整理 & 编译：深潮TechFlow
嘉宾：Tom Lee，Bitmine 董事长
主持人：Ryan Sean Adams；David Hoffman
播客源：Bankless
原标题：The World’s Largest ETH Holder – Tom Lee on Treasuries, Ethereum Dominance, and Wall Street
播出日期：2025年8月6日
要点总结
在本期节目中，我们采访了 Bitmine 的董事 Tom Lee，探讨了他的以太坊资产管理公司如何快速发展，以及其目标——持有总供应量的 5% ETH。
Tom 对以太坊的未来充满信心，他认为以太坊的价值有可能超过比特币，并预测其价格可能在 4,000 美元到 15,000 美元之间。他还分享了自己对市场动态的分析、杠杆风险的警示，以及对以太坊和 NFT（如 Pudgy Penguins）估值的独到见解。
精彩观点摘要
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以太坊是未来十年最重要的宏观投资机会之一。因此，我们希望快速行动，在以太坊价格出现类似近期比特币那样显著跳涨之前，以约 3,500 美元的价格尽可能多地收购以太坊。
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以太坊的上涨潜力甚至超过比特币。当前的价格明显被低估了。
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以太坊的短期市场表现并不完全由其公允价值决定。如果我们回顾 2017 年，比特币在年初的价格是 1000 美元，但直到 8 月才开始直线飙升。我认为今年以太坊正在经历类似比特币 2017 年的时刻，华尔街终于开始支持以太坊。
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我认为 Bitmine 的核心故事就在于稀缺性。我们有明确的战略目标，希望收购 5% 的以太坊，同时我们拥有非常强大的资产负债表。这是我们的一大优势。此外，我们的股票流动性非常高，每天交易额达 16 亿美元，与 Uber 相当。
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以太坊是未来十年最重要的宏观投资机会之一。不仅是华尔街金融化区块链的一部分，它也是美国在人工智能 (AI) 主导地位战略中的重要组成部分。以太坊作为最大的区块链，同时又符合美国法律，是一个合法且受到认可的区块链。
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相比 ETF，储备策略还能让你获得以太坊质押的收益。以太坊储备公司不仅仅是以太坊 ETF 的替代品，它们实际上是生态系统中的关键基础设施。除了能够获得质押收益，这些公司还可以通过其他方式创造收入。
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Microstrategy 的股票交易量达到 30 亿美元。相比之下，Ether Machine 作为第三大 ETH 持有者，今天的交易量只有 700 万美元。我们的交易量是 Ether Machine 的 100 倍。而 Bit BTBT，作为第四大持有者，今天的交易量是 4900 万美元。可以看出流动性之间存在巨大的差异，而这直接影响了增长速度。因为要实现高增长速度，资产必须具有极高的流动性。
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我们建议客户将 1% 到 2% 的投资组合配置到比特币，而这种投资已经为某些客户带来了 120 倍的回报。我认为以太坊今天的情况与当时的比特币类似。虽然以太坊在某些方面被认为是一条沉寂的链，但它的稳定性非常突出——十年来没有停机时间。这一点对华尔街来说至关重要，因此他们已经决定以太坊是他们未来构建的基础链。
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短期内，我认为以太坊的价格至少应该回到 4000 美元，今年年底之前，以太坊价格达到 7000 美元，甚至 12000 或 15000 美元是合理的。
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人们总是在市场的中后期就开始宣布泡沫，而真正的顶部通常是在没有人看跌的时候才出现。
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我确实有不少 Pudgy Penguins 的周边产品，可以说它是我最喜欢的以太坊 NFT。
引言
Ryan：
感谢大家收听。本期节目我们邀请到了传奇华尔街投资者 Tom Lee，他是新成立的以太坊储备公司 Bitmine 的董事。很高兴见到你。我必须说，我从未预测到你会在 2025 年创立一家以太坊储备公司，但如今你确实做到了。
据我们录制时的信息显示，Bitmine 已经持有 833,000 个以太坊，占到以太坊总供应量的约 1%。我相信你现在是全球最大的以太坊储备公司，至少在公开交易的公司中是如此。对此你有什么感想？
Tom Lee：
我认为我们的进展非常迅速。我们在 6 月 30 日宣布了这个计划，并在 7 月 8 日完成了收购。从宣布到完成，仅用了 27 天时间，我们以极快的速度完成了以太坊的收购。我觉得这是非常重要的，因为 MicroStrategy 的成功证明了其储备策略的有效性，带来了 30 倍的回报。回顾 2020 年 8 月，当时 MicroStrategy 的股价是 13 美元，而比特币的价格从 11,000 美元涨到了 120,000 美元。
我认为，以太坊是未来十年最重要的宏观投资机会之一。因此，我们希望快速行动，在以太坊价格出现类似近期比特币那样显著跳涨之前，以约 3,500 美元的价格尽可能多地收购以太坊。
ETH 储备公司的快速发展
David：
与 MicroStrategy 不同的是，Tom，当你启动 Bitmine 并宣布以太坊储备公司的战略时，其他公司迅速跟进。Joe Lubin 的 ConsenSys 甚至在你宣布后的五天内推出了 Sharp Link，现在市场上出现了一批以太坊储备公司。你知道还有哪些公司在紧追你吗？为什么这些事情似乎都集中在同一个两周内发生了？
Tom Lee：
或许是因为优秀的人才思维一致吧。我不确定。你说得对，此前市场上主要是比特币储备公司，以及少数 Solana 储备公司和一些炒作型企业。SharpLink 是最早宣布成立的以太坊储备公司，时间是在五月。所以我们实际上是后来者，跟在 Sharp Link 之后。但我认为，以太坊作为储备策略是非常合理的。
首先，如果你对以太坊的长期发展持乐观态度，这就为储备策略提供了依据，特别是相比 ETF，储备策略还能让你获得以太坊质押的收益。
第二是由于权益证明机制，这些储备公司本质上是区块链基础设施公司。作为回报，它们能够获得质押以太坊的收益，而这实际上就是净收入。比如说，我们目前持有超过 30 亿美元的以太坊，每年可以获得超过 3% 的质押收益，这本质上就是纯利润。
另一个关键原因是稀缺性。我认为 Bitmine 的核心故事就在于稀缺性。我们有明确的战略目标，希望收购 5% 的以太坊，同时我们拥有非常强大的资产负债表。这是我们的一大优势。此外，我们的股票流动性非常高，每天交易额达 16 亿美元。这使得我们成为今天美国股市第 42 大流动性股票。实际上，我们的交易量与 Uber 相当。尽管 Bitmine 的市值只有 40 亿美元，而 Uber 的市值为 1840 亿美元，但我们的交易量却可以媲美 Uber。
Ryan：
Tom，让我们谈谈那个 5% 的目标。我听你提到过这个数字。5% 是指所有以太坊供应量的 5%，大约是 600 万个以太坊。如果你们目前已经持有 833,000 个，并且仅用了四周时间达到这个数字，速度确实非常快。
那么你们真的计划收购 5% 的所有以太坊吗？按照目前的市场价格，收购 5% 的以太坊大约需要 200 亿美元。我想要实现这个目标并非易事，尤其是在当前价格水平下。你们具体是如何计划实现这个目标的？这个 5% 是一个认真的目标，还是只是一个象征性的数字？如果是认真的，你们的执行计划是什么？
Tom Lee：
MicroStrategy 目前持有比特币流通供应量的 3.2%。但实际上，他们的目标是持有至少 100 万个比特币，这大约占比特币总供应量的 5%。请记住，一旦 MicroStrategy 持有 100 万个比特币，他们将在比特币生态系统中扮演至关重要的角色。比如说，如果美国政府希望建立一个战略性的比特币储备，在公开市场上直接购买 100 万个比特币可能非常困难。因为一旦宣布计划，市场上的卖家会减少，比特币价格可能迅速飙升至 100 万美元。
因此，通过 MicroStrategy 间接持有比特币可能是更简单的方式。我称之为“主权保护”。MicroStrategy 用了五年时间实现了 3% 的目标，他们每天平均购买价值 16 美分的比特币，持续了五年。而 Bitmine 自成立以来，平均每天购买价值 80 美分到 1 美元的以太坊，速度是 MicroStrategy 的 12 倍。因此，我们预计会以更快的速度达到 5% 的目标。这是合理的，因为我们希望成为一个负责任的实体。
我们完全符合以太坊的合法合规理念，所有操作都在美国进行，符合华尔街和美国政府的监管标准，尤其是在当前监管压力较大的情况下。同样重要的是，以太坊本身将成为华尔街区块链金融化的核心。
最终，我认为质押以太坊对华尔街来说，就像玩家购买 Nvidia 显卡一样重要。购买 Nvidia 显卡可能比实际玩游戏更划算。类似地，如果华尔街希望将货币市场、美元或股票等现实资产进行代币化，他们会希望持有以太坊本身，同时由致力于推动以太坊发展的实体进行质押。因此，我认为我们通过质押以太坊在这个过程中扮演着重要角色。
目标：持有 5% ETH 总供应量
Ryan:
Tom，如果你们的增持速度是 MicroStrategy 的 12 倍，那么按照这个速度，达到 5% 的目标大约只需要一到两年。这无疑是一个非常快速的进展。
你认为以太坊是否会出现类似比特币的主权保护策略？比如，我听你提到过，现在许多商业银行，包括 JP 摩根等，都在逐步将业务迁移到区块链上。此外，天才法案推动的稳定币立法实际上意味着美国财政部和中央银行将美元与以太坊挂钩，而以太坊显然在这方面处于领先地位。
你认为是否存在类似的主权保护选项？比如，美国政府或其他主权国家可能会主动联系你们，说：“我们注意到你们持有大量以太坊。我们希望为美国财政部购买以太坊，将其纳入我们的资产负债表。我们知道你们持有很多，我们能否通过场外交易来实现？”你认为这种可能性是否存在？
Tom Lee:
我认为你刚才说的每一点都很合理，这确实是一个非常有道理的假设。假设我们的目标不是保护主权资产，而是专注于推动华尔街的发展。比如天才法案、SCC 他们希望将整个金融系统迁移到区块链上，而以太坊作为最大的区块链，同时又符合美国法律，是一个合法且受到认可的区块链。这一点非常重要。当然，这个区块链也可以被其他国家和地区使用，但美国显然希望加强其在以太坊上的地位和主导权。
此外，我们还需要考虑的不仅仅是区块链的金融化，还有人工智能的发展。比如，如果你希望将机器人或其他智能系统代币化，你会选择一个高度安全的区块链。因此，科技领域和华尔街正在逐步向以太坊靠拢。
像高盛和 JP 摩根这样的公司是否希望以太坊分散存储在数百万个不同的钱包中？他们的目标并不是集中化，但他们希望确保质押过程是完全合规的，而不是每个持有者都随意操作。这也是我们 Bitmine 从一开始就强调的，我们拥有一个非常干净的资产负债表，没有复杂的资本结构。
我们正在稳步推进。虽然我们还没有正式宣布我们的质押解决方案，但我们正谨慎地规划下一步。毕竟，处理价值 30 亿美元的以太坊是一个非常重要的决策。我们希望确保这一过程完全符合美国的监管要求。
你刚才提到的所有内容，我完全赞同。这些观点表明，以太坊储备公司不仅仅是以太坊 ETF 的替代品，它们实际上是生态系统中的关键基础设施。除了能够获得质押收益，这些公司还可以通过其他方式创造收入。因此，我认为你强调的这些以太坊储备公司在整个生态系统中扮演着非常重要的角色。
以太坊在华尔街的角色
Ryan:
Tom，有一个问题让我感到困惑，我想很多人也有类似的疑问。为什么以太坊的价格还没有突破 4000 美元？你刚才提到 Bitmine 在一个月内持有了价值 30 亿美元的以太坊。如果真的购买了这么多以太坊，为什么没有推动价格上涨到 4000 美元以上？你们是如何以 3500 美元的价格持续买入的？这些以太坊从哪里来的？
Tom Lee:
我们在这个过程中学到了很多经验，但由于我们可能是最大的以太坊买家之一，我不能透露太多细节。我可以说的是，以太坊的短期市场表现并不完全由其公允价值决定。比如，上周以太坊的价格跌到了 3300 美元，因为一些交易者触发了清算水平，或者进行了对冲交易。
还有一些人认为以太坊是一个“死链”，因此押注其他区块链项目，试图迫使市场触发清算。这些动态因素影响了短期价格表现。但这不正是比特币在 2017 年的情况吗？如果我们回顾 2017 年，比特币在年初的价格是 1000 美元，但直到 8 月才开始直线飙升。我认为今年以太坊正在经历类似比特币 2017 年的时刻，华尔街终于开始支持以太坊。
David:
我们已经有四五年没有看到华尔街对以太坊资产和以太坊网络表现出如此浓厚的兴趣了。现在，我们看到来自以太坊生态系统各个领域的资金涌入。当人们问你为什么选择以太坊，而不是比特币的储备公司时，比如市场上有 MicroStrategy 等比特币储备公司，还有其他类似的公司，比如 Hype 和 Ethena。相比这些比特币储备公司，以太坊储备公司的吸引力是什么？
Tom Lee:
首先，我是比特币的忠实支持者。我认为比特币是正确的选择。而且，根据我们的基金策略研究，比特币的价格有可能达到 150 万美元每枚。所以比特币的故事依然很有吸引力。
但比特币和以太坊在金融化世界中扮演着不同的角色。这是它们的主要区别。因为以太坊象征着金融世界向区块链技术的转型，也与人工智能和数字证券相关。以太坊基本上提供了一种数字原生的方式，将现实世界资产与数字证券连接起来。这也是为什么有人会选择以太坊储备公司。如果我是投资者，我会选择 MicroStrategy，因为它是一个安全的选择，尤其在基金策略 ETF 中。但 MicroStrategy 的吸引力在于它每天都在增加比特币持有量。
而以太坊储备公司实际上是美国股票投资者接触以太坊资产的唯一途径，除非他们直接购买以太坊或以太坊 ETF。对于机构投资者来说，这是一个重要的主题。他们不会简单地说，“好吧，我的 500 亿美元基金中，以太坊是最大的交易。”他们更可能问，“我如何直接接触以太坊资产？”目前，他们无法购买以太坊 ETF，因为这不符合基金的投资参数。因此，对于美国股市的专业投资者来说，以太坊储备公司是获取以太坊资产敞口的唯一方式。
这也是为什么像凯瑟琳·伍兹这样的投资者对 Bitmine 进行了重大投资。比尔·米勒也在上周宣布，他对 Bitmine 进行了重大投资。这些机构投资者都是加密货币领域的资深人士，他们意识到这是获取以太坊宏观敞口的最佳方式。
积累更多 ETH
David:
那么你们的策略积累 ETH 的策略是什么？除了利用 MNAV 溢价增加资产负债表上的资产外，还有哪些其他方法可以积累以太坊？假设不考虑 MNAV 溢价，你们是如何在资产负债表上增加以太坊的？
Tom Lee:
这是一个很好的问题，我有很多答案，但由于某些策略是专有的，我不能分享所有细节。不过，我认为投资者不应该简单化对储备公司的理解。我们已经成为全球第三大加密储备公司，仅次于 Mara Blockchain 和 MicroStrategy。我们的加密资产规模甚至超过了 Meta Planet。规模和流动性的显著差异使我们能够采用多样化的策略，而不仅仅局限于单一方法，这可能是我们与其他公司的关键区别。
Ryan:
为什么 MNAV 溢价会存在？你能详细讲解一下吗？我听到一些投资者说 MNAV 溢价通常应该保持在 1 附近，可能略高于 1。在熊市中，它可能会低于 1。那么为什么加密储备公司会有 MNAV 溢价呢？
Tom Lee:
我可以从数字和非数字两个角度来解释。Bitmine 的成本结构非常严格，假设我们持有价值 30 亿美元的 Ethereum (以太坊)。你可能会说，这只是一个 ETF (交易型开放式指数基金)。假设我们以资产净值 (NAV) 的 1 倍进行投资，并且 Ethereum 本身有 3% 的收益率。如果我们将这部分收益作为净收入支付给投资者，那么我们可以给它一个货币市场的倍数，比如 5%。通过这种方式，收益率被放大到 20 倍。这意味着 3% 的收益率可以为资产净值增加 0.6 的价值。
除此之外，还有两个关键因素会影响价值。第一是增长速度。当我们在 7 月 8 日启动 Ethereum 策略时，每股 Ethereum 的价值只有 4 美元。而到了 7 月 27 日，每股 Ethereum 的价值已经增长到 23 美元，现在还要更高。虽然我们尚未披露最新数据，但它确实有所增加。在大约 20 天时间里，每股 Ethereum 的价值增长了 19 美元。
这就是增长速度。当我们计算资产净值时，必须考虑这一点，因为资产净值正在持续增长。我们需要为这种增长速度赋予一个倍数。比如 Microstrategy 因每天增加 16 美分的比特币而获得了 1.7 倍的溢价，而我们的增长速度比它快 12 倍。如果按照理论计算，我们的溢价应该更高。以 Microstrategy 的溢价 0.6 计算，我们的速度快 12 倍，理论上可以达到 7.2 倍。当然，这只是理论上的估算，但值得思考。
这只是增长速度的影响。另一个因素是流动性。比如 Microstrategy 每天的交易量约为 30 亿美元。而我们是第二大加密货币资产库，每天的交易量达到 16 亿美元。相比之下，像 Meta Planet，每天的交易量只有 5000 万美元。我们在流动性方面具有显著优势，这也应该被赋予一定的溢价。
因此，Bitmine 的估值可以从资产净值的 1 倍开始，加上收益率的溢价 0.6，总计达到 1.6。接下来是增长速度的溢价。我们知道 Microstrategy 因每天增加 13 美分的比特币而获得了 0.6 倍溢价，而我们的速度快了 12 倍。最后是流动性溢价，因为流动性决定了我们可以以更低的成本发行其他金融工具。
Ryan:
是的，流动性溢价来自于你是市场中最大、最强、最深的。而增长速度溢价则非常有趣。我们可以深入探讨一下，因为在第一个月，你的增长速度是 Microstrategy 的 12 倍。问题是，这种速度在接下来的 11 个月，即全年能否持续？我们来谈谈这个。所以你是如何达到这种 Ethereum 增长速度的？这种水平真的可以维持吗？
Tom Lee:
这实际上是流动性功能的体现。流动性和增长速度是同一特性的两个方面。我们能够实现高增长速度是因为我们的流动性优势。我举个例子。今天截至下午两点，我们的交易量已经达到 8 亿美元。
而 Microstrategy 的交易量达到 30 亿美元。相比之下，Ether Machine 作为第三大 Ethereum 持有者，今天的交易量只有 700 万美元。我们的交易量是 Ether Machine 的 100 倍。而 Bit BTBT，作为第四大持有者，今天的交易量是 4900 万美元。可以看出流动性之间存在巨大的差异，而这直接影响了增长速度。因为要实现高增长速度，资产必须具有极高的流动性。
Ryan:
我还有一个关于增长速度的问题。既然你说增长速度依赖于流动性，那么流动性又是从哪里来的呢？你是如何获得更多流动性的？
Tom Lee:
这是一个很好的问题。我认为流动性主要来自团队的协作和资源整合。
首先，我作为董事领导这个项目，而 Bitmine 的私募投资者中，Mosaics 是一个非常知名且经验丰富的宏观对冲基金。他们的参与帮助我们吸引了一些重量级投资者，比如 Founders Fund 和 Stan Drucker Miller。值得一提的是，Stan Drucker Miller 在我们的注册声明中被披露为持有者。此外，还有 Arcs 和 Bill Miller，这些都是传统金融市场和风险投资领域中最具影响力的名字。他们的支持体现了对我们愿景的信任和认可。
第二个原因是，我一直以来都是加密货币及其与传统金融融合的坚定支持者。早在 2017 年，我们就明确提出，华尔街将逐步关注比特币。从那一年开始，比特币真正成为了机构投资者关注的资产，其市场所有权也逐渐扩大。而现在，以太坊正在经历类似的“2017 时刻”，逐渐受到机构和投资者的青睐。我认为这种趋势是符合逻辑的，也帮助推动了以太坊资产库的目标实现。
当然，我也非常支持像 Sharp Link 和 Andrew Keys 这样的项目，因为我们都在为一个共同的目标努力。我们通过质押以太坊来增强它的安全性，使其成为一个可靠的美国区块链。可以说，我们所有人都在为同一个愿景而协作，共同推动加密货币生态系统的发展。
以太坊的爆发时刻
Ryan:
Tom，有很多听众是 2017 年之后才开始接触加密货币的。我不是其中之一。我记得在 2017 年看到你在 CNBC 上，你是唯一一个穿着西装出现在传统金融媒体中谈论比特币的人。
你的表达方式与加密领域的许多人产生了共鸣。你能否回顾一下你提到的以太坊的 2017 年时刻？你是将其与 2017 年的比特币进行比较，并讲述它在华尔街的认知变化。请帮我们建立这个联系。2017 年的比特币是什么样的？而现在以太坊又有哪些类似之处？
Tom Lee:
在 2017 年，Fundstrat 是一家专注于宏观趋势和主题研究的公司。我们开始做一些研究，这些研究最终引导我们关注比特币。当时，我们进行了两项重要的研究。
其中一项是关于千禧一代的研究。当时千禧一代中年龄最大的群体大约 25 岁。我们意识到，他们将成为推动美国经济的重要力量。虽然今天这一点已经被广泛接受，但在几年前，这还是一个新鲜观点。我们的研究非常深入，以至于我们最终与 Snapchat 合作，撰写了几篇白皮书，探讨千禧一代如何成为一个需要货币化的群体。当时 Snapchat 正试图说服广告商针对 Z 世代和千禧一代投放广告，而许多传统品牌如百事可乐仍然认为广告主要应该针对 X 世代。这听起来可能有些奇怪，但这就是当时的情况。
第二项研究让我们注意到了比特币的价格走势。当我在摩根大通工作时，比特币的价格是 100 美元。离开摩根大通后，我看到它涨到了 1000 美元，市值达到 1000 亿美元。我从未见过任何资产在没有任何支持的情况下达到如此规模。因此，我们花了几个月时间深入研究比特币。虽然我并未完全理解它的所有细节，但我们发现其价格上涨的驱动力主要有两个：钱包数量的增长和每个钱包的交易活动。这基本上是网络价值效应——用户越多，网络价值就呈指数增长。我们预测，到 2022 年，比特币的价格可能达到 25,000 美元，如果它能占据黄金市值的 5% 到 10%，甚至可能达到 100,000 美元。于是我们开始向市场讲述这个故事。
我们认为华尔街需要理解比特币，因为它是“数字黄金”。我们确实是第一家将比特币推向机构市场的公司。当时 0% 的机构投资者拥有比特币，100% 是散户投资者。在过去的八年里，比特币的主要叙事是它作为一种数字黄金的价值储存功能。当然，它也是一种支付系统，但真正吸引人的地方在于它作为一种价值储存的功能。我们的研究显示，黄金主要由婴儿潮一代持有，而千禧一代会选择比特币作为他们的黄金。这是一个跨代际的故事，同时也是数字化替代的故事。
这就是背景。当时我在 Fundstrat 做了很多网络研讨会，但我们失去了一些机构客户，因为他们认为我们的观点过于激进。他们质疑我们为什么会推荐一个被认为只用于毒品交易和暗网的资产，并称其为合法的资产类别。我们的声誉因此受到了影响。但正如你所知，比特币的价格后来达到了 120,000 美元。我们建议客户将 1% 到 2% 的投资组合配置到比特币，而这种投资已经为某些客户带来了 120 倍的回报。
这一点让许多客户变得非常激进。我认为以太坊今天的情况与当时的比特币类似。虽然以太坊在某些方面被认为是一条沉寂的链，但它的稳定性非常突出——十年来没有停机时间。这一点对华尔街来说至关重要，因此他们已经决定以太坊是他们未来构建的基础链。
David:
过去六个月中发生了很多事情。Circle 的 IPO 表现出色，Coinbase 的股票表现良好，Robinhood 宣布即将推出以太坊的 Layer 2。此外，“代币化”这个词正在快速传播。很多事情都在发生，而这些都得到了以太坊的支持。Circle 的 USDC 在以太坊上诞生并成长，Coinbase 作为世界上最大的加密上市公司正在构建以太坊的 Layer 2，Robinhood 作为一家传统金融公司也在构建 Layer 2。虽然 Robinhood 不是一家加密公司，但它通过合法化这些技术进入了加密领域。
华尔街是否理解以太坊是许多当前运动的支柱？你认为这就是为什么这些储备公司背后有如此强大的推动力？还是我只是自己编造了这个叙事？
Tom Lee:
David，你的描述非常合乎逻辑。但华尔街通常只有在能赚钱的时候才会连接这些点。我举个例子，许多听众可能持有苹果、亚马逊或英伟达的股票。英伟达是一个指数增长的典范，但它也曾经历过一年几乎没有表现的时期，甚至被认为是“死钱”。几年后，市场突然意识到它的价值，并重新定价。
以太坊目前正经历类似的情况。链上活动达到了历史新高，社区也因价格回升而重新振兴。越来越多的人开始使用以太坊，而智能合约区块链的功能让它比比特币更具优势，因为比特币无法支持稳定币。
我认为以太坊目前的价格没有达到 15000 美元并不是一个坏迹象。我们曾推荐过特斯拉和英伟达，它们的增长并非直接与收入挂钩，而是呈现阶段性的大幅跃升。我希望以太坊的价格在未来几年保持较低水平，这样我们可以以更具吸引力的价格收购它。如果它的价格达到 17000 美元，那对以太坊储备公司来说可能过于昂贵。当然，这会提升它们的股价，但对我来说，这反而是一个好事。
以太坊可能实现 100 倍增长的潜力
Ryan:
就像 2017 年一样，华尔街当时并不理解比特币。你提到到 2025 年，华尔街可能仍然无法完全理解以太坊这一资产。也许他们开始有所认识，但我觉得这与比特币的早期发展模式非常相似。还记得 2017 年，你在传统金融节目中谈论比特币时，它的价格大约在 2000 到 3000 美元之间。当时你在 Squawk Box 等节目中做出了一些大胆预测，比如比特币会达到 2 万美元甚至 4 万美元。虽然很多人认为这些预测过于激进，但事实证明你的判断是正确的。
现在以太坊的价格也在类似的水平，大约是 3000 美元。你也对以太坊的未来价格做出了高价预测，这同样在传统金融界引发了轰动。你认为以太坊能否像比特币那样实现类似的增长？你对以太坊的价格预期是什么？
Tom Lee:
我认为以太坊的上行潜力甚至超过比特币，因为它面临的怀疑更多。比特币虽然在早期并未被广泛接受，但人们并没有对它进行做空，只是选择不相信它。
我们在 2017 年预测比特币会达到 100,000 美元，虽然当时看起来很疯狂，但从 2017 年到现在，这一增长实际上并没有花太长时间。比特币在我们的生命中实现了 100 倍的增长。而以太坊目前的情况与 2017 年的比特币非常相似。华尔街仍然对以太坊是否能够长期存活持怀疑态度，部分原因是它转向了权益证明 (Proof of Stake)，并且一度流通量过高。不过，这些问题正在逐步解决。华尔街对以太坊的怀疑主要集中在它是否能够真正受益于 Layer 1，而不是仅仅成为 Layer 2 的支撑平台。我认为这种观点将在未来被打破，一旦发生，将会带来阶跃式的增长。因此，我认为以太坊的潜力甚至可能超过比特币的 100 倍增长。
如果比特币的价格达到 100 万美元，那么以太坊的潜力将更加惊人。以太坊不仅是华尔街金融化区块链的一部分，它也是美国在人工智能 (AI) 主导地位战略中的重要组成部分。
如果 MicroStrategy 的比特币价格上涨三倍，那么以太坊储备公司也有可能实现三倍增长。因此，我认为以太坊储备公司是一个很好的投资类别。Bitmine 的独特策略使其在这一领域处于前沿，而以太坊本身被严重低估。
Ryan:
你的预测可能会让一些人感到震惊，以太坊实现 100 倍增长意味着总市值达到约 40 万亿美元。此外，你提到以太坊有可能在网络价值上超过比特币，这在加密社区中并不是一个普遍接受的观点，尽管有许多以太坊的支持者长期以来相信这一点。在更短期内，你认为以太坊的价格会如何变化？比如今年年底或者下一个周期结束时，它可能会达到什么水平？
Tom Lee:
短期内，我认为以太坊的价格至少应该回到 4000 美元，因为今天的以太坊故事比去年 12 月时更强，而当时它的价格是 4000 美元。
事实上，以太坊今天的表现比一年前更好。一年前，以太坊与比特币的价格比率是 0.05，对应大约 6000 美元。因此，从叙事的角度来看，以太坊至少应该达到这一水平。
此外，在今年年底之前，随着其他以太坊储备公司开始购买以太坊，以及比特币价格的上涨，我认为以太坊价格达到 7000 美元，甚至 12000 或 15000 美元是合理的。
到 2026 年，美联储将开始实施双重转变，中央银行的流动性将上升，这将进一步推动以太坊价格的增长。我不确定加密货币是否存在明确的周期，但如果存在，这将对以太坊有利。我个人认为，以太坊储备公司更希望以太坊在未来五年内保持稳定，然后实现大幅增长。不过，这可能会以阶跃式的方式突然发生。
举个例子，当我在 2009 年预测标普 500 指数的收益时，市场几乎下跌了 80%，但到 2010 年，标普 500 的收益恢复到了 60 美元。今天，标普 500 的收益已经达到 300 美元，这表明传统市场的收益可以呈指数增长。同样，加密货币的网络价值可能达到 20 万亿美元。
我们正在见证类似于股票市场的增长。此外，加密货币储备公司的估值主要基于其资产负债表，而不是盈利能力。类似于 Exxon Mobil，这些公司在过去几十年里始终是基于储量进行估值，而不是盈利能力。加密货币储备公司正在成为新的 Exxon。
ETH 的价值估算方法
David:
Tom，你提到过尝试为加密货币估值建模的方法，但同时我们意识到，这些资产的估值本质上很难通过传统模型来准确预测。如今，许多公司如 Coinbase、Robinhood 和 Circle 都在以太坊上构建应用，Layer 2 解决方案也依托以太坊，代币化的技术同样基于以太坊。我认为这些叙事对以太坊的价值和价格影响很大。
那么，当你尝试分析这些价格时，你会如何解构它们？你是否将以太坊的价格视为交易费用需求的体现？还是考虑它在 DeFi 应用中作为价值储存的角色，或者是质押需求带来的影响？你具体是如何分析以太坊的价值和价格的？
Tom Lee:
我可能会这样问：David，你见过有人通过电子表格模型准确预测比特币的价格吗？但在实际情况中，从来没有成功过。我认为没有人能够做到。
或者即使成功，一年之后这些模型也无法解释所有的变化。因此，我认为试图用电子表格模型来预测以太坊的人，与那些使用收益模型或 ISM 指数预测标普指数的人犯了类似的错误。这也是为什么没人能准确预测标普指数的原因。因为我在华尔街刚开始工作时学到了一句话：“估值模型过于关注盈利 (E)，而忽略了市盈率 (PE) 的重要性。”许多人花太多时间试图建模盈利数据，但实际上影响价格的往往是市盈率。以太坊的价格并不会由某一周的交易数据决定，而是市场对五年后其价值的认可。因此，我认为不应该过度依赖模型，并声称可以准确预测某个价格。我对股票市场的看法也是如此，比如 Palantir 和特斯拉的估值。Fundstrat 一直能够正确判断这些交易，因为我们没有被传统模型所束缚。
Ryan:
那么，你是如何估算市场规模的呢？你是否会将以太坊与其他资产进行比较？比如你在 2017 年将比特币比作数字黄金，而黄金的总价值大约是 20 万亿美元。你是否会将以太坊比作数字石油，并以此来讨论它的价值上限？
Tom Lee:
这只是估值的一部分。我确实看到过一些报告将以太坊比作数字石油，这些分析做得相当不错。我相信你们也看过类似的研究。例如 Mosaic 团队曾为以太坊建立过两个模型，一个是基于银行系统的代理模型，另一个是基于支付系统的代理模型。但最终，如果我从股票市场学到了一件事，那就是不能被僵化的框架所束缚。许多人试图将预测局限在标准化的模型中，比如 SOP (标准运营程序)。例如，当标普在 4 月份下跌时，许多人认为收益减少会导致标普指数进一步下跌，而我的团队是唯一没有下调年度预测的策略师。事实证明，市场随后经历了一个 V 型反弹。这种现象无法通过电子表格模型预测，但它反映了市场的韧性和运作方式。
我并不反对建立框架，但我认为以太坊当前的价格 3600 美元明显被低估了。或许这才是最重要的结论，而不是尝试通过电子表格预测五年后的价格。我知道这听起来像是没有给出具体答案，但我认为这实际上是最佳答案。
应对市场风险的策略
Ryan:
Tom，你认为加密货币储备公司，比如比特币、以太坊及其他资产的储备公司，会不会在某个时候出现过热的情况？或许这与加密货币领域的创伤后应激反应有关，因为我们许多人经历过 GBDC 的交易以及 O 资本的崩溃，这些事件对其他市场也产生了影响。
我们看到这些储备公司以及新进入者以市场净资产价值 (MNAV) 溢价进入市场，有些人甚至将其与 1920 年代的投资信托公司进行比较。当然，我们都知道 1920 年代的股市泡沫是如何破裂的。你认为这些储备公司有可能进入泡沫阶段吗？比如价格过度上涨，溢价反射性地提高，然后突然像电梯一样下跌，失去所有价值，甚至引发加密货币及更广泛市场的系统性风险？你对此是否感到担忧？
Tom Lee:
确实有很多值得讨论的地方。首先，我们来看流动性股票市场的情况，
当前的股市反弹被称为“最令人厌恶的 V 型反弹”。我们在与机构客户的视频会议中，经常听到他们的观点：为什么股市不应该上涨，以及为什么当前的估值过高。然而，每次会议结束后，我反而更加确信股市有理由继续上涨，因为这种观点并非市场的主流共识。在市场中，怀疑态度往往是推动价格上涨的关键。如果听众对市场持乐观态度，但市场却没有上涨，而所有人都看好市场，这可能就是泡沫的迹象。
加密货币储备公司可能出问题的唯一情况是它们使用了杠杆。我认为，任何使用复杂工具或债务结构的公司，如果它们的资源并不稀缺，可能会面临风险。但像 Microstrategy 和 Meta Planet 这样的公司能够成功，是因为它们改变了行业格局。而那些未能实现创新的公司可能会陷入困境。不过，从我观察来看，大多数加密货币储备公司采用的结构都相对简单。
如果这些公司出现问题，结果可能只是价格下跌。我认为这不太可能引发股市崩盘，股市崩盘通常是由债务问题或外部冲击引发的。我认为目前我们距离泡沫还很远。事实上，市场正在押注这些资产供过于求，因此只有在比特币价格上涨时，它们的价值才会上升。
当然，在某些时候，市场可能会进入泡沫阶段。但我发现，人们总是在市场的中后期就开始宣布泡沫，而真正的顶部通常是在没有人看跌的时候才出现。目前，每个人都对比特币和股票市场持看跌态度，因为最近的市场表现。
如果我们真的处于市场顶部，那么连续几天的看跌行情应该不会引发如此多的担忧。但事实是，每个人都在说这是市场的顶部。
当市场信心非常脆弱时，往往离真正的顶部还有很远，请记住这一点。
Ryan:
Tom，你对当前的宏观经济形势怎么看？宏观事件，比如关税或经济衰退，可能会对加密货币市场产生影响。我记得去年我们在 8 月采访过你，当时日元套利交易突然消失了。你当时预测这种情况会结束，事实证明你是对的。那么现在你对宏观经济的展望是什么？有没有什么让你担忧的事情，还是你觉得我们目前处于一个不错的位置？
Tom Lee:
我对机构变得政治化感到非常担忧。比如美联储和劳工统计局 (BLS) 应该是独立的，但劳工统计局的一些数据修订却显得非常奇怪。不过，我不认为这些修订是政治化的结果。
从我的角度来看，目前经济表现非常强劲。当我和客户交流时，许多机构投资者认为我们正在经历经济衰退。可能有人会说：“Tom，如果每个人都认为我们处于经济衰退，那么你就是错的，因为你不能说经济强劲。”但实际上，在我过去 30 年的经验中，没有人能准确预测经济衰退。当所有人都认为我们处于经济衰退时，通常并不是经济衰退。真正的经济衰退往往是商业环境突然变化，让所有人措手不及。
例如房地产泡沫破裂，但当每个人都非常谨慎时，泡沫就不会破裂。ISM 指数已经连续 29 个月低于 50，企业界非常谨慎。如果这真的是经济衰退，那将是历史上第一次在 ISM 指数没有突破 50 的情况下发生经济衰退。
这可能听起来很奇怪，但根据我的观察，我们目前处于经济周期的中期甚至早期。关税问题曾是经济衰退的一个因素，而利率冲击则重置了商业领域的信心。这种恐惧实际上帮助我们避免了经济衰退，因为它让企业减少支出。
如果你看数据，企业盈利表现良好，没有人看到需求崩溃。这是因为每个人都很谨慎。
华尔街对加密货币的误解
David:
Tom，我猜华尔街的电话一定快把你打爆了。每个华尔街的亿万富翁都在打电话给你，询问关于以太坊的事情，试图了解更多信息。你觉得华尔街对加密货币，尤其是以太坊，还有哪些误解？
Tom Lee:
这是一个很好的问题，谢谢你问我，David。华尔街喜欢用电子表格进行分析，因此每次电话开头都会问我：“Tom，你能给我一个模型，说明稳定币的使用如何改变 Gas 费吗？”然后会进一步问：“稳定币的交易量是多少？其中有多少与以太坊相关？有多少是 Layer 2 的？支付情况如何？”我认为这就是问题所在。
当人们过于依赖电子表格时，往往会陷入分析瘫痪，无法看到更大的整体趋势。实际上，以太坊是一个法律合规的区块链，这一点非常重要。但这种情况不仅限于以太坊，在标普 500 的分析中也有类似的情况。比如，有人可能会说：“标普 500 的长期市盈率中值为 16 倍，目前盈利利润率处于历史高位，因此利润率会下降，指数可能回落至 3000 点。”但事实上，这种分析从来没有真正带来收益。
我建议人们回顾这些观点在过去 50 年中的表现，你会发现这种分析从来没有赚过钱。
David:
我的分析是，那些带着电子表格来找你的人，其实是在做基本的“掩护工作”，他们需要向自己的老板以及老板的老板证明为什么他们要买大量的以太坊或其他资产。他们需要通过制作电子表格来完成这个任务。那么，我们如何为他们提供一种不同的“掩护”方式呢？
Tom Lee:
这是一个很好的问题。我们 Fundstrat 是基于证据的研究，但我们不会被假设所限制。比如失业率数据不是法律规则，联邦基金利率也不是法律规则，10 年期国债收益率也不是。它们从来不是一个平衡点。
举个例子，Fundstrat 去年推出了一个 ETF，叫 Granny Shots。虽然只有 8 个月的历史，但今年以来 Granny Shots 的收益率达到了 17%，而标普 500 仅上涨了 7%。我们比标普 500 高出 1000 个基点。Morningstar 将我们排名在 1400 个基金中的前 30 名，也就是大型股票基金的前 2%。我们采用基于证据的方法，但不会被传统的盈利预测所限制。我们的选股非常有纪律性。
如果有人问我关于以太坊储备公司的问题，我不会具体谈论 Bitmine。你应该从以太坊的每股健康状况开始，然后结合以下四个因素：速度 (Velocity)、流动性 (Liquidity)、稀缺性 (Scarcity)，以及他们的独特性。最大的公司显然应该获得溢价，因为网络效应，然后你应该问自己，以太坊的价格是多少？它的潜在风险和回报是什么？
如果有人试图精确计算以太坊的价格到每分钱甚至 100 美元，他们的分析永远不会有效，因为以太坊从来不是一个平衡点。但你应该问自己，如果以太坊价格达到 3700 美元，那么它的风险是什么？最低价格是多少？比如今年的最低点是 1700 美元。而它的潜在回报是什么？可以参考比特币五年前的价格，这可能会让以太坊的价格达到 20800 美元。这样你就可以看到风险和回报的非对称性。
你可以根据以太坊的每股健康状况，结合速度、流动性和稀缺性来得出价格。这不是通过电子表格计算，而是基于现实生活中的情况。如果以太坊价格达到 20000 美元，这些公司会值多少钱？如果价格跌到 1700 美元，它会减半。但如果这家公司在同一时期内以太坊的每股健康状况翻倍，那么它的股票价格可能会保持不变。因此，那些流动性较好的公司是最佳选择，因为它们能够增加你的以太坊份额。
关于以太坊的总结与展望
David:
Tom，你是否拥有其他以太坊相关资产？比如 NFTs (非同质化代币)，或者你对 NFTs 的总体看法是什么？
Tom Lee:
我确实有不少 Pudgy Penguins 的周边产品。这些东西非常有趣，我上周还分享过它们的设计。不过，在我的办公室里很难保留这些周边，因为几乎每个人都想要一份。
David:
所以 Pudgy Penguins 是你最喜欢的以太坊 NFT 吗？
Tom Lee:
可以这么说。我觉得 Pudgy Penguins 的独特性非常吸引我，而且它在韩国非常受欢迎。韩国不仅有着非常浓厚的股市文化，还是世界上交易最活跃的股市之一。我曾在韩国工作过一段时间，发现这里的加密货币文化也非常发达。因此，Pudgy Penguins 在韩国的流行进一步证明了它的价值。
