整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Pranav Kanade，VanEck 投资经理
主持人：Andy；Robbie
播客源：The Rollup
原标题：VanEck PM: Tokenized Equities Are The Next Huge Opportunity
播出日期：2025年6月日
要点总结
Pranav Kanade，VanEck 的投资组合经理加入本期播客，回答关于机构投资者在加密货币配置中的现状问题。他还将讨论山寨季是否即将到来，以及为什么代币化股票的发展备受关注。
（VanEck 是一家总部位于美国的全球资产管理公司，成立于 1955 年。它以提供创新型投资产品而闻名，特别是在 ETF 和共同基金领域。同时 VanEck 也是较早涉足加密货币领域的传统金融机构之一，提供多种与比特币、以太坊等数字资产相关的投资产品。）
“机构正在进入市场”这一观点已经成为行业内的热门话题，但其背后的现实比大多数人想象的要复杂得多。加密货币行业要么通过建立真实的商业模式实现合法化，要么只能停留在一个投机市场的阶段，难以获得长远发展。
在今天的节目中，我们将深入探讨以下话题：
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机构资本究竟是如何进入加密货币市场的
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从传统风险投资向流动性代币策略的转变
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为什么收入模式的关注点存在两极化趋势
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代币化股票如何与传统 IPO 模式形成对比
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推动下一波资本浪潮的真正动力是什么
精彩观点摘要
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代币化股权会是一种未来趋势。
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CoinMarketCap 上 99.9% 的代币都是垃圾。
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目前构成 7000 多亿美元山寨币市场的大多数资产并不具备长期价值，它们的估值被严重高估了。我们的策略是保持投资纪律，不涉及这些资产。我们需要等待更有价值的资产上链。
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如果收入模式无法成为主流，加密货币可能只能沦为互联网的附属品。
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“机构投资者正在进入这个领域”，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建“链上”产品，比如代币化供其他人使用。
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值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。
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现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。
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进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。
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行业必须关注那些真正重要的事情，比如产品市场契合度，以及为什么这个资产有价值，只有当这个问题的答案变得清晰时，资金才会流入。
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我认为回报的方式是重要的，我认为每个项目都应该知道如何将其产品货币化。收益是否返还给代币持有者，这只是时间问题。
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稳定币的相关立法即将通过，这可能会推动大量企业采用稳定币，以优化它们的成本结构。如果公众公司能够通过使用稳定币将毛利率从 40% 提升到 60% 或 70%，它们的盈利能力将显著提高，同时市场也会给予更高的估值倍数。
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如果你拥有用户关系，就等于掌控了用户体验，而其他一切都可以视为商品化资源。
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设计良好的代币可以成为公司的一种增量资本结构工具，而代币在某些情况下甚至优于股票和债券。
Pranav 谈机构投资者的采用进程
Andy:
我发现很多人对“机构”这个词的理解并不一致。通常来说，这个词主要指资金，也就是机构试图在这个领域配置资本。我是在 2017 年进入这个领域的，那时候我们有个笑话，说机构投资者来了，我们就卖给他们。我们是早期参与者，而他们则是后来者。不过，我觉得人们对机构在加密领域的运作方式存在一些误解。
我想了解一下，比如像 VanEck 这样的机构在风险投资、流动性和稳定币等领域的资本部署现状如何？另外，“机构投资者正在进入这个领域”具体意味着什么？这个过程是如何进行的，时间框架又是怎样的？
Pranav Kanade:
这个问题可以从很多角度来回答。我们可以从“机构投资者正在进入这个领域”这个前提开始。就像你一样，我在 2017 年就开始参与这个领域，并且从 2022 年起管理我们的流动代币基金，到现在已经有三年的时间。当我听到“机构投资者正在进入这个领域”时，通常有两层含义：一是资本开始流入，购买我们的资产；二是机构开始构建“链上”产品，比如代币化（Tokenization，将传统资产转化为区块链上的数字代币），供其他人使用。这两类机构可能属于完全不同的类型。
最近，专注于构建产品的机构主要在代币化一些国库券产品，比如国债基金。但未来随着时间推移，你会看到更多资产被代币化，比如股票。我们认为股票代币化是一个显然的趋势，可以进一步讨论其原因。值得注意的是，这些进行代币化的机构，与那些最终购买资产的配置者并不是同一类群体。因为购买资产更多是资本配置的下游效应。
资本的流动方式通常是这样的：有一群掌握资本的机构或个人，比如家族办公室、高净值人士、捐赠基金、基金会、养老金、主权财富基金等。大多数情况下，他们并不直接做投资决策，而是选择将资金配置到被动策略（如交易型开放式指数基金，ETF）或主动策略（如交给我们这样的专业投资公司）。他们相信我们在某个领域的专业能力，因此将资金交给我们管理，而我们则负责投资这些资本。
目前，这些机构和个人，比如养老金、主权财富基金、家族办公室等，正在试探性进入加密领域，但尚未全面参与。我认为家族办公室可能是最早进入的，因为他们看到了这个资产类别的回报潜力，尤其是在流动性方面。但他们的参与方式主要有两种：一种是通过购买加密货币 ETF，这是一种简单的敞口方式；另一种是通过风险投资，将资金配置给一些知名的蓝筹管理者。不过，很多人并未直接进入流动性市场或类似于我们这样的流动性代理机构。
从 2022 年至今，大约有 600 亿美元的资本流入种子轮风险投资，支持了一大批创始人。这些创始人中，有些希望通过代币形式退出，有些则计划上市。不过，上市通常需要六到八年，而代币退出可能只需要 18 个月。对于某些业务来说，代币化比公开股票更有意义。
现在大家逐渐意识到，资本池已经开始试探性进入加密领域。然而，许多资本配置过多集中在风险投资上，而这些通过管理者投资的代币在过去 12 到 24 个月推出后，其价格走势普遍下跌。
这是因为流动代币市场中缺乏一个成熟的接盘市场。在传统市场中，当一家风险投资支持的公司准备上市时，有一个深厚的公开股本市场，各种投资者愿意以市场价格购买这些股票。然而，在流动代币市场中，这种机制并不存在。因此，我认为，尽管风险投资的资本开始关注流动性，但要真正进入流动性市场，还面临一些结构性问题。
风险投资领域的机会
Andy:
我的合伙人 Robbie 和我管理一个基金，资金都是我们的自有资本。在过去的 18 个月到两年里，我们进行了大约 40 到 50 笔交易，从 2022 年底到 2023 年和 2024 年上半年进行了大量投资，今年我们只做了一两笔交易。现在我们面前有几个项目，但每当我看到比特币、Hyperliquid 或以太坊的图表时，我就会问 Robbie，为什么我们要把 25,000 美元锁定四年，希望能大幅增值呢？而现在我们面前有一个更明确的流动性收益机会，我觉得今年甚至是明年初的机会更好。
我们的思维方式已经从最初简单地配置种子轮资金转变，尤其是在 2021 年，如果你抓住了 L1（Layer 1，指区块链的基础层）的机会，比如 Avalanche、Phantom、Near 等，那些收益是无与伦比的，风险投资中仍然有很多大赢家。但现在市场变得更加拥挤，表现良好的团队与表现不佳的团队之间的差距在扩大，而表现不佳的团队数量在增加。因此，回到我的框架，我觉得我不需要做那么多交易，除非是非常精选的交易。所以，正如你所说，这些早期的资本配置者也看到了同样的情况，但他们在实际进入时会遇到一些摩擦。听起来这种摩擦对于那些已经在场或有能力进入的人来说是机会。
你是否也观察到早期资本配置者的这种转变，和我描述的情况类似，或者更好地说，你能否证明我的思维过程是正确的？我是在正确地考虑这个问题吗？我们现在处于周期的中间，还是说在风险投资中或流动性投资中更好？在熊市中表现良好的投资，我的看法是否正确？
Pranav Kanade:
我认为你所说的很多方面都是有道理的。可以说，在流动性方面存在明显的供需不平衡，因为资本供应不足，而需求却很大。很多代币和项目都在寻找，哪些是潜在的“璞玉”。实际上，CoinMarketCap 上 99.9% 的代币在都是垃圾，根本不值那么高的市值。但确实有一小部分机会可以进行评估，且有明确的产品市场契合度和费用，这些费用最终会流向代币。简单地说，如果我们以某种方式定义山寨市场，今天的市值是 750 亿美元，未来可能会增长几倍。这个项目将直接受益于这一增长，很多价值将会流向代币。这是一个相对简单的投资，而这个投资的潜力可能优于你在代币化之前看到的大多数机会。
流动性是一个非常重要的因素，你可以拥有类似于风险投资的收益曲线，同时又保持流动性，这样即使你认为自己的假设错了，也能很容易地退出。
不过，我对你的观点持不同意见，这实际上与我的工作方向相反。我专注于流动性投资。自 2022 年以来，上一届政府对加密货币领域的态度非常不友好，这导致我注意到一个让我担忧的问题：进入区块链应用开发领域的优秀人才相对较少。许多顶尖的创始人选择转向开发 AI 项目，因为那时 AI 更容易获得融资。然而自选举之后，情况发生了变化，许多有趣且有才华的创始人开始回归加密领域，并投入到新的项目开发中。
基于此，我假设，如果你是一位在 2022 年至 2024 年期间将所有资本投入加密领域的风险投资者，而另一位投资者则选择从现在开始，在接下来的 24 个月内逐步投入资本，那么后者可能会获得更好的回报，因为他们能够吸引到更优秀的人才。
特别是在应用层面，我观察到，尽管目前有一些非常有趣且有才华的创始人加入，但应用层项目的估值仍低于那些“跟风”项目，比如新推出的 L1 区块链项目等。因此，我认为，许多风险投资者仍然沉浸在过去的成功案例中，未能关注到现在的潜力和未来的趋势。
收入模式的可持续性分析
Andy:
我最近和 VanEck Ventures 的 GP 聊了一些他们的交易情况。本周 a16z 举办了一场加密领域的活动，吸引了许多来自 Stripe、Visa 和 PayPal 等公司的专业人士，带来了丰富的行业经验。与我们通常见到的更多是本土开发者的背景相比，这些人更关注产品市场契合度、收入等实际应用，而不是纠结于区块链设计的技术细节，比如验证者的数量等。看起来下一代创始人对这些技术问题并不太在意，他们更关注的是如何实现收入。
我曾发过一条推特，问“收入的趋势会持续多久？”结果很有趣，有人认为可能持续不到三个月，有人则认为会超过两年。很多评论认为这种趋势会一直持续下去。关于选举的影响，我觉得这是一个重要的转折点，表明大家可以开始构建能够盈利并为股东创造价值的项目。Hyperliquid 的出现也证明了这一点，他们选择以自己的方式运作，而不是依赖风险投资。
这两个因素推动了这个理念的发展。那么，我想问你，这是一种短暂的现象，还是说这是最终的目标？现金流是否是最重要的因素？你对这种收入趋势的看法是什么？它会是一个长期趋势吗？
Pranav Kanade:
我认为这是一个二元选择。如果收入模式无法成为主流，加密货币可能只能沦为互联网的附属品。大多数大型资本池希望配置的资产是“价值储存”（Store of Value，一种能够长期保持其价值的资产）的工具，比如黄金和比特币。比特币已经成功跻身这一行列，而其他资产则很难做到这一点。比特币能够成为价值储存工具，本身就是一个奇迹。
除了这些之外，其他资产最终会被视为资本回报资产。投资者会问：“我投资一美元，25 年后能带来多少回报？”就像 SpaceX，尽管没有人会问它什么时候向股东返还资本，但人们相信 SpaceX 的价值在于它 20 年后可能实现的殖民火星的潜在收益。虽然一些改变世界的疯狂想法可以吸引投资，但最终这些想法都要与投资者的回报挂钩。这是世界上大多数人愿意投资或配置的资产类型。
在这个框架下，投资者希望看到他们的资金如何产生回报，然而加密行业似乎一直试图回避这一点。这部分原因是出于监管考虑，大家都在努力避免被归类为证券，因此不得不在超健全货币（Ultrasound Money）等概念之间游走。
如果我们坦诚地看待这个问题，行业必须关注那些真正重要的事情，比如产品市场契合度，以及为什么这个资产有价值。当我向人们介绍我们基金的业务时，大家最常问的问题是“这个东西为什么有价值？”他们习惯于股票和债券的投资框架。因此，当这个问题的答案变得清晰时，资金才会流入。这时，这个资产类别才会进一步扩大；否则，我们可能只会停留在交易一些毫无意义的代币上。
对未来现金流的预测
Andy:
如果我们关注当前领域内能够产生收入的公司，这将帮助我们缩小潜在持有资产的范围。然而，如果我们将未来的现金流预测纳入考虑，这就能为我们带来更多的投资可能性。
Pranav Kanade:
我通常告诉人们，我们的策略允许我们同时投资于代币和上市股票，因此我们可以灵活地选择最佳的投资机会。如果我不愿意持有某些山寨币，我完全可以选择不持有。在当前市场中，我们发现真正有吸引力的山寨币非常有限。但如果我们能找到一个拥有优秀产品的项目，即使这个代币目前还没有任何明确的价值积累特性，这也无妨，因为这些特性是可编程的，可以在后续开发中确定其价值积累的方式。只要团队优秀，能够妥善管理他们正在开发的产品，我们就可以接受这样的投资。
当然，也有一些团队构建了优秀的产品，但最终大部分价值可能流向了股权，而代币可能在长期内失去投资价值。这种情况显然是我们需要避免的。然而，如果一个团队开发了优秀的产品，而代币的价值积累和产品的货币化方式目前尚不明确，但我们可以合理地预见这些机制未来如何运作，那这也是一个值得关注的机会。因为如果这个产品能够成功实现货币化，并让价值流向代币，那么这个代币就有可能从当前的无足轻重成长为排名前 30 的代币，从而大幅提升整个基金的回报。
将协议视为一种商业模式的探索
Andy:
这个想法与过去的实施方式有所不同。过去我们通常会开发一个比其他产品更好的基础设施产品，然后再考虑如何处理代币的问题。但你的观点似乎不同。你提到，这应该是一个在市场中持续有效的产品，而不是仅仅停留在前期融资阶段，我们可以找到方法将价值回馈给代币。
回到你提到的二元视角，当你分析这些以收入为导向的公司时，你是如何考虑何时开始收费，以及如何让协议实现商业化的？显然，你从投资者的角度来看待这个问题，而不是从创始人的角度。但每个协议都面临竞争压力，总会有其他人通过更低的价格吸引客户。那么，你如何看待收费的时机和用户采用曲线？比如说，何时开始产生收入，这显然是一个实际问题，因为你并不想阻碍网络效应的发展。
Pranav Kanade:
这是一个非常值得探讨的问题。在投资项目时，我们会关注这个项目是否具有护城河（Moat，指企业在市场中的竞争壁垒）。对于大多数加密项目来说，答案可能是否定的。如果你问“如果我开始为产品收费，会发生什么？”那么很可能的结果是，你会立即失去客户，因为其他人愿意以更低的价格提供服务。这表明你的产品没有护城河，容易被替代。因此，我们通常会避开这些项目，尽管我们可能会作为消费者使用它们。事实上，很多优秀的产品并不一定是好的投资标的，这一点在加密领域同样适用。
所以，如果担心收费会导致客户流失，这可能就不是一个值得投资的项目。但更重要的是，收费与将费用返还给代币持有者是两件独立的事情。我认为，两者的决策应该分开。当某个产品开始收费时，如果这个决定是由基金会或开发团队推动的，那么理想情况下，这个产品应该拥有护城河，能够通过收费积累收入，并将部分收入用于支持团队开发更好的产品或新产品。这种做法类似于传统企业，比如亚马逊。他们通过电子商务平台积累了现金流，随后利用这些资源发展 AWS，接着又利用 AWS 的利润构建了亚马逊广告服务。这表明，亚马逊的管理团队在资本配置（Capital Allocation）上，比单纯将资金返还给股东更有效。如果研发的投资回报率高于直接返还股东，那么这种做法就是合理的。我希望最好的加密项目也能采取类似的策略。如果一个创始人能够开发出优秀的产品，并通过收费获得可观收入，而不是将这些收入直接返还给代币持有者，我会认为这是一种高效的资本配置方式。那么接下来，这位创始人可以继续开发什么样的产品呢？
Andy:
我觉得人们对回购的理解常常存在误区。他们认为回购是一种高效的资本使用方式。作为协议的代币持有者，你可能会认为这是一个好方法，但实际上并不一定高效，使用利润进行回购的确需要付出成本，但代币持有者仍然希望看到回购的发生。
Pranav Kanade:
我想我们可能在某些方面有不同的看法。我的意思并不是说收入生成是错误的。我认为回报的方式是重要的，我认为每个项目都应该知道如何将其产品货币化。然而，收益是否返还给代币持有者，这只是时间问题。因为我们目前生活在一个稀缺的市场中。
在当前的市场中，资本池的规模有限。例如，养老金等大型资本尚未进入代币市场，而是主要集中在比特币和一些与加密业务相关的上市股票上。在这种情况下，尽管代币供应在增加，但市场需求却有限。我经常告诉人们，去掉比特币、以太坊和稳定币，其他代币的市场总值在上一个周期的高峰时约为 1 万亿美元，而现在大约在 7000 亿美元左右。市场并没有显著增长。因此，我们生活在一个稀缺的环境中。在这个稀缺的市场中，每个人都在寻找如何成为例外的方法。目前，资本回报（如回购）是主流方式。但我认为，在未来 24 到 36 个月内，监管机构可能会允许多代币 ETF 的推出，这类似于标准普尔 500 指数的产品。通过这样的被动投资产品，某些资本池可能会进入市场，就像他们通过比特币 ETF 投资一样，从而获得对加密领域的广泛敞口。这将为市场创造一个新的资金流入渠道，从而改变当前的稀缺局面。
从比特币（BTC）和短期市场炒作中转移注意力
Andy:
人们常说山寨季现在到底在哪里呢？我个人认为，市场的炒作和进入门槛的降低已经彻底改变了人们传统的注意力分配和资本配置方式。过去，我们会认真进行尽职调查，研究那些被低估的资产，然后分配资金并耐心等待。但现在的市场动态更多地变成了谁能更快地买下第一个代币，或者迅速捕捉流动性。因此，基本面的研究已经被速度取代了。我觉得这导致了市场运作方式的巨大错位。
Pranav Kanade:
比特币当前的市场格局与过去完全不同，这不再是我们熟悉的比特币、以太坊和其他山寨币之间的经典模式。现在市场的重心仍然是比特币。不过尽管如此，以太坊可能会有反弹的机会，我们可能还会看到一些山寨币的动作。那么，什么因素会触发更大规模的山寨季呢？
Andy:
比如像2017年夏季到秋季那样，你会在 CoinMarketCap 上看到各种代币的价格都上涨了100%。什么能阻止这种上涨最终变成下跌呢？现在的情况几乎是完全的崩溃，这种市场潮流是否会改变？比特币的主导地位是否会持续上升？又是什么会真正改变市场结构，而不仅仅是比特币和短期炒作的主导地位？
Pranav Kanade:
我认为，这是一个时间问题，未来可能会发生变化。至于市场如何演变，我认为可能有两种情景。第一种情景是山寨币的市场总值从目前的7000亿美元增长到更高的水平，这可能是由于“代币化股权”（Tokenized Equity，通过区块链技术将股权转化为代币形式）的发展。我并不是说一定是那些在纳斯达克交易的资产，而是将这些资产上链，使全球投资者都能接触到。这可能会带动市场的增长。
我希望看到更多传统企业，特别是那些由风险投资支持的公司，选择以代币形式退出，而不是以股权形式退出。通过代币实现股权的所有功能，同时增加可编程的特性。比如几周前有新闻提到 OnlyFans 正在出售。如果 OnlyFans 发行了一种代币，并且这个代币代表公司的股权，那将非常有趣。这个代币还可以用来奖励那些吸引更多观众的创作者。通过这种方式，这些代币既有价值，又能让企业更灵活地分配资源。这样，市场总值可以通过更多真实企业的代币化退出而增长，而不是依赖传统的上市方式，比如纳斯达克 IPO。
第二种情景是回归到你提到的山寨季，现有资产的价格开始普遍上涨。如果我们回到某种类似疫情期间发放现金支票的环境，人们会倾向于冒险并进行投机。在这种情况下，那些尚未上涨的资产也会因为风险偏好的增加而被推高。
这与疫情后的市场非常相似。当时，政府发放现金支票，市场流动性增加，中央银行也采取了宽松政策。最初，资金流向了信用类资产，比如投资级债务和高收益债务。接着，大型科技股开始上涨，随后是不盈利的科技股，比如 ARK ETF 中的那些资产。再之后，人们开始寻找更多的风险，比如关注 SPAC （特殊目的收购公司）。当 SPAC 表现良好，市场情绪达到顶点时，比特币和山寨币也开始进入牛市。因此，当风险偏好足够高时，那些尚未上涨的资产也会被推高。但我认为，这一切的前提是利率下降，并且市场流动性重新充裕。
Pranav 的宏观经济视角
Andy:
你的似乎不认为当前的市场持仓会表现良好，而认为非比特币市场可能因更多资产上链而显著增长，形成一个庞大的市场。这些资产可能包括像 OnlyFans 这样的企业，甚至实际的股权等。这种扩展是通过新的机制和用户的引入实现的。那么，这种市场变化如何支持你当前的流动性头寸和投资策略呢？此外，从行业角度看，你认为在第三季度和第四季度有哪些值得关注的上行机会？
几周前我们邀请了 Selini 的 Jordi，他认为今年夏天市场会比较平淡，理由是目前没有足够的经济压力让美联储采取刺激措施，而市场已经从最近的关税问题中反弹。你是否认同这样的看法？如果是这样，你会如何调整你的投资策略以应对这两种可能的市场结果？
Pranav Kanade:
我不会做任何宏观经济预测，每个月都会有关于经济衰退的头条新闻，但现实是经济似乎运转得还不错。我的总体观点是，目前构成 7000 多亿美元山寨币市场的大多数资产并不具备长期价值，它们的估值被严重高估了。如果我们列出所有的 L1 区块链，并分析每条链所产生的实际费用，会发现只有三到四条链产生了显著的收入，而其他六到十条链几乎没有收入，但它们的市值却很高。这些链的估值通常基于它们未来可能从前三四名中抢占市场份额的“选项性”（Optionality，指潜在的未来价值）。然而，从概率上看，这种可能性较低，因为市场并非以这样的方式运作。因此，我认为山寨币市场的大多数资产是缺乏价值的。我们的策略是保持投资纪律，不涉及这些资产。我们需要等待更有价值的资产上链。
那么在等待更好资产的过程中，除了持有现金，我们还能投资什么？哪里能找到最佳的回报机会？
我认为比特币是一个值得关注的机会。此外，我认为稳定币的相关立法即将通过，这可能会推动大量企业采用稳定币，以优化它们的成本结构。今年年初，尤其是在选举之后，我们研究了一些公众公司，比如互联网股票、电商企业、零工经济公司和体育博彩公司等，分析它们的成本结构中有多少是支付给银行系统的费用。我们问自己，这些公司是否可以通过使用稳定币来降低成本？如果可以，它们能节省多少？它们又该如何实施？最后，我们还评估了这些公司的创始人、首席执行官和管理团队是否有动力实现这些变革，还是仅仅满足于维持现状。经过筛选，我们选出了少数值得关注的公司，并进行了相关投资。虽然我无法透露具体细节，但我认为这是一个尚未被充分关注的领域。加密货币投资者通常关注公共股市中的显而易见机会，而传统股市投资者则很少考虑稳定币的潜力，因为这离他们的关注点还比较远。
我把这视为一种潜在的选择权。如果我们关注的公众公司能够通过使用稳定币将毛利率从 40% 提升到 60% 或 70%，它们的盈利能力将显著提高，同时市场也会给予更高的估值倍数。这正是我们目前关注的领域。我们认为这是一个不对称的投资机会。不过，如果未来出现真正有价值的代币资产，并符合我们之前提到的投资逻辑，我们也可以迅速调整投资策略，因为那里的回报可能会更高。
对高估值资产的看法
Andy:
回到 L1，关于 Rev 和 SOV（价值存储）等指标的讨论非常多。当我们观察比特币之外的市场时，有没有一种方法去判断哪些顶级资产可能在未来长期存活下来？比如以太坊、Solana、Chainlink 或 BNB，这些资产通常被认为估值过高。你觉得它们是否真的高估了？是因为我们用费用来评估它们的原因，还是说它们也具备类似比特币那种“货币溢价”（Monetary Premium，因被视为货币而获得的额外估值）的潜力？
Pranav Kanade:
关于货币溢价这个问题，我觉得很难有一个明确的答案。我可能会错，但确实有一些人持有前十名的资产，这些资产几乎没有其他实际用途，仅仅因为他们认为这些资产是价值存储。我认为市场中存在一些理性因素，但更多的人可能会把这些 L1 代币看作是现金流倍数（GCF，Gross Cash Flow，资产估值与现金流的比值）的代表。从这个角度看，有些资产会显得低估，有些则被高估，还有一些则是合理估值。
或许更好的方法是不要仅仅根据上个月或上周的数据来评估这些资产。当然，很多人喜欢用过去一个月的数据来年化，推断资产是贵还是便宜。但更重要的问题是：这些链在两年、三年或五年后会是什么样子？每条链都有其特定的用户区块空间。比如以太坊的 L2 解决方案，或者 Solana 上的一些面向消费者的应用。那么问题是，今天在这些链上构建的项目，如果未来规模扩大，会对区块空间的需求产生多大影响？同时，这些链也在扩展它们的供应能力。因此，如果需求和供应都在增长，那么未来的收入会是多少？这些资产在那时的估值又会如何？
Andy:
我觉得这听起来有点令人担忧，因为如果我们用这些方法来评估，这些资产在现金流倍数（GCF）上看起来确实被高估了。
Pranav Kanade:
我觉得这是一个复杂的问题，你是如何看待这些资产的？我认为我们应该关注它们三年后的可能表现。以我的最佳估计，美国目前大约有 5000 万加密货币持有者，而全球范围内可能有 4 亿左右。如果我们看链上活跃用户，这个数字可能只有 1000 万到 3000 万之间，具体取决于统计方法。
如果我们假设链上用户每年以 5% 的速度增长，那么整个行业确实可能被高估了。但如果链上用户基础能够像 ChatGPT 那样出现爆发式增长，从零用户到数亿用户，呈现“曲棍球棒”式的增长曲线，那么情况就完全不同了。如果你相信链上财富和用户基础可以达到这种程度，那么三年后我们可能会看到 5 亿用户直接使用链上应用，或者至少参与某种链上操作。在这种情况下，我认为某些区块链实际上是被低估的。
用户关系的所有权问题
Andy:
在关于顶级区块链的讨论中，我们经常聚焦于基础设施，但民意调查的重点似乎更多集中在应用程序上。从没有收入到有收入，从基础设施到应用程序，这种转变发生得非常快。人们开始提出“肥应用程序论点”（Fat Application Thesis，指价值更多集中在应用程序层而非协议层的观点），甚至进一步演变为“肥钱包论点”。
我很好奇，从基础设施的角度来看，拥有用户关系到底有多重要？比如 Solana 和以太坊，它们吸引了许多开发者在其上构建应用程序，比如 Solana 的 Phantom 钱包和以太坊的 MetaMask，但这些应用并不属于基础设施层本身，而是由第三方公司开发的。在这种基础设施与应用程序的转变以及用户关系的变化中，你认为这对基础设施团队的重要性如何？如果我们想达到类似 ChatGPT 那样的爆发式增长时刻，你认为这里是否有很大的增长空间？
Pranav Kanade:
我会从另一个角度来看这个问题，可能我的回答会有些模糊。目前我们还没有看到任何真正的杀手级应用选择离开它所依赖的区块链，去创建自己的链并完全掌控技术栈。因为如果他们这样做，实际上是在说“我拥有用户关系”，那么底层的基础设施就变成了可以随时替换的商品化资源，同时他们可以完全掌控利润流，而不影响用户关系。到目前为止，这种情况还没有发生。但如果未来真的出现这样的情况，我们需要观察它对用户体验的影响：是会导致用户流失，还是会提升用户体验？如果应用程序不再泄漏价值，它们的盈利能力可能会显著增强。
当我们能够回答这些问题时，就可以更清晰地判断行业的未来发展方向。目前，我的直觉是，如果你拥有用户关系，就等于掌控了用户体验，而其他一切都可以视为商品化资源。这种模式在其他行业中也曾出现过。但另一方面，我们也看到云计算领域的巨头，比如亚马逊、谷歌和微软，它们占据了市场的绝大部分份额。基础设施层的区块链（L1）可能也会以类似的方式发展，形成一个由三家公司主导的市场，并在它们之间进行切换。然而，从经济规模的角度来看，完全自建可能并不划算。这种可能性需要进一步验证。这也是流动性价值主张的一部分：我们会持续观察这些问题，并根据答案迅速调整投资策略。如果最终证明杀手级应用可以完全取代底层基础设施并独立运作，那么可能持有 L1 就不是最佳选择了。
Andy:
没错，我认为流动性确实是一个关键因素。我也同意关于用户关系、数据和品牌认知的重要性，但在这个领域，基础设施似乎占据了所有品牌的主导地位。以太坊是一个品牌，但用户实际上并不直接使用以太坊，而是通过其他工具和应用程序来间接使用，这种模式一直存在。
Pranav Kanade:
我觉得有趣的是，这里可能还涉及另一个问题：加密货币的主流化是因为现有的 Web2 公司决定在这些链上构建和利用区块链技术，还是因为某些由风险投资支持的初创公司创造了杀手级应用？如果是后者，那么这些初创公司最终的决策路径是：我应该选择哪条链来尽早展示吸引力，从而筹集下一轮资金继续构建？两年前，大部分人会选择在以太坊或其 L2 解决方案上构建，因为这些平台更容易展示吸引力并获得融资。而现在，这种情况已经发生了变化。
如今，在 Solana 上展示吸引力变得更加容易。但即便如此，目前在比特币和稳定币之外，还没有出现真正的杀手级应用。因此，我们无法确定当前支持的项目是否是正确的选择。如果未来某个应用，比如 WhatsApp 增加了稳定币功能，成为下一个爆款应用，那么它们是否会选择利用这些区块链技术呢？
如何构建吸引人的项目
Andy:
你们是否能够自己开发应用？比如你已经开发了一个 L2 网络，但接下来的问题是，应该构建什么样的应用？存在理由是什么？需要深入思考如何创造一些能够真正吸引用户的东西。我觉得这和你提到的内容很相关：如果能开发出一些几乎与区块链无关的应用，比如典型的应用商店应用或 Web 应用，然后再将这些应用与区块链连接起来，或者找到某种方式重新整合……不过，我不确定我们如何从当前的用户体验和应用开发者生态，走向下一个杀手级应用，而不需要在产品设计思维上倒退几步。因此，我认为很多 L2 的开发者目前都在经历这样一个现实困境。比如你看看以太坊上一些 L2 的 TPS（Transactions Per Second，每秒处理的交易数量），确实让人感到失望。
Pranav Kanade:
每个人进入加密货币领域的原因都不尽相同。我之所以投身这个领域，是因为我相信设计良好的代币可以成为公司的一种增量资本结构工具，而代币在某些情况下甚至优于股票和债券。这是我的核心论点。举个例子，如果亚马逊的股票被代币化，亚马逊可能能够更快地发展其核心业务，比如 Prime 会员服务，而不需要花费 14 年的时间，因为他们可以通过代币作为奖励来推动业务增长。因此，我进入这个领域是因为我认为代币化股权会是一种未来趋势。那么问题来了：实现这一目标需要什么条件？是否需要一个完全去中心化的区块链？我不确定，我认为更重要的是拥有能够提供良好用户体验的技术和工具。
在我提到的代币化股权的例子中，客户其实是代币的发行者，比如我假设的例子中的亚马逊。那么问题是，这些发行者真正需要的是什么？我们需要从他们的需求出发，倒推设计出最合适的解决方案。
