作者： insights4vc 编译： 深潮 TechFlow 深潮导读： Circle 已于纽交所上市，股票代码 CRCL。但这家公司究竟是一门什么生意？本文基于其 FY2025 年报，逐层拆解 Circle 的收入结构、储备金模型、与 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增长现状。作者得出的核心判断：Circle 本质上是一家利率敏感型金融基础设施公司，赚的是储备金利息，而非软件平台的订阅或交易费。这个判断直接影响对它的估值逻辑。全文如下：对 Circle 的理解，首先应该定位成一家「储备金收入公司」，而非一家规模化的软件或支付费用平台。其盈利模式高度依赖稳定币余额、短端利率，以及在支付大量分成之后实际保留的那部分储备金收入。FY2025 的数据把这一点说得很清楚：总收入与储备金收入合计 27.47 亿美元，其中储备金收入贡献 26.37 亿美元，其他收入仅 1.10 亿美元。因此，Circle 近期的财务表现，主要取决于三个变量：USDC 平均流通量、储备金实际收益率，以及合作伙伴分成安排（尤其是与 Coinbase 的那份合同）的经济结构。FY2025 总收入与储备金收入从 FY2024 的 16.76 亿美元增长至 27.47 亿美元，增幅强劲。储备金收入从 16.61 亿美元升至 26.37 亿美元，其他收入从 1500 万美元升至 1.10 亿美元。即便如此，Circle FY2025 归属于普通股东的净亏损仍达 7000 万美元，运营费用也大幅攀升，其中薪酬费用高达 8.45 亿美元。图：Circle 与 Coinbase 的 USDC 储备金分成结构根据协议，Coinbase 平台上持有的 USDC 产生的储备金收入，100% 归 Coinbase；其他渠道产生的储备金收入，50% 归 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 亿美元总分销成本中，9.08 亿美元支付给了 Coinbase。换句话说，Circle 赚到的每一美元中，大约 0.54 美元流向了一家既不发行 USDC 也不管理其储备的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 总供应量的 22%，2022 年这个比例只有 5%。随着 USDC 越来越集中在 Coinbase，Circle 的支付负担也跟着水涨船高。综上，当前阶段应将 Circle 视为一家以稳定币为核心的储备金收入引擎驱动的、对利率敏感的金融基础设施公司，而非一家经济结构主要由订阅或交易收入驱动的软件平台。平台的期权价值正在变得越来越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非储备收入流的扩展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入结构仍然支持以储备余额、储备收益率和分销分成机制为核心的分析框架。在非储备收入占比显著提升之前，储备金收入模式仍将是 Circle 盈利敏感性的主要驱动因素，也是其估值争议的核心。USDC 与 EURC 深度解析USDCUSDC 是 Circle 进入 2026 年时的核心经济引擎。Circle 在 FY2025 年报中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量为 752.66 亿美元。Circle USDC 产品页面随后显示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量为 792 亿美元。据此推算，从年末到 3 月中，USDC 流通量增加了约 39 亿美元，增幅约 5.2%。算不上爆发式增长，但确实表明在 2025 年已有强劲基础之上，净扩张仍在持续。图：Circle FY2025 收入结构图：Circle FY2025 资产负债表关键项资产负债表也支持对商业模式的特定解读。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 报告了 750.68 亿美元为稳定币持有者隔离的现金及现金等价物，以及 749.13 亿美元稳定币持有者存款。这个结构与一个围绕隔离余额构建的储备支持型发行模式一致，而非传统的基于贷款的资产负债表模式。分析上，这让 Circle 在结构上更接近一个窄息差业务，而非高佣金率的金融科技，关键限定条件是：储备被描述为为代币持有者持有，并在 Circle 披露的结构下意图实现破产隔离。Q1 2026 预览与 FY2026 牛、基、熊情景进入 Q1 2026，利率环境已不如本轮周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，美联储有效联邦基金利率为 3.64%，SOFR 为 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作为参考点。言下之意是：2026 年初的储备回报环境仍然明显低于 FY2024 披露的 5.0% 储备回报率，更接近 2025 年底水平，这意味着如果 Circle 想维持储备金收入增长，余额增长必须承担更多工作。Q1 2026 的起点至少在余额方向上是建设性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 亿美元，高于年末 752.66 亿美元；EURC 从年末 3.096 亿欧元增至 3.828 亿欧元。这表明 Q1 平均稳定币余额可能较 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率环境。管理层的 FY2026 指引指向收入结构的持续多元化，但经济模式没有根本性改变。具体是：其他收入 1.50 亿至 1.70 亿美元，RLDC 利润率 38% 至 40%，调整后运营费用 5.70 亿至 5.85 亿美元。信号有两层：一是管理层预计非储备收入会增长；二是即便按自身指引，这些收入相对于储备金收入引擎仍然较小。牛市情景。 USDC 流通量在 Q1 和 Q2 持续扩张，受益于机构结算使用增长、更高的链上速度和增量分销进展。在此情景下，即便实际收益率维持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，储备金收入也能保持韧性。分销成本也会随之上升，但分销后留存的经济可能仍足以在维持利润率处于或接近指引范围的同时吸收更高的运营费用计划。这本质上是「浮存量增长抵消利率压缩」的情景。当前余额趋势和仍在扩展的生态系统支持这个情景，但仍依赖持续的交易量和采用势头。基准情景。 随着交易活动和 DeFi 使用趋于正常，USDC 流通量增长放缓至低个位数的季度环比增速。储备回报率锚定在短端 3% 左右，与 EFFR 和 SOFR 大体一致。在此情景下，储备金收入稳定至小幅走高（取决于平均余额），但分销成本因合作伙伴分成结构不变而维持偏高。RLDC 利润率因此保持在公司指引的 38% 至 40% 范围内，顶层温和进展，但结构性利润率扩张有限。熊市情景。 USDC 流通量因风险偏好收缩、交易所资金外流或市场份额压力而停滞或下滑，同时利率从已经走低的水平进一步下行。按 Circle 自身的敏感性框架，更低收益率会减少储备金收入，同时机械地减少部分分销成本，但净效果仍是 RLDC 走弱。这个问题更严重，因为 Circle 进入 FY2026 时已承担了更高的费用计划，意味着浮存量走弱和收益率走弱会让公司更直接地面对合作伙伴集中风险和运营成本刚性的双重压力。战略定位与竞争格局Circle 最准确的定性是：一家受监管的数字货币网络运营商，分两个层次——一个当前财务上占主导的发行商与储备管理核心，以及一个战略上重要但经济上尚未主导的应用、互操作性和开发者服务外围。这个区分很重要，因为在非储备收入变得显著更大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和风险特征仍然紧密绑定于货币政策和稳定币市场结构。当前最重要的战略期权是 Circle 支付网络（CPN）。Circle 于 2025 年 4 月推出这一概念，并披露截至 2026 年 2 月 20 日，55 家金融机构已注册，74 家正在资质审核，以 30 天为基础折算的年化交易量达到 57 亿美元。这些是网络形成和机构兴趣的有意义的早期信号。但在没有披露费率、收入贡献或利润率的情况下，CPN 在战略上仍比在财务上更容易证明其价值。另一个可信的非储备变现路径是互操作性工具。Circle 披露 2025 年 3 月推出 CCTP V2，快速转账功能可在客户选择使用时产生交易费。这是较强的非储备变现路径之一，因为它为具体的技术能力定价，而非仅仅寄望于使用量最终转化为价值。即便如此，Circle 披露的 FY2025 交易收入行仍然很小，当前贡献相对于储备金收入可以忽略不计。Circle 通过收购 Hashnote 进入的 USYC 板块在战略上也值得关注。Circle 将 USYC 描述为链上货币市场基金份额的代表，主要用于数字资产市场的抵押品用途，并披露其从中赚取费用包括业绩费。这是对 USDC 的合理延伸，因为它服务于稳定币单独无法完全解决的生息抵押品和保证金需求。但市场目前缺乏 USYC 资产、收入或盈利能力的单独公开披露，所以它更多是战略构建模块，而非可以独立建模的驱动因素。竞争方面，Circle 在美元稳定币领域最直接的竞争对手仍然是 Tether。路透社 2026 年 2 月报道，USDT 流通量约 1840 亿美元，Tether 的规模优势巨大。Circle 的差异化依然清晰：上市公司披露标准、储备资产约束更符合新兴监管要求、与受监管机构和支付网络的定位更强。在这个意义上，Circle 的竞争优势与其说是绝对规模，不如说是机构可信度和监管可读性。另一个竞争者是 PayPal 的 PYUSD。PayPal 于 2026 年 3 月 17 日宣布将 PYUSD 扩展至全球 70 个市场。PYUSD 的战略相关性在于：它嵌入在一个全球消费者和商户支付分销网络中，这与 Circle 以交易所和基础设施为重的拓展路径是非常不同的市场进入优势。Circle 当前的优势是更深的 USDC 流动性、更大的规模和更强的加密市场整合；PYUSD 的差异化是在主流支付平台内嵌入的原生钱包和商户分销。欧洲的竞争格局未来可能变得更具挑战性。路透社报道，包括荷兰国际集团（ING）、意大利联合信贷（UniCredit）、法国巴黎银行（BNP Paribas）在内的多家欧洲大型银行成立了一家公司，拟于 2026 年下半年推出欧元稳定币，而政策制定者也公开讨论了强化欧元计价数字货币以对抗美元主导的问题。这对 EURC 是中期有意义的竞争威胁，因为银行主导的欧元稳定币可以将监管可信度与内嵌的企业和银行分销结合起来。截至 2026 年 3 月，这仍更多是未来的竞争风险，而非即时的供给侧替代。结论Circle FY2025 的数据仍然支持将其主要视为一家储备金收入业务的判断——盈利由稳定币余额、储备收益率和合作伙伴经济结构主导，软件或支付变现的贡献远未到能撼动这个结构的程度。USDC 和 EURC 持续扩张，CCTP、CPN、USYC 等新举措改善了战略叙事，但这些业务相对于储备金收入基础在财务上仍不显著。因此，核心承保框架仍然聚焦于浮存量增长、利率敏感性，以及分销成本的结构性重量，尤其是与 Coinbase 挂钩的那部分。图：Circle Internet Group Inc — 合并资产负债表（一）图：Circle Internet Group Inc — 合并资产负债表（二）
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