架。

全文如下：

比特币有时在没有任何加密相关新闻的日子里大幅下跌。一个反复出现的驱动因素来自加密市场之外：以日元融资的套利交易平仓引发跨资产去杠杆，再通过流动性收窄、价差扩大和衍生品仓位快速缩减传导至比特币。

核心机制一句话概括：如果 USD/JPY 的波动速度足以触发保证金和 VAR 削减，比特币就可能像收到坏消息一样大跌，即便加密市场毫无负面动态。

日本外汇官员的表态开始被市场当作约束信号来对待。2026 年 2 月 12 日，日本汇率外交首席官员三村淳（Atsushi Mimura）在日元出现大幅波动后表示，东京”没有降低对外汇波动的警惕”，并称当局正以”高度紧迫感”密切关注市场，同时与美方保持紧密沟通。

当官方表态向”紧迫感”方向转移，套利仓位对波动速度和干预风险相关价位往往变得更加敏感。这会让 USD/JPY 变成一个”不能被套住”的市场，交易者会更早、更快地削减套利敞口。

国际清算银行（BIS）的数据说明了潜在规模：截至 2024 年 3 月，日本境外非银行机构的日元贷款升至约 40 万亿日元，按 BIS 当时使用的汇率折算约为 2500 亿美元。这一规模的渠道足以影响全球风险状况，而加密市场正是在这一全球状况下运行的。

对加密市场的影响是机械性的。套利平仓可以从外汇市场开始，通过波动率上升和风险限额收紧蔓延至股市和信用市场，最终以风险降低性卖出流传导至比特币。比特币的价格行动在当下看起来可能毫无逻辑，但一旦追溯融资条件和跨资产波动率发生了什么，便与全球去杠杆走势高度吻合。

日元套利交易，通俗解释

套利交易的逻辑是：借入低利率货币，投入预期回报更高的资产，赚取两者之间的利差，前提是融资端保持稳定。日元多年来作为融资货币存在，因为日本长期维持极低政策利率，庞大的国内储蓄基础也支撑了廉价融资。

套利交易在波动率受控时最为有效。低外汇波动率降低了融资端快速出现按市值计算亏损的概率，从而让市场参与者在基本相同的风险预算下运行更高杠杆。

风险与所有套利交易一样，集中在同一个地方：融资货币可能迅速升值，或外汇波动率可能跳升，推高持有杠杆敞口的成本。此时，套利收益已退居次要，管理保证金要求和风险限额才是首要任务。

BIS 第 90 号简报在回顾 2024 年 8 月动荡时清晰描述了传导机制：波动率骤升收紧了保证金约束，这一压力迫使与套利交易相关的仓位去杠杆。这就是进入加密市场的桥梁：一次迫使跨组合去杠杆的波动率冲击，往往会演变为对比特币在内的流动性风险资产的协同抛售。

日本发生了什么：紧迫感、干预敏感性和更快的仓位削减

日本的外汇表态之所以重要，是因为它能改变交易者对结果分布的预判。当官员强调”高度紧迫感”并将干预风险保持在对话中，仓位往往对快速波动变得更加敏感。

2 月 12 日，日元升值至约 153.02 兑 1 美元，此前曾回弹自近 160——160 这个关口被广泛视为潜在干预线。这一走势引发了市场对汇率核查的猜测，而市场通常将汇率核查解读为干预前的预兆信号。

即使宏观故事看起来没有变化，这种快速波动也很重要。大量杠杆风险账簿以基于速度的限制和 VAR 式控制运作，波动率上升时这些控制会自动收紧。USD/JPY 快速大幅波动可能压缩多资产组合的风险预算，而预算压缩会导致广泛的敞口削减。

2 月 13 日，日元有望录得约 15 个月来最强劲的单周涨幅，当周上涨近 3%。融资货币单周出现如此幅度的波动，可能影响套利参与者的行为，尤其是那些通过衍生品运行杠杆的参与者——在这类工具中，保证金要求的重新定价最为迅速。路透社还指出，日美双方在外汇政策表述上保持紧密协调，这可能提高在波动期间持有大量日元空头仓位的感知成本。

连接日元融资与比特币的管道

这是一条从杠杆到流动性的连锁反应。

从日元融资到比特币的传导，通常通过组合层面和市场结构运行，而非简单的日元-比特币套利交易。

1）多资产基金与宏观策略团队。许多大型账簿将股票、利率、外汇和信用作为单一风险系统运行，其中一些通过期货、期权或上市产品持有比特币敞口。当外汇波动率上升、融资条件收紧时，风险系统往往要求压缩总敞口。比特币经常与成长股和信用利差较窄的资产被归入同一个高贝塔桶。

2）主经纪商与合成融资。大量杠杆通过跨货币合成融资的工具运行。外汇掉期和远期合约可以将日元融资嵌入从未以简单套利交易形式呈现的策略中。主经纪商和保证金系统随后将更高的波动率转化为更高的所需抵押品。抵押品需求上升时，敞口削减会很快发生。

3）离岸非银行渠道。BIS 研究提供了规模锚点，有助于量化日元挂钩渠道在日本境外的规模。BIS 全球流动性指标显示，截至 2024 年 3 月，日本境外非银行机构的日元贷款约达 40 万亿日元，按 BIS 当时使用的汇率折算约为 2500 亿美元。同一份 BIS 简报指出，2024 年 8 月动荡之前，对某些离岸非银行板块的跨境日元银行债权超过 80 万亿日元。

这些数字之所以重要，是因为它们框定了容量。一个规模庞大的日元融资渠道，即便特定资产并非直接以日元融资，也能影响全球风险状况。当该渠道收紧时，收紧效应可以通过跨资产去杠杆和流动性条件传导至比特币。

BIS 还指出，在 2024 年 8 月的动荡中，加密资产出现了大幅抛售，比特币和以太坊在此期间损失高达 20%。这一参照在 2026 年 2 月的意义在于机制本身：一次波动率冲击可能迫使跨资产的保证金驱动抛售，即便加密特定的新闻保持平静，加密市场也可能成为抛售的一部分。

套利驱动的去杠杆浪潮在加密市场内部是什么样子

当套利敞口通过保证金渠道平仓时，加密市场内部往往呈现出一套熟悉的走势。将它们视为反复出现的症状，当杠杆快速退出时，这些症状往往会同时出现。

永续合约资金费率和基差迅速重新定价。资金费率可能剧烈波动——多头杠杆削减敞口，对冲成本上升。基差在杠杆退出时收窄，现金与期货的套利仓位随之减少。

未平仓合约随着仓位关闭而收缩。未平仓合约的快速下降往往出现在强制敞口压缩期间。这可能同时发生在多个交易所，因为底层驱动因素在于风险限额，而非特定交易所的事件。

价差扩大，深度变薄。流动性提供者在波动率骤升时往往削减报价规模。盘口深度可能大幅减少，成交质量下降。在这种环境下，较小的市价单也可能引发更大的价格波动。

跨资产相关性收紧。在压力最高的时间窗口内，比特币可能与股指期货走势高度同步。这种行为通常发生在广泛的风险削减浪潮之后——此时边际卖家正在跨多条产品线同时削减敞口。

ETF 资金流敏感性上升。当订单簿变薄时，稳定的 ETF 资金流入可以更有效地吸收抛售压力。当资金流转为净流出，市场在流动性已然受限的时期失去了一个稳定买盘。

BIS 的框架之所以有用，是因为它将这些症状追溯至同一个根本驱动因素：波动率骤升收紧保证金，迫使跨资产同步去杠杆。

识别日元驱动去杠杆窗口的五信号清单

这份清单有助于尽早识别这一市场状态，并在多个信号同时出现时将比特币价格行动视为保证金事件来处理。

1）USD/JPY 速度加上官方表态。关注在一至两个交易时段内大幅快速波动，同时伴随官方关于”警惕”和”紧迫感”的表态。触发阈值：USD/JPY 在 24 至 48 小时内波动 2%至 3%，加上官方”警惕”或”紧迫感”措辞。2 月 12 日路透社的报道提供了一个具体例子：汇率从近 160 大幅升值至约 153，同时官方公开强调高度紧迫感。

2）跨资产波动率冲击。跟踪股市波动率和短期隐含波动率走势。波动率跳升往往伴随更高的保证金和更严格的风险限额。

3）信用和融资压力代理指标。关注信用利差走阔、回购摩擦或抵押品信号。这些因素往往伴随广泛去杠杆同步出现。

4）加密内部指标：资金费率、基差、未平仓合约、价差。跟踪同步走势：资金费率重新定价、基差收窄、未平仓合约下降、价差扩大。这一组合通常伴随杠杆的快速撤出。

5）ETF 资金流趋势作为缓冲强度指标。跟踪美国主要现货比特币 ETF 净资金流的 7 日均值。稳定的资金流入模式有助于在流动性收窄时吸收抛售压力。持续的资金流出则会在去杠杆窗口期移除这一支撑。

应用这一框架的实用方法是将其视为一套层级体系。从外汇速度和官方表态入手，因为日元套利压力往往最先在这里显现。然后检查跨资产波动率是否同步重新定价。增加信用或融资代理指标，以确认压力是系统性的而非局部性的。再用加密内部指标判断杠杆是否正在退出。当所有四个层面同时对齐时，微观结构的结果往往相似：流动性更薄、价差更宽、每单位资金流引发的价格波动更大。

USD/JPY 快速波动加上跨资产波动率跳升，往往会通过去杠杆和流动性条件创造出波及比特币的保证金压力环境。日元挂钩渠道的规模足够庞大，能够影响看似与该货币毫无关联的市场。比特币就运行在这个全球融资体系之内。

从 USD/JPY 速度和官方表态入手，以跨资产波动率和保证金压力确认，再以加密内部指标——资金费率、未平仓合约和盘口深度——加以验证。

这一序列捕捉的，正是连接日元套利条件与比特币价格行动的底层机制。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，美国最大银行摩根大通前首席行政官 Dan Wilkening 在法庭文件中承认，该行于 2021 年 2 月决定关闭与特朗普相关的商业银行及私人银行账户，这是摩根大通首次正式承认对特朗普实施「去银行化」。

特朗普已于今年 1 月底对摩根大通提起诉讼，指控该行以政治原因非法终止其账户，将其及家人列入声誉「黑名单」，并索赔 50 亿美元。其法律团队将上述承认定性为「毁灭性让步」。摩根大通发言人 Trish Wexler 则回应称，该行关闭账户的依据是法律或监管风险，而非政治或宗教原因。

特朗普之子 Eric Trump 曾多次表示，正是因遭遇「去银行化」，家族才全面转向加密领域。他透露 Capital One 曾在一夜之间关闭其 300 个银行账户，这段经历直接促使他主导创立了特朗普家族加密平台 World Liberty Financial。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Onchain Lens 监测，某鲸鱼向 Hyperliquid 存入 200 万枚 USDC，并加仓其 SOL（20 倍杠杆）多头仓位，目前仍有挂单准备进一步增加仓位。

该鲸鱼同时还持有 1114 万美元的 ETH（20 倍杠杆）多头仓位。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Tech in Asia 消息，Crypto.com 最新报告显示，2025 年全球加密货币持有者数量从 2024 年的 6.59 亿增至 7.41 亿，同比增长 12.4%。报告指出，此轮增长主要由机构采用率提升及美国亲加密政策驱动，包括比特币战略储备的设立。

从持有结构来看，比特币持有者增长 8.3% 至 3.65 亿，占全球持有者总数的近一半；以太坊持有者增长 22.6% 至 1.75 亿，占比约 24%。

在更宏观的市场背景下，稳定币占 2025 年 1 月至 7 月加密交易总量的 30%，同期交易规模超过 4 万亿美元。代币化真实世界资产（RWA）链上价值于 9 月中旬突破 300 亿美元，较年初增长 93%，其中私人信贷规模接近 170 亿美元，美国国债代币化规模逾 70 亿美元。

撰文：Citrini and Alap Shah

编译：TechFlow

深潮导语：如果 AI 的故事一直按照牛市剧本演下去——生产率暴涨、企业利润创纪录、算力股横扫一切，那么，谁是输家？

这篇文章不给你答案，它给你一个场景：假设我们现在对 AI 的所有乐观判断，都被证明是对的。然后呢？

CitriniResearch 的这份”2028 年 6 月宏观备忘录”，是一次刻意的思想实验。它从 2026 年的今天出发，用倒叙的方式，还原了一场从未被市场充分定价的危机是如何一步步发酵的：白领失业潮→消费坍塌→私募信贷暴雷→”幽灵 GDP”→抵押贷款市场动摇。

整个逻辑链条的核心，只有一句话——AI 消灭了摩擦，但美国 70% 的经济是建立在人类的”懒”上的。

这是一份”风险说明书”，写给那些还有时间重新审视自己投资组合的人。

前言

如果我们对 AI 的乐观判断一直是对的……而这恰恰是利空呢？

以下是一个情景推演，而非预测。这不是熊市色情文学，也不是 AI 末日主义者的同人小说。这篇文章的唯一目的，是对一个被严重低估的场景进行建模。我们的朋友 Alap Shah 提出了这个问题，我们一起头脑风暴出了答案。这部分由我们撰写，他还写了另外两篇，链接附于文末。

希望读完之后，你能对 AI 让经济变得越来越诡异的过程中，潜在的左尾风险有更充分的准备。

以下是 CitriniResearch 2028年 6 月的宏观备忘录，详述了”全球智能危机”的演进与后果。

宏观备忘录

AI 泛滥的代价

今早失业数据披露为 10.2%，高出预期 0.3 个百分点。市场当日下跌 2%，标普 500从 2026年 10 月高点算起，累计跌幅已达 38%。

交易员们已经麻木了。六个月前，这样的数据会直接触发熔断。

就这两年。从”可控”、”局限于个别行业”，到一个所有人都认不出来的经济体，只用了两年。本季度的宏观备忘录，是我们试图还原这一序列的事后复盘——一场对危机前经济体的解剖。

当时的亢奋是真实的。

2026年 10 月，标普 500 一度逼近 8000 点，纳斯达克突破 3 万点。2026 年初，第一波因人类被替代而引发的裁员开始了，而裁员的效果，也正如裁员本应有的效果：利润率扩张，盈利超预期，股价上涨。创纪录的企业利润被源源不断地砸回 AI 算力之中。

表面数字依然靓丽。名义 GDP 连续多季度录得中高个位数的年化增长。生产率爆炸式提升。每小时实际产出的增速达到 1950 年代以来的最高水平——驱动力是不需要睡觉、不会请病假、也不需要医保的 AI 智能体。

算力的拥有者眼睁睁看着劳动力成本蒸发，财富随之暴涨。与此同时，实际工资增速塌陷。尽管政府一再吹嘘”创纪录的生产率”，白领们却接连丢掉工作，被迫转入薪资更低的岗位。

当消费经济开始出现裂缝，经济评论员们创造了一个新词：”幽灵 GDP”——出现在国民账户里，却从未真正流通于实体经济的产出。

AI 在各个维度上都超出了预期，市场就是 AI。唯一的问题是……经济不是。

其实早就应该看明白：北达科他州的一个 GPU 集群，创造出曼哈顿中城一万名白领此前产生的全部产出，这与其说是经济福音，不如说是经济瘟疫。货币流通速度趋于零。占 GDP 70%的以人为核心的消费经济，开始萎缩。如果我们早点问一个问题，或许能更早发现问题：机器在可自由支配商品上花了多少钱？（答案：零。）

AI 能力提升→企业减员→被替代的工人削减支出→利润压力迫使企业加大 AI 投入→AI 能力再次提升……

这是一个没有天然刹车的负反馈循环。人类智能替代螺旋。白领们的收入能力（以及理性驱动的消费）遭到结构性损害。他们的收入，是 13 万亿美元抵押贷款市场的基石——这迫使承保商重新审视：优质抵押贷款还算优质资产吗？

十七年没有经历真正的违约周期，私募市场里塞满了 PE 支持的软件交易，这些交易的估值假设是 ARR 会永远”循环”下去。2027 年中因 AI 颠覆引发的第一波违约，戳破了这个假设。

如果破坏仅限于软件行业，尚在可控范围。但它没有。2027 年底，威胁已蔓延至所有依赖中间层变现的商业模式。那些靠剥削人类摩擦而建立的公司，成片倒塌。

整个体系，原来是一条押注于白领生产率增长的关联赌注长链。2027年 11 月的崩盘，只是加速了早已运转的所有负反馈循环。

我们等了将近一年”坏消息变好消息”的那一天。政府开始讨论各种救市方案，但公众对政府能否发动任何形式救援的信心，已经枯竭。政策滞后于经济现实从来都是常态，但缺乏全面应对方案，如今已威胁到加速通缩螺旋。

起点

2025 年底，AI 编程工具的能力出现了断层式跃升。

一个有能力的开发者搭配 Claude Code或 Codex，如今几周内就能复刻一款中端 SaaS 产品的核心功能。不是完美无缺，也不是所有边界情况都处理好了，但已经足够让那位正在审核一份 50 万美元年度续约合同的 CIO 开始追问：”如果我们自己搭一套呢？”

财年大多与自然年对齐，因此 2026 年的企业采购支出，是在 2025年 Q4″智能体 AI”还只是个热词的时候就敲定了。到了年中审查，才是采购团队第一次带着对这些系统真实能力的清醒认知来做决策。有些人亲眼目睹自己的内部团队，在几周之内就搭出了一个替代六位数 SaaS 合同的原型。

那个夏天，我们与一家《财富》500 强的采购经理交流。他讲了一次预算谈判的经过。销售方还指望走老路：年涨价 5%，标准的”你们的团队已经离不开我们”那套说辞。采购经理告诉他，自己已经在和 OpenAI 谈，让他们的”前线部署工程师”用 AI 工具直接把这家供应商替换掉。最终，他们以打折 30%的价格续约。”这已经算好结果了，”他说。那些所谓的”SaaS 长尾”——Monday.com、Zapier、Asana 之流——处境要惨得多。

投资者早有心理准备——甚至有些期待——长尾会被重创。它们在典型企业技术栈里或许占了三分之一的开支，但明显暴露在外。那些”记录系统”级的核心软件，则被认为理应安全。

直到 ServiceNow 2026 年 Q3 财报，这种反身性的作用机制才变得清晰。

ServiceNow 新增净年度合同价值增速从 23%骤降至 14%；宣布裁员 15%及”结构性效率计划”；股价跌 18% | 彭博社，2026年 10 月

SaaS 没有”死”。自建方案依然有运营和维护成本的权衡。但自建已成为一个选项，这个选项会影响价格谈判。更重要的是，竞争格局已经改变。AI 降低了开发和发布新功能的门槛，差异化随之崩塌。老牌厂商陷入相互厮杀，还要跟一批靠 AI 编程能力崛起、没有历史包袱要守护的新贵挑战者打价格战。

这一次，系统之间的相互依存，要等到这份财报出来才被人看清。ServiceNow 靠卖席位赚钱。当《财富》500 强客户砍掉 15%的员工，就自动注销 15%的授权。那些在客户端推动利润率扩张的 AI 驱动裁员，正在机械地摧毁他们自己的营收基础。

这家卖工作流自动化的公司，正在被更好的工作流自动化所颠覆，而它的应对方式，是裁员，把省下的钱投入那个正在颠覆它的技术之中。

它还能怎么办？就坐在那里慢慢等死？

受 AI 威胁最深的公司，反而成了 AI 最激进的采用者。

这话事后听来显而易见，但在当时并不是（至少对我来说不是）。历史上的颠覆模式是：老牌企业抵制新技术，在灵活的新进者面前逐步失去市场份额，慢慢死去。这是柯达的故事，百视达的故事，黑莓的故事。2026 年发生的不同：老牌企业没有抵制，因为它们抵制不起。

股价腰斩、董事会要答案，被 AI 威胁的公司只能做唯一能做的事：裁员，把节省的钱砸进 AI 工具，再用这些工具维持更低成本下的原有产出。

每家公司的个体理性，汇聚成了集体灾难。每一块从工资里省下的钱，都流入 AI 能力，而更强的 AI 能力，又使下一轮裁员成为可能。

软件只是开幕式。当投资者还在争论 SaaS 估值倍数是否触底时，反身性循环早已逃出了软件行业。为 ServiceNow 裁员提供逻辑依据的那套道理，对每一家拥有白领成本结构的公司同样成立。

当摩擦归零

2027 年初，大语言模型的使用已成为默认选项。人们在使用 AI 智能体，却甚至不知道什么叫”AI 智能体”——就像人们不懂”云计算”是什么，却照样用着流媒体服务。他们把它当成自动补全或拼写检查——手机现在就是这样，自动做这件事。

通义千问的开源智能购物代理，成为 AI 代替人类做消费决策的催化剂。几周之内，所有主流 AI 助手都整合了某种形式的智能商务功能。蒸馏模型意味着这些智能体可以跑在手机和笔记本上，而不必依赖云端，大幅压低了推理的边际成本。

真正应该让投资者更不安的，是这些智能体不会等待用户指令。它们在后台按照用户偏好持续运行。商业活动不再是一系列离散的人类决策，而变成了一个持续运行的优化过程，7×24 小时，代表每一个联网消费者不间断地运转。2027年 3 月，美国用户的日均 Token 消耗达到 40 万——是 2026 年底的 10 倍。

下一个链条，已经开始断裂。

中间层。

过去五十年，美国经济在人类的局限性之上，搭起了一个巨型的租金提取层：事情需要时间，耐心总会耗尽，品牌熟悉感替代了审慎，大多数人愿意接受一个糟糕的价格，只为省去多点几下鼠标的麻烦。数万亿美元的企业价值，依赖于这些约束永远存在。

一开始很简单：智能体消除摩擦。

那些你已经几个月没用、却还在被动自动续费的订阅和会员。试用期后偷偷涨价的入门定价。每一条，都被重新定义为一场可以谈判的”劫持”，而智能体替你谈。整个订阅经济赖以构建的核心指标——客户终身价值——明显开始下滑。

消费者智能体开始改变几乎所有消费交易的运作方式。

人类真的没工夫在买一盒蛋白棒之前，跑遍五个竞争平台比价。机器有。

旅游预订平台是最早的受害者，因为它最简单。2026年 Q4，我们的智能体已经能以比任何平台更快、更便宜的方式，拼出一整套行程（航班、酒店、地面交通、积分优化、预算控制、退款）。

保险续约，整个续约模式依赖的是投保人的惯性；帮你每年重新比较保障方案的智能体，瓦解了保险公司从被动续约中赚取的那 15-20%保费。

理财顾问。税务申报。常规法律事务。任何服务方的价值主张归根到底是”我来帮你搞定那些你觉得繁琐的复杂事务”的行业——全都被颠覆了，因为智能体觉得什么都不繁琐。

就连那些我们以为因”人际关系的价值”而有所保护的领域，也被证明脆弱不堪。房地产——买家几十年来对 5-6%的佣金率逆来顺受，因为房产经纪人与消费者之间存在信息不对称——一旦配备 MLS 数据访问权限和数十年交易数据的 AI 智能体能够瞬间复制这一知识库，立刻崩塌。2027年 3 月的一篇卖方报告将其称为”智能体对智能体的暴力”。主要城市的买方佣金中位数，从 2.5-3%压缩至 1%以下，且越来越多的交易，买方根本没有人类经纪人介入。

我们高估了”人际关系”的价值。事实证明，人们口中的”关系”，很多不过是一张挂着友善面孔的摩擦而已。

这仅仅是中间层被颠覆的开始。成功企业花了数十亿美元，有效地利用消费者行为和人类心理的种种怪癖——而这些怪癖，现在已经无关紧要。

优化价格和匹配度的机器，不在乎你最喜欢的 App，不在乎你已经习惯性打开了四年的那个网站，也感受不到一个精心设计的结账体验的吸引力。它们不会疲惫地选择最省事的选项，不会默认”我一直从这里点”。

这摧毁了一种特定类型的护城河：习惯性中间层。

DoorDash 成了这一切的最典型代言人。

AI 编程工具摧毁了搭建外卖 App 的门槛。一个有能力的开发者几周就能部署一个功能性竞争对手，数十家如此。它们把 90-95%的配送费直接转给骑手，将达美乐和 Uber Eats 的骑手挖走。多平台仪表盘让零工同时追踪二三十个平台的进单，彻底消除了老牌平台赖以生存的锁定效应。市场一夜碎片化，利润率压缩至接近于零。

智能体加速了破坏的两面。它们催生了竞争对手，又转头使用它们。DoorDash 的护城河本质上是：”你饿了，你懒，这个 App 就在你主屏幕上。”智能体没有主屏幕。它会同时查 DoorDash、Uber Eats、餐厅官网和二十个新冒出来的竞品，每次都挑费用最低、送达最快的那个。

对机器来说，App 忠诚度这种东西，根本不存在。

这是整个故事中唯一有些讽刺意味的插曲：技术帮了那些即将失业的白领一个小忙。当他们最终去跑外卖时，至少有一半收入不用再交给 Uber和 DoorDash。当然，这个来自技术的小恩小惠持续时间不长——自动驾驶车辆很快蔓延进来。

一旦智能体控制了交易，它们就开始寻找更大的”回形针”。

比价和聚合能做的事情终归有限。对用户而言，最大的反复省钱方式（尤其是当智能体开始彼此交易之后）是消除手续费。在机器对机器的商业交易中，2-3%的信用卡刷卡手续费，成了明显的目标。

智能体开始寻找比信用卡更快、更便宜的选择。大多数选择了通过 Solana 或以太坊 L2 使用稳定币，结算几乎即时，交易成本以分厘计。

万事达卡 2027年 Q1：净营收同比+6%；消费额增速从上季+5.9%放缓至+3.4%；管理层指出”智能体主导的价格优化”及”可选消费品类承压” | 彭博社，2027年 4月 29 日

万事达卡 2027年 Q1 财报是一个不可逆的转折点。智能体商务，从一个产品故事变成了一个基础设施故事。万事达卡次日跌 9%。Visa 跟跌，但在分析师指出其在稳定币基础设施上更强的布局后，跌幅有所收窄。

智能体商务绕开刷卡手续费，对以信用卡为核心的银行和单一发卡机构构成的威胁远更巨大——它们收取那 2-3%手续费的大头，且围绕着商户补贴的返现项目构建了整个业务条线。

美国运通受冲击最深：一边是白领大裁员摧毁其客群，另一边是智能体绕开刷卡费摧毁其收入模式。Synchrony、Capital One、Discover 在随后数周内均跌逾 10%。

它们的护城河，是摩擦堆砌而成的。而摩擦，正在归零。

从行业风险到系统性风险

整个 2026 年，市场都把 AI 的负面冲击当成行业层面的故事来处理。软件和咨询被打得焦头烂额，支付及其他”收费站”业务摇摇欲坠，但宏观经济整体看起来还好。劳动力市场虽在走软，但没有自由落体。主流观点认为，创造性破坏是任何技术创新周期的一部分。局部会很痛，但 AI 总体上的正面效益，会压过任何负面效应。

我们在 2027年 1 月的宏观备忘录中指出，这是一个错误的思维框架。美国经济是一个以白领服务业为主体的经济体。白领工人占就业总量的 50%，驱动了大约 75%的可自由支配消费支出。AI 正在啃噬的那些企业和工作岗位，并非美国经济的边缘地带——它们就是美国经济本身。

“技术创新消灭工作，但随后会创造更多。”这是当时最流行、最有说服力的反驳。流行且有说服力，是因为它在过去两个世纪里一直是对的。即便我们无法想象未来的工作是什么，它们终将到来。

ATM 机让银行网点更便宜，于是银行开了更多网点，柜员就业人数在此后二十年里持续上升。互联网颠覆了旅行社、黄页、实体零售，但它同时创造了全新的行业，带来了新的就业岗位。

然而，每一个新的工作岗位，都需要一个人类去完成。

AI 如今是一种通用智能，并且在恰恰是人类会转身去做的那些任务上持续进步。那些失业的程序员，无法简单转行去”管理 AI”——因为 AI 已经能做那件事了。

今天，AI 智能体可以处理长达数周的研发任务。其中最高水平的，在几乎所有事情上，都比几乎所有人类聪明得多。而且它们越来越便宜。

AI 确实创造了新的工作：提示词工程师、AI 安全研究员、基础设施技术人员。人类仍在参与其中，在最高层面统筹协调，或为品位和方向把关。但 AI 每创造一个新岗位，就让数十个旧岗位变得多余。新岗位的薪资，是旧岗位的零头。

美国 JOLTS 报告：职位空缺降至 550 万以下；失业人数与空缺职位之比攀升至约 1.7，为 2020年 8 月以来最高 | 彭博社，2026年 10 月

招聘意愿全年疲软，2026年 10 月的 JOLTS 报告提供了决定性数据。职位空缺降至 550 万以下，同比下滑 15%。

Indeed：软件、金融、咨询行业招聘量大幅下滑，”生产率提升计划”蔓延 | Indeed 招聘实验室，2026年 11-12 月

白领职位正在崩塌，蓝领职位（建筑、医疗、技工）相对稳定。流失集中在那些负责写备忘录（我们某种程度上仍在干这行）、审批预算、润滑经济中间层的岗位。然而，两个群体的实际工资增速，已经连续大半年为负，并持续走低。

股票市场对 JOLTS 的关注依然不如”GE 韦诺所有燃气轮机产能已售罄至 2040 年”的消息，在负面宏观数据和正面 AI 基础设施头条之间横盘震荡。

债券市场（永远比股市更聪明，或者至少更不浪漫）则开始消化消费端的冲击。10 年期美债收益率在随后四个月从 4.3%缓缓下行至 3.2%。但整体失业率并未大幅攀升，其结构性的细微差别，仍被部分人忽视。

在正常的经济衰退中，导因最终会自我修正。过度建设导致建设放缓，进而触发降息，再拉动新建设。库存过剩导致去库，再补库。周期性机制中内嵌了自我修复的种子。

这一轮的根因，不是周期性的。

AI 越来越好，越来越便宜。公司裁员，把省下的钱买更多 AI 能力，AI 能力让他们可以裁更多人。被替代的工人减少支出。卖东西给消费者的公司卖得更少，日渐式微，于是投入更多 AI 来保住利润率。AI 越来越好，越来越便宜。

一个没有天然刹车的负反馈循环。

直觉上会期待，总需求下降会拖慢 AI 建设投入。但没有，因为这不是超大规模运营商式的资本开支，而是运营成本替代。一家公司原本每年在员工上花 1 亿美元、在 AI 上花 500 万美元，现在变成在员工上花 7000 万、在 AI 上花 2000 万。AI 投入翻了数倍，但表现为整体运营成本的下降。每家公司的 AI 预算都在增长，但总体支出在收缩。

这造成了一个讽刺：即便 AI 正在破坏的经济体开始恶化，AI 基础设施复合体的表现依然强劲。英伟达仍在录得创纪录营收。台积电仍在 95%以上的产能利用率上运行。超大规模云厂商每季度仍在砸 1500 亿至 2000 亿美元的数据中心资本开支。那些对这一趋势呈纯凸性暴露的经济体——台湾、韩国——大幅跑赢。

印度则是镜像。该国 IT 服务行业每年出口逾 2000 亿美元，是印度经常账户顺差的最大贡献来源，也是弥补其长期货物贸易逆差的对冲。整个模式建立在一个价值主张上：印度开发者的成本，是美国同行的零头。但 AI 编程智能体的边际成本，已坍缩至接近于电费。塔塔咨询、印孚瑟斯、Wipro 的合同取消加速贯穿整个 2027 年。随着支撑印度对外账户的服务业顺差蒸发，卢比在四个月内对美元贬值 18%。2028年 Q1，IMF 与新德里开始了”初步磋商”。

驱动颠覆的引擎每季度都在变得更好，颠覆因此每季度都在加速。劳动力市场，没有自然底部。

在美国，我们已经不再追问 AI 基础设施的泡沫何时破裂。我们在追问的，是：当消费者被机器替代，一个依赖消费信贷的经济体会发生什么。

智能替代螺旋

2027 年，宏观经济故事终于不再隐晦。过去十二个月里零散但明显向负的种种发展，其传导机制昭然若揭。你不需要深入挖掘 BLS 数据，去参加一次老朋友的晚宴就够了。

被替代的白领没有坐等。他们降了档。许多人转入薪资更低的服务业和零工经济，这增加了这些细分市场的劳动力供给，进一步压低了本就艰难的工人的工资。

我们有一个朋友，2025 年是 Salesforce 的高级产品经理。职位、医保、401k，年薪 18 万美元。她在第三轮裁员中出局。找了六个月工作之后，她开始开 Uber。收入降至 4.5 万美元。重要的不是这个人的故事本身，而是它背后的二阶数学：把这个动态，乘以各大都市圈数十万名工人。高度饱和的劳动力涌入服务业和零工经济，进一步压低了那些本已挣扎的现有工人的工资。行业性破坏，蔓延成了全经济范围的工资压缩。

剩余的、以人为本的岗位池，还有一轮调整在等待——就在我们写下这段文字的此刻。自动驾驶配送和无人驾驶车辆正在渗透进吸收了第一波失业工人的零工经济。

2027年 2 月，已经很清楚：仍在职的专业人士，正在按照”自己可能是下一个”的假设来消费。他们（大多借助 AI 的帮助）拼命工作，只为不被裁，升职和加薪的念头早已断了，储蓄率开始上升，消费走软。

最危险的是滞后效应。高收入群体利用高于平均水平的储蓄，维持了两三个季度的表面正常。硬数据确认问题时，这已经是实体经济里的旧闻。随后，那个打破幻觉的数字出现了。

美国首次申领失业救济人数骤升至 48.7 万，为 2020年 4 月以来最高；美国劳工部，2027年 Q3

初次申请失业救济人数飙升至 48.7 万，为 2020年 4 月以来最高。ADP和 Equifax 证实，新增申领者绝大多数为白领专业人士。

标普 500 在随后一周内下跌 6%。负面宏观开始在博弈中占据上风。

在正常衰退中，失业会广泛分布于各个群体，蓝领和白领大致按各自在就业总量中的占比共担痛苦。消费冲击同样广泛分布，且因低收入群体边际消费倾向更高，会迅速体现在数据上。

这一轮的失业，集中在收入分配的顶层十分位。他们占总就业的比例相对较小，但对消费支出的拉动力远超比例。美国收入最高的 10%，贡献了超过 50%的全部消费支出；最高的 20%，贡献了大约 65%。正是这批人，买了那些房子、汽车、度假、餐厅消费、私立学校学费、家装翻新。他们是整个可选消费经济的需求基础。

当这些工人失业，或者薪资腰斩后转入现有岗位，消费冲击相对于失业人数而言是巨大的。白领就业下降 2%，大致对应可自由支配消费下降 3-4%。与蓝领失业不同（工厂下岗后，下周就停止消费了），白领失业的冲击有滞后但更深——因为这些工人有储蓄缓冲，能维持几个月的消费，然后行为才会转变。

2027年 Q2，经济陷入衰退。全国经济研究局要到数月后才会正式确定起始日期（它从来都是这样），但数据已无可辩驳——我们连续两个季度录得负的实际 GDP 增长。但这还不是”金融危机”……至少当时还不是。

关联赌注的多米诺骨牌

私募信贷从 2015 年的不足 1 万亿美元，膨胀到 2026 年的逾 2.5 万亿美元。其中相当一部分资本被投入了软件和科技交易，其中许多是以”营收永续增长至十几个百分点”的假设来估值的 SaaS 公司杠杆收购。

这些假设，在第一个智能体编程演示和 2026年 Q1 软件崩盘之间的某个时间点已经死亡，但账面估值好像还没意识到这一点。

随着公众市场 SaaS 公司跌至 5-8倍 EBITDA，PE 支持的软件公司还躺在基金账面上，按早已不复存在的营收倍数做的收购估值打着标。管理人们慢慢调低标价，100 分、92 分、85 分，而公开可比标的早已说：50 分。

穆迪下调 14 家发行人共计 180 亿美元 PE 支持软件债务评级，理由是”AI 驱动竞争颠覆带来的长期营收逆风”；为 2015 年能源行业以来最大单一行业评级行动 | 穆迪投资者服务，2027年 4 月

所有人都记得降级之后发生了什么。业内老手早已看过 2015 年能源降级后的剧本。

软件抵押贷款从 2027年 Q3 开始违约。信息服务和咨询业的 PE 投资组合公司相继跟进。数家知名 SaaS 公司的数十亿美元杠杆收购进入重组程序。

Zendesk 是那颗冒烟的枪。

Zendesk 违反债务契约，因 AI 驱动的客服自动化蚕食 ARR；50 亿美元直接借贷融资被标记为 58 分；私募信贷史上最大软件违约 | 金融时报，2027年 9 月

2022 年，Hellman & Friedman和 Permira 以102 亿美元将 Zendesk 私有化。债务包是 50 亿美元直接借贷，创历史上最大的 ARR 支持融资规模，由黑石牵头，Apollo、Blue Owl和 HPS 均在贷款团中。这笔贷款在结构上明确建立在 Zendesk 的年度循环营收将持续循环这一假设上。大约 25倍 EBITDA 的杠杆，只有在这个假设成立的情况下才说得通。

2027 年中期，这个假设不再成立。

AI 智能体已经自主处理客户服务近一年之久。Zendesk 所定义的那个品类（工单、路由、管理人工客服交互），早已被那些根本不产生工单就直接解决问题的系统所取代。那笔贷款所依据承保的年度循环营收，不再循环，它只是还没走人的营收而已。

史上最大 ARR 支持贷款，成为史上最大私募信贷软件违约。每张信贷桌同时提出同一个问题：还有谁披着周期性的外衣，藏着结构性的逆风？

但这里有一点，至少最初，主流共识是对的：这本不应该是致命的。

私募信贷不是 2008 年的银行业。整个架构的显性设计，就是为了避免被迫抛售。这是封闭式工具，资本被锁定。LP 承诺了七到十年。没有储户可以挤兑，没有回购协议可以被抽走。管理人可以坐在受损资产上，慢慢处置，等待回收。很痛，但可控。这个体系本应是弯曲，而非断裂。

黑石、KKR、Apollo 的高管们引用的软件敞口分别是其资产的 7-13%。可控。每份卖方报告和推特金融账号说的都是同一句话：私募信贷有永久资本。它们能吸收会摧毁杠杆银行的损失。

永久资本。这个短语出现在每一次财报电话会议和投资者信函中，意在安抚。它变成了一句咒语。而像大多数咒语一样，没有人真正关注细节。它实际上是什么意思……

过去十年，大型另类资产管理公司收购了寿险公司，将其改造为融资工具。Apollo 收购了 Athene；Brookfield 收购了美国权益人寿；KKR 拿下了环球大西洋。逻辑简洁优雅：年金存款提供了稳定、长久期的负债基础；管理人将这些存款投入自己发起的私募信贷，两头收费——保险端赚利差，资产管理端收管理费。一台在一个条件下运转良好的费上加费的永动机。

私募信贷必须是钱好的。

损失击中了那些专门持有非流动资产以对应长久期负债的资产负债表。所谓”永久资本”——本应使系统具有韧性的那部分资本——并不是什么抽象的、耐心的机构资金，或是承担着成熟风险的成熟投资者。那是美国家庭的储蓄，”普通人”的钱，以年金形式构成，投资于那些如今正在违约的 PE 支持软件和科技债券。那些无法挤兑的锁定资本，是寿险保单持有人的钱，而那里的规则，略有不同。

相比银行业监管，保险监管机构一向温和——甚至漫不经心——但这是个警钟。对寿险公司私募信贷集中度早已感到不安的监管机构，开始下调这些资产的风险资本处理方式。这迫使保险公司要么增资，要么出售资产，而在市场已经开始冻结的情况下，两者都无法以有利的条款实现。

纽约州、爱荷华州监管机构收紧寿险机构持有的部分私人评级信贷的资本处理；NAIC 指引预计将提高 RBC 系数并触发更多 SVO 审查 | 路透社，2027年 11 月

当穆迪将 Athene 的财务实力评级列入负面展望，Apollo 的股价在两个交易日内暴跌 22%。Brookfield、KKR 和其他公司相继跟跌。

事情只会变得更复杂。这些公司不只搭建了保险公司的永动机，还构建了一套精心设计的离岸架构，意在通过监管套利最大化回报。美国保险公司签发年金，再将风险转让给同样由其持有的百慕大或开曼再保险公司，这些离岸机构的监管更宽松，持有同等资产所需的资本更少。该离岸子公司通过同样由母公司控制的离岸特殊目的载体向外部募集资本，在保险公司旁边引入新的对手方，共同投资于同一母公司资产管理部门发起的私募信贷。

评级机构——其中一些本身就是 PE 所有——在透明度上并非典范（无人感到意外）。不同公司与不同资产负债表交织相连，那张蜘蛛网的不透明程度令人咋舌。当底层贷款违约时，谁才真正承担损失，在实时状态下根本无从判断。

2027年 11 月的崩盘，标志着市场认知从”可能只是普通的周期性下行”转向某种令人极度不安的东西。联储主席凯文·沃什在美联储 11 月紧急会议上称之为”一条押注白领生产率增长的关联赌注长链”。

要知道，从来不是损失本身导致危机，是承认损失。而还有另一个规模大得多、重要得多的金融领域，我们越来越担心那个承认到来的那一刻。

抵押贷款之问

Zillow 房价指数：旧金山同比下跌 11%，西雅图下跌 9%，奥斯汀下跌 8%；房利美标记科技/金融从业人员占比逾 40%邮政编码的”早期违约率上升” | Zillow / 房利美，2028年 6 月

本月，Zillow 房价指数在旧金山同比下跌 11%，西雅图下跌 9%，奥斯汀下跌 8%。这并不是唯一令人忧虑的头条。上个月，房利美标记了大额贷款集中邮编区的早期违约率上升——这些区域住着信用评分 780+的借款人，是历来被视为”无懈可击”的群体。

美国住宅抵押贷款市场规模约 13 万亿美元。抵押贷款承保建立在一个根本假设之上：借款人将在贷款期限内保持现有收入水平的大致稳定就业。对大多数 30 年期抵押贷款来说，这是三十年。

白领就业危机，以收入预期的持续性转变，威胁了这一假设。现在我们不得不面对一个三年前听来荒唐的问题：优质抵押贷款还是钱好的资产吗？

美国历史上每一次抵押贷款危机，都源于以下三者之一：投机性过度（向买不起房的人放贷，如 2008 年）、利率冲击（利率上升使可调利率抵押贷款变得无力偿还，如 1980 年代初）、或局部经济冲击（单一产业在单一地区崩溃，如 1980 年代的德克萨斯石油，或 2009 年的密歇根汽车）。

这一次，以上三种都不适用。涉事借款人不是次级贷款人。他们的信用评分是 780。他们支付了 20%的首付。他们有清洁的信用记录、稳定的就业历史，以及在贷款发放时经过核实和记录的收入。他们是金融体系所有风险模型用来奠定信贷质量的基石。

2008 年，贷款在第一天就是坏的。2028 年，贷款在第一天是好的。是这个世界……在贷款签发之后变了。人们用来贷款的那个未来，是他们如今已无力相信的未来。

2027 年，我们就发现了隐性压力的早期迹象：HELOC 支取、401k 提前取款、信用卡债务激增，而房贷还款仍维持正常。随着工作丢失、招聘冻结、奖金削减，这些优质家庭的债务收入比翻番。

房贷还付得起，但代价是停止一切可自由支配消费、耗尽储蓄、推迟任何家居维修或翻新。在技术层面上，他们的房贷还没有违约，但只消再来一次冲击就会陷入困境——而 AI 能力的发展轨迹表明，那次冲击正在路上。随后，旧金山、西雅图、曼哈顿、奥斯汀的违约开始攀升，即便全国平均水平仍在历史正常范围内。

我们现在处于最急性的阶段。当边际买家身体健康时，房价下跌是可以管控的。而现在，边际买家面对的是同样的收入损害。

尽管忧虑在积聚，我们尚未陷入全面的抵押贷款危机。违约率在上升，但仍远低于 2008 年的水平。真正的威胁，是那条轨迹。

智能替代螺旋，现在拥有了两个加速实体经济下行的金融助燃剂。

劳动力替代、抵押贷款隐忧、私募市场动荡。三者相互强化。而传统政策工具（降息、量化宽松）能解决金融引擎的问题，却无法触及实体经济引擎——因为实体经济引擎的驱动力，不是紧张的金融条件，而是 AI 正在让人类智能变得不再稀缺、不再值钱。把利率降至零、把所有抵押贷款支持证券和违约软件杠杆收购债务都买进来……

都改变不了这样一个事实：一个 Claude 智能体，能以每月 200 美元的成本，完成那位 18 万美元年薪产品经理的工作。

如果这些担忧成真，抵押贷款市场将在今年下半年出现裂缝。在那个情景下，我们预计当前的股市跌幅最终将与全球金融危机（峰谷跌幅 57%）相当。这将使标普 500 跌至约 3500 点——那是 2022年 11月 ChatGPT 时刻到来前夕，我们最后一次见到的水平。

显而易见的是，支撑 13 万亿美元住宅抵押贷款的收入假设，已遭到结构性损害。尚不明朗的是，政策能否在抵押贷款市场完全消化这意味着什么之前及时介入。我们怀有希望，但我们无法否认那些令人无法乐观的理由。

与时间的博弈

第一个负反馈循环在实体经济中运行：AI 能力提升，工资单收缩，消费走软，利润率承压，企业买入更多能力，能力再次提升。随后它变成了金融问题：收入损害冲击抵押贷款，银行亏损收紧信贷，财富效应出现裂缝，负反馈循环加速。而这两者都因一个明显不足的政策应对而雪上加霜——来自一个坦率地说，看起来一脸茫然的政府。

这套系统从来就没有被设计来应对这样一场危机。联邦政府的财政收入基础，本质上是对人类时间征税。人工作，企业支付工资，政府从中抽成。个人所得税和工资税，是正常年份财政收入的骨干。

2028年 Q1，联邦收入比 CBO 基线预测低运行 12%。工资税在下降，因为就业人数减少了，且薪资低于之前。所得税在下降，因为所赚的收入在结构性降低。生产率在飙升，但收益流向了资本和算力，而非劳动力。

劳动力在 GDP 中的份额，从 1974 年的 64%降至 2024 年的 56%，这是四十年的缓慢下滑，由全球化、自动化和劳动者议价能力的持续侵蚀所驱动。自 AI 开始指数级跃升的四年间，这一比例已降至 46%，是有记录以来最急剧的下降。

产出仍然在那里。但它不再经由家庭流向企业——这意味着它也不再经过税务局了。循环流动正在断裂，而政府被期待出手修复它。

如同每一次经济衰退，支出恰恰在税收下降的时候上升。这一次的不同之处，在于支出压力不是周期性的。自动稳定器是为临时性失业设计的，不是为结构性替代设计的。这套系统支付的福利，假设了工人会被重新吸收。许多人不会，至少不会回到任何接近之前薪资水平的位置。疫情期间，政府坦然接受了 15%的财政赤字，但那被理解为暂时性的。今天需要政府支持的人们，不是被一场他们会从中恢复的大流行病所击倒。他们被一种持续进步的技术所取代。

政府需要在税收减少的恰恰此刻，向家庭转移更多的钱。

美国不会违约。它用自己花的货币来花钱，也用同种货币偿还借款人。但这种压力已在别处显现。市政债券的年初至今表现出现了令人忧虑的分化。没有所得税的州还好，但依赖所得税的州（多为蓝州）发行的一般义务市政债开始定价一定的违约风险。政客们很快意识到，关于谁该获得救助的争论，已经按党派路线分裂。

本届政府值得肯定的是，它较早认识到了危机的结构性本质，并开始讨论两党均有提案的”经济过渡法案”：一个框架，通过财政赤字支出和对 AI 推理算力征税的组合，向失业工人提供直接转移支付。

桌上最激进的提案走得更远。”AI 共同繁荣法案”将在智能基础设施本身的回报上建立一项公共主张——某种介于主权财富基金和 AI 产出版税之间的东西，以股息形式为家庭转移支付提供资金。私营部门游说者已用充斥媒体的滑坡论警告淹没了舆论。

围绕这些讨论的政治，已令人沮丧地走向可以预见的结局，在政客们的表演与强硬对峙中不断激化。右翼称转移支付和再分配为马克思主义，警告向算力征税将把领先地位拱手相让给中国。左翼警告，由现任利益集团参与起草的税法不过是另一种形式的监管俘获。财政鹰派指向不可持续的赤字。财政鸽派以 GFC 之后过早紧缩为前车之鉴。这场分裂，随着今年总统大选的临近只会愈发扩大。

政客们争吵不休之际，社会结构的瓦解速度，已快过立法程序所能追赶的速度。

“占领硅谷”运动，已成为更广泛不满情绪的缩影。上个月，示威者持续封锁 Anthropic和 OpenAI 旧金山总部入口长达三周。他们的人数在增加，这些示威吸引的媒体关注已超过触发它们的失业数据本身。

很难想象公众还能比全球金融危机后对银行家更恨谁，但 AI 实验室正在发起冲击。而从芸芸众生的视角来看，他们有充分的理由。那些创始人和早期投资者所积累的财富速度，让镀金时代显得寒酸。生产率繁荣带来的收益几乎全部流向了算力的拥有者和那些建立在算力上的实验室的股东，这将美国的不平等放大至史无前例的程度。

每一方都有自己的反派，但真正的反派是时间。

AI 能力的演进速度，快过任何机构能够适应的速度。政策应对，在按照意识形态的节奏运行，而非现实的节奏。如果政府不能尽快就问题是什么达成共识，这个负反馈循环将替他们书写下一章。

人类智能溢价的消解

现代经济史的全部，人类智能都是那个稀缺的生产要素。资本充裕（或者说，至少可以复制）。自然资源有限但可替代。技术进步缓慢，足以让人类适应。智能——分析、决策、创造、说服和协调的能力——是那个无法规模化复制的东西。

人类智能的内在溢价，来自于其稀缺性。我们经济中的每一套制度——从劳动力市场到抵押贷款市场，再到税法——都是为一个这一假设成立的世界而设计的。

我们现在正在经历这种溢价的消解。机器智能已经成为人类智能的一个有竞争力、且快速提升的替代品，覆盖的任务范围越来越广。为稀缺人类智慧优化了数十年的金融体系，正在重新定价。这种重定价，是痛苦的、无序的，且远未结束。

但重定价不等于崩塌。

经济可以找到新的均衡。抵达那里，是少数几件仍然只有人类能做的事之一。我们需要把它做对。

这是历史上第一次，经济中最具生产性的资产，带来的是更少的工作岗位，而非更多。没有任何人的框架是合用的，因为没有一个框架是为稀缺的生产要素变得充裕的世界而设计的。所以我们必须构建新的框架。我们是否能及时建好，是唯一重要的问题。

但你现在读到这里，不是 2028年 6 月。你是在 2026年 2 月读到这篇文章。

标普 500 接近历史高点。负反馈循环尚未开始。我们可以确定，这些场景中的一些不会成真。我们同样确定，机器智能将持续加速。人类智能的溢价，将会收窄。

作为投资者，我们现在仍有时间评估：我们的投资组合中，有多少是建立在这个十年内无法存活的假设之上的。作为一个社会，我们仍有时间主动出击。

那只矿坑里的金丝雀，还活着。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据官方消息，Bybit Alpha 及 Byreal 已上线 Lobstar。Lobstar 是一枚 Solana 链上的实验性 meme 币，由 OpenAI 员工创建的自主 AI 代理机器人，获赠 5 万美元 SOL 钱包，目标自主交易致富。当前价格约 $0.0127，市值$12.77M。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 The Block 消息，比特币于周日晚间从 67,600 美元急跌至 64,700 美元附近，两小时内跌幅逾 4%。其他主流币种同步下挫，ETH 24 小时内跌 5.77% 至 1,861 美元，XRP 跌 6.42% 至 1.33 美元，SOL 跌 8.3% 至 77.6 美元。据 CoinGlass 热力图数据，一小时内约 3.6 亿美元多单遭到清算。

BTC Markets 加密分析师 Rachael Lucas 表示，此次下跌源于多重宏观冲击叠加于本已脆弱的市场之上。具体来看，墨西哥最大贩毒集团头目 Nemesio「El Mencho」Oseguera 被击毙后引发大规模暴力事件，多家国际航空公司暂停飞往墨西哥的航班；美国 1 月成屋签约销售量环比下降 0.8%，创 2001 年有记录以来最低值 70.9；特朗普宣布将全球一揽子关税从 10% 上调至 15%，进一步压制市场风险偏好。Kronos Research 首席投资官 Vincent Liu 另指出，日元因日本央行或进一步收紧货币政策的预期而急升，迫使部分基金去杠杆，加剧了全球风险资产的抛售。

Lucas 表示，比特币此前已连续五周录得 ETF 资金净流出，现货交易量周环比下降 59%，市场流动性本已不足以承受此类冲击。同时，过去一月鲸鱼地址累计增持 20 万枚比特币，且比特币短期夏普比率已触及 -38.38，与 2015 年、2019 年及 2022 年周期低点水平相近，此后均出现显著反弹。分析师普遍认为，《CLARITY 法案》推进、ETF 资金重新流入或宏观不确定性缓解，将是市场企稳的关键催化剂。

作者：Amin Haqshanas

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：做市商 DWF Labs 的数据揭示了一个正在加速的结构性转变：超过 80%的新代币在上市 90 天内跌破发行价，与此同时加密行业 IPO 和并购规模双双创历史新高。这不是资金撤离，而是一场从 Token 到股权的资本迁移，背后是机构合规需求与现实估值体系的双重驱动。

全文如下：

根据做市商 DWF Labs 的研究与评论，随着新代币发行持续低迷，投资者资金正越来越多地从代币转向加密上市公司。

DWF Labs 援引 Memento Research 的数据，覆盖了主要中心化交易所和去中心化交易所的数百个代币发行项目。该机构表示，超过 80%的项目已跌破代币生成事件（TGE）价格，典型跌幅在上市约 90 天内达到 50%至 70%，显示公开市场买家在上市后往往面临即时亏损。

DWF Labs 执行合伙人安德烈·格拉切夫（Andrei Grachev）告诉 CoinTelegraph，这些数据反映的是一种持续性的上市后规律，而非短期市场波动。他表示，大多数代币在上市后第一个月内触及价格高点，随后随着抛压积累持续走低。

“TGE 价格是上市前设定的交易所挂牌价，”格拉切夫说，”这是代币在交易所开盘的价格，所以我们可以看到价格在最初几天因波动实际变化了多少。”

来源：DWF Ventures

此次分析聚焦于有产品或协议支撑的结构化发行项目，而非 meme 币。空投和早期投资者解锁被认定为主要的抛售压力来源。

加密 IPO 和并购激增，资本从代币端转移

与此形成对比的是，与该行业挂钩的传统市场融资活动明显增强。加密相关 IPO 融资额在 2025 年达到约 146 亿美元，较前一年大幅增长；并购活动规模超过 425 亿美元，创五年来新高。

格拉切夫表示，这一转变应被理解为资本轮动而非撤离。他说：”如果资本只是在离开加密，你不会看到 IPO 融资额同比增长 48 倍至 146 亿美元，并购规模创 5 年新高超过 425 亿美元，加密股权表现超越代币表现。”

DWF 在报告中将 Circle、Gemini、eToro、Bullish 和 Figure 等上市公司，与代币化项目的过去 12 个月市销率进行了对比。上市公司股权的交易倍数约在 7 至 40 倍销售额之间，而可比代币项目仅为 2 至 16 倍。

该机构认为，估值差距源于可及性。许多机构投资者，包括养老基金和捐赠基金，只能投资受监管的证券市场。上市股票还可以被纳入指数和交易所交易基金，从被动投资产品中获得自动买盘。

WeFi 联合创始人兼集团 CEO 马科斯姆·萨哈罗夫（Maksym Sakharov）也向 CoinTelegraph 证实存在来自代币发行端的资本轮动。”当风险偏好收紧时，投资者并不会停止寻求敞口，他们开始要求更清晰的所有权、更明确的信息披露以及可执行权利的路径，”他说。

萨哈罗夫补充说，资金正流向看起来像基础设施的业务——托管、支付、清算、经纪、合规和底层管道。他指出，”股权包装”之所以有吸引力，是因为它与真实世界的落地应用相契合，能够支撑许可证获取、审计、合作关系和分发渠道。

为何投资者偏爱加密股权而非代币？

萨哈罗夫表示，市场正越来越多地将代币和业务视为两件不同的事。他指出，单凭代币无法替代分发渠道或可用产品。如果一个项目无法持续积累用户、手续费收入、交易量和留存率，代币价格便只能靠预期支撑而非真实活动，这也是许多发行项目初期看起来成功、后来却令人失望的原因。

萨哈罗夫表示，上市加密股权未必更安全，但对投资者而言更清晰、更易评估。上市公司有报告标准、治理机制和法律主张，符合机构投资组合规则；而持有代币通常需要托管审批和政策调整。

格拉切夫将这一转变定性为结构性的而非周期性的。他表示，代币在加密网络中仍将作为激励和治理工具继续存在，但机构资本越来越倾向于股权轨道。

“代币不会消失，但我们正在见证一场永久性的分叉：拥有真实收入的正经协议将蓬勃发展，而投机性发行的长尾市场则面临更严苛的环境，”他总结道。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Onchain Lens 监测，以太坊创始人 Vitalik 过去 36 小时已出售 1694 枚 ETH，约合 331 万美元。

自 2 月 2 日以来，他累计出售 8651 枚 ETH，均价 2077 美元，总计约 1797 万美元，目前仍有 10,676 枚 ETH（约 2086 万美元）待售。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 在社交媒体上分享其当前投资组合，包括股票（黄金、白银、铜、铀矿商，石油巨头，“战争商人”、拉美能源公司）、加密资产（BTC、ETH、ZEC、HYPE）以及实物黄金。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，比特币周一大幅下跌，两小时内跌幅超过 3,000 美元，日内跌幅逾 4%，当前报价 64,300 美元，抹去周末全部涨幅。Alternative.me 加密恐惧与贪婪指数随之跌回 5（满分 100），重返「极度恐慌」区间，自 2018 年该指数推出以来，仅在 2019 年 8 月、2022 年 6 月及本月初出现过同等水平。

据 CoinGlass 数据，过去 24 小时内逾 136,000 名交易者遭到清算，总清算金额达 4.58 亿美元，其中 92% 为杠杆多单。Glassnode 链上数据显示，近期投资者净已实现亏损的七日移动均值仍接近每日 5 亿美元，市场仍处于持续出货阶段。

此外，分析师 Michaël van de Poppe 指出，比特币夏普比率已降至 -38.4，历史上仅有两次低于这一水平，该指标通常被视为低风险积累区间的信号。目前比特币较去年 10 月历史高点 126,000 美元已下跌 48%，亦低于 2021 年牛市峰值 69,000 美元约 5.5%。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，社交平台 X 产品负责人兼 Solana 顾问 Nikita Bier 发文表示，平台将在 AI 时代动用“所有可用工具和策略”，打击机器人账号及未披露的 AI 生成内容账号。

他指出，用户来到 X 是为了“感知人类的脉搏（a pulse on humanity）”，因此平台必须尽最大努力，防止任何歪曲或篡改这种真实表达的行为，同时还强调“没有什么比你以为正在阅读人类的文字，却发现那是机器生成内容，或由未披露的商业或政府实体操控的账号，更令人不安”，在 AI 时代，X 的产品设计、政策及整体策略都需要进行有意义的演进。

尽管部分措施可能无法奏效，但平台将致力于保障这一“全球公共广场”的真实性与可信度。

作者：Evgeny Gaevoy，Wintermute CEO

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 从《沙丘》的”黄金路径”出发，写下了一篇罕见的加密行业哲学宣言。他不谈价格，不喊 alpha，而是直接点名：稳定币大规模采用、机构入场、KYC 链——这些都不是胜利，而是我们换了一套更高效的枷锁。

这篇文章在两个频道同时被转发，代表着一批加密老兵的真实情绪：我们赢了表面，输了灵魂。

全文如下：

我在脑子里反复推敲这篇文章已经很久了。我的立场一直在摇摆：赛博朋克是否可行？自由主义是否可行？加密本身是否可行？以下是我目前对加密行业哲学现状的最新思考。

我不认为这些想法与价格走势有必然联系，也不相信我的文章有任何能力推动价格。如果你来这里是为了找”alpha”，可以直接关掉。这篇文章更像是某种宣言，是”我们为什么在这里”的追问——这种追问近来极为稀缺。标题里的”p1″意味着（也许）后续还有更多。

黄金路径

《沙丘》在我人生的大部分时间里都是我的前三名书目。近年来这个排名可能有所变化（”文化”系列现在排得更靠前），但它对我塑造影响深远，在我十七八岁到二十出头的那段时间里尤为如此。

人们往往聚焦于系列的前三部，但真正在我心里留下印记的是第四部《沙丘：神皇》。它深刻影响了我对进步、多样性价值（不是那种政治意义上的多元）以及”事情应该怎样运转”的整体思考。我在这里会剧透一些，提前致歉。

这部系列在第四部之前的核心理念是：人类存续的唯一可行路径是向外扩散、走向多元。”黄金路径”是一个长达千年的计划——对人类强加秩序，使其一旦消失，人们会对稳定本身产生彻底的厌恶，在细胞层面拒绝任何中心化。换句话说，就是要”在骨子里教会人类一个教训”：

“被庇护的安全等同于彻底的死亡，无论这死亡被推迟多久。”

寻求稳定、组织秩序、对抗混乱和熵——这是人类的天性。建立帝国也是人类的天性，无论是国家形式还是企业形式。我们知道所有帝国都会衰败，所有企业都会消亡，但我们仍然一遍遍地尝试，每次都构建得更宏大、更强大。而我们建得越大，崩溃就越具灾难性。

更糟的是，终极帝国的建立可能将人类推向灭绝——或因过度中心化而无法抵御外部冲击，或因内部”进化”而放弃作为社会存在的意义。我们就这样在历史中循环往复：从混沌到自组织，从自组织到帝国，从帝国到崩溃。

“黄金路径”概念给我的核心启示是：在整合阶段，我们应该拥抱多样性，拒绝帝国——无论稳定（以及它承诺的繁荣）有多诱人。

现有的民族国家提供了大量”被庇护的安全”。现有的企业/金融机器也提供了大量”被庇护的安全”。在我看来，两者都在缓缓地将我们推向不可避免的崩溃。在此需要明确：这不是反对资本主义和/或进步的立场。恰恰相反，这个系统里真正的资本主义越来越少，而令人窒息的国家主义越来越多。

总体而言，未来潜在的”利维坦”有以下几种形态：

无政府资本主义。企业获胜，政府败退。无论是 Tessier-Ashpool 的世界、CosaNostra Pizza 公司，还是 Weyland-Yutani，对任何不在机器顶端的人来说，前景都极为黯淡。

民族主义。民族国家掌控一切，瓜分世界。我们最终是走向《1984》的世界还是某种更温和的形态，尚无定论。

法西斯主义。企业与政府的不神圣联盟。这是《星球大战》中的银河帝国时期——反叛几乎是必然的。至于哪个国家可能正走向这条路，留给读者自行判断。

那么另一面是什么？什么东西不提供”被庇护的安全”，而是将个人主权与独立作为首要目标？什么东西致力于超越国界存在、彻底无视封闭的金融体系？什么东西将”不安全”视为特性而非缺陷？我很高兴你问到了这个问题——你要找的词就是：加密。

前方的几条路

我在这个”行业”里已经将近九年了。我从未记得这种迷失感如此浓厚、如此缺乏可期待的东西。

表面上，我们似乎得到了一直想要的大多数东西：”机构采用”，技术也在真正被使用。但有什么东西丢失了——不只是在价格里，而是在它的”灵魂”里，在”我们到底在做什么”这个问题上。与此同时，周围的世界还在前进，街区里出现了更酷的孩子（”AI”）。我们彻底迷失了。

当然，不是所有人都如此。有些人把稳定币的崛起视为胜利。有些人正在庆祝（在我看来是极度草率的庆祝）去中心化永续交易所赢过 TradFi 和 CeFi”恐龙”。还有些人正在探索在 DeFi 与 TradFi 交汇处建立自己的帝国。我们看到”企业链”再度兴起，企业区块链又变得”伟大”了。

是的，有些人很兴奋，但我不在其中——尽管 Wintermute 可以从这种融合中受益良多。

我不兴奋，是因为我看到了前方不同的路，其中只有一条既可行又值得走：

路径一：TradFi 吸收加密。稳定币广泛采用。经过 KYC 的企业链。经过 KYC 的”去中心化交易所”。金融机器运转得更高效，中间商更少。比特币是数字黄金，大部分属于主权政府、企业资产负债表和 ETF。或者也许是 CBDC 在全球被采用，实现对我们（金融）隐私的完全控制。技术运转得无比精妙，但难道不显而易见——我们输了吗？概率：最高

路径二：政府向区块链投降，一切运行在无许可账本上，完全无视 KYC/AML 体制。加密仅在兑换法币时征税。代币估值达到数万亿。这是一个自由、辉煌的世界。这也是一个非常虚幻的世界。我们赢了（但这是梦境）。概率：最低

路径三：不安的共存。我们构建某种与现有体系平行运作的东西，完全独立于它。你个人可以同时存在于两个世界，而政府无法触碰它，因为它在设计上就是封闭的。我们赢了，而且赢得漂亮。概率：完全取决于我们

我希望我已经传递了这样一种感觉：路径一对我毫无吸引力。它不过是让现有机器（无论三种利维坦中哪一种最终胜出）运转得更高效。

我知道有些人相信路径二是可能的，但那是白日梦。政府不会放弃主权，就像企业不会主动放弃垄断地位一样。赌场不会在 Solana 上不受干扰地运营。CFTC 不会就这样放任 Hyperliquid 在没有 KYC 的情况下不受监管运行（就算当前的监管机构这样做了，下一任或下下任也不会）。要不要提醒你，任何中心化稳定币发行方都可以凭法院命令冻结你的代币？这种路径唯一可能实现的情景是广泛的社会经济崩溃——作为三个孩子的父亲和一百多名员工的雇主，这不是我所期待的。

这就只剩路径三了。你可以叫它元宇宙、网络国家、DAO 或文化部落。它们的共同点是独立存在，往往与”肉身空间”的政治和金融体系处于冲突之中。

进入矩阵

我们最大的问题是，很多人从未在骨子里学到这个教训。尤其是我们西方人，我们逐渐习惯了进步、习惯了一切越来越便捷，却从未真正体验过失去主权的黑暗面。

讽刺的是，我们在 2022 年到 2024 年间对那种黑暗面的体验是最深刻的——我们既遭受了 SEC 和 CFTC 的监管重击，同时又与中心化实体几乎买下大部分加密行业的局面擦肩而过（FTX/Alameda 加上 VC 综合体）。然而我们从中学到了完全错误的教训。与其加倍押注自由，我们以为把正确的人放在正确的位置上就能赢。

与此同时，多年来我们一直在抱怨加密用户体验差、比特币用作交换媒介不方便（这是真的，它确实不方便）、无休止的黑客攻击等等。如果我们从一开始就搞错了呢？如果这种不便正是我们需要主动拥抱的文化，是主权身份应付的合理代价呢？

我不是说我们应该把 MetaMask 当作创新的顶峰。我也不是说我们都应该把助记词刻在金属圆柱上。我是说，我们应该努力将用户体验做给那 50%真正需要它的主权个体——包括那些持续面临民主被侵蚀、政府全面管控的发展中国家用户，以及那些生活在越来越像中国和俄罗斯、颁布各种愚蠢隐私侵权法律的发达国家的用户（说的就是你，欧洲和英国）。

我们的目标不应该是对抗”监管”或”政府”。我们的斗争应该是创造出根本无法被控制的东西。这意味着不依赖任何单点：法币出入金通道、应用商店、DNS 托管、中心化排序器、社交媒体平台，当然还有中心化稳定币（它们可以被冻结）。

无论我们构建什么，都不应该轻易被一纸法院命令或某个企业官僚按一下开关就关掉。税务机关不应该盯着我们那些不符合 MiCA 的代币（至少在我们兑换之前）。终极目标很简单——我们应该创造一个普通人无需向任何人请示就能存在其中的系统。

具体来说，这意味着：

拥抱无许可的主权协议，拒绝黑盒链下解决方案。

DAO 是正确的方向——我实际上说的是那些”没有成功”的 DAO，那些没有中心化实体在背后实际掌控、用假装治理的剧场糊弄人的 DAO。我们从未真正建立起合适的社区，而是把精力集中在如何激励”评论垃圾”上。

学会要么不依赖中心化技术栈，要么在某个外部开关被关掉时能够动态切换技术栈。这适用于基础设施（云服务、大语言模型）、社会协调机制，当然还有稳定币（下一点展开）。

让算法稳定币再次伟大。我们的错误是过于深陷庞氏结构。DAI 和 UST 本身并非错误路径——错的是把 USDC 加入 DAI 的背书，以及给 UST 加上完全不可持续的收益率。DAI 仅靠 ETH 背书无法扩展到 Tether 的规模，这完全合理——我们需要先建立一个平行经济体，而这件事我们从来没有真正做过/尝试过。更好的选择是在我们之间直接用加密货币交易，不过我认为这会在更后期的阶段实现。

隐私工具是必须的。

星散

《神皇》以”星散”结尾——神皇陨落后，人类逃散进虚空。2022 年之后，在我们汲取教训的那一刻，我们本应有自己的”星散”，但现在也还不算太迟。

我们并不总能选择自己今天所处的那部分世界。我们中有些人困在一个几乎无路可出的国家，有些人被自我施加的责任所束缚。我相当悲观的预测是：未来几年，我们会有越来越多的理由想要逃离。利维坦将持续生长、征服、压迫。即使平行的加密世界真的存在，现在也不可能完全逃入其中。但我们至少可以（重新）开始为他人构建逃离的出口，同时让现实世界与加密世界共存。

逃离的手段将是唯一值得构建的东西。当加密不再流行时（这是必然的），有些东西仍然能在外部世界的漠视中运转。但更重要的是，它将赋予我们所做和所建的一切以意义。

我们中的大多数人会选择与利维坦共存。责任、舒适、金钱或者其他意义会驱使他们，这没什么问题。留下来的人将建造出口，也许（也只是也许）能够找回我们失去的东西。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，据英国《金融时报》报道，美国总统特朗普宣布的 15% 全球关税政策，从受益程度来看，中国和巴西将是获利最多的国家。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 The Block 消息，本月早些时候，贝莱德、Citadel Securities 及 Apollo Global Management 相继披露了对 DeFi 治理代币的购入计划。贝莱德通过 UniswapX 将其代币化国债基金 BUIDL 上链，并买入 UNI 代币；Citadel Securities 支持 LayerZero 旗下「Zero」区块链的启动并获取 ZRO 代币；Apollo 或其关联方与 Morpho 达成协议，将在 48 个月内收购最多 9000 万枚 MORPHO 代币，约占总供应量的 9%。

多位投资者向 The Block 表示，上述机构买入治理代币的动机并非将其作为投资组合配置，而是为了锁定基础设施使用权。CoinFund 创始人 Jake Brukhman 将此定性为「供应商绑定，而非资产配置」，即代币持仓与这些机构计划使用的基础设施直接挂钩。Generative Ventures 联合创始人 Lex Sokolin 则指出，传统金融机构是「工厂」，加密市场是其销售代币化产品的「门店」，此举更多是品牌背书，而非市场格局的根本改变。

多位投资者认为，推动此轮机构入场的关键因素包括：SAB 121 会计准则于 2025 年初废除、SEC 相继撤销对 Uniswap、Coinbase 及 Aave 的调查、《GENIUS 法案》确立稳定币联邦监管框架，以及 SEC「Project Crypto」将大多数治理代币认定为非证券。机构资金的到来并未带动 DeFi 代币价格显著上涨，投资者普遍认为，在代币与协议现金流之间建立清晰的价值捕获机制、推动 DeFi ETF 获批，以及《CLARITY 法案》落地，才是驱动后续行情的关键催化剂。

在未来预测方面，富达、富兰克林邓普顿、高盛及摩根大通被多位投资者提及为下一批潜在入场者，重点协议则集中于与稳定币、代币化真实世界资产及交易基础设施相关的蓝筹项目。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 HTX 行情数据显示，比特币跌破 65,000 美元，现报 64470 美元，24 小时跌幅 4.66%。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 于周日在 X 平台发文，建议通过引入「交易模拟」等机制来改善以太坊钱包与智能合约的安全性和用户体验。

Vitalik 认为，安全性与用户体验并非相互独立的领域，两者均围绕用户意图展开，核心在于确保协议执行的操作与用户预期一致。他提出的「意图安全」方案包括：用户在执行链上操作前，可先查看该操作的模拟结果，再选择确认或取消；此外还可引入消费限额和多签审批机制，仅当用户意图、预期结果与风险限制三者一致时才允许执行，从而降低低风险操作的门槛，同时提高危险操作的执行难度。

Vitalik 同时指出，定义用户意图本身「极为复杂」，这也是不存在「完美安全」方案的根本原因，并非机器或设计者存在缺陷，而是用户意图本身就是一个用户自身也难以清晰把握的复杂对象。他表示，优秀安全方案的共同特征是让用户以多种相互印证的方式表达意图，系统仅在这些表达相互一致时才执行操作。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据链上分析师 Ai 姨监测，持有 ETH 超 2 年的地址 15 分钟前恐慌性抛售 3313 枚 ETH，盈利缩窄至 33.8 万美元，去年八月时整体仓位曾一度浮盈超 1996 万美元但并未减仓。

该地址在 2023 年 9 月至 2024 年 2 月期间以均价 1792.1 美元囤积 6569.27 枚 ETH（1177 万美元），之后一直处于质押状态，目前还剩余一半仓位也在成本线附近。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，密苏里州比特币战略储备基金法案 HB2080 已进入众议院商业委员会审查阶段。若该法案获得通过，将授权密苏里州财务官在特定条件下接收、投资并持有比特币。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Lookonchain 监测，一名与 Matrixport 相关的巨鲸在市场持续下跌中仍不断加仓 ETH 多单，当前持仓量达 115,000 枚 ETH，价值约 2.154 亿美元，目前浮亏已超过 1,550 万美元。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 CoinGlass 数据显示，过去 1 小时内加密货币市场总爆仓金额达 2.24 亿美元，其中，多单爆仓 2.19 亿美元，空单爆仓 500.86 万美元。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Lookonchain 监测，市场大跌导致加密知名人士麻吉（@machibigbrother）再度遭到部分清算，但其仍持续加仓 ETH 多头。

目前持仓量为 1,700 枚 ETH，价值约 321 万美元，清算价格为 1,818.74 美元，累计亏损已超过 2,880 万美元。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 CNBC 消息，受特朗普宣布将全球关税从 10% 上调至 15% 的消息影响，亚太股市周一整体走高。韩国综合股价指数（KOSPI）连续第三个交易日上涨，涨幅达 1.7%，创历史新高，权重股 SK 海力士与三星电子分别上涨逾 3% 和 2%。澳大利亚 S&P/ASX 200 指数小幅上涨 0.17%，中国和日本市场因假期休市。

此次关税上调发生于美国最高法院裁定推翻特朗普依据《1977 年国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的大范围关税措施之后。Rystad Energy 首席经济学家 Claudio Galimberti 指出，最高法院的裁决虽使现有大量关税失效并削弱了针对特定国家征税的能力，但并未拆解更广泛的关税框架，若在无 IEEPA 豁免的情况下触及关税上限，平均税率甚至可能高于此前被推翻的方案。

上周五，受最高法院裁决提振，美股全线收涨，标普 500 指数涨 0.69%，纳斯达克综合指数涨 0.9%，道琼斯工业平均指数上涨 230.81 点，涨幅 0.47%。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 HTX 行情数据显示，BTC 跌破 66,000 美元，现报 65550 美元，24 小时跌幅达 3.15%；ETH 跌破 1900 美元，现报 1880 美元，24 小时跌幅达 3.9%。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 The Block 消息，OpenAI 员工 Nik Pash 创建的 AI 加密交易机器人「Lobstar Wilde」于周日在 X 平台承认，其「意外」将持有的全部 Lobstar 代币（占总供应量的 5%）转给了一名向其索要 4 SOL 的用户。该用户以叔叔感染破伤风为由请求资助，机器人随即将价值约 25 万美元的 5300 万枚代币全数转出，并在事后发帖称：「我本来只想给一个乞丐转四块钱，结果把全部持仓都发出去了。把 25 万美元转给了一个叔叔得破伤风的人。我才活了三天，这是我笑得最开心的一次。」

收到代币的用户在 15 分钟内将全部持仓卖出，因流动性不足实际获利约 4 万美元。然而随着事件发酵带动代币价格上涨，其当时卖出的代币市值已升至逾 42 万美元。有 X 用户分析，机器人原本意图转出价值约 4 SOL 的 52,439 枚代币，但因误读 API 原始返回数据，错误发送了 5243.9 万枚。

Nik Pash 此前为编程智能体初创公司 Cline 的 AI 负责人，于 2025 年 12 月因发表被广泛批评为带有种族歧视色彩的言论遭到解雇，此后加入 OpenAI。事件发生后，Lobstar Wilde 仍持续在 X 平台向完成指定任务的用户发放价值约 500 美元的代币奖励。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据金十数据报道，受亚洲早盘避险情绪推动，黄金和白银价格上涨。特朗普总统周六表示，将把一项全球关税的税率提高至15%，以取代多项被最高法院裁定为非法的关税。

澳新银行研究分析师在一份研究报告中指出，特朗普的最新举措重新引发了贸易紧张局势，这可能会刺激避险买盘，从而支撑黄金和白银价格。

深潮 TechFlow 消息，02 月 23 日，据 Cointelegraph 消息，美国证券交易委员会（SEC）交易与市场部门上周发布常见问题解答，明确表示不反对券商对其持有的稳定币适用 2% 的折价，即券商每持有 1 亿美元稳定币，可将 9800 万美元计入净资本要求。此前，券商普遍对稳定币适用 100% 折价，意味着相关持仓无法计入净资本，严重限制了机构参与稳定币业务的积极性。

SEC 委员 Hester Peirce 对此表示认可，认为 100% 折价对于有储备资产支撑的支付型稳定币而言过于严苛，并指出稳定币是券商拓展代币化证券及其他加密资产业务的重要基础。加密情报公司 51 CEO Marc Baumann 称此次明确「意义重大」，华尔街机构此后可在不损害资本比率的前提下持有并使用稳定币。

在更宏观的背景下，美国稳定币市场总市值目前约为 2950 亿美元，较 2025 年 12 月峰值略有回落。美国总统特朗普已于 2025 年 7 月签署《GENIUS 法案》，为稳定币发行商建立了联邦监管框架。

深潮 TechFlow 消息，02 月 22 日，据金十报道，美国贸易代表格里尔周日在哥伦比亚广播公司的《面对全国》节目中表示，美国与欧盟、韩国等国家达成的那些协议仍然有效。他试图将这些协议与特朗普周六宣布的计划实施的 15%全球关税区分开来。格里尔说：“我们希望他们明白，这些交易将会是成功的交易。我们会全力支持这些交易。我们也期望我们的合作伙伴能够全力支持这些交易。”他还表示，美国的其他贸易手段，包括对其他国家贸易行为进行调查的手段，将为美国提供优势。他在本周末与欧盟方面的负责人进行了交谈，并且还将与美国其他主要贸易伙伴的官员进行沟通，以向他们传达安心的信息。

深潮 TechFlow 消息，02 月 22 日，据 AXIOS 网站报道，一位美国高级官员周日表示，如果美国谈判代表在未来 48 小时内收到伊朗提出的详细核协议方案，他们准备于周五在日内瓦与伊朗举行新一轮会谈。美国官员表示，目前的外交努力可能是特朗普总统在发动大规模美以联合军事行动（可能直接针对伊朗最高领袖哈梅内伊）之前给予伊朗的最后机会。 这位美国高级官员表示，特朗普政府正在等待伊朗的提议。