撰文：Matt Levine
编译： Odaily 星球日报 jk
加密金库公司（Crypto Treasury Companies）
上周二，SharpLink Gaming Inc. 还是一家专注于体育彩票在线营销的公司，股价约为每股 2.91 美元，市值仅约 200 万美元。它虽然仍在纳斯达克上市，但其实已经岌岌可危。几周前它刚刚进行了一次反向拆股，以维持股价不低于纳斯达克要求的 1 美元最低标准，同时它也没有达到纳斯达克对股东权益至少 250 万美元的基本要求。
于是，SharpLink 在当天宣布进行一轮股票增发，以每股 2.94 美元的价格融资 450 万美元。官方说法是，这笔资金将用于「恢复对纳斯达克股东权益最低要求的合规性」。不过公司也补充道：「我们可能会将部分资金用于购买加密货币，以配合我们正在考虑的一项金库管理策略（treasury strategy）。」
说实话，这么做并不奇怪。SharpLink 严格来说当然是一家上市公司，但用现实标准看，它更像是「挂着上市壳」的存在—— 200 万美元的市值和年收入只有几百万美元，这样的规模很难撑得起作为一家上市公司的各项运营和合规成本。在过去，这是个问题。
但在 2025 年，这反而成了机会。SharpLink 拥有当下市场上非常抢手、但又相对稀缺的两项资产：
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它有一个美国上市公司的壳；
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而且基本上没怎么用这个壳干什么事。
这让它成为理想的「转型做加密金库」的标的公司。就像我以前常说的，美国的股市愿意为 1 美元的加密资产支付 2 美元以上的价格。这个现象，加密圈的创业者早就发现了。如果你手上有一大笔比特币（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、Solana、狗狗币（Dogecoin），甚至是 TRUMP，最好的办法就是把它们装进一家美国上市公司里，然后以更高的价格卖给二级市场的投资者。
但你想做这件事，首先得有一家上市公司。而这样的壳资源并不多，大多数优质公司本身已经很忙了。你如果给 Apple Inc. 打电话，说「我们想把我们手上的狗狗币和你们合并，好让它们更值钱」，Apple 肯定会拒绝你。
真正的机会是在那些边缘上市公司身上：它们还在市，但也只是勉强挂着牌。这些公司的电话现在每天都被打爆。
所以我们看到了这样的新闻发布：
SharpLink Gaming 宣布进行 4.25 亿美元私募融资，正式启动以太坊金库战略……
SharpLink 继续作为一家专注于为美国体育彩票行业提供效果导向型在线营销服务的公司运营。
根据公告内容：
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私募完成后，SharpLink 将正式启动其 以太坊金库战略（Ethereum Treasury Strategy）；
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Consensys 创始人兼首席执行官、以太坊（Ethereum）联合创始人 Joseph Lubin 将在私募交易完成后出任 SharpLink 公司董事会主席；
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这轮私募融资的投资方包括多个知名加密风投和基础设施公司，如 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures 和 Republic Digital 等。
换句话说，Consensys 这家由以太坊联合创始人领导的区块链软件公司，希望运作一笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产池，而资本市场对这笔资产的估值远高于实际价值。SharpLink 恰好是实现这一目标的理想「壳资源」。于是，Consensys 及其联合投资方将投入 4.25 亿美元，以每股 6.15 美元的价格购买 SharpLink 的股票，而 SharpLink 将用这笔资金购买以太坊（ETH）。
今天开盘时，SharpLink 的股价为 33.93 美元，截至下午 1: 30 交易价格约为 35 美元，公司市值达到 25 亿美元。换句话说，这笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产，在美股市场上获得了 25 亿美元的估值。
需要注意的是，SharpLink 目前其实并未持有任何以太坊。投资人提供的是美元，而非以太坊。这并不是「我们手里已经有很多 ETH，不如拿去上市」，而是「既然美股市场愿意用 2 美元甚至 6 美元去买 1 美元的 ETH，那我们当然要利用这个套利机会」。
从某种角度看，这几乎是个公开的套利机会。理论上，任何人如果手上有几亿美元现金，就可以去市场上买加密货币，再将其装进一个上市公司壳中，美股市场立刻就会给出 5 倍以上的账面利润。你真正需要的，除了启动资金之外，就是找到一个可以「装币」的小型上市公司。
还记得那个新泽西州的小吃店吗？它曾一度拥有 20 亿美元完全摊薄后市值。它只是来早了一点。实际上，这家小吃店（或者说它背后的壳公司）正是为了类似这种「交易模式」而存在的：一个挂牌的空壳公司，配上一个过渡性质的小生意（比如开个小吃店），其真正目的是为了与某家私营公司——很可能是外国企业——完成反向并购，从而借壳上市。至于为什么小吃店那帮人还操纵股价、现在要坐牢，我始终没完全搞明白，但这其实和这个交易逻辑本身无关。这个玩法的核心在于——找到一个合适的并购对象。
那家小吃店不幸在「加密金库公司」这种模式真正火起来之前就被查封了，但天哪，如果它能挺到今天，这绝对会是一笔惊人的交易。想象一下，如果那个新泽西小吃店能和一笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产池完成合并，它当年的 20 亿美元市值其实还真说得过去。现在只需要几亿美元的加密货币，加上一家微型上市公司，组合起来，就能在资本市场上获得数十亿美元的估值。
回到 SharpLink：上周四它的股价涨了 35% ，上周五再涨 79% ，而相关交易今天才正式宣布。我猜可能存在消息泄露或内部交易，但我并不会轻易下这种判断。毕竟 SharpLink 早就公开说过在考虑加密金库战略，而且它本身就是理想的「候选壳」公司（上市了，但业务不多）。即使没有内幕消息，也完全可以合理推测：「这个小公司估计很快会发个加密相关的公告，到时候股价可能暴涨几百个点，我不如先买一点。」当然，这不是投资建议，而且我说的「合理」也不是传统意义上的「理性」。
整个事件都非常离谱，但我想重点讲三件特别离谱的事。
第一：这招居然还在奏效？
我这几个月已经写了很多关于「加密金库公司」的文章了——MicroStrategy Inc. 基本上是最早搞这套玩法的，而且已经做了好多年。最近，这种模式突然全面爆发。直觉上说，不应该都成功才对。
MicroStrategy 毕竟是家大型上市公司，具备成熟的投资者关系团队，有对散户特别有效的宣传策略，手里也确实握着大量比特币，还拥有先发优势、融资渠道多样化、被纳入杠杆 ETF 和一些指数等天然优势。如果有些投资者（比如共同基金经理、部分散户）想要比特币敞口但又不能直接买币或 ETF，那 MicroStrategy 可能确实值得一定估值溢价。
但问题是，现在出现了一大堆跟风的「小型版 MicroStrategy」也在被市场疯狂溢价对待。市场对这类「新晋加密金库公司」的偏爱简直没有尽头。我完全无法解释这种现象。
我一个月前写过一句话：「现在的情况就像是加密圈在不停地耍美股市场，而美股市场一次次地上当。」如今看来，这种感觉更强烈了。
第二点：大家还在继续这么干？
这其实不那么令人意外：我上个月就写过，「如果你运营一家加密投资基金，而没有收购一家业务停摆或业务稀薄的美国上市公司来玩这套套利，那简直就是管理不善。」
对所有与加密领域沾边的公司来说，目前全球最低的资本成本，就是通过收购一家上市公司，把它转型为加密金库模式（crypto treasury model）。因此我们已经看到 Tether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdings 等玩家陆续加入战局。《金融时报》甚至报道称 Trump Media & Technology Group 也要来玩——这并不奇怪，说实话，它不加入才奇怪。
不过，也正因如此，参与这场游戏的大多数上市公司（除了 MicroStrategy 之外）几乎都是些小型、半废弃的公司。比如苹果（Apple） 这种真正有实业、有现金流、有业务的公司，当然不会来掺和这种「靠一个奇怪的操作让股价暴涨」的玩法。
对一些加密领域的创业者来说，也许情况类似。我们有理由相信以太坊（Ethereum）创始人 Vitalik Buterin 更关心如何优化以太坊协议，而不是想着怎么把 ETH 高价打包卖给股票投资者。但对于很多人来说，这样的估值溢价实在太诱人，难以抗拒。
第三点：怎么变现？
SharpLink 今早「凭空」创造了 20 亿美元的账面利润。那接下来怎么办？
理论上，这笔利润是由参与私募的投资者（比如 Consensys 及其联合投资机构）创造的。但问题是，他们很可能不能马上套现：通常这种私募交易会有锁仓期（lockup），他们的股份还需要正式登记注册才能出售。而且他们一共持有 SharpLink 97% 的股份，如果全卖，股价肯定会崩盘。
在交易宣布前的一整年，SharpLink 的日均成交量只有大约 75, 000 股。按今天的流通量来算，要卖完他们手上的股份，大概需要三年多的时间。
虽然股市现在把他们 4.25 亿美元买来的 ETH 估值为 25 亿美元，但他们没法把这 25 亿美元「拿出来」。这笔账面利润被锁在股市估值里，出不来。
不过，这确实是个值得研究的问题。现代金融似乎找到了一种能稳定制造数十亿美元市值的方式，而且基本不用花太多力气。虽然不是说「任何人一小时就能做」，但显然很多人已经发现，这操作门槛并不高。
只是，如果你没法把账面价值变成真金白银，那它终究只是一个「炫技魔术」。名义上你成了亿万富翁，因为你持有 SharpLink Gaming 97% 的股份，但别忘了，一周前这个公司 100% 的估值才 200 万美元，你自己也会担心这泡沫能撑多久。
你当然会想「落袋为安」一部分，但直接去市场上抛售，看起来并不是一条行得通的路。
当然，也有一些「无聊但现实」的答案：比如——「他们现在拥有一家市值数十亿美元、资本成本极低的公司；他们可以持续向公众增发新股来买入更多以太坊，从而不断扩张自己的『帝国』和影响力；当你掌控一家如此规模的公司时，你就可以给自己开高薪。」
听起来还行，但问题在于：这些人原本手里就有几亿美元资金，他们不是为了找份好工作才干这个的。
真正的问题是——他们怎么才能把那 20 亿美元「套现」？
我也没有特别好的答案——如果我有，我大概就去做了。不过我想指出的是，这个问题非常「加密化」：它原本是加密行业的典型困境，现在被新一代「加密金库公司」带入了股市。
这是一个经典的加密圈财富故事模板：
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你创造了一些「魔法豆子」（Magic Beans）——比如一个新的代币——然后你持有大部分；
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市场上实际交易的豆子不多，但成交价格很高，于是整个项目的市值看起来非常大；
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表面上，你成了亿万富翁，但一旦真的去抛售这些豆子，市场就会崩盘，你什么也拿不到；
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拥有「账面上的财富」确实能带来一些好处，比如声望、资源和优越感，但你心里也明白，这个「魔法豆市场」可能撑不了太久，于是你特别想套现。
这个问题的最著名案例，恐怕就是 FTX 崩盘事件：
Sam Bankman-Fried（SBF）掌控的 FTX 交易所和 Alameda Research 投资公司，在纸面上看价值数百亿美元，但这些估值很大一部分都是靠他们自己创建的加密资产撑起来的。2022 年 11 月，随着市场对 FTX 失去信心，这些代币迅速归零，公司估值随之蒸发。
当时我写过一篇文章，也引用了我在播客上与 SBF 的一次对话。他当时谈到一个加密代币以及围绕它构建的「盒子」模型（Box Token）时说：
「如果大家现在都觉得这个 Box Token 的市值大概在 10 亿美元左右，那它基本上就有这个估值。大家都会按这个市值做账。实际上你甚至可以用它做融资：把这个代币抵押在借贷协议里换出美元。如果你觉得它的真实价值可能不超过三分之二，也可以把一部分抵进去，把钱拿出来，从不还回去——最后只是被清算而已。从某种意义上来说，这已经算是能变现的东西。」
在加密圈，如果你有一堆市场估值为 10 亿美元的「魔法豆」，或许真的有人愿意借你 5 亿美元的「真金白银」，而且这些借款可能还没有追索权（no recourse）。
但在股市里……就算你控制了一家市值涨了 100, 000% 、而你持股比例高达 97% 的加密金库公司，想以它账面上的市值为基础融资个 50% ，甚至 10% 都很难。
但说真的，我会试一试。
应用博弈论：有人真的套现成功了，而且…
在加密世界中，还有一个广为人知的案例，讲的是有人成功「变现」了一批「魔法豆子」。
2022 年 10 月，一位自称「应用博弈论专家」（Applied Game Theorist）的交易员 Avi Eisenberg，将博弈论应用于一个名为 Mango Markets 的去中心化加密永续合约交易所，成功执行了一场极具争议的套利操作。
Mango Markets 提供多种加密资产的永续合约交易，包括其自家代币 MNGO 的期货。其合约价格是通过多个其他加密交易所的价格预言机（Oracle）来结算的：你在 Mango 上的合约盈亏，取决于这些外部平台上相应现货资产的价格波动。
此外，Mango 还允许用户以其头寸的浮盈为抵押进行加密货币借贷。举例来说，如果你在合约交易中赚了 100 美元，平台可能会让你抵押这部分浮盈，借出 50 美元的加密货币——而且是无追索权贷款（non-recourse loan），也就是说如果还不上，也没有义务偿还。
Eisenberg 的操作如下：
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他在 Mango Markets 上买入了几百万美元规模的 MNGO 永续合约多头头寸；
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同时，他开了等量的空头头寸，使得净头寸为零（flat）；
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然后，他跑到这些合约对应的「参考交易所」上大量买入 MNGO 现货；
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由于 MNGO 的流动性较低，他的买盘大幅推高了 MNGO 的市场价格；
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这导致他在 Mango 上的 多头合约头寸价值迅速上涨；
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他随即用这些多头头寸的「账面浮盈」作为抵押，在 Mango 上借出大量加密货币并提取；
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然后，他又反手在参考交易所抛售 MNGO，压低现货价格；
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这样一来，他的空头合约头寸变得更值钱；
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他再度用这部分空头头寸的浮盈作为抵押，再次从 Mango 借出加密货币。
最终，根据官方披露，Eisenberg 共从 Mango Markets 借出并迅速提取了超过 1 亿美元的加密资产。
通俗来说，这几乎就像是 Eisenberg 从 Mango Markets 「偷走」了 1 亿美元。他通过操控 MNGO 价格，人为地推高了自己的合约头寸市值，然后利用这些虚高市值作为抵押借出大量资金。由于这些贷款是无追索权的——在去中心化金融平台中这几乎是行业惯例——所以他根本不需要偿还。
当然，他最终还是被逮捕了。
我们之前已经讨论过这个案例好几次了，包括：
Eisenberg 最终在去年四月被陪审团判定有罪。但上周五，法官推翻了定罪结果。
据彭博社报道：
美国地方法官 Arun Subramanian 于上周五撤销了 Avraham Eisenberg 涉嫌欺诈与市场操纵的定罪，同时宣布他在第三项指控中无罪。法官认定，审判过程中提供的证据不足以支持陪审团认定 Eisenberg 曾向 Mango Markets 作出虚假陈述。而 Mango Markets 是一个由智能合约驱动的去中心化金融平台。
（这就是判决意见原文的来源。）
这个案件暴露了两个关键问题：
第一，司法管辖问题：Eisenberg 是在纽约被起诉的，但他所谓的「应用博弈论操作」是发生在波多黎各，而目标是一些技术上「无国界」的加密交易平台。
他用来操纵 MNGO 价格的三个参考交易所分别是：
而 Mango Markets 这个平台本身，也没有任何证据显示与纽约有直接联系。
一直以来有种共识是：「如果你干了金融类犯罪，八成都能扯上纽约」，于是纽约的联邦检察官几乎可以管遍全球。但这个案子表明，加密货币已经逼近了这种司法边界的极限。
在加密圈里，有一种「刻板印象」式的信念：只要你把事情放到链上，就能规避各国法律的管辖。但事实并非如此简单。
比如 Eisenberg 的案件：他虽然在纽约被判刑，但理论上还是可以在波多黎各、甚至罗马尼亚被起诉。然而，把事情放到区块链上，确实可能让你逃脱美国纽约南区检察官办公室（SDNY）的司法触角。而在加密圈，这已经算是一种相当高明的「操作」。
无论如何，这就是此案的第一个关键问题：Eisenberg 涉嫌的「商品操纵罪名」之所以被推翻，是因为检方选错了起诉地点。美国司法部如果愿意，可以考虑在波多黎各重新对这些指控提起诉讼。
但除了商品操纵，他还被判了电信欺诈罪（Wire Fraud）——这个罪名也被法官彻底撤销了，且检方无权再次起诉。
这涉及到的第二个核心问题是：虽然 Eisenberg 的行为构成了操纵市场，但是否构成「欺诈」，其实并不明确。
按照美国商品法（适用于包括 MNGO 在内的加密代币），只要你在衍生品交易中使用了「任何操纵手段」，就可以被定为商品操纵罪，Eisenberg 正是因此被起诉。但「电信欺诈」则更为严格，它要求行为人通过计算机或通信系统，作出虚假陈述以获取金钱利益。
法院判决指出：
「要认定欺诈成立，必须证明存在重大虚假陈述（material misrepresentation）。」 而法官的结论是：无论 Eisenberg 做了什么，他并没有向任何人撒谎。
政府在庭审中主张，Eisenberg 的「欺诈」主要体现在两个方面（引自判决书，略去引文）：
但这些都不构成撒谎。
在你从未打算偿还贷款的前提下点击「借款」按钮，乍一看似乎是欺诈，但在一个加密平台提供无追索权贷款的上下文中，其实并不成立。
在这种平台的运行机制下，借款人没有个人偿还义务：平台只能以抵押品为回收手段。如果抵押品价值跌破借款金额，直接放弃头寸是很常见的做法。正如法官所说：
「如果一个用户借了资金，但他的抵押品价值暴跌了，会发生什么？系统会将其清算。并没有任何证据显示 Mango Markets 上的 『borrow（借款）』 功能意味着用户有义务偿还——甚至没有任何其他义务——尽管在传统语境中这个词可能有那样的含义。」
所以，在其他语境下，如果有人在签署借贷协议时故意隐瞒或歪曲与协议条款或谈判相关的重要信息，可能会被视为欺诈。但在这里，既没有条款，也没有谈判过程。存在的只有一个词：「借款（borrow）」。
或者引用 SBF 的说法就是：「你永远不需要还钱，你最终只是被清算掉而已。」
至于「虚报抵押品价值」，Eisenberg 实际上也没有这么做：Mango Markets 是根据市场价格自行计算他抵押品的价值的（这些市场价格虽然被他操纵了）。
有趣的是，这并不构成欺诈，因为早前有个关于 LIBOR 操纵的案例提供了判例支持：
当然，Eisenberg 很清楚自己资产组合的价值是通过市场操纵得来的，也知道这个估值不会维持太久。所以，虽然他在抵押借款时的资产组合估值在技术上可能是「准确」的（以当时那一刻的市场价格计算），但政府认为他对抵押品价值的陈述具有欺骗性。……
政府辩称，当 Eisenberg 借款时，他在默示上向 Mango Markets 表达了两点：
第一，他账户中的抵押品价值没有被操纵过；
第二，这些抵押品确实是有价值的。
而这两点，在政府看来都是不实陈述。
但这个逻辑与美国第二巡回上诉法院在 United States v. Connolly 一案中的判决相冲突。
在 Connolly 案中，德意志银行（Deutsche Bank, 简称 DB）每天向英国银行家协会（BBA）报告「DB 在同业市场上的借款利率」。
而被告人——也就是 DB 的交易员们——有时候会请求 LIBOR 报价人员提交对自己仓位有利的报价。庭审证据显示，其他 DB 员工和 LIBOR 报价人自己都承认，「为了交易员利益而调整 LIBOR 报价，在当时看来是『不对的』」。
但法院并不买账。法院拒绝了政府所提出的说法——即这些报价在默示意义上等于「确认报价没有受到交易员干预」。
即便市场参与者普遍认为交易员干预 LIBOR 报价是不当行为，由于当时没有明文禁止该行为的规定或指引，这一点具有决定性意义。法院指出，尽管 BBA 后来确实出台了相关禁止规则（就像 Mango Markets 在 Eisenberg 操作之后也更新了协议），但「在本案所涉的早期阶段，并没有此类规则或禁令存在」。
我们在 2022 年也讨论过 Connolly 案：LIBOR 本身就是个「拍脑袋定」的数字，所以德银的交易员不太可能因「编错了这个数字」而构成犯罪。现在可以看出，这和 MNGO 代币的价格有着类似的逻辑类比。
总之，这里要强调的是，至少在电信欺诈的层面上，平台的条款和条件确实是关键。如果 Mango Markets 曾明确告诉用户：「如果你想用头寸抵押借款，你必须承诺自己没有进行任何市场操纵」，那么 Eisenberg 的交易就构成欺诈。但它并没有这么说，甚至什么都没说，所以他的行为不构成欺诈。
加密圈还有一个典型的信条是：「代码即法律」：只要一个加密系统允许你做某件事，那你就有权去做，即使开发团队在设定参数时没有完全预料到后果。在这种理念下，传统法律规范、背景约定或用户协议都不重要，唯一重要的是系统中写了什么代码。
但这起案件的判决结果并不完全是这个意思。它的实际含义是：代码可以成为法律。如果你运营一个加密平台，并告诉用户「请不要进行操纵、攻击或其他破坏行为」，那当有人真的进行操纵时，他们可能会惹上麻烦。但如果你运营一个平台，完全没有说这些话，只是说「这就是平台的运行方式，自己看着办」，那么即使有人找到系统漏洞并进行操纵，那也是合法的，或者至少，不构成电信欺诈。
这其实是有道理的。我曾在讨论 Eisenberg 操作的文章中写道：「你可以设想两个不同的市场体系，并让用户自行选择加入其中一个」：一个叫「Nice Market」，有明确的规则，禁止操纵与内幕交易；另一个叫「Fun Market」，只要你能找到获利手段，就算本事，玩法完全开放。我还曾建议，鉴于加密系统相对缺乏现实世界的金融系统关联性（尽管这个情况正在改变），或许它可以成为「Fun Market」的试验田，当然前提是参与要完全自愿。这，或许就是这起案件所传达出的那一点点「实际规则」。
不过，这一切对 Eisenberg 本人其实帮助不大。正如彭博社所指出的，当他因这起加密案件被逮捕时，美国执法人员发现他在 2017 至 2022 年间下载了 1, 274 张儿童色情图像与视频，因此他已于今年 5 月因持有儿童色情内容被判刑约四年。
