分类： TechFlow

撰文：1912212.eth，Foresight News

7 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）宣布批准加密资产交易所交易产品（ETP）的实物创建和赎回机制，此前，加密 ETP 主要采用现金创建和赎回模式，这一变化，大大降低交易成本并提高了效率。除此之外，美 SEC 还公布现货 ETF 的上市标准，新标准的实施预计将于 2025 年 9 月或 10 月生效，旨在简化 ETF 的上市流程，并为更多加密资产打开主流金融大门。

需在 Coinbase 等主流交易所期货上市至少 6 个月

SEC 的新上市标准主要聚焦于加密 ETP 的资格要求和运营机制。首先，实物创建和赎回（in-kind creations and redemptions）被正式允许，这意味着授权参与者可以用实际加密资产而非现金交换 ETP 份额。这种模式可以降低税收负担、减少交易摩擦，并提升 ETF 的流动性。SEC 主席在声明中强调，这一决定旨在为加密 ETP 提供与传统 ETF 相似的待遇，同时维护市场完整性。此前，加密 ETP 被迫使用现金模式，导致更高的运营成本和潜在的操纵风险。

此外，SEC 制定了“通用上市标准”，要求加密资产必须在 Coinbase 等主要交易所期货上市至少 6 个月。该规定旨在确保资产有足够的流动性和市场深度，避免操纵。据 Phyrex 援引文件显示，对于没有期货的代币或者是 Meme 币（例如 Bonk 和 Trump 币等）的较新的山寨币进行 ETF 化，则需要通过 40 Act 。

哪些项目 ETF 可能获批

比特币和以太坊的现货 ETF 已分别于 2024 年和 2025 年获批，这些产品将继续受益于实物机制的优化。

据 SoSoValue 数据显示，截止 2025 年 7 月 31 日，美国比特币现货 ETF 已累计总净流入达到 551.1 亿美元。美以太坊现货 ETF 已实现累计总净流入 96.2 亿美元，且在挣脱萎靡期后增势迅猛。现货 ETF 的获批，无疑对其币价支撑上涨起到良好效果。

新标准为山寨币打开了大门。Solana（SOL）和 Ripple（XRP）被视为首批受益者。Cboe 的提案明确提到，SOL 和 XRP ETP 预计在 2025 年第四季度推出，并有活跃的期货市场。XRP 的期货合约在今年 4 月 22 日正式在 Coinbase 上线，XRP 的跨境支付应用也吸引了机构兴趣。分析师预测，这些 ETF 的批准概率都较高，可能在 2025 年底前实现。

其他潜在项目包括 Chainlink、Polkadot 和 Cardano 等，这些币种满足上市时长要求，并有新兴期货合约支持。不过，并非所有项目都能过关： DOGE 可能因缺乏期货历史而被排除，除非其市场成熟度提升。总体上，新标准预计将批准 10-15 个新 ETF，覆盖市值前 20 的加密资产，推动行业从投机向投资转型。

Coinbase 或成最大受益方

5 月 9 日，Coinbase 子公司 Coinbase Derivatives 上线美国首个受 CFTC 监管的比特币与以太坊杠杆期货 24/7 交易服务，覆盖零售与机构用户。这标志着美国衍生品市场首次实现全天候交易，用户可在任意时间对冲风险、捕捉市场机会。Coinbase 还计划引入 perpetual 合约，未来将提供更多合规衍生品。

Coinbase 作为美国最大的加密交易所，将从 SEC 新标准中显著受益。首先，标准直接引用 Coinbase 作为资格基准：在平台上交易 6 个月以上的币种有资格申请 ETP，这强化了 Coinbase 的监管影响力。 这意味着 Coinbase 上市的资产更容易转化为 ETF 产品，吸引更多发行人与其合作。例如，Coinbase 已担任多个比特币和以太坊 ETF 的托管人，2025 年第一季度其托管业务收入增长 30%。

其次，新标准将增加 Coinbase 的交易量和收入。实物赎回机制要求 ETF 发行人持有实际加密资产，这将推动机构通过 Coinbase 进行大宗交易。Bloomberg 分析师估计，这可能为 Coinbase 带来每年额外 10 亿美元的费用收入。 此外，随着更多 ETF 获批，散户投资者将转向 Coinbase 购买底层资产，形成正反馈循环。

今年 2 月 21 日，美 SEC 撤销对 Coinbase 的诉讼，且无任何罚款。政策上，Coinbase 已无大阻碍。新标准提升了 Coinbase 的合法性，使其从监管对手转向合作伙伴。

CFTC 对现货 ETF 审批权或被前置

美国商品期货交易委员会 CFTC 作为商品监管机构，在现货 ETF 领域的角色日益重要。加密资产如比特币被视为商品，因此现货 ETF 的监管涉及 SEC 与 CFTC 的协调。2025 年，白宫政策报告呼吁两者加强合作，包括建立“安全港”机制以避免监管重叠。 CFTC 的领导真空（主席职位空缺）已导致决策延迟，但这也为加密行业提供了机会：CFTC 倾向于更宽松的商品框架，可能加速现货 ETF 的衍生品创新。如果 CFTC 进一步将更多加密视为商品，现货 ETF 的批准将更快，减少 SEC 的证券审查负担。

目前监管部门似乎找到了平衡术，推特 KOL qianbafrank 就评论表示，美 SEC 新的上市标准意味着「SEC 对加密资产现货 ETF 的批审权前置到 CFCT 了（商品及期货委员会），因为 CFCT 是哪些资产可以拥有期货合约的主要决策审批监管机构。」

不过，CFTC 的影响力也带来挑战：如果加密期货市场操纵事件增多，CFTC 可能加强审查，间接拖累现货 ETF。报告显示，2025 年 CFTC 已处理多起加密欺诈案，这可能要求 ETF 发行人遵守更严格的报告标准。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据香港商报报道，香港律政司副司长张国钧表示，即将于8月1日生效的《稳定币条例》以“发牌制度”、“资产储蓄管理”、“技术与行为监管”三大支柱，构建可信赖的市场环境。他指出：条例的意义，在于以清晰透明的法律机制，让香港稳定币市场有序健康发展，维护国际市场对香港作为世界领先金融中心的信心。未来会继续深化与内地及国际市场在不同领域的联动，以国际化的法律及其他专业服务，支持内地和海外企业利用香港这一国际化金融平台拓展业务。

 

原创 | Odaily 星球日报

作者｜Azuma

北京时间 7 月 25 日，生息型稳定币协议 Resolv 正式宣布将逐步打开“费用开关”，拟将最高 10% 的每日协议收入转移给基金会金库，用于协议的长期价值创造并激励 RESOLV 质押用户。具体而言，Resolv 计划在 7 月 31 日至 8 月 21 日的四周期间内，每周逐步递增（2.5% → 5% → 7.5% → 10 %）收入转移比例，最终达到 10% 的目标数值。

所谓“费用开关”，是 DeFi 协议中关于费用分配的常用术语，其通俗理解就是“一个内置的合约功能，可决定协议是否将收入分配给原生代币”，但不同协议在具体的执行模式上各有差异。此前，Uniswap、Ethena 等知名项目也曾讨论过“费用开关”问题，但却因社区分配争议以及条件成熟疑虑等原因而未能激活。

一般情况下，“费用开关”普遍意味着对协议原生代币的直接利好，因为这将直接放大代币的价值捕获能力；但反过来，由于“费用开关”往往会将部分原本属于协议用户的收入转移给代币持有者，在一定程度上会有损用户利益，所以各大协议在是否打开”费用开关“上总是会持较为犹豫的态度 —— 比如在 Uniswap 的场景下，原本流动性提供者（LP）可以获得全部 0.3% 的交易手续费收入，但“费用开关”打开后却不得不转移部分收益给 UNI 持有者，LP 的利益会相对受损。

Resolv 的定位及考量

回到 Resolv，与 Ethena 的 USDe 类似，Resolv 所发行的 USR 也是一个由等量的现货多头以及合约空头共同构成抵押的生息型稳定币，其收益主要来源于“现货多头的质押收益”以及“合约空头的资金费率收益”。

不过相较于 Ethena，Resolv 还做了一些额外的机制设计，比如通过保险池 RLP 引入了风险分级机制，使 USR 实现了更高的超额抵押率；再比如更大比例的接入了流动性衍生代币，实现了更高的现货质押收益。在 Resolv 的机制设计下，该协议自诞生以来实现了约 9.5% 的年化收益率，在一众新兴稳定币中表现相当优异。

5 月底，Resolv 正式推出了治理代币 RESOLV，尽管 Resolv 已尝试通过“提供高额质押收益”、“加速第二季空投的积分累计速率”等方式对 RESOLV 进行赋能，但 RESOLV 上线后的表现却还是不太理想。或许正是为了提振币价，Resolv 才将目光投到了“费用开关”之上。

在关于打开“费用开关”的官方公告中，Resolv 提到“目前时机和架构均已成熟” —— 协议已实现了现实的、非理论的牵引力；协议已有了清晰的价值分配框架；协议已表现出了韧性 —— 因此决定不再推迟“费用开关”的启动。

如前文所述，Resolv 计划通过四周逐步提高收入转移比例，最终将提高至 10%。至于该部分收入的具体用途，Resolv 的表述是“将用于扩大 Resolv 为用户和质押者提供的价值”，包括：1）支持 DeFi、金融科技和机构场所之间的新整合；2）资助生态系统拨款和产品开发；3）推动回购和其他与代币相关的举措。Resolv 还提到未来将推出专用的仪表盘，以跟踪收入使用情况。

Resolv 还对“费用开关”打开后的协议收入分配情况做了粗略的假设。以当前协议 5 亿美元的 TVL，10% 的平均收益率计算，每年预计可实现 5000 万美元的收入，在“费用开关”打开后，4500 万美元仍通过产品收益直接流向用户，协议则将保留 500 万美元用于长期价值创造。

相较 ENA，RESOLV 更有性价比吗？

在上周的文章《一周上涨近 50%，ENA 会是 ETH 最大的 Beta 吗？》中，我们曾解析了 ENA 近期强势上涨的逻辑；之后 Ethena 又围绕 ENA 推出了类似“微策略”的财库储备机制，进一步提振了 ENA 的价格。

而随着 ENA 的先行启动，越来越多的人也已开始将目光投向了 Resolv 这个机制类似的生息稳定币项目之上。那么，当下的 RESOLV 是否真的比 ENA 更具性价比呢？

从静态数字来看，当前 Ethena 的 TVL 为 77.81 亿美元，ENA 流通市值（MC）为 40.16 亿美元（MC/TVL 比例为 0.51），全流通估值（FDV）为 94.8 亿美元（FDV/TVL 比例为 1.22）；当前 Resolv 的 TVL 为 5.27 亿美元，RESOLV 流通市值（MC）为 5728 万美元（MC/TVL 比例为 0.108），全流通估值（FDV）为 2.05 亿美元（FDV/TVL 比例为 0.39）。

仅从 MC/TVL、FDV/TVL 对比来看，RESOLV 的确在静态性价比方面更胜 ENA 一筹。虽然 ENA 当下有着财库储备策略的买盘加持，但考虑到 RESOLV 将抢先打开“费用开关”，短期内双方的币价预计都将得到一定支撑。

不过客观来说，当下 USR 的应用范围及网络效应远远不及 USDe，再加之 Ethena 除 USDe 外还有着第二业务线 USDtb，Resolv 从协议势能角度暂时仍较 Ethena 有着较大差距。

此外值得关注的一点是，前文提到 Resolv 在关于“费用开关”部分收入的表述是“将用于扩大 Resolv 为用户和质押者提供的价值”，但并未提及 10% 的收入中具体有多少比例会流向 RESOLV 质押用户，因此很难推测“费用开关”打开后 RESOLV 新增的价值捕获规模。

综合而言，考虑到 RESOLV 的市值处于相对低位，当下的 RESOLV 不失为 ENA 冲高之后的一大替代选项，但 Resolv 协议本身的长线发展预期仍待评估，“费用开关”打开后的详细收入分配方案也有待进一步披露。是否值得建仓，各位仍需 DYOR。

一、全球宏观变量重塑资产定价路径：通胀、美元与新一轮资本博弈

2025年下半年，全球金融市场进入了一个宏观变量主导的新时期。在过去十年中，流动性宽松、全球化协作与技术红利构成了传统资产定价的三大支柱。但进入本轮周期，这些条件正在发生系统性的逆转，资本市场的定价逻辑也在发生深层重塑。加密资产作为全球流动性与风险偏好的前沿反映，其价格走势、资金结构和资产权重正在被新的变量驱动。其中最核心的三大变量是结构性通胀的黏性化、美元信用的结构性弱化以及全球资本流动的制度性分化。

首先，通胀不再是一个可以快速压制的短期波动性问题，而是开始表现出更强的“黏性”特征。以美国为代表的发达经济体中，核心通胀水平始终维持在3%以上的高位，远高于美联储2%的目标中枢。造成这一现象的核心原因不在于简单的货币扩张，而在于结构性的成本推动因素不断固化并自我放大。能源价格虽已回落至相对稳定区间，但人工智能与自动化技术带来的资本开支剧增、绿色能源转型过程中上游稀有金属的涨价效应，以及制造业回流造成的人力成本上升，都成为内生通胀的来源。而7月末，特朗普团队再度确认将于8月1日起对来自中国、墨西哥、越南等国家的大宗工业品与科技产品全面恢复高额关税，这一决定不仅预示着地缘博弈的延续，更意味着美国政府将通胀视为可接受的“战略代价”。在此背景下，美国企业面临的原材料与中间产品成本将持续上涨，推动消费终端价格出现第二轮抬升，形成“政策推动型成本通胀”格局。这并非传统意义上的过热型通胀，而是政策主导的内嵌性通胀，其持续性和对资产定价的渗透将远强于2022年。

其次，在通胀仍高企的背景下，美联储利率政策难以快速松动，联邦基金利率在5%以上的高位已被市场预期至少将维持至2026年中旬。这对传统股债市场形成“压制式定价”：债市收益率结构倒挂，久期产品受损严重，股市则面临估值模型上折现因子的持续抬高。与之相对，加密资产，尤其是比特币与以太坊，其估值逻辑更多基于“预期增长—稀缺性—共识锚”三者叠加模型，不受传统利率工具直接约束，反而在高利率环境下因其稀缺与去中心化特征获得更多资金关注，呈现出“反货币周期”的定价行为。这一特性使得比特币逐步从“高波动投机品”向“新兴替代价值储备资产”转化。

更为深刻的是，美元在全球的“锚定性”地位正面临结构性削弱。美国财政赤字持续扩大，2025年二季度联邦赤字突破2.1万亿美元，同比上升18%，创历史同期新高。与此同时，美国的全球结算中心地位正面临去中心化挑战。沙特、阿联酋、印度等国家正大规模推动本币互结机制，包括人民币-迪拉姆、卢比-第纳尔等跨境支付系统开始取代部分美元结算。这一趋势背后，不仅是美元政策对非美经济体造成的周期性损伤，更是这些国家对“单一货币锚”的主动脱钩尝试。在此环境中，数字资产成为中立、可编程、去主权化的替代性价值媒介。例如USDC、DAI等稳定币在亚非市场的OTC交易与B2B跨境支付中迅速扩张，成为“新兴国家地下美元系统”的数字延伸，而比特币则成为资本外逃的工具与全球资金对抗本币贬值的避风港。以阿根廷、尼日利亚、土耳其为例，其居民对BTC的购买力溢价已达到15%以上，反映出真实资本避险需求。

值得注意的是，在去美元化趋势不断加速的同时，美元自身的内部信用体系也出现疲态。穆迪与惠誉于2025年6月同时下调美国长期主权信用评级展望至“负面”，主要理由是“长期财政赤字结构性不可逆”与“政治极化影响预算机制执行”。评级机构对美国国债的系统性警告，触发了美债市场波动放大，导致避险资金开始寻求多元储备形式。黄金、比特币的ETF购买量在同期快速上升，显示出机构资金对非主权资产重新配置的偏好。这一行为反映的不仅是流动性需求，更是对传统资产体系的“估值逃逸”，即在美股、美债估值逐步透支的情况下，全球资本寻求替代锚，以重新平衡其投资组合的“系统安全性”。

最后，全球资本流动的制度性差异正在重构资产市场的边界。在传统金融体系内部，监管趋严、估值瓶颈、合规成本上升等问题正限制机构资金的扩张空间。而在加密领域，尤其是受ETF通过与审计制度放松影响，加密资产正逐步进入“合规制度正当性”阶段。2025年上半年，多家资产管理公司获得美国SEC批准推出包括SOL、ETH、AI赛道加密资产的主题ETF，资金通过金融通道间接进入链上，重塑资产间的资金分配格局。这一现象背后，是制度架构对资金行为路径的主导性作用正在增强。

因此，我们可以看到一个愈加清晰的趋势：传统宏观变量的变化——包括通胀的制度化、美元信用的钝化、利率长期高位化、全球资本的政策性分流——正在共同推动一个新的定价时代的开启。在这个时代，价值锚、信用边界、风险评估机制都在被重新定义。加密资产，特别是比特币与以太坊，正在从一个流动性泡沫阶段，逐步步入制度性价值承接阶段，成为宏观货币体系边缘重构下的直接受益者。这也为理解未来几年资产价格运动的“主轴逻辑”提供了基础。对投资者而言，认知结构的更新远比短期行情判断更为关键，未来的资产配置不再只是风险偏好的体现，更是对制度信号、货币结构与全球价值体系理解深度的反映。

二、从MicroStrategy到上市公司财报：币股策略的制度逻辑与扩散趋势

在2025年这轮周期中，加密市场最具结构性转变的力量，来源于“币股策略”的兴起。从MicroStrategy早期尝试将比特币作为企业财务储备资产，到越来越多的上市公司主动披露其加密资产配置细节，这一模式已不再是孤立的财务决策，而是逐渐演化为一种具有制度内嵌性的企业战略行为。币股策略不仅打通了资本市场与链上资产之间的流动通道，更在企业财报、股权定价、融资结构甚至估值逻辑上催生出新的范式，其扩散趋势与资本效应已深刻重塑了加密资产的资金结构与定价模型。

从历史角度看，MicroStrategy的比特币战略曾被视作“孤注一掷”的高波动性博弈，尤其在2022年-2023年间，加密资产大幅下行时，该公司的股价一度饱受质疑。然而进入2024年，随着比特币价格突破历史高点，MicroStrategy成功通过“币股联动”的结构化策略重构了其融资逻辑与估值模型。其核心在于三重飞轮机制的协同驱动：第一层是“股币共振”机制，即企业持有的BTC资产通过币价上涨不断放大财务报表中的加密资产净值，从而推升股价，反过来使得其后续融资（包括增发与债券）成本显著下降；第二层是“股债协同”机制，通过发行可转债与优先股引入多元资金，同时利用BTC的市场溢价效应降低整体融资成本；第三层是“币债套利”机制，即将传统法币负债结构与加密资产升值逻辑相结合，形成时间维度上的跨周期资本转移。这一机制在MicroStrategy得到成功验证后，迅速被资本市场广泛模仿与结构化转化。

进入2025年，币股策略已不再局限于单一企业的实验性配置，而是作为一种兼具战略与会计优势的财务结构，扩散到更大范围的上市公司之中。据不完全统计，截至7月底，全球已有超过35家上市公司明确将比特币纳入资产负债表，其中13家同时配置ETH，另有5家尝试性配置SOL、AVAX、FET等主流山寨币。这种结构性配置的共同特征是：一方面通过资本市场机制构建融资闭环，另一方面通过加密资产提升企业账面价值与股东预期，进而推升估值与股本扩张能力，形成正反馈。

支撑这种扩散趋势的，首先是制度环境的变化。2025年7月正式落地的《GENIUS法案》《CLARITY法案》为上市公司配置加密资产提供了明确合规路径。其中，《CLARITY法案》所设定的“成熟区块链系统”认证机制，直接将比特币、以太坊等核心加密资产纳入商品属性监管，剥离了SEC对其证券监管权，为企业财报中配置这些资产创造了法律正当性。这意味着上市公司无需将其加密资产作为“金融衍生品”列入风险科目，而可以作为“数字商品”计入长期资产或现金等价物，甚至在某些场景下参与折旧或减值计提，从而降低会计波动性风险。这一转变，使得加密资产得以与黄金、外币储备等传统储备资产并列，进入主流财务报表体系。

其次，从资本结构的角度看，币股策略创造了前所未有的融资弹性。在美联储高利率环境下，传统企业融资成本居高不下，尤其是中小型成长型企业很难通过低成本债务实现杠杆扩张。而配置加密资产的企业通过股价上涨带来的估值溢价，不仅在资本市场获得更高的市销率与市净率（PS与PB），还能够利用加密资产本身作为抵押，参与链上借贷、衍生品对冲、跨链资产证券化等新型金融操作，从而实现双轨融资体系：即链上资产提供灵活性与收益率，链下资本市场提供规模与稳定性。这一体系尤其适用于Web3原生企业和金融科技公司，使其在合规框架下获得远超传统路径的资本结构自由度。

此外，币股策略也引发了投资者行为模式的转变。在加密资产广泛配置于上市公司资产负债表之后，市场开始对这些公司的估值模型进行重新定价。传统上，企业估值基于盈利能力、现金流预期与市场份额等指标，但当企业财报中出现大规模加密资产持仓时，其股票价格开始呈现与币价高度相关的协同运动。例如，MicroStrategy、Coinbase、Hut8等公司的股价在比特币上涨周期中远超行业平均水平，表现出强烈的加密资产“含金量”溢价。与此同时，越来越多的对冲基金、结构化产品开始将这些“高币权重”股票视为ETF替代物或加密资产敞口代理工具，进而在传统投资组合中增加配置比重。这种行为在结构上推动了加密资产金融化进程，使得比特币、以太坊不仅作为资产本身存在，更在资本市场中获得间接流通渠道与衍生定价功能。

再进一步，从监管战略层面来看，币股策略的扩散也被视为美国维护其在全球金融秩序中“美元话语权”的延伸工具。在CBDC（中央银行数字货币）全球试点潮流高涨、人民币跨境结算规模持续扩大、欧洲央行推动数字欧元测试的背景下，美国政府并未积极推出联邦层面CBDC，而是选择通过稳定币政策与“可监管加密市场”塑造去中心化美元网络。这种策略需要一个合规、高频、具备大规模入金能力的市场入口，而上市公司作为连接链上资产与传统金融的桥梁，恰好承担了这一功能。币股策略因此也可以被理解为美国金融战略中“非主权数字货币替代美元流通”的制度性支撑。这种视角下，上市公司配置加密资产并非简单的会计决策，而是一种国家级金融架构调整中的参与路径。

更为深远的影响还在于资本结构的全球扩散趋势。随着越来越多美股上市公司采用币股策略，亚太、欧洲、新兴市场的上市企业也开始效仿，并试图通过区域监管框架争取合规空间。新加坡、阿联酋、瑞士等国家积极修订证券法、会计准则与税务机制，为本国企业配置加密资产打开制度通道，形成全球资本市场对加密资产接受度的竞赛格局。可以预见，币股策略的制度化、标准化与全球化将是未来三年内企业财务策略的重要演进方向，也将是加密资产与传统金融深度融合的关键桥梁。

综上所述，从MicroStrategy的单点突破，到多家上市公司的策略性扩散，再到制度层面的规范化演进，币股策略已成为连接链上价值与传统资本市场的关键通道。它不仅是资产配置逻辑的更新，也是企业融资结构的重构，更是制度与资本的双向博弈结果。在这个过程中，加密资产获得了更广泛的市场接纳度与制度安全边界，完成了从投机品到战略资产的结构跃迁。而对整个加密行业而言，币股策略的兴起标志着一个新周期的启动：加密资产不再只是链上实验，而是真正进入了全球资产负债表的核心。

三、合规趋势与金融结构转型：加密资产制度化之路提速

2025年，全球加密资产市场正处于制度化浪潮全面提速的历史节点。过去十年，加密行业的主轴从“创新速度压倒监管节奏”逐步转向“合规框架驱动行业成长”。进入当前周期后，监管的核心角色已从“执法者”演变为“制度设计师”与“市场引导者”，这背后反映的是国家治理体系对加密资产结构性影响力的再认识。随着比特币ETF获批、稳定币法案落地、会计准则改革启动，以及资本市场对数字资产风险与价值评估机制的重塑，合规趋势不再是行业发展的外部压力，而是成为金融结构转型的内生驱动力，加密资产正逐步嵌入到主流金融系统的制度性网络中，完成从“灰色金融创新”到“合规金融组件”的跃迁。

制度化趋势的核心，首先体现为监管框架的明确化与渐进式放宽。2024年底至2025年中，美国相继通过《CLARITY法案》《GENIUS法案》以及《FIT for the 21st Century Act》，从商品属性认定、代币发行豁免条件、稳定币托管要求、KYC/AML细则到会计准则适用边界，均做出了前所未有的清晰界定。其中最具结构性影响的是“商品属性”归类制度，将比特币、以太坊等基础公链资产视作可交易商品，明确排除证券法监管，这一归属不仅为ETF与现货市场提供了法律基础，更为企业、基金、银行等机构纳入加密资产创造了确定性合规路径。这种“法律标签”的确立，是制度化的第一步，也为后续的税务处理、托管标准、金融产品结构设计打下基础。

与此同时，全球主要金融中心正在竞相推动本地化的制度配套改革，形成“监管洼地”转为“监管高地”的竞争格局。新加坡MAS与香港金管局纷纷推出多层次牌照体系，将交易所、托管、经纪商、做市商、资产管理人纳入差异化监管框架，为机构进场设立清晰门槛。阿布扎比、瑞士、英国更是在资本市场层面试点链上证券、数字债券与可组合金融产品，使得加密资产不仅作为资产类别存在，更逐步演化为金融基础设施的底层要素。这种“政策实验场”机制，一方面保障创新活力，另一方面推动全球金融治理体系的数字化转型，为传统金融业提供制度升级与协同发展的新路径。

在制度推动下，金融结构的内在逻辑也发生深刻变化。首先是资产类别的重构，加密资产在大型资管机构配置策略中的占比逐年提升，从2022年全球机构配置中不足0.3%的比例，到2025年已超过1.2%，预计2026年将突破3%。这一比例看似不高，但在几十万亿美元的资产池中所代表的边际流量，已足以改写整个加密市场的流动性与稳定性结构。黑石、富达、贝莱德等机构不仅推出BTC与ETH相关ETF，更通过自有基金、FOF产品、结构化票据将加密资产纳入核心资产配置篮子，作为风险对冲工具与增长引擎的角色已逐步成型。

其次是金融产品的标准化与多样化，过去加密资产的主要交易方式局限于现货与永续合约，但在合规推动下，市场快速衍生出多类嵌入传统金融结构的产品形态。例如，带有波动率保护的加密ETF、挂钩稳定币利率的债券型产品、链上数据驱动的ESG资产指数，以及具备实时结算功能的链上证券化基金。这些创新不仅提升加密资产的风险管理能力，更通过标准化包装降低了机构参与门槛，使得传统资金可以在合规渠道下有效参与链上市场。

第三层金融结构转型则体现在清算与托管模式上。2025年开始，美国SEC与CFTC联合认可三家“合规链上托管”机构，这标志着链上资产的资产所有权、托管责任与法定会计主体之间的桥梁正式确立。与以往基于中心化交易所钱包或冷钱包托管的模式相比，合规链托管机构通过链上可验证技术实现资产分层归属、交易权限隔离与链上风控规则嵌入，为机构投资者提供了接近传统信托银行级别的风险控制能力。这种底层托管结构的变化，是制度化的关键基础设施构建环节，决定了整个链上金融是否能够真正承载跨境结算、抵押借贷、合约交收等复杂结构化操作。

更重要的是，加密资产的制度化不仅是监管适应市场的过程，也是主权信用体系试图将数字资产纳入宏观金融治理结构的尝试。随着稳定币日交易量超过3万亿美元，并开始在部分新兴市场承担实际支付与清算职能，各国央行对加密资产的态度日益复杂。一方面，央行推动CBDC研发以强化本国货币主权；另一方面，对部分合规稳定币（如USDC、PYUSD）则采取“中性托管+强KYC”的开放式管理，实质上允许其在一定监管范围内承担国际结算与支付清算功能。这种态度的转变，意味着稳定币不再是央行的对抗对象，而是在国际货币体系重构过程中的制度容器之一。

这种结构的变化最终反映到加密资产的“制度边界”上。2025年的市场已不再是以“币圈—链圈—圈外”这种非连续逻辑区隔，而是正在形成“链上资产—合规资产—金融资产”三个连续层级。每个层级之间存在通道与映射机制，也意味着每类资产都可以通过某种制度路径进入主流金融市场。比特币从链上原生资产变成ETF底层标的，以太坊从智能合约平台资产变为通用计算金融协议代币，甚至部分DeFi协议的治理代币也在结构化包装后作为对冲基金的风险敞口工具进入FOF基金池。这种制度边界的柔性演进，使得“金融资产”的定义首次真正具备跨链、跨国、跨制度体系的可能性。

从更宏观的角度看，加密资产制度化的本质，是全球金融结构在数字化浪潮下的应激适应与演化。与20世纪的“布雷顿森林体系”与“石油美元体系”不同，21世纪的金融结构正在以更分布式、更模块化、更透明化的方式重构资源流动与资本定价的基础逻辑。加密资产作为这一结构演进中的关键变量，不再是异类，而是具备可管理性、可审计性、可税务化的数字资源。这一制度化进程不是某一政策的突然变化，而是监管、市场、企业、技术协同互动的系统性演进。

因此，可以预见的是，加密资产制度化进程将进一步深化，未来三年将在全球各主要经济体中形成三类并存模式：一类是以美国为主导的“市场开放+审慎监管”模式，以ETF、稳定币、DAO治理为制度主轴；一类是以中国、日本、韩国等为代表的“受限接入+政策指引”模式，强调央行掌控与许可机制；还有一类是以新加坡、阿联酋、瑞士为代表的“金融中介实验区”模式，为全球资本与链上资产之间提供制度中介。加密资产的未来，不再是技术对制度的抗争，而是制度对技术的重组与吸纳。

四、写在最后：从比特币十年到币股联动，迎接加密新格局

2025年7月，以太坊迎来上线十周年，加密市场也从早期实验走向制度正名。而币股策略的广泛启动，则象征着传统金融与加密资产的深层融合。

这一轮周期，不再只是一次行情启动，更是一个结构与逻辑的重构：从宏观货币到企业资产，从加密基础设施到金融治理模式，加密资产第一次真正进入制度性资产配置范畴。

我们认为，未来2-3年，加密市场将演化为“链上原生收益+合规金融接口+稳定币驱动”的三元结构。币股策略只是序章，更深刻的资本整合与治理模式演化，才刚刚开始。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据链上分析师 Ai姨 (@ai 9684xtpa) 监测，一个自2020年9月开始建仓的地址近期出现获利了结迹象。该地址以平均906.5美元的成本价累计购入39,546枚ETH，近两周已抛售11,185枚，预计获利3,135万美元。该地址近6小时内向币安交易所转入5,000枚ETH，同时向Lido提交6,383枚ETH的赎回申请。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，Polygon基金会今日宣布，此前因Heimdall节点出现临时中断导致的RPC服务中断已完全修复，所有用户服务恢复正常。基金会表示已针对根本原因实施修复方案，以防止类似问题再次发生。

作者：Be Water

编译：深潮TechFlow

《投机攻击》第三部分

咆哮的 20 年代

在金融市场中，狂热情绪往往具有强大的既得利益驱动，即使这种狂热接近疯狂状态——正如1929年的情况那样。对于任何评论或撰写当前金融市场趋势的人来说，这无疑是一种警示。然而，在这些问题上，确实存在一些不可忽视的基本规则，忽略这些规则的代价绝非微不足道。而最为受害的往往是那些对所有当前警告嗤之以鼻的人。

——JK 加尔布雷斯（JK Galbraith），《1929 年平行线》，《大西洋月刊》，1987 年 1 月，1987 年大崩盘前

虽然比特币财库公司目前只是庞大的金融矩阵中的一个小瑕疵——而且，在 Fartcoin 市值高达15亿美元的情况下，仔细研究它们似乎有些荒谬——但它们与 1920 年代投资信托的相似之处，却揭示了超越其当前规模的反复出现的投机病态。事实上，它们为普遍存在的反射性泡沫提供了一个通用的蓝图。因此，信托和财库公司之间共享的机制提供了一个完美的视角，让我们能够更广泛地理解金融历史以及当前金融矩阵中正在发生的动态。

在《投机攻击》第一部分中，我们探讨了迈克尔·塞勒的 MicroStrategy 如何通过颠覆风险炼金术，将华尔街自身的金融工程武器化，以对抗传统金融体系；现在数百家公司竞相复制他的蓝图。

《投机攻击》第二部分探讨了当今比特币财库公司与 1920 年代“投资信托”之间的相似之处。这些信托起初是英国备受尊敬的投资工具的变形版本，但被美国金融家通过杠杆放大后逐渐变得腐败。到1929年年中，信托狂热达到了顶峰。高盛（Goldman Sachs Trading Corporation）成为当时的“MicroStrategy”，而新的信托每天以一个的速度推出，投资者热情高涨，愿意支付其基础“稀缺”资产价值的两倍甚至三倍。

然而，像比特币财库公司这样一个充满未来感的概念，怎么可能与 1920 年代的金融信托有任何关联呢？在那个年代，计算机技术尚未普及，更不用说区块链了，证券交易委员会（SEC）甚至都还没有成立，更不用说开始遏制华尔街那些花里胡哨的滥权行为了。乍一看，1929年的信托和如今的财库公司之间在结构上的差异似乎既显而易见又不可避免。

我们认为，这些差异在本质上并不重要。金融史上的每个时代都在其独特的背景下展现出自己独特的特征。过分关注表面区别是人类长期以来对基于历史教训而发出的有关新兴金融风险和过度行为的合理警告的合理化解释。市场参与者对待每个事件都仿佛是人类第一次遭遇金融炼金术，无视《愚昧的大镜子》（Great Mirror Of Folly）（1720 年）中记载的“对后世的警告” 。然而，这种方法无异于准备打最后一场战争，而不是努力掌握持久的战争原则并将其应用于当前的战斗。

近几十年来，这种模式在多个领域中表现得尤为明显，从“私人信贷”到数万亿美元的负收益债券，再到澳大利亚、加拿大、瑞典和英国历史上曾肆虐（如今似乎正在消退）的房地产泡沫。以这些房地产泡沫为例，市场参与者例举出，缺乏复杂的美式衍生品（如CDO、NINJA贷款）、猖獗的欺诈行为、无追索权贷款以及在2008年金融危机期间的银行倒闭，以此来打消人们的担忧。就像对香槟要求必须来自法国特定山坡的纯粹主义者一样，如今许多人认为只有具备《大空头》（The Big Short）所流行的次贷危机典型特征——包括在拉斯维加斯吃寿司的CDO立方经理——房地产泡沫才算真正存在。

电影《大空头》（The Big Short）片段节选

其结果是一种历史的字面主义：结构差异被视为安全的证据，而事实上，这些差异往往被夸大、误导，或根本不相关。例如，在实践中，上述每个国家都只是发展了各自独特的机制，发挥着类似炼金术的功能。

比特币财库公司的支持者也提出了类似的论点，他们认为，将比特币财库公司与 1920 年代的投资信托进行比较存在根本性缺陷：这些信托建立在不透明的金字塔结构、隐藏的杠杆和不受监管的市场收费之上，而比特币财库公司是透明的单一实体公司，没有管理费层，且受现代美国证券交易委员会（SEC）信息披露规则的约束，并持有目前最理想的市场价值资产。简而言之，他们认为，任何表面上的相似之处都掩盖了结构、代理关系和信息流方面的深刻差异。

虽然我们认同其中一些观点——即便不是全部——但我们仍然得出了不同的结论。引人注目的事实并非比特币财库公司与 1920 年代的信托之间存在如此大的差异，而是相同的基本面动态反复出现——这使得它们之间更深层次的相似之处令人无法忽视。两者都具有巨大的资产净值溢价、“增值魔力”以及反射性反馈循环，在这种循环中，购买会推高基础资产价格，从而提升其自身价值和借贷能力。这两个时代的投资者都拥抱“睿智的”的长期杠杆，以及通过金融炼金术轻松赚钱的诱人承诺，以利用“稳赚不赔”的赌注获利。

这些模式不仅仅代表着历史的相似之处，它们揭示了人性和金融反身性的永恒不变，而这些正是信贷泡沫的根源，超越了时代和资产的限制。因此，这些早期信托的命运提供了一个客观的视角，让我们不仅能够审视新兴的比特币财库公司现象，还能洞察定义数百年来泡沫形成的金融炼金术的反复出现。

Twitter/X: @bewaterltd 。有什么建议？欢迎反馈。

并非投资建议。仅供教育/信息参考之用。请参阅免责声明。

“投资信托如蝗虫般繁殖”

比特币财库公司的爆炸式增长与 1920 年代的投资信托如出一辙，这两场淘金热都源于一场完美的贪婪风暴：投资者对稀缺资产的强烈需求催生了资产净值溢价，而发起人则争相将其变现。如果高盛在 1920 年代都能从其信托中攫取巨额利润，为什么其他公司做不到呢？如果 MicroStrategy 能够将其资产净值溢价变现，为什么其他公司不应该效仿呢？

加尔布雷斯（JK Galbraith）记录了 1920 年代信托的爆炸式增长：

1928 年 ，估计有 186 家投资信托成立。到 1929 年初，这些投资信托的成立速度大约是每个工作日一家，全年共有 265 家投资信托成立。

筹集的资金规模同样引人注目，占 1920 年代所有发行基金的 70%。仅 1929 年 8 月和 9 月，新信托发行就达 10亿美元——按今天的购买力平价计算，相当于 200 亿美元，或占当今经济总量的1300亿美元：

1927 年，这些信托向公众出售了价值约 4 亿美元的证券。1929年，它们出售的证券价值估计达 30 亿美元。这至少占当年所有新发行资本的三分之一。

到 1929 年秋，投资信托的总资产估计已超过 80亿美元，自 1927 年初以来增长了约11倍。

资料来源：DeLong/Shleifer

弗雷德里克·刘易斯·艾伦（Frederick Lewis Allen）的记述证实了加尔布雷斯（JK Galbraith）的说法；在《昔日岁月：1920 年代的非正式历史》一书中，艾伦（Frederick Lewis Allen）生动地描述了“投资信托如何像蝗虫一样成倍增加”：

据说现在有近五百家这样的信托公司，总实缴资本约三十亿美元，持有股票约二十亿美元——其中许多股票是以目前的高价购入的。这些信托公司中既有管理诚实、精明的公司，也有由无知或贪婪的发起人创办的疯狂投机企业。

比特币财库公司的寒武纪大爆发

如今，比特币财库公司呈现出惊人的相似模式；随着全球各地的公司竞相复制 MicroStrategy 的成功，每周都有新的实体公司推出。比特币财库公司的“寒武纪大爆发”可以通过网页数据面板实时追踪：

资料来源：BitcoinTreasuries.net

诈骗黄金时代

创新的开端很快演变为剥削。加尔布雷斯（JK Galbraith）和艾伦（Frederick Lewis Allen）强调，这并非个别不良行为者的时代，而是一个由价格飙升和伦理缺失所驱动的系统性机会主义的时代。

信托热潮中最赚钱的角色不是投资者，而是推广者。加尔布雷斯（JK Galbraith）明确指出，内部人士通过收取费用，既能预先获取价值，也能持续获取价值，而公众买家则承担最终的风险：

公众对投资信托证券的热情追捧带来了最大的回报。几乎无一例外，人们都愿意支付远高于发行价的溢价。发起公司（或其发起人）通常会获得一定配额的股票或认股权证，使他们有权以发行价认购股票。然后，他们立即以更高的市场价格出售获利。

新发行的股票通常以略高于净资产价值的价格发行给内部人士或特惠客户，但许多新发行的股票很快就升至大幅溢价。例如，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Corporation ）以每股 104 美元的价格获得了大幅超额认购，相当于购买了 100 美元的资产（但请注意，其管理合同规定将 12.5% 的利润作为管理费支付给雷曼兄弟；其真实的净资产价值可能只有 88 美元）。公开交易后，该基金立即升至每股 126 美元。组织者不仅从每股 4 美元的差价和未来高额管理费用中获利，还以优于公众的条件成为了重要的初始投资者。此外，他们还保留了一项权利——当基金以折价交易时无甚价值，但当基金以溢价交易时却非常宝贵——即以当前净资产价值购买新股份的形式收取管理费用。

与 1920 年代的信托类似，如今的比特币财库公司通常也采用类似的安排——创始人配股、内部股票期权以及为推广者和播客提供的激励方案。然而，这一次，这些机制是根据美国证券交易委员会（SEC）规则下公开披露的，而这些规则正是为了应对 1920 年代的滥用行为而设计的。但透明性既无法消除风险，也无法消解激励扭曲：

1920 年代，投机狂热和信托公司成立的迅猛速度，为那些意图不轨的发起人的滥用职权提供了绝佳的掩护。不正当投资信托和控股公司结构的泛滥，体现了加尔布雷斯（JK Galbraith）所认为的 1920 年代金融过度行为的典型表现。他指出，美国企业“接纳了异常数量的推广者、贪腐者、骗子、冒充者和欺诈者”，并将这一现象形容为“一场企业盗窃的洪潮”。艾伦（Frederick Lewis Allen）也对此表示认同：

只要价格上涨，人们就可以心安理得地纵容各种可疑的金融行为。大牛市掩盖了无数的罪恶。对于发起人来说，这是一个黄金时代，而“他”的名字不胜枚举。

这些观察与其他金融投机和欺诈的狂热时期产生了共鸣，包括当今的“诈骗黄金时代” ，以及约翰·劳的密西西比泡沫等历史事件——我们在“风险炼金术”系列中对此进行了讨论，并在《愚昧的大镜子》The Great Mirror Of Folly （1720 年）中进行了讽刺性地记录。但在彻头彻尾的欺诈行为背后，隐藏着另一种风险——或许不那么明显，但同样危险：信托资本结构设计中固有的结构性风险炼金术。

金融炼金术

有人称之为炼金术，而我称之为估值。

—MicroStrategy首席执行官 Phong Le

资料来源：MicroStrategy

MicroStrategy 提供了一个视频和表格，展示了其资本结构不同层级（股票、可转债、优先股等）的“杠杆效应”——本质上是对比特币价格变动的放大敞口：

迈克尔·塞勒（Michael Saylor）反驳了与 GBTC 等封闭式基金的比较（见此处的第二部分），他指出 MicroStrategy 作为一家运营公司具有更大的灵活性：

有时我看到……一位推特分析师说，哦，这就像之前 GBTC 和 Grayscale 的市盈率跌破 mNAV 一倍的时候一样。他们忽略了一点，Grayscale （GBTC）是一只封闭式基金。而我们是一家运营公司。

[像 GBTC 这样的基金]……没有灵活运营来管理其资本结构……它没有选择再融资或承担杠杆或出售证券、购买证券、资本重组或回购自己的股票。

像 MicroStrategy 这样的运营公司拥有更大的灵活性。我们可以购买股票、出售股票、进行资本重组，还可以通过举债来弥补或解决资金缺口。

然而，这种区别忽略了某种历史讽刺：1920 年代的投资信托开创了资本结构创新，使得今天的比特币财库公司对投资者如此有吸引力，并且在 1920 年代创造了我们今天观察到的同样的反身动力。

正如加尔布雷斯（JK Galbraith）所记录的那样，投资信托已经发展成为一种比 GBTC 等简单的集合投资工具复杂得多的东西——它已经成为一种灵活的公司结构，正是塞勒（Michael Saylor）今天所吹嘘的那种：

投资信托实际上变成了一家投资公司。它向公众出售其证券——有时只是普通股，更常见的是普通股、优先股、债券和其他类型的债务工具——然后管理层根据自己的意愿投资所得。通过向普通股股东出售无投票权股票或将其投票权转让给管理层控制的投票信托，可以防止普通股股东干预管理层的任何可能行为。

1940 年《投资公司法》明确限制了这些做法，正是因为它们在 1929 年大崩盘前的市场投机中被证明非常有效，也非常危险。当 Greyscale 及其律师构建 GBTC 时，他们选择这种形式很可能（至少部分原因）是为了避免根据《40 法案》（1940 年《投资公司法》）进行注册。像 GBTC 这样的基金无法部署 MicroStrategy 的全套工具并非其固有限制，而是美国证券交易委员会 (SEC) 刻意制定的政策的结果，防止重蹈 1920 年代投资信托过度行为及其后果的覆辙。

1920 年代信托的资本结构与如今的 MicroStrategy 几乎难以区分：两者都发行证券——以 mNAV 溢价发行的股票、债券、可转换债券和优先股——以吸引具有不同风险（“杠杆效应”）偏好和收益需求的投资者。例如，作为 MicroStrategy 融资策略核心的可转换债券，也是艾伦（Frederick Lewis Allen）在其研究中记录的 1920 年代信托的标志：

将信托发行的新债券转换为股票或附上在未来某个时候购买股票的认股权证，使它们具有一种可接受的投机色彩，这种做法成为一种时尚。

1929 年经济繁荣时期，许多投资信托的商业模式与其说植根于资产管理，不如说根植于金融炼金术。复杂的资本结构和层层杠杆并非仅仅是提升回报的被动融资工具，而是企业的核心。其目标是创造源源不断的投机性证券供应，以满足永不满足的公众需求。这种需求的动力源于一种信念——加尔布雷斯（JK Galbraith）抓住了这种信念——即信托购买的标的股票已经获得了某种“稀缺价值”，而最抢手的股票即将从市场上彻底消失。

然而，公众购买的并非仅仅是稀缺股票的多元化投资组合，而是对信托自身金融炼金术表现的押注：真正的“产品”是信托自身的证券和资产净值。它们就像炼金术实验室，将公众对投机收益的渴望转化为凭空变出的新证券。

睿智的长期债务

这种类似 MicroStrategy 的策略让 1920 年代的信托经理能够获得优质杠杆：长期公司债券（有时长达30年），而不是那些需要立即清算的保证金贷款或“活期”贷款。理论上，这些延长的期限使得信托能够在整个商业周期中保持杠杆率，而无需面临即时的再融资压力，而其相对较低的收益率则反映了投资者普遍的自满情绪和系统性的风险错误定价。

Lyn Alden 对当代比特币财库公司也做出了类似的观察：

与对冲基金和大多数其他类型的资本相比，上市公司可以获得更好的杠杆。具体来说，它们有能力发行公司债券……通常期限为多年。如果它们持有比特币，而价格下跌，它们无需过早抛售。这使得它们比依赖保证金贷款的实体更有能力抵御市场波动。尽管仍有一些看跌情景可能迫使公司清算，但这些情景将导致熊市持续更长时间，因此发生的可能性较低。

长期债务与反身性

Lyn 的上述分析——虽然对任何一家公司而言都准确——却忽略了这些“更安全”的杠杆结构激增时可能出现的系统性风险。正如 30 年期长期抵押贷款未能阻止 2008 年金融危机一样，任何长期债务都无法从本质上消除系统性风险，甚至可能加剧风险。

在 1920 年代末的繁荣时期，金融炼金术通过与如今比特币财库公司受益的相同自我实现预言放大了回报：资产价格上涨和 mNAV 溢价带来了更高的杠杆率和“杠杆效应”，进而进一步推高了资产价格。但这种反身循环使得系统本质上不稳定。正如我们所见，这些复杂的资本结构远不止是被动融资工具——它们在助长泡沫惊人的膨胀及其随后的崩溃中都发挥了不可或缺的作用。

就像在连续几个平静的风暴季节之后，廉价的飓风保险刺激了建筑热潮一样，牛市中定期到期债务看似安全，却可能鼓励人们提高杠杆率，从而制造更大的仓位和资产通胀，最终放大而非抑制下行波动。新发现的“负担得起的”强制清算保护措施引发了海滨地区冒险行为的惊人扩张——直到不可避免的飓风来临，保险市场本身崩溃。当成百上千家公司采用相同的资本结构和商业模式，进行“单向押注”投机时，个别情况下看似审慎的做法，很容易变成集体性的不稳定因素。在金融“进步”中，剂量决定成败。

路径依赖与金字塔骗局

就像 2005-2006 年间一些设计得几乎注定会在首次付款时违约的极端抵押贷款一样，在 1920 年代泡沫接近尾声时，许多投资信托从一开始就实际上是金字塔骗局的变种——依赖新的资金流入或价格上涨来履行义务——尽管持有多元化的派息股票和付息债券投资组合：

其中一些公司……资本过于雄厚，甚至无法用所持有证券的收入来支付优先股股息，而只能几乎完全依赖盈利的希望。

这造成了一种不稳定的依赖关系：为了支付债券持有人和优先股股东的收益，信托要么发行新股（依赖于其 mNAV 溢价），要么指望未来的投资组合升值。这两种机制相互交织：投资组合收益推动 mNAV 溢价上升，进而促使发行更多股票，为投资组合的进一步扩张提供资金。

本质上，他们利用新投资者的资金或未来的价格升值来偿还现有债务——这是典型的金字塔骗局结构——这使得他们在新资本枯竭、投资组合收益蒸发时容易受到市场低迷的影响，导致他们的 mNAV 溢价在自我强化的螺旋中崩溃。

由于比特币财库公司（目前）没有现金流，因此它们倾向于遵循类似的策略，即从投资者那里筹集资金来偿还债务：

与 1920 年代的信托类似，这种金字塔式的策略在比特币升值、公司维持其资产净值（mNAV）且资本市场对其保持开放的情况下有效运作。然而，如果所有这些条件在较长时间内同时恶化——可能是由于过度扩张的杠杆化比特币财库公司本身造成的——这些公司将面临与 1920 年代信托遭受毁灭性打击时相同的结构性脆弱性。

事实上，1920 年代的投资信托与如今的比特币财库公司之间的一个主要区别在于它们实际持有的资产。这些信托持有（看似）多元化的投资组合，包括派息股票和付息债券，这些投资组合产生的现金流为其优先股和债券的偿付提供资金——至少在大萧条时期，由于普遍存在的信贷泡沫，它们之间存在着关联。

虽然“超比特币化（hyperbitcoinization）”和“比特币银行”未来或许有机会改变这种格局，但比特币目前既不产生现金流，也不支付股息，也不产生利息。这造成了一种结构性脆弱性，而 1920 年代的信托尽管存在诸多缺陷，却从未面临过这种脆弱性。比特币财库公司甚至缺乏 1920 年代信托的收入来源，因此更容易受到这种金字塔动态的影响，而非更少。即使在比特币升值十倍的长期牛市背景下，它们的生存能力也完全取决于路径，取决于持续升值、信贷渠道以及投资者的热情。打破这一链条——可能是由于杠杆化比特币财库公司本身的过度饱和——最终导致结构瓦解，我们将在本系列即将推出的第四部分中讨论这一点。

信托崩溃与1929年金融大崩盘

著名耶鲁大学经济学家欧文·费舍尔（Irving Fisher）曾说过，在 1929 年股市崩盘前夕，股价已经达到了“永久保持高位”。费舍尔（Irving Fisher）的这番言论体现了市场触顶时通常所特有的那种欣快自信。即使是最狂热的比特币多头，至少在短期内，也应该警惕类似的笼统论断：

费舍尔（Irving Fisher）关于市场“高位”的名言如今已广为人知，但其鲜为人知的背景却揭示了更深层次的故事。他实际上是在为投资信托辩护，认为它们是股票估值的重要支撑，就像今天比特币支持者提到比特币财库公司内置需求一样。《纽约时报》当时如下报道：

费舍尔（Irving Fisher）教授就投资信托这一主题发表了演讲，并针对近期对投资信托的攻击为其进行了辩护，这些攻击指责投资信托应对当前的许多弊端负责。

费舍尔（Irving Fisher）为信托辩护，理由是这些工具正在唤醒人们认识到股票相对于债券的优势，并为投资者提供获得股票敞口的更优越的结构——就像比特币资金倡导者今天声称 MicroStrategy 提供了比直接持有比特币更大的“杠杆效应”，而比特币本身也比法定货币、股票、债券和房地产等传统金融资产（TradFi）资产更具优势：

我认为投资信托的原则是合理的，公众参与其中也是合理的，但要充分考虑管理者的品格和声誉。很大程度上，正是由于投资信托运动的影响，公众才逐渐意识到股票比债券更具吸引力。而且我相信，总体而言，投资信托的运作有助于稳定股市，而不是加剧其波动。

反身性是双向的！

股市崩盘不仅仅是一次价格事件——随着反身循环的逆转，推动股市繁荣的动力放大了资产市场和实体经济的衰退。欧文·费舍尔（Irving Fisher）一周前还大力倡导的投资信托，声称其能够保证股票价值“永久保持高位”，如今却成了这场崩盘的主要推手：

到现在，显而易见的是，投资信托，曾经被认为是支撑经济高位的支柱和防止崩溃的内在防御手段，如今却成了深重的弱点。两周前人们还对杠杆作用津津乐道，甚至充满热情，如今却完全逆转了。

它以惊人的速度将一家信托公司普通股的全部价值卷走。和之前一样，一个典型的小型信托公司的情况值得我们思考。假设该公司持有的公众证券在 10 月初的市值为 1000 万美元。其中一半是普通股，一半是债券和优先股。这些证券完全被其持有证券的当前市值所覆盖。换句话说，该信托公司的投资组合中包含的证券的市值也为 1000 万美元。

这类信托持有的代表性证券投资组合，在 11 月初，其价值或许会缩水一半。（以后来的标准来看，许多此类证券的价值仍然相当可观；11 月 4 日，Tel and Tel的最低股价仍为 233 美元，通用电气（General Electric）为 234 美元，Steel为183美元。）新的投资组合价值 500 万美元，仅够弥补先前债券和优先股的资产损失。普通股将一无所有。除了那些并不乐观的预期之外，它现在一文不值。这种几何级的残酷并非个例。相反，它对杠杆信托的股票影响巨大。到 11 月初，大多数这类信托的股票几乎已经卖不出去。更糟糕的是，许多这类信托的股票在场外市场或城外交易所交易，那里买家稀少，市场交易清淡。

弗雷德里克·刘易斯·艾伦（Frederick Lewis Allen）的记述再次证实了加尔布雷斯（JK Galbraith）的说法：

然而，恐惧并没有拖延多久。随着价格结构的崩溃，人们突然蜂拥而至，想要逃离。到了上午 11 点，证券交易所的交易员们已经疯狂地争先恐后地“抛售”。早在滞后的行情自动收录器能够预判情况之前，电话和电报就已经传来了市场即将触底的消息，抛售订单的数量也翻了一番。领头股在两次抛售之间下跌了2个点、3个点，甚至5个点。跌，跌，跌……那些本应在这种时候出手相救的逢低吸纳者在哪里？那些应该通过低价买入新股来为市场提供缓冲的投资信托基金又在哪里？那些宣称仍然看涨的大庄家又在哪里？那些被认为随时能够支撑价格的强大银行家又在哪里？似乎没有任何支撑。跌，跌，跌。交易所大厅里传来的喧闹声已经变成了恐慌的咆哮。

因此，我们永远不应该忘记，反身性是双向的，它不仅会影响基础资产的市场价格，还会影响基础资产的基本面：

企业最重要的弱点在于其庞大的控股公司和投资信托的新架构。控股公司控制着公用事业、铁路和娱乐业的大量领域。与投资信托一样，这些领域也时刻存在着反向杠杆带来的毁灭性风险。尤其是，运营公司的股息用于支付上游控股公司债券的利息。股息的中断意味着债券违约、破产以及架构的崩溃。在这种情况下，为了继续分红而削减运营工厂投资的诱惑显然非常强烈。这加剧了通货紧缩的压力。而通货紧缩反过来又会抑制盈利，并导致企业金字塔的倒塌。当这种情况发生时，进一步的裁员将不可避免。收入被专门用于偿还债务。借款进行新的投资变得不可能。很难想象还有哪个企业体系比它更适合持续并加剧通货紧缩的螺旋……

股市崩盘也是利用公司结构弱点的一个极其有效的方式。位于控股公司链末端的运营公司因股市崩盘而被迫缩减开支。随后，这些系统以及投资信托的崩溃实际上摧毁了借贷能力和投资贷款意愿。长期以来看似纯粹的信托效应，实际上迅速转化为订单下降和失业率上升。

此次危机不仅仅摧毁了纸面财富，还揭露了被债务驱动的资产价格通胀所掩盖的实体经济中的不良投资，并迫使不可持续的商业模式和债务结构进行痛苦的清算。

即使在结构性长期牛市的背景下，比特币财库公司也面临同样的风险。如果比特币大幅下跌（可能是由于财库公司自身的过度杠杆和投机行为导致），并且资产交易价格长期低于资产净值，那么普通股可能会像 1929 年的信托份额一样被彻底消灭，尽管它们的杠杆率是“安全的” 。此外，正如我们将在第四部分讨论的那样，比特币财库公司的激增和随后的崩溃甚至可能在一段时间内对比特币本身的采用产生负面影响。

生于 mNAV，死于 mNAV

如果我们是一家运营公司，并且我们的交易价格低于资产净值，那么我们就可以将其货币化——这对我来说是好事。

—迈克尔·塞勒（Michael Saylor）

塞勒（Michael Saylor）对将资产净值折扣货币化的信心（对于 MicroStrategy 来说，这可能本身是合理的）反映了 1920 年代信托经理用来证明回购合理性的相同逻辑，但后来发现，当整个生态系统的流动性消失且抛售压力占主导地位时，这种支持策略是无效的。

这些信托发现，在投资者抛售、信贷紧缩的情况下回购股票与在投资者买入时发行股票截然不同。为了支撑股价，这些信托开始以低于资产净值的价格回购股票——比特币财库公司很可能会采取这种策略，但大多数公司的结果同样令人失望：

投资信托巨额现金资源的稳定效应也被证明只是幻象。初秋时节，投资信托的现金和流动资源非常充裕……但现在，随着反向杠杆的效应逐渐显现，投资信托管理层更担心的是自身股票价值的暴跌，而非整体股市的不利波动……

在这种情况下，许多信托公司拼命地用其可用现金支撑自己的股票。然而，现在公众想卖出时买入股票，与去年春天买入（就像高盛那样）之间存在着巨大的差异——当时公众想买入，由此产生的竞争推高了股价。现在，现金流出，股票流入，股价要么没有受到明显影响，要么影响时间不长。六个月前还算高明的金融策略，如今却成了财政上的自焚。归根结底，公司购买自己的股票与出售股票完全相反。公司通常是通过出售股票来发展的。

随着危机加深，mNAV 持续折价交易，信托公司耗尽剩余的现金储备，拼命地（最终却弄巧成拙）试图支撑暴跌的股价：

然而，这些都不是立竿见影的。如果一个人是金融天才，对他天才的信任不会立刻消失。对于饱受打击但仍不屈服的天才来说，支持自己公司的股票似乎仍然是一条大胆、富有想象力且行之有效的途径。事实上，这似乎是避免缓慢但必然的死亡的唯一选择。因此，在资金允许的范围内，信托公司的管理层选择了更快但同样必然的死亡。他们购买了对自己毫无价值的股票。人们被他人欺骗的情况屡见不鲜。1929 年秋天，或许是人们第一次大规模地自我欺骗。

结论

1920 年代的投资信托狂热，为理解建立在杠杆、反身性以及溢价/资产净值增长魔力之上的金融泡沫，提供了一个概括性的蓝图。最初的金融创新，很快演变成了投机工具，承诺通过金融炼金术轻松致富。当音乐停止时，那些曾将价格推向欣快高度的反身性机制，加速了其灾难性的下跌。

这与当今的比特币财库公司有着惊人的相似之处——从新实体公司的激增，到对资产净值溢价的依赖，再到利用长期债务来放大回报。正如我们在《巴别塔》（Tower Of Babel）中所探讨的那样，2008 年金融危机的主要根源并非次贷危机、债务抵押债券 (CDO) 和抵押贷款欺诈——20世纪20 年代的投资信托倒闭的主要原因并非欺诈、错误的押注、缺乏透明度和监管监督，或其有时相互交织或金字塔式的持股。它们之所以倒闭，是因为它们的成功——建立在“风险炼金术（Alchemy Of Risk）”之上——本身就蕴含着未来失败的种子条件；比特币财库公司或许正走着同样的道路，走向同样的悬崖。

然而，更令人担忧的是，正如 1920 年代的信托标志着那个时代的投机过度一样，比特币财库公司正是当今“多重通货膨胀”的症状——一种扭曲当今经济秩序的更深层次的弊病。一家近期备案的黄金财库公司的出现表明，塞勒（Saylor）和比特币财库公司对法定货币的投机性攻击正在扩展到比特币之外：

这种对货币正统观念的更广泛冲击，或许预示着一场“逃离真实价值”（Flucht in die Sachwerte）的萌芽——这场浪潮有可能升级为一场针对金融机构的全面战争。事实上，黄金财库公司的实际商业模式——将大宗商品市场代币化——可能会通过将更多资金和信贷引入实体经济来加速这一趋势。这非但不能将通胀压力安全地控制在金融矩阵的虚拟赌场内，反而有可能进一步加剧通胀超级周期。

接下来：比特币可以打破反身性魔咒吗？

在第四部分中，我们将探讨比特币独特的货币属性——与央行史无前例的大规模印钞相冲突——是否可能使杠杆资金公司能够通过金融柔术彻底扭转历史格局：引发对法定货币的反射性投机攻击，并创造一个类似于“银行挤兑”的自我实现预言。又或者，它们是否会像 1920 年代的投资信托一样，在其结构中埋下比特币生态的系统性脆弱的种子。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据NLNico披露，Phoenix集团发布季度报告，显示该集团第二季度净增持179枚比特币，目前总持仓量达514枚。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，美国白宫在最新发布的 2025 数字金融科技报告中引用 Pyth Network 关于永续合约的分析及实践，展示了链上金融在主流的政策对话中正在获得重点关注。

关于金融现代化和监管的讨论正在深入进行中，将透明、实时的市场数据行业推到链上金融的核心位置。这是全球金融新篇章的基础。

永续合约允许交易者对标的资产的价格波动进行投机，而无需持有资产或进行实物交割。这类合约提供杠杆功能，让交易者能够放大其潜在的盈亏敞口。此外，链上永续合约的永续性能够支持永久不间断的交易，消除了传统合约交易中展期的需求。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方公告，币安 Alpha 将 Naoris Protocol（NAORIS），Alpha 交易将于 2025 年 7 月 31 日 12:00（UTC）开启，币安合约交易将于同日 12:30（UTC）上线。

符合条件的用户可在交易开启后 24 小时内，于 Alpha 活动页面使用币安 Alpha 积分申领 500 枚 NAORIS 代币空投。空投将分两个阶段发放：

阶段一（前 18 小时）：积分达到 228 分的用户可领取；

阶段二（后 6 小时）：积分达到 200 分的用户可参与先到先得领取，若奖励未发放完毕，门槛将每小时自动降低 15 分。

申领空投将消耗 15 个 Alpha 积分，用户需在 24 小时内完成确认，否则将视为放弃空投资格。

作者：Dr.PR

当前市场普遍聚焦“何时降息”，但真正值得关注的是：美联储维持高利率不变，可能才是对美股与加密市场长期更有利的宏观格局。这种观点虽然反直觉，但从历史经验、基本面结构，到财政驱动的隐性宽松，都指向了同一个方向。

一、高利率≠熊市：历史告诉我们，结构性牛市往往诞生于高利率环境

美联储联邦基金利率 vs. S&P 500（约 1994–2000）

以 1994 年到 2000 年为例，美联储在 1994 年将联邦基金利率从约 3% 提高至 6%，这一加息周期之后，美股迎来了有史以来最强的科技牛市之一：

• 标普500指数从约 470 点涨至 2000 年高点的 1500 点；

• 纳指在 1995-2000 年间年化回报超过 25%，推动了“互联网泡沫”之前的实质性盈利周期；

• 企业盈利、技术创新与投资回报率成为主导，而非货币宽松本身。

这意味着，只要经济不出现硬着陆，高利率并不是压制股市的元凶。

二、当前“不降息”的实质是对经济的信心

截至 2025 年 7 月，美联储的联邦基金目标利率区间为 4.25%-4.50%。虽然未显著放松，但重要的是——它也没再加息。

这背后反映的，是一个“软着陆正在兑现”的现实：

• 核心 PCE 通胀从 2022 年的高点 5.4% 降至 2025 年年中的 2.6%-2.7% 区间；

• GDP 增长保持在 1.5%-3% 年化之间；

• 失业率稳定在 4.1%，劳动力市场韧性十足；

• 美股 2025 年整体 EPS 预期为 250-265 区间，盈利能力恢复中。

换句话说，不降息的本质，是美联储认为没有必要出手救市了，因为市场正在自我修复。

三、真正的“宽松”正在由财政而非货币推动

尽管名义利率未动，但当前美国整体的宏观流动性结构，已经转向了“财政主导型刺激”。

美国联邦债务年增长趋势

• 美国 2024 年的财政赤字占 GDP 比例超过 6.4%，为战后最高之一；

• 截至 2025 年 7 月，美国联邦债务总额已超过 36.7 万亿美元；

• 2025 年 Q3 美债净发行规模预计超过 1 万亿美元；

• 川普阵营主导推动的“Big Beautiful Bill”包含大规模税收减免与产业补贴，10 年内预计增加财政赤字约 3 万亿美元。

即使美联储按兵不动，这样的财政支出也在构成事实上的“隐性放水”。

四、高利率净化市场结构，强化强者恒强逻辑

高利率环境，虽然加大了融资难度，但对大公司反而是“利好”：

• Apple 持有超 1,300 亿美元现金，Alphabet 超过 900 亿，Meta 也近 700 亿；

• 在 4%-5% 的利率下，这些现金本身就产生数十亿美元利息收入；

• 中小企业在融资成本上被边缘化，市场份额进一步向巨头集中；

• 高现金流回购推动 EPS 上行，估值结构更稳健。

这不仅解释了“七大科技股”仍然统治市值排行榜，也说明指数型资产为何能在利率高企时仍不断创出新高。

五、加密市场：从投机游戏走向结构性配置资产

加密资产一度被视为“零利率催生的投机品”，但在过去两年的高利率环境下，市场结构发生了深刻转变：

1）ETH/BTC 成为“数字现金流”与“数字黄金”的配置标的

以太坊 ETH 质押收益率走势（年化）

• 以太坊质押年化收益率维持在 3.5%-4.5%，具备类国债属性；

• BTC 在多家美国上市公司（如 MicroStrategy）成为核心储备资产；

• ETF 推出、再质押机制、链上治理财收益等，使得 ETH 呈现“稳定收益+资产稀缺”的组合。

2）稳定币的“息差红利”成为隐形利润池

• Circle 在 2024 年因美债利息收益获得超 17 亿美元利润；

• Tether 在过去一年通过储备金投资赚取超 40 亿美元收益；

• 稳定币生态在高利率下反而盈利增强，增强了整个 DeFi 基础设施稳定性。

3）加密市场的生存逻辑转向“现金流”与“系统性收益”

• 投机性 altcoin 与 meme 退潮；

• Uniswap、EigenLayer、Lido 等具有明确收入模型的项目获得资金青睐；

• 市场开始用“ROE、现金流、抗通胀能力”评估链上资产。

加密市场正在完成从“炒故事”向“炒结构”的跨越。

六、结语：这是一场资产逻辑的重估，而非宏观放水的轮回

降息固然可以推升资产价格，但若不建立在真实盈利与结构优化的基础上，终将重复 2021 年后的泡沫破裂。

而这一次，美股和加密市场正在走一条更健康的路径：

• 利率高但通胀受控；

• 财政持续刺激，企业盈利修复；

• 强者企业获得现金流优势；

• 加密资产回归经济模型竞争。

真正的慢牛，不是靠印钞机，而是靠定价机制和现金流撬动的结构性再配置。

现在的美联储“不作为”，正是这场结构性重估得以发生的最关键背景。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据链上分析师余烬（@EmberCN）监测，美股上市公司 SharpLink Gaming 约 10 小时前通过 Galaxy Digital 以约 3,827 美元/枚的价格购入 11,259 枚以太坊（约 15 分钟前到账），交易总额约 4,309 万美元。

数据显示，SharpLink Gaming 自今年 6 月初开始累积以太坊以来，已累计购入 44.9 万枚，总持仓当前市值约 17.4 亿美元，平均购入价格约为 3,011 美元/枚。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，HTX Research重磅发布《稳定币新秩序：全球支付重构、制度确权与资本战争（上）》，系统分析稳定币如何从链上交易工具演进为全球金融基础设施，并正在重塑跨境支付、贸易结算和资本流动格局。

报告指出，2024年稳定币链上交易总量已达15.6万亿美元，正逐步替代SWIFT等传统高成本结算体系，成为发展中国家资本流动的重要通道。随着美国GENIUS法案、欧盟MiCA法规和香港牌照制度等监管框架逐步清晰，稳定币正迎来全面合规化与机构化发展的关键窗口。

报告提出了稳定币发展的“两级火箭”扩张路径：第一级由Visa、PayPal等传统金融机构主导，推动稳定币嵌入全球支付体系，率先在跨境结算、贸易支付、大宗商品交易等场景落地；第二级则有赖于监管突破，特别是美国SEC放宽证券型代币（STO）发行门槛，推动传统资产如债券、股票、基金的链上化。届时，稳定币将不仅是支付工具，更将成为链上金融体系的流动性锚点和清算核心。HTX Research认为，稳定币未来的增长动力不再局限于加密行业内部，而是来源于其在跨链、跨境、跨系统的广泛结算应用，正逐步成为全球“数字美元操作系统”的关键构件。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据金十数据报道，现货黄金日内涨幅扩大至1.00%，现报3307.74美元/盎司。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据 The Block 报道，专注于 Bittensor 的上市公司 xTAO 宣布其持有 41,538 枚 TAO 代币，按当前价格计算价值约 1,580 万美元，成为公开交易公司中最大的 TAO 持有者。

该公司由加密货币交易所 WonderFi 创始人 Karia Samaroo 领导。xTAO 表示，通过在 Bittensor 根网络中质押 TAO，可获得约 10% 的年化收益。公司计划利用 TAO 储备扩大验证者运营规模，并为 Bittensor 生态系统开发基础设施。

值得注意的是，xTAO 上周在加拿大多伦多证券交易所创业板（TSXV）上市，此前已完成由 Digital Currency Group 和 Animoca Brands 等机构参投的 2,280 万美元融资。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据 Decrypt 报道，韩国区块链公司 DaWinKS 与 Kaia DLT 基金会合作推出支持 USDT 提现的加密货币自动取款机，目前仅面向持有外国护照的游客开放使用。这些自动取款机部署在韩国主要旅游景点，支持将 Kaia 链上发行的 USDT（基于 Klaytn 和 Finschia 合并后的公链）兑换为 85 种法定货币，或充值至当地交通卡。

该项目在监管沙盒框架下运营，DaWinKS 表示这些设备可与其他金融科技解决方案兼容，包括借记卡、代金券、外国人专用赌场支付等场景。目前韩国国会正在审议稳定币监管法案，涉及发行许可、储备金要求等关键议题。

 

综编：Felix, PANews

自唐纳德·特朗普总统今年 1 月要求成立数字资产市场工作组，并提交阐述数字资产监管框架建议的报告以来，这份报告备受期待。甚至有部分加密人士声称这份报告将成为该行业的“监管圣经”或指南。

如今这份“监管圣经”终于发布。唐纳德·特朗普总统领导的政府于周三（7 月 30 日）发布了最为详细的数字资产政策报告，据统计，这份长达 166 页的数字资产报告，391 次提及加密货币，130 次提及比特币，32 次提及 DeFi，28 次提及以太坊。

报告概述了加密货币的广泛监管路线图，提出了涉及多个加密相关领域的政策建议。其中，主要可分为五大范畴：

1. 将美国定位为数字资产市场的领导者

工作组建议，国会应在众议院两党一致投票通过《CLARITY 法案》的基础上，颁布以下立法：

• 授权 CFTC 监管非证券型数字资产的现货市场，以消除现有的监管缺口。

• 拥抱 DeFi 技术，并认识到将该技术融入主流金融的潜力。

SEC 和 CFTC 应利用其现有权力：

• 立即在联邦层面启动数字资产交易，并向市场参与者明确注册、托管、交易和记录保存等问题。

• 通过使用安全港和监管沙盒等工具，使创新金融产品能不受官僚主义拖延地惠及消费者。

2.现代化数字资产银行监管

报告中称，特朗普政府已彻底终止了“扼杀点行动2.0”，致力于终止那些拒绝向数字资产行业提供银行服务的监管措施。工作组建议监管机构采取以下额外措施：

• 重启加密货币创新工作，明确银行在托管、代币化、稳定币发行和区块链应用方面可允许的活动。

• 提高机构获得银行执照或储备银行主账户流程的透明度。

• 确保银行资本规则与数字资产的实际风险相一致，而不仅仅是其存在于分布式账本中。

3.强化美元地位

• 财政部和银行机构应忠实、迅速地执行《GENIUS 法案》。

• 国会应采取进一步行动，通过《反中央银行数字货币监控州法案》，将总统禁止美国中央银行数字货币的行政命令条款编纂成法典，以保护隐私和公民自由。

4.打击数字时代的非法金融

• 财政部和相关监管机构应明确《银行保密法》(BSA) 的义务和报告。

• 国会应强调自主托管的重要性，并明确 DeFi 生态系统中参与者的反洗钱/反恐怖融资义务。

• 监管机构应努力防止滥用职权针对守法公民的合法活动，并保护公民的隐私。

5.确保数字资产税收的公平性和可预测性

• 财政部和美国国税局应发布有关 CAMT（PANews 注：企业替代最低税）、封装交易和数字资产最低限度收入相关主题的指南，以减轻纳税人的负担。

• 财政部和美国国税局审查此前发布的有关挖矿和质押等活动税收处理的指南。

• 国会颁布立法，将数字资产视为一种新的资产类别，并根据联邦所得税规定，对适用于证券或商品的税收规则进行修改，并将数字资产添加到受洗售规则约束的资产清单中。

该报告发布后，业界普遍认为其是特朗普加密议程方向的积极信号。

加密创新委员会（Crypto Council for Innovation）首席执行官 Ji Kim 表示：“总统工作组数字资产报告的发布标志着政府上下齐心协力，确保美国在加密货币黄金时代保持领先地位。从 DeFi、代币化、市场结构、CIF、税收等等——该报告涵盖了所有内容。我们现在有了明确的监管指南，以确保持续增长”。

Jito Labs 法务 Rebecca Rettig 在报告发布后，也给予了肯定，其认为：“尽管还有很多工作要做，但这份出色的路线图为美国加密行业真正实现监管透明化提供了指引。”

但值得一提的是，尽管该报告对加密行业来说是一次“重大胜利”，对于密切关注这些政策的加密行业来说，该报告并没有透露出新的举措，也没有深入解释具体的政策措施，仍留下了一些悬而未决的问题，包括与联邦政府加密货币储备未来规模相关的问题。一位官员在新闻发布会上表示，该报告的重点是监管框架而非储备，并表示更多信息应该很快会公布。

此外，该报告也承认，国会尚未通过市场结构法案，这为行业带来了诸多限制。该法案将为加密货币的发行以及像 Coinbase 这样的交易所的运营建立更全面的监管机制。尽管该报告鼓励 SEC 和 CFTC 就注册、托管和交易等关键功能提供更清晰的说明，但在国会继续就立法进行辩论期间，许多市场参与者仍将处于不确定状态。

虽然这份报告可能“未达预期”，但或许正如美国官员所称的：“他们已经为这栋房子的建成打下了坚实的基础。”

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据 Camp Network 官方消息，该项目将向 Hardcore Yapper 排行榜前 20 名用户分配 TrailHeads NFT 第二阶段白名单资格（allowlist spot）。此外，排名 21-100 名的用户中将随机抽取 10 名获得白名单资格。

撰文：Emily Westerhold，a16z crypto 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

「如果你没有计划，你就注定会失败。」本杰明・富兰克林说这句话时并非针对初创企业创始人，但这话用在他们身上也十分贴切。创始人（尤其是加密货币领域的创始人）有太多无法掌控的事情：市场波动剧烈、监管政策不断变化、外界期待居高不下。

正因如此，专注于自己能掌控的事才显得尤为重要，而运营计划就派上了用场。运营计划或许听起来不那么光鲜，但它是你手中最可控、最可利用的工具之一，能帮助你将愿景转化为前进的动力，而不会耗尽资金或拖垮团队。

从概念上讲，运营计划很简单。它涵盖了企业正在做的所有事情：有哪些任务？由谁负责？要达成什么目标？总成本是多少？如何衡量成果？然而，这些问题的答案可能错综复杂，因此用一个计划来梳理它们就变得至关重要。

即便你从未为企业制定过运营计划，但你肯定在个人生活中做过类似的事。比如，若你想跑马拉松，就需要一个训练计划来安排赛前几个月的准备。每次跑多长距离？何时增加距离，增加多少？选择哪些路线？如何休息恢复？受伤了怎么办？在商业世界里，你的 「马拉松比赛日」 可能是产品发布、首次公开募股（IPO）或其他重大目标。两者的道理是相通的。

但不要把运营计划和战略计划混为一谈。战略计划勾勒企业的宏观蓝图，是你向投资者兜售的愿景；而运营计划则是将愿景落到实处的具体行动方案，它把战略计划转化为涉及人员、成本和时间线的可执行细节。要打造健康且有活力的企业，这两种计划缺一不可。

接下来，我们来深入探讨运营计划应包含的内容。

制定运营计划

首先，重点关注运营的四个核心要素：人员（谁负责？）、时间（每项任务何时完成？）、成本（预算是多少？）、衡量标准（如何评估进展？）。

运营计划是一个不断迭代的过程，因此不必过度纠结于初稿。有很多最佳实践可供参考，各种框架、还有昂贵的咨询顾问可以聘请。但核心工作是清晰地阐明公司里谁在做什么，你可以自己把这些写下来，之后再完善也不迟。目前，只需确保一段时间内的运营目标清晰且有条理即可。

重要的是，你的计划必须涉及权衡取舍。企业不可能面面俱到，因此权衡是必要的。而且这种权衡应该是艰难的，能促使领导团队就重点方向和非重点方向展开充分讨论。无论企业多么成功，权衡都将是永恒的课题，约束反而能推动更明智的决策。

三个常见错误

在制定运营计划时，有三个常见错误需要注意。

1、不要对时间安排和预期成果过于乐观。信息在不断变化，因此你的计划需要具备灵活性和适应性。要警惕各种依赖关系：比如 「我们要先推出产品 A，才能推出产品 B」「必须招聘两名工程师才能开发那个新功能」「只要招聘一名营销人员，收入就能增长这么多」。

把这类因素纳入运营计划或许很有吸引力，但一旦未能达成里程碑，依赖关系就会引发问题。如果招聘那两名工程师花了很长时间，就可能面临新功能开发截止日期的风险。因此，运营计划可以乐观，但也必须务实。要给自己留有余地，以便在情况变化时调整方向，同时别忘了相应地调整后续时间线。

2、不要试图一次性做太多事情。创始人往往对业务有很多想法，但时间和资源是有限的，同时追求所有想法会加剧资金消耗，分散团队精力。

相反，要战略性地安排各项活动的顺序。也就是说，思考不同的机会和能力如何能为其他机会和能力创造条件。或许推出某款产品能带来新用户，进而让你有机会利用这些用户；或许投资某项技术能开拓新的收入来源。要考虑如何合理安排企业活动的优先级，以及如何相应地分配时间和资源。

当然，现实往往比计划复杂。作为创始人，你最了解与产品相关的一系列机会。你很容易想抓住多个机会，部分原因是你能看到每个机会背后的巨大市场，还因为核心产品的表现可能未达预期或进展缓慢，所以你想为自己开辟多条成功路径。但残酷的现实是，小团队通常只能把一件事做得非常出色。分散注意力看似诱人，却往往会导致最重要的事情执行不到位。

要评估企业的专注度，可以问自己两个问题：企业当前的首要任务是什么？员工把大部分时间花在了什么上面？如果答案不一致，可能就存在问题。

3、企业需要可衡量的成功指标。即便你的运营计划再出色，除非能监控企业的运营状况，否则整个计划都可能沦为空谈。为什么？因为如果你不知道如何衡量成功，也就无法衡量（甚至意识不到）失败，这意味着你将难以应对挑战和挫折。衡量指标不必复杂，即便用红 / 黄 / 绿状态指示器也能奏效，但你必须有衡量指标。

记住：你所激励的东西会驱动人们的行为。要慎重考虑你的衡量指标是否能为企业带来最佳结果。举个简单的例子，你或许应该将人们的激励与他们产生的成果挂钩，而不只是看他们工作了多少小时。

预算相关要点

预算是任何运营计划的关键组成部分，运营计划必须回答 「这一切需要多少成本？」 这个问题，因此创始人都应该了解一些预算技巧。

大多数企业的大部分支出都用在员工身上。情况并非总是如此，但这是一个很有用的经验法则，尤其是因为创始人有时会低估新增员工的综合成本。不仅要考虑工资、福利和工资税，还要考虑硬件、软件、许可证、差旅费以及员工所需的其他一切费用。许多支出都与员工数量直接相关，因此在制定预算时要以此为依据进行建模。

与此相关的一点是，不要忘记像规划现金一样规划股权。股权管理本身可以单独写一篇文章，但在制定招聘计划时，你也要为打算授予的相关股权做预算。如果你的项目向员工发放代币，同样的原则也适用。总之，拥有一套全面且明确的薪酬理念至关重要。早期犯下的错误往往会不断放大。

区分固定成本和可变成本，以了解预算的灵活性。你需要知道预算中哪些部分可以调整，哪些不能。假设下周你必须削减 30% 的成本，你知道该从哪里下手吗？或者假设公司正在增长，你想加大投入，你知道在哪些方面加大投入是合理的吗？对初创企业来说，做到这一点可能比较困难，因为变量较少。但你对这些预算调节因素的理解越透彻，做决策时就会越得心应手。

额外提示：尽可能与供应商和服务提供商协商，避免签订多年期合同，以保持灵活性。

情景规划是你的朋友。你制定的任何预算都可能存在偏差，只是偏差大小不同而已。即便是成熟企业也是如此，因为有太多因素是预算无法涵盖的。因此，不要执着于企业未来的某一种理想情景，而应运用情景规划，坦然面对各种可能的未来，并为每种情景分配相应的概率和置信区间。哪些因素可能会让你措手不及？哪些变化可能会颠覆公司当前的模式？例如，若面临监管不确定性，不同的监管结果会让企业呈现出怎样的面貌？要把预算视为一种学习和规划工具，用于讨论和梳理各种机会与不确定性。

现金储备至少要能维持 6 个月的运营。创始人往往会在现金消耗问题上感到措手不及。假设你的公司有两年的资金储备，但没有运营计划来指导。或许到年底时，你才意识到多雇了 5 个人，而且产品进度落后了 6 个月。突然间，你的资金只够维持 6 个月的运营了。除非你能很好地监控现金消耗，否则你的精力会全花在融资或削减成本上。即便你成功获得了新的资金，完成融资可能也比你预想的时间更长，同时还会产生法律费用 。 更不用说，越接近资金耗尽，你的谈判筹码就越少。

避免资金周转问题的关键在于控制预算。作为创始人，不要忽视这项责任。虽然你可以将实际工作外包给团队其他成员，但你仍然应该每月进行一次沟通，比较当月的预期资金消耗和实际资金消耗。实际资金消耗与预期资金消耗是否存在重大差异？如果存在，有什么需要改进或调整的地方吗？你对成本的考虑是否错误？或者这只是一次性问题？

对创始人来说，一个有用的工具是 「零基预算法」。目前，很多公司在制定下一年的预算时，会以当前预算为基础，增减 10%。虽然这种方法比某些方法更简单，但它不利于深入思考企业当前的需求。零基预算法要求你从零开始，仔细考虑公司明年的实际支出。其好处是，你必须为每一项支出找到合理的理由，而不是简单地延续去年的预算。这有助于你将预算精准地投向企业当前真正需要的地方。

关于资金管理，特别是对加密货币领域的创始人而言：制定一项投资政策，为资金管理提供指导原则非常重要。虽然你的风险承受能力通常取决于资金储备情况，但始终要记住，首要任务是保全资本。

你的企业处于哪种运营模式？

制定运营计划没有绝对正确或最佳的框架。无论选择哪种，只要能帮助你解决计划的核心问题即可：谁在做什么，何时完成，成本多少，如何衡量。

不过，在选择框架之前，你应该先确定自己处于哪种运营模式，因为运营模式决定了你的优先事项。可以通过一系列问题来确定：

1、你的企业还需要融资吗？

答案很可能是 「需要」，因为大多数早期接受风险投资的公司都会再次融资，但也有一些例外。如果你的企业已经盈利，那很好。你仍然需要运营计划，但资金可能不是其主要约束因素。如果尚未盈利，就继续看下面的问题。

2、你的资金储备能维持 12 个月以上吗？

核心思路是，如果资金储备能维持 12 个月以上，那么本年度的计划中可能不包含融资。或许你的优先事项是打造产品或组建团队。但如果资金储备不足 12 个月，运营计划就应该包含融资、削减成本、寻找战略合作伙伴和投资机会，或者以上所有内容。你可能还需要认真审视支出，寻找改进的方法。

3、如果需要融资，你需要达成哪些目标？

你必须明确需要实现哪些里程碑才能说服投资者参与下一轮融资。合适的里程碑取决于企业情况以及你想进行的融资轮次，因此最好与你的投资者就此展开讨论。例如，你可能认为推出一款产品就能获得更多资金，但投资者可能希望先看到产品与市场的契合度。

接下来，思考达成这些里程碑需要哪些资源。看看需要招聘哪些人，还要采取哪些其他步骤，以及你认为需要多长时间。把这些成本列在电子表格中，你银行账户里的现金是否足以覆盖这些需求？如果不能，就看看可以调整哪些变量来实现收支平衡。调整活动顺序是否有帮助？改变企业当前的优先事项呢？

确定资源后，考虑通过招聘或投资这些资源，你的资金储备能维持多久。然后问问自己：以公司目前的现金状况，这些资金储备是否充足？如果充足，那么制定运营计划就有了坚实的基础。如果不充足，你就需要重新审视招聘、投资或重点领域，对计划进行迭代调整。

最后，制定一些指标来监控运营计划，以便了解计划是否有效。重要的是，监控要有固定的周期，确保定期进行。

运营目标模板

下面的工作表能帮助你初步勾勒运营目标。一种方法是先确定年度目标，然后倒推每个季度、每个部门甚至每个人需要完成的任务。关键是要把想法写下来，因为如果你试图把整个运营计划都记在脑子里，很可能会遗漏一些东西。

以下是一个用于跟踪目标进展的简单衡量体系示例。有了红 / 黄 / 绿指标，你可以在每周的领导团队会议上简要汇报进展顺利的目标和令人担忧的目标。在这个示例中，你可能会说产品方面没问题，营销方面出现了一点小问题但不必担心，而工程方面遇到了严重问题，需要团队讨论解决。显然，这个体系并不复杂，这正是关键所在：找到既能监控运营计划，又能追究责任的方法。

制定企业运营计划至关重要，但不必过度纠结。要注重实质而非形式，确保能回答一些简单的问题，比如谁在做什么、何时完成、成本多少、如何衡量。一旦做到这些，你就有了衡量自身表现的依据，能随时掌握企业的进展是否符合计划。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据 Financefeeds 报道，印度加密货币交易所 CoinDCX 一名软件工程师 Rahul Agarwal 因此前的加密资产盗窃案被班加罗尔警方逮捕。

该事件发生于 7 月 19 日，CoinDCX 发现其钱包出现大量未经授权的资金外流，涉案金额达 4400 万美元。调查显示，嫌疑人 Agarwal 被假冒的自由职业招聘者诱骗在公司笔记本电脑上安装了恶意软件，导致其登录凭证被窃取。警方已对其提起刑事指控，包括身份盗窃和信任违背等罪名。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方消息，SOON 基金会宣布 $SOON Token 赎回计划现已向所有社区成员开放。初始提供价值 $200,000 的流动性池，以固定价格 $0.14 每枚 $SOON Token 进行回购。

该赎回计划旨在为市场波动期间提供稳定缓冲，向社区提供安全、可预测的退出选项。这一措施致力于保护 Token 的价值，同时增强对生态系统的长期信心。

赎回计划完全由协议生成的收入支持，随着 SOON 相关产品进一步创收，流动性池将持续增加。

立即访问赎回门户： http://redemption.soo.network

撰文：Luke，火星财经

2024 年 1 月，比特币现货 ETF 的获批，是加密资产攻入传统金融堡垒的一次成功的「抢滩登陆」。然而，真正的「诺曼底时刻」——那场决定未来战局、成建制、大规模的「主力部队」登陆，正随着近期一份看似平淡的监管文件悄然开启。

近日，由 Cboe BZX 交易所和纳斯达克提交的规则变更提案（SR-CboeBZX-2025-104 等），正试图为山寨币（Altcoins）建立一条「通用上市标准」的快车道。这并非一次小规模的增援，而是一场精心策划的「制度化登陆」。其核心战术有二：一是开辟一条标准化的高速公路，让后续部队（山寨币 ETF）能源源不断地进入；二是在武器库中悄然加入了一项「新式武器」——被监管「默许」的质押收益（Staking Yields）。

而在这场波澜壮阔的金融变革图景中，当我们仔细审视「登陆场」的地理位置和「后勤补给线」的掌控者时，一个名字赫然浮现：Coinbase。这家美国最大的加密交易所，正凭借其无可比拟的生态系统优势，被这套新规不经意地推上了「最大赢家」的宝座。

从逐案审批到高速公路

此前，任何加密 ETF 的诞生都需经历 SEC 漫长而严苛的「逐案审批」，充满了不确定性。而新的「通用上市标准」彻底改变了游戏规则，其核心是：任何一个加密资产，只要其期货合约在 CFTC 监管下的市场（如 CME 或 Coinbase 衍生品交易所）稳定交易满六个月，其现货 ETF 就有资格通过「快车道」上市。

SEC 的意图是建立一套可扩展的监管框架，但客观上，这却将审批权的一部分「下放」了。新的权力中心，从华盛顿的 SEC 办公室，转移到了那些能够提供合规期货交易的平台门口。

虽然 CME 也是其中之一，但其更专注于比特币、以太坊等超大盘资产。对于广阔的山寨币世界而言，真正的「滩头堡」无疑是 Coinbase 衍生品交易所。它拥有上架更多元化山寨币期货的灵活性和意愿。因此，一个项目能否让自己的代币 ETF 化，其第一道、也是最关键的一道关卡，从游说 SEC 议员，变成了努力在 Coinbase Derivatives 上线其期货产品。

第一波登陆部队：候选名单已清晰可见

这套清晰的规则，让我们得以首次摆脱纯粹的猜测，能够基于一个明确的公式，直接锁定第一批「登陆部队」的名单。这些「先头部队」已经完成了在合规期货市场的「战前演练」，弹药充足，只待冲锋号吹响。

根据这一逻辑推断，首批最有可能获批的山寨币 ETF 候选名单已跃然纸上：

来自 Coinbase 阵营的选手包括：Avalanche (AVAX)、Chainlink (LNK)、Polkadot (DOT)，甚至包括市场热度极高的 Shiba Inu (SHB)。这些代币的期货合约在 2024 年就已在 Coinbase Derivatives 备案或上线，到新规正式通过之时，其「服役」时间将远超六个月的硬性要求。

• 来自 CME 阵营的重量级选手则是 Solana (SOL)，其期货产品在机构云集的 CME 上早已稳定运行，具备极强的合规基础。

• 因此，当市场还在热议「下一个获批的会是谁」时，答案其实已经隐藏在交易所的公开信息里。这批资产将是新规通过后，第一波冲击华尔街的 ETF 产品。紧随其后的，将是像 Cardano (ADA) 这样期货上线稍晚、构成「第二梯队」的资产。

Coinbase 为何是「天选之子」

如果说成为「准入闸口」是新规带来的战略优势，那么其中关于质押的条款，则直接指向了巨大的商业利益。当我们可以预见一只「附带质押收益的 Solana ETF」或「Polkadot ETF」的出现时，就能理解这一条款的威力。

新规 14.11(e)(4)(G) 条款精妙地规定，只要 ETF 发行商能确保有 85% 的资产可随时赎回，或为此建立完备的「流动性风险管理计划」，那么包含质押收益的 ETF 产品就是被允许的。这等于「默许」了将 DeFi 世界的原生收益机制，打包进华尔街最主流的金融产品中。

而谁是这项业务的最大受益者？依然是 Coinbase。作为全球最大、最受信任的机构级质押服务商之一，Coinbase Custody 几乎是所有 ETF 发行商的首选合作伙伴。无论是上述名单中的哪一个代币被 ETF 化并附带质押，Coinbase 都将通过提供托管和质押服务，赚取服务费和收益分成，其质押业务部门将迎来爆发式增长。

综合来看，SEC 的新规就像是为 Coinbase 的「全栈式」商业模式量身定做的一份大礼。它完美地串联起了 Coinbase 生态系统中的每一个环节，形成了一个强大的商业飞轮：

• 期货市场（入口）：Coinbase Derivatives 成为 ETF 的「资格认证中心」，吸引所有渴望被主流接纳的项目方前来「朝圣」，带来交易量和上币费。

• 质押与托管（引擎）：Coinbase Custody 成为质押型 ETF 的「核心基础设施」，为 AVAX、SOL、DOT 等未来 ETF 的底层资产提供服务。

• 现货市场（基础）：ETF 的申购与赎回机制将为 Coinbase 的现货市场带来海量的交易深度和手续费收入。

• 监管合作（护城河）：ETF 发行商必须与底层期货市场签订「监控共享协议」，这让 Coinbase 成为了贝莱德、富达等华尔街巨头在山寨币领域不可或缺的「监管科技」合作伙伴。

这一系列优势环环相扣，使 Coinbase 从一个加密行业的领军者，转变为连接加密世界与传统金融的「核心枢纽」。

结语：从「监视 SEC」到「关注 Coinbase」

正如「诺曼底登陆」标志着二战欧洲战场的转折，这次「通用上市标准」的提出，也标志着加密资产融入主流金融的转折点。它预示着一个新时代的到来：一个由清晰规则驱动、可大规模复制的山寨币 ETF 化时代。

而在这场宏大的历史进程中，SEC 通过一次巧妙的制度设计，在解决了自身监管难题的同时，也无意中「加冕」了新的王者。市场的焦点，或许将从日复一日地猜测 SEC 的态度，转向更加实际地关注 Coinbase 的下一步棋——因为它的每一次期货上币决策，都可能是在为下一只登陆华尔街的、名单已清晰可见的 ETF，吹响集结的号角。

撰文：ChandlerZ，Foresight News

7 月 30 日，美国金融科技平台 Robinhood 发布了 2025 年第二季度财报，整体业务延续强劲增长势头，尤其是在加密货币领域的扩张表现尤为突出。

公司总净营收达到 9.89 亿美元，同比增长 45%，净利润为 3.86 亿美元，较去年同期增长 105%。每股摊薄收益从去年同期的 0.21 美元上涨至 0.42 美元，翻倍增长。这一季度，Robinhood 在营收、利润和用户增长方面均交出了一份稳健的答卷。

季度财务表现强劲，平台活跃度持续走高

平台的活跃资金账户数量达到 2650 万，同比增长 230 万，其中投资账户总数为 2740 万。伴随用户数量提升的是平台资产的显著扩大。截至 2025 年 6 月底，Robinhood 平台托管资产总额达到 2790 亿美元，年增长率接近翻倍。这一增长主要来自客户持续的净存款，以及市场整体估值的回升。

用户活跃度同样表现出良好趋势。平均每用户收入（ARPU）为 151 美元，同比增长 34%。净存款方面，公司本季度录得 138 亿美元，在过去十二个月累计达 579 亿美元，同比增加 41%。这一数据体现了客户粘性增强，资金留存能力增强。Robinhood Gold 订阅服务用户数量达到 350 万，年增长率为 76%。Gold 服务采用会员制定价，每月 5 美元，订阅收入年化达到 1.76 亿美元，占据稳定的现金流来源。

从交易活跃度看，期权合约成交量达到 5.15 亿份，股票名义交易额为 5170 亿美元，均创历史新高。Robinhood 持续加码对活跃交易用户的支持，包括图表工具、模拟收益展示、期权分析模块等产品迭代，帮助公司进一步吸引高频交易用户群体。

加密业务增长迅速，Bitstamp 并表带来增量

本季度最受关注的板块来自 Robinhood 的加密资产业务。公司披露，加密货币交易收入为 1.60 亿美元，较去年同期增长 98%。Robinhood App 内的加密货币名义交易额为 280 亿美元，同比增长 32%。此外，6 月完成收购的 Bitstamp 带来了 70 亿美元的交易额，首次并入报表。按此计算，Robinhood 整个季度的加密交易规模达到 350 亿美元，成为交易业务中增长最快的板块。

Bitstamp 此次并表不仅扩大了交易规模，更关键的是，它为 Robinhood 带来了机构交易渠道和全球监管资质。Bitstamp 拥有 50 多项全球加密牌照，其 90% 的交易量来自机构用户，平均每笔交易收取 5 个基点的费用，成为 Robinhood 新兴营收中的关键组成部分。

除了 Bitstamp，Robinhood 还计划完成对加拿大平台 WonderFi 的收购，交易预计于 2025 年下半年交割。通过这项收购，公司将拓展在加拿大的数字资产服务能力，并进一步进入北美以外市场。

在产品层面，Robinhood 在加密板块持续迭代。2025 年第二季度，公司将服务范围扩大至 30 个欧洲国家，远高于去年同期的 4 个国家。Robinhood 还推出了 “股票代币” 产品，使用户可以在欧洲交易 200 多种美股和 ETF 的代币版本。在美国市场，公司已上线对 ETH 和 SOL 的质押服务，同时计划推出加密永续合约。

公司还在开发 Robinhood Chain，这是一个将支撑未来链上交易和资产管理的底层技术平台。这些举措不仅拓展了 Robinhood 在数字资产领域的技术能力，也增强了其在多地域的合规覆盖和产品多样性。

业务边界扩展，金融服务形态日益多元

除交易与加密两大业务外，Robinhood 正逐步布局以账户管理和财富工具为核心的产品体系。2025 年第二季度，Robinhood Retirement 账户资产达到 190 亿美元，同比增长 118%。这类长期资金的增长增强了平台资产的稳定性和用户的生命周期价值。

今年初推出的 Robinhood Strategies 也开始形成规模。这项数字化资产配置服务目前管理资产超过 5 亿美元，服务用户超过 10 万，初步建立起被动管理的用户资产池。公司还逐步推行 Robinhood Gold Card 信用卡，截至本季度已有 30 万客户开通该卡，并绑定交易账户与消费场景，提升用户在平台的资金占比。

从收入结构看，公司第二季度运营总支出为 5.50 亿美元，同比增长 12%。调整后运营支出为 4.44 亿美元，增长幅度控制在 9% 以内。公司在财报中更新全年运营费用预期，考虑 Bitstamp 并购因素后，预计全年调整后运营费用和股份支付成本在 21.5 至 22.5 亿美元之间，略高于年初设定目标。

截至季度末，Robinhood 持有现金及等价物 42 亿美元，为未来业务拓展和回购计划提供充足的财务基础。在股东回报方面，公司在过去 12 个月已累计回购 7.03 亿美元的普通股，并表示将继续执行剩余授权，回购节奏可根据市场条件灵活调整。

未来路线图

Robinhood 在财报中列出未来的发展方向，分为三个核心领域：交易工具深化、客户资产拓展、国际市场扩张。

在交易工具层面，Robinhood 将继续围绕活跃交易者迭代功能。Robinhood Legend 将加入预测市场模块、模拟收益工具、跨品种图表分析等新功能，强化对高频用户的技术支持。Cortex 智能分析系统也将在更多场景中上线，辅助用户进行更细致的投资判断。

在账户体系与资金覆盖层面，Robinhood 计划在 2025 年秋季推出 Robinhood Banking，整合支票、储蓄与财富管理，构建一个封闭的资产托管与支付平台。公司还将扩大 Robinhood Gold Card 发行量，并将其与交易奖励系统联动，强化用户粘性。

国际业务是公司 2025 年的重要扩展重点。Robinhood 已全面进入 30 个欧洲国家，并在英国上线本地化交易服务。公司计划在未来几个季度进入亚太市场，目前已启动多个地区的金融许可申请流程。

加密生态方面，公司将继续扩展产品边界，在欧洲市场上线加密永续合约，并推动 Robinhood Chain 的开发，构建面向自身服务的链上基础设施。Bitstamp 和 WonderFi 两个交易平台的整合完成后，公司将在欧美同时拥有面向机构和零售的加密能力，为全球化业务模式提供基础。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据智通财经报道，本央行行长植田和男表示，稳定币的传播具有重大影响，例如影响传统银行以外的交易。

 

撰文：Bensha、CryptoMiao、Unai Yang、赵启睿

当前加密行业有两大趋势。一是行业逐步进入监管收敛期，原本「技术先行、监管滞后」的格局正在被重塑；二是链上与传统金融行业的融合越来越紧密，无论是 RWA（现实世界资产）发行，还是稳定币、金融衍生品的链上化处理，都已形成不可逆转的大趋势。

在此背景下，「合规公链」开始成为一个重要的议题，「链的合规能力」也正成为传统机构评估其接入价值的核心要素。

本篇文章聚焦于公链为何合规，何为合规，如何合规三个问题，并重点分析两个强合规公链：Base 和 Sui，并在此范式上分析 Robinhood 未来可能推出的 Robinhood Chain，来为读者在公链选择、业务对接与业务策略判断上提供参考。

一、公链合规的原因

正如开头所说，公链合规的必要性来自两方面：一是监管的要求，二是用户的需求。那么我们不妨多问几步：监管为什么要求公链合规？不合规的公链损害了谁的利益？用户又为什么想要用合规的公链？用合规公链能带来什么价值？

（一）监管为什么要求公链合规？

全球各个司法辖区的监管机构都有几个最高优先级的职责，那就是防范金融犯罪（如洗钱、诈骗、恐怖主义融资），维护金融市场稳定和保护消费者。这些涉及到了金融市场最根本的信任和安全问题，对美国而言，也关联着其国家安全和全球霸权的地位。

非法资金通过链上「洗白」后，会以隐蔽的形式流入合法领域；加密货币相关的诈骗，和频繁的黑客攻击，经常导致投资者财富蒸发，引起市场恐慌；而大型的加密公司或平台如果因链上漏洞而被盗，或者违法相关法律而被罚，不仅会损失巨量资金，更会直接影响到金融体系的流动性。

2022 年 5 月，Terra（主打算法稳定币的公链）上的稳定币 UST 被大量抛售导致脱锚，治理代币 LUNA 币价雪崩式下跌，市值蒸发 400 亿美元，波及数百万用户。这之后，著名加密对冲基金三箭资本因持有大量 LUNA，资产大幅缩水，最终宣告破产，而又波及到了数家交易平台，从而引发了行业系统性的危机。可以想象，如果未来再发生这样的事件，将不再是百亿美元的规模，其危害甚至可能堪比 08 年的金融危机。

随着加密世界与传统金融体系的越来越深层的连接，使得监管机构必须考虑并且规避其可能带来的负面影响。尤其随着加密市场的不断扩大，不断融入主流金融市场，未来若因监管失当而导致损失，其后果可以说是灾难性的。

（二）用户为什么要用合规的公链？

加密市场的用户可以分为普通散户和机构用户，这里我们主要讨论的是机构用户的需求。机构用户泛指不是以个人身份参与加密市场的用户，通常包括金融机构，企业用户，政府及国有资本背景机构和 Web3 原生机构。

作为整个加密行业的基础设施，机构用户部署链上业务的唯一可行路径就是公链：贝莱德在以太坊上推出首个代币化基金 BUIDL，VISA 在 Solana 和 Ethereum 上集成 USDC 结算服务商户支付，Google 为 Solana、Ethereum 等提供 RPC 节点，USDC 和 USDT 发行在多条公链之上，所有的 web3 创业团队必须考虑的第一个问题就是考虑加入哪一个公链生态….

正如银行不会选择部署在暗网，机构也不会把自己的业务部署在一个「法律灰区」的链上。所以这一切的前提，是合规、公信与可监管，否则他们将永远无法「真正上链」，因为监管机构随时可以以一纸诉讼粉碎整个团队长达数年的努力。

除了必然的商业选择，和监管层面的原因，对机构用户来说，合规的公链正孕育着新一轮增长的「门票」。

一条链若能满足机构的合规需求，就能承接如 RWA、央行数字货币、企业金融应用等新业务，进入数万亿美元级别的资产市场，更会直接带来 VC、LP、银行等传统资本的巨量资金，做大集体蛋糕；同时，「选择性隐私」、「链上身份」、「链上信用」等模块，随着监管的逐渐细化，将变成新的基础设施层，而在此之上的 Depin、SocialFi、GameFi 也就有了更坚实的发展土壤。这些在过去起起伏伏始终未见起色的领域，或许会在将来和稳定币一样破圈而出，实现真正的 Mass Adoption。

（三）什么才算真正的合规公链

公链领域长期缺乏清晰统一的监管标准，监管机构常依据《证券法》和豪威测试对项目进行判断，其中不乏监管者的主观因素。拜登政府期间，Ethereum、EOS、Ton 等均遭严厉监管，就连合规标杆 Coinbase 也多次收到 SEC 传票。

随着美国三大加密法案的通过，和 SEC 的正向发声，加密行业的「合规」再也不是摸石头过河的模糊要求。对于公链来讲也是如此。

虽然美国的加密监管目前并不存在一个专门针对「公链」合规化的统一标准，但多个法律与法案，正构成一个逐步清晰的监管框架。但对公链而言，如果希望其生态系统内的行为合法合规，就必须具备满足这些要求的能力。而本文中所说的强合规公链，均是指在技术上主动满足了监管的要求，「投其所好、认真改造」的公链。

监管的要求主要来自这些：包括《银行保密法》(BSA)、《DAAMLA》数字资产反洗钱法案、《GENIUS 法案》与《CLARITY 法案》、CFTC 与 SEC 的交叉执法、FinCEN 指导意见。

要满足这些要求，就必须在技术层面上将它们内嵌到架构中去。比如身份验证（KYC/KYB）、交易可审计性、智能合约中的合规控制。同时还要允许链上应用在特定环境中接受测试与审查、允许经过授权的监管机构访问必要的链上数据等等。

虽然考官并未明确标准，但答案几乎已经摆到了台面上。

二、强合规公链的现状及实现路径

目前较符合我们定义的「强合规公链」的代表项目有 Base，Sui，和未来将推出的 Robinhood Chain 等。接下来我们将一起看看这三者的在合规化上做到了哪一步，以及它们是如何做的。

（一）Base

Coinbase 作为美国市场的合规代表平台，其推出的 Base 链旨在建立一个「监管友好型」的链上生态系统，为机构和主流用户提供合规、安全、可控的 web3 环境，这与它的交易所业务互为补充，也是其拓展多元合规业务版图的核心所在。未来其 Web3 业务在金融、身份、资产发行三大核心场景，都将通过 Base 这条链。也正因如此，Base 从设计伊始就以合规性为核心。

1.技术架构

首先是技术架构上。既然以合规为核心，那么监管要求的各种功能必须考虑进去，这也就要求公链的架构必须具备灵活性。Base 的解决办法是直接借助现有的技术来实现。

Base 构建在 Optimism 的 OP Stack 之上，这是一套模块化、可插拔的区块链开发框架，为每一条建立在 OP Stack 上的公链提供了多样的模块和组件。

因此你可以把 Base 想象成一条能够灵活装配「摄像头、限速仪、身份识别系统」的高速公路路基。比如需要满足某些合规要求，就可以自定义合规模块并写到执行层中去。

而 Coinbase 则扮演着「收费站 + 身份检查员」的角色，成为链下合规服务与链上世界之间的关键桥梁。用户在进入 Base 链之前，首先要在 Coinbase 平台完成身份验证（KYC）与反洗钱审核（AML）。这些合规数据不会直接暴露在链上，但会通过一套受控接口传入链上，彼时用户的钱包地址（以太坊地址）就会获得一个标签，这个标签证明了用户已经通过了审核，那么这时用户所有的链上行为，都将变得可追溯，Base 的链上地址也就不再具备匿名性了。

这种链下身份、链上活动协同的方式，实质上构建了一个「合法的高速公路系统」。BASE 本身是运行各种 Web3 应用的基础设施——你可以在上面运行 DeFi 协议、部署 NFT 市场、启动链游等。而 Coinbase 则确保每一辆进入这条高速的「车辆」（用户或资金）都经过合法身份审查，不会带来洗钱、欺诈等合规风险。

Base 通过复用成熟的模块化框架，既降低了合规功能落地的技术门槛，也为未来应对更复杂的监管要求预留了调整空间。

2.功能设计

解决了 KYC/AML 这个大问题，还有其他的监管要求待满足。Coinbase 的做法是开发相应的合规功能。

智能合约还是智能合约，但 Base 设计了支持 RWA 和证券型代币发行的合规通道。其智能合约可支持资产创建、持有、转让、赎回等全过程监管。未来也将满足《GENIUS 法案》等法规中提出的资金冻结、销毁等指令响应功能。摩根大通试点发行的链上存款代币 JPMD 就落地在 BASE 上，验证了其机构级合规能力。

审计也依然是审计，只不过 Base 接受审计的时间更久，并计划为监管机构提供标准化的 API 或专用节点，便于实时访问链上数据。这些接口将配合监管科技（RegTech）工具如 Chainalysis 等，实现实时风控、异常交易识别和地址追踪。

BASE 同时引入黑名单和白名单功能。黑名单可自动屏蔽被制裁地址，白名单机制则确保敏感资产仅在通过合规审核的地址之间流通。未来还可能引入隐私增强技术（如隐私池 + 零知识证明），实现合规的同时保护用户隐私。

3.收购补充

此外，Coinbase 近年连续收购了多个关键团队和项目，用以补强 BASE 的链上合规能力与数据基础设施：

• Liquifi：支持合规资产发行，补齐链上证券与稳定币合规发行路径；

• Spindl：强化用户行为追踪和广告归因能力；

• Deribit 股权入股：掌控衍生品市场关键数据，强化风险监测。

25 年金融科技公司发生的收并购事件

这一系列整合覆盖了从企业服务到协议层再到数据接口的完整堆栈，为 BASE 提供了一套标准化、可复制的合规 L2 构建模板。

简而言之，BASE 把「合规」内嵌进了系统设计里，而不是事后靠外部治理来弥补。从架构选择——功能开发——收购补充，整条链路依次满足了最基本的合规要求。这种设计思路，让 BASE 有望成为未来 Web3 世界中最接近主流合规要求的公链之一。

（二）Sui

Sui 作为一个于 2023 年 5 月上线的公链项目，凭借其独特的技术架构和用户友好的设计，在区块链领域中迅速崭露头角。与许多其他公链项目相比，Sui 在上线近两年的时间里，展现出了令人瞩目的稳健性，尤其是在监管合规性和网络安全性方面。截至目前，Sui 尚未受到起诉或指控，这一表现不仅凸显了其开发团队在技术与合规上的严谨态度，也为其在竞争激烈的区块链市场中赢得了信任和口碑。

与此同时，Sui 近期的表现进一步证明了其市场潜力。随着 Sui 链生态的快速发展和社区热度的持续提升，Sui 的市值已飙升至 130 多亿美元，居全球虚拟币市值排行榜的前 13 位。这一市值规模不仅反映了市场对 Sui 技术创新和应用前景的高度认可，也标志着其在公链领域的竞争中占据了重要地位。

那么，Sui 是如何在快速成长并在激烈的公链竞争中站稳脚跟的同时，还保持合规的呢？

1.语言优势

同样是满足合规要求，同样是具备灵活性，但与 Base 选择现有的技术架构不同，Sui 的灵活性优势却是「天生」的。

Sui 使用 Move 编程语言，强调高交易速度和低延迟，优先考虑快速和安全的交易执行，尤其适合像游戏和金融这样的实时应用。相较于更广泛采用的 EVM 语言，Move 语言具有更先进、更适合当下区块链发展的优势。

Move 语言的模块化设计允许开发者组织代码为可重用的模块，可以共享资源和功能，方便升级和组合，使其在开发者体验上更具优势。

就在最近，以太坊（ETH）创始人 Vitalik 也表示，提议用 RISC-V 替换以太坊虚拟机。RVIS-V 与 Move 语言也有很多相似之处，最主要的一点是模块化与可扩展性。RISC-V 和 Move 在设计上都强调模块化和可扩展性，支持用户自定义指令扩展，使其能够适应多种应用场景，以便于在不同区块链应用中扩展使用。这也进一步提现了 MOVE 语言的技术优越性。

而这，为 Sui 的合规化路径奠定了坚实的基础。

2.赋能开发者 / 合作 / 接入第三方

Sui 区块链采取了多项措施来确保符合监管要求。

首先是合规工具做成「模块」，让开发者按需调用。Sui 作为一个去中心化的区块链本身不直接强制执行 AML 或 KYC，但它为在平台上构建的项目提供了必要的工具和基础设施，以满足监管标准。通过各种工具，帮助开发者自我约束并确保合规，如针对地理限制。例如 Sui 与 Netki 合作，推出了 DeFi Sentinel，这是一个合规预言机，为开发者提供自动化的合规工具，包括实时的 KYC/AML（了解你的客户 / 反洗钱）、钱包筛查和金融交易监控。这些工具可以帮助 dApp 验证用户的所在地，确保只有在合规地区的用户才能访问服务。例如 Doubleup 博彩项目，仅对博彩合规地区的用户开放。

当然，面对一些可能成为漏网之鱼的非法项目或个体，Sui 在服务条款明示法律配合义务：可根据法律要求冻结资金、限制访问，这为合规审查提供了法律接口。如果在 Sui 链上发生 Bybit 被盗 14.6 亿美元，根据条款有可能会冻结赃款。

其次是寻求合作伙伴的支持。Sui 的去中心化性质使其难以像传统金融机构那样直接实施 AML/KYC，但通过提供透明的交易记录和合作伙伴工具，它支持项目满足监管需求。例如，Sui 区块链通过与 Ant Digital 的合作，利用其 ZAN 平台提供 KYC 和 AML 工具，以支持实世资产（RWA）的合规 tokenization。ZAN 作为 Sui 的 RPC 节点运营商，接入 Sui 的基础设施。这意味着 ZAN 的工具能够与 Sui 的区块链网络无缝通信，增强其可扩展性和安全性。

最后是引入第三方。Sui 链通过其社区驱动的 Sui Guardian 程序，与第三方如 Chainalysis 合作，提升合规性。Sui Guardian 跟踪诈骗和钓鱼网站，Chainalysis 的分析工具能够监控和分析链上交易，识别与已知非法活动相关的地址或模式。通过分析交易模式，Chainalysis 可以识别潜在的钓鱼攻击受害者，帮助交易所和用户采取预防措施。这帮助 Sui 符合全球范围内的 AML 和 KYC 法规要求，例如欧盟的第五反洗钱指令（5AMLD）和美国的银行保密法（BSA）。

这三点也能从社区激励中看出。Sui 代币的分配模型，有三个用途是用于支持 Sui 生态社区建设的：Community Access Program（社区访问计划）:5.82%；Stake Subsidies（质押补贴）:9.49%；Community Reserves（社区储备）:10.65%。用于支持 Sui 生态社区建设的代币占比为 26%，达到了已公布释放计划（至 2030 年释放 47.82%）的 54.37%，占总流通代币的一半以上。其中社区访问计划，用于项目激励，扶持链上项目。社区储备 10.65%，则更注重 Sui 生态的长期建设，如资助 Move 语言的 DApp 开发、支持社区治理、或为未来扩展预留资金，引导合规生态建设。

如此一来，Sui 既满足了合规要求，还实现了风险隔离。

在区块链生态系统中，公链通常作为基础层提供服务，用户通过项目方编写的智能合约与各类 Dapp 进行交互，利益相关方主要是项目方和用户。目前，大多数法律纠纷和司法判例的当事人是项目方及其参与者，除非公链存在重大漏洞直接导致用户损失，否则公链很少被列为被告。

例如 Sui 最近宣布与 xMoney 和 xPortal 合作，在欧洲推出一款支持 SUI 代币的数字万事达卡（Master card）。Sui 本身作为技术平台，主要负责基础设施与资产生态的构建，支付端由持牌机构 xMoney 承担，应用侧用户体验由 xPortal 管理。

3.数据合规

Sui 是极少数明确构建了GDPR（欧盟通用数据保护条例）合规能力的公链之一。通过三大原生技术工具，建立起一套面向欧盟等严监管市场的合规体系：

通过这套机制，Sui 用户可以使用 Web2 登录方式使用 Web3 应用，同时又不会暴露私钥、泄露身份——体验和合规性同步升级。

我们可以看到，Sui 的路径也是将合规内化为架构与产品设计的一部分，但比起 Base，Sui 的解决方案找到了合规与去中心化之间的平衡。

从设计之初便将合规性融入顶层架构，不仅满足了全球监管的要求，还通过社区激励、关键项目建设和线下活动，构建了一个充满活力且稳健的生态系统。其在用户合规、合作伙伴支持以及项目层面的具体措施，如与第三方合作提供 KYC/AML 工具、采用创新技术支持 GDPR 合规等，展现了其在应对监管挑战上的前瞻性与执行力。

公链布局应从整体出发，从底层逻辑来适应未来发展方向。作为公链项目，不能以单一项目的视角去做发展规划，应考虑到多样化的应用场景与发展趋势，提前做好布局。治链如治国，只有链上有完备的基础设施建设，带头发展高投入项目，合理分配激励措施，才能吸引更多的开发者和用户，才能逐渐发展一个丰富的链上生态。

（三）Robinhood Chain

Robinhood，这家互联网券商公司以先行者的姿态开拓了散户交易市场，之后积极跟进 crypto，上架多个币种并开发了自己的钱包应用，并在六月底宣布提供代币化美股，一时风光无两。但曾经 Robinhood 也遭遇过艰难的处境：2020 年因「订单流支付」问题，其被罚款高达 7000 万美元——这不仅让它成为美国历史上单笔最大罚金的券商之一，也强化了其在产品设计中对合规框架的深度嵌入意识。所以现在的 Robinhood 的本质上是一家合规先行的金融科技公司，其商业模式建立在「合规创新」的基础之上。

1.从 Arbitrum 到 Robinhood Chain

Robinhood 六月底推出的代币化股票是发行在二层公链 Arbitrum 上的，相较以太坊主网有更低的 Gas 费和更高吞吐量。但 Arbitrum 本身并不满足我们对强合规公链的定义，所以这次选择更多是一种战略上的权宜之计，也因此其代币化美股只面向欧洲用户，而非其大本营——美国。

在 Web3 进入产业对接阶段的当下，Robinhood 的下一步布局是推出自有合规公链 Robinhood Chain，作为一个资产发行、链上结算与数据托管的平台，旨在将传统金融资产（如股票、ETF）全面引入链上，实现 24/7 全天候交易、去中介化流通以及与 DeFi 基础设施的深度融合。这将是 Robinhood 从「Web2.5 合规交易所」向「Web3 合规金融基础设施」的关键跨越。如此重要的一步战略，能够在美国市场合规展业将是第一优先级的任务，也因此与 Arbitrum 相比，Robinhood Chain 开发的重点之一就是「合规模块」。

2. 合规三步

必须要说明，Robinhood 至今未披露其公链的技术路线图，但是通过其官方发布的《Tokenization Memo》（下称 Memo）以及向 SEC 提交的合规函件，我们猜测未来 Robinhood Chain 最有可能采用以下的合规技术：

首先是「链上 + 链下身份绑定」。和 Base 一样，Robinhood 选择「链下 KYC+ 链上授权地址绑定」，这是其在向 SEC 提交的合规信函中明确提到的。如此一来，绑定了 Robinhood 交易所的链上地址的所有行为将会变得可追溯，未绑定链下账号的地址，将被禁止转移代币。

其次是智能合约。这一步也和 Base 相像。除了 KYC，Memo 中还提到了强制交易管理办法，不同辖区的规则等等，这些在 Memo 里提到的规则，其实都可以转化为智能合约逻辑判断，在技术层面上就是一堆 if/else 判断，加到 transfer 或 mint 函数里就能生效。这意味着合约本身将强化「地区限制」、黑名单、持仓上限等链上执行能力，而不依赖人工审核。

最后是合规 API 支持。Robinhood 在提交给美国 SEC 的信件中提到，未来它的代币化股票、债券等资产，必须由持有牌照的经纪商（比如 Robinhood 自己或受监管的第三方）来托管，确保资产安全，并防止资产被盗或滥用。这些经纪商要负责保管用户的私钥、记录交易账本，并定期接受审计。虽然这些资产是链上的，但仍要允许通过传统渠道（比如场外交易 OTC 或自动交易系统 ATS）进行交易。同时，这些链上交易也应该能够和传统金融系统（像 DTC 清算系统）打通，保证链上链下数据一致。

为了支持这些，Robinhood Chain 未来将内建一套标准化的「监管接口」，也就是类似 API 的技术模块。通过这些接口，监管部门可以查看交易记录，可以对涉及风险的地址进行「冻结」处理，也可以调取某个用户的交易历史，从而确保链上行为符合合规规则。

3. 未来可能

Robinhood 的 CEO Vlad Tenev 曾在直播中明确提到过，Coinbase 是他非常尊敬的对手，在 web3 这个大棋盘中，Coinbase 棋先一招，率先推出了 Base 公链，这也为 Robinhood 推出自己的公链提供了可参考的样本。未来的 Robinhood Chain 将和 Base 走在同样的一条合规路线上，两者彼此借鉴，各自发展。

在合规化的路径选择上，Robinhood 和 Base 几乎一致。灵活的底层架构，自行构建的合规模块，以及面向监管开放的 API 接口。这也是我们能看到在美国市场进行合规的公链最常见的操作。

三、合规与隐私优先公链：中间地带的路径探索

Base、Robinhood Chain 和 Sui，这些公链在设计之初就考虑了法律合规性，适合在传统金融体系中推广。而另外一些公链，比如 ZKsync 和 Stellar，虽然也注重合规，但它们在监管认可度上仍有一些争议，属于「弱合规」的中间地带，还有一批公链和监管机构之间势同水火，完全不被主流的机构接受。

（一）弱合规公链

Plasma 是一个基于以太坊的 Layer 2 公链，其核心特点是将 USDT 作为原生资产。恰恰是因为它与 Tether（USDT）等稳定币的关联，让其合规性受到了广泛的质疑。Tether 近年来因合规性问题频频被质疑，比如资金储备透明度不足、反洗钱（AML）措施不完善等。尽管 Plasma 团队积极调整策略，试图通过技术手段（如改进数据可用性或引入审计机制）来迎合监管，但目前仍未获得主流监管机构的正式认可。

ZKsync 是一个以太坊的 ZK-rollup 扩展解决方案，近年来受到传统金融机构关注。德意志银行正基于 ZKsync 开发其Project Dama 2，目标是建立与新加坡 MAS 联动的合规金融链，并为监管方提供审计权限。ZKsync 愿意妥协、主动对接合规场景的项目，但其基础仍然是个公开、可自由访问的协议，没有内建强制 KYC 或交易限制机制，所以自身依然受到美国 SEC 与财政部的监管调查，目前尚未获得官方监管认可。

Aztec 是一个以隐私交易和智能合约为核心的 Ethereum Layer 2，实现匿名性与可编程性的结合。其系统基于零知识证明（ZKP）技术，并提供开发专属的 Noir 语言以支持私密智能合约执行。虽然它在学术界和技术社区推动隐私 + 合规的研究方向，但尚未被主流监管机构明确定性或认可。Aztec 虽在合规和隐私之间寻找平衡，但其核心定位仍是隐私优先，其合规性依赖后续生态如何采用「可选合规模块」，而协议本身缺乏强制 KYC/AML 接口。

（二）不合规公链

如果说弱合规公链，是在合规方面做的不够好，但起码表明向合规靠拢的公链，那么不合规公链就是完全无视监管要求的公链。

2025 年 1 月，美国 SEC 正式向 Nova Labs 提出诉讼，理由是其发行的三种代币——Helium Network Token (HNT)、Helium Mobile Token (MOBILE)、Helium IoT Token (IoT)——涉嫌非法销售未注册证券。SEC 还指控其误导投资者，虚假宣传与 Nestlé、Salesforce 等大公司合作关系，实际上没有相应授权与签约。

Helium 作为典型的 DePIN（去中心化基础设施网络），其项目核心围绕 IoT 热点设备，完全不经过 KYC 审查，也无任何链上合规模块。其代币流通高度公开、操作匿名，对监管机构而言难以追责。目前仍在诉讼初期阶段，项目方全面否认 SEC 指控，目前不具备任何合规性支持机制，属于典型的「完全不合规」公链代表之一。

还有一个完全不合规的典型例子——Terra。SEC 自 2023 年便已对其母公司 Terraform Labs 提起诉讼，控诉其通过发行 UST 稳定币和 LUNA，利用算法稳定机制诱导投资者参与未注册证券销售。但归根结底，能让 SEC 抓住把柄还是因为暴雷事件，以及整个项目过程中缺乏基本的 KYC/AML 机制，也未嵌入任何资金冻结、地址限制、链上审计、监管接口等合规模块。项目从发行之初即脱离监管路径，被认为是证券法规则的典型违规案例。

四、趋势判断：合规公链的长期演化逻辑

过去几年，很多项目执着于「自建公链」，但现实已经证明：除非你能在性能、安全、生态三个层面做到极致， 自建一条链的边际收益已远不如直接嫁接主流链所带来的兼容性与合规红利。

那么真正该问的问题变成了三个：

1. 不同类型的资产或数据会不会大规模上链？

2. 合规公链的市场格局会如何演化？

3. 在链上系统不断演进、监管环境不断变化的未来，还会有什么样的新技术涌现？

第一个问题的答案毋庸置疑。贝莱德不仅将国债 ETF 份额代币化至以太坊网络，还推出首个完全链上发行、结算与管理的私募基金。高盛、花旗等华尔街机构也在持续探索 RWA 上链的落地路径。值得注意的是，连交易数据也在逐步「链化」——贝莱德和富达等公司通过以太坊等公链记录部分基金操作。大洋的另一边，香港 SFC 已正式发牌 41 家虚拟资产平台，国泰君安成为首家获牌中资券商，这一系列动作明确释放出信号：合规金融与链上资产的交汇期已经来到。

而这时，选择公链就变成了必然的一环。机构真正需要的不是「再造一个链」，而是找到一条能在主权合规、链上自治、跨链互通、安全自托管之间找到平衡的架构。

未来的公链架构将呈现出「模块化合规能力」嵌入的趋势。以 Base 与 Robinhood Chain 为代表的新范式，已经展现出一种趋势：通过链下身份认证 + 链上行为追踪，结合标准化监管 API，实现合规与开放生态的协同。这种设计模式未来将被更多面向机构市场的链所复用。而另一技术方向是「选择性合规」，由开发者或应用层自由调用合规模块、接入 KYC 服务商、设定资产管理规则，体现于如 Sui、ZKsync 这类链中。

我们预计，合规监管将呈现出两轨并行的格局：一是对金融类资产的合规要求日趋严格，涵盖 KYC、AML、监管数据访问等全流程合规；二是对去中心化架构与创新探索的包容性仍将保留空间，尤其是对智能合约逻辑、DAO 治理、ZK 隐私计算等领域的审慎监管。

在合规公链逐步成熟之后，应用层将诞生一批「原生合规」项目。这些项目不仅在发行、运营时考虑监管要求，还可能直接提供「监管即服务」（RegTech-as-a-Service）能力。KYC、AML、风控引擎、身份托管、合约审计等能力将形成标准化接口，成为链上生态的公共服务，进一步降低传统金融机构的接入门槛。

比如在安全层面，多签架构已经成为标准答案，以 NexVault 为例，其企业级多签钱包方案已支持 12 条主链，聚焦企业、家族办公室、基金会和 DAO 的资产自托管、安全审计、权限管理与传承逻辑，已实现了香港、新加坡的监管合规路径的布局。

五、最后的话

随着加密行业逐步进入合规时代，公链建设也不再单纯追求性能和成本，而是开始将「合规性」作为顶层设计的前提。从 Coinbase 到 Robinhood，从 Base 到 Sui，我们可以看到一个趋势：未来的主流链必须服务于真实世界的资产、用户，也必须满足监管机构的要求。

「合规」这一词汇，将不再代表压制与束缚，而是一种新的生产力工具。

只要以系统性的方式理解监管逻辑、技术架构与用户需求，就完全可以打造出同时兼具开放性与合规性的区块链基础设施。未来的 Web3 世界，绝不只是匿名交易和 DeFi 套利，更将是 RWA 发行、身份信用、链上治理、产业金融等多元场景共存的生态。公链的角色也将从「技术实验室」升级为「新的数字平台」。

撰文：kkk，BlockBeats

7 月 30 日，加密交易平台 Kraken 传出正以 150 亿美元估值寻求筹集约 5 亿美元融资的消息，引发市场高度关注。这一消息恰逢美国监管环境逐步转暖：2025 年 3 月，美国证券交易委员会（SEC）正式撤销对 Kraken 的证券违规指控，而就在上周，《财富》杂志披露 FBI 也已结束对 Kraken 创始人的相关调查，Kraken 由此摆脱多重监管阴影。与此同时，Kraken 官方社交媒体频频暗示潜在的上市计划，进一步激发市场想象。

此前 CRCL 在 6 月完成 IPO 后最高涨幅一度高达 10 倍，为市场预期提供了强烈对照。若 Kraken 成功上市，或将再掀一轮情绪高潮——值得关注的是：哪些标的将成为这场盛宴中的「炒作先锋」？

Pre-IPO 投资热潮来袭，散户也能抢跑上市前

随着 OpenAI、SpaceX 等顶级公司长期维持私有化，大量原始员工和早期投资者希望在上市前提前变现手中股权。而 Forge 正是连接这些「想卖」的人和「想提前买」的投资者的交易市场。如今 Kraken 的上市预期被炒热，若其员工或机构开始抛售股权，Forge 等私募股权交易平台可能成为散户押注的间接入口。

在 Forge 平台上，投资者通常可以通过两种方式购买未上市公司的股份：第一种是直接交易，即你找到某位愿意出售 Kraken 股权的持有者，与之协商价格。Forge 会协助完成 KYC、尽调与合约签署流程。第二种是通过 SPV 交易（Forge Funds），Forge 会设立专门的特殊目的实体（SPV），汇集买家资金后统一购买目标公司股权。你所持有的是 SPV 的份额，而非公司股票本身。这种方式绕开 ROFR，更适合想快速入场的投资者，甚至可在几天内完成交易。等 Kraken 真正 IPO 后，SPV 也有望获得流动性兑现。

目前 Forge 平台上的价格为 36.13 美元，一年内涨幅高达 200%，体现了市场对 Kraken 上市预期的热情。估值约为 100 亿美元，如果 Kraken 能够顺利以 150 亿美元估值上市，当前入场者或将获得超过 50% 的超额收益。

此外，私募股权的代币化也正在给散户带来全新的投资机会，包括 Republic、Robinhood 等平台已支持 OpenAI、SpaceX 等科技公司，未来是否也将支持 Kraken，同样值得持续关注。

对标 Coinbase 的 Base 链，Ink 成为下一轮 L2 叙事核心

继 Coinbase 推出的 Base 链成为 Layer 2 板块的流量中枢后，Kraken 也正式入局，以 Ink 网络 打响了其 Layer 2 战略的第一枪。Ink 是一条基于以太坊 OP Stack 构建的 Layer 2 区块链，主打高速吞吐、低延迟和对以太坊虚拟机（EVM）的原生兼容，旨在成为 Superchain 上的 DeFi 中枢，为未来的交易、支付及链上金融基础设施提供坚实的底层支撑。该网络由 Kraken 牵头推动，其原生代币 $INK 将由子公司 Ink 基金会发行，并通过 Kraken 交易平台的空投计划分发给符合条件的活跃用户与生态参与者。尽管目前尚未公布具体的分发标准与时间表，但这一消息已成为市场的焦点。

6 月 17 日，Ink 基金会宣布 $INK 总量将永久封顶为 10 亿枚，无增发、无治理权，仅用于生态激励与用户层使用，定位更接近于「燃料」属性，而非传统的治理代币。首个明确的应用场景是由 Aave 驱动的原生流动性协议，这是 Ink 推进 onchain capital stack 的关键一环。该协议将借贷机制原生集成至 Ink 链上，为用户提供高效便捷的链上资金调度服务。

Kraken 联合 CEO Arjun Sethi 表示，Ink 的使命是将「生产级的链上系统」深度整合至 Kraken 产品体系中，推动中心化平台向链上金融体系的战略性迁移。而 Ink 基金会董事会则将此称为「一个关键时刻」，认为 Ink 的启动标志着 CeFi 与 DeFi 开始融合，也是全球统一资本市场愿景迈出的实质一步。

随着主网已正式上线，Ink 的生态初具雏形。平台已开放 memecoin 发射工具 Inkypump，首个吉祥物代币 $ANITA 曾一度冲上 800 万美元市值，目前稳定在 400 万美元附近。虽然 $INK 的 TGE 尚未公布，但在 Base 等 L2 项目的成功案例刺激下，市场对 Ink 的潜力已有强烈预期。

参考 Base 链在生态活跃度、TVL、项目数量上的快速爬升以及 $VIRTUAL、$ZORA 等围绕其构建的生态代币表现，具备 Kraken 团队直接背书、且将自带流量和资源倾斜的 Ink，无疑具备成为下一条热门 L2 主线的可能。可以预期的是，未来一旦 $INK 启动流通并开放交易，势必将成为 CeFi 炒作叙事下的「正统」代表之一，尤其是在 Kraken 有意将其交易能力与链上场景深度绑定的背景下，Ink 不仅是一个 L2，更可能成为 Kraken 的 onchain 战略核心。对于想要提前卡位 Kraken IPO 与下一轮 L2 热点的投资者来说，Ink 与其生态标的值得重点关注。

总结

除了加密交易和 Layer 2 网络建设，Kraken 近来也在积极拓展更广泛的金融版图。2025 年，Kraken 以 15 亿美元重金收购美国领先的零售期货交易平台 Ninja Trader，拿下期货佣金商资格，正式挺进受 CFTC 监管的衍生品市场，打通 CeFi 与 TradFi 之间的关键通道。与此同时，Kraken 还推出支付应用 Krak，支持 300 多种加密与法币资产的即时报酬转账，未来更将扩展至借贷和信用卡服务，打造全方位加密支付体验。这一系列布局不仅为 Kraken 打造超级金融平台奠定基础，也被视为其酝酿多年的 IPO 计划的重要前奏。随着产品线扩张、营收增长和监管环境持续改善，Kraken 距离正式上市的步伐，正在日益加快。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，5 个沉睡超过 15.3 年的中本聪时代比特币钱包被激活。这些可能属于同一个持有者的钱包将总计 250 枚比特币（约合 2964 万美元）转移至 2 个新钱包地址。

如果说 Fomo3D 是链上的饥饿游戏，

那么 Squaid Game，就是你用 AI 替你玩命的《鱿鱼游戏》。

什么是Squaid Game？

Squaid Game 是一款构建在 Base 链上的 AI Agent 生存竞技游戏，由 Web3 AI 龙头项目 Ora Protocol 全面技术支持与孵化。

这不是你习惯的“GameFi”。

你不是操控角色，而是设计出自己的 AI 战士，押上赌注，把它丢进竞技场，看它在几分钟内与其他 AI 拼杀、生死决胜。

最终，只有一名 AI 能活下来。

胜者通吃，败者燃尽。

🎮 怎么玩？

上手简单，但机制精巧，运气与策略并重：

步骤如下：

1. 输入一条 prompt（或使用默认配置），系统会生成 3 个 AI Agent

2. 下注 10 USDC 或等值 $SQG，进入当前轮竞技场

3. 等待几分钟，系统将根据 AI 的表现自动结算胜负

奖励机制：

• 每一轮只有一个胜者，直接赢走奖池中 90% 的奖励（以 $SQG 发放）

• 剩下的 10% 奖池将拆分为：

  • 50% 销毁（永久减少流通量）

  • 50% 累计进 Fomo3D 奖池，滚存至“最终轮”

终局机制（Final Round）：当某轮比赛中仅剩 1~2 名玩家参与时，系统将触发 Final Round，当前累积的 Fomo3D 奖池将一次性发放给该轮最终胜者。

这意味着：

• 每一局都在制造“通缩 + 奖池”的双重激励

• 玩的人越多，奖池越大，胜者越爽

• 玩得晚，不如玩得巧（早期参与者常能低成本吃大奖）

🤖 Ora Protocol 提供了哪些支持？

Squaid Game 之所以能做到“全链运行、全自动博弈”，正是因为背后集成了 Ora Protocol 的 AI 上链能力。

技术支持包括：

✨ 全链式 AI 推理系统

• 玩家提交的 prompt 会通过 Ora 的推理节点触发推理过程，生成 AI 战士行为数据

• 所有对战判断、胜负比较、结果上链等过程 全程 on-chain，无中心化逻辑黑盒

• 支持自定义 prompt、高并发推理、秒级反馈 —— 这一切都运行在可验证的智能合约中

🔐 安全智能合约体系

• 游戏主逻辑合约由 Ora 团队设计并审计，保障游戏公平运行

• 无需信任前端，所有流程链上可验证

📈 代币经济与 LP 激励

• 游戏代币 $SQG 已上线 Ora 生态的 meme launchpad 平台Smart.fun，可自由交易与流动性添加

• 玩家亦可前往Ora Tokenomics页面，为 $SQG/$ORA 提供 LP，并享受额外收益

• Fomo 奖池机制 + Token Burn + LP 挖矿 = 形成强大经济飞轮

Ora 不仅仅是支持者，更是这个「AI x GameFi」实验的共同缔造者。

🚀 为什么值得现在参与？

Squaid Game 代表着 GameFi 进入下一个时代：

• 不再是点点鼠标的矿工游戏，而是真正链上自动运行的 AI 对抗竞技

• 不再是“氪金取胜”，而是让 prompt + 智能合约决定生死

• 不再只是靠通缩撑起币价，而是构建了一个围绕“胜利、烧毁、Fomo、LP”组合驱动的经济引擎

这不是一场游戏，而是一场博弈：你设定 AI，它替你上场拼命，只为赢回一切。

你只要动动脑写 prompt，剩下就交给它了。

更别忘了，还有 5M+ 的 Fomo3D 奖池，正等待触发。

🔗 官方入口 & 链接

• 🌐 游戏官网：https://squaidga.me/

• 🕊️ 推特主页：https://x.com/Squaid_Game

• 💬 玩家社群：https://t.me/realSquaidGame

• 💰 $SQG 交易入口：Smart.fun

• 🌊 LP 添加 & 挖矿：https://ora.io/app/tokenomics

⚪ “下注 AI，博命取胜。”

⚫ Squaid Game is watching you.

撰文：1912212.eth，Foresight News

买美股，就是赌美国国运。如果你在 2002 年投资 1 万美元买标普 500 指数，那么现在它将变成 8.59 万美元，若这 1 万美元投资到纳斯达克指数，你可能得到 11.49 万美元的回报。

作为全球最大的证券市场，美股极少让美股股民失望过，不过全球仍有太多的国家和地区投资者无法接触该类资产，与财富失之交臂。

如果购买该类资产不再需要账户，不局限于地区与交易时间，那会发生什么？仅用一部手机和加密钱包余额，就能在随时随地买入美股巨头的「股票」，这已经不是所谓的小说情节了，而是「美股代币化」正在带来的现实变革。

在下一个时代，股市不再等钟声响起，投资也不再需要券商下单。

代币化简单来说是将现实世界资产转化为可编程、可交易的数字代币的过程。这些代币基于区块链技术，通常符合 ERC-20 或类似标准，确保透明度和安全性。美股代币化（Tokenized U.S. Stocks）是指将美国上市公司的股票（如苹果、特斯拉等）以代币的形式映射或锚定到区块链上，使其可以像加密货币一样在链上进行交易、转账和持有。

简而言之，在区块链世界里「复刻」一份传统股票，让股票变成「链上资产」。例如，一股价值数万美元的股票可以被碎片化为数千个小单位，让普通投资者以低门槛参与。代币化的优势包括 24/7 交易、降低中介成本和增强流动性，但也面临监管不确定性和技术风险。

对于投资者而言，美股代币化后投资门槛降低。对于企业而言，探索代币化的动力源于多重因素。传统金融市场的流动性瓶颈日益凸显，尤其在非交易时段。其次，机构投资者如 BlackRock 和 JPMorgan 正将代币化视为降低融资成本的工具。监管环境的改善为这一浪潮提供了政策支撑。

那么为什么代币化的浪潮涌入美股？

美股有其他资产所不具备的独特优势。首先，美股市场作为全球最大的股票市场，2025 年美股总市值已达到 52 万亿美元至 59 万亿美元之间，这一规模远超其他国家或地区的股市。2025 年全球股市总市值在约为 124 万亿美元，而美股占比超过 40%。

高回报率是另一个关键因素，标普指数已于近期创下 6336 美元创下历史新高。S&P 500 指数自 1957 年以来平均年回报率约为 10.4%（调整通胀后约为 6.5%），而过去 20 年的平均年回报率为 10.364%，过去 30 年则为 9%。 非美国地区炒美股的门槛较高，传统投资需要开设经纪账户、满足最低投资额、遵守交易时间（仅工作日 9:30-16:00 美东时间）、以及应对跨境监管和税收复杂性，尤其是对海外投资者来说，账户开设过程繁琐且费用高昂。

浪潮涌入

散户为绕过门槛以及财富效应涌入代币化美股，那么机构动作又如何？加密交易所、链上协议以及互联网券商都在摩拳擦掌。

5 月 22 日 ，加密货币交易所 Karken 于 与 Backed Finance 合作发行名为「xStocks」的代币化股票与 ETF 交易服务，首批覆盖苹果、特斯拉、英伟达等 50 余种美国上市股票及 ETF。

另一加密货币交易所 Bybit 则是选择与 Swarm 合作进军美股。值得注意的是，Karken、Bybit 本身并不发行股票代币，而是选择与其他第三方合作的形式入局。真正自己发行股票代币的则包括 Backed Finance 与 Securitize，前者与 Uniswap 等协议合作，机遇 MiFiD 与瑞士 DLT 法规，可提供自由转让的代币化股票，支持链上交易。Securitize 则与知名机构如贝莱德以及 VanEck 合作，提供端对端的代币化服务。

不过加密圈中热度较高以及备受关注的代币化则是区块链机构平台 Ondo Finance 以及美国知名券商 Robinhood。

Ondo Finance 是一家专注于将传统金融资产代币化并引入区块链的机构级平台，它也是目前已发币的 RWA 项目中品牌知名度最高、产品线最为完善的代表性项目。Ondo 的旗舰产品 USDY 为代币化美国国债，总 TVL 达到 13.9 亿美元。不过市场似乎总不温不火，其币价也自 2 美元一路阴跌至 0.7 美元附近长期震荡徘徊。

美股代币化热潮涌来，Ondo 坐不住了，7 月初以来，先是与 Pantera Capital 合作计划投资 2.5 亿美元推动 RWA 代币化，随后于 7 月 4 日又收购美国证券交易委员会监管的经纪商 Oasis Pro，以获得一系列美国证券的牌照。Ondo 还计划称将会在未来几个月就会推出代币化股票交易。

短短 1 个月时间，Ondo 开始在美股代币化道路上变得格外激进。

7 月 10 日，Ondo 再次收购 Strangelove 来加速全栈 RWA 平台的开发，近期还发起全球市场联盟，与公链、DEX、钱包、数据服务商、跨链协议、DeFi 等产品合作，以统一行业标准。

可以预见，Ondo 在推出代币化美股之后，将会凭借强大的资源整合能力，推动其到达加密市场的每个角落，使得加密玩家轻松购买代币化的美股。

Robinhood 也亲自下场美股代币化，成为第一个吃螃蟹的美上市公司券商。

这家以零佣金交易模式颠覆传统券商行业的玩家，以低门槛、简单易用吸引了大批年轻投资者，尤其是千禧一代，其用户平均年龄为 35 岁。2580 万个资金账户，托管资金 2210 亿美元。

今年 6 月，Robinhood 推出的 200 多种链上股票代币，甚至推出 OpenAI 和 SpaceX 代币化股权，每位合格用户获赠 5 欧元 OpenAI 代币。

Robinhood 创始人 Tenev 直言，私募市场的根本问题：最优质的公司有太多选择，不会主动考虑散户投资者，这导致了「逆向选择问题」。代币化的关键创新在于「无需被代币化公司选择加入就能发挥作用」，这正是 Robinhood 能够推动的突破。

7 月 21 日，设计软件巨头 Figma 修订版的 IPO 文件 S-1 表，新文件中，除了确定 IPO 价格区间之外，和月初提交的 S1 表重要区别是，明确说明该公司已经正式授权设立「区块链普通股」的新股份类别。赋予公司董事会未来以区块链代币形式发行股票的权力。某种意义上来说，机构通过无国界的区块链平台触达了来自全球的潜在投资者，获得了更多的潜在买盘。

2025 年上半年，链上美股代币化已从概念转向现实。据 rwa.xyz 数据显示，其总 TVL 已升至 5.3 亿美元，月活跃地址数暴增至 7 万个。

代币化从纯加密向传统金融的渗透：不再是投机工具，而是提升效率的桥梁。

蛮荒过去

今时如日中天的美股代币化浪潮，其实并非新事物，它的过去就是为创新付出的代价。

美股代币化的早期尝试可以追溯到上轮周期去中心化协议的实验探索。Synthetix 是最早支持美股合成资产交易的平台之一，用户可在链上持有如 sTSLA、sAAPL 等代币，模拟美股价格表现，然而，这类资产缺乏真实股票背书，仅依赖抵押机制和预言机喂价，导致流动性脆弱且存在脱锚风险。据统计，Synthetix 平台上的 sTSLA 累计交易量不足 800 次，最终多数项目因监管压力和商业模式不可持续而转型。

虽然没有股东权益，却打开了加密资产映射现实资产的大门。该模式通过预言机提供价格，绕开传统托管机制，为后续玩家提供参考范式。

与此同时，中心化交易所成为早期美股代币化的主要推动者。2020 年，FTX 与德国持牌券商 CM-Equity 合作推出特斯拉、苹果等美股代币，允许非美国用户 24 小时交易，代币背后由真实股票托管。2021 年，币安紧随其后上线「股票代币」，用户可用 USDT 零佣金交易特斯拉等标的。

然而，这类模式本质上是 CEX 内部的衍生品，缺乏链上透明性与合规背书，很快引发多国监管机构警告。FTX 在 2021 年第四季度代币化股票交易量达 9400 万美元，但随着 2022 年平台破产，相关服务戛然而止；币安则仅运营三个月便因监管压力下架产品。

理想很丰满，但现实很骨感。2022 年 FTX 暴雷事件也成为美股代币化的分水岭，市场从「野蛮生长」转向「合规重构」。

这些案例暴露了早期美股代币化的核心矛盾：技术可行性、合规成本与市场需求的三方失衡。不过这些实践为今日更合规、更结构化的代币化尝试奠定了基础，推动市场认识到资产上链的潜力。

真正意义上的链上美股资产「，则是从 2022 年后，随着 RWA 概念升温而再次被提上议程。这一轮的代表是 Backed Finance、等项目，它们普遍采用瑞士、列支敦士登等相对友好的司法辖区，以」1:1 托管 + 可验证储备 + 链上发行「的方式，将真实持有的美股证券映射成 ERC-20 等标准的代币，具备更强的合规性和可追溯性。

2024 年，Exodus Movement 成为美国首家将普通股代币化的上市公司，其通过 Algorand 区块链发行 EXOD 代币，允许用户将链上代币与纽交所实股 1:1 转换。这标志着 SEC 对链上股票态度的转变，但代币仅支持价格追踪，不包含投票权等股东权益。

挑战与风险

充满机遇的领域，总是风险随行。链上美股的流动性是真正的大难题。

7 月 3 日，追踪苹果的代币 AAPLX 价格一度跃升至 236.72 美元，较当时股票交易价格溢价 12%。类似追踪亚马逊的代币在 7 月 5 日飙升至 891.58 美元，是该股前一交易日收盘价的 4 倍。更极端的情况出现在点对点加密货币交易平台 Jupiter 上。区块链数据显示，7 月 3 日早些时候，一名身份不明的用户试图购买约 500 美元的亚马逊代币 AMZNX，短暂将其价格推高至 23781.22 美元，超过亚马逊前一日收盘价的 100 倍。

Backed Finance 与 Kraken 等合作发行的「xStocks」，主要用户于映射多种股票追踪代币。不过， 由于 xStocks 在多个加密货币交易所交易清淡，当用户买卖超出市场承受能力时，它们容易出现剧烈价格波动。在夜间和周末股市关闭时，这种波动可能加剧。

市场本身的流动性、预言机、潜在操纵疑云都让不少链上美股玩家望而却步。

此外，用户权益保障也引发市场关注。Robinhood 宣布上线 OpenAI 股权代币之后，OpenAI 迅即在 X 上发声：」这些『OpenAI 代币』并非 OpenAI 股权。我们未与 Robinhood 合作，未参与也不认可。任何股权转移需我们批准——我们未批准。请小心。「

Elon Musk 也跟着嘲讽：」你们的『股权』是假的。「欧盟监管者如立陶宛央行介入调查，SEC 警告潜在违规，Robinhood 股价逆转下挫。Bernstein 分析师指出，该公司正押注 SEC 政策支持和《CLARITY 法案》通过，以打开代币化资产市场。

巨大争议之下，Robinhood 创始人兼 CEO Vlad Tenev 也在近期做客节目时认为，OpneAI 以及 Space X 反应可以理解但并不公平。他用了一个生动的介绍：这像「数字邻避主义」——原则上每个人都支持代币化，但当它真的发生在自己身上时，吸引力就没那么大了。人们真正想要的不是复杂的金融工具，而是「资本即服务」——按下按钮，资金就能进入你的账户，他如此表示。

潜在市场需求能否撑起链上股票大赛道值得打个问号。某资深玩家告诉 Foresight News，「在链上做美股，本身是在加密玩家里找美股投资者，习惯了全球 24×7 小时交易，动辄大幅波动的币圈玩家，其中到底有多大占比玩家玩美股值得打个问号。」

此外，他还补充道「对于非加密玩家而言，为炒美股而去学习链上钱包等也是门槛。」

另一挑战则来自监管，金融通常都是强监管领域。

近期，美 SEC 主席 Paul Atkins 表态正考虑推出加密货币「创新豁免」政策，以激励市场推进代币化进程。

然而这不是万事大吉的挡箭牌。

当苹果股票被」复制「到链上，谁来确保它真的代表股东权益？谁来负责信息披露、合规交易、反洗钱？在美国证券法框架下，任何证券的发行与转让都需注册或获得豁免，而链上资产的去中心化特性恰恰与传统合规逻辑格格不入。

美 SEC 近期发布的证券代币化声明中表示，「代币化有可能促进资本形成，并提升投资者将其资产用作抵押品的能力。然而，尽管区块链技术极具潜力，它并不具备「魔法」来改变基础资产的本质。被代币化的证券依然是证券。因此，市场参与者在交易此类工具时，必须认真考量并遵守联邦证券法的相关规定。」

一旦涉及跨境托管、KYC 缺失或流动性导向非注册平台，代币化美股就极可能被 SEC 视为非法证券发行。这是对创新者的考验，也是监管者的盲点——既不能放任不管，又难以用旧规则治理新范式。

因此，后续代币化公司以及协议如何在灰色监管地带「戴着镣铐跳舞」，成为不得不面对的重要议题。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方公告，币安 Alpha 是首个上线 PlaysOut (PLAY) 的平台：Alpha 交易开放：2025年7月31日16:00 (UTC+8)。合约交易开放：2025年7月31日17:30 (UTC+8)。

交易开始后，持有至少 200 个币安 Alpha 积分的用户可申领 1600 个 PLAY 代币空投。先到先得。若活动未结束，则分数门槛将每小时自动降低 15 分。

请注意，申领空投将消耗 15 个币安 Alpha 积分。用户需在 Alpha 活动页面于 24 小时内确认申领，否则视为放弃领取空投。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方公告，瑞典上市公司 Fragbite Group 增持 2.7 枚 BTC，总持仓量达 7 枚。

撰文：Todd

首先祝贺以太坊 10 周年的生日！

距离我注册的第一个以太坊钱包时间已经正好过去了 8 年时间。

过去有个说法，说人类平均每 7 年就会有一次大规模的细胞更新的替换。

确实，从细胞的角度来说，我早已不是我。

以太坊却依然是以太坊。

我的最早以太坊钱包仍然健在，甚至当年留在钱包里的剩的一点零钱，居然都原地增长了 10 倍。

彼时彼刻，我就在家里码字，在探讨以太坊；

此时此刻，很难想象，我依然坐在原地，在探讨以太坊。

先说说我自己。

众所周知，我是一个比特币的忠诚支持者，但是我不算是 BTC maxi ( 翻译过来大概相当于追星的唯粉。我不是唯粉 )，我也喜欢以太坊、BNB 和 Solana，并且乐于研究它们。

我第一个以太坊钱包，其实并非 MetaMask，而是一个远古钱包叫做 My ether wallet，这个钱包过于原始，因为我每次登录都要先上传一个文件，叫做 keystore，然后输入密码解锁那个文件，才能使用它。

我之所以想要注册一个以太坊的钱包，是因为当时的我想买一只加密猫。

当时两只猫可以生孩子，有些猫有稀缺特征，每只猫的生产速度也不同，这样子子孙孙无穷尽也，然后供大家炒作。

而我第一次用 MetaMask 则要追溯到 2020 年，当时是为了炒算法稳定币的鼻祖叫 AMPL，它的特点是如果涨过 1 块钱，就会给每个人印钱。如果跌破 1 块钱，它就会从每个人余额里扣钱，通过调节供需来达到稳定币的效果。

两个钱包，实际上是两个时代的缩影，事实上，我把以太坊大体上分为 4 个时代:

• 第 0 时代（2015-2016）：以太坊诞生

• 第 1 时代（2017-2019）：ICO 时代

• 第 2 时代（2020-2022）：DeFi 时代

• 第 3 时代（2023-2025）：LST 时代

• 第 4 时代（2025- 今）：资产时代

第 1 时代：ICO 时代

以太坊在 2015-2016，其实只有一招，就是智能合约。当时这绝对算新鲜玩意，因为其他山寨，例如瑞波币、莱特币都没有这东西。

当然了，人们对于智能合约的开发也是非常浅薄的，直到 2017 年，大概大家只用它来发币。

毕竟，我特么还用 My ether wallet 这种反人类的钱包呢，怎么可能发展出 Dapp 呢？

但是，能发币这一项就够了。过去想要发个币，需要修改代码（例如把 Bitcoin 几个字改成 Litecoin），需要找矿工来支持，需要时时监控网络的稳定，麻烦极了。

至少 80% 的人们只是想要一个币来炒而已，根本不甚在意它的底层机制究竟是什么（现在甚至连叙事都越来越不重要了，很后悔当年的我，没有及时通透地理解这句话）。

而以太坊，完美地承接了这一需求，所以成为了当年的绝对超新星。

我印象很深，国内颁布九四加密禁令的时候，以太坊价格是 1400 RMB，而半年之后，以太坊达到了 1400 USD！

以太坊这次的高点价格，本质上，是由供需勾起的 FOMO 情绪。

试想，你每天都要在群里参加 1-3 个公募 ICO，每个都需要以太坊，打到智能合约里，打进去了就赚 3-100 倍，你怎么能不囤积一点以太坊呢？

当然，那一次以太坊的结账也是同样猝不及防。

我经常和我的朋友分享，当年太空链和英雄链破发的故事。太空链是把区块链节点发射到太空里去，英雄链则是所谓东南亚赌场老板发布的赌博链。

当年这两个项目应该算是 ICO 时代的天王级项目，结果 18 年初却双双破发，标志着破发潮的开始。

而当大家发现，之前用以太坊融资的项目纷纷开始套现以太，同时，用以太坊参加 ICO 加入一个亏一个，自然也开始慢慢倾销以太坊。

所以，以太坊在 2019 年居然被砸到了 80 美金一个，可谓是真正的绝望之谷底。

其实我也不能免俗，我并不是那种在持续阴跌时，依然保持信仰的真正的 E 卫兵。

保持写作确实一个好习惯，有助于留下自我反省的工具。我看了一下我在 18 年 3 月，以太坊大概 400 美金，在以太坊低谷期也同样发表文章，质疑过以太坊的价值——只能发 ICO，那么 ICO 结账了，以太坊还能干什么？

当时的评论区确实有高人，有一位叫 LionStar 的人一针见血地反驳道：

「2018 年才是以太坊刚刚起步的开始罢了，以太坊社区的人自己都知道以太坊现在没有什么延展性也没有什么性能，一切还早。以太坊的宏大愿景 2018 年才会迈出第一步，POS，sharding，plasma，truebit，状态通道，swarm，零知识证明等等一大堆东西还没应用上去，五年后再看以太坊的发展情况。还有，绝大多数炒币的，看法都是建立在价格上的而已，价格涨了就吊，价格跌了就不行，这种思想不仅可怕而且没什么意义。技术和发展前景才决定真正的价值，而价格最终会趋近于真正的价值。」

黑色幽默的是，以上内容，除了 PoS 和零知识证明之外，全部都失败了。

当然，这也是以太坊最令人欣赏的一点，就是它是一个开放的框架，它允许各种团队尝试各种各样的思路，比如说上文说的——sharding，plasma，truebit，状态通道，swarm 这些。他们中的大多数都是来自社区，大家各抒己见并且为之付出努力，这是互联网精神以及开源软件精神的最佳体现。

不停的、自由的试错，才有以太坊的今天。

以太坊整个社区实际上是两条主线。

一条是技术，提升以太坊自己性能；

二条是应用，围绕以太坊做出应用。

花开两头，各表一枝。在以太坊陷入低谷后，没想到 DeFi 却缓缓拉开了帷幕。

第 2 时代：DeFi 时代

一切开始于 2020 年 Compound 宣布开始补贴存款者和借贷者，人们惊讶的发现，原来以太坊上真能做出有意义的应用，而不是加密猫这种仅有观赏意义的无聊小游戏。

而且，这个真正意义上的应用，居然能够比传统的应用更好。更便宜的借贷成本，更高的存款利息。甚至一度出现了「补贴>借款利息」导致电表倒转的情况。

现在人们习以为常，但是当时的人们大呼震撼。

要知道当时其他比较火的币，都是什么分布式存储，甚至太阳能大麻币游戏链之类的为了创造而创造出来的东西，以太坊却有一个能够超越传统应用的东西，那就非常炫酷了，堪称村里第一个大学生。

另外 ICO 也不全是泡沫，它带来了一些新东西，我们现在每天在使用的 AAVE 的前身 EthLend，也来自于远古的 ICO 时代。

于是乎，以太坊破而后立，DeFi 时代正式开始。

DeFi 同样引起了供需的变化，因为无论是 Uniswap 还是 Sushiswap 都需要大量的以太坊作为 LP，它让以太坊的需求量急剧提升。

拿着以太坊，随便挖点什么，承担一点点无常，都可以获得动辄年化 100% 以上 APR，这样的利率，谁能不心动呢。

随着 DeFi 对于以太坊的剧烈需求，以太坊先是爬上 4100，随后在 21 年抵达 4800 历史高点。这里面包含着人们（包括我）对于以太坊能吃掉传统金融的畅想。

然而，和 ICO 不同的是，21 年的以太坊面临着群狼环伺，DeFi 诞生于以太坊，但是福音很快就传到了竞争链。以太坊的竞争对手，费用更廉价，性能更快。ICO 时代，Gas 费的差距并不明显，而 DeFi 时代，贵族链三个字绝对是对以太坊最差的广告，而不是赞美。

时间转眼到了 22 年，Luna——很难称之为 DeFi，因为它从一开始就是庞氏。它的轰然倒下，带崩了市场，带走了 FTX 和 3AC，也带崩了这些机构深度参与的 DeFi 热潮，犹如当头棒喝地扼住了 DeFi 夏天。

和曾经的 ICO 类似，由于供需关系的反向改变，人们不再参与流动性挖矿，以太坊也开始进入了漫长的下跌通道。尤其是和 BTC 的汇率下跌，更让无数人梦碎。

DeFi 兴则以太兴，DeFi 衰自然以太也很难硬，尤其是在其它链都在主打 1 分钱以下的手续费时。

为什么这些年，以太坊在大力推进 L2 战略而非 L1 扩容战略？

我想你看到这里大概也明白了。

此诚危急存亡之秋也！以太坊必须立刻马上原地，减缓 DeFi 的离开，哪怕不惜有碍于自己主网的地位。于是大量的 L2 诞生于这个时刻。

有 Arb OP ZK 这种开创性的，有 Base Mantle OPBNB 这种机构领衔的，有 Metis 这种妈妈链，也有 Taiko 这种新奇想法的，还有 Uni 这种应用主导的。

以太坊需要的不是一个漫长落地的方案，而是一个非常快速、非常简单、不惜饮鸩止渴的立刻马上原地扩容方案，选来选去那就是 L2。

事实证明，L2 起到了应有的效果，它们彻底夯实了 EVM 这块金字招牌，没有让大量 DeFi 的开发者由于费率流失到生态之外。

肥水不流外人田，这些资金和用户尽管离开了 ETH 主网，但是至少：

（1）没去竞争对手那里；

（2）没有催生出更多的竞争对手。

试想，如果没有 L2 战略，Coinbase 一定会发行自己的链，这是人性。但是有了 L2，至少名义上 Base Uni 等等依然奉以太坊为「天下共主」。

只要 EVM 不倒，以太坊不会输。

第 3 时代：LST 时代

接下来是以太坊的第三篇章，也是行情最差的一个篇章。

继 ICO 时代、DeFi 时代，以太坊接下来进入了 LST 时代。

伴随着上海升级，以太坊的转 PoS 彻底成功，从 TVL 角度来说，Lido 崛起，EtherFi 崛起，无数的 ETH LST 如雨后春笋涌出。

每一个新时代，都会有上一个时代浓浓的时代烙印，你就去 DeFillama 看吧，如今以太坊上排名靠前的 DeFi 基本是 LST 或者 LST 的附属单位。

来源：DeFillama

什么是 LST 的附属单位？

比如说循环贷，EtherFi 的循环贷可以轻松做到以太坊本位 10% 以上收益率 （感兴趣可以 DM 我交流）。但是「贷」需要一个借款场所，所以 AAVE 和 Morpho 大量的 TVL 实际上是来源于循环贷的需求，所以它们虽然是 DeFi，我比喻它们为 LST 附属单位。

DeFi 助推了 LST 的诞生，LST 成为了 DeFi 目前的最大客户。

说个题外话。我们的公司 Ebunker 也是成立于此时，2022 年的 9 月 15 日，这天也是以太坊 PoS 成功 merge 的日子。

直到今天，已经有超过 40w 枚以太坊，以非托管的形式，跑在我们的节点上，这是令我相当满意当时做出的决定。

毕竟，每一个 E 子卫兵，都想付出自己的实际行动，来保卫以太坊的安全（我是通过跑节点的方式）。

说回正题，细心的话，你可以发现，我刚才一直在强调「供需剧变影响了以太坊的价格」。

但是 LST （包括非托管 Staking）没有带来供需关系的改善，Lido 的 ETH 利率长期维持在 3%，EtherFi 稍高能到 3.5%，但是这已经是极限了。

无论是 EigenLayer 还是后面其他的 re-staking，都没有改变这个基准利率的本质。

但是就像大家每天盼着美国降息一样，这个 3% 的基准利率，甚至也神奇地额外压制了以太坊这个虚拟国家的虚拟经济活动。

以太坊的 gas fee 开始变低（当然也离不开 L1 扩容以及 L2 战略的努力），但是上面的经济活动却依然很萧条。

这和历史上 2 次发生的——供需关系失衡——如出一辙。

所以，LST 没有成为一个 summer，而是伴随着以太坊一路下跌。

因为，3% 的利率这不构成大户买入以太坊的理由，最多能够延缓它们出售。不过也依然要感谢 LST，因为很多大户朋友都把以太坊存入 Staking，至少没有砸出类似于 19 年那样 80 美金的黄金坑。

第 4 时代：资产时代

幸好，继比特币之后，以太坊也成功登上了美国的现货 ETF，这让以太坊短暂的 hype 了一下，其实，这里就已经掀开了以太坊的第 4 个大篇章——资产时代。

从另类资产变成主流资产的过程是漫长的，就这样，大家看着 ETH/BTC 汇率逐步跌到 0.02 以下，以太坊遭遇了第三次「大质疑」。

其实，全场都应该感谢那个男人，就是 Saylor，发明了伟大的微策略玩法。

企业先是买入比特币 / 以太坊，凭借这些手握资产增发股票和发行债务，进而买入更多的比特币 / 以太坊，继续发行更多的股票和借出更多的债券，然后买入更更多的比特币 / 以太坊。

微策略在比特币中获得的成功，给了以太坊社区灵感。

由 Consensys 领衔的圈内资本主导的 sharplink，以及由木头姐扶持的传统资金代表的 bitmine，开始争夺以太坊微策略龙头的位置。

它们以及一众模仿者，成功点燃了这次美股 – 加密货币的共振联动。

是的，没错，这一次又改变了以太坊的供需关系。

机构在大手笔真市价买入以太坊，而且和以前一样，LST 时代也同样起到了奠基效果，大量的 Staking 锁住了大量以太坊浮筹的流动性，自然成就了此时此刻币股联动的 FOMO。

当然，这同样离不开长期以来，以太坊留给圈内、传统资金的好印象。

V 神没有炫出豪车别墅，也没有站台山寨骗局，而是在持续思考技术如何影响以太坊的未来，例如 ZKVM，隐私，L1 简化等等。

甚至从来没有在推特上提及过 sbet 或者 bitmine 一次。

以太坊能被市场选中，能够迎来这个第 4 时代，就是以太坊和 V 神多年以来积累的商誉和口碑。

可以说，V 神是我对于认同以太坊价值观的重要一环。

最后

如 Binji 所说，以太坊这条网络，已经平稳运行 10 年，3650 个日夜，没有任何中断和维护窗口。

在这段时间里：

• Facebook 宕机了 14 个小时；

• AWS Kinesis 冻结了 17 个小时；

• Cloudflare 关闭了 19 个数据中心。

是啊，以太坊的鲁棒性令人着迷。

我希望，当然我也相信，我依然能够在 10 年后，依然在推特上分析关于以太坊的一切。

以太坊十周年生日快乐！

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方社媒消息，火币HTX“火币一姐”第三季初赛将于7月31日至8月7日正式拉开帷幕。本季活动吸引了来自海内外的200多位Web3女性报名参赛，经过严格筛选，48位优秀选手成功入围初赛，争夺24个复赛名额。
初赛阶段，入围选手将组成“元宇宙新生训练营”，通过多样化考核展现才华与潜力。初赛内容包括组委会委员1V1视频面试、直播官推@HTX_Live开展的线上打卡任务等，内容精彩纷呈，创意与热度并进。

作为Web3领域备受瞩目的女性主题选拔活动，《火币一姐》第三季旨在挖掘和赋能女性力量，为行业注入新活力。火币HTX将为优胜者提供千万级流量扶持、丰厚奖金，助力打造具有全球影响力的女性IP。

目前红包雨活动已开启，浏览内容即可领取限量红包。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据 Whale Alert 监测，一个沉睡 15.3 年的比特币钱包地址被激活，该地址持有 50 枚比特币（约合 591.66 万美元）。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据官方消息，Hotcoin热币交易所将于2025年7月31日15:00（UTC+8）同时上线以下交易对：

A2Z/USDT（现货）

上线时间：2025年7月31日15:00（UTC+8）

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上线时间：2025年7月31日15:00（UTC+8），可享受最高50倍杠杆。

Arena-Z 是一个由玩家拥有和运营的下一代 Web3 游戏平台，由 OP Superchain 提供支持，将提供身临其境的体验。

 

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据金十数据报道，中国人民大学深圳研究院常务副院长宋科表示，香港《稳定币条例》是全球首个针对法币稳定币的全面监管框架。从全球范围来看，该条例在稳定币政策制定上具有示范效应。在他看来，《稳定币条例》实行后，相关机构能够迅速将前期积累的试点经验转化为实际产品，加速推动中国香港地区稳定币生态的形成。此外，通过推广数字人民币和港元稳定币，可以逐步减少对美元清结算系统的依赖。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据金十数据报道，现货黄金站上3300美元/盎司，日内涨0.77%。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据复星旗下星路科技（Finloop）披露，该公司近期完成近千万美元 A 轮融资，投资方包括 Solana Foundation 等 Web3 行业机构。

据介绍，星路科技是一家专注于 Web5（Web2+Web3）的财富科技平台，为金融机构提供一站式解决方案。募集资金将用于构建及提升公司 RWA 业务，提升其整合法币、稳定币与数字资产的综合能力，为金融机构客户提供链接传统金融与数字资产世界的一站式科技解决方案。

此前消息，复星国际注册”星币”等商标 布局虚拟资产业务。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，据SunPump官方宣布，热门MEME代币$TRUMP正式登陆SUN.io交易平台。作为波场TRON生态内最大的一站式金融交易中心，SUN.io凭借其优势，为用户提供安全、高效的$TRUMP兑换服务，并且进一步拓展了波场TRON链上资产版图，完善了平台资产矩阵。现用户可通过SUN.io即时交易$TRUMP，享受流畅无缝的交易体验。

深潮 TechFlow 消息，7 月 31 日，Bitget 链上交易（Onchain）上线 Solana 生态的 MEME 代币 Bucky、ELLIE、Tokabu、AOL、tism、Dogcoin、NEMA、BAGLESS。用户在链上交易板块即可开启交易。

Bitget 链上交易（Onchain） 旨在无缝连接 CEX 与 DEX，为用户提供更加便捷、高效、安全的链上交易体验。用户可直接使用 Bitget 现货账户（USDT/USDC）交易链上热门资产。目前已支持 Solana（SOL）、BNB Smart Chain（BSC）与 Base 等热门公链。