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深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，Bitget 链上美股推出第 2 期 0 手续费交易赛。活动期间，用户在 Bitget 平台进行链上美股交易将享受 0 手续费。根据 NVDAon/RIOTon/AMZNon/MARAon/INTCon 等币种的累计交易额进行排名，Top 261 名每人可获得 50-500 不等的 BGB 空投。
详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间为 12 月 1 日 19:00 至 12 月 4 日 18:59（UTC+8）。
深潮 TechFlow 消息，12月1日，贵金属继续走强，现货黄金一度突破4230美元/盎司，白银价格首次站上57美元/盎司，黄金股及珠宝零售股全线走高。
与此同时，BiyaPay 行情显示 BTC/USD 日内跌幅约6%，自高位回调明显。BiyaPay 分析师认为，在降息预期升温下，资金短期更偏向黄金、白银等避险资产，数字资产波动或将加剧。投资者可在 BiyaPay 以 USDT 交易美股港股黄金白银股以及比特币等资产，利用价格回调分批布局，并注意控制杠杆与仓位风险。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，花旗集团前加密研究负责人 Joseph 在社交媒体发文称，Tether 运营着一台”印钞机”，远非外界担忧的破产风险。
Joseph 指出，Tether 的公开披露资产并非全部企业资产。该公司拥有独立的股权资产负债表，包含股权投资、挖矿业务、企业储备及可能更多比特币，其余作为股息分配给股东。
第二，Tether 持有约 1200 亿美元的生息国债，自 2023 年以来收益率约 4%，年收入约 100 亿美元。凭借仅 150 名员工的低成本运营，成为全球最高效的现金生成业务之一。
第三，Joseph 估计 Tether 股权价值在 500-1000 亿美元区间。虽然该公司曾寻求以 3% 股份融资 200 亿美元（估值 5000 亿美元以上），但 Joseph 认为这一估值过高且难以实现。
最后，Joseph 强调 Tether 的抵押品质量显著优于传统银行，后者仅将 5-15% 存款持有为流动资产。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Whale Alert 监测， 42,224 枚以太坊从币安转出至某新钱包，价值约 1.2 亿美元。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Cryptopolitan 报道，韩国执政党和在野党就稳定币监管框架达成突破性协议，计划于 2026 年 1 月通过完整的《数字资产基本法》。
该法案建立”韩式稳定币”联盟结构，要求银行持有至少 51% 股权，科技公司可作为少数股东参与。民主党议员 Kang Jun-hyeon 设定 12 月 10 日为政府提案截止日期，若金融当局未能按时提交，议员将推出独立版本。
撰文：David，深潮 TechFlow
HashKey 要上市了。
12月1日，这家香港最大的持牌加密交易平台通过港交所聆讯，正式进入IPO冲刺阶段。摩根大通、国泰海通、国泰君安国际担任联席保荐人。
所谓「聆讯」，是港股上市流程中的关键节点，上市委员会审核公司的申请材料，通过后意味着监管层面的主要障碍已经扫清，接下来就是定价、路演、挂牌。
从行业视角看，这将是继OSL之后，香港第二家登陆港股的加密资产相关企业。但两者定位不同：
OSL更偏向机构托管和经纪服务，而HashKey以零售交易所起家，业务线更宽，也更直接地面对加密市场的周期波动。
招股书（聆讯后资料集）是了解一家公司最扎实的材料。本文将从收入结构、财务表现、用户数据、股权架构等几个维度，拆解这份文件中的关键信息。
很多人对 HashKey 的认知停留在”香港持牌交易所”，但招股书揭示的图景要复杂得多。
HashKey 将自己定义为”综合性数字资产公司”，业务架构围绕三条主线展开：交易促成服务、链上服务、资产管理服务。
很明显， HashKey 试图构建一个覆盖”交易-托管-质押-资管“全链条的数字资产生态。
交易促成是基本盘。 这部分包括大家熟悉的现货交易所，以及面向大额交易的 OTC 业务。
截至 2025 年 9 月，平台累计促成现货交易 1.3 万亿港元，平台资产规模达到 199 亿港元。按 2024 年交易量计算，HashKey 是香港最大的持牌平台，市场份额超过 75%，也是亚洲最大的区域性在岸平台。
链上服务是差异化所在。 这条线包括三块：质押服务、代币化服务、以及自建的 HashKey Chain（一条L2）。
其中质押业务规模最为可观。截至 2025 年 9 月，质押资产达到 290 亿港元，这个体量让 HashKey 成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八。
代币化业务则聚焦于将现实世界资产（RWA）搬上链，目前主要是金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域。
资产管理是机构化的延伸。 HashKey 通过两只旗舰基金管理客户资产，截至 2025 年 9 月，自成立以来的管理规模为 78 亿港元，完成了超过 400 笔投资。 这部分业务既包括早期项目的风险投资，也包括二级市场的主动和被动策略。
从收入结构看，2025 年上半年，交易促成贡献了 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%。 交易仍然是核心，但链上和资管的占比在逐步提升。
HashKey 的收入增长曲线相当陡峭。2022 年收入 1.29 亿港元，2023 年增至 2.08 亿（同比增长 61%），2024 年跃升至 7.21 亿（同比增长 247%）。
这是一条典型的加密牛市受益曲线。
但 2025 年上半年，增长戛然而止。这半年的收入为 2.84 亿港元，同比下降 26%。 这个转折点值得进一步拆解。
我们可以把 HashKey 不同业务的财务情况分解如下：
交易业务是收入的绝对主力。
2025 年上半年，交易促成服务贡献了 68% 的收入，具体来源包括交易佣金、OTC 价差、以及数字资产公允价值变动。 其中，佣金费用主要来自 USDT、BTC 和法币交易对。
招股书披露了两个关键指标：月交易客户和变现率。
先看月交易客户，2024年每月交易散户在16000人左右；截至到2025年上半年，每月交易散户在14000人左右；这个数字算不上多；另一方面，机构客户虽然相对于散户较少，但其贡献的交易量从2025年上半年来看则更多。
另一个是变现率，即佣金收入/交易量。机构客户的变现率约 0.07%，零售客户约 0.19%，Omnibus 客户（通过合作伙伴接入的客户）约 0.04%。
这个数字直接反映了 HashKey 的定价能力和客户结构。零售客户虽然单笔交易量小，但费率更高；机构客户交易量大，但费率被压得很低。
交易量的波动直接传导到收入端。
2024 年上半年，HashKey 的交易量达到 3,476 亿港元，但 2025 年上半年骤降至 2,140 亿。
这个下滑有两个原因：一是市场整体低迷，二是 HashKey 主动收缩了百慕大市场的业务（因为法币出入金渠道缺失），战略重心回归香港。
链上服务和资产管理的占比在提升
2025 年上半年，链上服务贡献了 18.7% 的收入，资产管理贡献了 13.3%。 链上服务的收入主要来自质押奖励和代币化服务费，资产管理的收入则来自管理费和业绩提成。
这两块业务的毛利率相对较高，但规模还不足以对冲交易业务的波动。
收入结构揭示了一个核心矛盾：HashKey 的增长高度依赖交易量，而交易量又高度依赖市场行情。这是所有交易所的宿命，但对于一家即将上市的公司来说，这种依赖意味着业绩的可预测性很弱。
HashKey 的用户增长速度有明显的后程加速特征。
2022 年底，平台只有 18 个注册用户；到 2023 年底，这个数字变成 15.86 万；2024 年底跃升至 133.72 万；2025 年 6 月进一步增至 144.69 万。 两年半时间，用户规模增长了 8 万倍。
但注册用户只是表象，真正有意义的是”有资产客户”，即在平台上持有数字资产或法币的用户。
2023 年底，有资产客户只有 3,753 人；2024 年底增至 12.07 万；2025 年 6 月达到 13.85 万。 这个转化率（有资产客户/注册用户）从 2023 年底的 2.4% 降至 2025 年 6 月的 9.6%，说明大量新注册用户完成了 KYC 并留存下来。
招股书披露了一个关键指标：有资产客户的留存率高达 99.9%。
这个数字看起来很漂亮，但需要注意的是，这是”有资产客户”的留存，而非活跃交易客户的留存。换句话说，用户把资产放在平台上，但不一定频繁交易。
同时，客户结构的变化更值得关注。
HashKey 将客户分为三类：机构客户、零售客户、Omnibus 客户（通过合作伙伴接入的客户）。
从交易量占比看，机构客户的份额在持续提升：2024 年下半年占 62%，2025 年上半年进一步升至 68%。 与此同时，零售客户的交易量在 2025 年上半年大幅下滑，从 2,156 亿港元骤降至 310 亿港元。
这个变化既反映了市场情绪的冷却，也说明 HashKey 在有意识地向机构化方向倾斜。
Omnibus 客户也是一个有趣的增量。2024 年下半年，这部分客户的交易量只有 2 亿港元，但 2025 年上半年激增至 373 亿港元。 这说明 HashKey 通过 B2B2C 模式，与其他平台或机构合作，间接服务终端用户进行快速扩张。
地域分布上，香港市场保持稳定增长，但百慕大市场在 2025 年上半年大幅萎缩；原因是法币出入金渠道缺失，导致用户活跃度下降。 这也是 HashKey 战略收缩百慕大业务的直接原因。
从用户数据来看，HashKey 正在从零售驱动转向机构驱动，从直接获客转向合作伙伴获客。
这是合规化交易所的典型路径，但也意味着零售端的活跃度和粘性仍需验证。
HashKey 的财务状况正在改善，但距离真正盈利还有距离。
从综合损益表看，HashKey 的亏损呈现明显的三段式：2022 年亏损 5.85 亿港元，2023 年基本持平为 5.8 亿港元，2024 年骤增至 11.9 亿港元，几乎翻倍。
2025 年上半年出现转机，亏损 5.063 亿港元，比 2024 年同期的 7.7 亿港元收窄了 35%。
招股书披露，2024 年的巨额亏损主要来自：一是经营亏损从 5.262 亿扩大到 10.073 亿，增加 4.8 亿；
二是财务成本从 3,627 万飙升至 1.693 亿，增加 1.3 亿；
三是”其他亏损净额”从 2023 年的 826.5 万收益转为 3.991 亿亏损，一正一负就是 4 亿差距。最后这项主要来自”数字资产公允价值变动”。当市场剧烈波动时，做市和自营持有的数字资产账面价值大幅缩水。
收入下滑 26%，交易业务是主要拖累
2024 年全年收入 7.207 亿港元，是 2023 年的 3.5 倍。但 2025 年上半年收入 2.840 亿港元，比 2024 年同期的 3.842 亿港元下降 26%。降幅几乎全部来自交易业务：佣金收入从 1.261 亿降至 1.080 亿，数字资产交易收入从 8,668 万骤降至 2,133 万，降幅 75%。唯一亮点是上币费从 166 万激增至 4,358 万。
招股书将此归因于市场交易活动放缓和主动收缩百慕大市场。
毛利率从 72.5% 降至 65.0%
2024 年同期毛利率为 72.5%，2025 年上半年降至 65.0%。原因是数字资产交易和做市业务的毛利高度依赖市场行情：市场下跌时，交易量萎缩，持有资产还会产生账面亏损，双重挤压毛利。
在 HashKey 的股权结构中，有三个关键问题：谁控制这家公司？谁将从上市中获益？以及，那些可赎回负债最终会变成谁的股权？
招股书披露，HashKey 将由四方构成控股股东：
鲁伟鼎：非执行董事，万向集团实际控制人
GDZ International Limited：关联实体
HashKey Fintech III：本公司附属基金
普星能量有限公司（股份代号：00090）
由于招股书尚未最终定稿，这四方的具体持股比例尚未披露，文件中以“[编纂]”标注待补充。
在 HashKey 的权力结构中，有两个名字必须提及：
肖风：执行董事、董事长兼首席执行官。招股书将其列为肖博士。他是中国区块链行业的早期推动者，曾任博时基金总经理，2015 年创立万向区块链实验室。在 HashKey 的叙事中，肖风是精神领袖和战略设计师。
鲁伟鼎：非执行董事，招股书称其为魯先生。万向集团董事长。万向集团是中国最大的汽车零部件供应商之一，也是 HashKey 的重要股东。鲁伟鼎通过直接持股和员工持股平台表决权，实际控制了公司的大量投票权。
鲁伟鼎还拥有一项特殊权利：他有权根据上市前股权激励计划，行使由员工持股计划平台持有的 5.786 亿股员工持股计划股份所附带的表决权。招股书披露，这部分股份占上市后已发行股份的比例同样待最终确定。
换句话说，控股股东不仅直接持股，还通过员工持股平台间接控制大量表决权。招股书明确指出：
紧随[编纂]完成后（假设[编纂]及[编纂]未获行使），控股股东将控制本公司约[编纂]%的表决权。
这是一个相当集中的股权结构，也意味着上市后的公司治理将高度依赖控股股东的意志。
招股书还披露了一个值得注意的细节：
往绩记录期间，HashKey Fintech III、GDZ International Limited 和 HashKey Fintech II 均为公司的五大客户之一，且为控股股东或其关联方。
这说明，HashKey 的早期收入高度依赖关联方交易。虽然这一比例在下降，但仍然提示了一个问题：公司的商业化能力有多少是真正独立的？
供应商端也有类似情况。招股书披露，万向区块链实体在 2022 年、2023 年、2024 年及截至 2025 年 6 月 30 日止六个月均为五大供应商之一，且为公司一名股东的关联方。
综合来看，HashKey 上市的主要受益者包括：
控股股东：持股比例最高（具体比例待最终披露），且通过员工持股平台控制额外表决权
上市前投资者：可赎回负债转股后，将成为重要股东，上市是其退出的关键窗口
员工：通过员工持股计划持有 5.786 亿股
管理层：招股书披露，2024 年公司确认了 5.662 亿港元的股权激励开支，这是一次性的大规模授予。
而在招股书之外，根据瑞恩资本所披露的 HashKey 股东持股比例则更加细致，可以作为交叉参照。
这张表印证了前文的判断：控股权高度集中。GDZ International持股42.47%，加上员工持股平台（22.92%，投票权由鲁伟鼎行使）和XChainX（16.25%，肖风持有），三者合计超过80%。上市后的实际流通盘会很小。
值得注意的是股东名单里的几类角色：
一是传统资管机构。富达（Fidelity）通过两只基金合计持股约2.9%，这在加密公司的股东表里并不常见，说明HashKey的「合规叙事」对传统机构有吸引力。
二是港股和A股上市公司。美图（01357.HK）、九方智投（09636.HK）、海联金汇（002537.SZ）都在列。对这些公司来说，入股HashKey是获取加密资产敞口的一种方式。
三是一线人民币基金。高榕创投、鼎晖投资都是早期投资者。上市是它们退出的主要窗口。
值得一提的是，在加密行业里，OKX 和 EOS 也有参投。
聆讯通过后，HashKey进入定价和路演阶段。按照港股流程，正式招股到挂牌通常需要两到三周。届时，发行价区间、基石投资者名单、募资用途的具体分配都会明确。
有几个数字值得跟踪：
一是估值。此前彭博报道称募资不超过5亿美元，但具体对应多少倍市销率、相对OSL是溢价还是折价，要等定价出来才能算。
二是基石投资者构成。如果传统金融机构（银行、券商、资管）愿意做基石，说明机构对「合规加密资产」这个叙事是买账的；如果主要是加密原生基金或关联方，那就是另一个故事。
三是上市后的交易量和股价表现。OSL上市后股价波动剧烈，流动性一般。HashKey体量更大，但港股对加密资产标的的定价能力仍是未知数。
招股书是静态的，市场是动态的。这份文件回答了「HashKey是谁」，但「它值多少钱」这个问题，要等市场给出答案。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据官方消息，Bitget 美股代币交易将于今日起自动在 BSC 链上执行，本次升级仅适用于 Ondo 系列美股代币，如 NVDAon、TSLAon 等资产。此次更新旨在进一步降低网络成本、提升交易速度，为快速增长的美股代币需求提供更高效的基础设施支持。
与此同时，原定于 12 月 6 日截止的美股交易 0 手续费活动确认延长至 2026 年 1 月 16 日。在此期间，用户在 Bitget 平台交易美股代币可继续享受交易手续费及Gas全免的独家权益。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 CoinShares 统计数据，数字资产交易所交易产品（ETP）上周录得 10.7 亿美元资金流入，结束了此前连续四周共计 57 亿美元的资金外流。市场情绪转变主要受联邦公开市场委员会成员 John Williams 关于货币政策仍具限制性的言论推动，提升了本月降息预期。
美国市场领涨，流入资金近 10 亿美元，加拿大和瑞士分别流入 9760 万美元和 2360 万美元，德国流出 5730 万美元。
具体币种方面，Bitcoin 流入 4.61 亿美元，Ethereum 流入 3.08 亿美元。XRP 创下单周流入纪录，达 2.89 亿美元。
撰文：arndxt
编译：Chopper，Foreisght News
如果你看过此前我关于宏观动态的文章，或许已能窥见端倪。这篇文章中，我将为你拆解当前经济的真实状态：唯一推动 GDP 增长的引擎只有人工智能（AI）；劳动力市场、家庭财务、可负担能力、资产可及性等所有其他领域，都在走下坡路；而所有人都在等待 「周期拐点」，但如今根本不存在所谓的 「周期」。
真相就是：
市场已不再由基本面驱动
AI 资本支出是避免技术性衰退的唯一支柱
2026 年将迎来一波流动性浪潮，而市场共识甚至还没有开始对此进行定价
贫富差距已成为倒逼政策调整的宏观阻力
AI 的瓶颈并非 GPU，而是能源
加密货币正成为年轻群体唯一具有真实上涨潜力的资产类别，这使其具有政治意义
切勿误判这场转型风险，从而错失良机。
过去一个月的价格波动，完全没有新经济数据支撑，却因美联储立场转变引发剧烈震荡。
仅受个别美联储官员言论影响，降息概率就从 80%→30%→80% 反复切换。这一现象印证了当前市场的核心特征：系统性资金流动的影响力远超主动宏观观点。
以下是微观结构层面的证据：
1) 波动率目标型基金在波动率飙升时机械地降低杠杆率，在波动率下降时重新增加杠杆率。
这些基金并不关心「经济」，因为它们只根据一个变量来调整投资敞口：市场波动程度。
当市场波动加剧时，他们会降低风险→卖出；当波动性下降时，他们会增加风险→他们会买入。这会造成市场疲软时自动卖出，市场强势时自动买入，从而放大双向波动。
2）商品交易顾问（CTA）会在预设的趋势水平上切换多空仓位，从而产生强制流。
CTA 遵循严格的趋势规则，毫无主观 「观点」 可言，纯粹是机械执行：价格突破某一水平时买入，价格跌破某一水平时卖出。
当足够多的 CTA 在同一时间触及相同阈值时，即便基本面毫无变化，也会引发大规模协同买卖，甚至能推动整个指数连续多日波动。
3）股票回购窗口期仍然是净股权需求的最大来源。
企业回购自身股票是股票市场中最大的净买家，比散户、对冲基金和养老基金的购买规模都大。
在回购窗口开放期间，企业每周都会向市场稳定注入数十亿美元资金，这导致：
回购季市场存在内在上涨动力
回购窗口关闭后市场明显走弱
形成与宏观数据无关的结构性买盘
这也是为何即便市场情绪低迷，股市仍可能上涨的核心原因。
4) 波动率（VIX）曲线倒挂反映的是短期对冲失衡，而非 「恐慌」。
正常情况下，长期波动率（3 个月 VIX）高于短期波动率（1 个月 VIX）。当这一关系反转时，人们往往认为 「恐慌情绪升温」，但如今这一现象更多由以下因素驱动：
短期对冲需求
期权做市商调整仓位
周度期权资金流入
系统性策略在月末对冲操作
这意味着：VIX 飙升≠恐慌，而是对冲资金流动的结果。
这一区别至关重要 ，波动率如今由交易行为驱动，而非叙事逻辑。
当前市场环境对情绪和资金流动更为敏感：经济数据已沦为资产价格的滞后指标，而美联储的沟通成为波动率的主要触发因素。流动性、仓位结构和政策基调，正取代基本面主导价格发现过程。
AI 已成为宏观经济的稳定器：它有效替代了周期性招聘需求，支撑企业盈利能力，即便劳动力基本面疲软，仍维持 GDP 增长。
这意味着美国经济对 AI 资本支出的依赖，远超政策制定者公开承认的程度。
人工智能正在抑制劳动力市场中技能最低、最易被替代的三分之一人群的劳动力需求。这里通常是周期性经济衰退最先显现的地方。
生产率的提高掩盖了原本看似普遍存在的劳动力市场恶化的状况。产量稳定，因为机器吸收了以前由入门级劳动力完成的工作。
员工人数减少，企业利润率提高，而家庭则承担了社会经济负担。这使得收入从劳动转向资本——这是典型的衰退动态。
人工智能相关的资本形成人为地维持了 GDP 的韧性。如果没有人工智能领域的资本支出，GDP 整体数据将会明显疲软。
监管机构和政策制定者必然会通过产业政策、信贷扩张或战略激励措施来支持人工智能资本支出，因为另一种选择是经济衰退。
Mike Green 提出的 「贫困线≈13 万 – 15 万美元」 引发强烈反弹，这一现象恰恰说明该问题的共鸣之深。
核心真相如下：
育儿成本超过房租 / 房贷
住房在结构上已无法负担
婴儿潮一代主导资产所有权
年轻群体仅持有收入，无资本积累
资产通胀逐年扩大贫富差距
贫富差距将迫使财政政策、监管立场和资产市场干预做出调整。而加密货币作为年轻群体参与资本增长的工具，其政治意义将日益凸显，政策制定者也将相应调整态度。
能源将成为新的叙事核心：AI 经济的规模化发展，离不开能源基础设施的同步扩张。
关于 GPU 的讨论，忽略了更关键的瓶颈：电力供应、电网容量、核电与天然气产能建设、冷却基础设施、铜及关键矿产、以及数据中心选址限制。
能源正成为 AI 发展的限制性因素。未来十年，能源领域（尤其是核电、天然气和电网现代化）将成为杠杆率最高的投资和政策方向之一。
美国经济正分裂为两大板块：资本驱动的 AI 部门与劳动力依赖的传统部门，两者几乎没有重叠，且激励结构日益分化。
AI 经济持续扩张：
高生产率
高利润率
轻劳动力依赖
受战略保护
吸引资本流入
实体经济持续萎缩：
劳动力吸纳能力弱
消费者压力大
流动性下降
资产集中化
通胀压力
未来十年最具价值的公司，将是那些能够调和或利用这一结构性分歧的企业。
AI 将获得政策兜底，因为替代方案是衰退
财政部主导的流动性将取代量化宽松（QE），成为主要政策渠道
加密货币将成为与代际公平绑定的政治资产类别
AI 的真实瓶颈是能源，而非算力
未来 12-18 个月，市场仍将由情绪和资金流动驱动
贫富差距将日益主导政策决策
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Onchain Lens 监测，某巨鲸在过去 6 个月内从 OKX 和币安逐步买入 233 万枚 LINK，总成本为 3886 万美元。
按当前价格计算，该批 LINK 价值约 2838 万美元，巨鲸目前面临 1050 万美元的浮亏。
撰文：Thejaswini MA
编译：Luffy，Foresight News
以太坊正试图实现一个矛盾的平衡：底层协议固化（停止变更、锁定核心规则、实现可预测性），但整个系统又需保持前所未有的运行速度。Layer 2 正在扩容，Fusaka 正在为未来实现 10 倍的数据容量铺平道路，以太坊虚拟机（EVM）正在重构，验证者不断调整 Gas 上限。一切都在运转之中。
固化论认为，底层网络（Layer 1）可以冻结，创新可在之上层开展。但事实果真如此？还是以太坊只是将持续变更重新包装为 「极简主义」，只因这一说法听起来更具责任感？
先看 Fusaka 升级究竟做了什么。它引入了 PeerDAS 机制，从根本上改变了验证者验证数据的方式。验证者无需下载 Rollup 完整数据块，而是通过随机采样部分数据，并利用纠删码重构完整内容。这是网络运行架构的重大变革，并且正在作为「Surge」扩展阶段的一部分进行部署。
此外，还有仅包含 Blob 参数的分叉。这类小型硬分叉旨在分阶段提升数据容量。Fusaka 于 12 月 3 日上线后，首次 BPO 分叉将于 12 月 17 日实施，将 blob 目标值从 6 提升至 10；1 月 7 日将进行第二次分叉，进一步推升至 14。最终目标是每个区块支持 64 个 blob，较当前容量提升 8 倍。
这算固化吗？显然不算。这是按固定时间表进行的迭代式容量扩张，规则仍在变更，只是以更小、更可预测的增量推进。
还有 EIP-7918 提案，为 blob Gas 费设定了最低保留价。本质上，以太坊掌控着数据可用性市场，如今即便需求低迷，也将收取保底费用。
这体现了以太坊的定价权，也是其作为 Layer 2 依赖的数据层进行价值捕获的手段。这或许是明智的商业策略，但绝非固化；恰恰相反，这是底层网络通过主动管理与 Layer 2 的关系来获取更多价值。
那么，此处的固化究竟意味着什么？
它意味着协议希望停止修改核心规则，同时持续调整各项参数：
共识机制冻结（保持权益证明 PoS）
货币政策冻结（保留 EIP-1559 销毁机制）
核心操作码冻结（2020 年的智能合约仍可正常运行）
但吞吐量、数据容量、Gas 上限和费用结构？这些仍在不断变动。
这就像宣称《宪法》因修正案罕见而 「冻结」，但最高法院每十年都会对其进行重新解读。技术上成立，实践中却始终处于变化之中。
如果以太坊想要看起来像一条链，而实际上它是由数十个 Layer 2 组成，那么它就需要某种统一层。这就是以太坊互操作层（EIL）的作用所在。
EIL 旨在让独立的 Layer 2 呈现出 「单一以太坊」 的体验，且无需引入新的信任假设。其技术机制是：用户签署单个默克尔根，即可授权跨多条链的同步操作；跨链流动性提供者（XLP）通过底层网络质押保障的原子交换流程，垫付各链所需的 Gas 费和资金。
关键在于，XLP 必须在以太坊底层网络锁定抵押品，并设置 8 天的解锁延迟。这一期限长于 Optimistic Rollup 的 7 天欺诈证明窗口。意味着若 XLP 试图作弊，在其转移资金前，欺诈证明机制有足够时间对其质押资产进行惩罚性扣除。
这一设计十分巧妙，但也增加了一层抽象：用户无需手动在 Layer 2 间跨链，而是依赖 XLP 完成。系统能否运转，取决于 XLP 是否可靠且具有竞争力；若不然，碎片化问题将在新的层面重现。
EIL 的成功还依赖于钱包和 Layer 2 的实际采用。以太坊基金会可以构建协议，但如果主流 Layer 2 选择将用户限制在自身生态内，EIL 终将沦为摆设。这就是 「HTTP 困境」：即便设计出完美标准，如果平台拒绝落地，网络仍会保持碎片化。
与此同时，以太坊正大规模吸引机构资金。贝莱德于 2024 年 7 月推出 iShares 以太坊信托 ETF，截至 2025 年年中，资金流入已超 130 亿美元；随后又提交了质押以太坊 ETF 申请。因为机构不仅想要敞口，更想要收益。
贝莱德还将以太坊用作基础设施：其 BUIDL 基金将美国国债和货币市场工具代币化后部署在以太坊上，并扩展至 Arbitrum、Optimism 等 Layer 2。以太坊在其眼中，就如同互联网中的 TCP/IP 协议，是中性的结算轨道。
这既是认可，也是控制。当贝莱德将以太坊定为代币化资产的基础设施层，这无疑是信任背书，但也意味着以太坊开始优化自身以满足贝莱德的需求：可预测性、稳定性、合规友好的功能，以及乏味却可靠的基础设施属性。
Vitalik 曾警告过这一风险。在 DevConnect 大会上，他提到如果底层网络决策主要为迎合华尔街的 「舒适感」，可能导致的问题：如果协议向机构倾斜，秉持去中心化理念的社区将逐渐流失；如果偏向密码朋克群体，机构则会撤离。以太坊正试图两头兼顾，而这种拉扯只会愈发激烈。
还有速度问题：部分提案主张将区块时间缩短至 150 毫秒，这对高频交易和套利机器人而言极为有利，但普通人无法在如此快的速度下有效参与治理或形成社会共识。如果网络运行过快，将沦为 「机器对机器」 的工具，而赋予以太坊价值的政治合法性也将逐渐瓦解。
另一个威胁来自量子计算。Vitalik 在 DevConnect 大会上表示：「椭圆曲线终将消亡」。他所指的是保障用户签名和验证者共识的椭圆曲线密码学（ECC）。运行肖尔算法的量子计算机，可通过公钥推导出私钥，从而破解 ECC。
时间表？可能在 2028 年美国下一届总统大选前。这意味着以太坊仅有约 3-4 年时间，将整个网络迁移至抗量子密码学。
在这种情况下，固化毫无意义。
如果量子攻击成为现实，以太坊必须通过大规模、颠覆性的硬分叉才能存续。无论协议多么追求稳定，一旦密码学基础崩塌，一切都将化为乌有。
相比比特币，以太坊的处境更为有利：
公钥通过地址哈希隐藏，仅在转账时暴露
验证者提款密钥同样处于隐藏状态
路线图已包含用格基密码学或哈希基签名等抗量子方案替代 ECDSA
但实施这一迁移面临巨大的协调挑战：如何在不危及资金安全的前提下，为数百万用户完成密钥转换？如何设定钱包升级的最后期限？未迁移的旧账户将何去何从？这些不仅是技术问题，更是关乎谁有权决定网络未来的社会与政治问题。
量子威胁印证了一个规律：固化是一种选择，而非物理定律。以太坊的 「骨架」 仅能在环境允许的情况下保持冻结；当环境改变，网络要么适应，要么消亡。
此外，Vitalik 还向加密通信应用 Session 和 SimpleX 捐赠了 76 万美元，称隐私 「对保护数字隐私至关重要」，并将下一步目标定为无许可账户创建和元数据隐私保护。
以太坊基金会成立了隐私专项组，致力于让隐私成为默认功能，而非事后添加的附加组件。Kohaku 钱包等项目正在开发易用的隐私工具，无需用户理解复杂的密码学知识。
核心理念是 「隐私即卫生」，就像洗手一样平常。人们无需特殊理由即可追求金融隐私，这理应是默认状态。
但这与监管机构的要求形成了反差，监管方需要透明度和可追溯性。稳定币、代币化国债、贝莱德的 BUIDL 基金 —— 所有这些都附带合规期望。以太坊不可能既成为华尔街的基础设施层，又同时实现密码朋克 「隐私优先」 的梦想。或许存在两全之法，但需要极为精密的设计。
以太坊能实现这一平衡吗？
底层网络固化的同时，让 Layer 2 持续创新？
同时满足贝莱德与密码朋克的需求？
在量子计算机到来前完成密码学升级？
在默认隐私的同时不疏远机构？
或许可行。模块化设计颇具巧思：底层网络负责安全与结算，Layer 2 负责执行与实验，这种职责分离有望奏效。但这需要 EIL 实现 Layer 2 体验的统一，也需要机构信任底层网络不会出现打破其预期的变更。
这还需要以太坊社区接受：固化意味着放弃部分控制权。如果协议冻结，社区将无法通过分叉来修复问题或添加功能。这是一种权衡：稳定性的代价是灵活性的丧失。
Sergey 认为以太坊需要持续演进，这一观点没错；但 Vitalik 主张协议不能永远变更，同样合理。关键在于让创新发生在边缘，而核心保持稳定。
鲨鱼宣称自己想要冻结，密码学家表示骨骼需要更换，华尔街想要温顺的工具，密码朋克想要狂野的自由。
以太坊正试图同时扮演所有角色，而区块仍在不断产出。这就是以太坊：冰冷的骨头，移动的鲨鱼。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Techinasia 报道，超过 270 名 Tokenize Xchange 前用户对该平台创始人 Hong Qi Yu 及其妻子 Erin Koo 提起诉讼，就涉嫌欺诈性挪用客户资产寻求 6050 万美元赔偿。
Tokenize Xchange 是一家总部位于新加坡的加密货币平台，由 AmazingTech 运营，在新加坡金融管理局于 2025 年 7 月拒绝其数字支付代币许可证申请后关闭。法院指定的临时司法管理人报告称，AmazingTech 欠客户约 2.663 亿美元，但仅持有 260 万美元资产。
该诉讼在新加坡高等法院提起，声称 Hong 和 Koo 对资金短缺负有责任。新加坡当局正在调查 AmazingTech 及其关联实体可能涉及的违法行为，包括欺诈性交易。
撰文：Liam，深潮 TechFlow
给大家讲一个鬼故事：
日本两年期国债收益率自 2008 年以来首次升至 1%；5 年期国债收益率上升 3.5 个基点至 1.345%，为 2008 年 6 月以来新高；30 年期国债收益率短暂触及 3.395%，创历史新高。
这件事的意义，不单是“利率突破 1%”，而是：
日本过去十几年的极端宽松时代，正在被永久写进历史。
从 2010 年到 2023 年，日本两年期国债收益率几乎一直在 -0.2% ~ 0.1% 之间游荡。换句话说，之前日本的钱是免费甚至倒贴借给你的。
这是由于日本经济自 1990 年泡沫破裂后，一直陷入物价不涨、工资不涨、消费疲弱的通缩陷阱，为了刺激经济，日本央行用了全球最激进、最极端的货币政策，零利率甚至负利率政策，让资金尽可能便宜，你借钱几乎免费，你把钱放在银行反而要倒贴，以此逼迫大家去投资、消费。
如今，日本国债收益率整体由负转正，升到 1%，不仅关乎日本本身，也影响全球，至少有三个方面：
首先，代表日本货币政策彻底转向。
零利率、负利率、YCC（收益率曲线控制）已经结束，日本不再是全球唯一保持“极低利率”的主要经济体，宽松时代被彻底终结。
其次，也改变了全球资金价格结构。
过去，日本是全球最大的海外投资者之一（特别是养老金 GPIF、保险公司、银行），这是由于国内利率太低，为了追求高收益率，日本企业大量出海，把资金投向美国、东南亚和中国。如今，当国内利率上升，日本资金的“出海动力”会下降，甚至会从海外转移回日本国内。
最后，也是交易员关注最多的一点，日本利率上升 1%，意味着全球过去 10 年靠日本套利（carry trade）的资金链条，将出现系统性收缩。
这会影响美股、亚洲股市、外汇市场、黄金、比特币甚至是全球流动性。
因为，套利交易（Carry Trade ）才是全球金融的隐形引擎。
过去十几年，美股、比特币等全球风险资产能不断上涨，一个重要原因就是日元套利交易（Yen Carry Trade）。
想象你在日本借到的钱几乎是免费的。
在日本借 1 亿日元，利息只有 0%~0.1%，然后把这 1 亿日元换成美元，拿去美国买收益率 4%、5% 的国债，或者买股票、黄金、比特币，最后再换成日本归还贷款。
只要利率差在，你就赚钱，利率越低，套利越多。
没有一个公开的精确数字，但全球机构普遍估算，日元套利规模低则 1~2 万亿美元，高则 3~5 万亿美元之间。
这是全球金融系统中最大、最隐形的流动性来源之一。
很多研究甚至认为，日元套利是真正推动美股、黄金、BTC 在过去十年屡创新高的背后推手之一。
全球一直在使用“日本的免费钱”来抬高风险资产。
如今日本 2 年期国债收益率 16 年来首次涨到 1%，意味着这条“免费钱管道”被关掉了一部分。
结果就是：
外国投资者再也借不到便宜日元用于套利，股市承压。
日本本土资金也开始回流国内，特别是日本寿险、银行、养老金，会减少对海外资产的配置。
全球资金开始撤离风险资产，只要日元走强，往往意味着全球市场风险偏好下降。
美股过去 10 年牛市，背后是全球廉价资金涌入推动，而日本是最大支柱之一。
日本利率上升 ，直接阻碍大量资金流入美国股市
尤其当前美股估值极高、AI 主题受到质疑，任何流动性抽离都可能放大回调。
受影响的还有整个亚太股市，韩国、台湾、新加坡等市场过去也受益于日元 carry trade。
日本利率一升，资金开始回流日本本土，亚洲股市短期波动性会加大。
而对于日本股市本身而言，国内利率上升，股市短期也会承压下跌 ，特别是重度依赖于出口的相关公司，但长期来看，利率正常化，让经济摆脱通缩，重新进入发展阶段，估值体系重建，反而是利好。
这或许也是巴菲特持续加码投资日本股市的原因。
巴菲特曾于 2020 年 8 月 30 日也就是 90 岁生日当天，首次公开披露已持有日本五大商社各约 5% 的股份，当时投资总值约为 63 亿美元。
五年过去，随着股价上涨和持续加码，巴菲特持有的日本五大商社总市值已突破 310 亿美元。
2022–2023 年日元跌到近 30 年低点，日本股权资产整体“打骨折”，对于价值投资者来说，这是典型的资产便宜、利润稳定、分红高、汇率还可能反转……这种投资机会太吸引人。
除开股市，日元升值对黄金和比特币影响几何？
黄金的定价逻辑历来简单：
美元弱，金价涨；实际利率下降，金价涨；全球风险上升，金价涨。
每一条都与日本利率政策拐点有着直接或间接的联系。
首先，日本利率上行意味着日元升值，而在美元指数（DXY）中，日元占比高达 13.6%。日元走强等同于直接给 DXY 施压，当美元变弱，黄金自然失去最大的压制力量，价格更容易走高。
其次，日本利率的反转标志着过去十多年“全球廉价资金”的终结。日元套利交易开始回流，日本机构减少海外投资，全球流动性随之下降。在流动性收缩周期里，资金更倾向于从高波动资产撤出，转向黄金这种“结算资产、避险资产、无对手风险资产”。
第三，如果日本投资者因为本土利率提升而减少买入黄金 ETF，这部分冲击也很有限，因为全球黄金需求的主力并不在日本，而在央行购金、ETF 增持以及新兴市场购买力的长期上升趋势中。
因此，这一轮日本收益率的跃升对黄金构成的影响是明确的：
短期或有波动，中长期仍偏多。
黄金重新处在一个“利率敏感 + 美元弱化 + 避险上升”的有利组合里，长期看好。
与黄金不同，比特币算是全球最流动的风险资产，全天候交易、与纳指高度相关。因此当日本利率上升、日元套利交易回流、全球流动性收缩时，比特币往往是最先下跌的资产之一 ，它对市场异常敏感，像一台市场的“流动性心电图”。
但短空不等于长期悲观。
日本进入加息周期意味着全球债务成本提升，美债波动加剧，各国财政压力上升。在这一宏观背景下，“无主权信用风险”的资产重新被重估：传统市场里是黄金，而在数字世界里，就是比特币。
因此，比特币的路径也很清晰：短期随风险资产下跌，中期却因全球信用风险上升而迎来新的宏观级支撑。
总之，过去十多年依赖“日本免费资金”蓬勃发展的风险资产时代，已经结束了。
全球市场正在进入一个新的利率周期，一个更真实、也更残酷的周期。
从股市、黄金到比特币，没有任何资产能独善其身。
流动性退潮时，能站住的资产更有价值。周期转换时，看懂那条隐藏的资金链，才是最重要的能力。
新世界的大幕已经拉开了。
接下来，就看谁适应得更快。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，不丹王国政府向另一钱包转移 175.44 ETH，价值约 49.7 万美元。该钱包疑似与 QCP Capital 存在关联。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据金十数据报道，法国兴业银行利率策略师在一份报告中表示，即将公布的经济数据应会继续显示美国经济具有韧性、通胀具有粘性，以及劳动力市场状况略有恶化；尽管如此，到2026年底，美国国债收益率仍有下降空间。这些策略师表示：“在12月会议上降息之后，我们预计美联储明年将再降息两次。”他们预计到2026年底，两年期国债收益率将稳定下降至3.20%，10年期国债收益率将下降至3.75%。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Coinglass 数据，比特币和以太坊的历史12月平均回报率分别为+4.03%和+5.64%。
比特币过去13年中有5个年度的12月回报率为正（分别是2015、2016、2017、2020和2023）；
以太坊过去10年中有4个年度的12月回报率为正（分别是2017、2018、2020和2023）。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据官方公告，Binance 合约将于以下时间进行自动清算：
2025 年 12 月 05 日 17:00（东八区时间）：SXPUSDT 和 MILKUSDT U 本位永续合约；
2025 年 12 月 05 日 17:30（东八区时间）：OBOLUSDT 和 TOKENUSDT U 本位永续合约。
自动清算结束后，Binance 合约将下架上述永续合约交易对。
作者：肖飒法律团队
2025年11月28日，中国人民银行联合十多个部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议（以下简称1128会议），强调了要继续坚持2021年《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（以下简称9.24通知）的相关规定，在我国大陆对虚拟货币的经营性业务采取禁止性政策，并且着重提出了要打击利用虚拟货币洗钱、非法资金出境的行为。
总体而言，此次1128会议属于老调重弹，即使是拼命蹭热点的币圈自媒体也只能在寡淡的信息流中，挖出一句“稳定币也属于虚拟货币”来作文章。但这也十足让人疑惑：早在2021年的9.24通知中，央行就已经明确“泰达币”属于虚拟货币的一种，虽未使用“稳定币”一词，但市场相关主体从未对“中国大陆不能经营稳定币相关业务”存在任何争议或误解。
所以，1128会议的重点到底是什么？将会对行业带来哪些真影响？今天飒姐团队就跟伙伴们简单唠一唠。
先说个怪现象，2021年9.24通知刚出来时，虚拟币“老大”BTC直接跌穿，币圈一片哀鸿遍野，各家交易所们虽然一头还在联系律师咨询，另一头已经在安排紧急业务出海。但这次1128会议开完，BTC整体价格连个水花都没有，足见影响力有限……
1128会议之所以没有引起足够的重视，一方面是因为其新东西少，另一方面也是因为其对外释放的信息少且重点较为模糊，非行业长期从业者难以捕捉这场会议的真正目的。
飒姐团队认为，1128会议的重点有两个:（1）司法裁判风向“回调”；（2）严格限制利用稳定币非法换汇的行为。
（一）司法裁判风向“回调”
飒姐团队在此前的文章中分析过，随着虚拟货币市场的扩张，相关交易日益增多，各类民事纠纷频发，越来越多的民众将虚拟货币相关的民事纠纷诉诸法院要求司法救济。
在这种大背景环境的变化之下，我国法院逐渐经历了两个阶段:
（1）2021年-2022年，9.24通知发布实施早期。我国法院一律将涉币法律行为“一刀切”的判定为无效（包括涉币的兑换、交易、托管、投资，也包括与币相关的边缘法律行为，例如矿机买卖和托管合同等），要求合同各方风险自担，不支持返还合同款。
（2）2023至今。随着相关司法实践的增加，我国法院对虚拟货币的了解进一步加深，大量学者和司法实践参与主体开始对此前“一刀切”的处理方式提出质疑和批评。主要理由在于，随着大量主流公链对PoW技术的抛弃，虚拟货币挖矿已不再普遍像此前一样对能源消耗大、对环境污染严重，大量判决在释法说理时所谓的“违反公序良俗”观点产生动摇。由此也导致了部分法院在处理涉币纠纷时，逐渐形成了一种不成为的裁判规则：继续确认合同无效，但不再一律要求各方风险自担，特别对于一些使用法定货币交易的合同，法官很可能会判决返还已支付部分一定比例的法定货币。同时，法院也会积极促成此类案件双方的诉前、诉中和解，而不是直接下判。
飒姐团队认为，此次会议的其中一个重要目的就是对此司法裁判风向进行回调。
首先，飒姐团队在会议召开的一周前，接到了一个不久前刚刚办妥的涉币投资纠纷再审申诉案法官的电话（本案胜诉，河南省高级人民法院驳回再审申请），法官电话告知，最高人民法院正在对此类案件极为重视且正在进行调研，随后法官就该案件的细节与我们进行了深入沟通并听取了我们的意见。
其次，最高人民法院在11月末发布了有关仲裁司法审查的第36批共6件指导性案例，其中专门把指导性案例199号：高哲宇与深圳市云丝路创新发展基金企业、李斌申请撤销仲裁裁决案再次发布了一遍（实际上这是个老案子，2022年就已经公开过一次）。熟悉我国司法制度的伙伴都听过一句话：千裁万裁难撤裁。鉴于仲裁的特殊形式和法律地位，法院一般对仲裁裁定较为尊重，如非出现极为有限的几种应当撤裁的情况，法院一般对仲裁裁定予以认可。
由此，该会议的重点，可管中窥豹，见一斑也。
（二）严格限制利用稳定币非法换汇的行为
这个问题其实是监管机构必须面对的一个现实问题、真问题。众所周知，我国规定了较为严格的外汇管制制度，一般情况下每人每年可兑外汇额度不超过5万美元。
以前有大额资金出境需求的人（例如，子女在境外上学花销极大）还需要拉上七大姑八大姨给自己凑“额度”，如今稳定币市场逐渐扩大、应用场景不断扩张、币商数量大增后，很多资金出境需求已经被usdt和usdc等稳定币解决。
更有甚者，能够利用稳定币为上游犯罪提供便利的洗钱或掩饰隐瞒犯罪所得服务，更进一步，飒姐团队在司法实践中还曾经见过大胆的外贸商家，利用usdt和usdc来突破联合国制裁决议，协助被制裁国家对外贸易的情形。
因此，1128会议要真正规制的，其实是这一类严重破坏金融秩序的踩红线行为。
从司法实践来说，近一两年来，飒姐团队明显感觉到我国司法机关对币商的规制力度逐渐提升，大量币商被以非法经营罪、帮信罪、洗钱罪和掩饰隐瞒犯罪所得罪定罪处罚。因此，如有从事相关业余的伙伴们，务必慎重。
从币价来看，1128会议对币圈的影响就是没有影响。但其实不然，飒姐团队成员此前在进行日常行业研究的过程中注意到，根据第三方统计数据，我国境内对各个主要区块链公链所贡献的算力正在大幅增长恢复至2021年9.24通知出台之前的水平，相关从业者也呈现出向大陆回流的趋势，一些个偏远山区的“矿场”正在开动全力开工。
这种情况是由多种因素所共同导致的。一来随着新加坡和香港对虚拟资产展业限制日益严格，相关规范陆续出台，持牌经营成本大大增加，迫使不少从业者另觅他处；二来我国在9.24通知出台后治理成果颇丰，近些年对挖矿和虚拟资产相关产业的规制上出现一定程度的“懈怠”和放任，使得部分从业者们认为“风头好想过去了”……
此次1128会议实际上就是公开释放出一个信号:我国监管机构的政策仍在持续，勿要心存侥幸来踩线。
但是，1128会议会影响到我国香港对虚拟资产的开放政策吗？飒姐团队认为不会，香港与大陆在对待虚拟资产这件事上，已经逐渐形成了一开放一限制的基本格局，监管的态度很明确：不是不给你金融创新，但你必须在我指定的地方创新。所以，伙伴们如有在港发行RWA项目、冲刺稳定币赛道的，大可放心去做。
飒姐团队认为，对于1128会议，伙伴们无需过于紧张，9.24实施至今确有重申监管政策、阐明监管规范之必要，但这决不意味着“我国对虚拟资产的政策转向”或“央行要严厉打击虚拟货币”等危言耸听之说为真。伙伴们不信谣、不传谣，合规展业即可。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据 Lookonchain 监测，某交易员（地址：0xa96b）在 7 小时前花费 537 万 USDT 以 12.72 美元的价格购买了 422,064 枚 LINK 代币。
该交易者自 10 月 10 日以来已完成 6 次 LINK 波段交易，胜率为 67%，但总体仍亏损 124 万美元。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据官方公告，币安 Alpha 是首个上线 RAYLS (RLS) 的平台，Alpha 交易将于 2025 年 12 月 1 日 19:00（UTC+8）开始。
持有至少 242 个币安 Alpha 积分的用户可申领代币空投。在 Alpha 活动页面申领 800 个 RLS 代币空投。若活动未结束，则分数门槛将每五分钟自动降低 5 分。
请注意，申领空投将消耗 15 个币安 Alpha 积分。用户需在 Alpha 活动页面 24 小时内确认申领，否则视为放弃领取空投。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据官方消息，Hotcoin 将于 12 月 1 日上线 KABUTO 热门项目，精准捕捉市场新叙事，助力用户抢占新一轮赛道先机！
【现货交易】
📍 12月1日 17:00（UTC+8）上线 KABUTO/USDT
Hotcoin 重磅推出限时零手续费交易活动，让用户以更低成本把握新兴资产的早期增长机遇。
凭借美国 MSB 与澳洲 AUSTRAC 双牌照合规运营、八年零安全事故记录及高效稳定的交易系统，Hotcoin 持续为全球用户提供安全、专业、便捷的数字资产服务。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，美元汇率正在下跌，此前公布的美国经济数据可能会影响市场对美联储降息周期的预期。ISM制造业调查报告将于今晚23点发布，随后是周三的ISM服务业报告。本周的其他数据包括周三的ADP私人就业报告。由于近期美国政府停摆，关键的就业和通胀数据要到美联储12月10日做出政策决定之后才会发布，而市场预期美联储将再次降息。在未来降息步伐不确定的情况下，其他数据正变得越来越重要。(金十)
作者：Lauris
编译：深潮TechFlow
欢迎来到“后加密推特”时代
这里所说的“加密推特”（CT，Crypto Twitter），指的是作为一个市场发现和资本分配引擎的加密推特，而不是泛指整个 推特上的加密社区。
“后加密推特”（Post-CT）并不意味着讨论的消失，而是指加密推特作为一种“通过话语进行协调的机制”，正在逐渐失去其反复制造具有重大市场事件能力的作用。
一种单一的文化如果不再能够产生足够多的显著赢家，就无法持续吸引下一波新参与者的加入。
这里提到的“重大市场事件”并不是指“某个代币价格涨了三倍”这样的情况，而是指大部分流动性市场参与者的注意力都集中在同一个事物上。在这个框架下，加密推特曾经是一个将公共叙事转化为围绕某个主导元叙事的协调流动的机制。而“后加密推特”时代的意义在于，这种转化机制已不再可靠地发挥作用。
我并不是试图预测接下来会发生什么。坦白说，我也没有明确的答案。这篇文章的重点是阐述为何之前的模式能够奏效、为何它正在衰退，以及这对加密行业如何重新组织自身意味着什么。
加密推特（CT）之所以重要，是因为它将三种市场功能压缩进了一个界面。
加密推特的第一个功能是叙事发现。CT 是一个高带宽的显著性机制。“显著性”（Salience）并不仅仅是“有趣”的学术化表述，而是一个市场术语，指的是图谱如何收敛到当前值得关注的事物上。
在实践中，加密推特创造了关注焦点。它将一个巨大的假设空间压缩为一小部分“此刻可操作”的对象。这种压缩解决了一个协调问题。
用更机械化的方式来说：加密推特将分散的、私密的注意力转化为可见的、公共的共同知识。如果你看到十个可信的操盘手都在讨论同一个对象，你不仅仅知道这个对象的存在，还知道其他人也知道它的存在，并且知道其他人知道你知道它的存在。在流动性市场中，这种共同知识至关重要。
正如赫伯特·A·西蒙所说：
“信息的丰富会导致注意力的匮乏。”
加密推特的第二个功能是充当信任路由。在加密市场中，大多数资产并没有在短期内能提供强大内在价值锚点的特性。因此，资本无法仅仅依靠基本面进行分配，而是通过人、声誉和持续的信号来进行流动。“信任路由”是一种非正式的基础设施，它决定了谁的主张能够足够早地被相信，从而产生影响。
这并不是一种神秘的现象，而是由数千名参与者持续在公开场合计算出的粗糙声誉函数。人们推断出谁是早期进入者，谁有良好的前置判断，谁拥有资源渠道，以及谁的行为与正向期望值（Positive EV）相关联。这一声誉层使得在没有正式尽职调查的情况下进行资本分配成为可能，因为它充当了选择交易对手的简化工具。
值得注意的是，加密推特的信任机制并不仅仅取决于“粉丝数量”。它是粉丝数量、关注你的人是谁、回复的质量、是否有可信的人与你互动，以及你的预测是否经得起现实验证的综合结果。而加密推特让这些信号变得易于观察，成本极低。
加密推特既有公开信任，同时，随着时间推移，某些社区也逐渐形成了更加注重私密信任的倾向。
加密推特的第三个功能是通过反身性（Reflexivity）将叙事转化为资本分配。反身性是这个核心循环的关键：叙事推动价格，价格验证叙事，验证吸引更多注意力，注意力带来更多买家，而这个循环会不断自我强化，直到崩溃为止。
这时，市场的微观结构就起到了作用。叙事并不是抽象地推动“市场”，而是推动了订单流。如果一个大的群体被某个叙事说服，相信某个对象是“关键”，那么边际参与者会通过购买来表达这种信念。
当这个循环足够强大时，市场会暂时更倾向于奖励与共识保持一致的行为，而不是深度分析的能力。回头来看，加密推特几乎就像一个“低智商版的彭博终端”：一个单一的信息流，将显著性、信任与资本分配三者融为一体。
“单一文化”时代之所以能够存在，是因为它具有可重复的结构。每一个周期都会围绕一个简单到足以让大规模群体理解，同时又足够广泛以吸引生态系统的大部分注意力和流动性的对象展开。我喜欢将这些对象称为“玩具”。
这里的“玩具”并非贬义，而是一种结构性描述。可以把它理解为一种游戏——易于解释、容易参与，并且本质上具有社交属性（几乎像是大型多人在线角色扮演游戏的扩展包）。一个“玩具”具有低门槛的参与难度和高度的叙事压缩性，你可以用一句话就向朋友解释它是什么。
“元叙事”（Meta）则是当“玩具”成为共享游戏板时的表现形式。Meta 指的是主导的策略集合以及大多数参与者围绕的主导对象。“单一文化”之所以强大，是因为这个元叙事不仅仅是“流行”，而是跨越用户、开发者、交易者和风投机构的共享游戏。每个人都在玩同一个游戏，只不过是在栈的不同层次上进行。
@icobeast曾撰写过一篇关于“潮流事物”的周期性和变化本质的精彩文章，我强烈推荐阅读。
https://x.com/icobeast/status/1993721136325005596
我们所经历的这一市场体系需要一个“非效率窗口”，让人们能够快速赚到“令人难以置信的财富”。
在每个周期的早期阶段，市场并非完全高效，因为大规模参与元叙事（Meta）的基础设施尚未完全建成。此时虽然已经存在机会，但尚未完全填满市场的利基空间。这一点非常重要，因为财富的广泛积累需要一个窗口期，让大量参与者能够进入市场，而不是一开始就面对完全敌意的环境。
正如阿克洛夫（George Akerlof）在《柠檬市场》（The Market for Lemons）中所说：
“买卖双方之间的信息不对称会导致市场远离效率。”
关键在于，为了让这个体系运作，你需要为一部分人提供高度高效的市场，同时对另一部分人来说，这个市场却是一个典型的“柠檬市场”（即充满信息不对称和低效率的市场）。
单一文化体系还需要大规模的共享语境，而加密推特（CT）正是提供了这种语境。共享语境在互联网上非常罕见，因为注意力通常是分散的。然而，当单一文化形成时，注意力会趋于集中。这种集中能够降低协调成本，并放大反身性（Reflexivity）的效应。
正如哈耶克（F. A. Hayek）在《社会中的知识运用》（The Use of Knowledge in Society）中所言：
“我们必须利用的那些情况的信息，从来不是以集中或整合的形式存在，而仅仅是分散在所有个体手中那些不完整且经常矛盾的知识碎片。”
换句话说，共享语境的形成使得市场参与者能够更高效地协调行动，从而推动了单一文化的繁荣与发展。
为什么“单一元叙事”曾经如此可信？当基本面对市场的约束力较弱时，显著性（Salience）就成为比估值更重要的约束条件。市场的首要问题不是“它值多少钱？”，而是“我们都在关注什么？这个交易是否已经过于拥挤？”
一个粗略的类比是，大众文化曾经能够将注意力集中在少数几个共享对象上（比如相同的电视节目、排行榜上的音乐或明星）。而如今，注意力被分散到了各种小众领域和亚文化中，人们在大规模上不再共享相同的参照集。类似地，加密推特（CT）作为一种机制，也正在经历类似的转变：顶层的共享语境减少，而更多的本地化语境开始出现在更小的圈层中。
“后加密推特”（Post-CT）出现的原因在于支撑“单一文化”的那些条件逐渐失效。
第一个失败之处在于“玩具”被更快地破解。
在之前的周期中，市场已经学会了游戏规则，并将这些规则工业化了。当游戏规则被工业化后，非效率窗口关闭得更快，持续时间也变得更短。结果就是，收益的分布变得更加极端：赢家越来越少，而结构性失败者越来越多。
模因币（Memecoins）就是这种动态的典型例子。作为一种资产类别，它们之所以有效，是因为它们的复杂性低，同时具备极高的反身性（Reflexivity）。然而，正是这种特性使得模因币易于批量制造。一旦生产流水线成熟，元叙事就会变成一条装配线。
随着市场的发展，微观结构发生了变化。现在的中位数参与者不再是与其他普通人交易，而是与系统进行对抗。他们进入市场时，信息已经被广泛传播，流动性池已经被“预埋”，交易路径已经被优化，内部人士已经完成了布局，甚至连退出路径都已提前计算好。在这样的环境中，中位数参与者的预期收益被压缩到极低。
换句话说，大多数情况下，你只是成为了别人的“退出流动性”（Exit Liquidity）。
一个有用的思维模型是：周期早期的订单流动主要是由天真的个人投资者主导，而周期后期的订单流动则越来越呈现出对抗性和机械化的特征。同样的“玩具”，在不同阶段会演变成完全不同的游戏。
一种单一文化无法持续下去，如果它无法产生足够多的显著赢家来吸引下一波新参与者的加入。
第二个失败在于价值提取压倒了价值创造
这里的“提取”（Extraction）指的是那些通过捕捉流动性价值而非创造新流动性的行为者和机制。
在周期的早期阶段，新参与者可以增加净流动性，同时从中受益，因为市场环境的扩张速度快于价值提取层的收割速度。然而，在周期的后期，新增的参与者往往成为价值提取层的净贡献者。当这种感受被广泛认知后，市场参与度开始下降。参与度的下降会削弱反身性循环的强度。
这也是为什么市场情绪的变化如此一致的原因。如果一个市场不再提供广泛、清晰的获胜路径，整体情绪会逐渐恶化。在一个中位数参与者的体验是“我只是别人的流动性”的市场中，犬儒主义往往是理性的。
想了解当前散户参与者的整体市场情绪，可以参考 @Chilearmy123的这篇帖子。
第三个失败在于注意力的分散。当没有单一对象能够吸引整个生态系统的注意力时，市场的“发现层”失去了明确的显著性。参与者开始分化到更狭窄的领域。这种分散不仅是文化层面的，还带来了显著的市场后果：流动性被分散到不同的细分领域，价格信号变得不再直观可见，“所有人都在做同一笔交易”的动态也随之消失。
此外，还有一个需要简要提及的因素：宏观经济条件会影响反身性循环的强度。“单一文化”时代恰逢全球风险偏好和流动性环境较强的时期，这使得投机性反身性看起来像是一种“常态”。但当资本成本上升、边际买家变得更加谨慎时，叙事驱动的资金流动就更难以长期维持。
“后加密推特”（Post-CT）指的是一个新的市场环境，在这个环境中，加密推特不再是整个生态系统范围内资本分配的主要协调机制，也不再是链上市场围绕单一元叙事（Meta）集中的核心引擎。
在“单一文化”时代，加密推特反复且大规模地将叙事共识与流动性集中联系在一起。而在“后加密推特”时代，这种联系变得更弱、更间歇性。加密推特仍然作为一个发现平台和声誉指标具有意义，但它不再是那个可靠地同步整个生态系统围绕“一笔交易”“一个玩具”“一个共享语境”的驱动引擎。
换句话说，加密推特仍然能够产生叙事，但只有少数叙事能够在大规模上转化为“共同知识”，而更少的“共同知识”叙事能够进一步转化为同步的订单流动。当这种转化机制失效时，即使市场上仍然有许多活动发生，整体感受却会显得“更安静”。
这也是为什么主观体验发生了变化。市场现在显得更慢、更专业化，因为广泛的协调已经消失。情绪上的变化主要是对预期收益（EV）条件的反应。市场的“安静”并不意味着没有活动，而是因为缺乏能够引发全局共鸣的叙事和同步行动。
加密推特（CT）并不会消失，而是功能发生了转变。
在早期的市场体系中，加密推特处于资金流动的上游，它在一定程度上决定了市场的走向。而在当前的市场体系中，加密推特更接近于一个“界面层”：它广播声誉信号、浮现叙事，并帮助信任的路由，但实际的资本分配决策越来越多地发生在更高信任度的“子图”（Subgraphs）中。
这些子图并非神秘莫测。它们是信息质量更高、参与者之间有频繁互动的密集网络，比如小型操盘圈、特定领域的社区、私人群聊以及机构间的讨论空间。在这个体系中，加密推特更像是一个表层的“门面”，而真正的社交和交易活动发生在背后的社交网络层。
这也解释了一个常见的误解：“加密推特正在衰落”通常实际上意味着“加密推特已经不再是普通参与者赚钱的主要场所”。财富现在更多地积累在信息质量更高、访问受限且信任机制更加私密的地方，而不是通过公开的、嘈杂的信任计算。
尽管如此，你仍然可以通过在加密推特上发帖和建立个人品牌来实现可观的收益（我的一些朋友和节点已经做到并仍在这样做）。但真正的价值积累来自于构建你的社交图谱，成为一个值得信赖的参与者，并获得更多接触“后台层”的机会。
换句话说，表面上的品牌建设仍然重要，但核心竞争力已经转向了“后台信任网络”的构建和参与。
我不会假装自己能够准确预测下一个“单一文化”（Monoculture）是什么。事实上，我对“单一文化”是否会以同样的方式再次形成持怀疑态度，至少在当前的市场条件下是如此。关键在于，曾经孕育“单一文化”的机制已经退化。
我的直觉可能带有一定的主观性和情境性，因为它基于我当前所观察到的现象。然而，这些动态的形成其实在今年早些时候就已经开始显现了。
目前确实有一些活跃的领域，列出那些吸引注意力的类别并不困难。但我不会提及这些领域，因为这对讨论没有任何实质性帮助。总的来说，除了预售和一些初始分配之外，我们现在看到的趋势是：最受高估的类别往往是与加密推特（CT）“相邻”的，而非直接由加密推特内部推动的。
我们已经进入了“后加密推特”（Post-CT）时代。
这并不是因为加密推特“死了”，也不是因为讨论失去了意义，而是因为支撑反复出现的系统性“单一文化”的结构性条件已经被削弱了。游戏变得更加高效，价值提取机制更加成熟，注意力更加分散，而反身性循环也逐渐从系统性转向了局部性。
加密行业依然在继续，加密推特也依然存在。我的观点更为狭义：那个加密推特能够可靠地协调整个市场进入一个共享的元叙事，并创造出广泛、低门槛的非线性收益的时代，至少目前已经结束了。而且，我认为未来几年内，这种现象再现的可能性显著降低。
这并不意味着你无法赚钱，也不意味着加密行业已经走向终结。这既不是一个悲观的观点，也不是犬儒主义的结论。事实上，我对这个行业的未来从未像现在这样乐观。我的观点是，未来的市场分布和显著性机制将与过去几年有着根本性的不同。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据链上分析师 Ai姨 (@ai 9684xtpa) 监测，一位加密货币投资者于11月29日凌晨市场下跌期间尝试抄底，花费600万USDC购入65.65枚WBTC，均价91,384美元。然而，行情并未如其所愿反弹，该投资者在接下来的5小时内被迫以86,563美元的均价清仓所有持仓，最终亏损31.6万美元。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，法国兴业银行利率策略师在一份报告中表示，预计美国财政部将推迟测试投资者对较长期限债务的需求。这些策略师表示：“我们预计2026年的特征将是国库券发行量居高不下和附息国债稳定供应，这是由持续的大额赤字和不稳定的关税收入所驱动的。”他们指出，政策偏好继续倾向于短期融资，而美联储的再投资和准备金管理购买应有助于吸纳国库券供应——尽管前端利率波动仍是主要风险。策略师写道：“这使得财政部可以将推迟测试对较长期限债务的需求，直到市场条件和政策偏好变得更加有利。”(金十)
比特币每隔约四年减半一次供应增量，这一机制也塑造了加密市场的周期起伏。然而，自2024年4月完成第四次减半以来，比特币价格和整个加密市场的表现却呈现出不同以往的新特点。按照历史经验，减半往往预示着熊市触底，此后约一年内比特币将迎来新一轮牛市高峰。然而2024–2025年的这一轮周期让众多投资者感到迷惑——虽然比特币价格确实创下历史新高，但市场并未出现往昔那种全民狂热的盛况，反而显得涨势缓慢温和，波动收敛，令不少人疑虑四年周期似乎失灵了。
那么这一轮周期中有哪些不同特点，四年周期理论还有哪些部分依然有效？ 是什么因素导致了本轮周期的节奏变化？在宏观环境风云变幻、机构资金涌入与散户情绪淡化的多重影响下，比特币未来走势将何去何从？本文将对本轮比特币减半周期的市场表现进行解析，探讨其周期规律的变化与成因，并展望2025年末及2026年的价格趋势，试图为投资者提供全面且富有洞见的分析。
来源：https://coinmarketcap.com/charts/crypto-market-cycle-indicators/
2024年4月19日，比特币完成第四次区块奖励减半，区块奖励从6.25BTC下降至3.125 BTC。按照过往周期节奏，减半常发生于熊市末期，随后12–18个月内市场转牛。但2024–2025年的进展既有周期重演的一面，也有明显“不一样”的特征。
价格走势概览：新高乍现，涨势温吞。减半当日比特币价格约在$6.4万美元附近收盘。此后数月内行情起伏波动，但总体延续上涨轨道：2024年11月中旬，比特币突破$9万关口；在美国总统大选尘埃落定、利好消息频出的推动下，2024年12月5日，比特币突破$100,000里程碑，创下当时新高。进入2025年，比特币价格继续攀升：在2025年10月6日攀至历史峰值$126,270左右。这一峰值出现在减半约18个月后，表面上似乎与过去周期相仿。然而本轮涨势相对迟缓温和，缺乏以往周期后期那种指数级喷发的狂热行情。从2022年熊市最低点(~$15,000)计算，比特币至高点涨幅约为7–8倍，而从2024年减半时(~$64,000)算仅增长不到两倍。相比之下，2017年牛市比特币自熊底暴涨近20倍，2021年牛市也涨了约3.5倍。显然，本轮价格上行的斜率和幅度都显著收敛，呈现“慢牛”特征。
市场情绪与波动：狂热缺席，波动趋缓。在价格迭创新高的同时，市场并未出现往日那种全民追捧的狂热情绪。2017年末与2021年末的牛市顶峰，曾涌现全民谈币、山寨币百花齐放的热潮。而这一次，即便比特币价格突破$100K，大众情绪仍相对冷静，并没有引发类似2017年的追涨狂潮或2021年NFT、狗狗币那种全民话题。链上数据显示，本轮牛市期间资金主要集中在比特币等大型币种，市场占有率一度逼近60%，许多投机性较强的山寨币反弹乏力。市场波动率也显著降低，年度波动率从早期超过140%高位逐渐下滑；2025年下半年的回调中，比特币短期波动虽有加剧，但整体仍缺乏过去那种剧烈过山车式的涨跌，整个涨势显得克制而缓慢。
多波段温和上行，缺乏“终局疯涨”。值得关注的是，2024–2025年的牛市高点并非一次性吹起泡沫，而是分阶段到达。从2024年底到2025年上半年，比特币在$100K附近多次遇阻整固，然后再创新高：1月MicroStrategy宣布巨额购币消息令价格涨至$107K；8月高点后，在美国通胀(PPI)数据不及预期的影响下，比特币 迅速从$124K跌回$118K以下。直到10月初市场最后一波冲刺推高至$126K，却也未出现过去周期那种“最后的疯狂”：高点刚现，随之而来的却是连续抛压，在六周内进一步滑落近30%，于11月中旬触及7个月新低约$89,000。可以说，本轮牛市价格屡创新高却缺乏爆发式加速，整个上升阶段显得波澜不惊，反而结束时的回撤来得又快又猛。
四年周期节奏部分吻合：低点–高点的时间窗口。尽管本轮行情诸多方面“不同寻常”，但若仅从时间和路径上看，仍勉强符合经典“四年周期”轮廓。2022年底比特币在 ~$16,000 附近筑底，正好位于上一轮顶部（2021年11月$69,000）约一年后；2024年4月的减半大致标志熊市尾声；减半后约18个月（2025年10月）见到本轮顶部，与历史上2013、2017、2021几轮牛市高点距离各自减半的时长相仿。因此从“减半->牛市->顶部->熊市”的大框架看，这一周期尚未完全脱轨。正如分析所指出的：“从2024年4月减半到2025年10月创$125K新高，用时近18个月。如果只看这一路径，似乎仍在遵循周期模式：减半标志底部，约一年后见顶，然后进入回调期”。
综上，本轮减半后的市场表现价格确实再创新高，周期大体时间窗也吻合预期，但行情的质感和市场参与者的体验已明显异于往昔。正因如此，越来越多投资者开始质疑比特币的传统四年周期律是否已经失效。那么传统周期理论的哪些部分依然奏效，哪些方面正在发生改变。
尽管表面乱象丛生，但深入分析可见，比特币“四年周期”的核心逻辑并未完全消失。减半带来的供需变化仍在长期支撑价格上行，投资者贪婪与恐惧的周期心态依旧周期性轮回，只不过本轮的表现更加温和。
供给收缩的长期效应犹在。比特币每四年区块奖励减半意味着新增供给持续递减，这是历次牛市背后的基本面逻辑。即使当前比特币总供给已接近上限的94%，每次减半边际减供量在缩小，但“稀缺性”的市场预期依然存在。过去周期中，减半后长期看涨的信念明显，囤币持有而不抛售成为许多投资者的选择。本轮同样如此：2024年4月减半将新币发行由每日900枚降至450枚，而尽管价格剧烈波动，多数长期持有者依然选择继续持币，没有因涨幅相对有限就大量抛售筹码。这意味着供应收缩对市场的紧缩效应依然在发挥作用，只不过供需再平衡推升价格的力度相较以前减弱了。
链上循环指标仍按节奏舞动。比特币投资者行为依然呈现典型的“积累—获利了结”周期，许多链上指标延续了周期性波动。例如，MVRV（市值/实现价值比）在熊市末期往往跌破1，牛市高涨时升至过热区间。2024年牛市中MVRV最高达到约2.8，在2025年初调整时又回落到2以下。SOPR=1被视为牛熊分水岭，低于1表示多数人在亏损卖币，高于1则表示大部分交易获利了结。在2024–2025年牛市阶段，该指标大部分时间保持在1以上，与历史牛市情形一致。又如衡量短期和长期持有者资金比的RHODL指标，本轮2025年RHODL也攀至周期高位，暗示市场结构进入后期，存在顶部迹象。总体而言，MVRV、SOPR、RHODL等典型链上指标依然按照固有周期运行，虽然数值绝对水平有所变化，但投资者贪婪-恐惧的情绪循环仍在链上刻画出类似的轨迹。
历史数据：回报递减但趋势未失。从更宏观的角度看，每轮周期峰值涨幅递减是市场规模扩大后的必然现象，并不意味周期消失。历史上的峰值回报率确实一轮不如一轮：2013年相对上一轮峰值涨了约20倍，2017年涨约20倍（相对2013末价格），而2021年相对2017高点只涨了大约3.5倍。到了本轮，从2021年$69,000峰值到2025年$125,000，仅涨了约80%（0.8倍）。回报率边际收敛是正常的：市场体量越大，新增资金的边际推动力减弱，所以涨幅递减并非周期无效的证据，而是成熟市场的自然结果。
小结：传统四年周期的底层驱动力（供给收缩、投资者行为模式）在本轮依然发挥作用，减半依然带来供求拐点，市场仍遵循“恐惧–贪婪”的循环节奏。但与此同时，一系列新因素正干扰并改写着周期表现的“表层形态”，使得周期的外在节奏变得难以捉摸。
如果说减半周期的内在逻辑仍在，那么为何本轮行情如此难以读懂？根本原因在于：过去主导市场的单一节奏（减半驱动）现如今被多重力量所打乱。多个因素相互作用，交织出一个复杂的新格局。
来源：https://coinmarketcap.com/charts/bitcoin-dominance/
1. ETF与机构资金的结构性冲击。2024年起比特币现货ETF在美国获批并陆续上市，这些ETF引入了源源不断的机构资金，改变了市场以往以散户和加杠杆资金为主导的游戏规则，为市场带来了大规模增量资本。截至2025年10月，美国已上市的比特币ETF总持有资产规模高达$1760亿美元。机构资金的入场不仅推升了价格，也提高了市场稳定性：数据显示ETF投资者平均建仓成本约在$89,000附近，此价位俨然成为市场有效支撑。然而当市场单边情绪反转时，大量ETF持仓转为卖压，会带来前所未有的快速流动性冲击。2025年10月下旬以来，随着宏观利空出现，机构资金大规模撤出。10月10日以来，美国现货比特币ETF已合计流出约37亿美元，其中23亿发生在11月。可见，ETF时代的市场结构“更稳也更脆弱”：慢牛行情下波动减弱，但一旦关键支撑（如平均成本$89K）失守，踩踏式下跌更为猛烈。
来源：https://coinmarketcap.com/etf/bitcoin/
来源：https://coinmarketcap.com/charts/bitcoin-treasuries/
2. 叙事碎片化与热点轮动加快。上一轮2020–2021牛市中，市场围绕DeFi和NFT形成了持续性的主线故事，推动资金有序从比特币向更高风险资产传导。但本轮市场的热点呈现支离破碎、昙花一现的特征。叙事轮动过快使得资金高频切换、难以长时间停留在某个板块，传统的“比特币带动山寨轮涨”联动律被打破。回顾2023–2025年，热点题材你方唱罢我登场，却缺少贯穿全程的强主线：
2023年末–2024年初：比特币ETF获批预期点燃市场，接着又刮起比特币Ordinals铭文热；
2024年中：Solana生态强势崛起、部分模因币（狗狗等）短暂流行；
2024年底–2025年初：AI概念开始穿插炒作（AI Meme、AI Agent等轮番成为话题）；
2025年内：InfoFi、Binance Meme、新型公链、x402等小范围走红，但持续时间皆有限。
板块轮动过快意味着资金高频追逐短期热点，缺乏沉淀，结果就是山寨币板块未能迎来全面爆发。许多中小币种提早见顶回落，比特币虽然涨幅不大却一直占据主导市值份额。这种“碎片化行情”使得牛市后期缺少广泛的狂热接力。因此，本轮牛市高点出现在比特币自身稳步推高之下，而非伴随整个加密生态的狂飙，显得相对“冷清”。
3. 自我实现的循环提前兑现。随着“四年减半周期”被广泛认知，市场参与者的行为本身开始改变周期的节奏。人人都知道减半后会涨，于是提前埋伏，涨到一定程度又抢跑卖出。许多老玩家在这轮牛市提早布局又较往常更早获利了结。同时，ETF持有者、做市机构、矿工等大玩家也依据周期信号调整策略：价格一临近“理论高点”便集体减仓避险，加剧了市场抛压。牛市可能在真正疯狂前就被人为“掐灭”，使得周期高点比历史模式来得更早、更低。
4. 宏观与政策变量：多空交织的外部风向标。相较过往，监管和政治环境、以美联储政策和地缘风险为代表的宏观因素在本轮对加密市场的影响空前显著，成为干扰周期的重要变量。特朗普上台后开始推行一系列利好比特币和加密行业的政策，但节奏不及预期。2024年底市场押注新一轮宽松周期来临，加密资产普遍受益。然而进入2025年下半年，宏观风向骤变：美国通胀数据反复、经济前景摇摆不定，使美联储后续降息预期出现反复。尤其2025年10月，中美贸易关税摩擦引发股市暴跌，市场开始怀疑美联储是否会放缓降息。利率前景的不确定令风险资产整体承压，比特币也跟随避险情绪回调。
5. 数字资产金库（DAT）的双面影响。2024年以来，一个新的现象是越来越多机构与上市公司将比特币等加密资产纳入资产负债表，形成数字资产金库（Digital Asset Treasuries, DAT）。大型如MicroStrategy，不断增持比特币作为公司储备；小至许多行业无关的小公司，宣布购买加密货币以提高市值。这些机构持币者在牛市中提供了持续买盘，起到了“蓄水池”作用，其积极配置帮助市场走高。然而，DAT也潜藏风险：这些公司多数在高位建仓，一旦价格深跌，其资产就陷入浮亏，可能面临投资者压力甚至被迫减持。虽然暂未出现大规模抛售，但DAT持有者的存在让市场对价格底部多了一层顾虑。DAT的兴起是本轮周期的新元素，它强化了比特币的“数字黄金”属性，但也意味着周期波动和传统金融联系更紧密。
综上，ETF/机构资金、碎片化叙事、预期反身性、宏观政策、DAT等多重变量共同作用，塑造了2024–2025年这个“异常”的周期，我们需要更宏观更复杂的视角。简单套用过往周期规律，可能不足以应对当下，更需要理解周期背后的驱动因素和市场结构的新变化。
随着2025年步入尾声，比特币在经历快速回调后站在一个关键十字路口：是这一轮牛市的终结、熊市的开端，还是蓄势整固、迎接下一波上行？ 对此，市场观点出现明显分歧。展望2025年12月及2026年，我们需要综合考虑周期规律和新变量影响，并参考多方观点以形成理性预期。
周期视角：牛市终点已现，熊市初露端倪？周期派分析师认为，按照经典四年周期推演，2025年10月的历史高点$126K大概率已是本轮牛市的顶峰，接下来市场将步入漫长调整期，直至下一个（2028年）减半前后才有望再启新一轮大牛。考虑到本轮高点缺乏疯狂泡沫，跌幅或略为温和。也有观点认为本轮熊市可能“缓跌长熊”而非瀑布式暴跌。原因在于机构资金令市场韧性增强，比如跌至$50K-$60K区间后进入漫长盘整，以时间换空间完成熊市。也有观点认为传统四年模型已不再适用，六个月前就已进入熊市，目前正处于熊市后段。总的来说，周期定性分析倾向于：2025年Q4开启的回落标志牛熊拐点，2026年主趋势偏弱，但跌幅和节奏可能较历史熊市缓和，存在漫长磨底的可能。
宏观视角：政策宽松或成缓冲，风险资产仍存生机。从宏观角度看，2026年比特币所处的大环境可能比2022–2023年友好得多。全球主要央行在2024–2025年相继结束紧缩周期，美联储预计在2025年末开启降息周期，市场目前赋予12月降息25bp约85%的概率，并预期2026年将有多次降息。低利率与充裕流动性利好比特币等抗通胀资产，这意味即便周期步入下行阶段，宏观宽松有望防止价格深跌。如果这一判断正确，那么2026年有可能出现“熊市中的春天”：随着降息落地、经济企稳，风险偏好回升，一部分增量资金重新进入加密领域，为市场带来阶段性反弹。可能的情形是，2026年比特币走出U型或L型底部：上半年延续震荡筑底，下半年在降息效应下逐步回升。宏观层面还需警惕潜在风险：如果全球经济陷入严重衰退、地缘政治冲击升级，降息带来的利好可能被避险情绪对冲，届时比特币走势可能反复震荡。总体而言，宽松预期让2026年充满希望，但市场反转之路或曲折反复。
市场结构视角：机构博弈与理性定价成常态。经历2024–2025年，市场参与者结构已焕然不同，这也将影响2026年的走势。机构资金占比提高意味着未来价格波动将更受基本面和数据驱动，短期情绪影响相对减弱。ETF持仓成本（约$89K）会成为一个重要技术位：若价格持续低于成本线，则可能引发ETF资金进一步外流，抑制反弹高度；反之，一旦市场企稳回升到此线以上，新一轮资金或许又会入场。数字资产金库（DAT）方面，2026年可能出现分化：一些比特币金库公司若股价低迷或财务承压，可能被迫减少持币，但也不排除有更多企业逢低将比特币纳入资产储备，从而形成此消彼长。矿工作为长期卖方，其生产成本（估算在$40K-$50K区间）也将影响底部：若价格跌破现金成本过久，矿工减产或关机会收缩供给、帮助筑底。可见2026年的比特币市场将更成熟理性，这并不意味着缺乏交易机会，只是暴富暴亏的戏码将更难重演。
然而，不少顶级机构依然对比特币长期前景抱有极高信心。ARK Invest重申2030年$150万美元的远景目标，长线乐观主义为市场提供了信念支撑。但短中期而言，投资者更关心2026年的实际路径。2026年或许是一场考验耐心的拉锯。
综上所述，比特币四年周期并未真正失效，但正在经历蜕变。2024–2025年的市场告诉我们：减半供给冲击仍在，无形之手推动着长期趋势；然而，机构资金的入局、宏观环境的介入以及投资者预期的改变，共同塑造了一个更复杂难测的新周期。但我们也看到理性力量的崛起、基础设施的进步和长期价值的沉淀。
对于加密投资者来说，这意味着需要升级自己的认知与策略：拥抱数据驱动的分析，拥抱长线价值投资，拥抱结构性机会。更重要的是理性应对周期：在牛市亢奋时保持冷静，在熊市低迷时坚定信念。毕竟，比特币经历数轮轮回依然迭创新高，其底层价值和网络效应只增不减。周期或许在延长、振幅在收敛，但长期上涨的方向未变。每一轮调整都是优胜劣汰，让真正有价值的资产沉淀；每一次创新都会孕育新的增长点，让行业持续进化。
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作者：Hotcoin Research
当前，加密货币总市值为 3.09 万亿美元，BTC占比 58.5%，为 1.8 万亿美元。稳定币市值为 3061 亿美元，最近7日增加 1.08%，稳定币数量在本周逆转，开始出现正增长，主要增长的公司为 Circle，其中USDT占比60.31%。
CoinMarketCap前200的项目中，大部分下跌小部分上涨，其中：BTC7日跌幅 0.78%，SOL7日跌幅 2.23%，SAHARA 7 日跌幅 12.05%，AIOZ7日跌幅 8.09%，PI7日跌幅 7.85%。加密世界经历下跌后，开启复苏，但局势仍未得到大面积好转。
本周，美国比特币现货ETF净流入：7050万美元；美国以太坊现货ETF净流入：3.12亿美元。
市场预测（12月1日-12月7日）：
目前RSI指数为48.71（中性区间），恐惧贪婪指数为27（指数高于上周，一般恐惧区间），山寨季指数为37（中性，高于上周）。
BTC核心区间：$85,000-95,000
ETH核心区间：$2,800-3,300
SOL核心区间：$126-156
市场情绪：市场已摆脱“极度恐慌”阶段，开始慢慢复苏，但因四年周期论和巨鲸抛售，价格并未实现V型反转。Bitmine 在继续囤积ETH，本周美国现货ETF都呈现净流入，“木头姐”在抄底Coinbase、Circle 等加密概念股票。目前聚焦点在美联储12月10日的议息会议上。市场对降息的预期很高，如果实现降息，通常意味着流动性改善，可能提振包括加密货币在内的风险资产。反之，若预期落空，可能引发市场波动。现美联储利率观测，12月降息的概率为82.8%。以太坊预计在12月4日进行Fusaka升级，韩国交易所Upbit 被盗事件后，SOL 价格承压，但近期的美国现货ETF净流入也对价格起到了一定的支撑作用。
对于稳健型投资者：市场处于”极度恐惧”区间时，往往是中长期布局的时机。你可以考虑在关键支撑位附近分批、小额买入，以降低平均成本，不必急于一次重仓。
对于积极型交易者：在目前震荡市中，可考虑在支撑位附近轻仓做多，在阻力位附近减仓或考虑做空。所有交易务必设置止损。
1. 11 月 24 日，中信证券研报称，纽约联储主席威廉姆斯暗示 12 月进一步降息，市场降息预期扭转，目前市场认为美联储 12 月有七成概率降息。美联储将于 11 月 29 日开始进入静默期，静默期前鲍威尔没有公开发言或接受媒体采访的日程安排，其「亲密盟友」威廉姆斯的发言可能便是最后一次影响市场预期的美联储官员发言；
2. 11 月 24 日，据行情数据显示，美股盘初拉升，纳指涨超 1.5%，标普 500 指数涨幅扩大至 1%，加密货币股普涨；
3. 11 月 25 日，美国白宫正试图通过应用人工智能来加速提升美国的科研实力。美国总统特朗普周一签署行政令启动「创世使命（Genesis Mission）」计划，要求能源部及其他科研机构积极推进人工智能部署。白宫科技政策办公室主任迈克尔·克拉茨奥斯将其称为「自阿波罗计划以来对联邦科研资源的最大规模整合」；
4. 11 月 25 日，美国大型银行摩根大通关闭比特币支付公司 Strike CEO Jack Mallers 的个人账户，引发美国加密行业对「去银行化」（debanking）浪潮的再度担忧；
5. 11 月 26 日，据 The Block 报道，Cathie Wood 旗下的 Ark Invest 在加密货币价格下跌和整体加密货币市场低迷的情况下，本周二继续增持Block、Circle与Coinbase等加密概念股票。
6. 11 月 27 日，昨夜今晨，加密市场主流币种反弹明显。据 HTX 行情信息，比特币时隔一周重回 9 万美元，现报价 90,355 美元，24 小时涨幅达 3.83%；
7. 11 月 27 日，Tether CEO Paolo Ardoino 回应标普（S&P）对 Tether 的最新评级时表示，「我们以被你们厌恶为荣」。Paolo Ardoino 指出，传统评级体系长期将投资者引向最终倒塌的「投资级」机构，已让全球监管对评级机构的独立性产生质疑。他称，传统金融体系不愿看到任何企业脱离其「失灵的重力」，但 Tether 已打造行业首个超额资本化、无有毒资产、且持续高盈利的公司，证明旧体系的脆弱正令「皇帝的新衣式」的掌权者感到不安；
8. 11 月 27 日，据 DL News 报道，韩国金融监管机构已敦促 Bithumb 暂停其 Tether 市场服务，该服务允许客户使用 USDT 买卖比特币及九种市值较高的山寨币，但这 10 种资产均可在韩元（KRW）市场继续交易；
9. 11 月 27 日，韩国最大加密交易平台 Upbit 披露，于 11 月 27 日凌晨 4:42 检测到异常提取行为，约 540 亿韩元（约 3600 万美元）的 Solana 网络相关数字资产被转移至未知外部钱包地址。Upbit 将承担所有客户损失；
10. 11 月 28 日，据官方消息，YZi Labs Management Ltd. 表示，作为 CEA Industries Inc.（纳斯达克代码：BNC）的重要股东，已向美国证券交易委员会（SEC）提交初步同意声明，寻求股东以书面同意的方式扩大公司董事会规模，以增补具有经验且高度资质的董事。
1. 11 月 26 日，美国至 11 月 22 日当周初请失业金人数 21.6 万人，预期 22.5 万人；
2. 11月28日，据美联储利率观测器，12月降息25个基点的概率为82.8%。
据统计，在11月24日-11月28日期间，美国比特币现货ETF净流入：7050万美元；截止到11月28日，GBTC（灰度）共计流出：249.71亿美元，目前持有152.1亿美元，IBIT（贝莱德）目前持有706.11 亿美元。美国比特币现货ETF总市值为：1196.82亿美元。
美国以太坊现货ETF净流入：3.12亿美元。
1. Bitcoin MENA 将于 12 月 8 日至 9 日在阿布扎比国家展览中心 (ADNEC) 举行；
2. Solana Breakpoint 2025 将于 12 月 11 日至 13 日在阿布扎比举行。
1. Aster Stage 3 空投检查器开放时间为 2025 年 12 月 1 日，空投领取开始时间为 12 月 15 日；
2. FTX 第四轮赔偿预计将于 2026 年 1 月启动，资格确认截止日期或为 12 月；
3. 西班牙经济和数字化转型部宣布将于 2025 年 12 月在国家层面实施欧盟加密资产市场法（MiCA）。欧盟所有 27 个成员国实施 MiCA 的截止日期是 2026 年 7 月；
4. 美股上市公司 Sonnet BioTherapeutics 将合并投票推迟至 12 月 2 日，其计划将与 Rorschach I LLC 合并为 Hyperliquid Strategies，并推进HYPE储备战略；
5. Aztec 的 AZTEC 代币销售计划于 2025 年 12 月 2 日至 6 日举行，由Uniswap新推出的连续清算拍卖协议 CCA 支持。CCA 是一个可定制协议，用于在 Uniswap v4 上启动流动性和发行代币。该协议与 Aztec 合作设计，他们提供了一个 ZK Passport 模块，以实现私密且可验证的参与。此次销售起始价格设定为 3.5 亿美元完全稀释估值 (FDV)，比基于最新股权融资的隐含网络估值低约 75%。
1. 12月3日，美国将公布11月ADP就业人数(万人)；
2. 12月4日，美国将公布至11月29日当周初请失业金人数(万人)；
3. 12月5日，美国将公布9月核心PCE物价指数年率。
1. Audiera（BEAT）**将于12月1日解锁2125万枚代币，价值约2026万美元，占流通量的2.12%；
2. Lagrange（LA）**将于12月4日解锁1270万枚代币，价值约500万美元，占流通量的1.27%；
3. MYX Finance（MYX）**12月6日解锁3037万枚代币，价值约7750万美元，占流通量的3.04%；
4. Jito（JTO）**将于12月7日解锁1131万枚代币，价值约547万美元，占流通量的1.13%。
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深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，Bitget 面向新用户推出双重抽奖活动，华语地区官网及部分渠道新用户均可参与。活动期间，用户完成指定 KYC、合约交易量任务即可获得特定次数的刮奖机会与盲盒奖励，最多可获得 6 张刮刮卡与 5 个盲盒。每增加 1 次抽奖，即可增加赢取大奖的可能性，中奖率为 100%。刮刮卡专区奖池包含 5-100 USDT 空投与随机限量周边，盲盒奖池涵盖最高 888 USDT 与京东 500/1000元 E卡、戴森吹风机、金条项链等实物大奖。
详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间截止 12 月 8 日 10:00（UTC+8）。
撰文：Zhixiong Pan
我们日常使用的手机和电脑中，其实内置了专门的安全芯片。比如 iPhone 里的「安全隔区」（Secure Enclave），或者安卓手机里的 Keystore / Trust Zone / StrongBox。
这块独立的物理区域通常被称为 TEE（可信执行环境）。它的特点是「只进不出」：私钥在里面生成，永远不会离开这个物理区域，外部只能请求它对数据进行签名。
这实际上就是硬件钱包的标准。而这些芯片在签名时，普遍采用了一种被 NIST（美国国家标准与技术研究院）选中的行业标准算法曲线：secp256r1。这也正是 WebAuthn 和 FIDO2（比如你的指纹登录、FaceID）背后的基石。
尴尬的是，以太坊原生并不支持这个主流的 secp256r1。
当年比特币社区出于对 NIST 曲线可能存在「国家级后门」的担忧，选择了相对冷门的 secp256k1，所以以太坊在设计账户体系时，沿用了这条曲线的传统。
虽然 r1 和 k1 看起来只差一个字母，但在数学上它们完全是两种不同的语言。这就导致了一个巨大的痛点：你手机里那个安全芯片，对着以太坊是一脸懵逼的，它无法直接签署以太坊的交易。
以太坊显然无法强迫苹果或三星去更改芯片设计来适配 secp256k1，唯一的路就是以太坊自己去适配 secp256r1。
用智能合约写代码去验证 r1 签名行不行？理论上行，但数学运算太复杂，跑一次验证可能要消耗几十万 Gas，这在经济上是完全不可用的。
于是，在 Fusaka 升级中，开发者祭出了大杀器：预编译合约（Precompile）。 这相当于在以太坊虚拟机（EVM）里开了一个「后门」或「外挂」。与其让 EVM 一步步算，不如把这个验证功能直接写进客户端底层代码里。开发者只需要调用特定的地址，就能以极低的成本完成验证。
在 EIP-7951 中，这个成本被定格在 6900 Gas，从几十万级直接降到几千级，终于进入了「可以在真实产品里日常使用」的区间。
这个 EIP 的落地，意味着我们终于可以在手机的 TEE 环境里，为以太坊上的智能账户签名授权了。
需要注意的是，这并不适用于你现在的 MetaMask 这种 EOA 地址（因为它们的公钥生成逻辑还是 k1 的）。
它是专门为「账户抽象」（AA 钱包）准备的。 未来，你的钱包不再是一串助记词，而是一个智能合约。这个合约里写着：
「只要验证了这个指纹（r1 签名）是对的，就允许转账。」
EIP-7951 也许不会一夜之间让助记词消失，但它终于搬开了以太坊大规模普及路上最大的一块绊脚石。
在此之前，摆在用户面前的永远是一道残酷的选择题： 想要拥有「银行级」的自主安全性？你得花钱买个 OneKey、Keystone 或 Ledger，还得像保管金条一样保管助记词；想要最丝滑的体验？你只能把币存在交易所或托管钱包，代价是交出控制权（牺牲去中心化）。
而在 Fusaka 升级之后，这道选择题将不复存在。
随着 EIP-7951 的落地，「手机即硬件钱包」将逐渐成为现实。对于未来的十亿新用户而言，他们可能根本不需要知道什么是「私钥」，也不需要面对抄写 12 个单词的心理压力。
他们只需要像平时买咖啡一样，刷一下脸，按一下指纹，背后的 iPhone 安全芯片就会调用 secp256r1 签署交易，并通过以太坊原生的预编译合约完成验证。
这才是以太坊拥抱下个十亿用户的正确姿势：不是傲慢地要求用户去学习复杂的密码学，而是放下身段去兼容互联网的通用标准，主动走进用户的口袋。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据Cointelegraph报道，Ripple Labs新加坡子公司Ripple Markets APAC已获得新加坡金融管理局(MAS)批准，扩大其主要支付机构(MPI)许可证下的受监管支付活动范围。Ripple自2017年进入新加坡市场，该地区已成为其全球业务的关键部分。
公司总裁Monica Long表示，此次许可扩展将加强Ripple在新加坡的投资能力，并为金融机构提供更高效、快速、安全的资金转移基础设施。
撰文：林晚晚
最近 MSTR（Strategy）的持有者们恐怕睡不好觉了。
这只曾经被捧上神坛的「比特币中央银行」，股价经历了一场血洗。随着比特币从 12 万美元的历史高位急速回调，MSTR 的股价，市值短期内大幅缩水，暴跌 60% 以上，甚至 Strategy 还有可能被移出 MSCI 股票指数。
币价回调、股价腰斩，都只是表象。真正让华尔街紧张的，是有越来越多迹象显示：MSTR 被卷入一场货币权力争夺战中。
这并不是夸张。
过去几个月，很多看似无关的事件开始被连线：摩根大通 JPMorgan 被指控，异常加大对 MSTR 的做空力度；用户从 JPM 转出 MSTR 股票时出现交割延迟；衍生品市场对比特币的压制动作频繁；政策端对「财政部稳定币」和「比特币储备模型」的讨论被迅速升温；
而且这些并不是孤立事件。
MSTR 正站在两种美国货币体系的断层线上。
宫斗一边是旧体系：美联储 + 华尔街 + 商业银行（以摩根大通为核心）；另一边是正在成形的新体系：财政部 + 稳定币体系 + 以比特币为长周期抵押的金融体系。
在这个结构性冲突中，比特币不是目标，而是宫斗战场。而 MSTR，则是冲突中的关键桥梁：它把传统机构的美元和债务结构，转换成了比特币敞口。
如果新体系成立，MSTR 是核心转接器；如果旧体系稳固，MSTR 就是必须压住的节点。
所以，MSTR 最近的暴跌并不是简单的资产波动，背后是三条力量叠加：比特币价格的自然调整；MSTR 自身风险结构的脆弱性；美元体系内部权力迁移引发的冲突外溢。
比特币强化了财政部未来的货币架构，削弱了美联储的架构。政府面临艰难选择：如果想维持低价累积的机会，需要让 JPM 继续压制比特币。
所以围猎 MSTR 的手法是成体系的。摩根大通太懂这套游戏规则了，因为规则就是他们定的。他们把 MSTR 放在解剖台上，把它的血管（资金流）、骨骼（债务结构）和灵魂（市场信仰）分得清清楚楚。
我们在此拆解 MSTR 可能面临的四种「死亡姿势」，也是旧秩序为 MSTR 精心准备的四道催命符。
这是最直观，也是市场被讨论最多的模式：如果 BTC 一直暴跌，MSTR 杠杆放大，股价一直跌，导致再融资能力丧失，最后带来连锁崩塌。
这个逻辑很简单，但不是最核心的问题。
因为大家都知道「BTC 跌多了 MSTR 会出事」，但很少人知道：到底跌到什么程度，MSTR 会从「稳如狗」变成「稳不住」。
MSTR 的资产负债结构，有三个关键数字：
总 BTC 仓位超过 650k 枚（约占比特币总量的 3%）
平均仓位成本约 74,400 美元
部分债务有隐含价格风险（虽然不是强平，但影响净资产）
很多「MSTR 会归零」的故事，都把它想成交易所合约的那种强平风格，但事实上：MSTR 没有强平价，但是有「叙事强平价」。
什么意思？
即使债权人不会把他爆仓，但市场会爆他的股价。当股价跌到一定位置，他就没办法再发债、再发可转债继续补仓。
摩根大通这帮旧势力，正在联手通过美股期权市场，做空 MSTR。他们的战术很简单：趁着比特币回调，疯狂砸盘 MSTR，制造恐慌。他们要达到的目的只有一个：打破 Michael Saylor 的神话。
这就是 MSTR 的第一个暴雷点：比特币价格跌到让外界不再愿意给他钱。
聊可转债之前，我们首先要先搞清楚 MSTR 的 CEO Micheal Saylor 的「魔术」到底是怎么变的。
很多小白以为 MSTR 只是用赚来的钱买币，错。MSTR 玩的是一种极为大胆的「杠杆套利游戏」。
Saylor 的核心手法是：发行可转换债券（Convertible Notes），借美元，买比特币。
MSTR 今年已募得 208 亿美元的高额资金，这个规模在美国上市公司的年度募资中极为罕见。资金来源分别为普通股 MSTR 119 亿美元、优先股 69 亿美元、可转债 20 亿美元。
这听起来很普通，但魔鬼藏在细节里。
这种债券给投资人的利息极低（有的甚至不到 1%），为什么投资人肯买？因为这些债券包含一个「看涨期权」。如果 MSTR 的股价涨了，债主可以把债变成股票，大赚一笔；如果股价不涨，MSTR 到期还本付息。
这就是那个著名的「飞轮」：发债买币，币价上涨，MSTR 股价暴涨，债主开心，股票溢价高，再次发债，买更多的币。
这就是所谓的「螺旋上升」。但是，凡是有螺旋上升的地方，必有死亡螺旋。
这种暴雷姿势，叫「流动性枯竭下的强制去杠杆」。
想象一下，如果未来的某一年，比特币进入了漫长的横盘期（不需要暴跌，只需要横盘）。这时候，旧的债券到期了。债主们一看：MSTR 的股价跌破了转股价格。
债主不是慈善家，他们是华尔街的吸血鬼。这时候他们绝不会选择把债券转成股票，他们冷冷地说：「还钱。要现金。」
MSTR 有现金吗？没有。它的现金都换成了比特币。
这时候，MSTR 面临一个绝望的选择： 要么，借新债还旧债。但因为币价低迷，市场情绪差，新发债券的利息会高得吓人，直接吞噬掉那点可怜的软件业务现金流。
要么，卖币还债。
一旦 MSTR 被迫宣布「为了偿还债务而出售比特币」，这就是向市场发射了一枚核弹。
市场会恐慌：「死多头投降了！」恐慌导致币价下跌，币价下跌导致 MSTR 股价暴跌，股价暴跌导致更多的债券无法转股，更多的债主要求还钱。
这就是「索罗斯式」的狙击时刻。
这种暴雷姿势最凶险，因为它不需要比特币崩盘来触发，它只需要「时间」，当债务到期日遇上行情静默期，资金链断裂的声音，会比玻璃破碎还要清脆。
如果说第二种的姿势是「没钱了」，那第三种姿势就是「没人信了」。
这是目前 MSTR 最大的隐患，也是最被散户忽视的盲点：溢价率（Premium）。
我给各位算一笔账。你现在买入一股 MSTR，假设花了 100 块钱。但这 100 块钱里，实际上只包含了价值 50 块钱的比特币，剩下的 50 块钱是什么？
是空气。或者好听点说，是「信仰溢价」。
为什么大家愿意付双倍的价钱去买比特币？
在现货 ETF，比如贝莱德的 IBIT，出来之前，是因为没得选，合规机构只能买股票。在现货 ETF 出来之后，大家依然买，是因为相信 Saylor 能通过发债「以此养币」，跑赢单纯的囤币。
但是，这个逻辑有一个致命的软肋。
MSTR 的股价是建立在「我能借到便宜的钱买币」这个叙事之上的。一旦这个叙事被打破，溢价率就会回归。
试想一下，但如果华尔街持续打压，白宫也倒逼 MSTR 交出筹码？如果 SEC（美国证监会）突然出个文件，说「上市公司持币不合规」呢？那一瞬间，大家的信仰就崩了。
这种暴雷姿势，叫「戴维斯双杀」。
那一瞬间，市场会问自己一个灵魂问题：「我为什么要花 2 块钱，去买 1 块钱的东西？我去买贝莱德的 ETF 不好吗？人家还是 1:1 的。」
一旦这个念头成为共识，MSTR 的溢价率会从现在的 2.5 倍、3 倍，迅速回归到 1 倍，甚至因为它是公司实体有经营风险，跌到 0.9 倍（折价）。
这意味着哪怕比特币的价格一分钱没跌，MSTR 的股价可能直接腰斩。
这就是叙事的崩塌。它不像债务违约那样血淋淋，但它更杀人诛心。你看着手里的比特币没跌，但你账户里的 MSTR 却缩水了 60%，你会怀疑人生。这叫「杀估值」。
第四种姿势，最隐蔽，最不为人知，但也最具有讽刺意味。
现在 MSTR 正在拼命做什么？它在拼命做大市值，试图挤进更多的指数，比如已经挤进的 MSCI 股票指数和纳指，比如 S&P 500（标普 500 指数）。
很多人欢呼：「进了标普 500，就有几十万亿的被动资金必须买它，股价就能永动机了！」
老话说得好，福兮祸之所伏。
因为进入美股指数，MSTR 早就不再是一个单纯的庄股，它变成了美股金融体系结构中的一颗螺丝钉。华尔街正通过左手做空 MSTR，右手放出 MSTR 被踢出指数的新闻，带来散户恐慌性抛售。
MSTR 已然身不由己。它想利用华尔街的钱，结果反被华尔街的规则锁死了。
它想利用华尔街的规则上位，最终也可能会死于华尔街的规则。
Michael Saylor 是个天才，也是个疯子。他看透了法币贬值的本质，抓住了时代的红利。他把一家平庸的软件公司，变成了一艘承载着亿万赌徒梦想的诺亚方舟。
但他手握比特币的体量，已经远远超过这家公司本身能够承受的的能力。
市场不少人已经在猜测，美国政府未来可能直接投资 MSTR。
方式要么用美国国债直接置换 MSTR 的股权，要么支持 MSTR 发行国家背书的优先股，甚至直接行政干预，强行提升它的信用评级。
这场大戏的高潮没有完全结束，美国金融新旧秩序的宫斗，仍在进行中。MSTR 的结构是脆弱的，做多波动，做空时间。
只要华尔街将 MSTR 其中一个螺丝拧掉，那么我们在上面提到的四种姿势：价格崩盘，债务违约、溢价消失、指数绞杀，都会带来 MSTR 的结构在短时间内失衡。
但反过来说：当链条同时运转，它又可能成为全球资本市场最具爆发力的标的之一。
这是 MSTR 的魅力，也是它的危险。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，链上分析平台glassnode联合创始人Negentropic在X平台发文表示，历史上铜、银、金三种贵金属价格同步上涨通常会触发：比特币有更好表现、山寨币动能（尤其是高流动性山寨币资产）、以及结构性牛市转型，原因是因为硬资产价格上涨往往意味着全球流动性正在从金融紧缩转向扩张，而加密货币将是最大的受益者。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，Matrixport发布每日分析表示，比特币价格在9.2万美元关键压力位遇阻，上行动能明显放缓。尽管市场普遍预期美联储下周将启动降息，但相关ETF仅有小幅净流入，资金面整体疲弱。同时，日本货币政策收紧信号加剧市场不安，2年期日本国债收益率自2008年以来首次突破1%，引发投资者重新评估全球主要央行宽松步调一致性。分析师认为，即使美联储释放偏鸽信号，也难以抵消其他经济体的收紧预期，整体政策环境依旧偏紧，促使机构投资者继续降低比特币敞口。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据PeckShield统计，2025年11月发生约15起重大加密货币攻击事件，造成总损失约1.9427亿美元，较10月的1818万美元激增969%。五大攻击事件分别为：Balancer v2及其分支损失1.374亿美元(已追回3900万)、Upbit损失3600万美元、Yearn Finance损失900万美元、HLP坏账495万美元及GANA PayFi损失310万美元。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，日本30年期国债收益率短暂触及3.395%，创历史新高。（金十）
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，由于 ZEC 交易价格低于 370 美元，一位大户向 Hyperliquid 存入了 150 万枚 USDC，以避免其 ZEC (10x) 多头头寸被清算。
目前，该鲸鱼的浮动亏损为 428 万美元，总亏损为 660 万美元。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，日本20年期国债收益率上涨5.5个基点，至2.88%，创1999年6月以来最高水平。(金十)
作者：Bitget
今日前瞻
1、日本央行行长植田和男释放加息信号，称通胀趋势与目标接近。
2、现货白银历史首次突破57美元/盎司，日内涨1.34%。
3、哈塞特：若获特朗普提名担任美联储主席将非常乐意任职。
宏观&热点
1、美国总统特朗普：我知道我要选谁当美联储主席，我很快就会宣布。
2、华尔街见闻：高盛固定收益、外汇及大宗商品（FICC）部门分析师认为，美联储在即将到来的12月会议上降息已基本成为定局。
3、经济分析师Timothy Peterson：当前比特币走势与2022年熊市相似度极高，从日线和月线来看，今年与2022年比特币日线相关性为80%，月线相关性则高达98%。如果历史继续重演，比特币价格的真正回升可能要到明年第一季度才会发生。
大盘走势
1、过去24小时加密货币市场全网爆仓5.46亿美元，其中多单爆仓4.78亿美元。BTC爆仓金额1.56亿美元，ETH爆仓金额1.41亿美元，SOL爆仓金额0.31亿美元，ZEC爆仓0.15亿美元。
2、美股：道指涨0.61%，标普500指数涨0.54%，纳斯达克综合指数涨0.65%。
3、Bitget BTC/USDT清算地图显示：BTC 当前价 87,337 美元正处于多头高杠杆密集区下缘附近，若继续下跌，87,100–88,000 美元区间的多头将面临集中爆仓风险。上方88,400–92,500 美元区间累积了大量空头高杠杆仓位，一旦价格上破，将可能触发空头连续爆仓推升行情。
4、过去24小时内，BTC现货流入6.63亿美元，流出8.39亿美元，净流出1.76亿美元。
新闻动态
1、Tether CEO：标普或有意打击Tether，目前持有美国国债每月可产生约5亿美元收益。
2、Strategy CEO：只有当mNAV 跌破1且无新资金时才会出售比特币。
3、Vitalik Buterin：希望 Zcash 能够抵制代币投票这种黑暗势力的影响，代币投票在各方面都很糟糕，甚至比 Zcash 的现状更糟糕，如果任由普通代币持有者掌控，隐私正是那种会随着时间推移而逐渐被侵蚀的东西。
项目进展
1、Grayscale提交LINK信托S-1修正文件，现货Chainlink ETF预计本周启动。
2、Telegram创始人Pavel Durov：基于TON与Telegram生态的去中心化保密计算网络Cocoon已正式上线，用户的首批AI请求已通过Cocoon处理，实现100%隐私保护。
3、Rayls于今日进行TGE。
4、昨日，Michael Saylor再次发布比特币Tracker信息，下周或将披露增持数据。
5、以行为贡献证明协议重构预测市场OracleX于12月1日全球公测。
6、Sui(SUI)今日已解锁约5554万枚代币，占总供应量的0.56%，价值约8500万美元。
7、Santos FC Fan Token(SANTOS)于今日已解锁约570万枚代币，占总供应量的19%，价值约1270万美元。
8、Walrus(WAL)于今日已解锁约3270万枚代币，占总供应量的0.65%，价值约550万美元。
9、Yearn yETH遭攻击，约300万美元ETH流入Tornado Cash。
10、数据：预计将有约150万枚ETH到12月底退出质押。
免责声明：此报告由AI生成，人工仅作信息验证，不作任何投资建议。
深潮 TechFlow 消息，12 月 1 日，日本央行行长植田和男：希望在我们将利率提高至0.75%后，再进一步阐述未来加息路径。(金十)
撰文：阿望
稳定币的 2025 年是精彩与割裂的，从美国《天才法案》对于稳定币的合规定义，再到香港通过《稳定币条例》，由此迎来离岸人民币稳定币的热烈探讨与数字人民币的博弈论证，直到稳定币在大陆的 2025 年终章。
谁在红楼，谁在西游？想来我们心中或似都有答案。
但是，我们需要透过现象看本质。理清 2025 年稳定币背后的逻辑脉络，看清未来的发展趋势。
2025 年引起全球关注的稳定币，什么在本质上发生了改变，什么其实根本没有改变？
在此前 10 月的 2025 金融街论坛年会上，人民银行潘功胜行长表述：「2017 年以来，人民银行会同相关部门先后发布了多项防范和处置境内虚拟货币交易炒作风险的政策文件，目前这些政策文件仍然有效。下一步，人民银行将会同执法部门继续打击境内虚拟货币的经营和炒作，维护经济金融秩序，同时密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展。」
我们将重点落在：「政策文件仍然有效」，与「动态评估境外稳定币的发展」。
近期，13 部委召开会议，为稳定币在大陆监管体系下的法律定位下了定义。
2025 年 11 月 28 日，中国人民银行召开打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议。公安部、中央网信办、中央金融办、最高人民法院、最高人民检察院、国家发展改革委、工业和信息化部、司法部、中国人民银行、国家市场监管总局、国家金融监管总局、中国证监会、国家外汇局有关负责同志出席会议。
会议指出，近年来各单位认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，按照 2021 年中国人民银行等十部门联合发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》要求，坚决打击虚拟货币交易炒作，整顿虚拟货币乱象，取得明显成效。近期，受多种因素影响，虚拟货币投机炒作有所抬头，相关违法犯罪活动时有发生，风险防控面临新形势、新挑战。
会议强调：
虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。
稳定币是虚拟货币的一种形式，目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险。
会议要求，各单位要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面落实党的二十大和二十届历次全会精神，把防控风险作为金融工作的永恒主题，继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击虚拟货币相关非法金融活动。各单位要深化协同配合，完善监管政策和法律依据，聚焦信息流、资金流等重点环节，加强信息共享，进一步提升监测能力，严厉打击违法犯罪活动，保护人民群众财产安全，维护经济金融秩序稳定。
昨日会议是对 2021 年《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237 号）的具体落实，体现「政策文件仍然有效」。
将稳定币纳入虚拟货币的范畴 = 稳定币 / 虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。「继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击虚拟货币相关非法金融活动。」
论调代表了趋势从严，此前的虚拟货币的非法金融活动是例举式的，如今是直接的概括式的。
尽管虚拟货币在中国，作为一种「虚拟商品」（在刑事及民事司法实践中部分认可其财产属性）；但作为一种「金融资产」或「结算工具」，它在中国大陆的生存土壤已经被彻底铲除。
尽管稳定币被列入了大陆监管对于虚拟货币的范畴，但是我们回头想想，对于行业的从业者有什么改变？
其实并没有，我们依旧是在出海，依旧是在合规的路上，去持有相应司法辖区的牌照，去满足各地监管的要求合规展业。依旧如履薄冰。
美国《天才法案》为稳定币下了一个明确的定义：
「支付稳定币」为依托分布式账本，锚定国家法定货币，并用于支付和结算的数字货币。
我们暂且不论数字货币的各种形态：稳定币、存款代币、CBDC。
来看什么变了？——资产依托的账本变了，变得更加高效、更加便捷、更加全球化。
这是欧美趋之若鹜的点，是 Blackrock CEO 所表述的，「资产代币化」将引领下一场金融革命；是美联储「历史性」开会，积极讨论拥抱的创新；是纳斯达克股票交易所变革的方向：代币化交易、代币化 IPO、全天候交易。
这也是大陆监管需动态评估的点——以区块链为底层的金融基础设施，无论在这之上跑的是什么样的数字资产。
就像肖博士所说的，我们要从区块链（Blockchain）的原点出发，从第一性原理来看，从基础出发，来审视如今备受热议的数字货币 / 加密资产，加密市场，以及其背后的区块链技术。
金融的本质是什么？是价值的跨时间、跨空间期限错配。这一本质千年不变。
基于区块链的新金融，能够极大程度地提升金融的效率：
跨时间。一方面体现为货币的时间价值（Time Value of Money），另一方面体现为交易及结算
跨空间。全球范围内，跨空间的价值配置。
价值传输的方式。
就像货币的本质属性（价值尺度）与核心功能（交换媒介）是不变的，尽管经历了贝壳、筹币、现金、存款、电子货币、稳定币等货币的载体或表现形式，但金融本质同样不变。需要思考的是如何在一个分布式、数字化、跨越时空的场景下，提供更好的金融服务。
与传统金融相比，新金融最大的革新是记账方式的变化——区块链这个公开透明的全球公共账本。人类记账方式的变化数千年来仅发生过三次，每一次都深刻塑造了经济形态与社会结构，每一次突破都折射出技术与文明的协同进化。
苏美尔时期的单式记账（公元前 3500 年），使得人类首次突破口语传播限制，促进了早期贸易和国家的形成，因为需要记录税收和贸易。古巴比伦《汉穆拉比法典》中就出现了商业纠纷条款。
复式记账对文艺复兴时期（14-15 世纪）的商业革命有推动作用，地中海城邦贸易繁荣、热那亚船队投资、美第奇家族跨国银行都需要复杂财务工具，从而推动了银行和跨国公司的出现，商业信用的建立。
随之而来的是我们熟悉的，2009 年由比特币推动的分布式记账，促成了去中心化金融、信任机制的变化，以及数字货币的兴起。
这一基于分布式记账方式变革的新金融，必然与区块链、智能合约、数字钱包和可编程货币密不可分。区块链作为金融基础设施账本结算层，本身的构造初始就是用于解决支付清算的最终一致性问题。构建在分布式账本上的数字货币与智能合约结合，能够为新金融带来无限可能：近乎即时的结算、24/7 全天候可用、交易低成本，以及数字货币 Token 本身的可编程性、互操作性、与 DeFi 可组合性。
由此，新金融主要呈现出三大变化：
一是记账方式从中心化的复式记账，变为去中心化的分布式记账；
二是账户从银行账户变为数字钱包；
三是记账单位从法定货币变为数字货币。
最重要的分布式记账因数字化的跨时间、跨空间、跨组织特性而生。
所以，不论数字货币的各种形态：稳定币、存款代币、CBDC，以区块链为底层的金融基础设施发生了翻天覆地的变化。
在这里，埋下了什么种子？
数字货币的独特之处在于它同时位于三大巨量市场的交汇点：支付； 借贷；资本市场。更不用说未来的 AI 硅基文明的价值通道。
尽管由于地缘政治等因素造成了逆全球化的浪潮，但是我们依然会被区块链的统一账本拉齐，你会发现，这个世界真的是平的。就像那本书中所讲的：「我们想要跨洋飞机，但是却发明了 Zoom」。
其实重点的「政策文件仍然有效」，与「动态评估境外稳定币的发展」，依旧为我们指引了方向。尽管 2025 年的稳定币现实看似存在「你在红楼，我在西游」的魔幻。
「我在西游」——是出走、是修行、是九九八十一难的执念，是探索下一代金融基础设施的野望。
2008 年由摩登天空发行一张名为《你在红楼，我在西游》的音乐合辑，以《红楼梦》和《西游记》为灵感，重新演绎经典曲目，形成一场古典与现代、东方与西方、梦幻与现实的文化对话。
你走你的红尘旧梦，我赴我的万里征途。
但是我们最终，都可能会殊途同归。
