TechFlow

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据链上分析师 Ali（@ali_charts）监测，过去一周内有 20,000 枚比特币流入交易所，价值接近 20 亿美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据官方公告，币安 Alpha 是首个上线 MineD（DIGI）的平台，Alpha 交易将于 2025 年 11 月 22 日 18:00（UTC+8）开始。

交易开始后，持有至少 256 个币安 Alpha 积分的用户可申领 75,000 个 DIGI 代币空投。先到先得。若活动未结束，则分数门槛将每五分钟自动降低 5 分。

请注意，申领空投将消耗 15 个币安 Alpha 积分。用户需在 Alpha 活动页面于 24 小时内确认申领，否则视为放弃领取空投。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Farside Investors 数据，本周美国比特币现货 ETF 净流出 12.168 亿美元。

IBIT：净流出 10.857 亿美元；

FBTC：净流出 1.158 亿美元；

BITB：净流出 790 万美元；

ARKB：净流出 8500 万美元；

BTCO：净流入 3580 万美元；

EZBC：净流入 330 万美元；

HODL：净流出 6320 万美元；

GBTC：净流出 1.724 亿美元；

BTC：净流入 2.741 亿美元。

深潮TechFlow消息，11月22日，据分析师Emmett Gallic在X平台披露，Arkham监测数据显示比特币财库公司Nakamoto（原Kindly MD）已向Cobo转入1003枚BTC，作为其此前2.5亿美元可转换债券融资的抵押品，这也是该公司本周第二次追加BTC抵押，当时这笔交易发行价设定在比特币历史最高价12.4万美元，随着市场走低保证金承压明显，需密切关注过度杠杆化的风险。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据链上分析师 The Data Nerd（@OnchainDataNerd）监测，Galaxy Digital 在 11 小时前从币安提取 7,098 枚 ETH，价值约 1,942 万美元。

数据显示，Galaxy Digital 在过去一个月内累计从币安提取 14,096 枚 ETH，总价值约 4,412 万美元，平均成本约为 3,130 美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，香港证券及期货事务监察委员会发布公告，名为“AmazingTech”的虚拟资产交易平台已被列入“无牌公司及可疑网站名单”，定性为“可疑虚拟资产交易平台”。据悉，该实体声称在香港本地运营一个虚拟资产交易平台，涉嫌进行无牌活动。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据官方公告，币安 Alpha 将于 11 月 24 日率先推出 Sparkle (SSS) 代币。

符合资格的用户可在交易开放后，前往 Alpha Events 页面使用币安 Alpha 积分领取空投。更多详情即将公布。

最近比特币大跌，微策略的日子也不好过。

MSTR 的股价从474美元的高点跌到了177美元，跌幅67%。同期比特币从10万美元跌到8.5万，跌了15%。

更要命的是mNAV，即市值相对于比特币净值的溢价。

巅峰时期，市场愿意为 MSTR 持有的每1美元比特币支付2.5美元，现在这个数字是1.1美元，几乎没有溢价了。

过去的模式是：发行股票→买入比特币→股价上涨（因为有溢价）→再发行更多股票。现在溢价消失，发股票买币变成了一个零和游戏。

为什么会这样？

当然，比特币最近大跌是原因之一。但 MSTR 跌得比BTC惨这么多，背后还有一个更大的恐慌：

MSTR 可能要被踢出全球主要股票指数了。

简单说，全球有数万亿美元的基金是“被动投资”，它们不挑股票，只是机械地买入指数里的所有成分股。

如果你在指数里，这些钱自动买你；如果你被踢出去，这些钱必须卖掉你，没得商量。

这个决定权掌握在几家大型指数公司手里，MSCI 就是其中最重要的一家。

现在，MSCI正在考虑一个问题：当一家公司77%的资产都是比特币时，它还算是一家正常公司吗？还是说，它其实是一个披着上市公司外衣的比特币基金？

2026年1月15日，答案将揭晓。如果 MSTR 真的被踢出去，约88亿美元的被动资金将被强制撤离。

对于一家靠印股票买币为生的公司来说，这几乎是死刑判决。

当被动基金不能买 MSTR

MSCI 是什么？想象它是股市的”高考出题组”。

全球数万亿美元的养老金、主权基金、ETF都在跟踪MSCI编制的指数。这些基金不做研究、不看基本面，它们的任务就是完全复制指数——指数里有什么，它们就买什么；指数里没有的，一股都不碰。

今年9月，MSCI开始讨论一个问题：

如果一家公司的数字资产（主要是比特币）超过总资产的50%，它还能算是“正常的上市公司”吗？

10月10日，MSCI发布了正式咨询文件。文件的逻辑很直接：持有大量比特币的公司更像是投资基金而不是“经营企业”。而投资基金，从来不被允许进入股票指数。就像你不会把一个债券基金放进科技股指数一样。

MicroStrategy的现状是什么？截至11月21日，公司持有649,870枚比特币，按当前价格约567亿美元。而公司的总资产约730-780亿美元。比特币占比：77-81%。

远远超过了50%的红线。

更糟的是，CEO Michael Saylor从不掩饰他的意图。

他在多次公开场合表示，软件业务季度收入仅1.16亿美元，存在的主要目的是“提供现金流来服务债务”和“为比特币战略提供监管合法性”。

如果被踢出会怎样？

根据11月20日摩根大通的研究报告，如果 MSTR 仅被MSCI剔除，将面临约28亿美元的被动资金流出。但如果其他主要指数提供商（纳斯达克、罗素、富时等）跟进，总流出可能达到88亿美元。

MSTR 目前被纳入多个主要指数：MSCI USA、纳斯达克100、罗素2000等。追踪这些指数的被动基金总共持有约90亿美元的 MSTR 股票。

一旦被剔除，这些基金必须卖出。它们没有选择权，这是写在基金章程里的规定。

88亿美元是什么概念？MicroStrategy的日均交易量约30-50亿美元，但这包括了大量高频交易。如果88亿的单向卖压在短期内释放，相当于连续两三天只有卖盘没有买盘。

要知道，MSTR的日均交易量是30-50亿美元，但这包括了高频交易和做市商提供的流动性。88亿的单向抛压，相当于2-3天的全部交易量都是卖盘。买卖价差会从目前的0.1-0.3%扩大到2-5%。

历史告诉我们，指数调整是无情的。

2020年特斯拉被纳入标普500时，一天之内成交量达到平时的10倍。反过来也一样，当通用电气2018年被踢出道琼斯指数时，股价在消息公布后的一个月内又跌了30%。

12月31日，咨询期结束。明年1月15日，正式的判决将公布。如果按照目前 MSCI 咨询文件的规则看，被踢出几乎是定局。

发股买币的飞轮卡住了

MicroStrategy过去5年的核心策略可以简化为一个循环：发行股票筹钱→买比特币→股价上涨→再发更多股票。

这个模式能运转的前提是股票必须有溢价。如果市场愿意为公司持有的每1美元比特币支付2.5美元（mNAV=2.5倍），那么发新股买币就能创造价值。

你稀释10%的股份，但资产可能增加15%，股东总体还是赚的。

2024年高峰期，MicroStrategy的mNAV确实达到过2.5倍，甚至短暂触及3倍。市场给出溢价的理由包括 Saylor 的执行力、先发优势、以及这是机构间接持有比特币的便捷通道。

但现在mNAV跌到了1，基本是平价。

市场或许已经在提前为微策略从MSCI中被剔除这件事定价。

一旦被踢出主要指数，MicroStrategy会从一个主流股票变成一个小众的比特币投资工具。参考案例是Grayscale比特币信托（GBTC），在有了更好的比特币ETF之后，它从溢价40%变成了长期折价20-30%。

当mNAV接近1的时候，飞轮就转不动了。

发行价值100亿的新股票，买入100亿的比特币，公司总价值还是没变。左手倒右手，除了稀释老股东，什么都没创造。

债务融资这条路还在，MicroStrategy已经发了70亿美元的可转债。但债务是要还的，而且在股价下跌时，可转债会变成纯债务负担而不是准股权。

Saylor 的回应和市场观点

面对MSCI可能剔除的威胁，Michael Saylor的回应很有他的风格。

11月21日，他在X上发了一篇长文，核心观点是：MicroStrategy不是基金，不是信托，也不是控股公司。并且用了语言的艺术来规避 MSCI 的定性：

“我们是一家拥有5亿美元软件业务的上市经营公司，采用了独特的比特币资本战略。”

他强调，基金和信托只是被动持有资产，而MicroStrategy在“创造、构建、发行和运营”。今年公司完成了五次数字信贷证券的公开发行：STRK、STRF、STRD、STRC和STRE。

言下之意是：我们不是简单地囤币，而是在进行复杂的金融操作。

但市场似乎不太在意这些辩解。

MSTR 的股价走势已经与比特币脱钩，不是说相关性降低，而是跌得比比特币还惨。这很可能反映了市场对其指数地位的担忧。

Cycle Capital 合伙人 Joy Lou 发帖指出，股票被剔除后90天内，日均交易量可能暴跌50-70%。

更要命的是债务问题。MSTR 有70亿美元可转债，转换价从143美元到672美元不等。如果股价跌到180-200美元区间，债务压力会急剧增加。

她的结论很悲观。流动性枯竭后，MSTR 跌破 150 美元的风险会急剧上升。

其他社区分析的声音里，也不乏悲观情绪。比如 MSTR 从指数中剔除后，ETF自动抛售，股票下跌带动BTC下跌，然后会形成”戴维斯双杀”的恶性循环。

而所谓“戴维斯双杀”，即估值和每股净利润的下滑导致的股价暴跌。

有意思的是，这些分析师都不约而同地提到了一个词：被动。

被动基金的被动抛售，被动地触发债务条款，被动地失去流动性。MSTR 从主动的比特币先锋，变成了被动的规则受害者。

市场现在的共识越来越清晰，这不是比特币涨跌的问题，而是游戏规则变了。

Saylor在最近的访谈中依然坚持永不卖币。MSTR 证明了企业可以All-in比特币，但 MSCI 指数或许正在证明，这样做的代价是被主流市场放逐。

50%红线下，DAT 还是好生意吗

MicroStrategy不是唯一一个大量持有比特币的上市公司。根据MSCI的初步名单，有38家公司在观察范围内，包括Riot Platforms、Marathon Digital、Metaplanet等。它们都在看1月15日会发生什么。

规则很明确：50%是红线。超过了，你就是基金，不是公司。

这给所有DAT公司画了一条清晰的界限，要么将加密持仓控制在50%以下，保持在主流市场中；要么超过50%，接受被放逐的命运。

没有中间地带。你不能既享受指数基金的被动买盘，又把自己变成一个比特币基金。MSCI的规则不允许这种套利。

这对整个企业持有加密资产的玩法是个打击。

过去几年，Saylor一直在布道，说服其他CEO把比特币加入资产负债表。MSTR的成功（股价一度涨了10倍）是最好的广告，现在这个广告要下架了。

未来企业想要大量持有比特币，可能需要新的结构。比如：

• 成立独立的比特币信托或基金

• 通过购买比特币ETF间接持有

• 保持在49%的”安全线”以下

当然，也有人认为这是好事。比特币本来就不应该依赖某家公司的财务工程。让比特币回归比特币，让公司回归公司，各归各位。

5年前，Saylor开创了企业比特币战略的先河。5年后，这事看起来即将被一份无聊的金融文件终结。但这可能不是结束，而是逼迫市场进化出新的模式。

因为 MSCI 50% 的红线，MicroStrategy 不会因此倒闭，比特币也不会归零。但无限制“印股票买币”的时代结束了。

但对于还持有MSTR和各类 DAT 公司股票的投资者来说，你买 MSTR 是看好比特币，还是看好 Saylor 这个人？如果是前者，为什么不直接买币或ETF？

被踢出指数后，MSTR会变成小众投资品。流动性下降，波动率上升。你能接受吗？

最终结果会在 2026年1月15日 揭晓，市场现在已经开始用脚投票。

 

 

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据灰度首席执行官 Peter Mintzberg 披露，自灰度旗下 ETH 和 ETHE 支持质押赚取奖励以来，已为投资者创造了 790 万美元的质押奖励。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Base 生态去中心化交易平台 Aerodrome 官方披露，该协议正在调查一起潜在的 DNS 劫持攻击事件。调查仍在进行中，建议用户在此期间不要尝试使用任何 Aerodrome 域名。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Arkham 监测，美国政府在过去 24 小时内转移了价值 750 万美元的加密货币资产。其中包括 30 万美元的 NEXO 代币，以及 300 万美元 WETH 和 420 万美元 TRX。

据悉，NEXO 和 TRX 资产于两年前从 Alameda 处没收，而 WETH 则是在 2022-2024 年期间从 Bitfinex 黑客 Ilya Lichtenstein 处没收的资产。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 HTX 行情数据显示，BTC 跌破 84,000 美元，现报 83,989.69 美元，24 小时跌幅 2.02 %。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，比特币财库公司 Strategy 在社交媒体发文称，2022 年加密熊市期间其比特币平均买入成本约 3 万美元，期间 BTC 一度下探至约 1.6 万美元，当时公司选择买入更多比特币，或暗示本次熊市可能将继续增持 BTC 。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据金十数据报道，“美联储传声筒”Nick Timiraos撰文称，特朗普本周表示，他预计在明年5月任命新的美联储主席后，利率将大幅下降。然而，美联储内部反对12月降息声浪越来越大，这意味着他的愿望可能难以实现。无论鲍威尔在12月选择按兵不动还是降息，他都面临近八年任期内最严重的内部阻力。这种分歧可能延续至明年，这意味着，即便更换主席，也并不等于就能确保会有更多降息。一些人担忧，若特朗普无法如愿以偿，可能会采取更激进手段削弱央行独立性，以换取降息。30多年来，美联储主席一直寻求就利率决策达成尽可能广泛的共识，没有出现过微弱多数通过的决定。但12月会议极有可能出现三票甚至更多的反对票。Evercore ISI经济学家Krishna Guha表示，我们正在目睹决策流程的破裂，明年我们可能会看到委员会严重分裂。（12月）感觉就像2026年的一场预演。这暗示了一种前所未有的前景：货币政策结果可能以极少见的微弱多数来决定（而非多年以来追求广泛共识的传统），而特朗普任命的新主席也未必能每次都掌控局面。

深潮TechFlow消息，11月22日，据PRNewswire报道，纳斯达克上市公司mF International宣布将每股10.00美元向合格机构投资者进行私募配售（PIPE）5000万股A类普通股及预付认股权证以募资5亿美元，本次融资交易预计在12月1日完成，所得资金将用于一般公司运营，还将购买Bitcoin Cash（比特币现金）并建立相关数字资产财库。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据加密分析师 Trader T 监测，昨日美国以太坊现货 ETF 净流入 5560 万美元。

ETHA（BlackRock）：净流出 5379 万美元;

FETH（Fidelity）：净流入 9540 万美元；

ETHW（Bitwise）：净流入 626 万美元；

ETH（Grayscale mini）：净流入 773 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据加密分析师 Trader T 监测，昨日美国比特币现货 ETF 净流入 2.3802 亿美元。

IBIT（BlackRock）：净流出 1.2246 亿美元；

FBTC（Fidelity）：净流入 1.0802 亿美元；

BITB（Bitwise）：净流入 2283 万美元；

ARKB（Ark Invest）：净流入 3906 万美元；

BTCO（Invesco）：净流入 3580 万美元；

HODL（VanEck）：净流入 831 万美元；

GBTC（Grayscale）：净流入 6153 万美元；

BTC（Grayscale Mini）：净流入 8493 万美元。

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Jeff Park， Bitwise 投资顾问 & ProCap BTC 合伙人兼首席投资官

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原标题：The Bitcoin Bull Market Is CANCELLED?!

播出日期：2025年11月20日

要点总结

Jeff Park 是 ProCap BTC 的合伙人兼首席投资官。在本次对话中，我们深入探讨了比特币价格近期下跌的原因，以及市场是否真的在预示熊市的到来。Jeff 从流动性压力和全球宏观经济变化等角度，分析了影响市场情绪的关键因素，并指出，即便比特币在今年表现略显疲软，这也未必是一个完全悲观的信号。同时，我们还讨论了比特币价格如何才能重新回到 12.5 万至 15 万美元的高点，以及日本、中国等地区的地缘政治格局如何影响全球投资环境。

精彩观点摘要

• 哈佛是加密货币领域的早期投资者。比特币是哈佛捐赠基金的第一大持仓。

• 加密是典型的趋势资产。特点是价格往往随着市场情绪的变化而剧烈波动，而不是像传统的价值资产那样通过低买高卖来体现其价值。

• 如果特朗普的支持率持续下降，或者华盛顿发生其他影响加密货币立法的混乱事件，这些可能会成为市场的利空因素，市场可能会重新测试 75,000 美元的支撑位，从而打破当前的上涨势头。

• 在这种情绪主导的市场中，投资者需要保持心理上的敏捷和策略上的灵活。

• 目前市场最大的挑战是缺乏买盘支撑。

• 比特币的下一个上涨周期可能会得益于这些不依赖杠杆的机构资本。

• 其实，或许我们需要一次这样的下跌，来释放比特币的“超级周期”。如果我们继续纠结于四年周期的框架，市场可能会陷入一种心理负担，认为 2026 年将是一个下跌年。

• 短期内可能很难看到积极的信号，因为当前全球经济面临着一些非常严峻的问题。比如流动性危机、地缘政治的风险以及特朗普本人。

• 像黑天鹅事件那样的意外情况可能会成为比特币的利好催化剂，其中一个可能性就是某个主权国家突然宣布购买比特币，尤其是经济合作与发展组织（OECD）中的主要发达国家；另一个可能推动比特币价格上涨的因素是量子计算问题的解决方案。

• 未来机构的决策可能会直接影响用户的选择。

为什么比特币下跌？投资者是否需要担忧？

Anthony:

最近比特币价格持续下跌，很多投资者都感到非常担忧。你怎么看？你认为背后发生了什么？

Jeff:

我记得大约两三周前，我们曾讨论过需要重新调整对比特币价格走势的预期，特别是在 10 月 10 日发生了一次大规模清算事件之后。这次事件不仅对市场情绪造成了冲击，也让散户投资者对比特币的信心受到打击。此外，它还影响了人们对机构加密市场的长期看法，而这个市场可能并不像大家预期的那样运转良好。

目前来看，我们仍然面临许多悬而未决的问题。例如，有传言称一些市场做市商可能面临破产风险，而这可能会进一步抑制市场的风险偏好。这一周的市场表现更是凸显了加密货币的一个核心特性：它是典型的趋势资产。趋势资产的特点是价格往往随着市场情绪的变化而剧烈波动，而不是像传统的价值资产那样通过低买高卖来体现其价值。比特币的投资逻辑更偏向于“高买更高卖”，也就是说，只有在价格突破关键点位时入场才更符合其特性。

当比特币跌破 10 万美元这一重要支撑位时，市场上很多人开始担心熊市的到来。现在价格已经滑落到 9 万美元附近，甚至昨晚一度跌破了 9 万美元。这种情况下，市场弥漫着失望、恐慌和不确定的情绪。不过，经历过多轮周期的投资者都知道，这正是市场自我调整的过程。最终，总会有新的买家和卖家在他们认为合适的价格点位重新进入市场，趋势信号突破恰恰是市场移动的方式。

与此同时，我们需要保持耐心，并认识到当前的不确定性不仅仅局限于加密货币市场，而是全球宏观经济面临的共同挑战。在这种情况下，我想起了交易社区的一句名言：“犯错是可以接受的，但重复犯错是不可接受的。”目前，很多投资者正重新评估他们的投资组合，等待更好的入场机会。这种心理可能会形成一种自我强化的循环，进一步压低价格。现在甚至有一些人预测比特币可能会跌至 7.5 万美元。

在这种情绪主导的市场中，投资者需要保持心理上的敏捷和策略上的灵活。同时，我们也要记住，比特币的核心特性是它作为趋势资产的本质，这一点不会因为短期的波动而改变。

类似 CME 缺口的技术指标是否真的重要？

Anthony:

我一直在关注技术分析，但说实话，我觉得它更像是一种“游戏规则”。我虽然会留意别人怎么说，但并不完全相信这些分析，更不会以此为依据来做决策。

不过，最近我看到很多人讨论 CME 缺口的问题，现在比特币触及了这一点，价格似乎趋于平稳，甚至略有上涨。在你看来，这些更偏向技术分析的指标是否真的重要？

Jeff:

是的，我认为在像加密货币这样高度技术化的市场中，关注微观结构确实非常重要，这是预测短期价格走势的一个重要工具。我通常会区分短期价格波动和长期价格趋势。长期价格可以通过趋势建立或者均值回归来判断，但短期价格波动主要是由杠杆交易推动的。

加密货币的价格很大程度上受期货市场的影响，尤其是永续期货。永续期货的特性决定了它对价格波动的放大作用，因此人们会特别关注未平仓合约的数量和不同的清算水平。自 10 月以来，我们看到杠杆多头的兴趣并没有明显恢复，而杠杆空头依然活跃。这种不平衡会导致市场价格向流动性缺口的方向移动。永续期货的设计本身就具有战术性，一旦触及清算点，就会引发强制平仓，这进一步加剧了价格波动。

目前市场最大的挑战是缺乏买盘支撑。如果没有新的买盘入场，价格很难企稳甚至回升。对于机构资本的流入，我认为这是未来市场反弹的关键来源。因此，ETF（交易型开放式指数基金）的资金流动成为了一个重要的观察指标。最近我们注意到，ETF 的资金流入呈现负增长，这对市场情绪造成了一定压力。此外，企业财务状况以及华尔街对结构化产品的采用情况也可能影响市场流动性。

不过，我的直觉是，仍然有部分投资者希望增加比特币的敞口，但他们可能在等待更好的入场机会。通常来说，当价格达到更高的安全边际时，投资者会更愿意入场。事实上，ETF 投资者往往是市场中最具稳定性的参与者。如果你查看今年以来比特币 ETF 的资金流动情况，会发现净流入与流出之间有明显差距，这表明这些长期投资者对比特币仍然抱有信心。

我认为，比特币的下一个上涨周期可能会得益于这些不依赖杠杆的机构资本。他们通常持有长期视角，并将比特币视为全球资产组合的一部分，而不是单纯与其他加密货币进行比较。这些投资者可能会在比特币与黄金、Nvidia 股票、日本国债等资产之间权衡，从而决定是否加大对比特币的配置。

哈佛的比特币持仓以及捐赠基金的投资策略

Anthony:

你曾在哈佛工作过一段时间。最近有消息称，哈佛捐赠基金的最大持仓竟然是比特币。有人猜测这可能不仅仅是简单的现货投资，而是涉及某种短期交易策略。

你能否解释一下像哈佛这样的捐赠基金通常是如何进行投资的？我们是否应该特别关注这个消息，或者说还有哪些值得注意的细节可能被忽略了？

Jeff:

当然，哈佛捐赠基金确实是一个非常有趣的案例，它的投资策略在不同的首席投资官任期内发生过多次调整。当我在哈佛捐赠基金工作时，基金的管理模式非常灵活，类似于对冲基金的操作方式。内部团队直接管理资产负债表，进行高频风险交易，并采用 SMA（单一管理账户）结构以提高资本使用效率。不过，随着 NARV 的上任，哈佛捐赠基金的策略逐渐向更传统的耶鲁模式靠拢，也就是将资金分配给外部基金经理来承担风险，而内部的直接风险敞口则逐步减少。

对于当前的投资策略，我认为他们的投资敞口非常战术性和具体性。例如，如果比特币的核心收益符合他们的资产配置目标，那么将其纳入投资组合是完全合理的。此外，他们可能会利用现货和期货之间的价差，进行相对价值交易。这种策略在历史上被养老金等机构投资者广泛采用，尤其是在资产负债表管理中。

我无法确切了解哈佛目前的操作细节，但在加密货币市场中，有时确实存在一些低风险甚至无风险的套利机会。例如，通过对冲不同方向的比特币风险，投资者可以获得稳定的收益。

哈佛其实是加密货币领域的早期投资者。他们通过风险投资基金进入这个市场已经接近 10 年，因此可以说他们在这方面非常具有经验，并且擅长通过多种方式获取阿尔法。

尽管如此，看到比特币成为哈佛捐赠基金的第一大持仓还是令人意外。这无论是因为他们采取了方向性多头策略，还是市场中立策略，都表明比特币市场的规模和深度已经足够大，能够容纳这样一个 550 亿美元规模的捐赠基金的主要投资。这在五年前是难以想象的。

选择权是否改变了比特币的市场动态？

Anthony:

我注意到现在比特币市场的参与者类型越来越多样化，既有散户投资者，也有对冲基金、专业交易员和资产管理公司这样的机构投资者。像黑石这样的公司通过被动 ETF 产品进入市场，而捐赠基金可能会利用资产负债表进行操作，一些国家和企业的财务部门也在通过 ETF 等方式参与市场。

假设你有一美元的投资策略，这一美元未必会全部流入现货市场。如果有人购买比特币 ETF，理论上 ETF 的资金最终会流入现货市场，但可能只有 99.9% 或其他比例会真正进入现货市场。

我想知道，选择权的出现是否在某种程度上分散了原本流向现货市场的资本和能量？

Jeff:

如今市场上的选择确实更多了，而更多的选择意味着更复杂的风险分层、期限分层以及资产负债分层。这些分层的出现，实际上改变了市场对比特币现货的直接敞口。换句话说，投资者可以通过更复杂的金融工具来间接持有比特币，而不必直接购买现货。

在这些复杂金融产品出现之前，我们对加密市场的洞察主要依赖于交易所的交易量、衍生品市场的动态，以及链上数据的分析。这些是当时的主要决策依据。然而，现在市场中多了新的决策节点，尤其是大型机构参与者。他们通过各种信用工具进行比特币相关的投资，这些工具的价格波动以及票息收益会直接影响比特币的需求。例如，MicroStrategy 这样的公司利用这些工具来积累比特币，这在过去是不可能实现的。

尽管目前市场的交易量并不算很高，但我认为这些复杂产品的影响甚至比交易量本身更重要。比如，上周有消息称某位投资者一次性购买了近 9 亿美元的比特币，这成为近期市场上最大的新闻之一。这说明物理买盘（即直接购买现货比特币）仍然是市场的核心驱动力。

市场确实与过去不同了，但最终市场的动态仍然取决于那些希望获得比特币敞口和承担比特币风险的投资者。这些需求必须通过某种方式实现，而这通常意味着有人在另一端购买实际的比特币。

Jeff 关注哪些信号来判断市场乐观情绪？

Anthony:

在当前市场低迷、情绪普遍悲观的情况下，你认为有哪些领域可以看到乐观的信号？我们注意到一些大户在 89,000 到 90,000 美元之间开始买入比特币。虽然坏消息不断，人们也非常担忧，但你是否能指出一些让你感到希望的市场信号？

Jeff:

一个让我感到乐观的信号是，比特币在日内价格波动中表现出了相较其他风险资产的韧性。即使股市因为所谓的“AI 泡沫”而大幅下跌，比特币似乎并不完全受到影响。例如，如果 Palantir 的股价暴跌 40%，我不认为比特币会在同一周期内同步下跌 40%。一旦比特币与其他资产之间的相关性被打破，这种独立性就会吸引机构投资者，因为比特币在他们的投资组合中能够提供不同的表现。

对于机构投资者来说，选择比特币的一个关键原因是它的表现需要与传统资产不同。只要比特币能够展现出这种“正交性”（即与其他资产的相关性较低），它就有机会被纳入更多的投资组合。虽然目前比特币的涨幅可能不如黄金，波动性也不如 Nvidia 那么显著，但这些差异正是比特币的独特优势。从长期来看，这种特性意味着比特币的需求和潜力会进一步提升。我认为这是一个非常值得乐观的方面。

此外，比特币价格的波动性也是一个值得关注的特性。比如，比特币可能在 40 天内下跌 35,000 美元，但同样也可能在 20 天内上涨 35,000 美元。这种快速的情绪变化可以成为市场的催化剂，尤其是在投资者将其视为一种独特的资产敞口时。

四年周期是否已经正式失效？

Anthony:

此外，比特币价格的波动性也是一个值得关注的特性。比如，比特币可能在 40 天内下跌 35,000 美元，但同样也可能在 20 天内上涨 35,000 美元。尤其是在投资者将其视为一种独特的资产敞口时，这种快速的情绪变化可以成为市场的催化剂。

Jeff:

我认为，从逻辑和基本面来看，四年周期的理论确实已经不再适用了。这个理论最初是基于比特币的“减半”事件，但如今，减半对市场新增需求的影响已经大大减弱。现在的市场更倾向于由机构投资者的资本需求驱动，因此应该出现一个与机构投资行为更为一致的新周期。

不过，四年周期理论仍然可能继续存在，因为还有大量投资者相信它的有效性。这些投资者往往是比特币的早期支持者，他们对四年周期的信仰几乎带有一种“预言”的色彩。如果我们看比特币的持仓情况，目前持有超过 10,000 个比特币的钱包仍然掌握着市场约三分之一的供应量。这意味着，如果这些大户相信四年周期是真实的，并按照这一理论采取行动，那么这种信仰可能会自我实现，继续影响市场价格。虽然从理性角度来看，这不应该发生，但市场的结构性现实却让它成为可能。

有趣的是，现在比特币的价格已经低于年初的水平。如果今年年底的价格继续下跌，这实际上就打破了四年周期的规律，可能会让我们进入一个新的“三年周期”。

其实，或许我们需要一次这样的下跌，来释放比特币的“超级周期”。如果我们继续纠结于四年周期的框架，比如在 2025 年比特币只上涨 5%，最终以 98,000 或 99,000 美元收盘，那么市场可能会陷入一种心理负担，认为 2026 年将是一个下跌年。所以，我反而希望市场能够在今年彻底调整，结束对四年周期的依赖，为未来开启一个全新的增长阶段。

Anthony:

我们都知道，比特币在短时间内曾经有过惊人的表现。你觉得它是否有可能在接下来的六周内快速反弹，甚至达到 140,000 美元？

Jeff:

当然有可能。比特币市场充满了不确定性，任何事情都有可能发生。我认为，我们希望看到的结果是，要么比特币在年底前大幅上涨，让今年成为一个重要的上涨年份；要么它在今年小幅收跌，这样我们就可以彻底摆脱四年周期的束缚，为 2026 年及以后的市场发展扫清心理障碍。不管怎样，比特币市场总是充满可能性。

宏观风险：流动性、全球冲突和“特朗普溢价”

Jeff:

从现实的角度来看，我们需要什么样的催化剂才能推动市场发生变化？老实说，我认为短期内可能很难看到积极的信号，因为当前全球经济面临着一些非常严峻的问题。比如，我们之前提到过的“K型经济”就说明经济增长的分化在加剧，这显然是一个长期问题。此外，美国经济可能会面临更多的不利因素，比如流动性危机。而现在，市场的关注点甚至已经超越了美联储是否会在 12 月降息的问题。尽管利率政策的确会产生影响，但目前更大的问题是整体经济的不确定性和普遍的焦虑情绪。

与此同时，地缘政治风险也在不断上升。比如，最近日本和中国围绕钓鱼岛的领土争端可能会引发更大的冲突。对许多西方人来说，这可能是一个较为陌生的事件，但从本质上看，这很可能成为亚洲“第三次世界大战”的导火索。这种冲突一旦升级，可能会将中国台湾、日本和韩国都卷入其中。据我所知，日本昨晚派出了一些外交官试图缓和局势，但中国方面拒绝了这一提议，并且态度强硬，表示局势并未朝积极方向发展。这场博弈背后，也反映了中国在与美国的贸易战中感到被逼入绝境，因此将其作为一种谈判的筹码。但这些问题的解决往往需要很长时间。

如果这种地缘政治的不确定性持续存在，它可能会成为市场规避风险的主要原因，甚至优先于美联储降息的影响。而在这种情况下，比特币要涨到 150,000 美元的可能性也会受到抑制。

另一个值得关注的风险是特朗普。如果我们相信所谓的“特朗普保护伞”理论，那么特朗普的政策和影响力可能是推动比特币从 75,000 美元涨到 125,000 美元的主要原因之一。

但同样需要注意的是，如果特朗普的支持率持续下降，或者华盛顿发生其他影响加密货币立法的混乱事件，这种积极影响可能会逆转，甚至成为市场的负面因素。我们需要问自己，这些风险是否已经被市场充分计入。如果没有，那么市场可能会重新测试 75,000 美元的支撑位，从而打破当前的上涨势头。

当然，具体的催化剂是什么，目前很难预测。任何事情都有可能发生，但通常来说，真正的催化剂往往是一些令人意想不到的重大事件。

意外利好比特币的事件会是什么样子？

Jeff:

像黑天鹅事件那样的意外情况可能会成为比特币的利好催化剂。那么，什么样的黑天鹅事件会对比特币产生积极影响呢？我认为其中一个可能性就是某个主权国家突然宣布购买比特币，尤其是经济合作与发展组织（OECD）中的主要发达国家。如果某天早上我们醒来，看到这样的新闻，并且这个国家真的采取了行动，那么比特币的价格可能会一夜之间飙升至 150,000 美元。不过，这样的消息必须是真实的，而不是过去一年我们所见到的那种虚假新闻。

另一个可能推动比特币价格上涨的因素是量子计算问题的解决方案。量子计算一直被视为一种潜在威胁，因为它可能破解比特币的加密算法。但如果我们回到这个话题，假设一些大额比特币持有者（也就是所谓的鲸鱼）正在抛售，他们的原因可能和他们在 2012 年或 2011 年买入时的理由一样不太合理。因此，我们必须将这些尾部事件（即极端事件）视为改变他们行为的潜在催化剂。如果这些鲸鱼担心量子计算的威胁，而市场上出现了某种解决方案，那可能会至少减缓卖出的压力。一旦抛压减少，我们就能看到买盘逐渐为价格走势提供更多的资金支持。

这不仅仅是需求端的问题，供应端也需要进行调整。我们需要重新平衡市场的供需关系，才能为比特币的价格创造更好的条件。

此外，本周末，一位著名的密码学家索伦森发表了一个令人担忧的声明。他提到，到 2028 年，比特币所使用的加密算法可能会被量子计算攻破。这比很多人的预期早了许多。我们谈论的时间范围仅仅是未来四年而已。这种潜在的风险就像悬在比特币头顶的一片乌云。只有当这些灾难性尾部风险被彻底解决，供应端的冲击才会消失，而市场才能迎来真正的稳定和增长。

如何评估量子计算的风险？

Anthony:

关于量子计算，我常跟人说，目前其实还没有真正的量子计算机。虽然科学家们可能越来越接近这一目标，但它仍然只是一个理论上的威胁。就像飞行汽车一样，虽然研究和进展一直在进行，但它并没有真正实现。

那我们是否需要担心这种技术？你会试图评估它的风险吗？或者给它一个概率？还是说，等到了那一天再去解决？你怎么看待这个问题？

Jeff:

我觉得可以从市场的反应来观察，比如是什么在驱动人们对加密货币的兴趣，以及他们是如何用资金和钱包“投票”的。我们最近看到 Zcash 的价格在过去两个月内大幅上涨，这与围绕量子抗性（Quantum Resistance）的讨论有关。Zcash 被认为在应对量子计算威胁方面比比特币更具优势，因此吸引了大量资本流入，这说明市场对量子计算潜在风险的担忧正在加剧。

从我的角度来看，量子计算和隐私保护的议题非常重要，但在比特币开发者社区内部存在分歧的情况下，这个问题可能被过度夸大了。虽然我们无法准确评估量子计算在短期内对比特币的威胁，但可以评估比特币开发者社区的健康状况。开发者社区是否团结一致、是否能够与支持者协同合作，这些都会影响比特币的技术发展和市场信心。然而，目前来看，开发者社区的状况并不理想，许多早期投资者对社区内的分歧感到失望。

也许我们可以通过一些社交智能分析工具，来观察开发者社区在解决技术问题上的意愿，以及他们的情绪变化，比如恐惧与贪婪指数。但从目前的情况来看，这种情绪似乎处于历史低点。如果你跟经历过 2017 年区块大小之争的人交流，他们会发现当前的情况与当时导致比特币分裂的局面有很多相似之处。如果未来真的出现软分叉或硬分叉事件，那么在这些分裂发生前，市场情绪会变得更加紧张，因为大多数人并不想在这种不确定的环境下承担额外风险。

Anthony:

如果真的出现分叉事件，你能想象大型金融机构会怎么反应吗？他们可能会说，“等等，比特币要分叉了？我会得到两个币吗？我该留着吗？卖掉吗？还是对冲风险？”这种情况听起来既让人担忧，又让人兴奋。

Jeff:

其实我对此也有些期待。这种情况可能正是像 Bitwise 这样的公司可以与 BlackRock 等传统金融巨头区分开来的机会。我们知道，加密货币是活跃的技术资产，需要专业的服务来管理。而我们可能会采取不同的策略，来应对那些风险承受能力不同的客户。我想起了 2017 年的区块大小之争。当时，Coinbase 决定不支持比特币现金，而 Kraken 则选择支持。结果，许多用户从 Coinbase 转向了 Kraken，这说明机构的决策可能会直接影响用户的选择。

原文链接： https://m.youtube.com/watch?v=ontfayNLnLE

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，根据 SoSoValue 数据，昨日（美东时间 11 月 21 日）XRP 现货 ETF 总净流入 1189 万美元。

Bitwise XRP ETF 单日净流入 1128 万美元，历史总净流入达 1.17 亿美元。

Canary XRPC ETF 单日净流入 62 万美元，历史总净流入达 3.06 亿美元。

截至发稿前，XRP 现货 ETF 总资产净值为 3.84 亿美元，XRP 净资产比率 0.33%，历史累计净流入已达 4.23 亿美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，根据 SoSoValue 数据，昨日（美东时间 11 月 21 日）Solana 现货 ETF 总净流入 1058 万美元。

昨日单日净流入最多的 SOL 现货 ETF 为 21Shares SOL ETF TSOL，单日净流入为 597 万美元，目前 TSOL 历史总净流入达 717 万美元。

其次为 Fidelity SOL ETF FSOL，单日净流入为 297 万美元，目前 FSOL 历史总净流入达 1281 万美元。

截至发稿前，Solana 现货 ETF 总资产净值为 7.19 亿美元，Solana 净资产比率 1.01%，历史累计净流入已达 5.10 亿美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，Hotcoin 将于 2025年11月22日 上线 BOB 热门项目，精准捕捉市场新叙事，助力用户抢占新一轮赛道先机。

11月22日 13:00（UTC+8）上线 BOB/USDT（20倍杠杆）

凭借美国 MSB 与澳洲 AUSTRAC 双牌照合规运营、八年零安全事故记录及高效稳定的交易系统，Hotcoin 持续为全球用户提供安全、专业、便捷的数字资产服务。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Decrypt 报道，Cardano 区块链在周五因一笔格式错误的委托交易触发软件漏洞而分裂成两条链。该交易在新版本节点上通过验证，但旧版本软件拒绝了它，导致网络分叉。

Cardano 生态治理组织 Intersect 在事件报告中表示，这笔”毒性”交易利用了底层软件库中的一个漏洞，将网络分割为包含该交易的”中毒”链和不包含该交易的”健康”链。

联合创始人 Charles Hoskinson 最初声称这是一次”预谋攻击”，但随后一名 X 用户 Homer J. 公开承认责任，称自己在尝试重现”坏交易”时行为疏忽，并依赖 AI 生成的指令。该用户表示没有恶意意图，也未从中获得经济利益。

Intersect 确认没有用户资金损失，大多数零售钱包未受影响。ADA 代币价格因此事件下跌超 6%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Theblock 报道，伦敦 ETF 发行商 LeverageShares 下周将在欧洲推出全球首个 3 倍做多/做空比特币和以太坊 ETF。

四个新产品（比特币 3 倍做多、比特币 3 倍做空、以太坊 3 倍做多、以太坊 3 倍做空）将在瑞士 SIX 交易所挂牌上市。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据链上分析平台 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，一个新创建的钱包向 HyperLiquid 存入了 170 万美元 USDC，并开设了 20 倍杠杆的 BTC 多头头寸。该巨鲸在其另一个钱包中已获得 70.5 万美元收益。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，《富爸爸穷爸爸》作者 Robert Kiyosaki 在社交媒体发文宣布其已出售价值 225 万美元的比特币，单价约为 9 万美元。据其透露，这些比特币是数年前以每枚 6000 美元的价格购入。

Kiyosaki 表示，将用出售比特币获得的资金购买两家手术中心并投资广告牌业务。他预计到明年 2 月，这笔 225 万美元的投资将产生约每月 27500 美元的免税现金流收入。

Kiyosaki 表示，尽管进行了此次出售，但仍对比特币保持看涨态度，并计划用新获得的正现金流重新购买比特币。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 在社交媒体发文称，灰度的 Dogecoin ETF（GDOG）已获批准在 NYSE 上市，预计将于周一开始交易；其 XRP 现货 ETF 也预计将于同日上线，GLNK 也预计在下周推出。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Decrypt 报道，英国国家犯罪局（NCA）更新数据显示，针对俄罗斯制裁逃避行为的”破坏行动”（Operation Destabilise）已逮捕 128 人，缴获超过 3260 万美元的加密货币和现金。

该行动发现俄罗斯相关洗钱网络在英国至少 28 个城镇和城市运营。嫌疑人通过收集毒品、武器销售或人口贩卖获得的非法现金，将其转换为加密货币，所得资金用于资助有组织犯罪或为俄罗斯在乌克兰的军事装备提供资金。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据金十数据报道，美国劳工局表示：10 月消费者价格指数（CPI）报告将不会发布，11 月消费者价格指数（CPI）报告将于 12 月 18 日发布。第三季度就业成本指数将于 12 月 10 日（美联储会议第二天）公布。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 BitcoinTreasuries.NET 监测，Strategy 执行副总裁邵伟明（Shao Wei-Ming）在过去 10 天内出售了 58,004 股 MSTR 股票，平均售价为 222 美元，总计套现 1300 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Alternative.me 数据，今日加密货币恐慌与贪婪指数降至 11（昨日该指数为 14），表明市场仍处于「极度恐慌状态」。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 CME 美联储观察数据，美联储 12 月降息 25 个基点的概率已升至 69.4%，维持利率不变概率为 30.6%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据金十数据报道，机构分析师Neil Irwin表示，美联储目前在是否应该在下个月降息的问题上存在严重分歧，投票的一个可能结果将制造一个惊人的讽刺。如果主席鲍威尔、副主席杰斐逊和纽约联储威廉姆斯这三位领导人物决定降息，他们肯定会得到委员会中三位特朗普任命的理事的支持。但这只能让他们获得12名投票成员中的6票。他们需要第七票才能获得多数。在这次会议中拥有投票权的四位非纽约储备主席（古尔斯比、柯林斯、穆萨勒姆和施密德）都对降息表示了保留意见。在这种情况下，鲍威尔可以求助于两名拜登任命的理事来获得他的多数票。其中一位是巴尔，他现在似乎非常担心通胀，主张谨慎行事。因此，他很有可能投下“反对”票。这就只剩下另一位鲍威尔可以争取第七票的理事。这位官员高度关注劳动力市场的健康状况，并对下一步政策行动守口如瓶。这位理事，当然就是库克。最高法院定于明年1月21日审理特朗普总统是否可以解雇她的案件，自去年秋天以来，特朗普一直试图将其罢免。

深潮 TechFlow 消息，11 月 21 日，据金十数据报道，标普500指数和纳斯达克指数一度创下两个多月来的新低。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Coinmarketcap 数据，今日加密货币市值前 100 代币全线下跌，具体表现如下，

跌幅前十：

Optimism（OP）跌 19.55%，现价 0.3153 美元；

ether.fi（ETHFI）跌 18.09%，现价 0.7231 美元；

Lido DAO（LDO）跌 18.01%，现价 0.5973 美元；

Pudgy Penguins（PENGU）跌 17.51%，现价 0.0103 美元。

Immutable（IMX）跌 17.39%，现价 0.3114 美元；

NEAR Protocol（NEAR）跌 17.24%，现价 1.89 美元；

Injective（INJ）跌 17.21%，现价 5.51 美元；

Aptos（APT）跌 17.15%，现价 2.47 美元；

Aerodrome Finance（AERO）跌 16.96%，现价 0.6429 美元；

Cosmos（ATOM）跌 16.81%，现价 2.53 美元；

深潮 TechFlow 消息，11 月 21 日，据金十数据报道，英伟达(NVDA.O)股价盘中跌幅扩大至3.2%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 22 日，据 Coinglass 数据，过去 24 小时内加密货币市场总爆仓金额达 22.05 亿美元，其中，多单爆仓 20.08 亿美元，空单爆仓 1.97 亿美元。

比特币爆仓金额达 11.39 亿美元，以太坊爆仓 4.73 亿美元。过去 24 小时内共有 401,257 人被爆仓，最大单笔爆仓出现在 Hyperliquid 的 BTC-USD 交易对上，价值 3678.28 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 21 日，据 Lookonchain 监测，截止于发稿，今日 10 只比特币 ETF 净流出 7341 枚 BTC（价值 6.2629 亿美元），9 只以太坊 ETF 净流出 84435 枚 ETH（价值 2.3388 亿美元）。

深潮 TechFlow 消息，11 月 21 日，据金十数据报道，美国11月密歇根大学消费者信心指数终值 51，预期50.5，前值50.3。

深潮 TechFlow 消息，11 月 21 日，Strategy 创始人兼执行主席 Michael Saylor 在社交发文回应 MSCI 指数剔除风险问题，他表示，Strategy 作为一家上市运营公司，与基金、信托及控股公司存在本质区别，Strategy 不仅拥有价值 5 亿美元的软件业务，并独特地将比特币作为生产性资本运用于资金管理。指数分类无法定义 Strategy。公司长期战略清晰，对比特币信念坚定，其使命始终是成为基于稳健货币和金融创新的全球首家数字货币机构。

作者：深潮 TechFlow

比特币持续回调、山寨币一片血海，加密市场情绪跌到冰点。回望 2025 年，整个加密行业的表现不仅落后美股，也跑输黄金，“要不要离开币圈去炒股”成了社区最激烈的讨论之一。

本期我们邀请了两位同时深耕“币圈 + 股市”的资深朋友，一起深入聊聊当下的市场。

如果你手上只剩最后的 10U，究竟是想参与币市还是股市？加密市场真的走到尽头了吗，现在到底处于周期的哪一个阶段？又有哪些机会正在被市场忽视？

如果你正处在迷茫期，这期节目会给你带来新的视角和方向。

嘉宾：

蒋老师（@xingpt）：前 Binance 投资团队，多个Web3 知名项目早期投资人，关注宏观，坚守币圈

Frank（@qinbafrank）: 宏观博主，前移动互联网及VC从业者、专注美股及币市的二级投资

以下内容为我们对话后的文字整理稿，播客音频版也同步上线，欢迎在小宇宙订阅“Let’s Flow”。

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背景 & 嘉宾介绍

深潮 TechFlow：过去几周，大家情绪都不是特别好，尤其看到不少人在股市里赚了很多钱，于是又开始讨论——是不是要离开币圈去炒股？这个话题很有意思，所以想邀请既炒股又炒币、经验都很丰富的朋友一起来聊聊。今天非常开心请到 Frank 和蒋老师，一起交流这方面的看法，先请两位老师做个简短的自我介绍。

Frank：

我是 Frank，我最早在互联网行业工作，大概做了十多年，在大厂做过产品经理，也创业过一段时间，还做过 VC。我是在 2017 年底正式进圈的，当时主要有两个原因：一方面，传统互联网的增长红利基本差不多到头了；另一方面，身边很多朋友在币圈非常热情地拉我入坑，我在这种氛围下就进入了这个行业。从 2017 年到 2021 年，我主要做一级市场，接触过不少项目，也帮一些团队做过融资。但 2021 年之后，因为国内监管政策越来越严格，而我当时还在国内，一级市场的操作变得越来越困难，所以我后来基本就转向专职做二级市场。至于美股，其实我之前一直在互联网行业，所以天然更熟悉互联网科技公司。我从 2013 年就开始炒美股，到现在已经十多年了，所以美股和币圈两个市场我一直都有在看。

深潮 TechFlow：感谢 Frank，现在大家对你最深的印象就是 Palantir 赚了 10 倍。

Frank： 完全没有想到会涨这么多。去年我只是觉得逻辑是成立的，预期三年能有 3-5 倍就已经很好了。但后面发展的确超出预期。我认为主要有几个原因：第一是 Palantir 的大模型业务做得不错，在国防军工方向也发展得很好。第二是川普当选，他本人和 Palantir 的关系比较密切，所以市场也有不少想象空间。这些预期叠加在一起，推动了股价上涨。

XinGPT： 大家好。我是在 18、19 年左右进入 Crypto 的，和 Frank 差不多时间，也一直是在做 VC、一级市场投资。最近一年比较多关注二级市场的机会。去年我也一直在炒 MemeCoin。今年股票和币圈两边都有关注。如果和 Frank 比的话，我算是比较晚进入美股的。我一开始炒的是 A 股，结果 16 年刚进去就遇到股灾，千股跌停，对炒股留下了不太好的印象。后来才逐渐去看美股。但因为入场比较晚，美股的估值相对高，所以主要还是在 Crypto 的二级市场上操作更多，也在这中间不断学习和分享。

如果只剩最后 10U，你会押注币圈还是股市？

深潮 TechFlow：如果你现在手里只有 10 U，你会选择炒币还是炒股？

Frank：

如果是现在的话，两个市场我都会配置。过去可能美股比重更高一些，大概 6:4 或 5:5。整体逻辑主要有几点：

首先，这两年美股确实机会很多。科技、大模型、AI 的趋势都非常明确，而我对这两个市场也都比较熟悉。其次，币圈虽然整体调整较多，但依然存在不错的机会，无论是大币还是小币。只是现在的难度比过去大得多，不像 2020–2021 年那样，选对一个赛道——l1、l2、元宇宙、链游——只要买了、等几个月基本都会飞。今年更像是持续轮动的行情，机会窗口可能只有一两周、甚至一两个月就结束。但从大类资产的角度来看，主要的框架性品种在调整后依然会出现新的机会。所以我始终保持两个市场都看，不会简单认为“美股更好、币圈没机会”，也不会觉得“美股涨太多、币圈一定更好”。整体策略就是保持平衡。

第二个原因是：Crypto 和 AI 是未来两大科技趋势，而且这两个方向是互相强化的。在美国当前的产业政策中，川普提出的核心重点也非常明确，就是 AI 和加密。这两个领域在政策层面的支持越来越清晰。同时，美股其实也没有外界想得那么轻松。虽然 2023、2024 年大科技股涨势强劲，但如果去看美国一些基金过去一年的表现，不少基金其实是跑输大盘的。他们持有的公司 EPS 表现不差，涨幅也有 10%、15%，但和 Nvidia 一比就完全不够看。现在美股的集中度非常高，主要上涨的就是几个方向：大科技、AI 、以及围绕 AI 的产业链——电力、核能、能源矿场等。这些表现强劲，但像消费、医药等行业今年整体表现都比较一般。

美股和币圈一样都在分化，但分化的方式又不完全一样。相似点是：两个市场都呈现高度集中化。币圈要么是大核心资产（BTC、ETH 等）持续走强，要么是小型标的出现短暂热点，如 9–10 月的 RWA、隐私币、成熟链项目轮动，甚至某个月突然冒出来的主题（例如 Aster、Perp Dex）。美股则是大科技、能源、电力这些政策支持方向领涨，其余行业普遍偏弱。不同点是：美股波动更小、对宏观反应更滞后；币圈波动更大、对宏观极度敏感。过去两年很多币种的走势几乎完全由宏观流动性推动。

港股我也会关注，但主要还是放在 Crypto 和美股，A 股的话已经不怎么看了。一方面我本来也不熟悉 A 股市场；另一方面，我最早做的是美股。我进入美股是在 2013、2014、2015 年，那几年中概股行情很好，基本上买了就涨。我第一支股票是特斯拉，第二支是 Facebook，当时确实赶上了行业红利，说实话那会儿也没多懂，就是踩到了时代风口。A 股则是我在 2015 年牛市尾声才进场的，刚进去感觉不错，但后来一路下跌，体验非常差，也慢慢不怎么关注了。投入不多，也不够了解。本质上，我不是专门做二级市场出身，而是因为背景在两个领域：Crypto 和 TMT。所以现在我看得最多的标的依旧集中在我熟悉的范围里：AI、TMT、新能源车，以及最近跟随美国市场一起走强的“国运股”——能源、矿产等。其他方向涉猎相对很少。

XinGPT： 如果只有 10 美金，我觉得还是……凑钱买辆电动车跑美团吧（笑）。

因为这点钱拿来投资风险太高，美股开户门槛也在那儿，A 股不太方便直接操作；而在币圈，10U 虽然能冲，但容错率极低。去年玩 Meme，10U 尚且能试试，确实有人能翻身；但今年 10U 在币圈可能两秒就没了，除非你是那种天赋异禀、反应极快的 PVP 玩家，否则很难。比如深潮之前的同事黄馒头，那种“内盘进、吃一口就跑，不对马上走”的风格是可行的，但极度耗精力，也不是一般人能模仿的，尤其对已经进入职场中高层的人，更难长期坚持。

刚才 Frank 提到的大方向我也很认可。总体来看，还是要回到个人的风险偏好和资产配置结构。美股相对成熟，玩法比较固定；A 股这两年国家在“全市场买入”上的力度更强，尽量减少暴涨暴跌，以前那种杠杆牛市、股灾式行情已经很难再出现，市场结构确实发生了变化。

币圈就更加不成熟，结构不稳定，每一轮的打法都在变。过去大家深信的理论，比如“四年周期”“山寨钻石手周期”等等，这一轮基本都失效了。很多策略上个月还能用，这个月马上就行不通。也正因为 Crypto 更早期、更不成熟，它的玩法不断变化，你必须随时挑战固有认知：过去能赚钱的模型随时可能失效，策略需要不断重建，交易经验会被持续“解构”。这可能也是币圈最独特的地方。

今年最赚/亏钱的一笔交易，有什么心得

深潮 TechFlow：两位老师今年都抓住了不少机会——从社交媒体上的公开仓位也能看得出来。接下来想请你们分享：无论是币圈还是股市，今年最让你印象深刻的一笔交易是什么？有什么新的思考？

XinGPT： 在股票这一侧，我其实还算新手，大概从 2023 年才开始买 Coinbase 等加密相关股票，主要还是从自己熟悉的 Crypto 延伸出去。后面也开始看特斯拉、Google 这些平时接触比较多的大科技公司，也会参考一些美股博主和 Frank 老师的观点。美股整体节奏更稳定，所以今年主要仓位放在大科技上。Palantir 我也配了一点。但对于美股的一些中小市值公司，我还是不太熟悉。之前 DAT 那一波行情，我也参与了 BMNR、Strategy 等标的，总体来说运气不错，靠大科技上涨吃到了一个 Beta，我已经很满意。

Crypto 的情况完全不同，相比之下就难得多了。原因前面也说了——玩法变化太快，经验不断被推翻。比如我入圈的第一个牛市是 2021 年，那时候“钻石手”非常管用：看到主题、买入、拿到一个大市值区间。市场是奖励你发现趋势、讲故事的能力的。还有上交易所之后的“二段机会”。去年我在小所上的盈利其实很多都是来自二线币、有点成熟但市值不大的标的：从 2000–3000 万美金市值，涨到 1–3 亿美金的机会非常多。再加上一些早期参与 Meme 的机会，也能赚钱。而且我并不是盯盘玩家，等我看到的时候很多人已经十倍了，但我进去仍然能赚，这就是去年的行情比较好做。

而今年三、四月之后整个币圈的难度陡然上升。主要原因有两点：第一是反弹力度不如股票，大量山寨崩盘后反不回去四月大级别崩盘后，大部分山寨甚至反弹不到原来高度。能回去的只有：比特币和少数强势山寨（比如 Hyperliquid），大量币种直接消亡。交易所上新太多，供给巨大，导致多数币的持仓体验非常差。第二是 10 月 11 日之后，流动性全面崩溃。这次很明显：山寨流动性直接塌了，大币流动性也明显下降，BTC、BNB 等主流币的深度都不如之前。整个行业进入流动性紧缩状态。在这种环境下，很难去重仓买某个标的，因此很多人转向炒股，重新思考资产配置。

黄金与科技的强势也造成对比压力。比特币的“数字黄金叙事”这轮最大的障碍是：政府机构没法把 BTC 列入国家储备。但黄金本来就在储备体系里，所以在全球不确定性加剧的背景下，黄金强势吸走了不少资金。加上 AI、大科技的持续强势，导致比特币的收益率显得更不够看。

总结一下我的感受：币圈玩法切换太快；PVP 难度太高，容易亏钱；大科技、黄金持仓更稳定、波动小、策略清晰，Sharp Ratio（夏普比率）明显更高。因此传统市场的难度反而更低——当然，币圈也有人赚大钱，比如玩 DEX、打新、超早期 Meme。但那确实难度非常高，需要极强的能力。对于普通人来说，如果不想承担太高难度的操作，其实去买黄金也不错，因为黄金你会发现回报率还不错。所以这个我觉得就是需要思考的——你自己在什么样的交易量级，你擅长的点在哪里。

深潮 TechFlow：你刚刚提到黄金，你之前也说过 ZEC 是“地下黄金”。你的逻辑是什么？为什么当时会觉得 ZEC 是很好的机会？

XinGPT：

这个逻辑其实很简单，主要有两点。

第一，是来自圈外逻辑的机会。当时算上纳瓦尔的公开喊单，我能记得的只有 ZEC 一个，甚至连比特币都没有这种明确的公开力挺。这对我来说是一个很强的触动。

第二，是科技圈的态度。当时我看到 Google 的一些人在公开场合提到过 ZEC。我再去看一些链上数据，发现 ZEC 的隐私交易量确实在明显上升。把这些因素放在一起，我觉得 ZEC 在大家没注意到的时候被低估了。至少在我的预期中，它的潜力应该能超过 XMR，而 XMR 当时不仅没有人喊，而且在合规层面被进一步压制。

所以我当时认为 ZEC 做 4～6 倍是可以合理预期的。再往上到 8 倍，就是靠一些边际买家接力，可能是币圈资金涌入、情绪推动、或者单纯的跟风行为。4～6 倍之后涨幅更多的是“情绪溢出”，这也是我后来没有再加仓的原因。整体逻辑不复杂，说到底也确实有一定运气成分。这个持仓体验其实有点类似股票：你看到赛道不错、资金不断涌入，价格一路往上走。你判断它的估值或基本面，会发现很难说它是高估还是低估，但至少不是特别便宜。只是因为资金持续进入，趋势在 K 线上非常明确，所以价格会一直推上去。这个逻辑和传统 Crypto 的玩法有些区别。

再看这一轮表现最强的币，比如 BTC 在 ETF 之后上涨，基本是由机构接盘：微策略、量化基金、ETF 资金等。但为什么最近又涨不动了？数据很清楚：矿工有大规模抛压，OG 钱包也在持续卖。之前是机构和 ETF 在接盘，供需平衡让比特币过去六个月反弹有限。现在发现机构也接不动了，微策略买力下降，ETF 流入放缓，而抛压却没停，所以价格自然回落。这个阶段已经更接近“圈外逻辑”，圈内逻辑的红利基本被榨干。ETH 也是类似情况。无论是 1800 美元还是 4000 美元，它的基本面没有本质变化。但因为经历了上涨，大家手里的筹码变轻，加上它的抛压不多，该抛的基本已经抛完了，所以价格表现也更多受外部资金推动，而不是基本面变化。

Frank： 蒋老师刚刚说的那部分，我非常认可。我的整体感受也是——市场打法的迭代速度越来越快。以前熟悉的策略、过去几年有效的模型，在最近两年几乎全部迅速失效。比如刚才提到的：2021 年那波行情，我印象很深。当时压 L2、压几条公链，收益都不错。到了 2023、2024 年，我仍然沿用 2021 年的思路去看很多山寨赛道，但到 2024 年年中就明显感觉不对：市场流动性有限、波动更大，小币稍涨就跌，根本撑不住。

去年我也写过很多推文，谈自己对山寨币的认知迭代。最后的结论其实很简单：市场变了。

原因有几个：21–23 年大量一级市场把估值推得太高。现在项目本身的质量没那么好。连续两个周期都走“叙事行情”，但仍然没有看到真正的落地，这是对市场信心的伤害。ETF 通过后，传统资金大量入场，潜移默化改变了市场结构。成熟资金越多，市场越“有效”；而有效市场本身就会高度分化——美股也是如此，几十年前还是无效市场，但这些年已经演变成一个高度分化的有效市场。所以我的判断是：币市未来会更加分化，现在已经处于高度分化阶段。

从另一个角度说，我也认同蒋老师的观点：我们都不是那种天天盯盘的交易型选手。我们更喜欢逻辑对、方向清晰，然后买、持有、甚至愿意“钻石手”。但这一周期对钻石手的惩罚非常大，不再像上周期那样奖励。包括我自己，在小币二级上做得非常差。去年我意识到这点，所以开始弱化山寨，只聚焦少数赛道、少数标的，但效果仍然一般。于是我现在的策略是：大仓位放在底层的大资产，以主流为主；看到风险就调仓；少部分仓位追热点，能追到就追，追不到就等待。

美股这边，我的逻辑仍然是看基本面和长期方向。去年印象最深的是 Palantir。我最早是从 AI 看到它，然后看 AI 必然要落到“应用”。Palantir 从 2009 年开始服务美国军方，因为定位本·拉登那件事出名，与美国国防部、CIA、三军体系都有长期合作。这类软件一旦使用十多年，可替代性极弱。2023 年 Palantir 又积极转向 AI，既有模型，也有落地应用。最关键的是：从 23 年下半年开始，财务数据终于走出上升曲线，这和之前几年完全不同。我对它的核心逻辑来自俄乌战争：无人机、无人船、无人机器人等武器加速普及，这会重构未来的军事体系。所以我给 Palantir 的定义是：“未来最大的武器承包商，软件版的洛克希德·马丁”。后来事实也印证了这个逻辑，只要方向对、体验好，就可以坚定持有。

今年让我印象深的另一个标的是 Robinhood。之前也有持仓，但只有小仓位。今年 4 月份开始补仓，我看它的策略方向非常明确。过去 Robinhood 是散户大本营，但 23、24 年它连续做了多笔收购：Bitstamp、英国的加密交易平台、加拿大做二层的团队等，能看出整个团队在加密行业非常激进。此外，它今年开始大力布局短期理财与投资类产品。这让我在三、四月份多次把它和 Coinbase 做对比。当时 Robinhood 市值三百多亿美金，Coinbase 四百多亿；Coinbase 的 PE 二十多倍，Robinhood 三十多倍，但综合看下来，我觉得两者都有空间，而 Robinhood 的“弹性”更强。最打动我的，是这个团队的“狼性”和节奏感。例如 7 月份“资产上链”叙事刚起来，它马上开发布会推出“财产发布”概念。虽然本质上只是差价合约的统一逻辑，但他们知道：关键不是产品细节，而是抢占叙事位置。三季度他们又推出预测市场和事件合约，你看数据虽不算大，但增长很快、搜索量非常高。这些都让我印象深刻。

整体来看，我在美股的判断是：

• 只要基本面没问题，选择价值合理的位置建仓，后续持仓体验通常会不错。

• 中等规模的宏观冲击可以忽略，美股的基本面足够强，可以抵御这种波动。

• 但面对真正的大级别风险（例如今年初特朗普政策的不确定性），还是需要适当避险。

本质上，这两年美股所有资金都集中在大科技，这是 AI 带来的“被动拥挤”。我们吃到的就是这个红利赛道。而我刚才提的两个美股标的，归根结底也都偏 Beta，是跟着行业、宏观、流动性与政策一起走的。

降息 + 缩表环境下，为何加密资产跑输美股与黄金？

深潮 TechFlow：今年不同市场整体表现都不错——无论是美股、A 股还是黄金都有亮眼表现。加密市场里虽然一些小概念项目还能跑出来，但整体来看，加密资产的表现并不如其他资产类别。为什么会出现这种情况？尤其是在当前大家普遍认为降息周期从 10 月开始、一路延续到明年，美联储还在同步缩表。从逻辑上说，这些因素本该对风险资产利好，那为什么加密资产却没有跟上？你们怎么理解这一轮的弱势？以及对接下来的行情怎么看？

Frank：

先讲为什么加密资产今年表现不好？我觉得要从大方向来理解。2024 年以来，加密资产整体的大 Beta 基本都没有跑赢其他市场。蒋老师刚才也说了：比特币这轮其实没涨过英伟达。这两个分别是各自市场最具代表性的“封面资产”，进币圈看到的是比特币，进美股看到的是英伟达。结果放在一起比，比特币是落后的。

回到加密市场内部，我认为核心问题是基本面偏弱。比特币本质上属于共识型资产，它既像黄金，又具备风险资产属性，是一种复合型的“多数性资产”。这种资产的走势主要由宏观、资金和情绪推动。宏观环境好，资金就会进来；宏观走弱，资金就减少。

我之前讲主流币的行情用一个框架来理解——“大换手”。买方是 ETF、上市公司、传统机构，他们主要买 BTC、ETH、SOL，甚至现在开始看 ZEC（比如纳瓦尔）。卖方则是链上巨鲸、早期投资人、波段选手。当价格爬到新台阶，就会触发一轮 OG 的抛盘，他们觉得赚够了，开始落袋为安。因此这几年大币呈现典型的“台阶式上涨”：上台阶、休息、回撤，再上台阶。价格本质就是买卖双方的持续博弈。

进一步说，加密走势高度依赖宏观方向。大家预期未来是宽松还是紧缩？流动性是增强还是收缩？资金是净流入还是净流出？这些都会直接影响价格。尤其过去两年又是全球政治经济的“大年”，强人政治越来越明显，不确定性极强。所谓“天威不可测”，就是你根本不知道这些强势领导人下一步会怎么做。政策的情绪化导致市场大幅波动，而波动越大，加密市场就越难走出趋势。

除此之外，我觉得加密行业也进入了一个清算期，甚至某种程度是一种“信仰危机”。从 2017 到 2021，这几年行情都是由趋势和叙事驱动，靠故事和想象力。但这些叙事已经讲了七八年，到今天大家还只能靠讲故事，那市场自然会疲态尽显。

相比之下，美国市场虽然也是趋势驱动，但趋势之后必须有业绩跟上。股价可以靠预期推上去，但 EPS 必须最终兑现，否则估值撑不住。而美国市场的长期结构比较健康：从信息技术、半导体，到软件、互联网、移动互联网，再到今天的 AI，都是趋势推动估值扩张，再通过利润增长把估值“填实”。这也是为什么大科技涨这么多年依然被认为“合理”。

举个例子，大家觉得大科技涨太多，但你看它们的基本面——每年、每季度都是几百亿到上千亿美元的收入，利润也都有两三百亿甚至更高。PE 大概三十多倍，但增速也在三十多。按华尔街有个基金经理的逻辑：如果 PE 除以增速（减掉 2%）小于 1，这就是成长股。现在不少美股科技股正是这种状态。甚至像 Robinhood，PE 六十多倍，但三季度同比增速 69%，按“PE = 增速”的标准来看，它的估值还低于增速。

美股为什么持续强？除了基本面扎实，还有一点非常关键：上市公司回购带来的巨大购买力。过去两年，美股每年回购规模都在 1 万亿美元以上。比如苹果，从 2017 年回购到现在累计近 6000 亿美元，相当于消灭了 15%—17% 的流通盘。流通盘不断变小，这就是“正向价值注入”，自然导致强者更强。

再看币圈，现在的惨状（尤其山寨币）反而是必要的。大部分项目表现极差，主流币的持仓体验也不好，但这其实是行业进化的前奏。市场必须先把劣币清理掉，才能重新站起来。

一级市场也被迫回到更合理的估值。以前一些优质项目天使轮就敢做 1 亿美金，两轮做到 5—10 亿，上市直接 20 亿。这样的估值在传统互联网行业都需要实打实的数据支撑，而 Web3 项目往往没有业务支撑。现在估值压缩，就是市场在自我修复。

同时，大家重新开始关注基本面。像今年 HyperLiquid 的表现，BNB 的稳健，这些都来自回购、来自真实的经济模型。而同样是头部 DEX，AAVE 因为有回购，今年表现明显强于 UNI，而 UNI 再高的交易量、再高的费用，如果代币不承接价值，价格就会很弱。

还有一个更深层的问题：过去几年项目方的权责极度不匹配——权力巨大、责任极小，道德风险很高。融资后是“爷”，上所之后更是“大爷”，对投资人、社区的承诺可以随意改，唯一的动力就是如何把币卖掉，而不是继续建设。这种模式不可持续。

前段时间我看到 a16z 的文章，说现在应该结束加密时代的“基金会模式”。这种模式权力集中、责任模糊，很像“封建领主”。未来应该转向更现代、更透明的结构，让代币与业务挂钩、接受持续监督，权力分散化，治理更像公众公司。等新的模式跑出来，加密市场可能会迎来一次大的重构。

XinGPT：

刚才 Frank 老师说的，我都非常认同，我是举双手赞同的。我补充一点我最近听到的视角。

上周我听经济学家傅鹏分享了一些观点，我觉得挺有启发。他本身也看币，所以他的视角某种程度上代表了传统金融行业在看“币 vs. 股”时的思路。

他的框架和 Frank 老师说的有点类似，他把资产属性拆成“分子”和“分母”。分母指估值，所有资产都有估值；分子指盈利，所有资产也应该有盈利。问题在于币的“分子”是没法定义的，比特币没有盈利模型，你只能看估值。因此从传统金融的配置框架来说，最理想的资产是“估值 + 盈利”都能够同时上涨的，也就是典型的“戴维斯双击”。

这恰好就是现在 AI 赛道正在发生的事。我们觉得 Palantir、英伟达已经很贵了，但它们每个季度又给出一张更亮的财报，业绩继续超预期。你觉得它已经贵到头了，一个季度后又超预期；再下个季度还在超预期。然后公司用赚到的钱继续盖数据中心、继续投入研发，把未来盈利又往上推一截。整个逻辑就是：业绩增长带来估值提升，估值提升又推动投入，投入又让盈利增长。投资者对这种正向循环是完全买账的。

但币就完全不同。币的估值虽然在涨，但没有盈利来支撑，估值也并不低。从资金视角看，币的价格几乎就是资金面的反应，和短期利率、流动性相关性非常强。因此最近资金紧、短端利率飙升，币价立刻大幅下跌——因为它缺少“盈利作为锚”。这就是为什么不同资产、不同基金经理在配置时，会对币和股做完全不同的判断。

回头看 2021 年那波全市场爆涨的行情，逻辑就非常清晰：

第一，史无前例的大放水。疫情、无限 QE。

第二，比特币是最吃流动性的资产，流动性上来了它最敏感、涨得最快。

第三，它没有盈利限制，没有估值天花板。

第四，大部分人当时根本不懂币，只听过“比特币”“以太坊”，还不知道什么是底层链、什么是治理，然后故事空间巨大；再叠加 Meta 把元宇宙讲到天上去，故事想象力无限大；再配上流动性杠杆，直接上天。

但现在完全不是当时的逻辑了——你的流动性是偏紧的，或者勉强在放宽的路上但还没真正宽松，所以风险资产普遍承压；你的估值与叙事、盈利很难自洽；你也没有全新的故事。老故事可以继续讲，但没什么人兴奋。Tom Lee 前段时间硬讲以太坊叙事，他已经是全网最会讲的人了，都能感觉到那种“讲不下去”的勉强。相反，Circle 上市时华尔街是完全买单的。因为华尔街能看懂这个故事，也看得到盈利、利润、业绩增长。他们对稳定币的想象空间比币圈大的多——币圈理解稳定币是“卖币换手续费”，但华尔街理解稳定币是下一代金融基础设施，是“加密版 Swift”和“加密版 Visa”。所以很多美股博主说 Circle 是未来十年的大主题，是可以长期定投的。

这就说明了一个核心：要有新的故事、有兑现的业绩，再叠加愿意承担风险偏好的资金，故事才能从圈外真正成立。这也是为什么我觉得 ZEC 能走起来的原因。它讲的是一个“新的故事”——隐私。以前很多人对隐私币是负面态度，现在主流话语开始转向“隐私权、主权隐私”。再加上 ZEC 本身“写了很久”，只要有一点资金进来就是巨大的杠杆；再叠加它链上数据确实在增长，这几个因素形成共振。

所以今天再看币，我觉得不能只盯着链上、也不能只看币价，而是要把所有币“搬到美股自选股里”去思考。你现在看 Coinbase、Strategy、Circle，再看英伟达，如果 ZEC 是一只美股，你会买吗？值得买吗？如果答案是“会”“值得”，那你再去买。

在币圈与股市，各自应该关注哪些核心指标？

深潮 TechFlow：从现在这个时间点往后看，你们会重点关注哪些数据指标？哪些因素会对未来的定价或走势产生关键影响？你们现在最关注的变量是什么？对于这些因素，你们整体更偏向 Bullish 还是 Bearish？

XinGPT： 我还是先从更熟悉的币圈说起。对我来说，币圈最核心的就是看 ETF，一个是 ETF 的流入流出，一个是矿工的抛压，整体仍然是资金面博弈的逻辑，这是基础层面的判断。除此之外，就是看有没有新的叙事、有没有新的外部资金来源。比如，会不会出现中等规模以上的国家把比特币纳入国家储备。萨尔瓦多这种体量太小，不具备真正的购买力；比特币市值现在万亿美元级别，真正能产生影响的，必须是财政规模几千亿到万亿美元的大国，拿出 1% 作为储备，这才会带来决定性的增量。当然，像哈萨克斯坦也提过，但它的国家体量有限，不确定动作是否足够快。归根结底还是要看中美的政策风向。所以我在币圈关注的主要是：政策层面的动向、宏观环境、链上的资金行为，以及 ETF 的流入流出平衡。

股票方面，我更愿意多听 Frank 老师的，我自己主要看业绩。财报有没有达标、有没有超预期、趋势是不是向上，再看产业链规模和逻辑。现在美股有不少板块也在超预期，比如能源、电力、核电，很多都还没真正投产，却完全靠预期在涨；资源股矿还没开，但 AI 把需求顶上来了。因此关键是它能不能如期实现规划，哪怕暂时没利润，至少得有清晰的 milestone 可以验证。

总体来说，炒币的难度确实大得多。你要看链上、看 K 线、看宏观、看二级、看监管，关注点非常多；炒股则相对简单：宏观不出大问题、业绩看财报、主题抓热点，逻辑就比较清晰。但即便如此，很多人还是留在币圈，因为就像我们前面说的——如果只剩很少的本金，币圈更有机会翻身。炒币门槛低，这是它最大的优势之一。

Frank： 我接着“为什么要留在币圈”说，我觉得最核心就一条：能力圈原则。我们大部分人最早接触投资，就是从币圈开始的；炒币、投一级、投 ICO、炒 meme、炒大币、做二级、做衍生品……这是我们最熟悉的市场。现在市场确实难，但不代表没有机会。你让我去一个完全陌生的领域重头来过？我不如继续在熟悉的地方深耕，找到自己真正的优势。

比如我一个朋友（推特上很知名的交易员），他做 K 线、形态、技术分析都非常强，在币圈大小币都赚得很成功。过去一年他尝试转去美股、A 股，结果发现完全不是一个体系。美股的逻辑是对的，但需要时间沉淀，可能要等三个月、六个月才能兑现，而不是币圈这种“今天进明天涨”的反馈机制。反而让他焦虑、状态下滑。最后他想明白了：还是应该在自己最熟悉的市场，用最锋利的那把刀，不需要那么多花招，一招鲜吃遍天。所以，不同资产的对比是一方面，更重要的是：一个人的特质、能力圈、认知结构适合什么。

回到刚才关于“未来关键指标”的问题，我主要关注宏观。短期和中长期分开来看。

短期我看两个点：

第一，美国政府停摆什么时候结束。这是我 10 月中在推特上最早讲的逻辑：停摆意味着财政部无法正常花钱，货币投放受阻，流动性立刻紧张。财政部的支出是流动性补充的重要来源，停摆就等于“阀门堵住”。只要政府恢复运作、恢复支出，流动性会明显缓解。

第二，12 月初美联储正式停止缩表（QT）。停止缩表也会大幅缓解流动性紧张。

在流动性缓解之后，下一个关键就是：通胀（CPI、PCE）能不能继续保持低于预期或符合预期。劳动力市场走弱已经是共识，现在市场唯一悬而未决的变量就是通胀。如果通胀持续回落，美联储就能继续降息，宽松预期不会被打破。你看最近市场调整，美股、币圈都跌，很大程度就是因为流动性紧张，加上美联储 10 月会议虽然降息，但前瞻指引偏鹰，打压了市场对宽松的预期。

所以未来的机会在哪？

我认为，只要通胀继续低于预期或符合预期，流动性的快速改善就能继续推进。如果通胀高于预期，短期会比较难受。但看两个月、三个月、一个季度的周期，我仍然觉得通胀会下来。逻辑是——这次通胀本质上是“成本上升”带来的，是关税传导到商品价格，是成本推升，不属于“供给中断”。而供给中断才会带来真正的通胀暴表。

历史上的两次暴表分别是：70 年代两次中东战争带来的石油禁运、2022 年疫情导致供应链全面中断。这两次都是供给冲击。而这轮美国的通胀，只是成本提升，所以只会造成阶段性反弹，加上 CPI/PCE 是算同比和环比，会自然被“基数效应”缓解。绝对值看，美国物价从 70 年代到现在涨了三倍多，这是基本常识。

第二点，我觉得对于特朗普政府来说，控制通胀本身也是政治任务。之前我们聊过：今年美国关税“有效税率”从 3% 提到 13%，能增加三千多亿财政收入。但投行测算过：美联储降息一个点，美国国债利息支出就能减少三千亿。这就是为什么特朗普这么大力度逼美联储降息。先威胁解雇鲍威尔，后来又拿“美联储大楼翻修超支”做文章，指控鲍威尔管理不当，再转向施压几位美联储理事……核心原因只有一个：财政要统整。

所谓统整财政，就是“开源 + 节流”：开源是提高关税；而节流则是压低发债成本，而降低发债成本的关键就是降息。加上鲍威尔明年要离任，新的美联储主席预计 12 月公布，极大概率是偏特朗普路线的人。所以我认为，只要 10 月或 11 月的通胀能符合预期或低于预期，资产价格会迎来一段向好期。如果高于预期，短期会承压，向好节奏就会延后到明年一二季度。

从更大的逻辑看，我觉得有两个核心点。第一个是美国的“财政扩张 2.0”。自 2022 年以来，美联储一直在加息、缩表，货币环境是收紧的，但市场在涨，尤其是 2023、2024。原因一方面来自 AI 浪潮，另一方面来自财政扩张。拜登时代的三大法案——通胀削减法案、基建法案、科学与芯片法案——构成了财政扩张 1.0，支撑了 23、24 年的市场。今年 7 月通过的“大美利法案”是财政扩张 2.0。现在市场的流动性主要不是货币政策带来的，而是财政端带来的。财政放水的效率不如货币快，它要从政府流到企业，再到居民，再流向市场，链路更长，但本质还是“放水”。而这次政府停摆，让大美利法案的很多政策悬在半空，减税、监管放松等都没办法真正落地。如果政府恢复运作、财政政策重新启动，那会非常关键，这是当前市场的大逻辑。

第二个大的宏观点是“中美”。这是一个政治经济学时代，中美两国的国益竞争是主线。短期我偏乐观，因为刚落地的中美会面，我把它看成“一年的休战期”。未来一段时间关系会缓和，但未必撑满一年，几个月、半年后出现新矛盾都是正常的。双方都知道脱钩趋势不可逆，结构性矛盾无法调和，但现实又存在强依赖：中国依赖美国的芯片、高科技、消费市场；美国依赖中国的稀土、关键矿产、制造端。谁都不敢突然切断供应链，否则美国会立刻迎来“禁运级通胀”。所以现在呈现出来的是“打而不破”，表面冲突不断，但不会彻底撕破脸。这是一个休战期，同时也是下一轮冲突前的蓄力期，未来国益博弈会更加激烈，不确定性更高，市场波动也会随之加剧。

回到币圈，我非常认同蒋老师刚才说的，这正是我之前讲的“大换手”。这是一个“长期寂寞的大换手机会”，筹码会从 OG 和散户的手里，慢慢转移到华尔街手里。这是比特币的大级别周期，而在这个周期里，宏观会决定买方资金的强弱。如果 ETF 持续净流入，买方力量很强；如果流入减少甚至转成流出，市场自然承压。这是币圈最关键的指标。美股的逻辑也类似：看基本面，尤其是在现在这样一个大科技、AI 公司资本开支极度庞大的阶段，投资人会更“紧盯基本面”。市场上虽然出现不少“泡沫论”，但我认为 AI 只是“贵”，不是泡沫，更不是要走崩盘路径。大概率是“杀估值的调整”，不是“杀逻辑”的破裂。但这也意味着市场对财报的容忍度会急剧下降，瑕疵会越来越难被接受。未来要关注两件事：财报是否还能持续超预期，以及 miss 的比例是否提升。只要 miss 的公司比例维持在个位数或十几，市场都能稳住；但如果 miss 上升到 30%、40%，就说明业绩跟不上估值，逻辑开始松动，由“杀业绩”走向“杀逻辑”，市场可能出现更大的恐慌调整。对我来说，这是未来最大的风险点。

总结一下，宏观的关键决定因素包括：通胀（决定市场何时真正转好）、美国政府恢复正常运作的时间、中美关系的结构性不确定性、以及特朗普个人路线带来的政策波动。币圈最关键的指标是流动性、ETF 的净流入与净流出、矿工的抛压、大换手是否持续向机构推进。美股最关键的指标是财报能否持续超预期、巨额资本开支是否顺利转化为收入与利润、以及 miss 的比例会不会扩大。

从《大空头》看当下：加密市场的非共识机会

深潮 TechFlow：我最近重温了《大空头》，因为我很好奇——为什么在市场一致看向某个方向时，会有少数人提前看到真正“反共识”的逻辑。所以最后一个问题是：现在市场上有很多被反复强调的共识，比如比特币的周期逻辑、在降息加缩表环境下市场整体走弱等等。有没有哪些“大家都这么认为”的观点，在你们心里其实是有问题、或者值得怀疑的？能不能分享一下你们自己的“反共识视角”？

Frank：

我其实没有特别多的“反共识观点”。先从《大空头》说起吧。前几天我刚写过推文，麦克·伯瑞（Michael Burry）在“宏观大事件冲击”时压对了，但在“压行业基本面”的时候往往过早。他最大的胜利确实是 07–08 年次贷危机，但你看他其他的：2020 年做空特斯拉太早，亏了几亿；2021 年做空 ARK 也早；2023 年做空标普、做空半导体、2025 年初又做空，效果都一般。包括这次他空英伟达、空 Palantir，其实也是亏着的，因为他第三季度就买了 put，而 9 月 30 日的股价比现在还低，说明他的空单到现在都没赚钱。

更大的问题是他的逻辑本身也有些问题。他把现在的大规模资本开支类比成 2000 年互联网泡沫，但那个时代的公司很多连营收都没有；而今天的大科技，财报大多数是持续超预期的。他还拿 2018 年云计算的 40% 增速对比现在 20% 的增速，却忽略了估值的巨大差异：2018 年亚马逊 PE 六七十倍，现在三十倍；谷歌甚至只有二十倍。估值已经调整过了，并不是“估值完全跑在增速前面”。所以我觉得 Burry 在用“过去的框架”评估“现在的基本面”，这本身就会偏差。

但我仍认为可以做空。为什么？因为这段时间的宏观流动性本来就紧，之前美股涨幅里也计入了大量“业绩超预期的 Beta”，涨得多了，自然贵；贵了再叠加紧流动性和宏观事件冲击，出现一个“小级别的估值调整”是合理的。在我看来，美股的小级别调整就 10% 左右，现在大概跌了 5–6%，顶多再杀一点估值，而不是像他所说的泡沫断崖式崩盘。真正的大问题还是基本面——如果某季财报真的全面 miss，AI 主线公司连续 miss，才会引发更大级别的调整。宏观再好也救不了基本面；宏观再差但基本面强，也能扛住冲击，逻辑本质就是这样。

再说比特币。我个人其实也认为“周期确实变了”，但不是“周期不存在了”。我和很多人说过，周期不是消失，而是从过去的“四年减半”，变成“宏观驱动”。过去两年里，BTC 的总市值和宏观高度相关，宏观决定节奏。但宏观驱动并不等于不会跌，该跌还是会跌，只是跌幅可能比过去小。比特币每一轮大周期下杀的幅度本来就在持续收敛，从最早的 90% 多，到 86%，再到 83%，到 2022 年是 70%，未来可能更小。

现在的难点是经济处在一个“决断时刻”。新的周期还没被市场完全相信，老周期的“四年思维”惯性又极强。很多大周期投资人会想：“我不吃最后一棒”。再叠加 10 月以来的宏观波动，大家开始落袋、锁利润也正常。资金端有压力，情绪端有惯性，所以这段时间币市才这么惨。但这也是一个关键时间点：如果宏观改善后，能再走出一波上涨，那大概率说明“这个周期真的已经变了”。我一个月前就说过：未来三到六个月是胜负手，决定是继续旧周期，还是正式开启新周期。我的个人倾向是——新周期可能正在出现，开始真正“脱离四年论”，不再完全被绑架。

如果看类比，黄金在 2004–2011 那波大行情后，也经历过 2012–2018 的大幅调整，跌了 50% 多，从 1800 多跌到 1100 多，直到 2019 才启动新一波。比特币也可能进入类似阶段。但说到底，这种判断只能边走边看，它更像是一个“假设”，或者一个“潜在的黑天鹅方向”。目前只能承认：周期在变，但怎么变、何时确认，还需要时间。

XinGPT：

我现在能想到的一个“非共识”是：大家都在拼命找 alpha，但在当下的市场环境里，其实更适合“拿住 beta”。近期很多短期暴涨的案例——比如币安人生、ZEC——确实很吸引眼球，推特上晒收益的人很多。但把整个周期的收益综合算下来，你还不如“全仓拿住 beta”，例如英伟达、比特币这些长期趋势明确的标的。长期绝对收益，大概率比你追 alpha 更强。

为什么？因为追 alpha 有两个很大的问题：第一，它会消耗你巨量的时间、精力和情绪成本，你要不断找信息差、研究、盯盘、打听消息；第二，真正能上大仓位的机会非常少。在当前这种不是绝对大牛市的环境里，你根本无法对 alpha 上重仓。除非你回到 2022–2023 那种绝对低估的大坑里，比如 SOL 的深底、BTC 的深底、meme 的早期、英伟达被错杀后的 GPT 初期，但现在这些都涨得太多了。如果你在这种位置还想做 alpha、还想上重仓，基本拿不住，稍微波动一下就会被洗掉，持仓体验非常差。

所以我提醒自己，也想分享给大家：在当下这种高波动、黑天鹅密集的市场里，尽量防守，把 beta 拿住就行。保住本金，等危机带来的真正机会再出手。拿 beta 已经非常非常好了。我有朋友最近两年只拿美股的大盘科技，两年收益 200% 多，超过绝大多数炒币的人。

还有一点——永远保留现金。我现在现金仓位也比较高。你看巴菲特，现金仓位已经到历史高位，他不碰 AI，也不做空 AI，也不抄底 AI，就是不参与。他重仓日本五大商社，同时持有大量现金。这点让我反思是不是自己现金仓位太少了，所以我也在提高现金仓位，等下一次危机。危机一定会来，不管是宏观层面，还是币圈的结构性问题，或美股的结构性风险。比如下一季（Q4 或明年 Q1），如果英伟达或者 AI 公司的财报没有超预期，股价可能出现大跌——那就是典型的杀估值。那时如果你手上有现金，无论抄底还是继续观望，都会非常从容。

所以，核心是：要活得久一点。现在市场的波动性比过去大得多，以前我们根本不会在意“短期利率”对币价的影响，现在它的影响巨大。下一步会是什么？关税？财政？我们都说不准。在这种不确定性里，保持现金仓位、能承受 20–25% 的波动，是非常重要的。

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