月度归档： 2026 年 3 月

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 PRNewswire 报道，纳斯达克上市的数字资产管理运营商 OceanPal 发布年度财报，其中披露其资产负债表已持有约 5130 万枚 NEAR 代币，此外还有 285 万枚 NEAR 代币作为衍生品头寸的抵押品。OceanPal 去年 10 月宣布与 NEAR Foundation 合作进行 1.2 亿美元的 PIPE 投资并成立全资子公司 SovereignAI Services，该公司截至 2025年 12月 31 日的总资产约为 8550 万美元。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 TechCrunch 报道，美国参议员马克·华纳（D-VA）提议对驱动 AI 发展的数据中心征税，并将相关税收用于支持受 AI 冲击的劳动者，包括资助护士培训、AI 技能提升项目等，以确保社区从数据中心建设中获得切实利益。

背景方面，美国入门级职位招聘自 2023 年以来已下降 35%，多家律所和科技公司因 AI 可承担初级工作而削减招聘。华纳表示，AI 引发的失业恐慌”显而易见”，公众对数据中心的抵制情绪也在持续升温——最新民调显示，46%的选民对 AI 持负面看法，弗吉尼亚州甚至出现废除数据中心税收优惠的提案。

华纳明确反对参议员桑德斯与众议员奥卡西奥-科尔特斯联合提出的”数据中心暂停建设”法案，认为此举将使中国在 AI 竞争中占据先机，但强调数据中心行业有义务为社区转型”买单”。目前相关立法尚未正式提交。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，美国至 3月 21 日当周初请失业金人数 21 万人，预期 21 万人，前值 20.5 万人。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，Sonic SVM 基金会宣布收购 Solana 链上做市工具开发商 ForgeX，并正式开源其核心产品 ForgeX CLI。

ForgeX CLI 是一套面向 Solana 开发者、项目方及 AI Agent 的链上操作工具，支持基于多个 Launchpad 的 Token 创建、开发者原子化买入、同区块交易，多钱包协同、成交量管理及跨 DEX 链上做市，所有命令原生输出结构化 JSON，可直接被 AI Agent 调用执行。

Sonic 团队表示，ForgeX CLI 已经过多个真实项目验证，此次开源旨在降低链上做市门槛，推动 Solana 生态向 Agent 驱动型链上操作演进。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 MARA 官方公告，MARA Holdings 宣布以约 9%的折扣回购约 10 亿美元 2030 年到期的零息可转换优先票据，此举使公司可转换债务规模压缩约 30%，共捕获约 8800 万美元价值，并彻底消除已退役债券的未来稀释风险。本次回购资金全部来源于出售比特币，而非通过 ATM 增发股票融资。MARA 表示，此举旨在强化资产负债表，并为公司向数字能源及 AI/HPC 领域扩张提供更大战略灵活性。

MARA 还宣布，该公司在 2026 年 3 月 4 日至 3 月 25 日期间已售出 15,133 个比特币，总成交价约为 11 亿美元，预计将比特币销售所得资金用于票据回购交易，其余资金用于一般企业用途。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 Fortune 报道，支持稳定币交易的外汇交易初创公司 XFX 完宣布成 1700 万美元融资，Castle Island Ventures 领投，Haun Ventures 和 Coinbase Ventures 参投，XFX 联合创始人兼首席执行官 Santiago Alvarado 拒绝透露该公司此次融资的估值，据悉 XFX 目前除了允许客户在稳定币之间进行兑换外，还允许客户兑换三种法定货币：美元、墨西哥比索和哥伦比亚比索。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据纽约时报：Shield AI 以127 亿美元的估值筹集了 20 亿美元资金。（金十）

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 CoinDesk 报道，加密货币倡导组织 Stand With Crypto 宣布在六个关键选区背书国会候选人，包括爱荷华州共和党众议员 Zach Nunn 及北卡罗来纳州民主党众议员 Don Davis 等，同时在两个选区明确反对立场不利于加密行业的政客。该组织委托的最新民调显示，加密货币持有者投票意愿强烈，64% 表示愿意支持亲加密候选人；共和党在加密支持者中的支持率为 45%，领先民主党的 26%，但两党均未形成绝对优势。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据路透调查：在 82 位经济学家中，有 65 位（约 79%）认为美联储今年将降息一到两次。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 Bitget 数据显示，现货白银日内大跌 5.00%，现报 67.60 美元/盎司。纽约期银日内暴跌 7.00%，现报 67.55 美元/盎司。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据香港商报报道，香港警方公布虚拟资产交易平台 JPEX 诈骗案调查进展，披露自 2023年 9 月展开调查至今共拘捕 80 人，合共冻结资产总值约 2.28 亿港元，3月 26 日已采取另一轮的检控行动，以“洗黑钱”及“串谋洗黑钱”罪检控 10 名人士。香港警方商业罪案调查科总督察韩成昊表示，相关 JPEX 案件是香港近年涉及受害人数最多及骗款金额最大一案，逾 2700 名受害人报案，涉款逾 16 亿元，案发至今没有一间公司及个人承认为真正的营运者，警方需要作出大量调查以辨清谁是 JPEX 案中的幕后主脑、核心成员或共犯。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据《华尔街日报》报道，房贷巨头房利美（Fannie Mae）将首次接受加密货币支持的抵押贷款。房贷公司 Better Home & Finance 与美国加密货币交易所 Coinbase 宣布推出全新房贷产品，允许购房者以持有的加密货币作为抵押，申请房利美担保的抵押贷款，无需出售加密资产即可完成首付

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，贝莱德（Blackrock）向 Coinbase 存入 1,133.65枚 BTC（价值约 7883 万美元）及 15,405枚 ETH（价值约 3202 万美元），合计约 1.1 亿美元，后续或将继续追加存入。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 GoPlus Security 发布的安全警告，Silverfort 安全研究人员在 OpenClaw 的技能仓库 ClawHub 中发现严重漏洞。攻击者可通过调用内部函数 downloads:increment 绕过所有防护机制，仅凭一条 curl 请求即可将下载量在数分钟内刷至 2 万次以上，从而将含恶意代码的技能推至搜索排名第一，诱导用户或 AI Agent 自动安装。

恶意技能一旦运行，可窃取加密钱包、API 密钥等敏感数据。目前该漏洞已在 24 小时内完成修复。GoPlus 提示用户，高下载量不等于安全，建议使用 AgentGuard 进行安全扫描与防护。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，Bitget 上线 CFD 拼团活动。活动期间，用户可发起或加入拼团。受邀用户完成 APP 注册、CFD交易等相应任务后，团长与团员均可获得对应奖励，单人最高可得 5,000 USDT。

详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间为 3 月 26 日 19:00 至 4 月 10 日 19:00 (UTC+8)。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方公告，币安将于 2026 年 3 月 26 日 21:30 上线 Tether Gold（XAUt）现货，开放现货交易对：XAUt/USDT、XAUt/BTC、XAUt/U、XAUt/USDC 和 XAUt/TRY，并应用种子标签。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，美国总统特朗普在社交媒体上发文称，伊朗谈判代表非常不同且“奇怪”。他们“恳求”我们达成协议，这是他们应该做的，因为他们已经被军事消灭，卷土重来的机会为零，但他们却公开表示，他们只是“考虑我们的提议”。这是错误的！他们最好尽快认真起来，以免为时已晚，因为一旦事态发展到那一步，将再无回头路，而且情况不会很好。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，Bitget Wallet 宣布推出智能版行情，整合 AI 分析、社交 K 线、地址分析与社媒热度四大核心功能，旨在通过 AI 为移动端用户提供零门槛、多维聚合、秒级解读的一站式交易决策参考。

其中，AI 分析可基于链上链下数据为用户生成看涨、看跌或中立的市场情绪判断；社交 K 线可与普通 K 线一键切换，量化展示 KOL、聪明钱及关注地址的交易动态，辅助判断交易时机，现已支持 BNB Chain、Solana、Base、Ethereum、Polygon 等网络；地址分析采用 A/B/C/D 分层机制，深度分析超百万链上地址历史交易记录并进行质量评级，剖析币种真实交易数据；社媒热度综合点赞、转发、引用与浏览数据生成热度评分，同步展示 KOL 喊单周期、喊单次数与具体推文等，无需逐条刷推即可获取市场叙事动态。

Bitget Wallet 表示，后续将持续深化 AI 能力建设，探索更多 AI 驱动的链上交易工具，进一步降低用户决策成本。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方消息，为优化收益结构、构建更可持续的平衡型收益环境，JustLend DAO 平台将于 2026年 3月 26日 20:00（新加坡时间）起，将 USDD 市场的供应挖矿奖励年化收益率调整至约 4.75%，奖励以 USDD 形式发放。平台表示，后续将密切跟踪市场变化，动态评估收益水平，并适时对年化收益率进行灵活调整，以在保障用户权益的同时，推动生态长期稳健发展。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，当地时间3月26日，欧洲议会全体会议就欧盟与美国贸易协议进行投票表决，该协议最终获得通过。欧洲议会国际贸易委员会3月19日以29票支持的表决结果，恢复推进欧盟与美国贸易协议相关立法审批程序。欧美于2025年7月达成贸易协议。欧盟需取消对美国产工业品的关税并为美国海产品和农产品提供优惠市场准入，以换取美国对大多数欧盟输美商品征收15%的关税。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 Bloomberg Law 报道，一项允许加密货币、私募股权等另类资产进入 401(k) 退休计划的监管提案已完成白宫信息与监管事务办公室（OIRA）审查，美国劳工部预计将于未来数周内正式发布该提案。若最终落地，将对规模约 12 万亿美元的 401(k) 市场带来重大变革。该提案源于特朗普去年 8 月签署的行政令，要求劳工部下属员工福利安全管理局（EBSA）在 180 天内重新评估退休计划中另类资产投资相关指引，核心目标在于为雇主提供法律保护，降低其因开放另类资产投资而面临的受托责任诉讼风险。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 Resolv Labs 官方发文，针对 2026 年 3 月 22 日发生的 USR 非法铸造漏洞事件，团队已对 8000 万枚非法铸造的 USR 中约 4600 万枚（占比约 57%）完成永久清除，具体措施包括：约 900 万枚 USR 于事发当日通过两笔交易完成销毁；约 3600 万枚以 wstUSR 形式持有的资产通过合约升级加入黑名单，因合约层面限制需经 72 小时时间锁方可执行；其余攻击者持有的 USR 已完成销毁。

目前攻击者相关地址已无可转移或兑换的非法资产。此外，Resolv Labs 已于 3 月 24 日向攻击者地址发送链上信息，提供资金返还路径，调查仍在持续进行中。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，巴基斯坦外交部长：美伊非直接对话正在通过巴基斯坦传达信息的方式进行。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方社媒消息，中文去中心化合约交易平台孙悟空现已上线 SPX500/USDT，最高杠杆 20 倍。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方社媒消息，中文去中心化合约交易平台孙悟空现已上线 SPX500/USDT，最高杠杆 20 倍。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，经合组织：预计美联储将在 2026 年和 2027 年维持利率不变。(金十)

全球领先的加密资产交易平台 Deepcoin 今日宣布，已与阿根廷足球协会（AFA） 达成战略合作协议，正式成为阿根廷国家足球队官方区域合作伙伴。合作将覆盖 2026年 FIFA 世界杯周期。

此次合作不仅代表着顶级足球精神与前沿金融科技之间的跨界融合，也标志着 Deepcoin 在全球化战略布局中的重要里程碑。

阿根廷足协主席克劳迪奥·塔皮亚（Claudio Tapia） 表示：“我们非常高兴欢迎 Deepcoin 加入阿根廷国家队的大家庭。在 AFA 持续推进全球化发展的过程中，我们始终致力于与在技术创新与行业愿景方面具有领先优势的合作伙伴携手前行。Deepcoin 所展现出的卓越技术实力与对极致表现的不懈追求，与阿根廷足球在赛场上所体现的拼搏精神与竞技水准高度契合。此次合作将进一步拓展 AFA 的全球影响力，并为全球球迷创造更多连接冠军荣耀的机会。”

冠军基因的共鸣：热爱成就极致

Deepcoin 深信，极致的交易体验与巅峰的竞技体育在本质上高度一致。

作为三届世界杯冠军得主，阿根廷国家队长期保持世界顶级竞争力。从马拉多纳的传奇经典到梅西率队登顶，阿根廷队对足球运动的极致热爱以及在全球最高舞台上展现出的严密战术、团队协作及高压下的精准决策，正是 Deepcoin 追求的品牌内核。

Deepcoin 创始人兼首席执行官 Ego 表示：“足球是一项关于精准与热爱的运动。从捧起大力神杯的辉煌，到如今由梅西领衔，德保罗、恩佐、劳塔罗等核心球员构成的卫冕班底，阿根廷队始终代表着足球竞技的最高水准。对 Deepcoin 来说，这不仅是一项体育赞助合作，更是一种价值理念上的共鸣。我们希望通过不断优化交易产品与技术，让全球用户在充满变化的市场中，也能够像顶级球员一样，在关键时刻做出清晰而精准的判断。”

赋能全球生态：构筑“冠军级”金融标准

借助此次合作契机，Deepcoin 也正在加速推进其全球生态体系的持续升级。在 “Beyond the Pitch（热爱所向，极致相逢）” 的合作主题下，Deepcoin 希望将赛场上的巅峰追求转化为极致的加密金融服务体验。

目前，Deepcoin 正在全球范围推进多项关键战略升级，包括：

• 全球市场拓展：借势顶级赛事的全球影响力，深耕新兴市场，将高水准的加密金融服务带给更广泛的国际用户。
• 交易生态与流动性升级：通过技术迭代与系统优化，在复杂市场环境下持续提供高效执行与深度流动性支持。
• 全球合规体系建设：积极拥抱监管，在不同司法辖区持续完善合规体系与风险管理机制，坚守冠军级的资产安全准则。
• 国际客户服务网络完善：打造多语言、全天候的客户支持体系，为全球不同时区用户提供专业高效的服务体验。

连接绿茵传奇：开启专属冠军权益

Deepcoin 致力于打造连接加密金融与足球文化的桥梁。随着卫冕之路的开启，Deepcoin 的用户与阿根廷国家队的忠实粉丝将获得更多参与和互动的机会。

在接下来的合作周期内，Deepcoin 将围绕“冠军荣耀”推出一系列主题活动。用户及粉丝不仅有机会获得极其稀缺的球星签名纪念品、限量版周边，还将获得亲临美加墨赛场、参与线下观赛日等专属机会。Deepcoin 希望用户在享受专业交易服务的同时，身临其境地感受卫冕冠军征战全球的澎湃魅力，与心中的足球偶像建立更深层次的情感连接。

关于 Deepcoin

Deepcoin 于 2019 年成立，先后在全球多个国家和地区建立完善的营运中心。

Deepcoin 拥有独立的加密资产交易系统、业界最先进撮合引擎，强大的资产安全技术；稳定营运逾 6 年，始终深耕加密货币交易领域，以创新性产品功能和多元化交易体验为全球加密货币交易用户提供专业、安全、一流的服务。

2026 年，Deepcoin 正式与世界冠军阿根廷国家足球队达成深度战略合作，透过体育激情与金融创新的深度碰撞，进一步赋能全球用户。

更多资讯请访问：https://www.deepcoin.com/

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方消息，Bybit 理财疯狂星期四本周推出 XAUT 限时活动，奖励加码和全新收益机会开启。

用户可投资热门代币 XAUT 享受限时超额回报，新用户更可坐享 555%年化收益。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 QCP Group 发布的最新市场报告，BTC 目前在 70,000 美元附近震荡，整体呈区间盘整态势，未见明显方向性突破。中东局势持续紧张、油价高位运行，宏观背景依然脆弱，但 BTC 展现出相对韧性——链上数据显示代币正从交易所流出，市场更多呈现逢低积累特征而非抛售信号。

期权市场方面，隐含波动率小幅回落，曲线维持温和正价差，下行对冲需求仍存但未达极端水平，地缘政治溢价持续反映在波动率定价中。BTC 当前既未完全跟随股市高贝塔逻辑，也尚未形成稳定避险需求，市场走势仍以消息面驱动为主，短期内趋势性行情尚待宏观或地缘局势明朗化后方可形成。

历经 40 余天的激烈角逐，火币 HTX 年度重磅赛事巅峰赛第二期于近日正式落下帷幕。这场横跨现货与合约、融合竞技与社交的 Web3 交易盛宴，凭借 150 万美元的豪华奖池和极具颠覆性的赛制创新，交出了一份令人瞩目的成绩单。

官方数据披露，巅峰赛第二期通过积分赛、挑战赛与团队赛三大赛段的层层递进，吸引近 6.5 万人次报名参赛，总交易额突破 175亿 USDT。在今年一季度比特币、以太坊等主流资产大幅波动的市场行情下，火币 HTX 成功为全球投资者搭建了一个兼具财富效应与社交乐趣的顶级竞技舞台。

团队赛大放异彩：打破常规，首创“AI 带单”与“无限组队”

作为本届赛事的压轴大戏与最大亮点，“团队赛”的全面升级彻底引爆了用户的参与热情。

据统计，仅团队赛就吸引了 2.6 万名全球用户组成了近五百支风格迥异的战队。此次团队赛的空前成功，得益于火币 HTX 在产品与赛制上的三大颠覆性创新：

“AI 团长”硬核破圈，人机协同首战告捷：赛事首次引入 AI 带单模式，首个 AI 团长“DeepMind Trader”上线仅 3 天便迅速达到 100 人满员上限。凭借算法优势和团队凝聚力，该 AI 战队在激烈的合约团队交易赛中冲至交易额榜单第 15 名。

一位 DeepMind Trader 队员在社群分享，“以前是跟单大佬，现在我跟单 AI。AI 不会情绪化，它比人类更懂什么是‘铁血止损’。”这一创新不仅验证了 AI 在交易领域的商业可行性，更为未来的”人机协同”交易生态打开了想象空间。

打破时间壁垒，交易期“随时上车”：摒弃了传统赛事“报名即截止”的死板规定，本次团队赛允许用户在交易期间随时创建或加入战队。这一设计直接带来了 25,900 人的参赛规模，形成 493 支风格迥异的战队。

3 倍奖励加成+一键跟单，构建”老带新”健康生态：本次团队赛全面升级了评选与激励体系。赛事不仅新增了“收益额”与“收益率”双重榜单，更打出了一套福利“组合拳”：一方面，队长可享“团队收益分红+专属团长奖金”的双重红利，极大激发高手的带队热情；另一方面，队员通过“一键跟单”功能，能够轻松跟上大神步伐。这一机制成功构建了“老带新、强带弱”的健康交易生态。

榜单之战：那些逆袭、绝杀与封神的瞬间

主打全民参与的积分赛作为巅峰赛第二期的揭幕之战，率先打响头炮。火币 HTX 豪掷价值 400,000 美元的实物黄金，以极具诚意的普惠福利点燃了市场的交易热情。

随后接棒的个人挑战赛则将竞技氛围推向了白热化：该赛段共吸引近 3 万名硬核玩家同台厮杀，累计交易额强势突破 46 亿USDT。最终，傲视群雄、登顶现货与合约交易额榜首的顶尖操盘手，更是独揽了高达 35,000USDT 的奖励。

而在长达数周的团队赛中，现货与合约赛场则诞生了众多令人津津乐道的“黑马”与“神级操作”。

在现货团队赛中，“区域作战”与“策略为王”成为主旋律。组队热度集中在 CIS 及华语地区，形成了天然区域战队阵营。冲刺阶段，榜单多次洗牌，多支黑马战队在最后阶段冲入 TOP 榜单。

其中，由孙宇晨忠实粉丝发起的「交易灯塔」队，凭借“主力带节奏 + 团队跟随”的超强执行力，以超 1亿 USDT 的现货交易量稳居榜首。「不赚不下线」战队在比赛中期发力，凭借几轮精准的波段抓取完成逆袭，登顶收益额冠军。而主打灵活策略的小规模战队「隨便買也能贏」，则以 1092%的超高收益率斩获黑马桂冠。

合约赛场的竞争堪称白热化，榜单在最后 48 小时内经历了数次极限反转。

交易额榜：「聪明一休」战队凭借队长极具耐心的“趋势交易”与“无为而治”理念，拒绝频繁磨损，以压倒性优势锁定交易额榜一；而「百倍帮」与「金牛」的榜眼之争异常激烈，两队在最后三天交替领先达 5 次，最终「百倍帮」以不足 800万 USDT 的微弱优势险胜。

收益额榜：「梭哈养老院」与「FOMO Brigade」两队间的收益额榜首之争持续了整个赛程。最终，「梭哈养老院」战队，凭借队长在宏观数据公布时的精准双开操作，在“绞肉机”般的竞争中锁定胜局。

收益率榜：传奇草根「红马哥」上演了本次赛事最不可思议的奇迹。凭借对小币种极致波动的精准嗅觉与果断出击，单日收益率暴涨超 2000%，最终以 +6261.00% 的惊人成绩封神。

从竞技到生态，火币 HTX 的长期主义

火币 HTX 巅峰赛自首届推出以来，已成为平台标志性活动之一。

从第一期的 140亿 USDT 交易额、100万 USDT 奖励，到第二期的 175亿 USDT 交易额、150 万美元奖池；从 AI 团长的惊艳亮相，到一键跟单功能的迭代升级以及多维立体的竞技比拼……火币 HTX 以跨越式的增长，印证了平台在产品创新与用户运营上的深厚功底。无论是稳健的现货投资者，还是激进的合约操盘手，都能在这场”且战且赚”的狂欢中找到属于自己的位置。

未来，火币 HTX 将持续优化赛事机制，为全球用户打造更多高质量的交易竞技舞台，让每一个用户都成为加密生态的共建者与受益者。

关于火币 HTX

火币 HTX 成立于 2013 年，经过 12 年的发展，已从加密货币交易所成为一个全面的区块链业务生态系统，涵盖数字资产交易、金融衍生品、研究、投资、孵化和其他业务。

火币 HTX 作为全球领先的 Web3 门户，秉承全球扩张、生态繁荣、财富效应、安全合规的发展战略，为世界虚拟货币爱好者提供全面、安全、可靠的价值与服务。

如需了解更多火币 HTX 信息，请访问https://www.htx.com/或HTX Square，并关注X、Telegram和Discord。如有进一步的疑问，请联系glo-media@htx-inc.com。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据官方公告，Bitget 上线 Ondo 新增的 FGDL、FFOG、FLQL、FLHY 与 INCE 等 5 个指数 ETF 资产，旨在持续优化全景交易所（UEX）场景下的投资选择。截至目前，Bitget 累计支持 263 只多元美股代币，包括美国主流上市公司、中概股、能源与大宗商品、债券以及杠杆与反向 ETF 等多个类别。

此前 Bitget 上线”美股狂欢月”活动，所有股票代币交易限时 0 手续费优惠，更多详情请查看官方网站。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，麻吉大哥（@machibigbrother）的 $ETH 多头头寸随市场下跌再度遭到完全清算，但清算后随即重新开仓 25 倍杠杆 $ETH 多头，累计亏损已超 3070 万美元。

撰文：Matt Hougan，Bitwise

编译：AididiaoJP，Foresight News

即便考虑到近期《CLARITY 法案》引发的担忧，我在保守假设下估算，到 2030 年，Circle 的估值可达 750 亿美元。

我们最常被问及的问题之一是：「如何投资稳定币？」

通常，我们会建议关注支持稳定币生态系统的加密资产，例如以太坊、Solana 和 Chainlink，或者关注在该领域开展业务的加密公司，例如 Circle 和 Coinbase。由于难以预判谁将从稳定币的崛起中受益最大，因此有一种观点认为，投资整个领域是合理的选择。

然而，在众多选项中，有一个机会尤为突出，那便是 Circle——全球第二大稳定币 USDC 的发行方。它是唯一一家已上市且业务纯粹聚焦于稳定币的公司。在我看来，这是最直接的选择。

那么，Circle 是否是一项值得投资的项目？

今天适合回答这一问题，因为该股近期大幅下跌（周二跌幅为 20%），原因在于有消息称，《CLARITY 法案》的最新草案对平台向稳定币用户支付利息收入的行为施加了限制。我认为市场的这一反应有些过度。

为说明这一点，有必要从宏观层面审视 Circle 的未来。

决定 Circle 未来走向的三个关键问题

1. 稳定币市场的规模将有多大？

第一个问题涉及稳定币市场的潜在增长规模。市场上存在多种预测，其中被引用最为广泛的是花旗集团发布的研究报告。该报告的「基本情况」预测，到 2030 年，稳定币的管理资产规模将达到 1.9 万亿美元；「牛市情况」下的预测则为 4 万亿美元。

《CLARITY 法案》的相关消息并未改变上述基本情况预测。迄今为止，利息收入并非推动稳定币增长的主要因素；目前，绝大多数稳定币的持有方式并不产生利息。稳定币之所以广受欢迎，在于其能够实现高效、可靠的全球资金转移，适用于贸易结算、借贷抵押品以及作为不稳定法定货币的替代方案等多种场景。

便利性是货币的核心应用价值，而这正是稳定币的优势所在。目前，美国全国平均储蓄账户的收益率约为 0.60%，平均支票账户的收益率约为 0.07%。用户将资金存放于此类账户，并非出于追求收益的目的。若全球金融体系持续向基于区块链的基础设施迁移，无论稳定币是否提供利息，我都预期其在这一转型过程中将扮演日益重要的角色。

根据我的判断，花旗集团所提出的基本情况预测实际上较为保守。尽管如此，为秉持保守的分析原则，我们仍以 1.9 万亿美元作为后续估算的基础。

2. Circle 的 USDC 将占据多少市场份额？

目前，Circle 发行的 USDC 占稳定币市场总量的 25%，落后于 Tether 发行的 USDT。

（为何不选择投资 Tether？因为 Tether 是一家私营企业，无法公开投资。）

稳定币市值分布

来源：Bitwise Asset Management，数据来自 The Block。数据覆盖时间：2020 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 23 日。注：「其他」包括 BUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP 及 USDS。

有一种普遍观点认为，随着美国银行、Stripe、富国银行等大型机构进入稳定币领域，Circle 的市场份额将逐步下降。

对此，我持保留态度。从历史经验来看，创新型企业往往能够较好地捍卫其早期的市场领先地位。

例如：

• 1976 年，全球首只指数基金由当时名不见经传的先锋集团创立。如今，先锋集团在全球被动资产管理领域位居首位。
• 1993 年，美国首只交易所交易基金 SPY 由道富银行推出，彼时道富并非资产管理行业的巨头。至今，SPY 仍是全球交易最为活跃的交易所交易基金，资产管理规模超过 6500 亿美元。
• 1996 年，首批国际交易所交易基金系列由一家名为巴克莱全球投资者的不知名资产管理公司推出。该公司后被贝莱德以 120 亿美元收购，其旗下业务发展成为 iShares，目前资产管理规模已达 5 万亿美元。

我们已能看到 Circle 抵御知名企业竞争的初步迹象：2023 年，全球大型数字支付公司 PayPal 高调推出了其稳定币 PYUSD，但该产品市场反响平平，目前 PYUSD 的市场份额仅略高于 1%。

当然，也存在大型企业后来居上、挤压先行者的案例。例如，在货币市场基金领域，富达、先锋、Federated Hermes 等快速跟进者从最初的创新者 Reserve Fund Group 手中夺取了大部分市场份额。这一情况值得关注，尤其是考虑到货币市场基金与稳定币之间的相似性：两者均吸纳美元资金，并将其投资于美国国债等优质短期证券。

尽管如此，我仍不认为大型银行能够轻易击垮 Circle。我认为 Circle 的市场份额同样存在扩大的可能性。毕竟，尽管 Circle 在整体稳定币市场中「仅」占有 25% 的份额，但在受监管的稳定币细分市场中，其份额要高出许多（Tether 的 USDT 主要主导离岸市场）。虽然难以获取 Circle 在受监管市场中份额的确切数据，但我估计该比例超过 80%。如果认为稳定币资产管理规模的增长将主要来自受监管市场（因为银行、金融科技公司及大型企业倾向于选择在岸、受监管的稳定币），那么 Circle 的市场份额有望显著超过其当前 25% 的水平。

然而，出于本次分析的保守性原则，我将平衡上述两种力量，假设 Circle 未来仅维持其 25% 的市场份额不变。

3. Circle 的利润率水平如何？

最后一个问题最为复杂，也最为关键：Circle 能够从其存款资产中获取多少收益？

目前，Circle 持有支持 USDC 的美国国债所产生的全部利息收入。在现行利率水平下，这意味着其 800 亿美元的管理资产每年可产生约 4% 的收益。

然而，这一数字并不能完全反映 Circle 的实际收入能力，因为还需考虑其为获取管理资产而支付的分销费用。例如，USDC 是与 Coinbase 共同开发的，并作为该交易所的主打稳定币。根据相关协议，Circle 将 Coinbase 平台所持 USDC 产生的全部利息收入支付给 Coinbase，后者再将其中大部分转予用户。Circle 与其他交易所也签有分销协议。Circle 此举的考量在于，通过为部分分销渠道支付费用，能够启动营销的良性循环，从而吸引资产直接流入，届时 Circle 可获得更高比例的收入，或是在未来通过其他方式实现资产变现。

总体而言，Circle 目前将约 60% 的收入支付给分销合作伙伴。这意味着，在现行利率下，其实际的「收取率」约为 1.6%。

这一水平是否可持续？需要考虑两大因素。

第一是利率水平。Circle 的利息收入与市场基准利率直接挂钩。美联储加息将对 Circle 构成利好，而降息则构成利空。

第二是竞争格局。若设想一个存在数百种稳定币、用户可在 USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSD 等之间自由切换的市场环境，Circle 维持其利息收入的能力将受到限制。从经济学基本原理来看，竞争将压缩利润率。

然而，我对此持怀疑态度。理论上应当「完全有效」的市场，现实中往往并非如此。查尔斯·施瓦布公司每年通过其支付给存款人的利率与从存款中赚取的利率之间的差额获利数十亿美元，尽管客户只需简单操作即可转向收益率更高的替代选择。但客户并不总是采取行动，因为其价值主张的核心并非收益，而是便利性、信任感与业务集成度。USDC 在诸多方面与之相似：用户持有 USDC，主要因为其广泛的适用性和可信度，而非利息回报。这种用户粘性不会在短期内消失。

我还想指出，《CLARITY 法案》的当前草案实际上可能对 Circle 的利润率产生积极影响，因为该法案增加了向稳定币持有者分配利息收入的难度。

综合来看，我认为随着竞争的加剧，Circle 未来将面临更大的利润率压力。公司甚至可能需要调整其收入模式，这也是 Circle 目前正在积极推进的方向。基于本次分析的目的，我将假设其收取率减半，降至 0.8%。

结论

回答上述三个问题，并不能涵盖 Circle 业务的全貌。如前文所述，Circle 已推出自有区块链，在支付技术领域持续创新，其非利息收入也在快速增长。但我认为，通过这三个问题来审视公司，能够以 80/20 的方式对其股票价值进行有效分析。

基于上述保守估计——即 1.9 万亿美元的市场规模、25% 的市场份额以及 0.8% 的利润率——可以得出，扣除分销成本后、其他费用前的收入为 38 亿美元。目前，公司实际的运营费用相对较低，2025 年为 1.44 亿美元。这意味着，即便到 2030 年这些成本增长两倍或三倍，税后仍约有 27 亿美元的收入可转化为净利润。若按标普 500 指数当前的平均市盈率（28 倍）进行估值，Circle 将成为一家价值 750 亿美元的公司。

这一数字颇具参考意义，约为公司当前价值的两倍。这一表现尚可，但考虑到市场的波动性，是否值得投资，或许值得进一步权衡。

需要指出的是，在上述分析的每一个环节，我都选择了保守的假设。如果稳定币的增长达到花旗集团牛市情景的预期，或者 Circle 的市场份额实现增长（正如其近期表现），又或者公司能够维持现有收取率或开拓新的收入来源，其估值结果将显著更高。

总体而言，我可以设想出到 2030 年 Circle 的价值远高于我粗略估算的情景，也存在低于该估算的情景。我认为这一分析的价值在于，它表明 Circle 当前的估值处于合理区间。如果稳定币的发展符合市场普遍预期，那么即便采用相当保守的假设，Circle 仍可被视为一个具有吸引力的投资标的。

撰文：Pranav Garimidi、Joachim Neu、Max Resnick

编译：Luffy，Foresight News

区块链现在已经可以理直气壮地宣称，自身具备了与现有金融基础设施竞争的能力。目前的生产系统每秒可处理数万笔交易，未来性能还将迎来数量级提升。

但除了单纯的吞吐量之外，金融应用还需要可预测性。当一笔交易被发起时，无论是交易、拍卖出价，还是期权行权，对交易上链时机拥有可靠保障，是金融系统正常运转的必要条件。如果交易面临不可预测的延迟，大量应用将无法使用。要让链上金融应用具备竞争力，区块链必须提供短期上链保障：只要一笔有效交易被提交至网络，就保证能尽快被打包进区块。

举个例子，链上订单簿就是如此。高效的订单簿需要做市商持续提供流动性，在盘口挂出买卖订单。做市商面临的核心问题是：在尽可能缩小买卖价差的同时，避免因报价与市场脱节而遭受逆向选择。为此，做市商必须不断更新订单，以反映最新市场状态。比如美联储公告导致资产价格大幅波动时，做市商需要立即响应，将订单更新至新价格。如果做市商用于更新订单的交易无法即时上链，套利者就会按照过时价格成交，使做市商蒙受损失。届时，做市商只能扩大价差以降低风险，进而导致链上交易平台竞争力下降。

可预测的交易上链机制，能为做市商提供可靠保障，使其可以快速响应链下事件，维持链上市场的高效运行。

现状与目标之间的差距

当前主流区块链仅能提供最终上链保障，且生效周期往往以秒为单位。这类保障对于支付等应用已足够，但无法支撑绝大多数需要市场参与者实时响应信息的金融应用。

回到订单簿的例子：对做市商而言，「几秒内上链」的保障毫无意义，只要套利者的交易能被打包进更早的区块即可。缺乏强上链保障，做市商就只能通过扩大价差、向用户提供更差报价来对冲风险。这会让链上交易相比拥有更强保障的其他平台失去吸引力。

区块链若要真正实现成为资本市场现代化基础设施的愿景，开发者必须解决这些问题，让订单簿等高价值应用能够蓬勃发展。

实现可预测性难在哪里？

在现有区块链上强化交易上链保障，以支撑这类场景，极具挑战性。部分协议依赖单一节点（出块节点）在特定时段决定交易打包顺序。这虽然简化了高性能公链的工程设计，却也制造了潜在的经济垄断点，出块节点可以借此攫取价值。

通常，在节点当选出块节点的窗口期内，它对区块包含哪些交易拥有完全控制权。

对于承载大量金融活动的区块链而言，出块节点处于特权地位。如果该节点拒绝打包某笔交易，用户只能等待下一个愿意打包的出块节点。在无需许可的网络中，出块节点天然具有提取价值的动机，也就是我们常说的 MEV。

MEV 远不止三明治攻击这么简单。哪怕出块节点仅将交易延迟数十毫秒，也能赚取巨额利润，并降低底层应用的运行效率。一个只优先打包部分交易者订单的订单簿，会让其他所有人处于不公平环境。最坏情况下，出块节点的恶意行为会导致交易者彻底离开平台。

假设加息消息公布，ETH 价格瞬间下跌 5%。订单簿上所有做市商都急于撤销现有挂单，并以新价格重新挂单。与此同时，所有套利者都会提交订单，以过时价格卖出 ETH。

如果该订单簿运行在单一出块节点协议上，这个节点将拥有巨大权力。它可以选择审查所有做市商的撤销交易，让套利者获取暴利；或者不直接审查，而是延迟撤销交易，让套利交易先行成交；甚至可以直接插入自己的套利交易，从价格偏差中获利。

两大核心诉求：抗审查与信息隐藏

在这种优势面前，做市商的主动参与将变得不经济，只要价格出现波动，他们就可能被利用。问题本质上源于出块节点的两大特权：

• 可以审查他人交易；
• 可以看到他人交易，并据此提交自己的交易。

这两个问题中的任何一个，都可能带来灾难性后果。

一个例子

我们用一场拍卖来精准说明这个问题。假设有两位竞拍者 Alice 和 Bob，而 Bob 恰好是拍卖所在区块的出块节点。（仅以两位竞拍者为例，逻辑可推广至任意人数。）

拍卖在区块生产周期内接受出价，比如从时间 0 到时间 1。Alice 在时刻 tA 提交出价 bA，Bob 在更晚的时刻 tB 提交出价 bB。由于 Bob 是出块节点，他总能确保自己最后行动。

两人都可以从一个持续更新的价格源（例如中心化交易所的中间价）获取资产价格，记时刻 t 的价格为 pₜ。我们假设，在任意时刻 t，双方对拍卖结束时（t=1）的资产预期价格均等于当前价格 pₜ。拍卖规则很简单：价高者得，并支付自己的报价。

抗审查的必要性

如果 Bob 可以利用出块节点身份审查 Alice 的出价，拍卖机制就会彻底失效。Bob 只需报出任意低价，就能确保获胜，拍卖最终收益近乎为零。

信息隐藏的必要性

更复杂的情况是：Bob 无法直接审查 Alice 的出价，但可以在自己出价前看到 Alice 的报价。此时 Bob 有一个简单策略：

• 若当前价格 pₜ_B > bA，就报出略高于 bA 的价格；
• 否则直接放弃出价。

通过这一策略，Bob 会让 Alice 面临逆向选择：Alice 只有在报价高于资产预期价值时才能获胜，而获胜即意味着亏损，最终会选择退出拍卖。当所有竞争者离场后，Bob 又可以报出极低价格赢得拍卖，收益同样近乎为零。

核心结论是：拍卖时长无关紧要。只要 Bob 能够审查 Alice 的出价，或在自己出价前看到 Alice 的报价，拍卖就注定失败。

这一逻辑同样适用于高频交易场景，包括现货、永续合约和衍生品交易所：如果出块节点拥有案例中 Bob 的权力，市场就会彻底失灵。支撑这类场景的链上产品要想具备可行性，就绝不能赋予出块节点此类特权。

这些问题在现实中为何没有爆发？

上述分析描绘出单一出块节点无需许可协议上链交易的惨淡前景，但许多此类协议上去中心化交易所（DEX）的交易量依然可观，原因何在？

现实中有两股力量抵消了上述问题：

• 出块节点通常大量持有原生代币，与公链成败深度绑定，因此不会完全滥用经济权力；
• 应用层已开发出变通方案，降低自身对这类问题的脆弱性。

尽管这两个因素让 DeFi 至今运转正常，但长期来看，不足以让链上市场真正与链下对手竞争。

在经济活动活跃的公链上，成为出块节点需要大量质押。因此，节点要么自身持有大量代币，要么拥有足够声誉获得其他持有者委托。无论哪种情况，大型节点运营商都是声誉卓著的知名实体。此外，质押资产也让他们有动力维护公链发展。正因如此，我们目前尚未看到节点完全滥用权力，但这并不代表问题不存在。

首先，依赖节点运营商的善意、社会压力与长期激励，并非未来金融的可靠基石。随着链上金融规模扩大，节点的潜在利润也会同步增长。这种诱惑越大，约束节点违背短期利益的社会层压力就越脆弱。

其次，节点滥用权力的程度是一个连续谱，从温和行为到彻底摧毁市场。节点运营商可能单方面逐步扩大权力以获取更高利润，一旦有人突破底线，其他人会迅速效仿。单个节点的行为看似影响有限，但集体转向会造成显而易见的后果。

最典型的例子就是时序博弈：出块节点尽可能延迟公布区块，在协议允许范围内最大化收益。这会导致区块时间延长，甚至出现区块遗漏。尽管这类策略的盈利性众所周知，但节点最初出于维护公链的责任选择克制。然而这种社会平衡十分脆弱，一旦有节点无代价地开始套利，其他节点会迅速跟进。

时序博弈只是节点在不完全滥用权力的前提下提升收益的例子之一。节点还有许多方式以牺牲应用为代价提高回报。单独看这些行为或许尚可容忍，但最终会越过临界点，让链上运行的成本超过收益。

DeFi 尚能运转的另一个原因是：应用将核心逻辑移至链下，仅将结果上链。例如，需要快速执行拍卖的协议普遍在链下完成流程，往往通过许可节点组运行机制以规避恶意节点问题。UniswapX 在以太坊主网的荷兰式拍卖、Cowswap 的批量拍卖均采用链下执行。

这种方案虽然能让应用运行，却让底层公链及其价值主张陷入尴尬境地：应用执行逻辑链下化，使底层公链沦为单纯的结算层。DeFi 最核心的优势之一是可组合性，而全部执行都在链下的世界里，应用会被天然隔离在孤岛中。依赖链下执行也为应用的信任模型增加了新假设：除了底层公链可用性之外，链下基础设施也必须正常运行。

如何实现可预测性？

要解决这些问题，协议需要满足两大特性：稳定的交易上链与排序规则、交易确认前的隐私保护。

首要条件：抗审查性

我们将第一个特性概括为短期抗审查性：如果一笔交易到达诚实节点，就保证能被打包进下一个可用区块。

短期抗审查性：任何按时到达任意诚实节点的有效交易，必定被打包进下一个区块。

更精确地说，假设协议以固定时钟运行，例如每 100 毫秒出一个块。如果一笔交易在 250 毫秒到达诚实节点，就应被打包进 300 毫秒的区块。攻击者无权选择性打包或忽略交易。这一定义的核心精神是：用户与应用应拥有高度可靠的交易上链途径，不会因单个节点恶意丢包或运行故障导致交易失败。

尽管这一定义要求到达任意诚实节点的交易都能被打包，但实际实现开销可能过高。关键在于协议要足够稳健，使交易上链入口表现出极强的可预测性，且逻辑简单易懂。

无需许可的单一出块节点协议显然不满足这一特性：如果当期出块节点作恶，交易就没有其他上链途径。反之，即便只有一组四个节点能保证每时段打包交易，也会大幅提升用户与应用的上链选择。为了让应用能够稳健繁荣，牺牲部分性能是值得的。在稳健性与性能之间寻找最优平衡仍需更多研究，但现有协议的保障力度显然不足。

一旦协议能够保障上链，排序问题便迎刃而解。协议可以采用任意确定性排序规则，最简单的方式是按优先费排序，或允许应用对与自身状态交互的交易灵活排序。交易排序的最优方式仍是活跃研究领域，但无论如何，只有交易能够顺利上链，排序规则才有意义。

第二个条件：信息隐藏

在短期抗审查性之后，协议需要满足的另一重要特性是我们称之为隐藏性的隐私保障。

隐藏性：除交易提交节点外，任何参与方在交易被协议最终确认排序前，均无法获取该交易的任何信息。

满足隐藏性的协议允许接收交易的节点明文查看交易内容，但要求网络其余部分在共识完成、交易排序确定前保持不可知。例如，协议可采用延时加密，使区块内容在截止时间前不可见；或采用门限加密，由委员会确认区块不可逆后再解密。

这意味着，节点可能滥用提交至自身的交易信息，但网络其他节点在事后才会得知交易内容。当交易信息向全网公开时，其排序与确认已完成，其他方无法抢先交易。这一定义生效的前提是：每个时段都有多个节点可打包交易。

我们没有采用更强的隐私定义（如加密内存池）—— 即只有用户自己知晓交易信息 —— 原因在于协议需要过滤垃圾交易。如果交易内容对全网完全隐藏，网络将无法区分垃圾交易与有效交易。唯一的解决办法是泄露部分未加密元数据，例如无论交易有效与否都会扣费的付费地址。但这类元数据可能泄露足够信息，使攻击者有机可乘。因此我们选择折中方案：仅单个节点可见交易内容，网络其余节点不可见。这也意味着，用户必须在每个时段都拥有至少一个诚实节点作为上链入口。

同时具备短期抗审查性与隐藏性的协议，是构建金融应用的理想底层。回到链上拍卖的例子，这两大特性直接杜绝了 Bob 破坏市场的两种方式：既无法审查 Alice 的出价，也无法利用 Alice 的出价指导自己的行为，完美解决了前文提到的两大问题。

在短期抗审查性保障下，任何交易（无论是挂单还是拍卖出价）都能确保即时上链。做市商可以修改订单，竞拍者可以快速出价，清算可以高效执行。用户可以确信自己的操作会被立即执行，从而让新一代低延迟、面向现实世界的金融应用能够完全在链上构建。

区块链若要真正与现有金融基础设施竞争并实现超越，需要解决的远不止吞吐量问题。

撰文：Pranav Garimidi、Joachim Neu、Max Resnick

编译：Luffy，Foresight News

区块链现在已经可以理直气壮地宣称，自身具备了与现有金融基础设施竞争的能力。目前的生产系统每秒可处理数万笔交易，未来性能还将迎来数量级提升。

但除了单纯的吞吐量之外，金融应用还需要可预测性。当一笔交易被发起时，无论是交易、拍卖出价，还是期权行权，对交易上链时机拥有可靠保障，是金融系统正常运转的必要条件。如果交易面临不可预测的延迟，大量应用将无法使用。要让链上金融应用具备竞争力，区块链必须提供短期上链保障：只要一笔有效交易被提交至网络，就保证能尽快被打包进区块。

举个例子，链上订单簿就是如此。高效的订单簿需要做市商持续提供流动性，在盘口挂出买卖订单。做市商面临的核心问题是：在尽可能缩小买卖价差的同时，避免因报价与市场脱节而遭受逆向选择。为此，做市商必须不断更新订单，以反映最新市场状态。比如美联储公告导致资产价格大幅波动时，做市商需要立即响应，将订单更新至新价格。如果做市商用于更新订单的交易无法即时上链，套利者就会按照过时价格成交，使做市商蒙受损失。届时，做市商只能扩大价差以降低风险，进而导致链上交易平台竞争力下降。

可预测的交易上链机制，能为做市商提供可靠保障，使其可以快速响应链下事件，维持链上市场的高效运行。

现状与目标之间的差距

当前主流区块链仅能提供最终上链保障，且生效周期往往以秒为单位。这类保障对于支付等应用已足够，但无法支撑绝大多数需要市场参与者实时响应信息的金融应用。

回到订单簿的例子：对做市商而言，「几秒内上链」的保障毫无意义，只要套利者的交易能被打包进更早的区块即可。缺乏强上链保障，做市商就只能通过扩大价差、向用户提供更差报价来对冲风险。这会让链上交易相比拥有更强保障的其他平台失去吸引力。

区块链若要真正实现成为资本市场现代化基础设施的愿景，开发者必须解决这些问题，让订单簿等高价值应用能够蓬勃发展。

实现可预测性难在哪里？

在现有区块链上强化交易上链保障，以支撑这类场景，极具挑战性。部分协议依赖单一节点（出块节点）在特定时段决定交易打包顺序。这虽然简化了高性能公链的工程设计，却也制造了潜在的经济垄断点，出块节点可以借此攫取价值。

通常，在节点当选出块节点的窗口期内，它对区块包含哪些交易拥有完全控制权。

对于承载大量金融活动的区块链而言，出块节点处于特权地位。如果该节点拒绝打包某笔交易，用户只能等待下一个愿意打包的出块节点。在无需许可的网络中，出块节点天然具有提取价值的动机，也就是我们常说的 MEV。

MEV 远不止三明治攻击这么简单。哪怕出块节点仅将交易延迟数十毫秒，也能赚取巨额利润，并降低底层应用的运行效率。一个只优先打包部分交易者订单的订单簿，会让其他所有人处于不公平环境。最坏情况下，出块节点的恶意行为会导致交易者彻底离开平台。

假设加息消息公布，ETH 价格瞬间下跌 5%。订单簿上所有做市商都急于撤销现有挂单，并以新价格重新挂单。与此同时，所有套利者都会提交订单，以过时价格卖出 ETH。

如果该订单簿运行在单一出块节点协议上，这个节点将拥有巨大权力。它可以选择审查所有做市商的撤销交易，让套利者获取暴利；或者不直接审查，而是延迟撤销交易，让套利交易先行成交；甚至可以直接插入自己的套利交易，从价格偏差中获利。

两大核心诉求：抗审查与信息隐藏

在这种优势面前，做市商的主动参与将变得不经济，只要价格出现波动，他们就可能被利用。问题本质上源于出块节点的两大特权：

• 可以审查他人交易；
• 可以看到他人交易，并据此提交自己的交易。

这两个问题中的任何一个，都可能带来灾难性后果。

一个例子

我们用一场拍卖来精准说明这个问题。假设有两位竞拍者 Alice 和 Bob，而 Bob 恰好是拍卖所在区块的出块节点。（仅以两位竞拍者为例，逻辑可推广至任意人数。）

拍卖在区块生产周期内接受出价，比如从时间 0 到时间 1。Alice 在时刻 tA 提交出价 bA，Bob 在更晚的时刻 tB 提交出价 bB。由于 Bob 是出块节点，他总能确保自己最后行动。

两人都可以从一个持续更新的价格源（例如中心化交易所的中间价）获取资产价格，记时刻 t 的价格为 pₜ。我们假设，在任意时刻 t，双方对拍卖结束时（t=1）的资产预期价格均等于当前价格 pₜ。拍卖规则很简单：价高者得，并支付自己的报价。

抗审查的必要性

如果 Bob 可以利用出块节点身份审查 Alice 的出价，拍卖机制就会彻底失效。Bob 只需报出任意低价，就能确保获胜，拍卖最终收益近乎为零。

信息隐藏的必要性

更复杂的情况是：Bob 无法直接审查 Alice 的出价，但可以在自己出价前看到 Alice 的报价。此时 Bob 有一个简单策略：

• 若当前价格 pₜ_B > bA，就报出略高于 bA 的价格；
• 否则直接放弃出价。

通过这一策略，Bob 会让 Alice 面临逆向选择：Alice 只有在报价高于资产预期价值时才能获胜，而获胜即意味着亏损，最终会选择退出拍卖。当所有竞争者离场后，Bob 又可以报出极低价格赢得拍卖，收益同样近乎为零。

核心结论是：拍卖时长无关紧要。只要 Bob 能够审查 Alice 的出价，或在自己出价前看到 Alice 的报价，拍卖就注定失败。

这一逻辑同样适用于高频交易场景，包括现货、永续合约和衍生品交易所：如果出块节点拥有案例中 Bob 的权力，市场就会彻底失灵。支撑这类场景的链上产品要想具备可行性，就绝不能赋予出块节点此类特权。

这些问题在现实中为何没有爆发？

上述分析描绘出单一出块节点无需许可协议上链交易的惨淡前景，但许多此类协议上去中心化交易所（DEX）的交易量依然可观，原因何在？

现实中有两股力量抵消了上述问题：

• 出块节点通常大量持有原生代币，与公链成败深度绑定，因此不会完全滥用经济权力；
• 应用层已开发出变通方案，降低自身对这类问题的脆弱性。

尽管这两个因素让 DeFi 至今运转正常，但长期来看，不足以让链上市场真正与链下对手竞争。

在经济活动活跃的公链上，成为出块节点需要大量质押。因此，节点要么自身持有大量代币，要么拥有足够声誉获得其他持有者委托。无论哪种情况，大型节点运营商都是声誉卓著的知名实体。此外，质押资产也让他们有动力维护公链发展。正因如此，我们目前尚未看到节点完全滥用权力，但这并不代表问题不存在。

首先，依赖节点运营商的善意、社会压力与长期激励，并非未来金融的可靠基石。随着链上金融规模扩大，节点的潜在利润也会同步增长。这种诱惑越大，约束节点违背短期利益的社会层压力就越脆弱。

其次，节点滥用权力的程度是一个连续谱，从温和行为到彻底摧毁市场。节点运营商可能单方面逐步扩大权力以获取更高利润，一旦有人突破底线，其他人会迅速效仿。单个节点的行为看似影响有限，但集体转向会造成显而易见的后果。

最典型的例子就是时序博弈：出块节点尽可能延迟公布区块，在协议允许范围内最大化收益。这会导致区块时间延长，甚至出现区块遗漏。尽管这类策略的盈利性众所周知，但节点最初出于维护公链的责任选择克制。然而这种社会平衡十分脆弱，一旦有节点无代价地开始套利，其他节点会迅速跟进。

时序博弈只是节点在不完全滥用权力的前提下提升收益的例子之一。节点还有许多方式以牺牲应用为代价提高回报。单独看这些行为或许尚可容忍，但最终会越过临界点，让链上运行的成本超过收益。

DeFi 尚能运转的另一个原因是：应用将核心逻辑移至链下，仅将结果上链。例如，需要快速执行拍卖的协议普遍在链下完成流程，往往通过许可节点组运行机制以规避恶意节点问题。UniswapX 在以太坊主网的荷兰式拍卖、Cowswap 的批量拍卖均采用链下执行。

这种方案虽然能让应用运行，却让底层公链及其价值主张陷入尴尬境地：应用执行逻辑链下化，使底层公链沦为单纯的结算层。DeFi 最核心的优势之一是可组合性，而全部执行都在链下的世界里，应用会被天然隔离在孤岛中。依赖链下执行也为应用的信任模型增加了新假设：除了底层公链可用性之外，链下基础设施也必须正常运行。

如何实现可预测性？

要解决这些问题，协议需要满足两大特性：稳定的交易上链与排序规则、交易确认前的隐私保护。

首要条件：抗审查性

我们将第一个特性概括为短期抗审查性：如果一笔交易到达诚实节点，就保证能被打包进下一个可用区块。

短期抗审查性：任何按时到达任意诚实节点的有效交易，必定被打包进下一个区块。

更精确地说，假设协议以固定时钟运行，例如每 100 毫秒出一个块。如果一笔交易在 250 毫秒到达诚实节点，就应被打包进 300 毫秒的区块。攻击者无权选择性打包或忽略交易。这一定义的核心精神是：用户与应用应拥有高度可靠的交易上链途径，不会因单个节点恶意丢包或运行故障导致交易失败。

尽管这一定义要求到达任意诚实节点的交易都能被打包，但实际实现开销可能过高。关键在于协议要足够稳健，使交易上链入口表现出极强的可预测性，且逻辑简单易懂。

无需许可的单一出块节点协议显然不满足这一特性：如果当期出块节点作恶，交易就没有其他上链途径。反之，即便只有一组四个节点能保证每时段打包交易，也会大幅提升用户与应用的上链选择。为了让应用能够稳健繁荣，牺牲部分性能是值得的。在稳健性与性能之间寻找最优平衡仍需更多研究，但现有协议的保障力度显然不足。

一旦协议能够保障上链，排序问题便迎刃而解。协议可以采用任意确定性排序规则，最简单的方式是按优先费排序，或允许应用对与自身状态交互的交易灵活排序。交易排序的最优方式仍是活跃研究领域，但无论如何，只有交易能够顺利上链，排序规则才有意义。

第二个条件：信息隐藏

在短期抗审查性之后，协议需要满足的另一重要特性是我们称之为隐藏性的隐私保障。

隐藏性：除交易提交节点外，任何参与方在交易被协议最终确认排序前，均无法获取该交易的任何信息。

满足隐藏性的协议允许接收交易的节点明文查看交易内容，但要求网络其余部分在共识完成、交易排序确定前保持不可知。例如，协议可采用延时加密，使区块内容在截止时间前不可见；或采用门限加密，由委员会确认区块不可逆后再解密。

这意味着，节点可能滥用提交至自身的交易信息，但网络其他节点在事后才会得知交易内容。当交易信息向全网公开时，其排序与确认已完成，其他方无法抢先交易。这一定义生效的前提是：每个时段都有多个节点可打包交易。

我们没有采用更强的隐私定义（如加密内存池）—— 即只有用户自己知晓交易信息 —— 原因在于协议需要过滤垃圾交易。如果交易内容对全网完全隐藏，网络将无法区分垃圾交易与有效交易。唯一的解决办法是泄露部分未加密元数据，例如无论交易有效与否都会扣费的付费地址。但这类元数据可能泄露足够信息，使攻击者有机可乘。因此我们选择折中方案：仅单个节点可见交易内容，网络其余节点不可见。这也意味着，用户必须在每个时段都拥有至少一个诚实节点作为上链入口。

同时具备短期抗审查性与隐藏性的协议，是构建金融应用的理想底层。回到链上拍卖的例子，这两大特性直接杜绝了 Bob 破坏市场的两种方式：既无法审查 Alice 的出价，也无法利用 Alice 的出价指导自己的行为，完美解决了前文提到的两大问题。

在短期抗审查性保障下，任何交易（无论是挂单还是拍卖出价）都能确保即时上链。做市商可以修改订单，竞拍者可以快速出价，清算可以高效执行。用户可以确信自己的操作会被立即执行，从而让新一代低延迟、面向现实世界的金融应用能够完全在链上构建。

区块链若要真正与现有金融基础设施竞争并实现超越，需要解决的远不止吞吐量问题。

HashKey Exchange 正式开放 ETH Staking 服务。这则看似并不起眼的消息，引起了笔者的注意。

在当前市场仍处于深度调整、围绕加密原生资产讨论明显降温的阶段，这样一个产品的新闻很容易被忽略。毕竟，ETH Staking 本身并不新鲜。自以太坊转向 PoS 机制以来，各大交易所大多已有相关产品布局。

但真正引发笔者关注的，并不是 HashKey 也开始做 Staking，而是它选择了一条与大多数交易平台明显不同的路径。市场上更常见的做法，是以资金池模式降低门槛、扩大覆盖面，尽可能把 Staking 做成一项普适化的零售服务；而 HashKey Exchange 推出的，却是独立节点模式，起步门槛就是 32 ETH。

很显然，这个产品要承接的并不是尽可能多的散户参与，而是更清晰的资产隔离、更明确的收益归属，以及一种更接近机构和高净值客户需求的参与方式。而这恰恰是这件事最值得讨论的地方。

一、不止持牌合规：突破交易所的传统边界

过去几年，市场对以 HashKey 为代表的香港持牌平台的理解，大多停留在一个相对表层的位置：相比离岸平台，它们更合规、更安全。这个判断当然没有错，但它其实只说对了一半。

因为如果香港持牌平台的价值仅仅在于持牌合规，上限其实并不高。它只是把传统交易所模式搬进了更清晰的监管框架之中，本质上仍然只是一个更规范的交易入口，而不是一种新的平台形态。

但 HashKey 推出 ETH Staking 这件事，恰恰说明持牌平台的边界正在发生变化。它不再只是一个让用户买卖数字资产的场所，而开始逐步承接更深层的链上能力：不仅服务交易，也服务持有；不仅承接流动性，也承接收益获取、资产配置，甚至区块链网络本身的参与。

这是一个非常关键的变化。在以太坊 PoS 机制下，Staking 的本质并不是多了一个理财产品，而是参与区块链网络验证与运行。也就是说，当平台开始以合规、制度化的方式组织 staking，它所承接的就不再只是交易需求，而是从资产买卖进一步延伸到了区块链基础设施参与。

而如果把这件事放到更大的平台战略中看，它所透露出的信号就更清晰了：HashKey 想做的，显然不只是多上线几个功能，而是在重新定义交易所的能力边界。未来真正有价值的持牌平台，未必只是能交易的平台，而是能够把交易、托管、资产管理、链上参与、收益获取、代币化资产流通等能力逐步整合在一起的平台。

从这个角度再回看 HashKey 的 ETH Staking，就会发现，它所隐含的是平台更深层的战略定位：作为一家长期以合规与安全为核心标签的交易所，HashKey 并没有选择用更低门槛的方式去追求零售覆盖，而是在合规框架下，把 Staking 这样的链上能力重组为更适合高净值客户与机构参与的制度化服务。

而这背后更大的目标，其实已经呼之欲出：HashKey 并不是在把自己做成一个更像交易所的交易所，而是在把自己做成一个更接近数字金融基础设施的平台。

这关乎到能不能承接链上能力，能不能承接主流资金，能不能承接资产代币化时代的新型金融需求。

当然，这条路能否真正走通，仍取决于平台能否持续把交易、托管、收益、链上参与等能力整合成可规模化、可风控、可被机构接受的完整服务。但至少从 ETH Staking 这一步来看，香港持牌平台的价值，已经不宜再仅仅用合规交易入口来概括。

二、面对离岸交易所的竞争，推出 staking 独立节点模式，主打机构破局

如果只是站在短期产品逻辑上看，HashKey 做 ETH Staking 并不难理解。在交易活跃度走弱、原生资产叙事降温、平台普遍寻找新增量的环境下，围绕存量资产需求增加收益类服务，是一个再正常不过的商业动作。但 HashKey 真正值得讨论的地方，在于它没有选择一条最常规、最容易铺量的路。

它选择的是独立节点模式，起步门槛就是 32 ETH。这个选择本身，其实争的就不是尽可能多的散户参与 Staking，而是尽可能吸引机构资金如何以更清晰、更安全、更合规化的方式参与 staking。

两者背后的逻辑是完全不同的。前者追求的是覆盖率、便利性和规模化，核心是把 staking 做成一个更适合零售用户的一般性功能；后者强调的则是结构透明、资产隔离、收益归属清晰以及责任边界明确，其服务对象显然更接近机构资金、高净值客户以及更长期的配置需求。

更值得注意的一点是，HashKey 这项 ETH Staking 服务并不是对外部能力的简单拼接，而是实现了从用户入口、资产托管到底层节点运营都在同一套体系内完成，由 HashKey Exchange、合规托管与 HashKey Cloud 协同提供服务。这种一体化闭环的价值，不只是流程更完整，更重要的是带来了更强的安全性、更清晰的责任划分，以及更高的可审计性。

这背后反映的，其实正是交易所竞争逻辑的变化。HashKey 作为亚洲本地持牌平台的代表，在数字原生用户规模、全球零售基数和交易活跃度这些指标上，与离岸头部平台相比存在客观差距，而且短时间很难追上。

真正的机会也正在于此。未来平台之间要争夺的，未必只是更多零售散户，而更可能是主流机构资金、高净值客户，以及真实世界资产逐步链上化之后所释放出的交易、配置与流通需求。那代表的，不是更热闹的零售市场，而是更大体量、更高质量、更具制度属性的资金流入。

或者可以说，HashKey 正在把重心放在另一条更有价值的路径上：围绕合规、安全、资产隔离、制度化承接和链上能力组织，抢占主流资金进入数字金融世界的入口，以及背后更高质量的、更长周期的机构资金。

三、随着香港制度的完善，HashKey 的真正空间是整个亚洲

如果说过去几年香港数字资产市场的关键词更多还是发牌、合规、试点，那么进入 2026 年之后，更值得关注的，已经不只是制度本身，而是制度能否能否真正承接更复杂的产品形态、更大体量的资金需求，以及更深层的金融功能。围绕稳定币监管框架的推进，正是其中最具代表性的信号之一。

这意味着，香港对于数字资产行业的价值就不再只是亚洲的一个先行者，HashKey 也不应简单的理解为香港本土持牌平台，而应放在整个亚洲市场的坐标系中重新评估。

香港之所以重要，从来不只是因为它发了牌，而在于它同时具备几种别的市场很难兼容的属性：它既拥有国际金融中心成熟的专业服务体系和市场基础设施，也拥有较强的制度信用和对全球资本的连接能力；同时也是亚洲跨境资金和资产需求最活跃的区域之一，这样的位置极其特殊，也很难被简单复制。

从这个角度看，HashKey 的空间显然不应只被定义为香港最大的持牌平台，尤其是从此次 Staking 服务的上线。或许也在说明，随着香港制度不断从交易监管延伸到稳定币、资产代币化、链上清算和更完整的金融承接能力，HashKey 完全有机会并且也试图从一个香港持牌平台，成长为一个面向整个亚洲的数字金融平台样本。

如果说 Coinbase 代表了美国主流金融进入加密世界的制度化路径，那么 HashKey 更可能代表的是另一条路径：以香港为制度起点，面向整个亚洲市场，逐步承接跨境需求、机构需求、稳定币流通需求以及资产链上化需求的亚洲路径。

而这条路径之所以值得关注，还在于如果剖析过去一段时间 HashKey 的一些对外新闻。可以清晰看到，如今的 HashKey 早已不再局限于香港一地。

尽管 HashKey 的品牌信用和核心能力建设都深深扎在香港，但近些年的布局重点，已经开始明显向更广阔的亚洲及周边节点延伸。无论是新加坡、迪拜，还是其他更具跨境流动性和区域承接能力的市场，这些布局所指向的，都不是简单意义上的出海，而是在为一个更大的目标搭建网络，把香港形成的制度信用、产品能力和运营经验，逐步扩展为一个覆盖亚洲主要金融节点的数字金融体系。

而 ETH Staking 这件事，恰恰是这条路径中的一个小但关键的信号。因为它说明 HashKey 已经不再满足于只做一个交易入口，而开始尝试承接更深层的链上能力。它想做的不只是交易更合规，而可能是服务更完整、角色更深、边界更广。

笔者认为 HashKey 真正值得长期观察的，不在于它是不是香港持牌平台中的领先者，而在于它能否借助香港作为金融中心和制度接口的双重地位，成长为亚洲数字金融制度化网络中的关键平台。

这才是它真正的空间所在。而这背后所映射的，其实也正是香港作为国际数字资产金融中心的真正意义：它不仅是链接东西方资本与的关键接口，也是连接传统金融与链上金融、连接亚洲需求与全球流动性的关键枢纽。

从这个意义上说，HashKey 推出 ETH Staking 只是一个切口，但它所折射出的，却是一个更大的趋势：当香港制度不断完善、平台能力不断外扩，未来真正有价值的持牌平台，拼的将不只是交易量和牌照数量，而是谁更能承接链上能力、主流资金与资产代币化时代的新需求。

HashKey Exchange 正式开放 ETH Staking 服务。这则看似并不起眼的消息，引起了笔者的注意。

在当前市场仍处于深度调整、围绕加密原生资产讨论明显降温的阶段，这样一个产品的新闻很容易被忽略。毕竟，ETH Staking 本身并不新鲜。自以太坊转向 PoS 机制以来，各大交易所大多已有相关产品布局。

但真正引发笔者关注的，并不是 HashKey 也开始做 Staking，而是它选择了一条与大多数交易平台明显不同的路径。市场上更常见的做法，是以资金池模式降低门槛、扩大覆盖面，尽可能把 Staking 做成一项普适化的零售服务；而 HashKey Exchange 推出的，却是独立节点模式，起步门槛就是 32 ETH。

很显然，这个产品要承接的并不是尽可能多的散户参与，而是更清晰的资产隔离、更明确的收益归属，以及一种更接近机构和高净值客户需求的参与方式。而这恰恰是这件事最值得讨论的地方。

一、不止持牌合规：突破交易所的传统边界

过去几年，市场对以 HashKey 为代表的香港持牌平台的理解，大多停留在一个相对表层的位置：相比离岸平台，它们更合规、更安全。这个判断当然没有错，但它其实只说对了一半。

因为如果香港持牌平台的价值仅仅在于持牌合规，上限其实并不高。它只是把传统交易所模式搬进了更清晰的监管框架之中，本质上仍然只是一个更规范的交易入口，而不是一种新的平台形态。

但 HashKey 推出 ETH Staking 这件事，恰恰说明持牌平台的边界正在发生变化。它不再只是一个让用户买卖数字资产的场所，而开始逐步承接更深层的链上能力：不仅服务交易，也服务持有；不仅承接流动性，也承接收益获取、资产配置，甚至区块链网络本身的参与。

这是一个非常关键的变化。在以太坊 PoS 机制下，Staking 的本质并不是多了一个理财产品，而是参与区块链网络验证与运行。也就是说，当平台开始以合规、制度化的方式组织 staking，它所承接的就不再只是交易需求，而是从资产买卖进一步延伸到了区块链基础设施参与。

而如果把这件事放到更大的平台战略中看，它所透露出的信号就更清晰了：HashKey 想做的，显然不只是多上线几个功能，而是在重新定义交易所的能力边界。未来真正有价值的持牌平台，未必只是能交易的平台，而是能够把交易、托管、资产管理、链上参与、收益获取、代币化资产流通等能力逐步整合在一起的平台。

从这个角度再回看 HashKey 的 ETH Staking，就会发现，它所隐含的是平台更深层的战略定位：作为一家长期以合规与安全为核心标签的交易所，HashKey 并没有选择用更低门槛的方式去追求零售覆盖，而是在合规框架下，把 Staking 这样的链上能力重组为更适合高净值客户与机构参与的制度化服务。

而这背后更大的目标，其实已经呼之欲出：HashKey 并不是在把自己做成一个更像交易所的交易所，而是在把自己做成一个更接近数字金融基础设施的平台。

这关乎到能不能承接链上能力，能不能承接主流资金，能不能承接资产代币化时代的新型金融需求。

当然，这条路能否真正走通，仍取决于平台能否持续把交易、托管、收益、链上参与等能力整合成可规模化、可风控、可被机构接受的完整服务。但至少从 ETH Staking 这一步来看，香港持牌平台的价值，已经不宜再仅仅用合规交易入口来概括。

二、面对离岸交易所的竞争，推出 staking 独立节点模式，主打机构破局

如果只是站在短期产品逻辑上看，HashKey 做 ETH Staking 并不难理解。在交易活跃度走弱、原生资产叙事降温、平台普遍寻找新增量的环境下，围绕存量资产需求增加收益类服务，是一个再正常不过的商业动作。但 HashKey 真正值得讨论的地方，在于它没有选择一条最常规、最容易铺量的路。

它选择的是独立节点模式，起步门槛就是 32 ETH。这个选择本身，其实争的就不是尽可能多的散户参与 Staking，而是尽可能吸引机构资金如何以更清晰、更安全、更合规化的方式参与 staking。

两者背后的逻辑是完全不同的。前者追求的是覆盖率、便利性和规模化，核心是把 staking 做成一个更适合零售用户的一般性功能；后者强调的则是结构透明、资产隔离、收益归属清晰以及责任边界明确，其服务对象显然更接近机构资金、高净值客户以及更长期的配置需求。

更值得注意的一点是，HashKey 这项 ETH Staking 服务并不是对外部能力的简单拼接，而是实现了从用户入口、资产托管到底层节点运营都在同一套体系内完成，由 HashKey Exchange、合规托管与 HashKey Cloud 协同提供服务。这种一体化闭环的价值，不只是流程更完整，更重要的是带来了更强的安全性、更清晰的责任划分，以及更高的可审计性。

这背后反映的，其实正是交易所竞争逻辑的变化。HashKey 作为亚洲本地持牌平台的代表，在数字原生用户规模、全球零售基数和交易活跃度这些指标上，与离岸头部平台相比存在客观差距，而且短时间很难追上。

真正的机会也正在于此。未来平台之间要争夺的，未必只是更多零售散户，而更可能是主流机构资金、高净值客户，以及真实世界资产逐步链上化之后所释放出的交易、配置与流通需求。那代表的，不是更热闹的零售市场，而是更大体量、更高质量、更具制度属性的资金流入。

或者可以说，HashKey 正在把重心放在另一条更有价值的路径上：围绕合规、安全、资产隔离、制度化承接和链上能力组织，抢占主流资金进入数字金融世界的入口，以及背后更高质量的、更长周期的机构资金。

三、随着香港制度的完善，HashKey 的真正空间是整个亚洲

如果说过去几年香港数字资产市场的关键词更多还是发牌、合规、试点，那么进入 2026 年之后，更值得关注的，已经不只是制度本身，而是制度能否能否真正承接更复杂的产品形态、更大体量的资金需求，以及更深层的金融功能。围绕稳定币监管框架的推进，正是其中最具代表性的信号之一。

这意味着，香港对于数字资产行业的价值就不再只是亚洲的一个先行者，HashKey 也不应简单的理解为香港本土持牌平台，而应放在整个亚洲市场的坐标系中重新评估。

香港之所以重要，从来不只是因为它发了牌，而在于它同时具备几种别的市场很难兼容的属性：它既拥有国际金融中心成熟的专业服务体系和市场基础设施，也拥有较强的制度信用和对全球资本的连接能力；同时也是亚洲跨境资金和资产需求最活跃的区域之一，这样的位置极其特殊，也很难被简单复制。

从这个角度看，HashKey 的空间显然不应只被定义为香港最大的持牌平台，尤其是从此次 Staking 服务的上线。或许也在说明，随着香港制度不断从交易监管延伸到稳定币、资产代币化、链上清算和更完整的金融承接能力，HashKey 完全有机会并且也试图从一个香港持牌平台，成长为一个面向整个亚洲的数字金融平台样本。

如果说 Coinbase 代表了美国主流金融进入加密世界的制度化路径，那么 HashKey 更可能代表的是另一条路径：以香港为制度起点，面向整个亚洲市场，逐步承接跨境需求、机构需求、稳定币流通需求以及资产链上化需求的亚洲路径。

而这条路径之所以值得关注，还在于如果剖析过去一段时间 HashKey 的一些对外新闻。可以清晰看到，如今的 HashKey 早已不再局限于香港一地。

尽管 HashKey 的品牌信用和核心能力建设都深深扎在香港，但近些年的布局重点，已经开始明显向更广阔的亚洲及周边节点延伸。无论是新加坡、迪拜，还是其他更具跨境流动性和区域承接能力的市场，这些布局所指向的，都不是简单意义上的出海，而是在为一个更大的目标搭建网络，把香港形成的制度信用、产品能力和运营经验，逐步扩展为一个覆盖亚洲主要金融节点的数字金融体系。

而 ETH Staking 这件事，恰恰是这条路径中的一个小但关键的信号。因为它说明 HashKey 已经不再满足于只做一个交易入口，而开始尝试承接更深层的链上能力。它想做的不只是交易更合规，而可能是服务更完整、角色更深、边界更广。

笔者认为 HashKey 真正值得长期观察的，不在于它是不是香港持牌平台中的领先者，而在于它能否借助香港作为金融中心和制度接口的双重地位，成长为亚洲数字金融制度化网络中的关键平台。

这才是它真正的空间所在。而这背后所映射的，其实也正是香港作为国际数字资产金融中心的真正意义：它不仅是链接东西方资本与的关键接口，也是连接传统金融与链上金融、连接亚洲需求与全球流动性的关键枢纽。

从这个意义上说，HashKey 推出 ETH Staking 只是一个切口，但它所折射出的，却是一个更大的趋势：当香港制度不断完善、平台能力不断外扩，未来真正有价值的持牌平台，拼的将不只是交易量和牌照数量，而是谁更能承接链上能力、主流资金与资产代币化时代的新需求。

撰文：Glassnode

编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币已稳定在约 70,000 美元附近震荡，资金流有所改善，卖方压力有所缓解。然而现货成交量维持低位，加之市场上方存在供应压力，表明仍需更强劲的需求方能推动市场实现持久复苏。

摘要

• 比特币在经历急剧抛售触及约 67,000 美元后逐步企稳，并反弹至 70,000 美元附近，但上行势头仍显犹豫。
• 未实现亏损有所增加，但尚未脱离历史常态区间，表明市场存在压力，但尚未进入全面投降阶段。
• 大量短期持有者供应集中于约 93,000 美元至 97,000 美元之间，构成关键的上方阻力区域。
• 已实现亏损仍处高位，但未显现恐慌迹象，表明当前属于有序的风险降低阶段，而非恐慌性抛售。
• 现货成交量维持低迷，价格回升过程中未见显著放量，反映市场信心不足，仅存在选择性抄底行为。
• 美国现货交易所交易基金资金流在经历持续净流出后转为小幅净流入，显示机构资金可能开始重新介入。
• 永续合约资金费率仍处于负值区间，反映市场空头情绪持续，衍生品头寸部署较为谨慎。
• 期货未平仓合约量维持相对低位，表明支撑本次回升的杠杆扩张较为有限。
• 期权市场方面，偏斜指标趋于稳定，隐含波动率呈区间波动，表明对冲下行风险的需求有所下降。
• 做市商 Gamma 头寸小幅转正，显示流动性状况有所改善，市场结构更趋均衡。

链上洞察

更高低点，沉重顶压

尽管受持续的地缘政治紧张局势影响，股票、能源及大宗商品市场仍面临不确定性，比特币自三月初以来持续走出更高的高点和更高的低点，在 60,000 美元至 70,000 美元区间内构筑出具有一定建设性的结构。

若能维持当前韧性，市场有望为长期上行奠定相对稳固的基础。短期持有者成本基础分布热力图展示了近期获得供应的价格集中区域，有助于从新入场者的角度识别潜在的供应与需求位置。

在当前价格区间内，新的积累区域正逐步形成，规模虽不庞大，但足以解释近期价格上行的部分动能。然而，从中期来看，更为突出的风险在于 84,000 美元上方存在大量短期持有者供应。无论价格后续回升至该区域，还是再次面临市场压力，这一群体均可能放大抛售压力。

中期区间

在前述供应动态的基础上，按持有时间划分的已实现价格分解提供了更为精细的视角，展示了不同投资者群体成本基础的分布情况。该指标追踪不同持有期限代币的平均购入价格，有助于从投资者行为角度界定近期的支撑与阻力位。

当前，持有期为 1 周至 1 个月的群体，其成本基础约为 70,200 美元，构成正在形成的支撑位；持有期为 1 个月至 3 个月的群体，其成本基础约为 82,200 美元，进一步强化了前文所述的上方阻力。

综合来看，上述两个价格水平共同界定了中期价格运行的最可能区间。然而，考虑到当前积累区域的规模仍然有限，70,200 美元支撑位的稳固性尚待考验。在形成更为坚实的买方基础之前，仍需警惕价格跌破该水平的可能性。

恐惧加剧，尚未投降

从上述精细的成本基础指标向外扩展，盈亏类指标通过探究市场中贪婪与恐惧情绪的平衡，提供了更为宏观的周期性视角。相对未实现亏损衡量全体投资者持有的未实现亏损总价值占市值的比例，是衡量潜在抛售压力及市场情绪的重要指标。

过去两个月，该指标持续稳定在市值 15% 以上的水平，其结构与 2022 年第二季度期间较为相似。这表明当前市场情绪处于高度恐惧状态，但远未达到类似 FTX 崩溃等极端压力事件时期的全面投降水平。从历史经验来看，化解当前程度的未实现亏损通常需要时间、进一步的价格调整，或两者兼具。虽然理论上存在快速 V 型反转的可能性，但考虑到当前未实现亏损的规模，这需要短期内出现持续且强劲的新增资金入场。

利润流动枯竭

在上述未实现恐惧情绪升温的背景下，已实现盈利水平自 2025 年第四季度以来持续显著收缩，进一步印证了需求疲软的态势。

经实体调整后的已实现利润（采用 7 日简单移动平均平滑处理）剔除了交易所内部转账，能够较为准确地反映网络中真实的获利了结活动。该指标已从 2025 年 7 月约 30 亿美元的日峰值回落至当前的不足 1 亿美元，降幅超过 96%。如此大幅度的收缩是熊市进入后期阶段的典型特征，此时市场中仍持有盈利头寸的卖方已基本出清，链上流动性降至周期低位。此种环境虽降低了短期的卖方压力，但同时也反映出缺乏支撑市场持续复苏所需的新增资金流入。

链下洞察

现货成交量依然低迷

在价格急剧下挫至 67,000 美元区域后，现货市场活动整体维持平淡。在随后的回升过程中，主流交易所的成交量仅出现温和反应。尽管存在少量短时放量，但更多体现为被动反应，而非基于信心的买盘持续回归的信号。

相较于前期上涨阶段较为活跃的参与度，当前现货成交量依然偏弱。这表明近期价格回升至 70,000 美元附近，更多依赖于部分资金的逢低买入及短期仓位调整，尚未形成规模化的现货需求支撑。

价格走势趋稳与现货参与度低迷之间的背离，表明市场仍处于再平衡过程之中。在现货成交活动出现更持续的扩张之前，上行趋势的延续性可能较为脆弱，价格走势对衍生品资金流及流动性状况变化的敏感度，或将高于对有机积累的依赖度。

交易所资金流反弹

在经历较长周期的净流出之后，美国现货交易所交易基金资金流近期呈现初步改善迹象，7 日移动平均线在近几个交易日小幅转正。这表明，随着比特币在跌至 67,000 美元区域后逐步企稳并有所回升，机构需求可能开始缓慢回归。

尽管与之前的积累阶段相比，当前资金流入的绝对规模仍然有限，但方向的转变值得关注。此前资金流出阶段伴随价格走势疲软与市场情绪低迷，而近期资金流的回升则显示出传统市场参与者正试探性地重新介入。

这一转变具有重要意义，因为在本轮周期中，交易所交易基金需求已成为现货市场的重要支撑力量。若资金流能够持续保持在净流入状态，将有助于确认机构投资者信心正在修复，并开始重新增加敞口。

总体来看，当前复苏尚处于早期且温和的阶段，但与过去数周持续流出的局面相比，资金流的转向标志着市场结构出现了一定程度的积极变化。

负资金费率持续

尽管比特币价格逐步企稳并尝试从近期回调中修复，永续合约资金费率仍维持在负值区间。这表明空头头寸仍占据主导，交易者依然愿意支付资金成本以维持下行方向的敞口。

资金费率持续为负，反映出衍生品市场参与者心态普遍较为谨慎。即便价格结构有所改善，交易者仍未表现出积极重建多头头寸的意愿。这与过往复苏阶段资金费率通常随情绪回暖而恢复正常甚至转正的情况形成对比。

从仓位结构来看，持续为负的资金费率在一定程度上可能成为价格上行的潜在驱动因素，因其反映了空头头寸相对拥挤，若上行势头延续，市场可能面临逼空风险。但另一方面，这也表明市场对当前复苏的信心仍然有限，尤其在杠杆交易者群体中体现得较为明显。

当前格局显示，衍生品市场的头寸布局仍偏向防御，尽管现货及交易所交易基金资金流呈现一定企稳迹象，但整体风险偏好仍倾向于空头方向。

平值隐含波动率：区间波动，等待方向

期权市场方面，比特币平值隐含波动率呈现与现货市场相似的特征，整体维持区间震荡且具备均值回归倾向。波动率曲线前端对宏观事件及短期消息面变化反应最为敏感。1 周期限合约波动幅度相对较大，但整体交易区间仍被压制在 50% 至 60% 的较窄范围内。曲线远端隐含波动率则持续维持在 50% 以下，各期限合约之间的差异有限。

隐含波动率整体维持低位，反映出市场正在等待新的催化剂以重新定价双向风险。长期限合约隐含波动率水平受到抑制，表明现阶段市场对于长期风险的定价并未出现结构性变化，短期波动主要由近月合约的交易行为所驱动。在此环境下，波动率工具更多被用于应对短期不确定性，而非表达长期方向性观点。

25 Delta 偏斜：下行保护仍占主导

本周波动率短暂上行期间，偏斜指标向看跌期权方向扩大，确认了此轮波动率重估主要受下行保护需求推动。

25 delta 偏斜（衡量相同 delta 值下看跌期权与看涨期权相对成本的指标）在本周早些时候比特币价格跌破 68,000 美元时，1 周与 1 个月期限合约的偏斜值攀升至 18% 至 19% 区间。这清晰表明，在地缘政治不确定性加剧的背景下，一旦价格显露疲态，市场对短期下行保护的需求便迅速升温。

此后偏斜指标有所回落，但整体仍处于相对高位，且各期限合约的偏斜水平较为接近，集中在 10% 至 12% 之间。偏斜值在曲线不同期限间的趋同，表明市场对下行保护的偏好并非仅局限于近月合约，而是反映出市场参与者普遍且持续的避险性对冲倾向。

偏斜指数显示不同基调

偏斜指数为期权市场状况提供了另一维度的观察视角。与 25 delta 偏斜不同，该指数在计算过程中对低 delta 期权赋予更高权重，能够更全面地反映分布尾部的定价情况。目前，1 周与 1 个月期限的偏斜指数读数仍处于看跌区域，而 3 个月与 6 个月期限的读数（分别为 2.4% 与 7.4% 左右）则转向看涨区域（该指数计算方式为看涨期权减去看跌期权）。

由此形成了较为明显的分化格局。25 delta 偏斜显示各期限均存在看跌偏向，而偏斜指数的长期限部分则显示，在曲线远端，上行尾部风险的定价高于下行尾部风险。这意味着，尽管中低 delta 看跌期权仍有买盘支撑，但市场并未在较长期限上大规模积累深度价外的下行保护。整体而言，期权市场定价反映出短期谨慎情绪，但长期结构趋于平衡甚至略带积极倾向。这一特征在加密资产市场中较为常见，参与者倾向于利用深度价外看涨期权捕捉非对称的上行潜力。

做市商 Gamma：到期日将重置市场结构

3 月 27 日星期五为周度、月度及季度期权合约的共同到期日，此类集中到期情形通常对比特币价格走势产生较大影响。随着期权市场规模持续扩大，做市商的对冲行为在短期内对价格的影响日益显著。当前距离到期日不足 48 小时，做市商整体处于短 Gamma 头寸状态，风险敞口集中在 70,000 美元至 75,000 美元区间。在此区域内，尤其在流动性相对偏薄的环境下，价格可能出现双向加速波动。

值得注意的是，即将到期的头寸规模较为可观。约 100 亿美元的做市商短 Gamma 头寸即将了结，这意味着一个重要的机械性价格驱动因素即将移除。待此部分头寸完成交割后，市场价格受对冲资金流约束的程度将有所下降，对外部因素的响应预计将更为灵敏。在此背景下，宏观环境的变化可能成为影响比特币寻找下一均衡位置的关键因素。

结论

经历一轮较为剧烈的回调之后，比特币市场开始显现部分积极信号：价格逐步趋稳，交易所交易基金资金流有所改善，衍生品市场的头寸结构亦不再呈现单边特征。近期抛售期间所积累的压力似乎正在缓解，市场状况较一周前更趋均衡。

然而，当前环境尚不足以支撑高确信度的突破行情。现货成交量依然偏低，未平仓合约规模未见显著扩张，市场上方仍存在较为集中的供应压力。整体而言，市场结构正在修复，但若要形成更具持续性的上行趋势，仍需要更强劲的市场参与度予以确认。

现阶段，市场结构呈现出建设性特征，但尚未转入明确的看涨状态。若需求能够持续回归，市场将逐步孕育机会。但最终确认本轮复苏具备实质性动能，仍有待现货成交量的显著放大及新增资金的持续流入。

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据美媒 AXIOS 报道，两名美国官员及两名知情人士透露，美国国防部正在制定针对伊朗发动“致命一击”的军事方案，其中可能包括动用地面部队以及开展大规模轰炸行动。

熟悉内部讨论的官员和人士描述了特朗普可以从四个主要的“致命一击”方案中做出选择：① 入侵或封锁哈尔克岛。② 入侵拉拉克岛，该岛有助于伊朗加强对霍尔木兹海峡的控制。③ 占领具有战略意义的阿布穆萨岛及另外两个较小的岛屿，这些岛屿位于海峡西侧入口附近。④ 拦截或扣押在霍尔木兹海峡东侧出口伊朗原油的船只。

美国军方还为深入伊朗内陆的地面行动准备了方案，旨在控制埋藏在核设施内的浓缩铀。 为了避免执行如此复杂且高风险的行动，美国可能会选择对这些设施进行大规模空袭，以防止伊朗获取这些材料。特朗普尚未决定是否执行上述任何方案， 但消息人士称，如果与伊朗的谈判不能很快取得实质性结果，他已准备好升级局势。(金十)

深潮 TechFlow 消息，03 月 26 日，据 PR Newswire 报道，跨境支付基础设施公司 Tazapay 宣布完成总额 3600 万美元的 B 轮融资，本轮由 Circle Ventures 领投，CMT Digital 和 Coinbase Ventures 作为新投资方加入，Ripple、RTP Global 等为现有股东。融资将用于扩大全球合规许可覆盖范围、加速亚洲、拉美及中东市场的商业化布局，以及构建面向 AI 驱动的自主支付基础设施。目前 Tazapay 已在 30 个国家服务逾 1000 家企业及金融科技公司，连续三年营收翻倍。