作者：CryptoSlate / Gino Matos编译：深潮 TechFlow深潮导读：Circle Q4 数据表面亮丽——USDC 规模同比增长 72%，收益翻五倍——但损益表揭示了一个更残酷的现实：每赚 1 美元储备收益，就有 0.63 美元流向掌控用户入口的交易所和钱包渠道商。这篇文章从收益分配结构出发，分析了稳定币发行方、渠道商和用户之间的权力博弈，以及利率下行时这套体系将如何承压。全文如下：Circle Q4 财报讲了一个公司希望投资者从增长视角来理解的故事：USDC 流通量同比增长 72%，达到 753 亿美元，储备收益大涨 69%，调整后 EBITDA 增长五倍。然而，损益表呈现的是另一套结构——发行方产生收益，然后立即将其中大部分让渡给控制用户访问入口的平台。数字一目了然。Circle 当季储备收益为 7.334 亿美元。其中 4.606 亿美元被分销和交易成本消耗，大约是每赚 1 美元中的 0.63 美元流走——这些钱来自将客户存款进行投资所产生的收益。总收入与储备收益合计达 7.702 亿美元，而分销成本占全部流经公司业务收益的近 60%。Circle 留下的，是付完”守门人”之后剩余的部分。这不是藏在脚注里的信息。Circle 将”扣除分销成本后的收入”（RLDC）作为核心绩效指标，每季度与盈利数据和净收入并列公布 RLDC 利润率。公司向投资者传递的信息是：收益存在，但要获取它，就必须支付”货架费”。稳定币业务的本质，是发行方与控制余额实际归属的交易所、钱包和金融科技通道之间的一场谈判。Circle 明确将这一增长归因于”分销支付增加”，并指出上年同期包含一笔已披露的 6000 万美元一次性费用。剔除这笔一次性支付，分销经济的内在增长进一步加速。蛋糕越大，过路费涨得越快。Circle 的净储备利润率——即储备收益扣除分销和交易成本后占储备收益的比例——Q4 稳定在 37%。换言之，每赚 1 美元的总储备收益，Circle 保留约 0.37 美元，其余流向分销合作伙伴。这套成本结构不容易随规模扩大而摊薄。分销支付不是技术支出，也不是能随交易量稀释的固定开销。它们是与渠道位置和资金流绑定的谈判性经济安排，意味着它们具有黏性，随着”守门人”议价能力增强，还可能进一步上升。作为市场结构的分销”寡头”格局”寡头”一词在此是比喻，而非指控。它是指少数几个控制用户访问入口的守门人，按其议价能力的大小，从中抽取相应份额的经济利益。Circle 自己的风险披露将这一点说得很明确。公司警告称，可能”无法维持与金融机构及类似企业的现有关系，或建立新的关系”。它还指出了被迫接受”不那么有利的财务条款”的风险，以及”对少数关键分销商的依赖”是一项结构性约束。这些措辞很重要，因为它们将分销关系定位为权力博弈，而非供应商关系。Circle 报告了一个叫做”平台上的 USDC”的指标，追踪合作平台上持有的 USDC 占总量的比例。该数字在年底达到 125 亿美元，同比增长 459%，日加权平均占总流通量的 17.8%。公司在明确监控余额集中在哪里——这再次印证了：谁控制通道，谁就决定谁拿走收益。竞争的战场不是稳定币技术或储备管理，而是准入。交易所、钱包和支付平台位于发行方与用户之间，并将这一位置货币化。Circle 可以打造更好的产品、获得监管清晰度、优化储备回报。但如果某个主要分销商改变激励机制或威胁转而推广竞争对手，经济格局会迅速逆转。发行方的利润率，取决于守门人开出的条件。利率下行时会发生什么当前这套结构在利率约 3%中位的环境下运转，储备组合的收益足以同时支撑发行方和分销商的经济利益，还留有利润率扩张的空间。但利率是有方向的，美联储的路径至关重要。截至 2026 年 2 月下旬，作为储备组合锚定利率的国债收益率仍维持在 3%中位区间。但市场预期未来几个季度可能降息。在利率下行的环境下，如果分销成本具有黏性，发行方经济承压的速度将快于分销商分成的下降。在一种潜在情景下，若利率下降 100 个基点，而分销支付固定不变或下降速度慢于储备收益，Circle 的 RLDC 利润率将面临进一步压力。若利率再降 100 个基点，在黏性分销合约下，发行方经济可能趋近于零甚至转负，这将倒逼重新谈判或行业整合。这不是推测。Circle 的指引已经反映了相对于 Q4 40% RLDC 利润率的利润率压缩预期。公司已在为分销成本不与储备收益等比例下降的世界定价。这一动态加剧了对剩余价差的争夺，推动整个品类走向更具攻击性的”付费入场”安排，或结构性重设。浮存金的政治经济学稳定币呈现出一种不寻常的政治经济格局。用户提供浮存金——在 Circle 的案例中是 750 亿美元——但在大多数实现方式下，用户并不直接获取收益率。发行方赚取储备收益，但将大部分份额让渡给分销商。分销商通过控制准入来获取经济利益，但不承担资产负债表风险。只要用户重视便利性和稳定性超过收益率，这套安排就能运转。但一旦稳定币达到主流规模，谁应该拿到这笔收益，这个问题就越来越难以回避。《GENIUS 法案》在 Circle 的披露中被提及为与其监管环境相关的立法。随着监管框架正式化，收益该由谁获取的问题将变得更难绕开。如果稳定币发挥的是存款替代物的功能，用户为何不应该获得利息？如果它们是支付通道，守门人凭什么要求如此庞大的经济份额？如果它们是储备工具，发行方为何不能保留更大比例的价差？这些都不是反问句，而是未来发行方与分销商、平台与用户、行业与监管机构之间重新谈判的基础。Circle 当前的利润率结构，反映的是其在特定时刻的议价能力。而这种能力会随着市场份额、监管姿态和替代通道的变化而转移。真正的风险不是挤兑Circle 的资产负债表能够承受大规模赎回冲击。储备具有流动性，经过审计，管理保守。公司披露的运营风险不是经典意义上的银行挤兑，而是分销商切换——某个主要合作伙伴改变激励机制、推广竞争对手，或自建稳定币基础设施。这种风险的表现形式，与信用风险或流动性风险截然不同。它是一种与稳定币触达用户方式相关的市场结构风险。如果一家顶级交易所决定优先支持其他稳定币，资金流向会迅速改变。如果一家金融科技平台集成了竞争对手的通道，分销经济就会重新分配。发行方的应对选项有限：付更多钱以保住渠道位置，接受利润率压缩，或者自建直达用户的分销渠道——后者是一种资本密集、耗时漫长的替代路径。Circle 的”平台上的 USDC”指标之所以存在，正是因为公司需要监控这种集中度。余额集中在哪里，就意味着谁掌握议价杠杆。USDC 越集中在特定平台，这些平台在谈判中就能索取越多。发行方的利润率，是在分销合作伙伴拿走其份额之后剩下的余额索取权。终局问题稳定币竞争的形态，像是一场争夺通道的竞价战。市场份额的获取，主要不靠技术优势或监管优势，而是靠确立并维持分销关系。这种结构有利于有资本支付渠道费用的发行方，以及拥有足够大用户基础、能够主导规模经济的分销商。整合压力显而易见。利率下行压缩发行方利润率。当分销商能够从集中关系中争取到更好的条款时，他们支持多个稳定币的意愿就会下降。用户向已使用平台中内嵌的默认选项靠拢。整个品类趋向于：发行方越来越少，分销商越来越强势，随着收益蛋糕收缩，双方利润率都承压。Circle Q4 呈现的就是这套逻辑在规模化之后的样子。公司产生了 7.33 亿美元储备收益，并支付了 4.61 亿美元来换取用户访问权。发行方在扣除运营费用之前保留的，是剩余的 2.72 亿美元。这就是稳定币的经济现实：它们不只是数字美元，也不只是利率交易。它们是发行方与守门人之间关于谁来获取价差的一场谈判——逐季度进行，由浮存金规模和利率水平决定这场博弈的赌注有多大。