「永续化」浪潮：加密世界输送给传统金融的「利器」

撰文：defi_monk编译：AididiaoJP，Foresight News引言过去十七年间，少数区块链创新成功突破了圈层限制，为传统金融体系带来了质的飞跃。无论是数字黄金、稳定币，还是预测市场，这些产品最初都只是为加密原生用户设计的小众应用，最终却被证明对整个社会具有广泛价值。我们相信，下一个将从加密圈走向主流的产品将是永续合约，更重要的是，用于交易永续合约的去中心化交易所。尽管行业已经开始关注去中心化永续合约交易所这一令人兴奋的增长故事，但外界对其重要性以及市场机遇的规模仍普遍存在误解。我们预计，未来几年内，永续合约将开始吸纳从股票到大宗商品等众多新资产类别，而去中心化交易所将成为这一趋势中的最大赢家。下文将阐述我们的核心观点：到 2030 年，去中心化永续合约交易所将在期权、期货和差价合约市场中占据相当可观的份额。我们相信，这将为该行业带来数千亿美元的市值。Hyperliquid 的出现标志着 DEX 与中心化交易所（CEX）竞争格局的一个清晰转折点。自其推出以来，DEX 以越来越快的速度从 CEX 手中夺取市场份额，如今性能和用户体验已不再是制约因素。如今，在主要加密资产的交易执行方面，Hyperliquid 和 Lighter 已跻身零售交易者的最佳选择之列。Hyperliquid 的 HIP-3 市场大获成功，引发了现有巨头和新晋竞争对手的极大兴趣。最近几个月，币安和 Coinbase 均推出了自己的股票和大宗商品永续合约。随着投资者狂热追逐「下一个 Hyperliquid」，针对该领域的风险投资激增。与此同时，Solana 等领先区块链已将「攻克」永续合约列为最高优先级。所有这些动态背后的核心论点是：永续合约是在区块链上引入新资产，同时嵌入实际用例的最快速、最具流动性的方式——尤其是与现货代币化相比。毕竟，加密货币在很大程度上一直是一个服务于追逐超额回报的投机者的资产类别，而永续合约恰恰提供了使代币化对真实用户有价值的投机动力。随着永续合约市场现在扩展到股票、大宗商品、货币以及长尾另类资产，再加上核心加密市场（我们在最初的 Hyperliquid 报告中将其称为「万能交易所」概念），我们相信永续合约 DEX 的机遇现已比以往大了整整一个数量级。这一发展也重塑了这些交易所的业务模式，因为它极大地降低了它们对加密市场周期性的依赖。正如越来越多的市场参与者和社会评论家所观察到的那样，世界似乎正处于一个由零售驱动的投机超级周期之中。虽然对于这种行为的驱动因素存在争议——无论是生活成本上升和社会流动性缺乏促使人们投机，还是仅仅因为手机和放松管制使投机变得更加便捷——但趋势是明确的。全世界每天都有越来越多的人成为交易者。随着发展中地区中产阶级人口的壮大、围绕交易建立的互联网社区的成长，以及全球仍有超过 40 亿人「未享受经纪服务」，我们相信这一趋势还有很大的加速空间。随着这种现象的演变，对杠杆的需求也随之增长。零售在衍生品市场的参与度激增，在期权、差价合约和传统期货中的交易量份额均达到新高。根据芝加哥期权交易所的估计，2025 年，零售经纪商活动占美国期权总交易量的一半以上。同年，零售差价合约交易量达到创纪录水平，五家经纪商的月均交易量首次超过 1 万亿美元。与此同时，美国商品期货交易委员会指出，美国零售期货平均交易量仍比疫情前水平高出约 50%。重要的是，这些资金流动不仅规模更大，而且速度更快，并日益偏向短期持仓。美国商品期货交易委员会 2024 年的抽样数据显示，普通零售期货交易者持有合约的时间仅为几天，而芝加哥期权交易所的数据表明，零售参与度最高的是那些在单个交易日内到期的期权。具有讽刺意味的是，目前用于助长风险偏好的期权和期货合约，最初是为风险管理而设计的。相比之下，永续合约则是为方向性风险量身定制的。零售交易者可能是出于无奈，才被动使用这些并不完美的工具，而永续合约或许代表着产品设计与用户需求之间的一种优雅契合。证据已在加密领域显现：新一代衍生品交易者已明确表达了对永续合约的偏好。下面，我们将分析永续合约相较于现有替代品所具备的一些内在优势。永续合约与期权的比较「奥卡姆剃刀原理，或称简约原则，告诉我们，最简单、最优雅的解释通常最接近真相。」与期权相比，永续合约的持久魅力在于其简洁性。对于寻求杠杆化方向性敞口的零售交易者来说，永续合约省去了其他衍生品中许多复杂的认知负担。无需选择到期日、无需担心时间价值衰减、也无需揣测隐含波动率。相反，敞口（无论是多头还是空头）是线性的、连续的且直观易懂——类似于持有现货头寸。从做市商的角度来看，永续合约同样高效。流动性集中在一个单一的订单簿上，而不是像期权和期货市场那样分散于不同的到期日和行权价之间。其结果是流动性更深、价格发现机制更稳健。虽然永续合约在构建定制化收益结构或对冲复杂投资组合方面不如期权灵活，但它们的简洁性恰恰使其在各种持有期内都同样有效。对于那些意在数日内而非数月内开平仓的交易，永续合约通过彻底消除到期管理的需要，提供了明显的优势。在上述芝加哥期权交易所的案例中，依赖零日期权获取杠杆的零售交易者面临着极端的 theta 衰减（时间价值损耗）。而使用永续合约，他们只需调整所需的杠杆比率来管理预设的清算水平即可。尽管永续合约不能完全替代期权，但我们确信它们能更好地满足零售交易者的投机需求，且不增加不必要的复杂性。期权在表达波动率观点、管理尾部风险和构建结构性敞口方面仍将发挥关键作用。它们由凸性驱动的回报以及到期前无清算风险的特点依然具有吸引力。但这些用例处于大多数零售交易活动的边缘地带。从机制上讲，差价合约在几个重要方面与永续合约相似。它们允许交易者在不持有标的资产的情况下获取杠杆化方向性敞口，通常没有固定到期日，并且持仓成本会随时间推移嵌入头寸。与永续合约一样，它们可用于跨多种资产类别的短期投机。在许多方面，差价合约代表了传统金融体系试图模拟永续合约更清晰界定的经济特征的一种尝试。然而，差价合约仍是一种结构性的妥协方案。它们由经纪商在柜台市场提供，在交易者和交易商之间产生了双边信用风险。定价不透明，点差由经纪商自由裁量设定，风险控制措施可被单方面调整。流动性分散于各个经纪商的账簿，而非集中于一个中央透明的订单簿。每个头寸本质上都是经纪商与交易者之间一个孤立且任意的协议，由经纪商单方面决定协议条款。尽管期权可能拥有永续合约所不具备的某些优势，但很难找出差价合约有任何持久的价值主张。它们继承了永续合约旨在消除的低效率、不透明性和对信任的依赖。从这个意义上说，差价合约经纪商可能是最容易被永续合约市场颠覆的现有参与者。实现全天候交易的民主化股票和大宗商品永续合约另一个未被充分重视的优势，在于它们能够解锁全天候交易能力。这通过改变回报获取的时间和方式，为零售交易者带来了范式转变。在股票领域，研究人员已经证实，有限的交易时间可能对零售交易者构成结构性劣势，这在很大程度上归因于一种被称为「隔夜漂移」的现象。数据表明，美国股票的长期回报中有不成比例的份额产生于常规交易时间之外，隔夜价格变动占据了已实现表现的很大一部分。永续合约 DEX 没有将责任分散到多个中介机构，而是将大部分交易流程整合到一个单一的集成系统中，具备原子级的保证金和结算功能。交易所本身执行了许多传统上由不同参与者处理的功能：前端可以充当经纪商界面，智能合约实时管理清算和结算，应用程序接口允许做市商在平台内部与吃单方原生交互。换句话说，以前需要多个层级的机构和内部操作系统才能协调完成的工作，现在可以由一个永不间断的单一协议来统筹。在满足全球永续合约需求的竞赛中，原生加密交易所是跑得最快的马，它们可能很快将达到逃离速度。在我们看来，在这一转型过程中押注于被传统基础设施拖累的现有巨头，就像押注《纽约时报》赢得在线媒体市场，押注英特尔赢得图形处理器计算市场，或押注百视达赢得流媒体市场一样。历史一再告诉我们，新技术会造就新的赢家。无许可性作为扩展优势区块链本质上是开放、无国界的系统。它们使任何有互联网连接的人都能访问应用程序，并赋予开发者在它们之上构建的能力，实际上充当着货币和金融的全球应用程序接口。基于区块链构建的去中心化交易所继承了这些「无许可」的特性，我们相信从长远来看，这为它们提供了相对于现有巨头的显著扩展优势。从构建者的角度来看，随着开发者生态系统的发展，去中心化交易所受益于一个良性的效用与分发循环。Hyperliquid 再次以其构建者代码和 HIP-3 市场提供了一个很好的例子。构建者代码建立了一种费用共享机制，给予第三方应用程序强烈的动机在后台集成 Hyperliquid。这在实践中意味着，当中心化交易所自己努力获取新的交易流量时，Hyperliquid 却有一群前端应用在相互竞争着获取它们。增量分发可以像开关一样瞬间开启，例如当 Phantom 钱包在一夜之间引入了超过 1000 万新交易者时。未来，这可能意味着一个大型区域交易所用其本地语言提供对 Hyperliquid 的访问，一个美国受监管的经纪商层为 Hyperliquid 交易者提供增加的杠杆或保护，甚至一个社交媒体巨头为了增加每用户平均收入而向其用户群引入永续合约。从用户的角度来看，去中心化交易所使资本市场民主化。虽然美国用户最终可能受益于更方便地接触外国资产，但最大的受益者很可能在美国以外的用户。全球有超过 60 亿人可以访问互联网，然而仍有 40 亿人「未享受经纪服务」。与此同时，稳定币——区块链上的领先美元资产——的国际采用正以指数级速度增长。此外，投机活动的很大一部分发生在传统经纪渠道之外，特别是在亚洲、中东和南美，那里隔夜和周末交易占主导地位，且对美国市场的访问受限。去中心化交易所允许这些用户直接参与，聚合全球流动性，而不受司法管辖区壁垒或准入限制。综上所述，我们相信去中心化交易所的架构带来了更快的实验、更广泛的资产覆盖和更大的潜在市场。自治系统的经济学在我们最初的 Hyperliquid 报告中，我们将 Hyperliquid 描述为「世界上最高效的现金流机器之一」。如今，它以 10 亿美元的年化收入运行，拥有 99% 的净利润率，且仅有 12 名员工。这些指标不仅在标普 500 或纳斯达克的所有公司中无与伦比，而且以每位员工 8300 万美元的收入计算，它是全球收入效率最高的组织之一。当然，并非所有这些资金流动都是可捕获的。然而，我们确实相信，未来几年，短期期权和全球差价合约市场对这些交易所来说是一个现实的机会。如上所述，随着这些产品变得越来越容易获得，零售在这些市场的参与度只会增加，而永续合约对于渴望杠杆的零售交易者来说是一个优雅的替代品。这个机会的规模怎么强调都不过分。例如，即使仅捕获我们估计的零售期权资金流的 20%（占总期权交易量的 5%），也将使整个永续合约 DEX 市场扩大 10 倍。我们相信市场尚未认识到这种潜力或永续合约 DEX 的长期竞争力。市场领导者 Hyperliquid 和 Lighter 的市盈率分别仅为 17 倍和 3 倍，远低于其金融科技和传统交易所同行。下面我们使用上述同行倍数和我们对 2030 年行业利润的估计（基于以上分析得出）来量化这个机会。如上所述，从历史上看，区块链充满了微观结构弱点，包括高延迟、逆向选择和有限的吞吐量，这使得构建永续合约变得不可行。其中许多问题，虽然对支付和现货交易等用例很重要，但并非关键任务。例如，延迟和吞吐量问题可能意味着稳定币转账不会即时到达，但这并不意味着你最终拿不到你的钱。相比之下，一个不能足够快清算抵押品的永续合约交易所就会资不抵债。随着领先的永续合约 DEX 已经解决了这些问题，它们毫不意外地开始扩展到新领域。Hyperliquid 和 Lighter 都在过去一年中推出了现货市场和以太坊虚拟机侧链，后者使他们能够提供在像以太坊和 Solana 这样的通用平台上可用的产品。在同一时期，Hyperliquid 通过社区驱动流程推出了自己品牌的稳定币。最近，它又宣布了 HIP-4，为 Hyperliquid 上的预测市场和期权交易提供了基础构建块。这些用例之间的协同作用是令人兴奋的，最好通过一个假设例子来展示。在未来，随着更多资产在 Hyperliquid 上被代币化，你可以想象一个世界，你可以使用任何一篮子资产作为抵押品来创建任何合成风险敞口。例如，你看好美元贬值和人工智能基础设施，并持有一个集中化投资组合，包括比特币、黄金以及英伟达、SK 海力士和台积电的代币化股票。你将该投资组合作为抵押品，去做空一个软件股票指数，因为你认为这些企业在代理编码时代已经过时了。通过原生期权市场，你可以通过可以展期的定期合约来对冲你的清算水平。在与华盛顿的一位朋友交谈后，你开始担心地缘政治风险，于是通过在 Hyperliquid 的预测市场上购买「是」份额（中国在 2030 年前入侵台湾）来保护你的投资组合。你的记录如此出色，你开始通过一个实时可审计、自我托管的金库提供你的投资组合管理服务，任何人都可以访问。一个用户通过连接的以太坊虚拟机侧链上的隐私池将稳定币存入这个金库。该用户是通过一个围绕链上所有透明金融数据构建的新社交交易界面发现这个机会的。所有这些活动都发生在一个单一的、全球性的、无许可的系统上。这就是终局交易所变得比传统意义上的交易所更宏大的地方。任何能够将这些基础模块聚合在一个屋檐下的场所，都能实现增量增长，使整体大于部分之和。在实现这个未来之前，还有许多步骤。但核心思想是，当资产共享一个统一的账本时，金融活动的寒武纪大爆发就可能出现。因此，我们相信，如果永续合约 DEX 成功把握住这个平台机会，它们可以产生 Solana 或以太坊级别的结果，并在长期内突破万亿美元大关。总结对许多人来说，这似乎是一个由行业对无尽投机的渴望催生的偶然金融工具，但最终可能成为加密经济中产生的最重要的创新之一。这项创新有一天可能会被视为与数字黄金、稳定币和预测市场并列的行业「总统山」成员。证据就在数据中。永续合约不仅在长期扩张的加密经济中作为主导衍生工具拥有清晰的增长前景，它们还具有相对于期权和期货的明显优势，这将使它们能够从传统资产类别中吸收更大份额的零售需求。在永续合约「现实世界资产」扩张的最初几个月，它们已经开始影响全球金融市场，最近一次是在伊朗冲突期间充当周末石油的价格发现引擎。我们相信，随着时间的推移，永续合约的首要地位只会变得更加明显。在整个过程中，我们相信像 Hyperliquid 这样的去中心化交易所将继续从像币安和 Coinbase 这样的中心化交易所手中夺取市场份额。Hyperliquid 已经在股票和大宗商品永续合约领域成为遥遥领先的领导者，这是未来趋势的先兆。去中心化交易所具有结构性优势，因为它们是自我托管的、实时可审计的、无许可构建的以及全球可访问的。这些特性将使它们能够在长期内击败中心化交易所。此外，像芝加哥商品交易所和洲际交易所这样的现有交易所企业由于监管和架构的不兼容性，将在数年内无法竞争。最后，随着去中心化交易所引领永续合约的增长，我们相信它们也将扩展到邻近的类别。永续合约是区块链上最难做好的产品，一旦一个区块链能够成功地承载它们，它自然会作为副产品开始聚合其他加密用例。我们已经看到了早期证据，Hyperliquid 扩展到现货交易和稳定币，很快还将扩展到预测市场和期权。正是在这个意义上，永续合约 DEX 也是未来金融平台的特洛伊木马。当然，在此过程中会有成长的烦恼。DEX 仍然没有监管的明确性。永续合约 DEX 需要微调其风险管理引擎，从优化自动去杠杆化机制到探索增量保险基金。他们还需要随着时间的推移，为传统市场降低资金成本和缺口风险。尽管如此，我们相信这些只是细节问题，不会破坏论点，最重要的是在趋势上保持方向性准确，而不是在过程中的障碍上争论不休。我们最终相信，区块链是天然垄断者，拥有围绕流动性、集成、安全性和开发者建立的强大网络效应。在规模上，这些网络变成了由互联的资产、应用、企业和用户组成的数字上层建筑，无法轻易被复制或模仿。如上所述，潜在市场总量可以可靠地以万亿美元计量，而赢得承载永续合约的区块链的奖励将是全球金融领域最大的成果之一。尽管永续合约自发明以来的十年里似乎已经取得了长足的进步，但事实是，这个类别在全球金融的海滩上仍然只是一粒沙子。然而，这正是这一切如此令人兴奋的原因。「永续化」才刚刚开始。