撰文：佐爷2020 年 7 月，DeFi 之王 AC（Andre Cronje）亲自开启了「无预挖和预售、无团队和 VC 份额」的公平启动（Fair Launch）模式，一时传为美谈。2026 年，Aave 开放团队和 DAO 内战不止，Across 甚至提案「倒带」回公司制，而代币要被战略性放弃，转换为普通股。如果我们把视野拉高，相比于 DeFi 项目的纠结，最有赚钱效应的交易所迎来高价售出潮。Coinbase 为 Bybit 8000 万用户估价百亿美元，纳斯达克母公司为 OKX 1.2 亿用户估值 250 亿美元，福布斯更是把 3 亿用户币安定价 1000 亿美元。这一切都告诉我们，加密市场到达转折点，阶段性售出时刻来临，老一代创业者选择落袋为安，但是再向前如何出发未有定论。必须承认事实，大部分加密项目，无法像交易所一样，直接把网络效应等价于用户量和交易量，在项目的权益和功能上，依然要谨慎处理代币定价和治理，并为自身选择恰当的叙事逻辑。加密市场的定价、估值和退出问题，也到了阶段性总结，再向前出发的时刻。Crypto 是只有 0～1 的市场彼得·蒂尔厌恶规模，偏好颠覆后的垄断效应。「高 FDV，低流通量」的 VC 币模式破产时，币安作为交易所代表遭遇全行业抨击，之后的 Binance Alpha 一定程度上延缓了币安的衰亡，但已经无法承载整个行业的未来。非要从「叙事」的角度去理解 VC 币的崩盘，交付质量是比 Mass Adaption 更具现实意义，即 「先发币，后交付」模式通往「只发币，不交付」的诡异现状。并非一直如此，以太坊的 ICO 真的为我们带来中本聪之后的基础设施，而 $EOS 们只是必要的艰难探索和改革阵痛，互联网的 .com 狂热也没有阻止信息时代的到来。以太坊之后的历史，不论是坑惨 AC 的 Fair Launch，还是 Uniswap 开启造福用户的追溯式空投，都不以上架币安为导向，我们真的相信代币的魔力，相信治理的意义，不管你信不信，至少 A16Z 真信了。更直接一点，交易所、VC、做市商，甚至到最近纷纷求转型的 KOL Agency，都在有意无意中发现——扭曲代币的销售流程，远比等待用户群体＞持币群体，可以得到更多、更快的财富效应。参考 Web2 的投资、上市、退出逻辑，Web3 只分为三步：估值、TGE 和定价。图片说明：DAO 精神退化，图片来源：@zuoyeweb3和稳定币法案效果类似，越来越多的 DeFi 退回公司制，越来越多的股票在代币化，两者同时发生在魔幻的美国大地。MakerDAO 改成 Sky 后，创始团队利益得到尊重，Jupiter 承认回购并不能支撑币价和扩展业务，Circle 收购 Axelar 只要人不要币，Gnosis 选择回滚，大家表示情绪平稳。我们可以做个总结，加密市场只有 0～1 的时刻，便可走入资本运作环节，1 ～ N 是个不敢想的虚幻未来，落袋为安的 FOMO 下，股、币、人（创始团队、VC 和 持币人）、以及产品彻底分裂。代币经济学和 DAO 有其历史价值，Token 勉强黏合各方复杂的利益关系，成为一种多方共认的最小公约数。但是现在真的有稳定币、公链要走入 1～N 的历史转换时刻，哪怕是人头数的增加，也会给现有结构制造离心力。正常结构下，事物发展是「泡沫–> 增长 –> SaaS –> 泡沫」的周期变动，比如，从 2016 年的 AlphaGo 到 2022 年的 ChatGPT，我们处在第二轮 AI 泡沫的起点。问题是加密市场不太正常，「泡沫–>泡沫」才是绝对的常态，配合上人类有史以来的金融大放水，整个市场在泡沫中不断壮大，但真的到稳定币要联手 Agent 走入千家万户之时。整个行业面临增长危机，擅长非理性繁荣的 Alpha 猎手，无法回答这一切是怎么开始的。有些人选择拥抱机构化的浪潮，用资金量的规模安慰焦虑情绪，且不说这种想象的折现率如何，单纯理清非结构化的金融标准都会十分漫长。我们也学习下中间肥大的衮衮诸公，找出当前结构的命脉，重整河山再出发。人是叙事的主体市场的结构在变，但是二级市场决定一级估值的逻辑从未变化，如果只有泡沫的市场之下，都可以靠「俺寻思」来进行可比倍数，那么面对类似 SaaS 稳增长时刻，对标人类已有叙事逻辑，甚至可以给公链进行估值。倍数 = 定价 X 叙事不过，在走出自我的怪圈之前，必须先让加密行业有个自圆其说的估值体系，才能扩大外部收益，转换为 Web3 资产的买盘，而不是去接 Web2 泡沫的卖盘。图片说明：叙事分类，图片来源：@zuoyeweb3这并不复杂，金融叙事大致可以分为五类：「增长」更重要：比如软件 SaaS 行业的 ARR（年度经常性收入）较为固定，因此关键是扩大 ARR 的增速「规模」更重要：比如互联网信息流广告收入完全取决于流量规模，在数十亿级的用户规模下，0.01% 的转化率也足够可怕「单价」更重要：这是增长和规模叙事的杂交产物，也是过去十年移动互联网的秘诀，最典型是网飞、苹果的流媒体订阅，比拼抢占传统电视、影院、制片公司的规模和速度「概率」更重要：比如 Biotech 领域的管线模型，比拼新药走到上市的成功率，这不是规模市场，也无法靠仿制攫取规模利润，只能比拼好运气「品牌」更重要：奢侈品不在于质量好，懂得都懂，币圈暂时只能靠胖企鹅叙事 = DCF 模型 + 适配率合适得才是最好的，遵循苏格拉底教导，人类的叙事框架整体确定，加密行业属于人类叙事，所以加密行业应该找到适合自己的模型。比如，在众多的 L2 中，Arb、Polygan、OP 选择的是 Hyperliquid、Polymarket、Base，在 Gas 模式下，可以整体对应「单价」叙事，但问题是纷纷面临大客户出逃的窘境，已经要被踢回 SaaS 行业，沦为要追求增长，但只有存量规模的悲惨未来。而在接下来的 RWA、信贷、稳定币采用浪潮下，并不在于产品用户规模和资金处理量的争夺，选择面对资本市场的叙事和定价销售策略更为重要。比如 Circle USDC +Canton 的新兴 2B 模式，和「老派」公链 ETH+YBS 的 To Everyone 模式形似神异，但都处在币价和股价承压的艰难时刻，鹿死谁手未可知。比如 SpaceX 选择高盛处理机构投资者认购、花旗销售个人份额，以及 UBS 处理海外客户的分包模式，以完成创纪录的 1.5 万亿美元 IPO 事项。我们都要迎接未来变化，非理性繁荣不会再有，总要选一种叙事和定价策略来销售自己，无论是代币还是产品。结语加密货币的本质是一种消费品，这也是货币的由来历程。中间环节（VC/CEX/MM/KOL Agency）隔断信息流和资金流，以及链上和链下的完整体验，Hyperliquid、Polymarket、PumpFun 的定价（上币）策略，都是在尽可能打击信息差带来的内幕和套利，只不过策略略有不同。Polymarket 并不排斥内幕，甚至鼓励内幕方透露消息，维持市场交易平衡性更为重要，PumpFun 直接否定价值投资的必要性，用纯粹的 PvP 为一切 Ticker 定价，而 Hyperliquid 选对了盘前交易确定价格的路径。只不过币安仍然坐拥最庞大的流动性，但我们都无需忘记，加密行业，从一开始，就是极客站立在浪潮之巅。我真的十分期待，AI 浪潮在不断解放普通人参与创造的可能性，这一切和金融的未来——区块链行业相结合后，会在何种程度上改变人类金融。
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