整理 & 编译：深潮 TechFlowTom Lee：我们可以将股市看作是一家企业，如果这家企业在经历了六次可能严重影响盈利能力的重大事件后，依然能够实现盈利增长，那么这家公司显然非常具有韧性，我们也会愿意给予它更高的估值。当有人今天说市场估值过高时，我认为我们应该看到，尽管市场经历了六次“黑天鹅事件”，其市盈率却始终保持稳定。Michael Batnick：你认为股市真的不可摧毁吗？我知道没有什么是永恒的，但你觉得它的韧性是否超出了很多人的想象？Tom Lee：它的表现比许多人意识到的要更加坚不可摧。Josh Brown：有人对我说，他们无法理解为什么在感觉国家社会结构正在撕裂的同时，股市却持续上涨。我回答说，“因为人们对苹果公司 CEO Tim Cook 的信任远超对国会的信任。” 这并不矛盾，实际上说明了一个事实：人们对美国企业的盈利能力的信心远远超过了对任何民选官员的信心。Tom Lee：是的。这也是为什么大家更愿意把钱投资到股票市场，而不是其他可能的选择。我记得大约十年前看到一项调查，当时千禧一代还很年轻，他们对科技公司的信任远远超过对政府的信任。因此，他们更愿意与科技行业分享个人信息，而不是与政府机构。技术分化Michael Batnick：接下来我们聊聊 Tom 你对市场的最新展望吧。我认为当前市场中最有趣的现象之一是，市场正在逐渐分化，“好公司”和“坏公司”之间的区别变得越来越明显。过去，科技行业的股票通常表现出很高的一致性：要么集体上涨，要么集体下跌。但现在，尤其是过去六个月中，我们观察到这种情况发生了变化。从图中可以看到，大型科技公司的股价相关性正在显著下降。我们分析了六个月的滚动相关性数据，发现这种相关性正在快速减弱。Tom Lee：是的，我听到很多人分析他们为什么对 Microsoft 感到担忧，比如担心其未来收入的价值，或者因为 AI 技术可能会重新定义像 Excel 和 Teams 这样的产品。我认为这也许只是反映了人们仍在探索 AI 的发展方向，而现在他们似乎倾向于认为 Microsoft 在 AI 竞争中处于劣势。但我觉得这种担忧可能是过度的。Josh Brown：Microsoft 在过去也曾被低估，比如 2000 年之前，人们认为它只是一个软件公司，但它后来又强势回归。Tom 的展望：2026 年会发生什么Josh Brown：我想深入了解你对市场的展望，请你谈谈，你认为我们应该如何看待 2026 年的市场表现？Tom Lee：我认为 2026 年的市场表现可能会与去年相似。基本面会有所改善，但有一个显著的不同点：美联储可能会从强硬加息的态度转向更温和的政策，因为我们有了一位新的美联储主席，他们不太可能继续加息。这是一个积极的因素。当然，也有一些负面因素，比如高利率对经济的压力，无论是消费者还是私人信贷都会受到影响。此外，由于市场已经连续三年上涨，估值水平也变得更高。我认为今年还会出现更多政策冲击，比如白宫可能采取更激进的政策。我不知道这是否是因为他们想在中期选举前完成一些事情，但我猜这可能是原因之一。这让投资者对持有资产的信心变得更加脆弱。所以我认为市场可能会像去年一样，经历一次大的回调。不过也有好消息，比如“前五天法则”（Rule of “first 5 days”），右侧的图表显示了这一积极信号，今年的前五天市场表现非常不错。Tom Lee：对我来说，如果我是投资者，而我还没有买入 Microsoft 的股票，那么现在可能是一个不错的时机。Josh Brown：我想进一步探讨软件行业的整体调整，而不仅仅是 Microsoft。目前软件行业 ETF（IGV）已经回调了 25%，这是一个显著的调整。几乎所有相关公司都出现了大幅下跌，这实际上是应用软件子行业的一场熊市。我之所以提到这一点，是因为尽管你对 AI 的前景持乐观态度，但目前 AI 正在对股市产生冲击。AI 主题并未带来市值增长，至少在软件股票领域没有。虽然部分资金流向了公用事业行业，但我们是否能够确定 AI 对投资者来说是真正的利好，而不是一种阻力？Josh Brown：这是否是你今年看涨市场的一个重要理由？你认为接下来会有更多的股票突破新高吗？Tom Lee：是的，我认为市场扩展的趋势已经证明了牛市的存在，这对机构投资者来说是一个好消息，因为他们无法过度集中持有七大科技股。通过主经纪服务，机构投资者可以使用杠杆，在市场回调时进行新的买入。这种扩展趋势为投资者提供了更多的机会。Josh Brown：你的客户对这一趋势有什么反馈？Tom Lee：我认为他们终于松了一口气，因为市场不再完全依赖七大科技股。尤其是那些使用做多和做空策略的投资者，他们现在发现了更多的投资机会。许多人开始关注非美国市场。我也逐渐理解为什么一些全球投资者将目光投向国际市场。有人提到，在 AI 技术领域，美国和中国可能是最大的赢家。中国的 AI 技术非常强大。此外，中国在电动车领域表现出色，同时在医疗保健和生物技术领域也取得了显著进展。实际上，许多欧洲的药物都是从中国实验室获得许可的。这表明中国以及其邻近国家可能会从这些技术进步中受益，这对全球投资者来说是一个积极信号。Josh Brown：国际市场的故事非常有趣。去年这些市场虽然没有实现盈利增长，但股市却上涨了 20% 到 30%，这主要得益于思维方式的转变。许多国家效仿美国疫情后复苏的经验，采取措施支持资本市场发展。这种转变推动了市场重新评级，带来了积极的连锁效应，比如消费需求增加、企业信心增强以及投资增长。今年，这些国家开始实现盈利增长，这进一步解释了去年市场重新评级的原因。这种趋势可能会持续多年，而不仅仅是一个短期现象，现在正是投资国际大型股的好时机。2026 年应该持有哪些资产Josh Brown：在 2026 年，我们应该持有哪些资产？哪些股票会从经济的强劲复苏中受益？Tom Lee：能源和基础材料是我们今年重点推荐的行业，但贵金属和其他金属的表现超出了我的预期。这主要是因为它们在过去三年的表现非常低迷。事实上，这种低迷程度在过去 75 年中仅出现过一次。我们通过 Z 分数（Z-score）来衡量其表现，这是一种统计指标，用来反映数据与历史平均水平的偏离程度。当前的 Z 分数与一些历史低点（比如 2000 年）非常接近。Josh Brown：那么能源行业是否也有类似的情况？Tom Lee：是的，能源板块在过去五年中几乎没有显著表现。正因为如此，我们将能源和基础材料列为今年重点推荐的行业。Josh Brown：我认为你的分析是正确的。这些股票的趋势非常强劲。从图表来看，它们正被大量买入。我认为这种趋势很难逆转。加密货币、比特币和以太坊Josh Brown：你提到了比特币和以太坊，这并不令人意外。Tom，现在到底发生了什么？比特币价格今天出现了大幅下跌。你能否向我们介绍一下过去三四个月加密货币市场的情况？你怎么看待过去几个月加密货币市场的低迷？之前市场非常火热，发展逻辑也很清晰。比如，现在白宫的政府支持加密货币，SEC 也开始认可加密货币。国会两党议员甚至争相从加密货币游说团体那里筹集资金，这看起来像是加密货币市场终于得到了监管和广泛接受。产品开始推出，用户逐渐增加，资金流入相关基金，但随后市场似乎突然遇到了瓶颈。Tom Lee：是的，加密货币在十月份之前表现非常好，加密货币在十月份之前上涨了约 36%，但从十月份到年底，部分加密货币出现了约 40% 的回调。主要原因之一是发生了大规模的去杠杆化，某个加密货币交易所出现了定价漏洞，导致自动去杠杆化，这种情况迅速蔓延到其他交易所，最终演变为加密货币历史上最大规模的去杠杆事件，比 FTX 崩盘事件还要严重。Josh Brown：那么具体发生了什么？是因为使用杠杆的投资者被迫平仓，导致市场趋势被破坏，对吗？Tom Lee：没错。这次事件是由于定价错误引发的，但最终导致全球超过两百万个账户被清算，大约三分之一的做市商退出市场，而做市商对于市场来说至关重要，它们相当于加密货币市场的中央银行。这次事件还让许多加密货币交易所的资产负债表遭受了严重打击。Josh Brown：比如，Coinbase 的股价下跌了 50%，这是它上市以来第二次经历如此大的跌幅。Coinbase 是一家行业巨头，如果它的股票表现如此糟糕，那么你可以想象生态系统中那些规模较小的私人公司的处境会更糟。像 Coinbase 这样的公司资产负债表可能还算坚固。那么那些财务状况稍差的公司呢？这种情况现在结束了吗？Tom Lee：在 2022 年，投资者的风险偏好大约需要 8 到 12 周才能逐渐恢复。而现在看来，我们可能已经超过了这个预期的时间范围，但风险偏好的恢复迹象仍不明显。Michael Batnick:不过，Solana 今天创下新低，比特币价格下跌了 6%，以太坊价格下跌了 7%，而且看起来这还没有结束，可能还在加速下跌，但这与黄金形成了鲜明对比，因为比特币本来应该是数字黄金。Tom Lee：在比特币方面，我认为持有者正在发生变化，比特币已经有 14 年的历史了，早期的加密货币投资者，比如那些年轻的加密货币爱好者，现在已经成长起来。这些人中的许多已经赚了很多钱，他们开始出售自己的比特币。此外，还有一个量子技术带来的风险，这主要影响比特币。因为量子技术的发展正在加速，而大约三分之一的比特币钱包无法升级，因此这些钱包对量子技术的攻击是脆弱的。Michael Batnick:如果量子计算真的能够破解比特币区块链，为什么不直接攻击中央银行或 Chase 账户呢？为什么量子计算会优先选择比特币？Tom Lee：量子计算更像是 ASIC（专用集成电路），它通过暴力破解的方式快速完成重复计算，从而攻破加密算法。比特币的加密算法确实可以被破解。你说得对，量子计算可以破解很多加密算法，但银行通常会升级客户的密码，强制使用更高级的加密方式，从而避免量子计算的威胁。问题在于许多比特币钱包，比如 Satoshi 的钱包，从未进行过升级。Josh Brown：如何升级钱包以保护区块链本身免受量子计算的攻击？Tom Lee：这需要对比特币进行分叉，或者需要联系持有者，要求他们升级钱包，比如 Ledger 钱包或其他硬件钱包。Josh Brown：所以我的意思是，如果你升级了钱包，你可能可以保护你的比特币，但价格却可能无法避免下跌。我不是专家，但如果很多节点因为担忧风险而退出，或者某个有影响力的人宣称“我掌握的信息表明现在有一个量子计算机正在破解比特币区块链”，即使你升级了钱包，价格可能还是会下跌。Tom Lee：首先，如果有人开发出量子破解技术，他们不会公开。比如，一个国家可能会悄悄地盗取三分之一的比特币，直到有人开始注意到。而以太坊每年升级两次，它已经在开发量子抗性技术。许多区块链正在逐步变得对量子计算具有抗性，就像银行会升级加密算法一样。Josh Brown：除了 FTX 崩盘事件以外，你有没有见过市场情绪如此悲观？感觉人们对加密货币完全失去了兴趣。我知道加密货币市场非常奇怪，它可能会突然反弹，比如明天上涨 15%。但现在它看起来真的很糟糕，正处于多个月的支撑位附近，情况看起来非常严峻。Tom Lee：从技术角度来看，加密货币市场的走势确实符合 Tom Demark 的预期。他被 Bitmine 聘为顾问，他告诉我们周四是一个重要的日子。事实证明今天确实是重要的一天，因为加密货币市场出现了大幅下跌，但这更像是卖盘的结束，而不是新的下跌开始。Josh Brown：所以你认为市场不会进一步下跌？Tom Lee：比如说，以太坊可能会跌至 2400 美元，但那可能是触底的过程，并标志着底部的到来，这可能同时也是贵金属市场的顶峰。记住，贵金属市场已经吸引了原本属于加密货币市场的风险资金和投机资金。六个月前，没有人会预见到这种情况。Josh Brown：我听说过这样的说法，那些交易加密货币的人转向了黄金和白银，因为它们的表现更好。他们可能告诉自己现在是保守投资。但我也听到过另一种说法，来自加密货币领域的人，他们认为如果比特币曾经是远离美元的价值存储工具，那么现在随着稳定币的广泛使用，以及银行界对稳定币的全面接受，再加上即将出台的立法可能允许稳定币持有者赚取利息，那么比特币的作用是什么？如果我们曾经使用比特币来摆脱法定货币或传统金融系统，现在比特币已经完全成为传统金融系统的一部分。首先，它的价格波动太大，无法作为价值存储工具使用。它作为交易工具是有用的。而稳定币作为价值存储工具非常出色，因为它是美元，而且始终是美元。那么 Circle 和其他稳定币的兴起是否抢走了比特币的一些使用场景？比如 Fidelity 本周推出了一个稳定币。这是否让比特币的用途减少了？Tom Lee：关于区块链还有一个非常大的故事，那就是华尔街曾经将区块链和加密货币视为实验，但现在金融机构正在使用区块链重建结算层，这是渣打银行在达沃斯论坛上提到的。瑞银集团的 CEO 也表示，未来几年内，数字资产和传统金融之间将会融合，因为区块链提供了最终性和更高的安全性，而 Larry Fink（黑石集团 CEO）也表示，他认为整个金融系统将会运行在一个通用的区块链上。Tom Lee:以太坊是一种非常实用的区块链技术，它能够推动未来金融系统的构建。稳定币基本上都是基于以太坊开发的，以太坊支持智能合约，可以锁定信息并防止其被篡改。比如，你可以将一份百万页的法律文件存储在以太坊区块链上。如果有人试图修改其中的任意标点符号，哈希验证就会失败，从而保护信息的完整性。此外，以太坊具有 100% 的运行时间。这也是华尔街在构建未来金融系统时考虑的重要因素，他们正在围绕类似以太坊的智能合约构建整个系统，这对以太坊来说是非常利好的消息。Josh Brown:你提到他们正在构建整个系统，那么时间表如何？我认为目前整个金融系统中 99.99% 的部分与区块链完全没有关联。10 年后，这个比例会达到 50% 吗？还是只有 5%？比如仅以华尔街为例，像交易结算这样的领域，有多少会运行在以太坊区块链上？Tom Lee:我可以给你一个简单的例子，比如说稳定币，Tether 已经将约 1600 亿美元的美元资产代币化，虽然这只是 M1（货币供应量）的不到 1%，还未涉及风险资产，也不是信用或股票的代币化，但 Tether 今年可能会赚 200 到 240 亿美元，仅靠他们持有的国债的利息来支持稳定币的美元价值。而且因为他们的资产是超额抵押的，他们现在还拥有将近 300 亿美元的黄金或类似资产。假设他们的盈利在 200 到 240 亿美元之间，他们已经是全球前五大最赚钱的银行之一，他们的盈利甚至超过了高盛或摩根士丹利。而这只是一个单一的 A 级单线产品，只有 300 名员工，现在各大机构都在争夺这个利润空间。比如 JP Morgan 和 Fidelity 都计划推出自己的内部稳定币，因为他们不会允许这样的情况继续下去。这只是其中一个产品，现在你可以基于区块链构建股票交易，像 Vlad 和其他人希望将股票代币化，这也是一个很好的方向。Josh Brown:Tom，我想问一下关于 DAT 的事情。这种方式让人们通过杠杆接触加密货币，如果比特币价格上涨 2%，这种策略的收益会远远超过这个涨幅，但现在这种策略已经出现了 70% 的回调。Bitmine 也面临类似的困境，因为几乎没人愿意持有底层资产。假设这些策略和资产即将触底，为什么要通过数字国债公司来接触加密货币，而不是直接持有底层资产呢？Tom Lee:实际上，只有两家数字资产国债公司真正取得了成功。从数据来看，自去年十月以来，只有 MicroStrategy 和 Bitmine 能够购买更多的加密货币，它们都购买了超过 20 亿美元的加密货币。现在，Bitmine 因为它持有的以太坊能够产生收入。Bitmine 目前拥有约 10 亿美元的现金，并且通过以太坊的质押奖励，今年将赚取近 4 亿美元。此外，他们还通过现金持有赚取了 4000 万美元。这是一家非常盈利的公司。Josh Brown：它的交易价格是否低于其底层资产的价值，还是已经不再折价了？Tom Lee:它目前的交易价格略高于其底层资产的价值，但如果我们将其视为净收入，它目前是美国第 780 大盈利公司。Josh Brown:你是否研究过以太坊的价格和 Bitmine 的股价之间的相关性？比如 Bitmine 的下跌有多少是由于底层资产价格的变化导致的？我知道这是一个动态的目标，但应该几乎全部是因为底层资产价格的变化，对吧？如果这些加密资产停止下跌并开始上涨，为什么要选择通过数字国债版本来投资？Tom Lee:通过数字国债版本投资可能会获得更高收益，因为它对价格下跌有 Beta 效应，但当价格反弹时，国债公司能够快速筹集更多资金，从而解锁更大的收益潜力。此外，Bitmine 还有一些我们称为“登月计划”的投资，比如他们投资了 Beast Industries，现在是 Beast 的最大股东之一。我们的企业价值观非常一致，因为他非常有道德，他认为善良很重要。可能永远不会再有另一个像 Mr。 Beast 这样的人了。他拥有十亿粉丝，早期就展现了惊人的能力。Josh Brown:所以你正在进行这样的投资，这些投资与以太坊的价格没有直接关联，但它们可能仍然会随着以太坊价格波动。Tom Lee:是的，但这也是创造以太坊的“入口”的一种方式。比如，Mr。 Beast 的观众群体涵盖了 Gen Alpha、Gen Z 和许多千禧一代，这些都是下一代的金融消费者。所以，Beast Financial 显然会成为一个非常成功的项目。Josh Brown：在市场持续下跌的情况下，你们是从哪里获得资金继续购买以太坊的？Tom Lee:资金主要来自机构投资者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它们是 Bitmine 的大股东。Josh Brown：你们有没有公开预测什么时候能达到目标？如果达到了目标，你们会继续提高吗？还是会宣布“任务完成，我们已经成为以太坊的资金储备中心”？Tom Lee:我们还没有具体的预测，但可能会在今年某个时候实现。需要注意的是，如果我们达到了 5% 的目标，每年的净收入大约是 5 亿美元，而如果以太坊的价格恢复到其与比特币历史最高的比例，大约是每个 ETH 12,000 美元，那么我们的年净收入将接近 20 亿美元。Tom 的担忧Josh Brown：我们来聊聊股市。看看今天 SPY 的这根看涨蜡烛线，简直太棒了。这是不是一根锤子线？我真是太喜欢当前的市场走势了，股市已经逼近历史新高，甚至连一天的回调都没有出现，完全展现出强劲的上涨趋势，这绝对是一个典型的牛市。你们团队里的策略专家，他现在对技术面有什么看法？Tom Lee：他对短期内股票的表现持乐观态度。不过，他认为今年年中可能会发生一次显著的市场调整，可能会出现 20% 的跌幅，但这是从更高的点位开始的。假设市场当前点位为 7,300 点，那么可能会下跌 1,400 点，市场低点可能会跌至 5,900 点左右。这种情况对投资者来说将会非常痛苦。机器人如何改变未来的工作方式Josh Brown：你觉得机器人会成为下一轮牛市的主要推动力吗？Tom Lee：机器人确实可能带来巨大影响。机器人作为生产力的倍增器，能够显著提升效率，甚至让人类达到超乎寻常的生产力水平。如果机器人能够缴税，我们仍然可以受益。对机器人征税是一个解决方案，至少机器人制造商会缴税。我们把劳动力短缺列为投资主题之一，因为机器人可以用来替代或填补劳动力的空缺。未来十年将面临结构性劳动力短缺问题，所以机器人有实际的应用场景。如果现实世界中出现可以自主行动的机器人，它们的效率将非常高。这不仅能创造大量 GDP，还可能带来巨额税收收入，甚至让美国政府不再需要对个人征税。也许未来你甚至不需要工作了。Josh Brown：那之后呢？如何维持社会运转？Tom Lee：人们可能不再工作了，因为机器人创造了如此多的剩余价值。机器人会缴税，对它们的活动征税，类似于微税收。 Josh Brown：你对 AI 和机器人结合的前景一点都不担忧吗？我们会变成动物，机器人会像参观动物园一样来看我们。你对此完全不悲观吗？Tom Lee：我认为美国肯定会成为赢家，还有中国，我相信今天的每个美国人都会从机器人创造的剩余价值中获益。举个例子，比如在 1935 年速冻技术出现之前，30% 的美国人从事农业工作。速冻技术出现后，家庭食品支出占比从 20% 降至 5%，同时农业就业比例从 30% 降至 5%。如果你是 1935 年的经济学家，并预测未来 20 年内，90% 的农业工作会因技术而消失，这听起来会很可怕，人们可能会担忧经济会陷入萧条，但实际上这带来了经济繁荣。Josh Brown：这让我想到了 Steinbeck 的小说《伊甸之东》，书中的农民在小说结尾开始使用速冻技术，还有冷藏火车车厢，背景就是你描述的那个时代。你不担心从现在到机器人普及之间的调整吗？人们可能会在感受到技术带来的好处之前迷茫几年。因为现在所有这些技术的好处似乎都集中在前 50% 的家庭，而后 50% 的家庭没有资产，我只是觉得这种情况会更严重。Tom Lee：社会政策的确需要调整。希望人们能用额外的闲暇时间变得更有生产力，也许未来每个人都会有更多的闲暇时间。