加密市场的三重压力：ETF 资金外流、杠杆重置与流动性低迷
撰文：Tanay Ved
编译：Luffy，Foresight News
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ETF 和 DAT 等主要资金吸纳渠道近期需求疲软，10 月的去杠杆进程及宏观避险背景持续对加密资产市场构成压力。
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期货与 DeFi 借贷市场已完成全面杠杆重置，持仓结构更趋洁净，系统性风险有所降低。
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主流币种与山寨币的现货流动性尚未复苏，市场仍处于脆弱状态，更容易出现极端价格波动。
Uptober 初期，比特币一度飙升至历史新高，但乐观情绪很快逆转，「10.11 」的闪崩重创市场信心（注：Uptober 指加密货币市场在 10 月份通常会上涨）。此后，比特币价格下跌约 4 万美元（跌幅超 33%），山寨币遭受更大冲击，整个加密货币市场总市值回落至近 3 万亿美元。即便 2025 年全年出现多项利好基本面进展，价格走势与市场情绪仍出现显著背离。
当前，加密资产正处于多重外部与内在因素的交汇点。宏观层面，12 月降息预期的不确定性及科技股近期的疲软表现，进一步加剧了市场的避险行为；加密市场内部，曾作为稳定资金吸纳渠道的 ETF 和加密资产国库（DAT）出现资金外流；与此同时，「10.11 」的清算潮引发了史上最剧烈的去杠杆事件之一，其后续影响仍在持续，市场流动性依然低迷。
本文将深入剖析近期加密资产市场走弱的核心驱动因素，通过聚焦 ETF 资金流向、永续期货与 DeFi 市场的杠杆状况及订单簿流动性，探讨这些变化所揭示的当前市场格局。
宏观转向避险模式
比特币的表现已与主要资产类别日益背离。在各国央行创纪录购买黄金及贸易紧张局势持续的背景下，黄金今年以来回报率超 50%，一路高歌猛进；而科技股（纳斯达克指数）在第四季度失去动力，市场重新评估美联储即将到来的降息概率，以及 AI 驱动牛市的可持续性。
正如我们此前的研究所示，比特币与 「风险偏好型」 科技股和 「避险型」 黄金的关系呈周期性波动，且随宏观格局变化而调整。这使得比特币对市场冲击或催化事件（如 10 月闪崩及近期的避险情绪）尤为敏感。
2025 年，比特币、黄金和纳斯达克指数的表现，数据来源：Coin Metrics 与谷歌财经
作为整个加密货币市场的「锚定资产」，比特币的回调已蔓延至其他资产。尽管隐私币等主题板块曾短暂表现亮眼，但多数币种仍与比特币保持高度联动。
ETF 与 DAT 的吸金能力减弱
比特币近期的疲软部分源于支撑其 2024-2025 年走势的核心资金渠道需求下滑。自 10 月中旬以来，ETF 已连续数周出现净流出，累计流出规模达 49 亿美元，这是自 2025 年 4 月 「解放日」 关税公告前比特币跌至 7.5 万美元以来的最大规模赎回潮。尽管短期资金外流，链上持仓仍呈上升趋势，仅贝莱德的 IBIT ETF 就持有 78 万枚比特币，占当前现货比特币 ETF 总持仓的约 60%。
如果 ETF 资金流入恢复，将标志着该渠道趋于稳定。历史数据显示，当风险偏好回升时，ETF 需求曾是吸收比特币供给的关键力量。
比特币 ETF 每周净流入，数据来源：Coin Metrics
加密资产国库（DAT）同样开始显现压力。随着价格回调，DAT 公司股票价值与加密资产持仓规模缩水，导致支撑其增长飞轮的净值溢价承压。这削弱了 DAT 通过股权发行或债务融资获取新资本的能力，进而限制了其每股加密资产持仓的增长。规模较小的新兴 DAT 对此尤为敏感，市场环境变化可能导致成本基准与股权估值不再适合进一步增持。
目前规模最大的 DAT——Strategy，以平均 74,333 美元的成本持有 649,870 枚比特币（约占比特币当前总供应量的 3.2%）。如下图表所示，当比特币价格上涨且股权估值强劲时，Strategy 的增持速度显著加快，而近期增持节奏放缓。尽管如此，Strategy 仍持有未实现盈利，其成本基准低于当前市场价格。
如果价格进一步下跌或面临指数剔除风险，Strategy 可能遭遇压力；但市场环境好转有望改善其资产负债表与估值，重新创造有利于 DAT 增持的环境。
Strategy 的比特币购买量与平均成本基准，数据来源：Strategy 与 Bitbo Treasuries
这一趋势与链上盈利状况相符。短期持有者（持仓 < 155 天）的已实现损益比（SOPR）已跌至约 – 23% 的亏损区间，这一水平在历史上反映出对价格最敏感群体的投降式抛售压力。长期持有者平均仍处于盈利状态，但 SOPR 数据显示获利了结行为略有增加。如果短期持有者 SOPR 回升至 1.0 以上，同时长期持有者抛售节奏放缓，将意味着市场正逐步企稳。
加密货币的去杠杆进程：永续期货、DeFi 借贷与流动性
「10.11」的清算潮开启了期货、DeFi 及稳定币抵押杠杆的多层级去杠杆周期，其后续影响仍在加密货币市场持续发酵。
永续期货市场的去杠杆清洗
短短数小时内，永续期货市场出现史上最大规模的强制平仓，数月积累的未平仓合约（OI）减少超 30%。山寨币和散户交易较多的交易所（如 Hyperliquid、币安和 Bybit）的未平仓合约量降幅最大，这与去杠杆前杠杆集中的领域一致。如下图表所示，当前未平仓合约规模仍远低于崩盘前超 900 亿美元的高点，且在后续小幅回落，表明随着市场企稳与重新调整，系统内的杠杆已得到有效清理。
同期资金费率同样走弱，反映出多头风险偏好的重置。近期比特币资金费率徘徊在中性或略负水平，与市场尚未完全重建方向性信心的状态相符。
各交易所永续合约持仓量变化，数据来源：Coin Metrics
DeFi 去杠杆
DeFi 信贷市场也经历了渐进式去杠杆。自 9 月末达到峰值以来，Aave V3 上的活跃贷款规模持续下降。在风险偏好疲软及抵押品重定价的背景下，借款人纷纷降低杠杆并偿还债务。稳定币计价的借贷收缩最为剧烈，受 Ethena USDe 脱锚事件影响，USDe 相关借贷规模骤降 65%，并引发合成美元杠杆的全面平仓。
以太坊相关借贷同样收缩：WETH 与流动性质押代币（LST）贷款规模下降约 35%-40%，反映出循环借贷策略的减少及生息抵押品策略的收缩。
Aave V3 活跃贷款量，数据来源：Coin Metrics
现货流动性低迷
「10.11」清算潮后，现货市场流动性持续紧张。在主要交易所，比特币、以太坊、Solana 等币种的成交量深度（±2%）仍较 10 月初水平低 30%-40%，表明流动性尚未随价格同步复苏。由于挂单量减少，市场仍处于脆弱状态，小额交易即可引发不成比例的价格波动，加剧波动性并放大强制抛售的影响。
山寨币的流动性状况更糟。主流币种之外的订单簿深度出现更剧烈、更持久的下滑，反映出市场对风险资产的持续规避及做市商活动的减少。现货流动性的全面改善将有助于降低价格冲击并稳定市场，但截至目前，深度不足仍是系统压力未完全缓解的最明显信号之一。
交易所订单薄深度变化，数据来源：Coin Metrics
结论
加密资产市场正经历全面调整，受 ETF 与 DAT 需求疲软、期货与 DeFi 市场杠杆重置及现货流动性低迷等因素共同影响。这些动态虽对价格构成压力，但也使市场体系更健康、杠杆水平更低、持仓更中性，并日益回归基本面驱动。
与此同时，宏观环境仍是主要阻力。AI 股疲软、降息预期调整及整体避险基调抑制了市场需求。如果主要资金渠道（ETF 资金流入、DAT 增持、稳定币供应量增长）实现复苏，且现货流动性反弹，将为市场企稳及最终反转奠定基础。在此之前，市场仍将处于宏观避险背景与加密货币内部市场结构的张力博弈之中。
