鲍威尔：12 月再降息并非板上钉钉，就业市场仍在降温，通胀短期有上行压力
撰文：赵雨荷
来源：华尔街见闻
鲍威尔 10 月新闻发布会要点总结：
1、政策利率前景：美联储在 12 月再次降息并非板上钉钉的事。今天的意见分歧非常大。FOMC 某些成员认为，是时候暂停一下了。
2、资产负债表：今天并没有决定资产负债表的组成问题。负债表的组合是一个长期性的过程，将是循序渐进的。希望朝着（持有）久期更短的资产负债表调整。
3、就业市场：由于政策具有限制性的缘故，就业市场仍然在降温。并未发现就业市场的疲软问题加剧，职位空缺的确表明市场在最近四周保持稳定。劳动力供应戏剧性地下降，影响到就业市场。美联储常密切关注那些裁员决定。
4、通胀：9 月 CPI 比预料的更加温和。剔除住房市场之后的服务通胀一直呈现出单边走势。剔除关税的核心 PCE 可能处于 2.3% 或 2.4%。迄今，非关税通胀并没有远离 2% 通胀目标。基本预测是，美国还将出现一些额外的关税通胀。
5、政府停摆：私人行业披露的数据无法取代（劳工统计局 BLS 等）政府部门的统计结果。可以想象的是，特朗普政府关门会影响到 12 月 FOMC 货币政策会议。
美东时间周三，美联储在货币政策委员会 FOMC 宣布将联邦基金利率的目标区间从 4.00% 至 4.25% 下调至 3.75% 至 4.00%，并决定自 12 月 1 日起结束缩表，这是联储一年来首次连续第二次 FOMC 会议降息。美联储主席鲍威尔在会后的记者会上表示，12 月再次降息并非板上钉钉的事。
鲍威尔在记者会开场白中说，尽管由于美国政府停摆，一些重要的联邦政府数据被延迟公布，但目前美联储仍然能获得的公共与私营部门数据表明，自 9 月会议以来，就业与通胀前景并没有太大变化。
劳动力市场状况似乎正在逐步降温，通胀仍然略高。
鲍威尔说，现有指标显示，经济活动正在以温和的速度扩张。今年上半年 GDP 增长了 1.6%，低于去年的 2.4%。
在政府停摆前发布的数据表明，经济活动增速可能比预期略好，主要反映更强劲的消费者支出。
企业在设备和无形资产方面的投资仍在持续增长，而住房市场活动依然疲弱。联邦政府停摆在持续期间将拖累经济活动，但在停摆结束后，这些影响应该会逆转。
在劳动力市场方面，鲍威尔说，截至 8 月，失业率仍处在相对较低的水平。就业增长自年初以来明显放缓，其中相当一部分放缓，可能是由于劳动力增长下降造成的，原因包括移民减少及劳动参与率下降，不过劳动力需求也显然减弱。
尽管 9 月的官方就业数据被延迟，但现有证据显示，裁员和招聘仍维持在低水平；家庭对就业机会的感受，以及企业对招聘难度的感受，都在持续下降。
在这种活力不足、略显疲软的劳动力市场中，就业面临的下行风险在最近几个月有所上升。
关税正推动一些商品价格上涨，12 月降息并非板上钉钉
通胀方面，鲍威尔表示，通胀已从 2022 年年中高位显著回落，但与美联储长期 2% 的目标相比仍略高。根据基于消费者价格指数（CPI）的估算，截至 9 月的过去 12 个月，总体 PCE 物价上涨了 2.8%；剔除食品和能源后，核心 PCE 物价也上涨了 2.8%。
这些读数高于今年早些时候的水平，主要是商品通胀回升所致。相比之下，服务业通胀似乎仍在继续下降。受关税新闻影响，短期通胀预期在今年整体有所上升，市场与调查指标均有体现。
不过在未来一至两年之后，大多数长期通胀预期指标仍与我们 2% 的通胀目标一致。
鲍威尔说，较高的关税正推动某些商品类别的价格上涨，从而导致整体通胀上升。
合理的基准判断是，这些通胀影响将是相对短暂的——即一次性价格水平上移。但也有可能通胀影响会更持久，这是我们需要评估和管理的风险。
他表示，短期内通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，是一个具有挑战性的局面。由于就业的下行风险在近月有所上升，风险平衡已经发生变化。
通过今天的利率决定，我们已处在有利位置，可以及时应对潜在的经济变化。我们将继续基于最新数据、经济前景变化以及风险平衡来决定货币政策的适当立场。我们仍面临双向风险。
鲍威尔透露，在本次会议讨论中，对于 12 月应如何行动，委员们存在明显分歧。
12 月会议再次降息并非板上钉钉，远非如此。政策没有预设路径。
12 月 1 日起结束缩表
此外，FOMC 还决定自 12 月 1 日起结束缩表。鲍威尔说，美联储长期以来的计划，是在准备金水平略高于美联储认为符合「充裕准备金（ample reserves）」标准时停止缩表。目前已有明显迹象显示美联储已达到该标准。
鲍威尔说，在货币市场中，回购利率相对美联储的管理利率有所上升，并且在特定日期出现更明显的压力，同时常备回购便利工具（SRF）的使用增加。
此外，有效联邦基金利率也开始相对超储利率上行。这些情况符合我们此前对资产负债表规模下降时会出现的预期，因此也支持我们今天停止缩表的决定。
在过去三年半缩表期间，美联储的证券持有规模减少了 2.2 万亿美元。按名义 GDP 占比计算，资产负债表规模已从 35% 降至约 21%。
他表示，从 12 月起，美联储将进入正常化计划的下一阶段，即在一段时间内维持资产负债表规模稳定。同时，随着其他非准备金负债（如流通中的现金）持续增长，准备金余额将继续逐步下降。
美联储将继续允许机构证券（MBS 等）到期退出资产负债表，并将这些证券回收资金再投资于短期美债，以进一步推动投资组合向以美债为主的结构调整。此项再投资策略也将帮助我们的投资组合加权平均期限更接近国债市场存量的期限结构，从而进一步推进资产负债表结构的正常化。
以下是鲍威尔记者会问答环节实录：
Q1：市场目前几乎把你们下次会议降息视为板上钉钉的事。对于这种市场定价，你是否感到不安？你和一些同事上个月、也包括今天，都把决策框架描述为「风险管理」。你如何判断已经「买够保险」了？你需要看到前景改善才会停吗？或者这会像去年一样，在更长时间里持续小幅调整、边走边看？
鲍威尔：正如我刚才所说，是否在 12 月会议进一步降息，并不是板上钉钉的事。所以，我认为市场需要把这一点考虑进去。
我想强调一点：委员会共有 19 位与会者，所有人都非常努力工作，在当前两个目标之间存在矛盾的时期，委员们会有非常强烈的观点分歧。正如我提到的，今天的会议上就存在明显不同的看法。结论就是：我们尚未就 12 月作出决定。我们会根据数据、对前景的影响以及风险平衡来判断，我现在能说的就是这些。
我的思考方式是这样的：长期以来，我们的风险一直明显偏向通胀过高。但情况发生了变化。尤其是在 7 月会议之后，我们看到了就业增长的下行修正，劳动力市场的图景发生了变化，显示就业面临的下行风险比我们原先预想的更大。这意味着政策——我们之前维持在一个我称之为「小幅」偏紧（其他人可能称为「中度」偏紧）的水平——需要随着时间推移向中性方向靠拢。
如果两个目标的风险大致相当，一边要求加息，一边要求降息，那么政策就应大致处于中性水平，使两者平衡。从这个意义上说，这体现的是风险管理。今天的决策逻辑与此类似。至于未来，会是另一种情形。
Q2：你刚才强调，关于 12 月的讨论和结论都还没有定论。会议中到底有哪些观点？例如，有没有讨论到当前 AI 相关投资的大幅增长，以及因 AI 概念带动股市上涨、推动居民财富增加的问题？关于缩表，当前资金市场出现的压力，有多少是由于美国财政部最近增发大量短期债所导致的？
鲍威尔：我不会说这些因素在所有委员评估经济前景时都起到作用，也不会说它是任何人判断中的主要因素。
我想这样解释：当前的情况是，通胀风险偏上行，而就业风险偏下行。我们只有一种工具（利率），无法同时对这两种方向相反的风险同时「精准兼顾」。所以你无法同时解决两者。
此外，委员们对前景的预测不同，有的人预计通胀或就业会更快改善或更慢改善；大家的风险偏好也不同，有些人更担心通胀超标，有些人更担心就业不足。综合这些，就会出现分歧。
你可以从最新的经济预测摘要（SCP）以及会间公开讲话中感受到这些差异，观点非常多元，而这些都在今天会议上体现为明显的不同意见。我在发言中也提到了这一点。
这也是我强调，我们并没有对 12 月作出决定的原因。我过去常说，美联储不会提前做决定，而今天我要补充说明的是：市场不应把 12 月降息当成板上钉钉——事实恰恰不是这样。
关于缩表，我们观察到回购利率和联邦基金利率上行，这正是我们预期在达到「充裕准备金」标准前后会出现的信号。我们之前就说过，当我们觉得准备金水平略高于「充裕」标准时，我们会停止缩表。从那之后，随着其他非准备金负债增长（例如流通现金等），准备金余额会继续下降。
过去一段时间，货币市场条件已经逐步趋紧。特别是在最近三周左右，紧张程度明显加剧，因此我们判断已经达到了停止缩表的条件。
此外，缩表当前的收缩速度已经非常慢，我们的资产负债表规模已缩减了大约一半，再继续缩下去意义不大，因为准备金本身也会继续下降。
因此，委员会支持现在宣布自 12 月 1 日起停止缩表。12 月 1 日这个日期可以让市场有一定时间适应。
Q3: 你们现在降息的主要理由之一，是担心劳动力市场出现下行风险。但如果这些风险最终没有发生，劳动力市场维持当前稳定，甚至略有回暖，你们是否会重新评估利率还需要降到什么水平？届时你们会不会转而更担心通胀和关税带来的「第二轮效应」？如果政府停摆持续更久、关键经济数据缺失，你们是否会因缺乏数据而更难判断劳动力市场，从而影响 12 月政策决策？
鲍威尔：原则上，如果数据表明劳动力市场转强，或者至少稳定，这当然会影响我们未来的政策判断。
我们会持续获得一些数据，例如各州初请失业金的数据，目前仍显示劳动力市场保持当前状况。我们也会看到职位空缺数据、各类调查数据，以及褐皮书（Beige Book）的情况。
从目前来看，并没有看到初请上升或职位空缺明显下降，这说明劳动力市场可能继续非常缓慢地降温，但没有超过这一程度。这给我们一定信心。
（尽管政府停摆），我们仍会得到一些劳动力市场、通胀和经济活动方面的数据，也会有褐皮书等信息。虽然细节可能不够充分，但如果经济出现显著变化，我认为我们仍能从这些数据中感受到。
至于会如何影响 12 月，目前很难判断——距离会议还有六周。如果存在高度不确定性，这本身可能就是支持采取更谨慎行动的理由。但我们需要等情况发展再看。
Q4：这次决议是否算是一个「勉强通过」的决定？或者说方向上存在激烈拉扯？
鲍威尔：我刚才提到的「拉锯」是指 12 月的前景，不是指本次决议本身。今天的投票中有两票不同意见：一票希望降息 50 个基点、一票希望不降息。本次 25 个基点降息的决定是获得了强有力支持的。
「明显分歧」主要体现在未来路径上：接下来该怎么走。部分委员注意到近期经济活动走强，许多预测机构正在上调今年和明年的经济增长预期，有些上调幅度相当明显。
与此同时，我们看到劳动力市场，我不想说完全稳定，但确实没有出现明显恶化，而是可能继续非常缓慢地降温。不同委员对经济前景有不同预期，风险偏好也不同。你去看各自近期的讲话就能感受到委员会内部观点分歧，因此我才会强调尚未决定 12 月如何行动。
Q5：既然你们现在停止缩表，那么明年是否必须重新增持资产？否则，资产负债表规模占 GDP 比重会继续下降，从而构成进一步收紧？
鲍威尔：你的理解是正确的。自 12 月 1 日起，我们将冻结资产负债表规模。随着机构抵押贷款支持证券（MBS）到期，我们会将回笼资金再投资到短期国库券（T-bills），这将使资产负债表中美债占比提高，且期限更短。
在冻结资产负债表规模的情况下，非准备金负债（例如流通中的现金）仍会自然增长，因此准备金余额会继续下降，而准备金是我们需要保持在「充裕」水平的部分。这种准备金继续下降的情况会持续一段时间，但不会持续太久。
最终，到某个时间点，我们需要让准备金余额重新逐步增长，以匹配银行体系与经济规模的扩大，因此未来某个阶段会重新增加准备金。
此外，虽然我们今天没有作出该方面的决定，但我们确实讨论了资产负债表结构。当前我们的资产久期显著长于市场上国债的平均久期，我们希望逐步缩短久期，使资产负债表结构更接近国债市场的久期分布。这一过程会非常缓慢、持续很长时间，不会在市场上引发明显波动，但这就是未来调整的方向。
Q6：官员们如何解读最新的 CPI 报告？一些分项低于预期，但核心通胀仍在 3%。从当前数据中，你们对通胀驱动因素有何新认识？此外，你认为美联储更有可能在哪方面犯错——就业还是通胀？对于顽固的服务业通胀，你们能采取哪些措施应对？尤其是在劳动力供给可能受限的情况下？
鲍威尔：关于 9 月的 CPI 报告，我们还没有拿到之后的 PPI 数据，而 PPI 对于推算我们更关注的 PCE 通胀非常重要。不过即便如此，我们仍能大致评估其方向，PPI 出来后可能会有小幅修正。
总体而言，通胀数据比预期略软。我们通常会把通胀分成三块来看：
第一，商品价格在上升，这主要是关税推动的。相比过去长期商品价格轻微通缩的趋势，如今关税带来的商品涨价正在推高总通胀。
第二，住房服务通胀在下降，而且预期会继续下降。如果你还记得一两年前，大家都以为它会下降，但迟迟没有发生，而现在它已经下降一阵子了，我们预计还会持续。
第三，除住房外的服务通胀（即核心服务）在过去几个月基本横向波动。该部分中有相当比例属于「非市场服务」，其价格变化并不能很好反映经济有多紧，因此信号价值有限。
综合来看，有几点：
首先，如果剔除关税影响，目前通胀其实离我们的 2% 目标并不远。不同测算略有差异，但如果核心 PCE 为 2.8%，剔除关税后大约在 2.3% 至 2.4% 左右，这与目标差距并不大。
其次，关税造成的通胀在基准情形下应是一次性的，尽管它可能在短期内继续推升通胀。但我们今年非常关注的一点，是确保它不会演变成持续性的通胀，并认真评估哪些渠道可能让「一次性」变成「顽固性通胀」。
一种可能是劳动力市场极度紧张，但目前我们没看到这种情况；另一种是通胀预期上升，不过我们也没看到。因此我们保持高度警惕，而不是想当然地认为关税通胀一定是一次性的。我们完全理解，这是一项需要密切监控并最终管理的风险。
在服务业通胀中，目前没有像我们希望的那样下降的部分，主要是「非住房核心服务」中的「非市场服务」。我们预计这部分会逐步回落，它在很大程度上反映的是金融服务中「按市值计价而非实际支付」的收入，与股市上涨有关。
此外，我认为当前政策仍处于「略偏紧」（modestly restrictive）的状态，这应会促使经济逐步降温，也是劳动力市场非常缓慢降温的原因之一。货币政策略偏紧，本身就有助于推动服务通胀逐渐回落。
我想强调，我们完全致力于把通胀带回 2%。你从长期通胀预期和市场定价都能看到，政策承诺仍具高度可信度，外界对我们最终达成目标不应有任何疑问。
Q7: 当前 AI 基础设施正经历大规模建设潮。请问，这种投资热潮是否意味着利率其实并没有那么紧？如果此时进一步降息，是否可能推高投资乃至催生资产泡沫？美联储如何看待这一点？你提到在缺失政府数据的情况下，仍有一些数据可监测通胀和增长趋势。就业方面我们比较清楚，那在缺少官方数据时，你们会依靠哪些指标来追踪通胀？
鲍威尔：你说得没错，现在全美乃至全球范围内都有大量数据中心建设与相关投资。美国大型企业正在投入大量资源研究 AI 如何影响自身业务，而 AI 将依托并运行于这些数据中心，所以这是一件非常重要的事。
但我不认为建设数据中心的这类投入对利率特别敏感。它更多基于一种长期判断——认为这是一个未来投资将非常庞大、能够提升生产率的领域。至于这些投资最终效果如何，我们不知道，但与其他行业相比，我认为它们对利率的敏感度并不高。
（有关经济数据），我们会看很多来源，但需要强调，这些数据无法替代政府官方数据。我随便举几个例子：PriceStats、Adobe 等提供的在线价格数据；工资方面会看 ADP 数据；支出方面——我知道你接下来也会问——我们同样有多种替代性数据。
此外，还有褐皮书（Beige Book）也会提供信息，它会在本周期中如常发布。这些数据无法取代政府数据，但能让我们大致掌握情况。如果经济出现重大变化，我认为我们能从这些数据中捕捉到信号。但在官方数据缺失期间，我们确实无法像平时那样做出非常细致、颗粒度很高的判断。
Q8：我想请你进一步解释你刚才提到的观点：政府停摆导致数据缺失，会让 12 月行动更困难，甚至让你们更趋谨慎。如果你们不得不更多依赖质量不如官方数据的私人数据，或依赖你们自己的调查、褐皮书等信息，你是否担心最终会陷入「靠零碎轶事做政策决策」的局面？
鲍威尔：这是一个暂时的情况。我们的工作，就是尽可能收集所有能找到的数据、信息，并认真评估。我们会这么做，这就是我们的职责。
你问停摆是否会影响 12 月的决策？我不是说一定会，但确实有这种可能。换句话说，如果你在大雾中开车，你会减速。这种情况是否会发生，我现在无法判断，但完全有可能。
如果数据恢复发布，那很好；但如果数据依然缺失，那么采取更谨慎行动可能是合理的选择。我并不是在做承诺，而是在说：确实存在一种可能性——在视线不清的情况下，你会选择「慢一点」。
Q9：我们最近看到亚马逊等大公司发布裁员消息。我想知道这些迹象是否进入了你们今天的讨论？劳动力市场与经济增长之间的张力似乎正开始向不利于就业的方向倾斜。第二，关于「K 型经济」的担忧——例如低收入家庭的医疗保险成本可能大幅上升等迹象，是否也被纳入政策考量？
鲍威尔：这些情况我们都在非常密切关注。
先说裁员，你说得对，确实有不少公司宣布减少招聘，甚至裁员。很多公司都提到 AI 及其带来的变化。我们对此非常关注，因为这确实可能影响就业增长。不过，目前我们在初请失业金数据中还没有看到明显体现——这不意外，数据通常会滞后一段时间，但我们会非常密切监测。
至于「K 型经济」，情况类似。你去听企业财报电话会，特别是面向消费市场的大公司，很多都在说同一个现象：经济出现分化，低收入群体承压、减少消费、转向更便宜的商品；而高收入和高财富群体的消费仍然强劲。我们收集到大量这方面的轶事信息。
我们认为这种现象是真实存在的。
Q10：你说「12 月进一步降息并非板上钉钉，甚至远非如此」。如果说 12 月不能降息的原因不是因为数据缺失，那还有哪些因素可能让你们不愿意降息？换句话说，如果不是因为没有数据，那担忧点是什么？既然你说委员会中的分歧主要集中在未来利率路径，那这种分歧究竟更多来自对通胀的担忧、对就业的担忧，还是更深层次的政策理念分歧？
鲍威尔：从委员会的角度看，我们今年已经累计降息 150 个基点，目前利率区间在 3% 至 4% 之间，而很多对中性利率（neutral rate）的估计也在 3%-4% 这个区间。当前利率已大致处于中性水平附近，并且高于委员会成员的中位数预估。
当然，也有委员认为中性利率更高，这些观点都可以讨论，因为中性利率本身无法直接观测。
对委员会中部分成员而言，现在可能是该停一下、观察一下的时候——看看就业是否真的存在下行风险，也看看目前所见的经济增速回升是否真实、可持续。
通常情况下，劳动力市场比支出数据更能反映经济的真实动能。但这次就业放缓的迹象，使得解读变得更复杂。我们在过去两次会议已经额外降息 50 个基点，部分成员认为应该「先暂停一下」；另一些则希望继续降息。这就是我所说的「存在明显分歧」的原因。
委员会中的每一位成员都致力于做正确的事，以实现我们的政策目标。分歧部分来自不同的经济预测，但也有很大部分来自不同的风险偏好——这是历届美联储都存在的正常现象。
不同的人对风险容忍度不同，这自然会导致不同观点。你从近期委员们的公开讲话中应该已经能感受到。
现在的情况是，我们已经连续两次降息，目前距离「中性水平」大约又近了 150 个基点。现在有越来越多的声音认为，我们或许应该至少「等一个周期再看」，先观察再做决定。事情就是这么简单透明。
你已经在 9 月的经济预测（SEP）和委员们的公开讲话中看到这种分歧了。我也可以告诉你，这些观点会在会议纪要中体现。我现在说的，就是今天会议上真实发生的情况。
Q11：你会如何解释当前就业市场走弱的原因？本次降息对改善就业前景会产生什么作用？
鲍威尔：我认为就业市场走弱主要有两个原因。
第一，是劳动力供给大幅下降，包含两个方面，一个是劳动力参与率下降（这有周期性因素），另一个是移民减少——这是上届政府开始的重大政策变化，并在现任政府下进一步加速。因此，很大一部分原因来自供给侧。此外，劳动力需求也有所下降。
失业率下降意味着劳动力需求的降幅略大于供给降幅。总体上，当前情况主要是供给端的变化导致的，这是我和很多人都认同的判断。
那么，美联储的工具能做什么？我们的工具主要影响需求。
在当前情况下，如果对就业进行调整（考虑统计可能「高估就业增量」的因素），新增就业基本接近零。若长期保持零新增，这很难称为「可持续的最大就业状态」，这是一种不健康的「平衡」。
因此，我和委员会中许多成员认为，在过去两次会议，降息支持需求是合适的做法。我们已经这样做了，利率相比之前明显没有那么紧了（虽然我不会说已经转为宽松），这应能帮助就业市场不再恶化。但情况仍然比较复杂。
有人认为当前问题主要来自供给端，货币政策作用有限；但也有人——我本人也是——认为需求端仍有作用，因此在看到风险时我们应使用政策工具支持就业。
Q12：你也提到关税带来了「一次性价格上升」。那美国消费者是否会在今年持续感受到因关税导致的物价上涨？
鲍威尔：我们的基本预期是，关税仍会在一段时间内继续推升通胀，因为关税需要时间沿着生产链逐步传导到消费者端。
此前几个月实施的关税影响现在正在显现。新的关税在 2 月、3 月、4 月、5 月陆续生效，这些影响会延续一段时间，可能持续到明年春季。
这些影响幅度不大，大概能推升通胀 0.1 至 0.3 个百分点。等关税全部落地后，它们将不再继续增加通胀，而是带来一次性价格水平上移，之后通胀将回落至剔除关税后的水平，而剔除关税的通胀目前离 2% 并不远。
但消费者不在意这种技术性解释，他们看到的只是价格比过去高了很多。真正让公众对通胀不满的，是 2021、2022、2023 年的大幅涨价。即便现在涨幅放缓，价格仍比三年前高得多，人们依然感受到压力。随着实际收入上升，情况会逐渐改善，但需要时间。
Q13：你是否担心股市目前估值偏高？你应该也清楚，降息会推高资产价格。那么，如何平衡「降息支持就业」与「刺激 AI 投资甚至导致更多裁员」的矛盾？最近数周已有数千份 AI 相关裁员宣布。
鲍威尔：我们不会盯着某一类资产价格说「这不合理」。那不是美联储的职责。我们关注的是金融体系整体是否稳健、能否承受冲击。
目前银行资本充足；尽管低收入家庭承压，但总体来看家庭资产负债状况仍相对健康、债务水平可控。下端消费确实有所放缓，但整体情况并不令人特别担忧。
再强调一次，资产价格由市场决定，不是美联储决定的。
我不认为利率是推动数据中心投资的关键因素。企业之所以大建数据中心，是因为它们认为这些投资具有非常好的经济回报，现金流折现价值高。这不是「25 个基点」能决定的事。
美联储的职责是用工具支持就业和维持物价稳定。降息会在边际上支撑需求，从而支持就业，这就是我们这么做的原因。
当然，不管是降 25 个基点还是 50 个基点，都不会立刻产生决定性作用，但更低的利率会在时间推移中支持需求并促进招聘。与此同时，我们必须谨慎推进，因为我们非常清楚通胀仍存在不确定性，所以降息路径一直是「小步慢走」。
Q14：关于 AI，当前经济增长中有相当部分似乎来自于 AI 投资。如果科技投资突然收缩，您担心会对整体经济造成什么影响吗？其他行业是否有足够韧性支撑？尤其是，你认为是否能从上世纪 90 年代（互联网泡沫时期）吸取一些经验，用于应对当前局面？
鲍威尔：这次情况不同。如今那些估值很高的科技公司是真正有盈利、商业模式和利润支撑的。如果回看 90 年代的「互联网泡沫」，当时的很多只是概念，而不是成熟的公司，那是非常明显的泡沫。（我不点名说哪些公司）但现在这些公司是有盈利的，有成熟商业模式，因此性质完全不同。
目前设备投资以及与数据中心和 AI 相关的投入，是经济增长的重要动力来源之一。
与此同时，消费者支出规模远高于 AI 投资，而且今年以来一直强于许多悲观预测。消费者仍在消费，虽然可能主要来自高收入群体，但消费依然强劲，而消费在经济中的权重远远大于 AI 相关投资。
从增长贡献来看，AI 是重要因素，但消费对经济的驱动更大。
当前劳动力市场却放缓的主要原因是劳动力供给大幅下降，原因主要是移民减少，同时劳动力参与率下降。这意味着对新增就业岗位的需求减少，因为没有足够新的劳动力进入市场需要吸纳。
换句话说，是没有那么多新求职者出现了。
此外，劳动力需求也在下降。劳动力参与率的下滑，在这次更能反映需求疲软，而不仅是趋势因素。因此我们确实看到了劳动力市场转弱。
经济增长也在放缓。去年增速是 2.4%，我们预计今年为 1.6%。若没有政府停摆影响，本可能再高几个基点。停摆结束后会有所反弹，但整体来看，经济仍是温和增长。
Q15：我想请你详细谈谈，在数据缺失的情况下，你是如何思考货币政策的？这种「数据荒」会让你更倾向于坚持原有路径，还是因为不确定性而更加谨慎？
鲍威尔：到真正面对这种情况时，我们才会知道怎么做——如果真的发生的话。对这种情况的解读可能会有两种方向。
正如我之前几次提到的，如果我们确实拿不到足够信息、判断不清，而经济看上去依然稳健、稳定、没有发生明显变化，那有人会提出这样的观点：在视野不清的情况下，应该放慢前进速度。我不知道这种观点在当时会有多大说服力，但一定会有人这么主张。
当然，也会有人提出相反观点：既然看起来没变，那就照原计划走。但问题是，你可能并不知道情况是否真的没变。
我不知道我们最终是否会遇到这种情形。我希望不会，希望到 12 月会议时数据恢复正常，但无论如何，我们都必须做好自己的工作。
Q16：几年前你曾说，金融体系的整体资本水平大致合适。现在美联储正在推进修订方案，并涉及全球系统重要性银行（G-SIB）附加资本要求，这是否改变了你对资本水平的看法？你是否计划显著降低体系内的资本水平？
鲍威尔：监管机构之间目前正在进行讨论，我不想超前评论这些讨论的结果。我依然认为，就像我在 2020 年所说的那样，当时体系的资本水平大致是合适的。此后，通过多种机制，资本水平又进一步上升。
我期待这些讨论继续推进。目前讨论还处在早期阶段，还没有形成完整方案，因此现在我没有太多可以补充的。
Q17：就业市场的疲软是否正在加速？如果降息无法有效缓解就业进一步放缓的情况，哪些人群面临的风险最大？在决定降息时，你考虑更多的是低收入群体，还是那些可能因自动化而失业的人？是否有某个特定群体是你尤其关注的？
鲍威尔：我们目前没有看到你所说的那种「就业市场疲软正在加速」的迹象。诚然，我们没有拿到 9 月的非农就业报告，但我们会看失业救济初请人数，这些数据仍然保持稳定。你也可以看看相关数据，过去四周都没有出现恶化迹象。再看招聘网站 Indeed 的职位空缺数据，同样稳定，没有显示就业市场或经济的任何部分正在明显恶化。
但正如我提到的，你会看到一些大公司宣布裁员，或表示未来几年不再扩张员工总数。他们可能会调整人员结构，但不需要更大的员工规模。
从总体数据上还看不太出来，但新增就业非常低，而失业者找到新工作的比例也很低。同时，失业率仍然很低——4.3% 依然属于低位。
我们的工具无法针对任何特定人群或收入层级进行定向支持。但我确实认为，当就业市场状况良好时，受益最大的是普通民众。
我们在全球金融危机后的漫长复苏过程中就看到过这一点。如果就业市场强劲，低收入人群受益最大。在过去两三年里，低收入群体收入改善力度最大，当时的人口结构及就业趋势都很积极。
目前我们不在那样的阶段了。更强劲的就业市场，是我们能为公众做的最重要的事情。这也是我们职责的一半。而保持物价稳定是另一半。通胀对固定收入人群的伤害尤其大，因此我们必须兼顾这两点。
Q18：12 位地方联储行长的任期将在明年 2 月底到期。能否透露一下理事会审议这些续任任命的时间表？我们会看到全部续任，还是可能出现变动？最近连续三次 FOMC 会议在利率决定上都出现了不同方向的反对票。你在主持这些会议时是否感受到压力？这种分歧对你来说意味着什么？
鲍威尔：相关程序会按法律规定进行。根据法律，地方联储行长每 5 年都要进行一次续任评估。目前这一流程正在进行中，我们会及时完成。我现在只能说这么多。
（至于相反方向的反对票），我不会这么看待，也不会说这让我有压力。我们必须面对眼前的情况，而当前确实非常具有挑战性：失业率在 4.3%，经济增长接近 2%，整体状况不算差。但从政策角度来看，我们同时面对通胀存在上行风险、就业存在下行风险。
对联储来说，这非常困难，因为一个风险指向降息，另一个指向加息，而我们不可能同时满足这两种方向，只能在中间求平衡。
在这种环境下，你理所当然会看到委员之间存在不同观点，包括该如何行动、行动的节奏如何。这完全可以理解。委员会成员都极其认真、努力，并希望做出最有利于美国人民的决定，只是对「什么是正确的做法」会有不同判断。
能与这样敬业的人一起工作是我的荣幸。我不觉得这不公平或令人沮丧。这只是一个我们必须在实时环境下做出艰难调整的时期。我认为今年以来我们采取的行动是正确且谨慎的。不能忽视通胀问题，也不能假装它不存在。
同时，自 4 月以来「通胀持续偏高」的风险已经明显下降。如果未来重新降息是合适的，我们会这么做。
最终，我们希望本轮周期收尾时，就业市场仍保持稳健，通胀回落至 3% 并进一步走向 2%。我们正在非常复杂的环境中尽最大努力做到这一点。
Q19：无论是地区性银行还是大型银行，都在贷款上出现了亏损和逾期。正如 Jamie Dimon 所说，「如果看到一只蟑螂，就可能意味着有更多」。你如何看待这些贷款亏损？它是否会对经济构成风险？这是一个预警信号吗？
鲍威尔：我们一直非常密切关注信贷状况。你说得没错，我们已经看到次级信贷（subprime）违约上升有一段时间了。近期，一些次级汽车贷款机构出现了较大亏损，其中部分损失也体现在银行资产负债表上。我们正在密切关注这一情况。
但目前，我不认为这是一个更广泛的债务风险问题。它似乎没有在金融机构间大范围蔓延。但我们会持续严密监测，以确保情况确实如此。
Q20：现在经济呈现「二元分化」：高资产人群仍在消费，而低收入群体在收缩支出。当前消费之所以还能保持韧性，有多少依赖于强劲的股市表现？股市是否在一定程度上托住了经济？
鲍威尔：股市确实起到一定作用，但需要记住：财富越多，新增单位财富拉动消费的边际效益就越低。当财富达到一定规模后，边际消费倾向会大幅下降。
因此，股市下跌确实会影响消费，但除非股市出现非常剧烈的下跌，否则不会造成消费的急剧下滑。
低收入和低资产群体的边际消费倾向要高得多，他们获得的额外收入或财富更会直接转化为消费，但他们并没有多少股市财富。
所以，股市确实是目前支撑消费的因素之一。如果股市出现大幅调整，你会看到部分消费走弱，但不应认为股市每下跌一美元就会一美元地减少消费，情况并非如此。
