撰文：FinTax
1. 引言
纽约证券交易所于 2026 年 1 月 19 日宣布，其正在开发一个基于区块链的通证化（tokenization ，又称代币化）证券交易平台，计划在获得监管批准后上线。纳斯达克此前于 2025 年 9 月宣布提交的通证化证券规则变更提案也正在 SEC 审议之中。
当华尔街两大交易巨头同时布局区块链，当加密货币与传统体系交汇，这不再是一个「是否」的问题，而是「如何」的问题。为深刻理解这场变革的意义，本文将先厘清证券通证化的核心要义，对比两家交易所的方案与战略逻辑，并探讨这一趋势对加密市场的影响及值得关注的变量。
2. 变革的起点：什么是证券通证化
证券是指各类记载并代表一定权利的法律凭证。证券通证化则是指将传统金融资产（如股票、债券、基金份额、房地产等）通过区块链技术转换为数字通证的过程，这些通证代表着对底层资产的所有权、收益权或其他相关权利。
证券用以证明其持有人有权依其所持凭证记载的内容而取得应有的权益。它的记录方式经历过几次演变。最早是纸质股票凭证时代，投资者持有的是一张实物证书。后来进入电子记账时代，股票变成了存托信托公司（DTC）数据库里的一条记录。现今讨论的证券通证化，则是将这条记录再搬到区块链上，形成一个数字通证。
DTC 是美国证券市场的核心清算结算机构，几乎所有在美国交易的股票最终都通过 DTC 进行登记和结算。DTC 的数据库记录着持有人、持股数量等信息，是美国证券市场的「总账本」。理解 DTC 的角色，对于理解后文两大交易所方案的差异至关重要。
认识证券通证化的本质后，接下来的问题是：面对同一个趋势，两大交易所给出了怎样不同的答案？
3. 两种路径：纽交所与纳斯达克的方案对比
3.1 纽交所：建立新的链上交易场所
纽交所计划建立一个全新的、独立的通证化证券交易平台。这个平台与现有的股票交易系统并行运作，但采用区块链技术进行交易后的清算和结算。
该平台的核心特点可以概括为四个方面：
- 第一，全天候交易。现有美国股市仅在工作日的特定时段开放（纽约时间上午 9:30 至下午 4:00），而新平台计划支持 24 小时、每周 7 天不间断交易。
- 第二，即时结算。现有股市采用 T+1 结算制度，即今天成交的交易要到下一个工作日才能完成资金和证券的最终交割。新平台计划实现交易完成后的即时结算，资金周转更快，交易对手风险也更低。
- 第三，稳定币融资。平台将支持用稳定币（一种与美元挂钩、价值相对稳定的数字货币）进行资金结算，这意味着投资者可以在传统银行营业时间之外完成资金的转移和结算。
- 第四，小额股份交易。平台将允许投资者按美元金额购买股票份额，而非必须购买整股，例如投资者可以只购买 50 美元的苹果股票，而不必支付一整股的价格。
纽交所明确表示，通证化股票持有者将享有和传统股东完全一样的权益，包括分红和投票权。换句话说，这不是合成资产或衍生品，而是将真正的证券权益搬到链上。
3.2 纳斯达克：在现有系统中增加通证化选项
纳斯达克的做法与纽交所截然不同。纳斯达克并不打算建立新的交易场所，而是在现有交易系统中增加一个通证化结算的选项。
纳斯达克数字资产主管 Matt Savarese 在接受采访时解释说：「投资者可以选择用区块链上的通证化形式持有股票，也可以继续使用传统账户体系。股票的本质没有改变，交易代码、证券唯一识别码（CUSIP）完全一致，通证化与传统形式完全可替换、等价。」
具体而言，投资者在纳斯达克买卖股票时，交易过程与现在完全一样——同样的订单簿、同样的价格、同样的交易规则。区别仅在于交易完成后的结算环节：投资者可以选择让这笔交易以传统方式结算，也可以选择以通证化形式结算。如果选择后者，存托信托公司（DTC）会将相应的股票登记为区块链上的通证。
纳斯达克的通证化功能将在 DTC 相关基础设施和必要监管批准到位后生效，预计最早可于 2026 年第三季度末上线。
3.3 两种方案的差异
用一个简单的比喻来理解两者的差异：纳斯达克的做法相当于在现有银行网点的柜台上增加一个数字记账选项，客户还是在同一个网点、用同样的方式办理业务，只是选择将凭证记录在区块链上；而纽交所的做法相当于在现有银行网点旁边新开一家 24 小时营业的数字银行，这家新银行采用全新的技术系统，能提供一些传统网点不支持的服务。
更进一步说，纳斯达克和纽交所各自方案的差异主要体现在交易层与资金结算层：
- 交易层：纽交所新建独立平台，纳斯达克整合至现有系统
纽交所采用「平行市场」模式，通证化证券将在独立的新场所交易，同一支股票可能同时在传统主板和通证化平台上报价。
纳斯达克采用「统一市场」模式，通证化股票与传统股票共享同一个订单簿、同一套价格发现机制。这意味着市场流动性不会被分割，投资者的交易体验与今天毫无差别。
这是两种方案最本质的差异。
纳斯达克完全依托 DTC 现有的通证化服务，使用传统资金。交易完成后，纳斯达克将结算指令传递给 DTC——区块链只是在现有登记系统之上增加了一层数字记录，而非取代之。这种架构的好处是合规路径清晰、系统风险可控，但也意味着无法突破现有结算周期的限制——纳斯达克已明确表示，初期通证化证券仍将维持 T+1 结算。
纽交所则计划实现即时结算（T+0），并计划支持稳定币结算，从根本上打破了营业时间的限制。传统市场之所以需要 T+1 甚至更长的结算周期，是因为资金划转、证券过户、清算轧差等流程需要时间处理。这对资本效率的影响是显著的，根据 SIFMA 数据，美国市场从 T+2 缩短到 T+1 后，NSCC 清算基金规模下降了约 29%（约 37 亿美元）。相较之下，即时结算带来的效率提升是相当可观的。
4. 战略分野：两大交易所为何选择不同路径
纽交所和纳斯达克选择了截然不同的证券通证化路径，这种分野反映了二者对风险、机遇和市场竞争的不同判断。深入分析这些战略逻辑，有助于我们理解传统金融机构运用区块链技术的核心考量。
4.1 创新空间与风险隔离的不同权衡
纳斯达克选择整合到现有系统，好处是推出速度快、对市场冲击小、初期投入低。但代价是创新空间受到现有架构的限制，无法提供 24 小时交易、即时结算等差异化功能。本质上，纳斯达克押注的是「通证化作为增量功能」——它认为大多数机构投资者短期内不会放弃熟悉的交易流程，通证化的价值在于提供可选项，而非颠覆现状。
纽交所选择建立独立平台，首要考量因素是风险隔离。新平台与现有系统分开运行，即使出现技术问题或监管争议，也不会影响纽交所主板的正常运转。同时，独立平台可以从底层设计上支持 24 小时交易、即时结算等新功能，这些在现有系统架构下很难实现。更深层地看，纽交所此举是在为下一代市场基础设施占位——一旦即时结算成为行业标准，先发者将拥有显著的技术和用户优势。
4.2 合规策略：监管框架内的不同博弈
两家交易所都将合规放在核心位置，但采取了不同的路径。
纳斯达克的方案尽量在现有监管框架内运作，纳斯达克数字资产负责人 Matt Savarese 强调：「我们不是在颠覆现有金融体系，而是在 SEC 监管框架下，循序渐进地推进通证化。」纳斯达克最大程度复用现有合规架构，将监管不确定性压缩到最低。
纽交所则选择了一条更具雄心的道路。建立新交易场所、引入稳定币结算、开展 24 小时交易，每一项都可能涉及新的监管问题。但纽交所判断，当前的监管窗口期是难得的机遇——与其等待规则完全明朗后被动跟随，不如主动参与规则的塑造。这种监管共建的姿态，在监管环境转向友好的背景下，可能获得先发优势。
4.3 生态定位：枢纽型平台与增值服务商
纳斯达克的定位更侧重于为现有客户提供增值服务。其方案本质上是在现有业务基础上增加一个技术选项，让投资者可以选择通证化持有方式。这种策略的优势在于客户迁移成本低、采用阻力小，但也意味着纳斯达克在这场变革中的角色更多是「跟随者」而非「定义者」。
纽交所的战略显示出更强的生态构建意图。其平台计划向所有合格经纪交易商提供非歧视性接入，这意味着纽交所希望成为连接传统金融网络与数字资产世界的枢纽，激活整个传统金融体系的分销能力。如果成功，纽交所将从单一的交易场所升级为跨越传统与链上世界的基础设施提供商，这是一个更具想象空间的业务模式。
两种战略没有绝对的优劣之分，其成败很大程度上取决于外部环境——尤其是监管环境的演变速度。这就引出了下一个关键问题，美国的监管层面正在发生什么变化，这些变化如何影响两种方案的落地前景？
5. 从阻力到推力：美国监管环境的转变
两大交易所积极布局通证化证券，与美国监管环境的根本性转变密切相关，正是监管预期的改善，为传统金融机构打开了拥抱区块链的窗口。
5.1 监管范式转型：从「执法主导」到「规则主导」
过去几年，美国 SEC 对加密资产的监管给行业留下最深的印象往往不是「规则」，而是「执法」——案件密集、边界模糊、预期不稳，创新与合规长期处于拉扯状态。但进入 2025 年后，SEC 的叙事出现了明显转向。它开始更公开地讨论「如何让资本市场上链」，并尝试用豁免、试点、分类监管等工具，为通证化证券、链上交易与清算探索可落地的合规路径。这种转变源于三个认知：区块链结算效率优势已成共识；机构对即时结算和全天候交易需求迫切；加密行业已形成不可忽视的经济与政治影响力。
5.2 立法层面突破：GENIUS 法案与稳定币合规化
2025 年 7 月，《GENIUS 法案》正式签署成为法律，这是美国首部针对稳定币的联邦立法。该法案为支付型稳定币建立了全面的监管框架，要求发行方以美元或其他低风险资产一对一足额储备，并要求发行方按月公开披露储备构成，同时由 CEO 和 CFO 对披露内容进行认证。
稳定币是通证化证券生态系统中实现即时结算的关键基础设施。纽交所明确将稳定币融资作为其新平台的核心功能之一。《GENIUS 法案》的通过，为稳定币提供了法律确定性，消除了传统金融机构参与这一领域的重大障碍。这也解释了为什么纽交所敢于将稳定币结算纳入其方案——法律层面的不确定性已基本消除。
5.3 行政与监管的政策协同
2025 年 1 月 23 日，特朗普总统签署了题为《加强美国在数字金融技术领域领导地位》的行政命令，明确提出支持数字资产和区块链技术在经济各领域的负责任增长，并建立了总统数字资产市场工作组。在监管执行层面，2025 年 1 月，SEC 成立了加密货币特别工作组，聚焦数字资产发行、交易、托管等全流程各环节。从立法、行政到监管执行，美国政府对数字资产的态度已从审慎观望转向积极引导。这种政策合力，为纽交所和纳斯达克的通证化布局提供了不可或缺的制度保障。
监管环境的明朗不仅影响两大交易所的方案落地，更将深刻重塑整个加密市场的格局。这股趋势将如何改变加密市场的资金流向、基础设施与合规边界？
6. 市场影响与未来展望
6.1 资金流向：机构资金入场的新通道
随着监管预期的清晰，市场参与者从防御转向进取，DeFi 与 CeFi 的界限正在模糊。对于机构投资者而言，纽交所和纳斯达克的通证化方案提供了一个合规、可信的入场通道。一个拥有纽交所金字招牌、完全在监管框架内运行的证券通证交易平台，对看重合规安全的机构资金有很强的吸引力。这意味着大量此前因合规顾虑而观望的资金，可能加速流入通证化资产领域。对于现有的加密交易平台，短期内可能面临压力。但从长远看，纽交所的举动等于以自身信誉为整个资产通证化赛道进行了「信用增级」，将加速监管规则的清晰和市场的成熟。
6.2 基础设施：结算与交易机制的范式转换
实时结算将重塑保证金计算模型，交易对手风险显著降低。传统的地理与时间套利空间被压缩，24 小时交易将改变全球市场的联动方式。此外，链上流动性聚合将创造新的市场深度，或将出现专业做市商池、AMM 与订单簿的混合模型。
6.3 合规边界：从「灰色地带」到「清晰规则」
传统金融机构的入场，将倒逼整个行业合规标准的提升。纽交所和纳斯达克作为受严格监管的实体，其通证化方案必然符合现有证券法规要求，这为行业树立了合规标杆。与此同时，监管机构也在积极制定针对通证化证券的专门规则，行业的「灰色地带」正在逐步收窄。
6.4 风险与问题
技术方面，将成熟的传统交易系统与区块链技术进行无缝对接，是一项复杂的系统工程。区块链网络的交易处理能力、不同链之间的互操作性、智能合约的安全性，每一项都需要攻克，需警惕跨链安全技术不成熟以及新型链上市场操纵等风险。
尽管监管环境明显改善，但仍需关注监管碎片化风险。SEC 与 CFTC 的管辖权划分仍在明确过程中，跨司法辖区的规则互认尚待建立。
市场习惯方面，改变金融市场数十年形成的惯性也非一日之功。机构投资者的法务、合规与风控团队需要时间来评估并信任这种新模式。市场永不休市也意味着波动可能加剧，对投资者的风控能力要求更高。
6.5 投资者最值得关注的变量
- 短期（1-2 年）关注监管审批进展：纳斯达克方案预计最早可于 2026 年第三季度末上线，而纽交所尚未公布具体时间表，仅表示将在获得监管批准后推出。DTC 通证化试点将于 2026 年下半年正式启动。
- 中期（3-5 年）关注市场结构演变：通证化资产规模有望实现突破性增长，做市商角色将发生根本性改变。合规技术竞赛将围绕可编程合规协议、跨司法辖区互认、隐私计算等技术高地展开。
- 长期（5 年以上）关注监管范式转型：监管重点可能从「机构监管」转向「协议监管」，代码合规成为标准。治理模式将出现创新，包括通证化代理投票、实时治理机制等。
7. 结语
1792 年，纽交所成立于华尔街一棵梧桐树下，两百多年后，它开始从实体移向链上。如纳斯达克在其提案中所言，美国股票市场曾经历从纸质证书到电子记账的转型，通证化可以被视为这一演进历程的最新篇章。在这场历史性变革中，最大的赢家将是那些能够跨越传统与加密的思维界限，在监管、创新、市场的动态平衡中率先找到最优解的实体与个人。
