作者：DWF Ventures编译：深潮 TechFlow深潮导读：DWF Ventures这份报告用数据说清了一件事：钱没有离开加密，只是换了赛道。2025年80%以上代币发行价破发，同期加密IPO融资暴增48倍至146亿美元，M&A达五年新高425亿美元。这不只是市场情绪问题，而是资本结构的系统性迁移，2026年还有Kraken、Ledger、Animoca等一批IPO在路上。核心结论代币发行的旧玩法已经终结。高估值和流动性下降打击了投资者信心，我们看到资金流向正在转移到股权。代币和股权具有相似的上行潜力，但风险结构大相径庭：代币见顶更快（30天以内），面临更大波动；股权则在更长时间维度内保持稳健涨势。股权享有比代币更高的估值溢价：这一溢价可归因于机构准入门槛、指数纳入潜力，以及股权所支持的更丰富交易策略。市销率（P/S）提供了评估公司的有用基准，但估值离散度反映了其他因素的重要性，包括监管护城河、收入多元化、股东价值和板块情绪。并购活动创五年新高，整合提速：获取能力被证明比自己搭建更快，监管合规正在驱动战略性并购。代币发行的现状加密行业已到达一个拐点。数十亿美元在涌入，机构兴趣处于峰值，监管也在走向友好——然而对于构建者和用户来说，一切感觉比以往都更黯淡。机构资金流入与加密原生社区士气之间不断扩大的鸿沟，是更大问题的一部分——去中心化和密码朋克实验的原始精神，似乎正随着中心化实体的涌入和巨大影响力而逐渐消散。加密也一直在高风险的赌场式环境中蓬勃发展，而这种环境随着代币表现急剧下滑而被慢慢剥离。这也由提取性事件驱动，这些事件对散户投资者影响显著，导致流动性从市场撤出。根据Memento Research的报告，2025年超过80%的代币发行目前交易价格低于TGE价格。项目受到了高波动性和代币需求普遍匮乏的严重冲击——原因是高估值难以被证明和维持。上行空间也十分稀缺，大多数代币从TGE起就面临巨大抛压——源于早期获利了结、对产品缺乏实质信心，或代币经济模型不佳（空投、CEX上市等）。这打击了投资者和散户的兴趣，而10/10等事件进一步加剧了加密资金流出，令行业核心基础设施受到质疑。回顾过去一年，我们看到各类别交易数量明显上升。以下三大类别成为机构的优先方向：投资与交易：涵盖交易结算、代币化、衍生品、借贷和DAT基础设施；经纪商与交易所：以数字资产为核心的受监管平台；稳定币与支付：涵盖出入金通道、基础设施和应用。这三大类别合计占2025年交易价值的96%以上，总额超过425亿美元。代币发行的下一步尽管当前市场环境和情绪如此，我们相信2026年将继续为数字资产空间带来大量顺风。我们预计将有更多公司上市，这对行业整体而言是净正面的——它提供了更大的资本和投资者池的可及性，整体做大了蛋糕。下一批IPO候选公司包括：Kraken：2025年11月已向SEC提交S-1注册声明，市场对2026年初IPO抱有强烈预期；Consensys：据报道正与高盛和摩根大通合作，筹备2026年中期上市；Ledger：目标40亿美元估值，正与高盛、杰富瑞和巴克莱合作推进IPO；Animoca：计划2026年通过与Currenc Group Inc.的反向合并在纳斯达克上市；Bithumb：目标在2026年以10亿美元估值在韩国KOSDAQ上市，由三星证券承销。前进的道路，不是在TradFi验证和加密原生创新之间二选一——而是融合。对于构建者和投资者而言，这意味着优先考虑基本面，构建能产生真实、可持续收入的有用产品。向长期主义转变的心态可能引发一些震荡，但那些适应者将能抓住下一波价值创造。代币已死，加密万岁。
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