TechFlow – 第 747 页

1. 本期介绍

7月31日，美监国证会主席Paul S. Atkins在在华盛顿特区发表题为《美国在数字金融革命中的领导地位》的演讲，抛出了一个名为“Project Crypto”的计划—— 这个改革计划旨在将美国金融市场全面上链（on-chain)。

Atkins说，他要在适当情况下对“在美国境内发行代币化证券”提供监管豁免，以确保美国公众不被排除在外，“拥有ATS的券商应被允许在其平台上同时提供非证券类加密资产、加密资产证券、传统证券及其他服务”，允许市场参与者打造“超级应用（Super-Apps）。若要支持链上交易代币化证券，他还提出“可能必须修订Reg NMS，同时纠正其在当前市场中造成的扭曲”。

本集播客其实录制于Atkins的演讲之前。但即使没有这个计划的正式推出，以美股上链为代表的美国金融市场上链也早已经轰轰烈烈地开始，从Dinari到xStocks，从Gemini到Robinhood，一夜之间，加密行业的用户们突然可以用自己的稳定币买到英伟达、特斯拉的链上股票了，仿佛一头栽进了兔子洞，进入了奇妙的异世界。

“未来可能三五年内，传统股票交易所和加密交易所会成为直接竞争对手，比如纳斯达克和 Binance、港交所和 Coinbase 之间的竞争”“链上美股的意义，也许并不只是一个替代渠道，而是真正成为一种金融基础设施”“无论是券商、资管还是交易所，本质上用户依赖的就是信任 + 本地经验。市场很难形成一个超级大一统的平台，总会有二三四号玩家能拿到各自的份额，活得也不错”。

这些精彩分享，正是来自于支无不言第六期来自前沿科技投资、互联网券商和股票上链初创项目的三位嘉宾，现在就让我们一起潜入其中，一探万物上链的星辰大海。

嘉宾 Didier/郑迪

前沿科技投资人，管理有知识星球“Dots机构投资者社区”

嘉宾 Sherry Zhu

富途集团数字资产全球负责人，曾在香港证监会任职5年多，负责加密政策和牌照方向

嘉宾 Zixi Zhu

链上股票项目Stable Stocks创始人，曾任职经纬创投，10K Ventures联合创始人，X: Zixi.sol

主播 Hazel Hu

播客《支无不言》主理人，6+年财经媒体记者经验，华语公共物品基金GCC核心贡献者，关注加密的实际落地应用。X：0xHY2049；即刻：一只不走心的越越

主播 Ivy Zeng

播客《支无不言》主理人，曾经在VC做投后，参与pop-up city与支付结缘，目前在新型银行负责增长。X: IvyLeanIn ; 即刻：饭勺放在杯子里； Xlog: ivyheretochill

赞助商

本期节目由亚太最大的数字资产托管和钱包解决方案提供商 Cobo 赞助播出。

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2.链上交易股票的用户需求和画像

Ivy：进入正题之前，我们先做个小互动：几位嘉宾目前是否有美股账户？用的是哪个软件？是否考虑投资链上美股？

Sherry：我自己是富途的深度用户。最初选择富途是因为产品体验极佳，后来加入公司也正是被产品力打动。对于链上美股这样的创新产品，我始终非常感兴趣。

目前业目前推出的美股代币，多为衍生品形式，更符合加密原生用户的习惯，而不是传统美股投资者关注的投票权、分红等权益。不过这些链上衍生品确实带来了更广阔的应用场景，比如作为 DeFi 乐高的底层资产。只要这个产品解决了真实的用户痛点，我相信市场一定会给出积极反馈。

郑迪：我最早主要使用IB（盈透证券），最近也开始用富途的海外版Moomoo。中资公司的界面设计方面更符合中国用户习惯。

我认为这一波行情中，真正受益的是互联网券商。传统交易所（CEX）反而面临更大挑战，因为大部分币圈炒作亏损严重，而做美股的用户反而获利颇丰，这让很多 CEX 转而开始运营小红书账号引流。

Ivy：那迪总，你现在或之后会考虑交易链上美股吗？

郑迪：我觉得是有可能的。因为相对来说，链上交易确实更方便。

首先，币圈的钱和传统券商账户里的钱本身就是两个体系，基本不会互相打通，相当于你在两个战场作战。出入金过程的“磨损”很严重，尤其是法币出入。即使是在新加坡或美国这样出入金相对容易的地区，成本也并不低。

比如你通过 OTC（场外交易）入金，也要承担千几的费用；如果是通过 Coinbase 这种新加坡持牌交易所，还要加上约 1% 的手续费和 9% 的消费税。账单一出来，你真的会“昏过去”。

所以基本上大家还是倾向于将这两部分资金分开管理，不太愿意频繁跨体系转账。如果链上能够提供流动性深度足够高的美股交易，那肯定是值得考虑的。

Zixi：我主要用老虎证券（Tiger），因为读书时富途还未在新加坡开展业务，Tiger 支持 PayNow 入金，非常方便。我之前也用过 RockFlow，但它的出入金速度太慢了。

Ivy：今天我们来聊链上美股，最关键的问题其实是，谁真正需要这个产品？Zixi，你在决定进入这个领域、开始创业之前，肯定比我们都做了更多市场调研，你能否分享一下这方面的洞察？

Zixi：当然可以。我一直把链上美股的用户分成三类：

小白用户：这些用户主要分布在像中国、印尼、越南、菲律宾、尼日利亚等外汇管制较严的国家。他们手上有稳定币，但由于种种限制，没法在海外开设银行账户，无法顺利买入传统美股。链上美股可以绕开复杂的 KYC 和出入金流程，让他们也能轻松投资美国股票。
专业用户（Pro 用户）：他们手上既有稳定币，也有海外银行账户，也许在富途或 Tiger 都有开户。但他们的痛点在于，传统券商的杠杆率太低，比如 Tiger 的杠杆倍数只有 2.5 倍。而在链上，通过设定较高的 LTV（贷款抵押率），可以实现高杠杆，比如 LTV 是 90%，就能做到 9倍杠杆交易。
高净值用户（Pro Max 用户）：这些人长期持有美股资产，在传统券商账户里可能通过融资融券赚取利息、分红或享受股价上涨的红利。在我们这边，我们可以把他们的股票 token 化，比如变成 sTSLA、sNVDA（稳定币化的特斯拉或英伟达），然后这些 token 就可以在链上做 LP、借贷，甚至跨链操作。

Hazel：谢谢 Zixi 的分享，Sherry 你们离传统股票用户最近了，从互联网券商的角度来看，现在有哪些用户需求，是非链上方案难以满足的？

Sherry：我总结几个比较常见的痛点：

资金效率低：传统证券交易是 T+1、甚至更长的交割周期，资金周转慢，尤其是跨市场投资时，资金划转耗时更久。
交易时段限制：美股在夜间开盘，亚洲用户盯盘很辛苦。很多用户希望能有 24/7 的交易窗口。
投资门槛高：像特斯拉、英伟达这类股票单价高，有小额定投需求的用户进不去。

链上股票提供了一个想象空间，比如实时结算、碎片化投资、7×24 小时交易、链上抵押借贷等，这些都是传统金融难以覆盖的场景。

当然，富途其实也在用创新方式解决这些问题：

推出统一购买力机制，可以实时计算用户在多个市场的现金、证券、货基总资产，实现跨市场交易；
推出夜盘交易，覆盖几乎 5×24 小时；
推出Fractional Shares（碎股投资），比如最低可以用 5 美元买入特斯拉股票。

不过我也要强调一点，尽管我们不断创新，但底层仍然是中心化架构。区块链的出现确实有可能带来更深层次的结构性改变，甚至可能推动整个金融基础设施的重构。

3.股票上链的长期趋势

Hazel：迪总，我们之前听到了一些数据，比如 XStocks 总市值约 3000 万美元，日交易量也有三四千万美金的增长。你作为研究者和投资人，怎么看这些链上美股的数据？

郑迪：目前来看，链上美股的活跃度还是集中在几个中心化交易所，比如 Gate 和聚币，这两个平台的交易量能占到 70%-80%。

但反而像 Kraken 合作的产品在链上的表现并不突出，尽管他们官方发布了很多新闻，比如通过子公司在百慕大持有牌照等安排，整体上交易量还是没起来。

从合规性来看，如果我们排个序，Robinhood 是最合规的，Dinari 居中，Kraken 是比较激进的玩法。

一个重要的监管动向是，美国 SEC 委员 Hester Peirce 前几天表示：如果要对散户开放股票代币交易，必须要在获得全国证券交易所牌照的平台上进行。也就是说，像 NYSE 或 Nasdaq 才行，否则只能限于合格投资人。这个声明可能会对 Dinari 和 Coinbase 等项目造成较大影响。

但从长远来看，我认为股币融合是趋势。未来可能三五年内，传统股票交易所和加密交易所会成为直接竞争对手，比如纳斯达克和 Binance、港交所和 Coinbase 之间的竞争。到

那时，传统交易所可能也会把交易架构放到链上进行，从而大幅降低中后台的结算成本。

那么我们要思考的是，链上的角色会成为前端工具，直接面向用户？还是变成券商、交易所的后端基础设施？我觉得两种都有可能。

一种情况是，C 端用户直接用链上产品进行交易；另一种情况则是，用户仍通过熟悉的 APP、券商、前端操作系统来下单，但整个底层交易逻辑已经跑在链上。这背后的趋势是不可逆的。

就拿 Robinhood 来说，它现在虽然通过差价合约（CFD）的方式来“轻量化、快速合规部署”股票代币交易，但它的商业模式天然就偏好链上结构。所以我判断，Robinhood 的第一阶段是 CFD，第二阶段它一定会走向链上交易的全流程。

目前来看，链上股票代币的交易主要还是在中心化交易所（CEX）内进行，真正全链的场景还比较少。不过也存在另一种可能：用户用的是 CEX 或券商前端，但后台的交易、结算架构其实已经跑在链上了。这种“表面中心化、背后链上化”的模式，也许是最符合当前用户习惯、又能承接新技术架构的一种折中方案。

尤其是在短期内，链上门槛依然较高，小白用户不太可能直接与链交互。也许未来 AI Agent 很成熟、安全方案解决了，用户可以通过 AI 自助交易链上资产，但那还需要几年。所以在此之前，通过前端友好的 CEX 或券商，让用户间接触达链上资产，可能是主流形态。我认为，我们现在所处的还是一个早期阶段，但这条路径是确定的，也是有潜力爆发的方向。

4.链上美股获客，是web2和web3营销的缝合怪么？

Hazel：关于用户需求还有一个延伸的问题——那就是如何吸引这些用户？毕竟链上美股这个产品本身就横跨 Web2 和 Web3，那么它的营销，是不是也会像个“缝合怪”？Zixi，你们作为创业项目，GTM（go-to-market）策略怎么想？

Zixi：我们的产品从第一天就是一个 broker，散户把 USDT 打入我们的钱包地址，下单时我们会通过 Coinbase 把资金转入美国银行账户，然后打入纳斯达克，完成交易。成交后，我们根据券商返回的信息，在链上给用户 mint 一份 1:1 的股票 token。整个过程中，信息流和资产流是分离的，我们以信息流为准，确保链上映射可信。

我们吸引用户的方式也分为两个层面：

链上层面：我们有一个叫 vote 的产品，用户将 sTSLA、sNVDA 等 token 质押进 vote，我们再将这些 token 提供给不同的 DeFi 协议，如 lending、DEX 做市等。我们和做市商分成，把大部分收益（80-90%）返还给用户。
运营层面：我们主要依赖 Web3 的玩法，比如交易挖矿、流动性挖矿。这些增长方式比较原生，也更能调动加密用户的热情。

Sherry：我觉得 Zixi 提到的两个方向很好，我可以再补充一个方向——机构套利的需求。

比如做市商、量化基金，他们对链上美股也有兴趣，可以通过套利机制进入。但机构会对监管框架更敏感，必须满足内部合规要求才能参与。

所以我认为从增长路径来看：

初期依赖 Web3 原生生态反哺用户，靠链上的玩法吸引资金流；
中期在监管尚不明晰的灰色地带快速迭代产品；
长期形成马太效应，重新定义资本流动方式。

当然你可以说这中间存在一些“监管套利”的成分，但也许它能倒逼改革，就像 USDT 当初的野蛮生长，最终促成了监管和金融架构的变革。链上美股的意义，也许并不只是一个“替代渠道”，而是真正成为一种金融基础设施。

5.华人企业的全球拓展

Ivy：Zixi，其实我们一个月前听你谈这个方向时，链上美股还是个刚起步的市场。但这半个月，各种玩家突然都“动”起来了，像互联网券商的新功能上线、交易所的前赴后继，市场热度迅速上升。作为一个专业创业项目，你怎么看竞争？有哪些可能的差异化机会？

Zixi：我觉得链上美股的玩家，大致可以分为三类：

美国项目方，比如 Dinari 和 Robinhood。Dinari 的合规基础更好，主要 focus 在美国本土市场；而 Robinhood 因为合规限制，目前只在欧洲市场试水，亚太布局还很弱。
欧洲项目方，比如 Backed Finance。基本上他们是和交易所合作，走 B2B2C 路线，主要聚焦欧洲市场。对于亚洲市场、尤其是亚太地区的 C 端用户，触达是比较远的。
我们这类华语创业团队，从一开始就更熟悉亚太、东南亚和中东这些区域。我们团队很多成员都在这些地方生活或工作过，自然会更理解当地的用户、语言、文化和合规路径。

老实说，要进入美国、欧洲市场我们也没那么容易。但我们对本地市场非常熟悉，这在对接机构用户 onboarding、与散户沟通时就会非常有优势。比如很多用户会问你是中国用户，为什么不用盈透，要用富途或老虎？这些本地品牌就是信任的锚点。

所以你会发现，无论是券商、资管还是交易所，本质上用户依赖的就是“信任 + 本地经验”。市场很难形成一个“超级大一统”的平台，总会有 2、3、4号玩家能拿到各自的份额，活得也不错。

Ivy：听起来链上美股这个市场仍是非寡头竞争的结构，每个玩家都有各自的优势。那想请教 Sherry，能否介绍一下富途在全球化方面的业务布局？尤其是 Web3 领域，目前富途已经具备哪些能力？

Sherry：好的，富途这几年确实在全球化方面做了很多努力。我们在香港以外市场采用的是“moomoo”品牌，从 2018 年进入美国市场以来，陆续在新加坡、澳大利亚、日本、加拿大、马来西亚拓展业务，最近还通过澳洲牌照进入了新西兰市场。目前全球注册用户超 2600 万，客户资产达千亿美金级别，年交易量也接近万亿美金。

在 Web3 方向，我们其实布局很早，主要分为以下几块：

香港：从 2023 年 8 月开始，富途就支持主流加密货币（如 BTC、ETH）交易。今年更上线了充提币功能，用户可将钱包里的cyrpto 一键换成法币，直接投资港股、美股等传统资产，也可以出金到银行。这极大解决了加密用户“出金难、手续费高、通道不合规”的问题。
此外，富途在香港还布局了一家叫做“猎豹交易”的持牌交易所，今年 1 月获得了香港证监会发放的虚拟资产交易平台牌照（VATP），目前正在配合监管完成后续评估。
新加坡：moomoo 是首家获得新加坡金融管理局数字资产交易牌照的本地数字券商，去年7月已上线 crypto 交易，今年还将上线充提服务，后续计划支持更多币种。
美国：目前已获得40 多个州的 MTL 牌照和豁免，提供超过 30 种主流加密货币交易。

未来我们希望在合规框架下，将 Web3 业务拓展到所有证券业务覆盖的国家，实现“一个 App，一个账户，投资全球资产”的愿景。

Hazel：前段时间港股某些虚拟资产概念股暴涨，你怎么看这种市场热度？

Sherry：确实，这说明市场对传统金融机构进入 Web3 持乐观态度，是牛市典型表现。但也需要冷静看待：

有些券商获得的其实是在一号牌照基础上的升级资质，本质上还是以券商身份，通过综合账户提供虚拟资产服务。香港证监会官网目前已披露有 43 家机构拥有类似资质。这种模式下，券商只能与持牌虚拟资产交易所绑定，业务范围、可交易币种都受上游交易所限制。

我们富途拥有一号牌照和交易所牌照，目标是打造“上下游一体化”生态，在稳定币应用、资产发行等方向打出协同效应。

但要强调的是，牌照是入场券，不是成功的保障。长期来看，真正具备竞争力的会是那些能有机整合两类资源，依托强大客户群形成生态效应，且具备持续创新能力的平台。

Hazel：Zixi，那你们 Stable Stocks 目前展业过程中涉及哪些合规牌照？你们的策略是怎样的？

Zixi：目前我们自己团队还没有直接持牌，但我们与合作方通过牌照授权的方式展开合作，具体分两块：

1) Broker Dealer 类牌照

这部分是 SEC 特别关注的领域。我们链下执行的是实股交易，属于 tokenized securities，因此必须基于有证券牌照的机构。我们使用的牌照包括：

香港的一号牌；
美国的 Broker Dealer 牌；
澳洲的 AFSL（Australian Financial Services License）等。

这些都是我们合作伙伴持有的，他们允许我们在合规框架下共同运营。

2) MSB类支付服务牌照

因为我们还涉及 USDT 或法币从 Coinbase 进入银行系统、再转至交易所银行账户的流程，牵涉到合规出入金，因此也需要：

美国的 Money Service Business（MSB）类牌照；
在其他国家也需要类似的支付许可，以合法解释用户资金来源和流向。

此外，未来如果我们在香港推出资产管理类产品，可能还要申请9号牌；如果在中东如迪拜、阿布扎比等地拓展，也需获得 VARA、ADGM 等地的虚拟资产经营许可证。

6.Robinhood和美资券商的野望

Hazel：我们刚刚谈到了中资券商、加密原生创业公司，那还有一类玩家其实也很重要——美股本身的互联网券商。其中 Robinhood 是一个非常具有代表性的公司。迪总，我知道你对 Robinhood 的商业模式和历史非常熟悉，能不能帮我们拆解一下他们的发展路径、收入构成，以及他们为何会进入链上美股或 CFD 的方向？

郑迪：Robinhood 其实是个很“割裂”的公司，一方面它的零佣金、年轻用户群体让人“羡慕”，另一方面，它的模式很多人也觉得有些“割韭菜”。它和盈透证券（IBKR）这类传统互联网券商有明显的区别。

盈透证券的收入结构是比较稳健的，主要来自：

利息收入（包括客户闲置现金的利息和融券利息），占比可达 60-70%；
剩下 30-40% 是交易佣金等费用。

相比之下，Robinhood 的收入主要来自：

PFOF（Payment for Order Flow）订单流转售收入；
以及一部分利息收入（最近他们也在努力提高这一比例，比如提升金卡会员的渗透率，目前已达 12.3%）。

但 Robinhood 无法彻底摆脱 PFOF，因为他们的用户与盈透截然不同：

盈透面向的是机构和高净值投资者，价格敏感，对费用结构非常在意
而 Robinhood 面向的是更年轻、波动偏好更高的散户，对价格不敏感，反而更注重“易用性”和“刺激感”。

这也决定了 Robinhood 的 PFOF 收入模式——你不知不觉中被“收费”了，但你意识不到。

郑迪：用数据来说明吧，比如 Robinhood 做股票交易的时候，像 Citadel Securities 给它的做市返点是 0.8 个基点，也就是万分之 0.8；但做期权的时候，这个返点可以达到 8 个基点，是股票的 10 倍。

而如果是做 crypto 的交易，像以前的 Binance.US、C2、Jump 这些给的返点大概是 35 个基点，是股票的 45 倍、期权的 4.5 倍。

还没完，它自己还有智能路由的溢价和滑点，这两项再加起来又能贡献 20 个基点。所以你可以理解，Robinhood 做 crypto 的每笔交易大概能赚到 55 个基点的收入，已经是 Coinbase 散户手续费的一半了。但大家都觉得 Coinbase 手续费很贵，因为它是明面收费，但没人觉得 Robinhood 贵，因为 Robinhood 是券商，不是交易所，是用“隐藏收费”的方式。

这也是为什么前几年佛罗里达州总检察长对 Robinhood 展开调查，认为其涉嫌虚假宣传。你说你是“零佣金交易”，但其实是通过 PFOF 和隐藏滑点在收费。

我前几天跟一些机构交流时，他们也有困惑：Robinhood 在欧洲推出 CFD（差价合约）交易美股的功能，为什么欧洲用户要用 Robinhood，而不是本地券商？

我说很简单，因为 Robinhood 宣称自己是零佣金交易。欧洲可能没有那么“能打”的零佣金券商。Robinhood 表面上的收费只有 1‰ 的欧元兑美元汇兑费，其他都是 0。但是它可以通过一些其他的办法，比如特斯拉正股是 200 美元，它给用户报价说是 200.05 或 201，那他就多赚一美元，用户根本感知不到。这种结构就决定了 Robinhood 的“零佣金交易”真实成本并不低。

所以 Robinhood 的利润来源就是靠自己喂价，隐藏收费。也正因如此，Robinhood 这个商业模式其实非常依赖用户群体的“特性”——年轻、愿意冒险、缺乏金融认知。当然，这种模式对 Robinhood 股东来说就非常友好了。

Hazzel：那我也想请迪总再详细解释一下。我们知道 Robinhood 的本质是场内的差价合约（CFD），但可能很多听众并不太理解这个模式，能不能用更通俗的语言科普一下，差价合约是怎么回事？它是怎么锚定正股价格的？

郑迪：好，其实差价合约（CFD）你可以简单理解为一种一倍杠杆的永续合约，它是现金结算的，你只要不平仓，它就一直存在。

但这其实是个“空气合约”，因为你不能提币，没有真实的股票资产交割。它之所以能运行，前提是你得有个“锚”——也就是正股的实际价格。

锚价格有两种方式获取：

靠套利者（arbitrage）来通过价格差把它抹平，但这会产生无偿损失，这也是很多 Defi 模式的弊端；
引入喂价机制（Oracle），这就是 Chainlink 上一轮牛市中崛起的背景。

但 Robinhood 显然不愿意利润被套利者拿走，它的整个市场是闭环的，自己喂价就可以了。我看到 Backed Finance 的工作文档里提到，他们每 24 小时用一次预言机，绝大部分用它自己的预言机，以及当差价超过 10% 时，会紧急使用预言机干预。为防止套利，他们还设了赎回上限，如果你是机构投资人，是最高档的这个投资人，那么你每月24小时的申购和赎回的总额好像是不能超过3000万瑞朗。

反过来看，Robinhood 很可能也是类似机制。当价格偏离正股过多时，会触发自定义喂价。但这价格是由 Robinhood 自己定的，说白了就是“自己说了算”。

所以他们的零佣金模式，赚钱的方式不是手续费，而是价差和滑点，而且是用户根本察觉不到的。

而且，Robinhood 不像 Dinari 或 xtock 那样搞 1:1 映射资产，Robinhood 的 CFD 是合法、合规的证券衍生品。在合规上他们完全站得住脚，不存在代持资产的问题。因为我们都知道，在GME事件中，Robinhood 曾一度出现 37 亿美元的资金缺口，差点倒闭。后来美国国会，包括SEC相关部门，也曾试图对 Robinhood 展开调查。所以我认为，自那之后的几年里，Robinhood 一直处在聚光灯下被持续审视。

比如 Robinhood 在美国持有正股，可以说不是为了给 CFD 做抵押，而是为了对冲自身空头仓位——因为 CFD 本质上是 Robinhood 和客户对赌：你是多头，他是空头。所以他才要持有正股来对冲。这一整套设计，在合规、风控、利润结构上都非常清晰。甚至可以说，这种模式比链上做 token 映射要“干净”得多。但我也相信，未来 Robinhood 肯定会进军链上，因为链上产品更容易赚钱。链上产品的返点比股票高得多，利润空间更大。

7. 深究股票上链对分润链条的影响

Ivy：刚才迪总介绍了 Robinhood 是如何实现美股上链的、怎么做价格追踪的。那 Zixi，能不能请你也介绍一下 Stable Stocks 是怎么实现喂价的？这个过程中有哪些 Stakeholder（利益相关方）参与？像周末、闭市的时候价格怎么处理？链上和正股出现价差的时候，又该怎么办？

Zixi：之前已经介绍过，简单来说，用户可以通过我们的 Broker 买卖美股，当用户在链上买入美股的那一刻，我们会在链下通过合作券商同步购买真实的股票，并将对应的 Token 铸造出来，实现 1:1 映射。

很多人问我们：你们不需要预言机来同步价格吗？其实我们这个模式里，链上的交易价格本质上就是券商价格。用户的交易行为直接反映了真实市场的价格，没有脱锚的可能。理论上不会有明显的价差。

当然，并不是每个人都能参与套利（例如做跨市场套利或搬砖）。但只要我们未来能打通更多券商接口，比如能在富途、老虎等平台开户，夜盘也能操作套利，那价差就会进一步被抹平。

闭市或周末的时候，是比较特殊的时间段。因为链下市场停了，但链上市场还是开着的。

我们目前的设想是，用一个加权的方式来计算这段时间的参考价格，比如：

周五收盘价 × α + 链上交易均价 × β

这套模型我们正在和团队进一步研究，确保它既合理又能反映市场预期。

Ivy： 你刚刚提到 Mirror Protocol 那个老模式不太一样，能再展开说说你们和它的区别吗？

Zixi： 可以的。Mirror Protocol 和 Synthetix 我都用过。它们的核心问题是：流动性使用效率低，比如 Synthetix 要求 80% 的超额抵押，你存入 100 USDT，可能只能 Mint 出价值 20 的合成资产。资金效率太低。

而我们是完全 1:1 映射链下股票的真实购买行为，只要你链下买了，我们就 Mint 出对应 Token。这跟稳定币的逻辑是一样的，流动性效率更高。我们希望让链上的人也能买到优质的资产，实现真正意义上的“金融普惠”。

Hazel：那具体来说，Stable Stocks 是怎么赚钱的？这个过程中像券商、公链、交易所等不同 Stakeholder（利益相关方）之间是怎么分润的？

Zixi： 我们的盈利模式目前可以分为三块：

1) Broker 交易费用（Transaction Fee）

我们是做自营 Broker，就类似富途这种平台。只要不采用 PFOF（订单流支付）的方式，我们就必须收取“全费”（Full Fee），也就是正常交易佣金。由于我们不是靠卖订单赚钱，所以这部分的收费会比 Robinhood 或富途都高一些。

另外，我们也承担了一部分 OTC 服务的角色。我们有 MSB 的牌照，能够合法提供 OTC 交易，不是找黑市流动性做对手盘。但现在量还没起来，所以对 VIP 用户收的费率低，普通用户则会高一些。

此外，我们还会收一部分链上交易的手续费，预计在万五到千一之间（具体还未定）。综合来看，整个平台平均收费大概在千四左右。

2) 链上业务模式：做市与流动性提供

在链上，我们的主要盈利方式是做市和提供流动性。我们正在构建一个类似 MakerDAO 的 Make Liquidity Pool，把用户资产委托给我们，我们再去找专业的 Market Maker、DEX、Lending Protocol 做流动性分发。

逻辑就像 Lido 对以太坊的质押模式一样：

普通用户没法自己成为节点或交易员，
所以就把资产交给我们，
我们统一去配置流动性、对冲风险，还能拿到协议补贴。

用户拿的是收益凭证，我们帮他把股票拆分给不同的策略做流动性使用，这部分收益会成为我们平台的另一项收入。

3)链下合作与借贷业务

未来我们还会有一些实物股票借贷相关的收益。这部分主要来自与券商之间的合作，比如帮客户做股票质押、理财服务等。

Ivy： 好了，那我们把刚才的问题也问问迪总。你怎么看股票上链后，对券商盈利模式带来的变化？尤其是在 Broker、发行商和公链交易所这些角色之间，分润会产生哪些新结构？

郑迪: 这个问题特别好，其实要从两个维度来看：法律定义和商业模式。

从法律上说，不管你怎么上链，它还是证券。哪怕只是收益权的转让、不包含完整股东权利，它依然会被认定为证券。因此，监管上也还是按照证券来管。

但从商业模式角度，股票上链后到底算谁的返点，是按照现在传统股票的 0.8BP 来算，还是按 DEX 那种 35BP 来算，这就取决于链上撮合方的能力——它能不能控制滑点、控制利润空间。

其实链上现在也有不少工具可以防止“滑点”、防止“吃单”，问题在于前端小白用户很难感知这些行为。也就是说，即使后端成本大幅下降，前端的报价未必会相应下调那么多。

我举个例子：支付行业这件事其实已经发生了。Stripe 收购了做稳定币支付的 Bridge，Bridge 给 B 端企业提供的服务报价只有 1.2‰ 到 2.5‰，但 Stripe 传统的卡组织收费是 2.8%~3%。收购后，Stripe 把稳定币服务包装成新产品，对外报价是 1.5%。

这看起来是“降价”了，但实际成本大概只有 0.12‰ 到 0.25‰，就算加上法币出入金、OTC 成本，撑死也不超过千八。也就是说，它还是赚了很多钱，只是“报价没降太多”。

这套逻辑放在 Robinhood 身上也成立。如果未来股票上链，他们可能就不再靠链下鸡肋的返点业务来赚钱，而是利用链上极低的金融交易成本降低自己的成本，同时维持表面的“合理报价”，收个 5BP、10BP 的费用也比现在高太多了。

哪怕链上的返点只有 8BP，那也是链下 0.8BP 的 10 倍。所以 Robinhood 一定会拥抱这个模式，因为这个模式对它来说收入增长空间巨大。

但这背后也取决于监管能不能跟上。如果监管仍旧缺位，那就是一个灰色地带——中间商可以继续利用信息差去“收割”小白用户。这是 Robinhood 可能希望实现的一个未来。

Hazel： 我之前还和你提到过和 GPT 聊天时，GPT 觉得监管会“穿透”，也就是说只要实质是证券，就还是会监管 PFOF 的返点模式。但你当时说 GPT 错大了，你怎么看？

郑迪： 我还是坚持这个看法：就算监管有行动，也会比较慢。美国并没有完全禁止做市商返点，它只是要求“透明化”。

目前欧盟、英国、加拿大、澳洲、新加坡这些国家都已经禁止这个模式了，但美国仍然没有禁。因为Robinhood 就像投行的销售部门，Citadel 就像投行的交易台。传统投行内部也就是这两个部门配合，只不过 Robinhood 和 Citadel 是“外部合作”。如果真的禁止返点，那 Robinhood 和 Citadel 干脆合并成一家公司，照样可以绕过去。

在现实政治结构下，共和党基本不管这件事，只有民主党比较上心。我原来以为要等明年 11 月中期选举，民主党翻盘才会推进监管，没想到佛罗里达这么快就查起来了。

当然，佛州不能直接监管 PFOF，它只能从虚假宣传的角度来切入——比如 Robinhood 宣称“零佣金交易”，但实际上通过订单分润割了很多钱，只能以此作为理由调查。

这事值得持续观察，看它会不会蔓延到全国。但我总体还是判断：彻底禁止基本不可能。最多就是要求平台披露更多信息。像现在美股和期权的做市商返点，也只是披露信息，并没有硬性禁止。而且两党利益不一致，这个修法过程不会快。

7. 香港虚拟资产监管历史梳理

Hazel： 回到香港这边，想请 Sherry 解释一下香港对于 crypto 相关业务的监管逻辑。你之前在香港证监会工作多年，也参与过牌照发放流程，能否回顾一下香港发牌的思路是怎样的？

Sherry： 香港证监会对虚拟资产的监管起步其实很早。2017年 ICO 热潮时，很多国家的监管机构还在讨论虚拟资产是否具有合法性、是否值得立法监管，甚至还有不少声音认为 crypto 最终会消亡，是一时的风口。

但香港当时就做出了一个判断：crypto 不会消亡，监管是绕不开的。问题在于——如何监管？当时香港证监会在法律上其实并没有对这类资产发牌的权利。其他地区很多是用支付牌照，从反洗钱的角度“轻监管”覆盖。

但香港不同。证监会有长期监管传统金融的经验，也经历过很多暴雷。所以在 2018 年就提出了一个核心理念：“相同业务、相同风险、相同监管”。意思是说，很多 crypto 项目的本质，其实是在复刻传统金融行为，既然风险相似，那监管标准也不能降级。

但当时立法进程尚未启动，行业又发展很快，所以证监会在实践中形成了两大监管策略，我称之为两个“全面”。

第一个“全面”是深度上的监管。 我们发现虚拟资产交易平台（也就是大家说的 crypto exchange）是整个生态中风险最高的环节，特别是涉及客户资产托管、安全性、利益冲突、市场操纵等问题。2019 年，证监会在没有立法支持的情况下，参考了原有证券及期货条例中的 1 号牌（证券交易）和 7 号牌（自动化交易服务），设计了一个自愿性的发牌框架。

这个框架非常全面，已经覆盖了交易所运营中的核心风险控制，比如客户资产托管、冷热钱包比例要求、网络安全、反洗钱、市场操作规范等等。当时有几家机构成为第一批进入 Sandbox 的平台。

直到 2023 年 6 月，香港《打击洗钱条例》正式生效，才把这个框架升级为强制性发牌制度。

我记得那几年我们经常和世界各地的监管机构分享经验，很多国家都会拿着我们制定的技术标准来问，比如“你们为什么规定冷热钱包要 98/2？”、“你们保险机制是怎么设计的？”等等。时至今日，很多监管机构仍在参考香港的制度框架。

第二个“全面”是广度上的延伸。 除了针对交易所发牌，我们还延伸到了整个虚拟资产业务链条，覆盖券商、资管、顾问等各类牌照。

比如：

1 号牌的证券商，可以通过综合账户提供虚拟资产交易，也可以作为交易所的介绍代理人。
4 号牌的顾问机构，可以提供 crypto 的投资建议。
9 号牌资管，如果所管基金中超过 10% 投资于 crypto，也可以申请升级牌照，管理 crypto fund。

Ivy：你刚才提到交易所相关监管，那如果是涉及“股票上链”这类业务呢？像传统互联网券商或资本市场交易所，香港允许他们做这类事情吗？具体会是什么监管流程？

Sherry：香港在这方面其实有一个非常明确的限制。香港《证券及期货条例》的第 19 条（Section 19）赋予了港交所的法定垄断地位。这意味着：无论是链下还是链上，只要涉及港股的交易撮合，就只能由港交所来做。

换句话说，任何其他平台如果试图在香港经营港股交易业务（包括上链形式），在法律上都是不被允许的。

所以这一点，其实我在证监会期间就很清楚。行业只要提到股票上链，通常讨论到港交所的垄断地位就会“打住”。

这个法律地位由来已久。大家如果回顾历史就知道，香港并不是一开始就只有港交所。曾经还有过四家交易所，后来因为流动性问题等多方面原因，才慢慢整合成今天的港交所。这个格局是多年演化的结果，想要重新挑战或质疑它，会面临非常大的阻力。

而且这已经不再属于证监会的职权范围。要改变港交所的垄断地位，不是一个监管层面能单独推动的，而是需要更高层次的政策机构，比如政府、立法会共同参与推动。

尽管如此，在现有监管框架的限制下，行业其实也一直在积极探索一些“合规下的创新路径”。比如我见到一些机构，尝试将股票或其他底层资产打包成一个基金结构，再通过集合投资计划（CIS）的形式进行代币化分销。这样就不再直接定义为“股票”，而是变成了私募基金的代币发行。

从法律上来看，这种方式的确打开了一条新路径，避开了证券撮合的红线。但也有一些现实挑战——比如说，如果一个基金希望面向零售投资者发行，它仍然必须获得证监会投资产品部的审批，而审批流程与传统证券发行相比，融资效率并不高。

所以目前来看，这种模式在香港还是有不少限制，推进上也有点举步维艰。但我认为，随着技术发展、监管观念的演进，以及“万物上链”逐渐变成现实，未来也许会发生转变。

我个人其实是非常期待看到传统交易所面对链上化冲击的那一天。到时候港交所未必非要守着现有模式，它也完全有可能做出一个选择。

8. 畅想未来，万物上链

Hazel： 我觉得最后这部分我们可以聊一些更未来的想象。现在我们讨论的大多还是传统股票的能力，比如价格增长带来的收益。但代币化股票未来会不会有一些新的能力？我记得在民道老师的一期播客中，他提到一个很有趣的点：如果我持有迪士尼的代币化股票，那未来去迪士尼乐园，能不能门票打折？换句话说，如果给股票更多“附加权益”，会不会提升它的吸引力？你们有没有想过，除了参与分红、投票这些传统股东权利之外，代币化股票还能赋予用户哪些新的价值？

Sherry： 我在思考这个问题的时候，一直觉得上链真正的魅力在于它的可编程性。

传统金融体系下，证券是“死”的。比如派息、拆股、分红、投票权这些事情，都是靠公告、人力和流程来处理的，效率低、灵活性差，体验也不好。

但链上的证券是“活”的，可以写进智能合约里动态调整。比如不同的股权类别可以拥有不同的权益，一个公司突然想给股东某种福利，比如门票折扣、专属预售，完全可以通过链上合约实时发放，而不需要跑公告或人工登记流程。这就让代币化的股票具备了比传统股票更丰富的交互能力，也为用户提供了更“情感化”“消费型”的体验。

另一方面，未来是一个 AI 驱动的时代，很多 IP 内容、NFT、创作者资产都会上链。这些资产之间也能通过智能合约实现交互。证券和 NFT、身份凭证、内容版权之间的融合，会成为非常有想象力的结构。虽然我不是技术出身，不敢说这些东西现在马上就能实现，但我觉得这是个非常值得投入长期精力的方向。

Hazel： 明白，那迪总你怎么看？你对代币化股票，甚至“万物上链”的终局有没有什么特别的想法？

郑迪：其实这个问题，Michael Saylor 在今年二月份的时候就提到过。当时他在和机构做调研时说得很清楚：他虽然没用“万物上链”这个词，但意思非常明确——“未来是数字经济时代，一个 IP、一个房子、一个收藏品、一只股票，所有东西都应该能上链交易。”

他说，除了比特币之外，其它数字资产的整体规模未来会从现在的 1 万亿美元，增长到 590 万亿美元。

所以我们现在做的上链资产，比如货币市场基金、股票，其实都还属于传统金融里的“基础设施”。这些东西原本在链下就能交易。

但接下来更重要的，是能不能把现实中“原本不可交易”的资产也搬上链。我觉得这才是真正的新资产类别。

你想象一下，如果“羊了个羊”这种小游戏能在链上投资，或者《哪吒 2》票房能直接通过 token 投资，那是不是就打通了一个全新的市场？现实中你根本没法只投某部电影的票房，但链上完全可以做到——你可以买一首歌的未来版权收益，买一个短剧的播放分成，甚至投一个 AI 模型训练出的角色。

这类资产具备高波动、高爆发、强现金流的特征，本质上更像一种“可交易的彩票”，而且还是真实世界能产生收入的资产，不是空气币。我相信 Robinhood 的用户如果能投 GameStop，一定也会投这种内容资产，因为他们本质上就喜欢“赌一把爆款”。

Hazel： 我特别有感触。其实 2017、2018 年的时候，这些想法我们都讨论过，那时候很多“链改”“币改”的叙事看起来特别遥远，甚至有点像空气。没有合规框架，链上链下也无法衔接，很多项目最后都无疾而终。

但现在六七年过去了，我们回到这个叙事，这次好像是真的可以开始实现了。还有一点我想补充的就是，郑迪刚才说的“现实中没法交易、但大家很想交易”的东西——这其实一部分被预测市场（Prediction Market）吸收了。

比如泽连斯基明天会不会穿西装，哪吒票房会不会破 20 亿，你都可以下注。但这些预测市场并不和底层资产绑定，你赌中了也拿不到票房收益。

所以真正有想象力的场景是：让这些真实世界中能够创造现金流的资产，也拥有证券化、可交易、可组合的能力。这才可能是“万物上链”的终极图景。

Hazel： 我们刚刚聊了股票现货的代币化，其实顺着这个逻辑很容易想到两个方向：

一个是往前推：Pre-IPO（上市前）股权市场的上链；
一个是往后推：除了现货，还包括期货、合约等衍生品市场的上链。

就拿 Pre-IPO 来说，美国其实很早就有类似的实践了，还有 Robinhood 上线 OpenAI 的股票代币之后，也曾引发过不小的争议。你们怎么看？

Sherry： 从香港监管的视角来看，还是得回到一句话：“相同业务、相同风险、相同规则”。在传统金融体系下，Pre-IPO 的股权本质上属于私募股权，它的销售对象必须限定为专业投资者。

现在如果给它加了一个科技外壳，比如用 Token 包装，在香港证监会看来，它仍然不改变本质。你不能因为用了Tech wrapper（技术外壳），就绕过监管。

在这样的判断标准下：

第一，你要对客户进行专业投资者认证；
第二，你还得进行风险评估和适当性分析，比如填写问卷、评估投资经验等等。

所以早些年，大家做代币化 Pre-IPO 时，都觉得上链之后能增加流动性。但香港证监会更多讲的是效率、透明性、降低中介摩擦，但从没说过“增强流动性”。为什么？因为真正优质的资产，上不上链都会被疯抢；而那些没人追捧的资产，上链后流动性也不会自然变强。

Hazel： 说得特别有意思。“好资产上链还是好资产，烂资产上链它也还是烂资产”，本质并不会变。那可能也解释了为什么这么多年币圈通过代币募资的效率并不高，好项目不一定走代币模式，反而坏项目更容易靠营销募到钱。

不过我也在想，如果监管允许，会不会传统创业公司未来也模仿 Web3 模式，早期用空投吸引用户，后期发股权 Token？相当于再走一遍 DeFi 的老路？

Sherry： 我觉得这条路现在已经很难走了。因为监管已经跟上来了，合规框架已基本建立，不太容易像当年那样“野蛮生长”。

Hazel： 那迪总，你怎么看 Robinhood 推出 OpenAI 股权交易这件事？尤其是 Pre-IPO 转让这种“一级半市场”模式的监管边界在哪儿？

郑迪： 这个事情本身没什么定论，但确实非常值得关注。我也和 Sherry 探讨过。

从链下来看，Pre-IPO 股权转让本来就存在，只是它的效率非常低。你上链之后变成 24×7 高频交易，会直接冲击这些公司原有的融资逻辑。

一级市场融资本来就是个“拼局”：喊个估值，圈一圈朋友圈，气氛一炒就投了。但如果你在链上形成一个持续交易的二级市场，那这个估值是立马要接受检验的。尤其是有价可见、有深度的场景下，审计师、估值师怎么解释你这估值呢？

这会直接冲击融资逻辑。这种交易会从“口头估值”变成“实盘检验”。比如某家我关注的链上数据公司，两年前估值喊到 90 亿美金，一级半市场在 26 亿成交，那你让它怎么解释？审计师怎么看？基金投资人怎么看？

这些公司当然不希望股东去挂单交易，但你根本管不了。股东能不能转让，看的是章程、董事会权限，不是法律。很多项目为了融资让利，根本没有能力限制老股东流转。

退一步说，就算你规章写了“不可转让”，股东还是可以签收益权协议，挂个合约出来做 CFD（差价合约），根本拦不住。

郑迪： 这次 Robinhood 被立陶宛调查，是因为它用的是立陶宛的 MiFID II 投资牌照，但立陶宛监管查的也只是“你有没有实股抵押”？我们甚至不确定 Robinhood 提供的 OpenAI 股票是不是有实际底层。

它可能根本就是个衍生品、一个不能赎回的合约。如果确实只是个衍生合约，那监管怎么处理？这其实是个标志性问题。

我倾向于认为，无论如何绕、无论监管怎么压，这个市场都是“关不掉的”。就像 prediction market 一样。十多年前美国政府打压政治期货，把 Intrade 查封了，但后来又冒出 PolyMarket。这种市场需求一直都在，平台被关了，下一批会再冒出来。

朋友圈里天天有人卖 SpaceX、字节、OpenAI 的老股，甚至还有 ETF 模式间接挂钩的份额。这些交易早就存在，只是流动性差、效率低。链上只是让它更透明、更高效。在监管没有强力封杀前，这种趋势是拦不住的。

就算你不让做股权交易，那还有 prediction market，可以开一个“OpenAI IPO 价格预测”的永续合约，一直交易到上市那一天。你怎么禁？

9. 嘉宾提问环节

Ivy： 我们节目的传统环节来了——在正式结束之前，我们会请嘉宾们提出一个关于今天话题的问题，这个问题我们可能会在后续节目中抛给其他嘉宾继续讨论。

Sherry： 我有两个问题：

大家对下一轮周期有什么样的预判？这一轮的主题是“股币融合”，那下一轮呢？资金会流向哪一边？还会继续融合，还是重新分化？
股票上链可能带来哪些系统性风险？比如在技术、合约安全、金融结构上，未来几年内有没有可能出现“踩雷”事件，或者引发新的金融风险？

郑迪： 我这边也算是一个长期思考的问题。现在股票上链这件事情，真正积极推动的其实是二三线交易所，一线交易所目前还在观望。但无论一线、二线，大家都有一个共同点：都非常焦虑。

焦虑的根源其实很清楚——大家一直在盼新增流量、新增用户，现在 Web2 用户真的进来了，但他们走的是互联网券商的路径，而不是交易所。

如果这个趋势持续下去，那是不是说，互联网券商会成为这轮股币融合里最大的赢家？

那问题来了：CEX（中心化交易所）准备怎么应对这个局面？尤其是在未来的 3～5 年，可能真的会直面 Nasdaq、纽交所、港交所的竞争。

所以我想问的是：面对这场潜在的正面冲突，CEX 的路线在哪里？能否找到新的价值支点，而不是仅靠币价和上新博弈？