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深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方公告，Bitget 宣布已上线币本位 APT 永续合约，杠杆区间为1-25倍。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Coinglass 数据，过去 24 小时内加密货币市场总爆仓金额达 1.49 亿美元，其中，多单爆仓 7411.69 万美元，空单爆仓 7487.14 万美元。

以太坊爆仓金额达 3906.90 万美元，比特币爆仓 3233.64 万美元。过去 24 小时内共有 70,276 人被爆仓，最大单笔爆仓出现在 Binance 的 ETH-USDT 交易对上，价值 144.96 万美元。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，稳定币第一股 Circle 股价短时突破 230 美元，拉升触及 232.88 美元，续创历史新高。

现回落至 228.380 美元，涨幅达 14.42%，总市值达 505 美元。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Businesswire 报道，KindlyMD, Inc.（纳斯达克：NAKA）宣布完成额外 5150 万美元的公募股权私募（PIPE 融资），该公司此前已宣布与比特币原生控股公司 Nakamoto Holdings Inc. 合并。融资所得将用于购买比特币以及公司运营和一般企业用途，预计将与合并同时完成。

Nakamoto 创始人兼首席执行官 David Bailey 表示：”投资者对 Nakamoto 的需求非常强劲。这笔额外融资在不到 72 小时内完成，为我们提供了更多营运资金选择，用于收购比特币。”

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Crypto In America 报道，加密货币交易所 Kraken 将总部从旧金山迁至怀俄明州夏延市。Kraken 称该州在数字资产政策方面的长期领先优势是主要原因。Kraken 此前曾向怀俄明大学捐赠 30 万美元支持加密教育，并联合举办区块链会议。怀俄明州以明确的加密监管、财产保护和监管沙盒机制吸引多家加密企业入驻。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Coinbase 官方公告，Coinbase 已从卢森堡金融业监管委员会（CSSF）获得《加密资产市场监管法案》（MiCA）许可证，这使该交易所能够向欧盟 27 个成员国的 4.5 亿人口提供全套加密货币产品和服务。

据公告称，Coinbase 将在卢森堡建立其欧洲加密中心，该国已通过四项与区块链相关的政策。过去几年，Coinbase 已在德国、法国、爱尔兰、意大利、荷兰和西班牙获得许可证，现在将这些业务统一在 MiCA 框架下。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据市场消息，原定于 6 月底举行的 Pumpfun 代币拍卖与上线活动将再次延期，目前预计是 7 月中旬。Pumpfun 此次代币拍卖的估值为 40 亿美金。Pumpfun 团队也在积极地向各种基金兜售代币额度。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据金十数据报道，“美联储传声筒”Nick Timiraos表示，美联储理事沃勒继续在美国联邦公开市场委员会（FOMC）的同事中保持最鸽派的立场。

沃勒在不久前表示：“我完全赞成这样的说法，也许我们应该在下次会议上开始考虑削减政策利率，因为我们不想等到就业市场崩溃后才开始削减政策利率。”

沃勒暗示了委员会内部的动态——根据当前的数据，FOMC内部并不支持在7月降息。这就引发了一个问题：他是否在为7月会议上“提出异议支持降息”做铺垫？在那些希望被提名为美联储主席的人中，沃勒或许是迄今为止提出降息理由最具理论深度的一位。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据金十数据报道，美股开盘，三大股指小幅高开，道指涨0.36%，标普500指数涨0.4%，纳指涨0.52%。

深潮TechFlow消息，6月20日，美股加密概念股开盘普遍上涨。

Hut 8 Corp(HUT)涨2.17%，报17.40美元

Coinbase Global(COIN)涨4.52%，报308.65美元

Riot Platforms(RIOT)涨1.66%，报10.11美元

Robinhood Markets(HOOD)跌0.24%，报78.19美元

StrategyMSTR)涨1.80%，报375.67美元

MARA Holdings(MARA)涨2.66%，报14.88美元

Sharplink Gaming(SBET)涨8.55%，报10.86美元

Circle(CRCL)涨14.38%，报228.290美元

大额交易，隐身出击。Aster 全新上线的“隐藏订单”功能，让交易者在不暴露流动性的前提下，拥有极致的隐私性与掌控力。

由YZi Labs （原Binance Labs）独家投资的新一代去中心化永续合约交易所 Aster，今日正式宣布在其专业交易平台 Aster Pro 上推出重要升级功能：隐藏订单（Hidden Orders）。

这一功能让用户在交易永续合约时，能够以全程隐形的方式提交挂单，避免暴露任何交易意图。借此，Aster 成为全球首个原生支持隐藏订单的永续合约DEX，在 DeFi 创新领域再一次走在行业前沿。

在 Aster Pro 中，选择隐藏订单的用户，其限价单将不会在公共订单簿上显示任何价格、数量或挂单信息，而是直接进入主撮合引擎，仅在成交后才会显现。

“在高速、高对抗的合约交易中，被看见往往就是劣势。” Aster CEO Leonard 表示，“隐藏订单让交易者在保障隐私、公平与流动性的同时，实现真正的全匿名操作。”

为什么去中心化永续交易需要隐藏订单？

在加密货币交易中，能否在不惊动市场的情况下完成大额交易，往往决定了一个交易者是新手还是专业人士。机构与高级交易者普遍依赖暗池（Dark Pool）与隐藏订单（Hidden Orders）等高级执行策略来隐藏意图、减少滑点。

近期，行业领袖之间的讨论也聚焦于 DEX 基础设施中一个核心矛盾：透明性虽然建立了信任，但也让大额交易者在实时可见的订单簿上暴露在各种“猎杀”战术之下。这也凸显了一个愈发明显的需求：去中心化永续市场急需一种兼顾隐私与市场完整性的解决方案，既能防止抢跑与交易剥削，又不破坏市场公平性。

事实上，在中心化交易所中，高频或大户交易者早已依赖暗池或冰山挂单来隐藏意图，但这两者也各有缺陷：

• 暗池（Dark Pool）：完全隐身、不会影响主市场，但由于使用独立的订单簿，会导致流动性碎片化，通常成交率较低。

• 冰山挂单（Iceberg Orders）：表面上匿名且可使用主市场流动性，但每次仍会暴露部分订单数量，交易意图容易被窥探。

而隐藏订单，正是为了解决这一系列问题而诞生的统一方案：

• 🔒完全隐私：挂单在成交前保持全隐形，不泄露关键价格或意图

• 🕶隐蔽执行：在高波动市场中降低滑点，防止抢跑

• 🔄整合流动性：与主撮合引擎直接集成，不分散流动性，维持紧致价差

• ⚡高速成交：相较冰山挂单更快执行，且无任何“残影”痕迹

为隐私而生，为优势而设

Aster Pro推出的隐藏订单功能，是行业首次在去中心化永续合约交易平台上实现的原生支持。这不仅是一次产品升级，更是一种态度宣言：Aster 用产品创新引领市场，用实干塑造行业标准。

通过隐藏订单，交易者可以：

• 在不被察觉的情况下防守关键价格

• 悄然建仓或平仓大额头寸，避开抢跑与对冲

• 完全匿名执行交易，同时享受 Aster 高度聚合的订单簿流动性

在一个“谁先暴露，谁先吃亏”的市场环境中，Aster 帮助交易者掌控自己的节奏和命运。

重塑链上永续交易的新标准

此次上线，再次巩固了 Aster 作为行业领先 perp DEX 的地位：不仅交易量全球前列，更持续在产品体验、执行质量与用户导向设计上不断突破创新。

从推出邮箱登录的便捷注册体验，到上线隐私保护型 ZK Layer1 —— Aster Chain Beta，再到现在的隐藏订单，Aster 持续以用户为核心，不断拉高 DeFi 的上限。

而当其他平台忙于模仿中心化工具时，Aster 更关注如何为用户建立真正的保护机制：

• 隐私：借助零知识证明（ZK）技术实现深度隐私保护

• 公平：通过抗 MEV 架构保障交易环境公正

• 掌控权：通过专业工具如隐藏订单与原生订单簿掌握主动权

我们不仅是在打造产品，我们是在重塑链上交易的可能性——快速、公平、私密、强大。立即体验 Aster Pro的隐藏订单功能吧。

关于 Aster

Aster 是面向所有用户的新一代去中心化永续合约交易所。用户可通过简单（Simple）模式实现一键式、无 MEV 交易，最高杠杆可达 1001 倍（支持 BNB Chain 和 Arbitrum），也可通过专业（Pro）模式使用包括隐藏订单在内的专业交易工具（支持 BNB Chain、Ethereum、Solana 和 Arbitrum）。Aster Chain是专为订单簿交易设计的高性能区块链，支持私密、无托管的链上撮合机制。Aster 由YZi Labs提供战略支持，致力于打造未来 DeFi 的核心基础设施：快速、灵活、社区优先。

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深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 CoinDesk 报道，泰国证券交易委员会（SEC）就交易所发行实用型代币的规则展开公众咨询。

根据提案，泰国 SEC 计划允许加密货币交易所或相关方发行用于区块链交易的实用型代币。交易所需向监管机构披露代币发行方相关人员名单，以便 SEC 监控内幕交易等违规行为。此次咨询旨在平衡创新与防范非法活动。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Cointelegraph 报道，Jupiter 的首席运营官 Kash Dhanda 宣布暂停去中心化自治组织（DAO）投票至 2026 年。

Dhanda 表示，Jupiter 正处于”转折点”，”定义去中心化金融未来的窗口已经打开，但不会长期开放”。他强调需要”专注于增长”，并指出当前 DAO 结构”未按预期运作”，陷入”负反馈循环”，减缓执行速度并在社区中制造分歧。

此次暂停不会影响现有的质押奖励，已获资金的工作组将继续运作，但不再接受新提案，社区储备金将保持不变直至投票恢复。开发团队将使用自身运营资金支持社区发展。

Dhanda 强调这并非终止治理，而是暂停，Jupiter 团队计划通过社区参与在明年定义新的治理流程。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Access Protocol 官方 X 账号披露，该项目开发者 elogiso 的 X 账号遭到黑客入侵。黑客可能会以虚假合作请求（如播客采访）的名义联系社区成员，并在消息中嵌入恶意链接。

Access Protocol 提醒用户，如收到任何可疑消息，应立即通过直接消息联系官方账号进行核实，以保护自身资产安全。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Theminermag 报道，MARA 首席执行官 Fred Thiel 表示，在贸易关税即将上调的背景下，公司今年约一半的矿机订单来自美国比特币芯片设计和制造商 Auradine。

根据 MARA 第一季度财报，公司向 Auradine 预付了 2230 万美元用于未来采购，占总预付款的约 23%，这表明 MARA 在第二季度加大了对 Auradine Teraflux 矿机的订购。MARA 是 Auradine 的早期投资者，截至 3 月 31 日，MARA 对 Auradine 的投资账面价值为 8540 万美元。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据金十数据报道，美联储理事沃勒表示，或许最早在七月会议上就可能降息。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，自托管交易所 DJ.DOG（大金狗）上线18种不同地区的稳定币，包括 VNX CHF，VNX Euro，VNX GBP，Paypal USD，Global Dollar，Pax Dollar，USDY，FDUSD，GMO JPY 等在 Solana 部署的代币化资产。用户可在 DJ.DOG查看数据行情，参考流动性深度进行操作。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，Circle 美股盘前涨14.46%，暂报 228.46 美元。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，挪威上市公司 Standard Supply AS 宣布其首次进入数字资产领域，初始投资金额为 5,000 万挪威克朗（约合 497 万美元）用于购买比特币，并计划更名为 StandardCoin。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 DL News 报道，Self Chain 创始人 Ravindra Kumar 近日被指控涉嫌参与一起价值 5000 万美元的场外加密骗局，其通过虚假代币交易欺诈投资者。 Kumar 在 X 平台发表声明坚决否认，称相关指控“完全失实”，并表示法律团队正准备撰写回应声明。

印度场外交易经纪公司 Aza Ventures 的 CEO Mohammed Waseem 透露，其公司在不知情的情况下为数十笔欺诈交易提供了中介服务。这些交易涉及以优惠价格出售 Sui、Near、Axelar 和 Sei 等项目的锁仓代币。

Waseem 承诺将向受害者退款，但尚未明确如何实现。他表示已耗尽个人资金，并已联系印度当局，后者确认这是一个庞氏骗局，并承诺协助退款过程。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方消息，xBTC 第一阶段现已上线 Solana，并开启系列相关活动，从 6 月 20 日 15:00 （UTC+8）起，用户存入 xBTC、US­DT、US­DG 或 SOL，即可参与瓜分 100 万美元奖励。此外，存入至 Kam­ino 的功能以及 USDG 借币奖励即将上线。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 PRNewswire 报道，Parataxis Holdings LLC 通过 Parataxis Korea Fund I LLC 及其附属公司与 Bridge Biotherapeutics 签署了最终协议，投资 250 亿韩元获得后者控股权。交易完成后，Bridge Biotherapeutics 将更名为 Parataxis Korea，并继续在韩国 KOSDAQ 上市。

Andrew Kim 表示，受美国 Strategy 和日本 Metaplanet 等公司对比特币财库策略兴趣增长的启发，他们认为全球机构对该领域的兴趣正在增加，韩国是比特币采用演进中的重要市场。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 The Economic Times 报道，挪威政府计划暂时禁止使用高耗能技术进行加密货币挖矿的新数据中心建设，以保障电力供应给其他行业，这一临时禁令可能于 2025 年秋季实施。

挪威数字化和公共管理部长卡里安妮·通（Karianne Tung）表示：”工党政府明确打算尽可能限制挪威的加密货币挖矿活动。”她补充道，加密货币挖矿耗电量大，但为当地社区创造的就业和收入有限。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，交易员 AguilaTrades 的比特币多头仓位已增至 4.08亿美元，账面盈利约 320 万美元。值得注意的是，该交易员最近两笔做多交易均以亏损告终，累计损失达 1,540 万美元。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 The Block 报道，BRN 首席研究分析师 Valentin Fournier 表示，多个实体对 BTC 的资本配置行为强化了比特币长期看涨的基本面。尽管面临美联储收紧货币政策和地缘政治风险等不利因素，比特币的结构性需求仍然坚挺，表明机构投资者对数字资产的兴趣正在稳步增长。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 The Block 报道，加密货币交易所 Kraken 已与去中心化金融协议 Babylon 整合，推出比特币”质押”服务，使用户能够在不通过桥接、包装或借出的情况下，直接从其持有的比特币中获得被动收益。

Kraken 全球消费者负责人 Mark Greenberg 表示，大量比特币目前在交易所闲置，这对客户和更广泛的生态系统都是一种机会成本。通过此次发布，客户现在可以在比特币上获得收益，同时使新兴的权益证明区块链能够利用比特币的经济权重来验证交易并增强其网络安全性。

据报道称，该服务目前仅在美国部分地区、英国、澳大利亚和阿联酋提供。用户可以即时质押比特币，但解除质押需要经过 7 天的解绑期，期间不会产生收益。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方页面显示，币安 Alpha MAT 空投第二阶段代币已全部被申领，该代币的空投申领活动已结束。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，美国上市公司 Everything Blockchain 计划投入 1000 万美元战略性收购 SOL、XRP、SUI、TAO 和 HYPE 等加密货币，抢先于华尔街机构布局。

该公司表示，该战略将使其成为首个将质押收益直接返还股东的美股公司，预计部署后每年可产生约 100 万美元质押奖励，并计划未来通过分红形式回馈投资者。此外，EBZT 也正积极推动纳斯达克上市，以吸引机构资本，抢占加密金库赛道的先发优势。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方公告，总部位于英国的上市区块链公司Coinsilium Group Limited宣布其全资子公司Forza Gibraltar Limited购入10.2146 枚比特币，总持仓量达 43.1077 枚。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方消息，Hotcoin热币交易所将于6月20日20:20上线LOT/USDT现货交易。

LOT 是 BNB Chain 上的一个交易平台代币，持有 LOT 代币可获得投资组合洞察、平台折扣、降低跟单交易费用，并有资格参加包括实时交易流和其他功能在内的活动。社交权益质押模型将标准的股份证明 (POS) 框架与社区证明 (POC) 相结合，后者在计算奖励时会考虑用户网络的参与度和覆盖范围。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据 Cointelegraph 报道，区块链基础设施提供商 Blockdaemon 推出了名为 Earn Stack 的去中心化金融（DeFi）和质押服务。该服务专为机构客户设计，提供覆盖超过 50 个协议的 DeFi 和权益证明（PoS）质押功能。Blockdaemon 创始人兼首席执行官 Konstantin Richter 表示，该平台保证”100% 防止惩罚机制，并通过机构级 API 实现与 DeFi 的无缝集成”。

该产品提供 DeFi 流动性挖矿和 PoS 质押功能，集成方式为无代码小部件，使客户能通过单一集成将多链质押和 DeFi 功能嵌入其系统。此外，Blockdaemon 还提供内部 API 以支持更多定制化设置。

撰文：Oliver，火星财经

2025 年 6 月 19 日，当以太坊的灵魂人物 Vitalik Buterin 在社交媒体上用一头卡通「牛」的形象，替换掉原本代表「数字石油」的油桶图标时，这并非一次随性的涂鸦。这个看似微小的举动，更像是一次精心策划的价值宣言，一次对以太坊牛市逻辑的深刻重塑。它暗示着，在现货 ETF 已经为华尔街铺开红毯的今天，以太坊的故事正在超越那个略显陈旧的「数字世界燃料」比喻，演化为一个更宏大、更稳固、也更复杂的价值范式。

Buterin 所转发并「编辑」的，是关于以太坊三大核心价值——「数字石油」、「价值存储」和「全球储备资产」的论述。这三个概念早已是社区耳熟能详的旋律，但当它们被这位创始者以一种全新的视觉语言并置在一起时，其内在的张力与协同效应便以前所未有的清晰度浮现出来。这头「牛」，不再是单一叙事的象征，而是三大支柱合力铸就的经济巨兽。本文旨在深入解构这一正在形成的新范式，探讨在以太坊迈向主流资产的征途中，其价值的根基究竟发生了怎样深刻而微妙的变迁。

从「数字石油」到「经济心脏」：L2 时代的价值重估

以太坊作为「数字石油」的叙事，是其最早也是最成功的价值定位。这个比喻直观地解释了 ETH 的根本用途：作为驱动全球最大智能合约平台运行的燃料（Gas）。每一次转账、每一次 DeFi 交互、每一次 NFT 铸造，都需要消耗 ETH。这种不可或缺的实用性，为 ETH 构建了坚实的需求基本盘。在过去，网络的拥堵和高昂的 Gas 费，甚至被视为网络繁荣的体现，直接与 ETH 的价值捕获挂钩。

然而，进入 2025 年，这个经典的叙事正面临一场由以太坊自身成功所引发的深刻挑战。2024 年 3 月的 Dencun 升级，尤其是 EIP-4844（Proto-Danksharding）的实施，彻底改变了游戏规则。通过为 Layer 2（L2）网络提供一个专属且廉价的数据发布通道（Blobs），以太坊成功地将大量交易活动「外包」给了 Arbitrum、Optimism 等扩容解决方案。这无疑是技术上的巨大胜利，实现了让普通用户以极低成本参与数字经济的宏伟蓝图。但它也带来了一个尖锐的经济悖论：当绝大多数经济活动迁移至廉价的 L2，主网（L1）的拥堵程度急剧下降，直接导致了 Gas 费的暴跌和 ETH 燃烧量的锐减。

根据 Dune Analytics 上的数据显示，自 Dencun 升级以来，以太坊 L1 的平均 Gas 价格长期处于个位数的 Gwei，这在过去几年是难以想象的。费用降低，意味着通过 EIP-1559 机制被销毁的 ETH 数量也随之萎缩。这直接冲击了「数字石油」叙事的核心逻辑——即网络使用量与价值捕获（通缩）的正相关关系。如果「石油」的消耗量正在结构性地减少，我们又该如何评估它的价值？

这正是价值范式转移的关键所在。新的认知框架认为，ETH 的价值不再仅仅体现在作为 L1 上被「消耗」的燃料，而是升维为保障整个模块化生态系统安全的「经济心脏」。以太坊 L1 正在从一个拥挤的「世界计算机」，转变为一个高度安全的「全球结算与安全层」。它的核心任务，是为成百上千个 L2 提供最终的交易终局性（Finality）和数据可用性（Data Availability）保障。L2 们处理海量的交易，然后将压缩后的「证明」提交回 L1 进行最终确认。

在这个新模型中，ETH 的价值捕获机制变得更为间接，但可能也更为稳固。它的价值不再主要来自交易摩擦，而是来自其作为安全提供者的「租金」。虽然单个 L2 支付给 L1 的费用降低了，但随着未来数千个 L2 的涌现，这笔总「租金」的规模依然可观。更重要的是，整个生态系统的安全，完全依赖于 L1 上质押的 ETH 总价值。一个拥有数万亿美元经济活动的模块化生态，必须由一个同样体量、甚至更高量级的安全层来保护。因此，ETH 的需求从「交易性需求」转向了「安全性需求」。它不再是汽油，而是支撑起整个洲际公路网（所有 L2）地基的混凝土，其价值与公路网的总经济流量（所有 L2 的 TVL 和活动）正相关。这种转变，将 ETH 的价值从短期的费用波动中解放出来，锚定在了更长期的、整个生态系统的宏观增长之上。

「互联网债券」的崛起：当「超声波」归于沉寂

如果说「数字石油」的叙事正在经历一场深刻的自我进化，那么「价值存储」的故事则几乎是被彻底重写了。曾几何时，「超声波货币」（Ultrasound Money）是社区最引以为傲的口号。在「合并」（The Merge）大幅削减新增发行量和 EIP-1559 持续燃烧费用的双重作用下，ETH 一度进入了净通缩状态，被誉为比比特币的「健全货币」更「健全」的资产。ultrasound.money 网站上持续跳动的负通胀率，是无数投资者坚信 ETH 能够超越 BTC 的核心信仰。

然而，前文所述的 L2 悖论，同样也给这个美好的通缩神话蒙上了一层阴影。L1 费用的减少，使得燃烧机制的威力大打折扣。数据显示，自 Dencun 升级后，ETH 在多个时期已经重新回到了轻微通胀的状态。这让「超声波货币」的口号显得有些尴尬，也迫使市场去寻找一个更具韧性的价值支撑。

于是，「互联网债券」（The Internet Bond）的叙事应运而生，并迅速成为机构投资者眼中更具吸引力的故事。这个概念的核心在于，通过权益证明（PoS）机制，任何持有 ETH 的人都可以通过质押（Staking）来参与网络验证，并因此获得以 ETH 计价的稳定收益。截至 2025 年中，以太坊的质押年化收益率（APR）稳定在 3%-4% 左右。这笔收益并非凭空产生，它来自用户支付的交易费用（小费部分）和协议增发的 ETH 奖励，是对验证者维护网络安全所提供服务的合理报酬。

这种内生的、以协议原生资产计价的收益，使得 ETH 成为一种生产性资本资产（Productive Capital Asset）。它不再仅仅是一个等待升值的静态商品，而是一个能够持续产生「现金流」（尽管是 ETH 本位的）的生息资产。对于习惯了股息和债券利息的传统金融投资者而言，这是一个极易理解且极具吸引力的模型。VanEck 的分析师们就曾明确指出，ETH 的质押收益，可以被视为数字世界的「无风险利率」，所有建立在以太坊之上的 DeFi 协议的收益率，都可以基于此进行定价。

「互联网债券」的叙事，因为流动性质押代币（LSTs）的繁荣而变得更加强大。像 Lido 的 stETH 和 Rocket Pool 的 rETH 这样的 LST，让普通用户既能获得质押收益，又能保持其资产的流动性。这些 LST 随后被深度整合进 DeFi 的每一个角落，作为抵押品、交易对，创造了所谓的「LSTfi」生态。这形成了一个强大的价值飞轮：ETH 因其生息属性被大量质押，从而提升了网络的安全性和去中心化程度；产生的 LST 又反过来成为 DeFi 世界的基石，进一步增加了对 ETH 作为底层资产的需求。

这个叙事的转变至关重要。它将 ETH 的价值主张从一个依赖于网络拥堵和稀缺性预期的投机故事，转变为一个基于实际经济活动和可预测收益的投资故事。即使「超声波货币」的通缩光环褪去，只要以太坊生态持续繁荣，其作为「互联网债券」的收益属性就依然存在。这为 ETH 提供了一个坚实的价值底座，也为未来的 ETF 产品留下了巨大的想象空间——一个能够将质押收益直接分配给投资者的现货 ETF，无疑将成为引爆下一轮机构需求的核武器。

「信任之锚」：数字经济的终极结算层

无论「石油」的比喻如何演变，还是「债券」的收益多么诱人，以太坊的第三个、也是最坚固的价值支柱，在于其作为全球数字经济「信任之锚」的地位。这个角色，即「全球储备资产」，建立在去中心化、安全性和无可比拟的网络效应之上，使其成为数字世界中最值得信赖的底层结算层。

首先，在规模已达数千亿美元的 DeFi 世界里，ETH 是无可争议的抵押品之王。在 Aave、MakerDAO 等核心借贷协议中，ETH 及其 LST 衍生品占据了抵押品总量的绝对主导地位。Galaxy Research 的一份报告指出，市场之所以信任 ETH，是因为其深厚的流动性、相对较低的波动性（相比其他加密资产）以及经过时间检验的安全性。用户放心借出数十亿美元的稳定币，是因为他们相信其背后的 ETH 抵押品是稳固的。这种作为「DeFi 央行储备金」的地位，创造了对 ETH 的巨大、持续且具有粘性的需求。

其次，以太坊是全球稳定币生态系统的重心。尽管 Tron 等链在 USDT 发行量上占据一席之地，但绝大多数创新和核心的稳定币，如 USDC 和 DAI，其价值的最终结算都发生在以太坊上。以太坊承载着超过千亿美元的稳定币市值，这些稳定币构成了数字经济的血液，而 ETH 则是保障这些血液安全流动的血管系统。

更具深远意义的是，传统金融巨头们正在用脚投票。当贝莱德（BlackRock）选择在以太坊上推出其首个代币化货币市场基金 BUIDL 时，它所看重的绝非以太坊的交易速度或成本。恰恰相反，它选择的是以太坊「钻石般」的信任和安全性。Consensys 首席执行官 Joseph Lubin 曾言，以太坊提供了「强大到足以抵抗民族国家级别对手」的信任。这种经过十余年发展沉淀下来的「林迪效应」——存在越久，就越可能继续存在下去——是任何新兴公链在短期内都无法复制的护城河。随着现实世界资产（RWA）代币化的浪潮兴起，以太坊作为全球价值的终极结算层的地位将愈发不可动摇，其作为储备资产的价值也将被不断夯实。

结论：合力铸「牛」，而非独行

现在，我们再回头看 Vitalik 发出的那头「牛」。它不再仅仅代表着牛市的期望，而是对以太坊价值来源的一次精妙总结。这头牛，是由三股力量共同驱动的：

它拥有「经济心脏」的强劲搏动：作为整个模块化生态的安全基石，其价值与一个不断扩张的数字经济体的总规模同步增长。 它具备「互联网债券」的稳健收益：内生的质押收益为它提供了坚实的价值底座和清晰的估值模型，吸引着追求稳定回报的长期资本。 它身负「信任之锚」的千钧之重：作为 DeFi 的终极抵押品和全球价值的结算层，它沉淀了市场最宝贵的共识与信任。

这三大支柱并非孤立存在，而是相互依存，彼此强化。强大的「信任之锚 」地位，吸引了 DeFi 和 RWA 的繁荣，驱动了「经济心脏」的增长；而作为「互联网债券」的生息能力，又激励着海量资本被质押，为整个系统提供了坚不可摧的安全保障。

以太坊的牛市论点，已经告别了那个可以被一个词（如「通缩」）简单概括的时代。它变得更加成熟、更加多元，也更具韧性。它不再依赖单一的叙事，而是构建了一个内部逻辑自洽、能够抵御外部冲击的价值矩阵。对于习惯了分析复杂系统的机构投资者而言，这种充满内在张力与协同效应的宏大叙事，或许才刚刚开始展现其真正的魅力。V 神换上的那头牛，预示的正是这样一个时代的到来。

撰文：庞通

别再骂 LaBuBu 了！你根本不知道它在「谋杀」你的理性！

你有没有发现，最近身边的人都在谈论一个「小精灵」？它长着一对尖尖的耳朵，歪着嘴巴，有时还带着一点坏笑。它就是 LaBuBu，泡泡玛特旗下最炙手可热的潮玩 IP。从明星潮人到普通白领，从一线城市到小县城，LaBuBu 以一种不可思议的速度席卷了我们的生活，甚至让无数人「心甘情愿」地掏空了钱包。

你以为这只是一场简单的潮流狂欢？你以为你只是在为「爱好」买单？太天真了！

今天，我将撕开 LaBuBu「可爱」的外衣，揭露它如何精准拿捏你的心理，一步步「谋杀」你的理性，让你在不知不觉中成为它的「提款机」！

这不是危言耸听，这背后，是几个你从未察觉的「思维模型」在悄悄操控着你！

稀缺性原理：你抢的不是玩具，是「错过」的恐惧！

为什么 LaBuBu 的盲盒总是「一盒难求」？为什么隐藏款的价格能炒到天价？

这正是「稀缺性原理」在作祟！

人类天生对稀缺的物品有着近乎偏执的渴望。当一件物品数量有限、难以获得时，我们会本能地认为它更有价值，从而产生更强烈的拥有欲望。泡泡玛特深谙此道，通过限量发售、隐藏款设置，以及饥饿营销，人为地制造了 LaBuBu 的「稀缺性」。

你以为你在抢购 LaBuBu，其实你是在抢购一种「不被落下」的心理安全感！你害怕错过，害怕别人拥有而你没有，这种「错失恐惧」（FOMO）让你失去了理智，不惜一切代价也要把它抱回家。

间歇性强化：比赌博更上瘾的「心理陷阱」！

盲盒的魅力在哪里？就在于那份「不确定性」！

你永远不知道下一个盲盒里会开出什么，是心仪的款式，还是重复的「雷款」？这种「有时有回报，有时没有」的机制，在心理学上被称为「间歇性强化」。

它比持续性强化（每次都有奖励）更具魔力，因为它能让人产生一种「赌徒心理」。就像老虎机一样，你不知道什么时候会中大奖，但每一次拉动摇杆，都充满了期待和刺激。即使连续几次都落空，只要有一次「中奖」，就能瞬间抵消之前的失望，让你对下一次的「好运」充满信心。

LaBuBu 的盲盒，就是你手中的「心理老虎机」！每一次拆盒，都是一次心理博弈。你不是在「抽盲盒」，你只是在「赌」人性！而这种间歇性的刺激，会让你欲罢不能，深陷其中，直到钱包被掏空，你还在期待下一个「奇迹」！

损失厌恶：你花的不是钱，是「不甘心」！

你有没有过这样的经历：为了抽到某个隐藏款，已经买了十几个盲盒，但就是差那么一点点？

这时候，你是不是会产生一种强烈的「不甘心」？你会觉得，如果现在放弃，之前花的钱就「白费了」！

恭喜你，你又掉进了「损失厌恶」的陷阱！

心理学研究表明，人们对损失的痛苦感受，远远大于获得同等收益的快乐。当你投入了时间和金钱，却没有得到想要的结果时，那种「损失」的痛苦会让你难以忍受。为了避免这种痛苦，你会选择继续投入，直到「回本」或者得到你想要的东西。

所以，你为 LaBuBu 花的每一分钱，可能都不是为了「得到」，而是为了「不失去」！你不是在为新玩具买单，你只是在为你的「不甘心」买单！

社会认同与从众效应：你买的不是潮玩，是「社交货币」！

为什么 LaBuBu 能火遍全网？为什么明星潮人都在晒 LaBuBu？

因为，LaBuBu 已经不仅仅是一个玩具，它更是一种「社交货币」！

人类是社会性动物，我们渴望被认同，渴望融入群体。当 LaBuBu 成为一种潮流符号，成为社交媒体上的「显学」时，拥有它就意味着你走在了时尚前沿，意味着你属于某个「圈子」。

你以为你是在追逐潮流，其实你只是在追逐一种「被认同」的感觉！你买的不是潮玩，你买的是进入圈子的「门票」，是与他人建立联系的「社交货币」。

锚定效应与心理账户：你的钱包，正在被「无形之手」操控！

你有没有觉得，虽然 LaBuBu 单个盲盒不贵，但不知不觉就花了几百上千？

这背后，是「锚定效应」和「心理账户」在悄悄发挥作用！

「锚定效应」是指人们在做决策时，会过度依赖最先获得的信息（即「锚点」）。当 LaBuBu 的隐藏款被炒到几千甚至上万时，一个几十块的盲盒，在你心里就显得「很便宜」了。这个高价的「锚点」，让你对低价的盲盒失去了警惕。

而「心理账户」则让你把买 LaBuBu 的钱，归入了「娱乐账户」或「小额消费账户」。你觉得这是「小钱」，是「玩乐」，所以花起来毫无压力，甚至比买生活必需品更「大方」。

你的钱包，正在被这些「无形之手」操控！你以为你在自由消费，其实你只是在按照它们设定的「规则」玩游戏！

结语：看清「小精灵」背后的真相，做回理性的自己！

LaBuBu 的爆火，绝非偶然。它精准地利用了人性的弱点，通过稀缺性、间歇性强化、损失厌恶、社会认同、锚定效应和心理账户等一系列思维模型，构建了一个强大的「消费闭环」。

我们不是要否定 LaBuBu 的艺术价值和它带来的快乐，而是要提醒你：在狂热的潮流面前，保持一份清醒和理性至关重要。

当你下次再拿起一个 LaBuBu 盲盒时，不妨问问自己：

• 我是真的喜欢它，还是害怕错过？

• 我是真的在享受拆盒的乐趣，还是在期待那份不确定的「大奖」？

• 我是真的在为爱好买单，还是在为我的「不甘心」买单？

• 我是真的在追求个性，还是在追逐「被认同」的感觉？

看清「小精灵」背后的真相，你才能真正掌控自己的钱包，做回理性的自己！

别让一个「小精灵」，掏空了你的钱包，更「谋杀」了你的理性！

撰文：Fairy，ChainCatcher

编辑：TB，ChainCatcher

半年内多位关键高管更换、超 500 人离职、部门重构……美国证券交易委员会在 2025 年上半年经历了剧烈的调整。

这场内部风暴，正悄然重塑加密市场的监管格局。本文将盘点 SEC 半年来的关键变动，剖析「新」SEC 是否真正对加密货币敞开了友好之门。

主席三换，「调频」加密监管节奏

2025 年上半年，美国证券交易委员会（SEC）经历了三位主席的更替：拜登政府时期的 Gary Gensler、代理主席 Mark T. Uyeda，以及现任主席 Paul Atkins。与立场强硬、频繁发起执法行动的 Gensler 不同，Uyeda 与 Atkins 均被认为对加密行业持更加友好的态度。

代理主席 Mark T. Uyeda 对加密态度一贯开放，他曾为比特币现货 ETF 投下关键赞成票。在短短几个月的代理期内，Uyeda 迅速落实了特朗普政府的亲加密承诺：成立由 Hester Peirce 领导的「加密货币特别工作组」；撤销饱受诟病的 SAB 121 会计政策；并设立「网络与新兴技术单位（CETU）」，替代旧的「加密资产与网络部门」。

2025 年 4 月，Paul Atkins 正式接任 SEC 主席，进一步巩固了这一态度的转向。Atkins 并非加密圈的陌生人：早在 2017 年，他便担任数字商会 Token Alliance 的联合主席，积极推动代币发行和交易的行业标准制定。据《财富》披露，Atkins 持有价值约 600 万美元的加密相关资产，涉及 Anchorage、Securitize 等加密公司的股份或其他投资。

上任后，Atkins 多次公开表示加密友好立场，他指出，「加密市场多年来一直被困在 SEC 的监管灰区」，并承诺将在其任期内「回归促进而非抑制创新的根本使命」。

核心部门大换将

除了主席更替之外，SEC 的核心部门也迎来了多项关键人事调整。以下是年初至今 SEC 重要职位变动情况：

在这变动的 10 位高管里，至少有两位新任高管被认为有加密行业经验：投资管理部主任 Brian T. Daly 和交易与市场部总监 Jamie Selway。

Brian T. Daly 此前是国际律所 Akin Gump 的合伙人，在其官方履历中，数字资产、加密货币与区块链被列为专长领域；而 Jamie Selway 曾是 Sophron Advisors 合伙人，在 2018 至 2019 年担任加密公司 Blockchain 机构市场的全球负责人。

更关键的是，他们所掌管的两个部门在 SEC 架构中极为重要。投资管理部负责监管包括共同基金、ETF、封闭式基金以及注册投资顾问在内的投资产品与服务。交易与市场部则掌控着交易所、做市商、经纪商、清算所等市场基础设施的运作规则。也就是说，加密 ETF 和加密交易环境受到这两个部门的影响。

与此同时，SEC 执法部门这一关键「权力中枢」也完成换血。长期对加密态度强硬的前执法部主任 Gurbir Grewal 于 2024 年 10 月离任，其在任内主导了包括 Ripple 与 Coinbase 在内的多起重磅加密诉讼。根据 Cornerstone Research 数据，2024 年，SEC 共发起 33 起与加密相关的执法行动，涉及 90 名被告或答辩人。

Grewal 离职后，由 Sanjay Wadhwa 接任代理主任，执法力度明显趋缓。今年 2 至 3 月间，SEC 撤销了对 Coinbase、Consensys、Robinhood、Gemini、Uniswap 和 Kraken 等多家知名加密公司的诉讼。

此外，SEC 于 2 月底推出员工「买断计划」，向自愿离职员工提供 5 万美元补偿，最终超过 500 人选择提前退休或离职，占机构总人数约 10%。这一波「内部瘦身」，也为后续结构重组与政策转向创造了空间。

SEC 的「加密节奏」变了？

在监管动向上，SEC 正通过密集的会议与政策表态。今年上半年，SEC 已举办 6 场与加密相关的圆桌会议，涵盖监管框架、托管机制、资产代币化和 DeFi 等核心议题。

规则层面，其也在迈步。5 月 30 日，SEC 发布关于 PoS 网络质押活动的政策声明，首次明确三类质押行为不构成证券发行：包括用户自行质押、非托管第三方质押，以及合规托管质押。这为当前加密质押服务提供了更清晰的合规路径。

同时，ETF 审批开始提速。6 月 11 日， SEC 向拟发行 Solana 现货 ETF 的多家机构发出通知，要求其在 7 天内重新提交修订版 S-1 文件，并承诺将在提交后 30 天内完成审查反馈。

人事更迭、规则松动、态度软化。这个曾让无数加密项目「如履薄冰」的机构，正在与行业重新对话。

监管并不会消失，但未来的监管，也许不再是高压之网，而是通往共建的桥。

深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据官方页面显示，Binance alpha 已上线 LOT。

全球领先的加密货币交易所LBank将于2025年6月26日在香港千禧新世界酒店举办人工智能与Web3创新论坛。

这一重要活动汇聚行业先锋，探讨人工智能和Web3如何革新去中心化金融并推动加密货币的未来。

人工智能与Web3创新论坛将汇集加密货币领域的领导者、开发者和创新者，共同探讨人工智能与Web3融合的变革潜力。

主要讨论主题包括：

• 人工智能时代的突破：数据智能重构与增长路径

• LBank生态系统项目深度剖析：探索重塑去中心化金融的突破性项目

• 云计算+人工智能引擎：解锁去中心化生态系统的新范式

• LBank特别专场：来自浪潮背后的独家见解

论坛将聚焦于领先项目、基础设施提供商和重要的生态系统合作伙伴，包括TUBE协议、HyperX、IPX、HF RealX、Taiko、Indonesia blockchain center、Aetherium Digital、Project J、olaxbt、Floxypay、ArtDollar和Quantoz。此外，本次活动得到多家知名媒体的广泛关注，包括CoinGape、Crypto.news、ODaily、MetaEra、TechFlame、Foresight News、PANews、Dethings、Marsbit、TechFlow、币界网和B.NEWS，它们将为论坛提供深入报道和行业洞察。

“LBank社区天使官兼风控顾问Eric He表示：“人工智能不仅仅是一个短暂的流行词——它是一个正在迅速重新定义互联网架构和价值创造本身的转折点。这是一个重新定义加密世界信任、效率和可访问性的范式转变。LBank通过此次论坛，致力于催化对话和创新，探索可能性边界。”

2025年2月，LBank Labs成功举办了“AI in the Skyline”峰会，呈现了人工智能驱动的区块链解决方案并推动了行业合作。通过此次论坛，LBank旨在通过创造可扩展解决方案和推动区块链大规模采用，为开发者、投资者和爱好者赋能。

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深潮 TechFlow 消息，6 月 20 日，据链上数据分析师 Ai 姨（@ai_9684xtpa）监测，今日 TGE 上线的 UPTOP 代币首笔成功买入来自地址 0xE6e…d9697。该地址归属者在 TGE 开启前 23 小时，已预先部署好 4996 个持仓 20 枚 USD1 的弹药库地址，并于上线时发起抢购操作，成功用约 1.5 美元的 Gas 费用完成首笔买入。

撰文：Diogenes Casares

编译：AididiaoJP，Foresight News

自 dYdX 和 GMX 分别在 2020 年 4 月和 2021 年推出以来，DeFi 衍生品平台的使用量呈指数级增长，如今 HyperLiquid 在交易量和未平仓合约量方面已对中心化交易所构成挑战。尽管 HyperLiquid 创立时间较晚，但其总锁仓价值（TVL）已增长 100 倍。目前衍生品平台及新兴预测市场的 TVL 总额达 53.7 亿美元，日交易量达数百亿美元。

然而关于 DeFi 市场微观结构的深入分析却相对匮乏，例如 GLP 和 DMM 类流动性供给机制与永续合约的协同原理、DCLOB 与 (X)LP/「做市商」模式交易所的差异、保证金要求的不同以及互操作性等问题。现有报告大多由非交易员或非工程师撰写，内容流于表面。

本文将概述永续合约的基础知识，涵盖从基础执行（链）到订单簿 / 价格发现、预言机、清算、费用等各个方面。最后，我们将讨论现 DEX 基础设施与 TradFi 之间的差异。

什么是永续合约？

永续合约允许交易者通过杠杆放大资产敞口。这意味着当 BTC 价格上涨 10% 时，用户可能获利 30% 甚至更多，但若价格下跌 10%，亏损也会同比放大。例如 3 倍杠杆下，损益会被放大三倍。

具体而言，永续合约是没有固定到期日的衍生期货合约。与多数按月结算、需实物交割（如原油）的美式期货不同，永续合约通过资金费率机制维持价格锚定。该机制根据永续合约价格相对标的资产的溢价和折价情况，决定多头或空头需支付利息（按名义价值计算，即本金 * 杠杆倍数）。当合约价格高于标的时，空头将获得资金费率，反之亦然。这类合约的静态资金费率普遍维持在年化 10.9% 左右。@ethena_labs 和@ResolvLabs 等协议会利用该机制进行基差交易：抵押标的资产的同时在永续市场做空，从而获得获取 Delta 中性收益。

（Ethena 的 Delta 中性交易图解说明）Delta 中性交易者和做市商是永续市场流动性的主要提供者

交易机制与抵押品

永续合约交易主要使用稳定币作为抵押。虽然 BTC 和 ETH 等资产也可作为保证金，但不同平台对现货跨保证金的管理标准差异显著（尤其在 DeFi 中），且对多数交易者而言，这类抵押品的费率通常高于直接使用稳定币。后文将在「维持保证金与清算」章节详细探讨。

尽管永续合约能放大收益，但高杠杆也易导致爆仓。作为加密领域最盈利的金融产品，DeFi 中永续合约的竞争正日趋激烈。

DeFi 永续协议的分类逻辑

DeFi 永续协议的核心矛盾集中在三大功能：流动性获取、执行效率与延迟的相互关系。以@avantisfi 为例，低延迟交易系统可能会对流动性池产生负面影响，因为该协议中所有交易均与协议自身的流动性池对赌。若定价出现偏差，快速反应的专业交易者可能通过「毒性订单流」侵蚀协议利润。

从 B-Booking（协议承接所有交易）转向 A-Booking（构建市场）模式，虽能消除流动性池的系统性风险，但无法保证持续流动性供应。HyperLiquid 的 HLP 便经历了这种转型：初期承接全部交易，待交易量增长后逐步引入做市商优化定价。

理论上链下订单簿能提供更高效廉价的交易，但若验证者或排序者无处理订单流时作恶，仍会导致执行失败。这些问题虽可解决，但方案均非完美且会消耗资源。

流动性冷启动困境

交易市场中的参与者

首先每笔订单在预期收益和风险方面各不相同。交易者希望对标资产或预测市场中某一事件的可能性进行方向性押注。做市商希望通过完成买卖双方的循环来赚钱，收取费用并管理持仓（即某一时间点对不同资产的敞口）。贷款人希望在现货市场上提供杠杆，同时承担最小风险，即在资本结构中优先受偿。

根据多样化的风险偏好，大致想象为三个不同层级的参与者，各自具有不同的风险回报比率。交易者通过方向性押注可能获得 3000% 以上的收益，但也可能损失全部头寸。大型做市商（如果对冲得当）预计每年以美元计算的回报率约为两位数，但如果风险管理不当仍可能亏损。 加密领域的贷款人（期望获得比美国国债（目前约 5.3%）更高的回报率，接近垃圾债券利率（约 7-8%）。 这种杠杆将提供给交易者或做市商以支持其活动。

在价格波动和清算的情况下，贷款人优先于做市商和交易者，后者的头寸将被清算。

做市商的真实角色：创造流动性 vs 获取流动性

做市商并非通过「对赌散户」盈利。其核心盈利模式是完成买卖闭环：例如以 9 美元买入资产 X 并以 10 美元卖出，通过微小价差和量化交易获利。做市商需要动态管理持仓风险，若对冲失败可能因资产贬值承受未实现亏损。

为激励流动性，交易所普遍采用「挂单 – 吃单」费率模型，向流动性提取者收费以补偿做市商。

交易者本质上需要并使用做市商，通常情况下交易者都在完成做市商设置的订单。与做市商不同，交易者主要直接押注资产价格的涨跌，并希望有流动性以便开仓，能够使用杠杆在交易正确时放大收益。

例如，如果交易者确信 BTC 将上涨 30%，且跌幅不会超过 10%，那么使用永续合约和 5 倍杠杆可能获得 150% 的收益（扣除费用 / 资金费率），而现货交易仅能获得 30%。唯一的区别是如果交易者判断错误，将面临清算风险。

DEX 作为市场平台面临经典的「鸡与蛋」问题：缺乏做市商流动性时难以吸引交易者，而没有交易量做市商又不愿入驻。解决方案通常有两种：

流动性池模式：如 Ostium、早期 HyperLiquid 的 HLP、GMX 等，由协议自身充当交易对手方。但长期看会形成零和博弈——(X)LP 的盈利必然来自交易者的亏损。

做市商协议：如 dYdX 和 Aevo 采用的高成本且具稀释性的合作协议。一旦激励停止，流动性可能骤减（如 dYdX V3 在终止做市商支持后基差急剧扩大）。

解决「鸡生蛋还是蛋生鸡」问题的两种主要方法首先解决了流动性问题。一种方法解决了本质上唯利是图的流动性做市商协议，另一种方法是有效地吸引用户，并在用户盈亏和流动性提供者盈亏之间建立逆相关关系（见图 1 和图 2）。这两种模型都尚未有完全摆脱初始模型的案例。

图 1，HLP 盈亏：

图 2，HyperLiquid 交易者的净盈亏：

图 3，组合图：

永续合约与现货的本质差异

现货交易结算后即可自由流通，但永续合约本质上是持续的义务关系。各交易所的清算标准、保证金要求、价格形成机制等存在显著差异，且清算过程普遍内部化，这与传统衍生品市场截然不同。

传统金融中，订单匹配与清算是分离的：交易所负责撮合，中央清算方（如 DTCC）管理头寸健康度。而 DeFi 衍生品平台通常将两者捆绑，形成非标准化合约，阻碍了互操作性发展。

价格发现机制对比

价格发现是市场参与者和交易所机制决定价格的过程。不同的交易所有非常不同的订单管理方式，这会影响价格发现和随后的清算。 一些交易所通过「流动性池」系统运作，LP 将资产存入池中以与交易者对赌。

交易所的订单簿和 AMM 类似于交易所的订单匹配层级，永续合约价格发现发生的地方，也是买卖双方并「商定」价格的地方。订单簿由用户、做市商和清算引擎不断设置的限价订单「构建」，定价由总需求决定。

AMM 是自动化的，因此根据其定价模型决定价格发现，尽管越来越多的一些主要从基于 AMM 的系统获取流动性的系统允许订单簿围绕 AMM 的定价形成。

订单簿在处理订单的方式和环境方面差异很大：

• 订单簿 (CLOB)：通过买卖限价单的持续博弈形成价格，如 dYdX V4 的链下订单簿可免除 Gas 费，但验证者可能操纵区块排序。

• 自动化做市商 (AMM)：如 GMX 的 GLP 通过预设曲线定价，其盈利完全来源于交易者亏损（通过费用或清算）。HyperLiquid 创新性地将两者结合：允许限价单与 AMM 报价共存，并由算法动态调整点差。

相关项目示例：

CLOB 永续合约交易示例

假设 Alice 想用 1,000 USDC 以 10 倍杠杆做多 BTC，或者名义仓位规模为 10,000 美元。Bob 做多 BTC，Alice 支付 5 个基点（0.05%）的吃单 / 平台手续费，以 50,000 USDC / 1 BTC 的价格入场。请注意，这不包括买卖价差，因为该定价并非实际损失。假设 Alice 使用的是 10 倍杠杆，Alice 实际需要支付 50 个基点（0.5%）的滑点（0.05 x 10）。这相当于 5 美元，所以现在 Alice 的有效保证金为 995 美元。直觉上，如果价格下跌 10%，Alice 将被清算；如果价格上涨 10%，Alice 将获得 995 美元的 100% 收益（10% * 10）。然而，实际上，Alice 将在价格下跌 7-8% 左右时被清算。这是因为清算层必须确保 Alice 能够随时偿还 Bob 的钱，否则仓位将无力偿债，Bob 尽管进行了交易并承担了风险，也无法赚钱。如果清算引擎恰好在 Alice 的仓位下跌 10% 时清算她，那么很可能无法收回仓位的全部价值，因此 Bob 仍然可以赚钱。相反，交易所有一个维持保证金，该保证金因交易所本身而异，但通常是本金的基本保证金（例如 2%）和基于杠杆的另一个乘数的组合，通常采用累进式规模，以防止高杠杆仓位造成坏账。

在这个系统中，Bob 和 Alice 都通过 CLOB 找到对方，CLOB 只是简单地匹配愿意买卖某项资产的用户。在这种情况下，Bob 和 Alice 无需支付交易费用即可下单，这表明该订单是通过链下订单簿进行的，就像 IntentX 和 DyDx 的工作原理一样。如果 Bob 和 Alice 需要在链上调整订单，他们也需要支付 Gas 费用并竞争区块空间。

在这里，Bob 和 Alice 的订单都已得到满足，即使他们彼此不认识，也彼此负有义务。为了履行这些承诺并避免坏账 / 系统健康问题，清算层设有维持保证金和清算程序。

清算机制演化

当账户保证金低于维持门槛时，清算引擎将以折扣价平仓。不同平台处理方式各异：

• dYdX 模式：被清算头寸进入公开订单簿，通过竞争最大化回收率。

• GLP/HLP 模式：协议关联方以固定折扣接盘，牺牲效率换取忠诚流动性。

极端情况下，当保险基金不足时可能触发损失社会化，盈利头寸被强制减仓以弥补系统赤字。尽管这种做法已逐渐被资本储备取代，但 DeFi 平台因流动性激励与保险基金的重叠仍面临挑战。

跨保证金系统的复杂性

全仓保证金大致可以分为永续全仓保证金和现货全仓保证金。永续全仓保证金指的是不同仓位的未实现盈亏（PnL）可以相互抵消。例如，如果总存款为 1000 美元，其中一个仓位亏损 1100 美元，而另一个仓位盈利 1200 美元，则这两个仓位可以相互抵消，您不会被清算（前提是您的维持保证金是安全的）。永续全仓保证金目前已被永续平台广泛实施和使用。唯一主要的考虑因素是根据流动性进行调整，以避免类似 DyDx Yearn 攻击操纵代币价格可以让操纵交易者撤回抵押品，然后将现货卖回零，从而在标记价格调整时造成损失并打击平台的保险基金。

第二种交叉保证金是现货交叉保证金。交易所允许仓位以保证金结算，但不以其他资产结算。最明显的例子是 Ethena。Ethena 使用 BTC 和 ETH / LSD 作为抵押品来做空 BTC / ETH，从而有效地通过这些负相关的仓位创造了 USDe，这对交易所来说非常有利。如果某人做空 1 BTC，并有 1 BTC 作为抵押品，那么永续合约必须脱钩约 90% 以上，才有可能因为这笔交易而产生坏账。同时使用与结算资产不同的现货资产对永续合约仓位进行交叉保证金操作相对复杂，因为理论上，负相关的仓位（需要支付资金）不易清算，如果结算资产出现大量提现，理论上交易所的健康状况可能会受到影响。大多数交易所都使用统一交易账户来处理较大账户的这一问题，允许存入非收益资产，然后功能性地借出大部分这些资产，不仅通过现有的交易费用而且通过这些资产的浮动来赚钱，尽管较大的机构和交易者可能能够存入收益资产作为抵押品。

在 DeFi 中，现货交叉保证金的问题主要通过 UTA 模式（头寸相互抵消）或借贷模式来解决。借贷模式在功能上更简单，因为它允许借贷头寸与永续合约的保证金分离，并且功能上只是创建了一个与独立风险引擎紧密集成（而非直接集成）的借贷系统。例如，在这个系统中，你可以提供 1 BTC 作为做空 BTC 的抵押品，然后借入 USDC 作为做空保证金。交易所系统有 USDC 来满足需求，但这种系统对交易者来说资金效率低下，尤其是对于像 Ethena 这样试图进行 Delta 中性交易的交易者来说，因为借入的金额会降低 Ethena 做空的资金费率。

• 永续跨保证金：允许不同头寸的盈亏互抵（如 1000 美元存款中，1100 美元亏损与 1200 美元盈利可平衡）。

• 现货跨保证金：如 Ethena 以 BTC/ETH 作为抵押品做空同类资产，需处理结算资产（如 USDC）挤兑风险。

当前 DeFi 期权市场因高保证金要求和缺乏跨抵押功能而发展滞后，Deribit 等 CeFi 平台仍主导该领域。

目前，与中心化交易所不同，对 UTA 式交叉保证金的借贷支持并不多。尽管 USDe/sUSDe 的借贷头寸（本质上是幕后操作）是由 Delta 中性交易支持的，但情况仍然如此。CME 和 Deribit 使用风险矩阵进行操作，而 DeFi 协议的保证金要求相对静态且非动态。这意味着期权必须完全覆盖，而大多数主要短期期权在 99% 的情况下只需名义价值的 50% 即可覆盖。如果您是 DyDx 或 HyperLiquid 的交易员，并且基于 Delta 中性融资策略获得了 80% 以上的年化收益，那么即使您持有负相关的头寸并进行了完全对冲，您也无法以 10-20% 的利率借款来继续这一策略。交易所的清算层如果想保持竞争力，就必须适应这些问题。

Aevo 交叉抵押模型

Aevo 的模型中有一个中心化参与者，它会出售你的抵押品，以便用 USDC 支付盈亏和资金费率。这种情况会在交易所出现健康风险要求或仓位被平仓时发生。该系统效率更高，因为它仍然以 USDC 结算，但允许以其他货币抵押的仓位在系统中「记入」USDC。当必须支付资金费率和盈亏时，这些仓位会被出售以支付 USDC 的义务。这将这些仓位的责任转移到 Aevo 的清算系统上。

Drift 抵押模型

Drift 的借贷产品为永续合约交易所的多资产交叉抵押功能提供支持。所有永续合约交易均在 Drift 上以 USDC 结算。每当使用 SUDC 以外的资产作为交易抵押品时，USDC 都会被自动借入，直至交易完成。此外，用户可以像使用其他借贷协议一样，在 Drift 上根据自己的特定用例借出和借入资产。存款人（贷款人）可以通过其资产获得收益。Drift 的模型允许你以 Solana 和其他资产（取决于 LTV）为抵押借入 USDC，利率由利率模式。类似于 Aave。由于所有交易仍以 USDC 结算，这就带来了更深的流动性和更便捷的结算。但这实际上意味着存在两个潜在的债务人：现货贷款人和平台，并会产生固有的利益冲突。

GLP 机制的深入探讨

尽管 GLP 模型在加密衍生品协议中变得普遍，但 GLP 背后的机制并未被 GMX 本身或大多数市场参与者完全理解。

与大多数交易所的清算层级位于用户之间不同，在 GLP 模型中，清算层级和流动性提供均由交易所通过 GLP 管理。GLP 本质是一个资本池，类似于 AMM。与交易由交易者填充且价差由做市商设置不同，交易由 GLP 填充，滑点以及大多数费用归于 GLP，而非像做市 – 吃单模型那样归于做市商。

GMX 上的交易者除了正常费用外还需支付借款费用。这意味着在 (X)LP 模型下，用户可能被迫同时为多头和空头支付费用，而在高波动时期，交易者可能获得 7% 净值的资金费率，而空头者可能支付 14% 净值，而通常资金费率相对稳定，即如果你做多且资金费率为正，则支付 X%，如果为负则获得 X%。这使得协议能够赚取支付给交易者和支付给交易者之间的价差，同时 GLP 无需支付此类借款费用，从而在长期流动性提供方面赋予其根本优势。

GLP 和 GMX 因缺乏适当的风险管理而被严重利用。不诚实的交易者如 Avi Eisenberg 会操纵像 Avax 资产现货价格以改变 GMX 上的 vAMM，从而以 GLP 及其存款人为代价，以巨额利润平仓。

价格发现 – CLOB 与 AMM

价格发现用于描述资产定价的过程，拍卖就是价格发现的一个例子。在拍卖中，最终价格反映了群体在给定数量的情况下以给定价格购买的意愿。例如如果有五个买家和三件商品，其中两个买家想以 4 美元的价格购买三次，两件以 5 美元的价格购买，一件以 6 美元的价格购买，那么这三件商品的最终价格分别为 6 美元、5 美元和 5 美元。这是直观的。订单簿也是如此，只是不断变化，没有尽头。人们不断更新他们愿意为一项资产支付的价格以及他们愿意为放弃该资产而获得的回报。做市商下达低价买单和高价卖单，希望通过用户的买卖来赚取差价。在这种模式下，做市商和交易员负责价格发现，即价格形成的过程。

自动做市商 (AMM) 通过创建价格曲线来取代该系统。与以往每个人都声明自己愿意以什么价格购买不同，AMM 的订单在功能上是「批量」的，流动性也同样是「批量」的。AMM 主要有两种模式：动态 AMM 和非动态 AMM。非动态 AMM 通常用于价格发现。Memecoin 主要以非动态价格 AMM 的形式推出，这些 AMM 通常遵循 X * Y = K 的定价曲线，该曲线使用标准 AMM 中两种代币的比例来确定价格，并使用代币数量来确定深度。

动态 AMM 适用于相关性较高的资产。例如 Curve AMM 或 Uniswap V3 AMM，其中 Curve 设定价格，而 Uniswap V3 允许流动性提供者选择自己的价格。

尽管人们对 AMM 在现货市场的使用有了广泛的了解，但对 AMM 在衍生品市场中的使用却并不十分了解。

虽然人们从宏观层面理解像 GMX 的 GLP 这样的系统为平台上的交易者提供了流动性，但他们可能不理解 GLP 盈利的唯一途径是直接损害用户的利益，要么通过费用，要么主要通过清算。尽管存在这种零和博弈环境，但在加密货币衍生品领域，AMM 可以提供极深的流动性，尤其是对于新兴项目而言。HyperLiquid 是一个有趣且明显的例子，成功融合了这两个价格发现系统。用户仍然可以在订单簿上下限价单，但它同时也是一个自动做市商，可以在同一订单簿上下达买入（买入）和卖出（卖出）订单，通常会选择订单簿上订单的另一方。这个自动化系统非常动态，由前高频交易员管理

并收取所有清算和平台费用。它的功能也相当于平台的保险基金。虽然 HLP 是一种 AMM，但它与「动态」和非动态 AMM 不同。它是一种自动化模型，可以（大概）根据市场波动进行调整，根据其他市场的波动性调整价差，使用其他市场的数据来影响做市决策等。这是一种新型的 AMM，由于其在 HyperLiquid 上的成功以及其闭源特性，它在同类产品中独树一帜。

DeFi 与传统市场结构对比

传统金融经过 126 年发展形成高度专业化的分层：零售平台（如 Robinhood）→做市商→交易所（如 CME）→清算机构（如 DTCC）。而 DeFi 协议常试图同时覆盖多个层级，这也是效率低下的原因。

但 DeFi 具备两大优势：

• 原生性：能快速上线加密资产衍生品。

• 无许可性：为受监管限制的地区（如美国、巴西）提供访问渠道，并建立跨国界的公平结算层。

随着再质押等技术增强基础设施安全性，DeFi 有望成为全球衍生品的终极结算网络。

撰文：Jaleel 加六， BlockBeats

Tether 靠 USDT 的全球流通早已成为稳定币行业的巨头，光是靠国债利息，每年利润就达到 130 亿美元，是全球最赚钱的金融科技公司之一。但在盘点商业模式时，Tether 发现，虽然自己在 USDT 的发行和管理端收割了足够多的利润，但真正意义上的「链上经济分润」却并没有落到自己手中。

以太坊每天收取的 Gas 费，USDT 贡献了将近 10 万美元，占据整个以太坊手续费消耗的 6% 以上。但这还不是全部。波场才是 USDT 价值捕获最极致的舞台。根据最新链上数据，USDT 在波场上的转账量、Gas 消耗已经占据整个公链的 98% 以上，换句话说，波场的交易繁荣几乎全部是靠 USDT「输血」。

每一笔 USDT 的链上转账，用户支付的手续费通常在 0.3 到 8 美元之间。以更直观的数据来看，波场网络目前每天的链上收入超过 210 万美元，折算成年化收入高达 7.7 亿美元。这其中的绝大部分，都源自于 USDT 的高频转账手续费。波场全网 24 小时内的链上交易次数高达 246 万笔，平均下来每笔交易的手续费约为 0.85 美元，和 USDT 的链上平均费率基本吻合。目前，波场整体市值已经超过 250 亿美元，其稳定的链上收入规模长期位居各大公链前列。

数据来源：DefiLama

对 Tether 来说，这其实是一种典型的「价值捕获失衡」。USDT 的发行和品牌带来了巨大的用户流量和产业级别的稳定需求，但链上所有手续费和生态红利，长期由基础设施「收税」而非 Tether 自己主导。这不仅削弱了 Tether 在未来链上支付和结算网络中的战略话语权，也让其面对波场自研稳定币、甚至流量被分流等新威胁时失去了主动性。

如果只是满足于做稳定币的「超级铸币厂」，却不对链上基础设施有主导力，Tether 未来的价值天花板将极为有限。

这也是 Tether 全力投入自有稳定币链生态的根本原因。通过专属链的模式，Tether 不仅能把原本流向以太坊、波场等公链的巨额手续费和生态红利「收回自己体系」，更能在 B2B 支付、合规结算、产业协同等层面建立属于自己的链上闭环。

更为重要的是，目前波场也正在试图削弱对 USDT 的依赖。

近期，波场上线了特朗普家族的 USD1 稳定币。波场创始人孙宇晨本身则是特朗普家族 DeFi 项目的顾问，TRUMP 币的「榜一大哥」，双方有些「如胶似漆」的错综复杂的关系，似乎正暗示波场在未来几年可能有意逐步减少对 USDT 的使用与增发。

此外，从手续费成本来看，波场作为稳定币结算网络的优势也在逐渐减弱。不购买和销毁 TRX 的情况下，波场目前每笔交易的费用甚至超过了传统意义上昂贵的比特币网络，也高于以太坊主网、Apots 链和 BNB 链。

这对 USDT 并不算一件好事，因为相比之下通过 Base 网络转账 USDC 的费用仅为 0.000409 美元。甚至 Circle 推出的 Circle Paymaster 功能，可以让用户在 Arbitrum 和 Base 网络上使用 USDC 支付 gas 费用。

因此，这些趋势和竞争威胁迫使 Tether 必须尽快调整自己的商业战略。

Plasma：波场的焦虑来源

Tether 的第一步，便是在 2024 年底悄悄扶持了一条名叫 Plasma 的新链。

最初不过几条公告，几笔融资——Bitfinex（Tether 的母公司）、Peter Thiel 的 Founders Fund 、Framework 等资本先后注入 2400 万美元，又拉来 350 万美元外部资金，短短两个月就把 Plasma 的估值推到 5 亿美元。

Plasma 把比特币主网当作最终结算层，继承 UTXO 的安全，又在执行层直接兼容 EVM。最重要的是，链上所有交易都可以直接用 USDT 付 gas，USDT 的转账彻底免费。

正是因为「零手续费」这个简单而直接的卖点，最近官方放出治理代币 XPL 配额允许用户存流动性进去时，第一批五亿美元额度几分钟就被抢光，新增的 5 亿美元存款上限又在 30 分钟内售罄。有大户为了早点入场，甚至在以太坊主网支付十万美元的 gas 费抢通道。可见市场对「无手续费稳定币链」的渴望。

在技术架构之外，Plasma 还悄悄塞进了两张筹码。第一张是「原生隐私」。链上转账默认公开，但若用户需要遮蔽地址和金额，只要在钱包里勾个选项就能进入屏蔽模式；遇到审计或合规要求，还可以选择性披露。第二张是「比特币流动性」。Plasma 承诺借助无许可桥，把原生 BTC 无缝引进链上，配合 Tether 的深度美元池，低滑点兑换和 BTC 抵押借稳币都可在同一环境完成。

这一切也与 Tether 过去一年「囤比特币」的动作正好呼应。Plasma 团队以及 Bitfinex 的合作伙伴长期以来一直是比特币的拥护者。

在 2025 年比特币大会的舞台中央，Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 站在一幅悟空形象前表示，「比特币是我的悟空，是我们的朋友。」

2025 年春天，Tether 宣布将成为 Twenty One Capital 的大股东，该公司通过收购合并在纳斯达克上市，是一家类似微策略的比特币财务公司。

Tether 斥资 4.587 亿美元增持 BTC，又把 3.7 万枚比特币转进新地址，为 Twenty One Capital 提供弹药。目前 Tether 和 Twenty One Capital 一共持有的比特币数量约为 13.7 万个，在所有持有比特币的上市公司里仅次于微策略和矿业公司 MARA Holdings，是第三大持有比特币的上市公司。

数据来源：https://bitbo.io/

外界原本疑惑 Tether 把稳定币利润换成「数字黄金」到底图什么，如今答案呼之欲出：USDT 做清算货币，BTC 做储备资产，两者在 Plasma 里合流，把散落在十几条网络的 1,500 亿美元 USDT 汇聚到一个统一清算层，让转账、兑换、回收都发生在 Tether 自己的地盘。

在主网测试版发布时，Plasma 将以稳定币流动性位居全球第九大区块链，价值 10 亿美元

过去 Tether 必须跟着以太坊和波场的节奏走，一旦对方提高费率、修改规则，USDT 只能被动配合，支持 USDT 的基础设施（结算、执行、桥接等）也在很大程度上不受 Tether 的控制。而如今，Plasma 把发行、流转、回收全塞进自家生态，Tether 也将获得更多的定价权和话语权，顺理成章地握住了这层网络的收费闸口。

Plasma 一年能为 Tether 多赚多少？

虽然 Plasma 对 USDT 转账提供零手续费，但并不意味着 Plasma 没有收入。

Plasma 之所以敢向用户喊出「USDT 转账完全免费」，靠的并不是 Tether 用真金白银贴补，而是把交易按复杂度和优先级，把所有交易拆成了两种计费方式。用通俗易懂的方式表达就像是「1 米 2 以下的儿童免票」。

普通的 USDT 转账因为占用的区块小，就像是「1 米 2 以下的儿童」，节点直接把这类交易打包进区块，不向用户收 Gas。但为了防止刷垃圾交易，Plasma 有一个基础的吞吐上限。同时为了避免恶意刷交易，用户也需要在链上留一小笔抵押，起到保证金的作用：一旦触发滥用阈值这笔抵押会被自动罚没。这样既保住了「免费」体验，也挡住了垃圾流量。

而其他超出单纯转账的请求，也就是更复杂的操作，比如一次调用多重合约、批量清算、机构级极速结算等，都会被系统识别出来，就需要支付费用了。Plasma 节点的主要收入就来自这里，再加上从资产跨链、托管服务里收取的微额手续费，整个网络就有了自我造血能力。也正因为简单转账不再计费，收费模式的单价可以更灵活：按当前链上估算，每秒上千笔免费支付只消耗极低的资源，节点靠少量高阶业务就能覆盖成本并保持盈余。

支撑这一机制的是 Plasma 的「双层骨架」。底层把区块状态定期锚定回比特币，把安全外包给 BTC 的工作量证明；上层直接兼容 EVM，开发者可以把以太坊合约搬过来就能跑。去掉传统 Gas 计算后，执行效率反而更高。Messari 在评测报告里提到，Plasma 经过改进的共识在压力测试中单核 CPU 就能稳定处理千笔级别的支付，而节点的奖励完全来自那部分复杂交易。

所以 Plasma 到底怎么赚钱？答案已经呼之欲出了。

第一，企业级「专线」——跨境汇款公司或游戏发行商如果想把转账从毫秒级推到亚毫秒级，就得进付费车道，为保证带宽支付固定 USDT 月费。

第二，合约与批量清算——DeFi 协议调用复杂逻辑仍需缴纳 Gas，只不过计价单位从 ETH 变成 USDT。

第三，桥接与托管——把资产从其他链提到 Plasma 或从 Plasma 赎回，都要交微额出口税，这笔钱进入 Plasma 国库，再按规则分给节点和基金会。

第四，治理代币 XPL 通胀——验证人质押 XPL 得出块奖励，Plasma 国库保留一部分随时间拍卖，用于持续补贴点对点 USDT 的 0gas 支付。

四者叠加，足以反哺免费转账的网络开销，甚至还能为 Tether 带来一条全新的现金流。

假设 Plasma 能成功承接如今绝大多数跑在波场和以太坊上的 USDT 流量，第一笔直接进账就是被波场和以太坊截走的大部分链上手续费——年收入大约能达到 10 亿到 20 亿美元，再加上企业服务和跨链费，新增收入区间有望达到 12 到 30 亿美元。

但因为 Plasma 的免普通 USDT 转账费用，所以保守估计 Plasma 一年能给 Tether 带来 10 亿美元的收入。

且 Plasma 可能还有其他隐性收益与生态溢出：比如吸引新的大额流动性与项目加入，收取一定「税收」；提供 SDK、企业节点接入，为链上应用收取商业费用等等。

把这条新现金腿与 Tether 现有账本对比就更直观了：2024 年，Tether 约 130 亿美元的收益里，70 亿美元来自国债利息，4500 万美元来自 0.1% 的发行／赎回费，其余接近 60 亿美元是比特币、黄金和早期项目的投资浮盈。这就意味着，Plasma 或许可以把 Tether 的年利润再抬高 15% — 20% 的级别。

Stable：为机构量身定制的 USDT L1 专链

Plasma 把这些链上的大户流动性和开发者生态揽进怀里之后，Tether 并没有就此止步。这个月 由 Bitfinex 和 USDT 统一流动性协议 USDT0 支持的一条 L1 链 Stable 官宣了，Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 为该项目顾问。

与 Plasma 这条比特币 L2 不同的是，Stable 是一条 L1 链，虽然同样是以 USDT 作为 gas 以及点对点 USDT 转账免费，却对准了截然不同的受众：全球金融机构、企业结算，大宗清算、链上企业财务、B2B 跨境等，而不是面向散户 / 小额场景。

目前 Stable 内部测试网已上线，团队正在引导早期构建者探索用于钱包、应用程序和托管集成的 SDK，包括快速的法币上线、以美元运作的智能合约，以及无需 gas 即可运行的钱包，用户甚至不会意识到自己身处区块链之上。

Stable 落地的线索藏在 Tether 最近密集出手的大宗商品投资里。今年春天，Tether 斥资收购了拉美农产与可再生能源巨头 Adecoagro 70% 的股权，接着又宣布 USDT 将直接参与南美粮油、乙醇乃至原油结算。6 月 5 日 Tether 宣布战略投资非洲区块链金融平台 Shiga Digital，Shiga Digital 为非洲企业提供虚拟账户、场外交易服务、资金管理以及外汇（FX）服务。再到最近的 6 月 12 日，Tether 宣布收购加拿大上市金矿公司 Elemental 约 31.9% 的股份（78,421,780 股），并已与 AlphaStream Limited 签署期权协议，允许其在 2025 年 10 月 29 日之后额外购买 34,444,580 股。

传统大宗贸易对银行电汇、信用证的依赖由来已久，一船货动辄压上数千万美元，而资金在银行体系里「清关」往往要等好几天；如果把这笔钱换成链上 USDT，跨国对手方几乎可以秒级放行。Stable 的企业通道恰好为这种大额、合规、低延迟的美元流量预留了「专用快线」，清算所、托管行甚至可以通过 USDT0 桥接协议，把手上的稳定币跨进跨出，而不必关心对面跑的是哪条链。

对于一票掌握实体资产、又必须合规报账的大宗商家来说，只要清算效率真能碾压传统电汇，多付一点通道费并不心疼；对 Tether 而言，这部分流量也远比散户转账更稳定、更高毛利。更关键的一点是，Stable 把「USDT＋实物」打包进同一条账本后，Tether 终于可以把自己在链上捕获到的美元流量，直接埋进谷物、能源乃至整个供应链里。Paolo Ardoino 早前在接受采访时直言，未来五年 USDT 最大的增量场景不是加密交易，而是商品贸易。

两条链分工明确：Plasma 解决链上用户体验，用 0 Gas 把小流水做成大体量；Stable 解决机构合规，用专线清算把大体量变成可持续的高利润。它们共同的目的只有一个——让 USDT 不再受限于哪条公链的费率，也不再被任何单一生态「抽税」。从日常汇款到万吨大豆，一切美元流动最终都要回到 Tether 自己掌控的账本上，这才是「链主权反击」的终极落点。

Tether 在美国的专属新稳定币？

「美国人要的是 checking account（日常支付），海外用户才把 USDT 当 savings（数字储蓄）」。Tether CEO Paolo Ardoino 最近一句道出了 Tether 的下一步棋：本土化美元支付币。

在此前，Paolo 就透露过，Tether 可能会在美国设立一家新公司，发行一款专门面向本土支付场景的新稳定币，而现有的 USDT 仍将主攻国际市场和发展中地区。当被问到 Tether 是否会打造一个类似 Square 的支付网络、并支持稳定币收款时，Paolo 给出的回答是：「我现在不能透露全部计划，但你们的思路方向没错。」

这离不开一个绕不过去的角色——美国银行业。

上周，Paolo 把美国第一家明确表态愿意发行稳定币的大银行新闻转发到 X，并配了句意味深长的「Select your player」。业内立刻猜测，Tether 很可能与在这家银行合作。

而许多人不知道的是，Tether 在华尔街还有一位重量级助攻：特朗普时代的前商务部长、亿万富翁 Howard Lutnick 领衔的 Cantor Fitzgerald，如今管理着数十亿美元 Tether 国债头寸，也是 USDT 在传统资本市场最重要的代言人。一旦美国版稳定币上线，Cantor 的清算网络和做市席位天然就是最好的流动性后盾。

当然，Tether 的「黑灰属性」仍被美国监管反复拿放大镜审视：财政部报告点名墨西哥贩毒集团爱用 USDT，一些议员干脆把它当作加密「反面教材」。Tether 先是把注册地迁到比特币友好的萨尔瓦多，又在美债市场高调买入千亿级国债，用「我是美国债主」来反向压低政策风险。

就这样，Plasma 已把散户的零费支付和链上开发者牢牢吸进 Tether 生态；Stable 正在把万吨大豆、原油和跨境薪资搬到毫秒级美元清算；而那枚即将落地的「美区支付币」则准备连根拔掉银行电汇的最后一块护城河。三张网分工明确，却都把「收费闸门」握在同一只手里。

撰文：shushu，BlockBeats

Circle 无疑是 6 月以来加密币股领域最狂热的代表标的，自 6 月 5 日 IPO 至今涨幅超 500%。

6 月 18 日，CRCL 股价创历史新高，市值达 484 亿美元。据 Yahoo 财经网站数据，Circle 当前流通股数约为 3634 万股，占其总股本（Shares outstanding，2.0255 亿股）的比例为 17.94%。按 18 日收盘价 199.59 美元计算，对应流通市值约为 72.53 亿美元。

Circle 股价的上涨也同步刺激了 Coinbase 股价跟涨，这是 COIN IPO 以来第一次脱离币价和交易量大涨。

伴随着 Circle 股价新高，机构也开始逐渐获利抛售。

ARK 狂赚 9600 万美元，仅仅是利润

据报道，Circle 计划发行 2400 万股，融资 6.24 亿美元，对应目标估值为 67 亿美元。ARK Invest 认购 1.5 亿美元，Larry Fink 所领导的贝莱德投入 6000 万美元，这两家机构合计包揽了本轮募资约 35% 的份额。

6 月 5 日，ARK Invest 在 Circle 上市首日买入了近 450 万股 CRCL，按收盘价计算，总价值约为 3.73 亿美元。

6 月 16 日，CRCL 价格突破 160 美元创历史新高之际，Ark Invest 通过旗下三个交易型开放式指数基金合计出售了 342,658 股 Circle Internet Group Inc. 的股票，其中，ARK Innovation ETF（ARKK）减持了 196,367 股，ARK Next Generation Internet ETF（ARKW）减持 92,310 股，ARK Fintech Innovation ETF（ARKF）则减持了 53,981 股；总价值约 5170 万美元。

6 月 17 日，CRCL 股价回升再次突破 160 美元，Ark Invest 的三只 ETF 又抛售了超过 300,000 股 CRCL 股票，产生了 4476 万美元的收入。

尽管出售了超过 600,000 股，但 Ark Invest 仍持有近 400 万股 Circle 股票，价值约为 3.71 亿美元，占旗下 ETF 的 6.13%。也就是说，按照目前的股价，ARK 本周的两次抛售仅仅是卖掉了目前的 CRCL 持仓利润。

相关阅读：《加密牛市，全在美股：Circle 从 31 美元到 165 美元的十天》

踏空、卖飞，币圈人现在能做空 Circle 吗？

「Circle 市值已经涨到 400 亿美元，它发行的 USDC 也不过 600 亿。」一位资深交易员在社交平台上的感慨，道出了币圈人对 CRCL 这波走势的复杂心态。CRCL 上市以来的狂飙，不仅映照出加密市场的集体情绪，也揭示了不同交易群体间认知与博弈的差异。

熟悉 USDC 运营逻辑的圈内人本应是最早受益者，但在这轮 IPO 行情中却呈现出罕见的分裂——一部分人「捏着鼻子买了」，另一部分人「看懂了逻辑，却嫌估值太贵」，最终错失上涨。而更多传统股民则因信息壁垒和叙事差异，直接冲进 CRCL，多头情绪推动价格一飞冲天。

「没有敢于梭哈 CRCL，也许是很长时间内的遗憾，」加密交易员 yuyue 写道，「在 USDT 正统 IPO 美股（几乎不可能）或 USD1 超越 USDC 并完成 IPO（短期无望）之前，Circle 都会牢牢占据这个叙事的龙头位置。」

「我美股常胜战绩就败在 Circle 这币股上！」推特用户「甜梨」自嘲道，「自从 Circle 上了后方寸大乱，以前玩股的逻辑用不上了，反而得是炒币的逻辑来，玩了他别的股票完全也不能看，一起来就乱。现在美股对我来说乱拳打死老司机了属于」。对甜梨来说，Circle 的基本面并不支持这轮涨幅，短期走势却无法用常规模型解释。

有交易员将流通市值不足 18% 作为短期暴涨的解释，类比 WLD 当初的极小盘面行情，这也再一次给币圈交易员们一个经验，「基本面和短期走势是两类东西」。

还有人则选择押注 Beta 效应，加密 KOL Taiki 在 Circle 上市前写道：「CRCL 这类公司本质上是稳定币的定价锚，如果它值 100 亿美金，那 ENA、MKR 的估值也得重算。」Taiki 通过加仓 DeFi 蓝筹资产来博取溢出效应。如今 CRCL 一路飞升至 400 亿市值，而 ENA 和 MKR 的表现显然不如 CRCL。

而另一类没有下场的人，理由更简单——太了解了。Deribit 的 Lin 姐曾直言劝家人不要碰 CRCL，她认为「Circle 收入结构单一，早已是红海，BlackRock 的 BUIDL 和 Trump 的 USD1 都会挤压他们的份额。」她的判断并不情绪化，而是源于对稳定币生态的深刻理解。但她也承认「在币圈，知道太多，有时候反而成了负担。」

和币圈交易员对估值、基本面反复推敲不同，美股投资者更愿意听故事。正如加密 KOL Kay 在 X 上所言，买 CRCL 的美股交易员看到的是「大统领国家战略、替代 VISA、嗷嗷猛冲剑指 2000」而所谓币圈的真实用户看到的则是「合规成本高到没有利润、降息周期很容易亏损、发行量靠大量补贴、合理估值 30-50。」

此前在 X 平台发文质疑稳定币的实际用途引发市场讨论的 Airwallex 联合创始人兼首席执行官 Jack Zhang 在 X 平台发文表示，「是时候做空 Circle 了。」

但现在，真的是时候吗？

Circle 股票的叙事，并不是给币圈人准备的，一位 Coinbase x Circle maxi Chris 认为觉得 Circle 太贵是币圈人「圈地自萌」，「你以为是币圈革命金融，结果金融业不仅加入了币圈，还把币圈革命了。」

还有人将 Circle 上市视为潜在的牛市顶部信号，类似于 2021 年 Coinbase 上市当天恰好也是比特币上轮牛市的高点。但也有人提出异议：「这轮泡沫程度远不如 2021 年，Altcoin 已被狠狠洗了一轮，BTC.D 还在高位。」

更关键的是，CRCL 是传统 IPO，存在 180 天的内部锁仓期，短期内抛压受限，不像当年 $COIN 那样直接由内部人套现。大量对冲基金在 CRCL 上市首日未能入场，只能在二级市场「追高」。部分做空机构也在承受极高的年化资金费率（超 5%），难以形成实质性压力。

正如 Arthur Hayes 所言：「你应该做空 Circle 吗？绝对不。你可以不买，但不要做空。情绪溢价是最恐怖的加速量能。」

或许，Circle 的市值并不值得现在就去相信。但它所代表的——一个由 BlackRock、富达、Visa、Coinbase 等共同扶持的稳定币平台，已经跨过了合规红线，进入美股主流市场。它的估值并不来自币圈的共识，而来自股票市场对「金融科技合规平台」的重新定价。

Hayes 认为 Circle 被严重高估了，但价格将继续上涨，因为这次上市标志着本轮稳定币狂热的开始，而非结束。

在传统支付巨头还未大规模入场、在 USDT 不太可能 IPO、USD1 尚在政策观察期的当下，Circle 可能就是这波叙事的唯一载体。「没有真正的未来，因为新进入者的分销渠道是被关闭的，把这个想法塞进你傻瓜的脑袋里，像交易烫手山芋一样交易这坨屎。但不要做空，这些新股票会让空头亏得血本无归」。