分类： TechFlow

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据The Block报道，Monad计划于2025年11月24日上午9点(美东时间)推出Layer 1区块链和原生代币MON。Anchorage Digital将提供MON代币的托管服务，机构投资者可通过其平台进行代币持有和质押。Monad是一个EVM兼容网络，在最大1000亿MON代币供应量中，约50.6%将在启动时处于锁定状态。此外，MON代币将在Coinbase的新公共代币销售平台上线，该平台支持全球用户参与。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，一个新创建的钱包向 HyperLiquid 存入了 566 万美元，并开设了 25 倍杠杆的 ETH 做多仓位。该钱包与此前向 HyperLiquid 存入 800 万枚 USDC 并开设 ETH 仓位的巨鲸有关联。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据市场消息，Grayscale Investments Inc.已向监管机构提交首次公开募股（IPO）申请。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，纳斯达克上市的 Solana 财库公司 Upexi 宣布其董事会已批准一项股份回购计划，将回购 5000 万美元的流通普通股，回购的时机、方式、价格和数量将由管理层根据股价、市场状况和可用流动性等因素酌情决定。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据美媒报道，纽约梅隆银行正在推出一个专门为稳定币发行方量身定制的货币市场基金，这些发行方需要遵守最近签署的美国稳定币法律。该银行的BSRXX是首批专门为稳定币提供商设计的基金之一，旨在为他们提供一个投资场所，让他们在发行新代币时将收到的资金存入其中，同时遵守今年早些时候特朗普签署成为法律的《GENIUS法案》。该法律要求美元支持的数字代币发行方将其储备投入到超安全的投资中，且久期比传统货币市场基金更短。纽约梅隆投资公司副主管Stephanie Pierce表示，新基金的设计旨在通过仅持有期限为93天或更短的证券，来满足该法律的要求。（金十）

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方公告，币安理财、一键买币、闪兑、杠杆将上线 Lorenzo Protocol（BANK）和 Meteora（MET）。币安全仓、逐仓杠杆将于 2025 年 11 月 13 日 22:00（东八区时间）新增 BANK、MET 可借资产，以及 BANK/USDT、BANK/USDC、MET/USDT、MET/USDC 全仓、逐仓杠杆交易对。BANK 和 MET 在币安现货上线后一小时内，用户可将 BANK 和 MET 兑换成 BTC、USDT 或闪兑交易平台支持的其他代币，兑换免手续费。BANK 保本赚币活期产品和 MET 保本赚币活期产品将于 2025 年 11 月 13 日 22:00（东八区时间）上线币安保本赚币平台并开放申购。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，美国劳工统计局未能如期公布10月CPI报告。此前白宫已发出警告：由于政府停摆，调查员无法部署到现场进行数据统计，10月非农与通胀数据可能永远不会公布。美国政府已经于当地时间11月12日结束停摆，联邦工作人员将于11月13日重返工作岗位，美国劳工统计局也将在政府重新开放后发布9月份经济数据。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方页面显示，Robinhood 上线 AVNT 现货交易。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据彭博社报道，法国调查机构已完全解除对Telegram首席执行官帕维尔·杜罗夫的旅行禁令。杜罗夫此前因被调查其消息平台是否纵容犯罪行为而受到法国当局限制。最初，杜罗夫被要求留在法国境内，但在今年6月，法国当局曾放宽限制，允许他有限次前往迪拜。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据CoinDesk报道，捷克国家银行(CNB)于2025年11月13日宣布创建价值100万美元的加密货币测试投资组合，成为全球首家将比特币纳入资产负债表的中央银行。该投资组合包括比特币、美元稳定币和代币化存款，旨在测试区块链资产的购买、持有和管理流程。

CNB行长Aleš Michl表示，此举意在从央行角度测试去中心化比特币，并评估其在储备多样化中的潜在作用。该计划于2025年10月30日获董事会批准，投资未从现有国际储备中增加。捷克虽为欧盟成员国但未采用欧元，这使其央行相对于欧洲其他国家拥有一定独立性。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据币安官方公告，Planck Network（PLANCK）代币空投发放将于今天 21:30 恢复。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，为华尔街日常融资提供关键来源的12万亿美元全球债券市场中，不断积聚的压力正引发越来越多的呼声，要求美联储采取更强有力的措施来缓解压力。包括美国银行和巴克莱银行在内的公司警告，美联储可能需要采取措施，例如在短期市场增加放贷，或直接购买证券，向银行系统注入资金并缓解推高隔夜利率的压力。道明证券的利率策略主管Gennadiy Goldberg表示：“鉴于最近的压力，美联储似乎只在逐步改变资产负债表政策。一些投资者认为，美联储的行动可能过于缓慢，无法阻止准备金变得稀缺。”尽管美联储最近宣布将于12月1日停止缩减其美国国债持有量，但压力仍然持续，一些人担心政府僵局的结束也无法完全解决问题。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据华尔街日报报道，人工智能初创公司Cursor（帮助工程师编写代码）在一轮新的融资中筹集了23亿美元，公司估值达到293亿美元。

Cursor可以分析程序员的动作并建议接下来的几行代码。它还提供了一个聊天机器人，用户可以用与代码相关的问题来提问。对于一家数月前估值还不到100亿美元的初创公司来说，这一估值是惊人的，凸显了投资者对所有AI相关事物持续而强劲的兴趣。

生成式AI的进步推动了整个利用该技术的编码公司一代的估值，例如Replit、瑞典的Lovable和Cognition。但他们面临的挑战，与许多人工智能产品一样，是成本。AI编码公司必须付费构建或访问AI模型来支持他们的应用程序。

一些风险投资家预计，这些成本将下降，并且客户会接受为提供更多价值的AI应用支付溢价。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据CNBC报道，TKO集团（UFC母公司）与加密货币预测平台Polymarket签署多年独家合作协议。根据协议，UFC和Zuffa Boxing将成为首个将预测市场技术整合到现场赛事中的体育组织。Polymarket将在比赛过程中提供实时粉丝情绪和势头数据可视化。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Bitfarms（纳斯达克/多伦多证券交易所：BITF）今日发布2025年第三季度财报，持续运营业务收入达6900万美元，同比增长156%。公司成功完成5.88亿美元可转债发行，并宣布将华盛顿站点改造为支持Nvidia GB300 GPU的高性能计算设施，目标2026年12月完成。公司已终止阿根廷和巴拉圭业务，专注北美市场。截至11月12日，Bitfarms持有8.14亿美元流动资金，调整后EBITDA为2000万美元，占收入28%。CEO Ben Gagnon表示，公司正从国际比特币矿商转型为北美能源和数字基础设施公司，将领先行业开发支持Nvidia下一代Vera Rubin GPU的基础设施。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，新加坡金管局周四发布的一份咨询文件显示，该机构提出了一套指引，要求金融机构的董事会和高级管理层对其使用人工智能所产生的风险负责。该咨询文件称，董事会或其授权的委员会将负责确保，除其他事项外，AI风险在金融机构的风险偏好框架内得到明确解决。高级管理层将负责确保有效推行AI相关的风险管理政策和程序，并保障人员具备必要的胜任能力。

这项提案出台之际，新加坡正敦促企业加大对员工培训的投资，并加入其全球同行采纳AI的浪潮。例如，新加坡的三家银行目前正在对所有35,000名本地员工进行再培训，为期一到两年，以应对AI引发的变革。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，币安发布月度报告，2025年10月加密市场总市值下跌6.1%，创下自2018年以来首次”红色十月”，主要受10月10日大规模去杠杆化事件影响，该事件抹去超过190亿美元的头寸。比特币市场占比升至59.4%，而以太坊略降至12.6%。BNB表现亮眼，上涨6.2%，受益于生态系统扩张；而大多数主流代币如SOL、XRP和ADA均出现两位数跌幅。DeFi总锁仓量下降4.85%，但稳定币市值增长3.54%。NFT市场交易量增长11.5%，其中Base链表现突出。展望11月，美联储可能在12月结束量化紧缩，中美贸易关系改善或将为市场带来新的乐观情绪。

撰文：KarenZ，Foresight News

昨晚，稳定币第一股 Circle 公布三季度财报，交出了一份令人瞩目的成绩单，更在生态建设上打出了一套组合拳。同时，Circle 揭示了其在构建 Arc Network 和 CPN 支付网络方面的进展。

以下是本次财报的几大看点：

一、USDC 供应量：相比去年同期增长 108%

截至三季度末，USDC 的流通量达到 737 亿美元，同比增长高达 108%，反映了稳定币市场的整体扩张。

与此同时，USDC 的市场份额达到 29%，相比去年同期提升了 643 个基点。在众多稳定币竞争者中，USDC 已成为仅次于 USDT 的重要玩家，这个份额的增长说明用户对 USDC 的信任度在持续上升。

二、净利润：达 2.14 亿美元，同比增长 202%

这直接带动了公司总营收和储备利息收入的显著提升，达到 7.4 亿美元，同比增长 66%。这其中，储备利息收入贡献 7.11 亿美元，同比增长 60%，成为营收核心支柱，这主要得益于 USDC 流通量的增加。

更值得关注的是利润端的表现。Circle 在第三季度实现净利润 2.14 亿美元，同比增长 202%。这个高增幅一方面来自于业务规模的扩大，另一方面也包括了税收优惠和公司可转换债券公允价值的下降。

其他收入虽规模较小但增速惊人，达 2851.8 万美元，较上年同期的 54.7 万美元增长超 50 倍，主要得益于订阅服务和交易收入的强劲增长。

三、Arc 网络：Circle 正在探索在 Arc 上推出原生代币的可能性

Circle 表示，正在探索在 Arc Network 上发行原生代币的可能性。Circle 在 10 月 28 日推出了 Arc 公链测试网，吸引了超过 100 家公司参与。这些参与者涵盖了银行、支付、资本市场、资产管理公司、科技等多个领域的机构以及数字资产生态系统的多个环节。

Circle 希望 Arc 代币能够推动网络采用，进一步协调 Arc 利益相关者的利益。

四、CPN 支付网络：年化交易量达 34 亿美元

Circle 支付网络 Circle Payments Network（CPN）自今年 5 月底推出以来，已有 29 家金融机构加入，另有 55 家正在审核中，还有 500 家正在筹备加入。当前，CPN 现已支持 8 个国家的资金流动。

基于截至 11 月 7 日的 30 天滚动交易量计算，CPN 的年化交易量可以达到 34 亿美元，显示了机构客户的强劲需求。

此外，Circle 还与 Brex、德意志交易所集团、Finastra、Fireblocks、Hyperliquid、Kraken、Unibanco Itaú和 Visa 等公司建立了新的合作关系，进一步提升了 USDC 在全球支付和金融基础设施中的地位。

五、代币化货币市场基金 USYC：规模达到 10 亿美元

Circle 的代币化货币市场基金 USYC 同样表现出色，从 2025 年 6 月 30 日到 2025 年 11 月 8 日，其规模增长超过 200%，达到约 10 亿美元。这反映出数字资产与传统金融结合的潜力。

六、2025 财年展望

基于 Q3 的强劲表现和市场需求增长，Circle 将其他收入预期从原先的 7500 万 – 8500 万美元上调至 9000 万 – 1 亿美元，主要得益于订阅服务和交易收入的持续增长；RLDC 利润率预期将达到 38%（「收入 – 分销成本」/ 收入），处于此前指引区间的上限；调整后运营费用预期上调至 4.95 亿 – 5.1 亿美元，这说明 Circle 正在加大投入。

如何看待 Circle 最新财报？

这份财报展现出 Circle 在稳定币领域的强势地位和多元化探索的初步成果。这种增长不是单点突破，而是多个维度同时推进，包括供应量、收入、利润、市场份额都在上升。

「其他收入」虽基数较小但增速惊人，订阅服务、交易收入的增长暗示 Circle 正尝试突破「单一利息依赖」，收入结构初现多元化苗头。

同样值得强调的是，今年是 Circle 生态落地的关键节点，Arc 公链测试网落地和支付网络（CPN）规模化扩张反映出 Circle 正在经历一个重要的转变——从单纯的稳定币发行方，逐步演进成为提供综合金融基础设施的平台型公司。USDC 规模的稳健增长为这种演进奠定了基础，而 Arc 生态、CPN 支付网络的发展，则打开了未来更大的想象空间。叠加美国《GENIUS 法案》落地后的合规红利，传统金融机构入场正成为 USDC 流通量增长的新引擎。

不过，这份财报也暴露了 Circle 发展过程中需直面的潜在挑战。

尽管「其他收入」增速迅猛，但储备利息收入占总营收的比重仍接近 96%，公司收入高度依赖 USDC 储备资产产生的利息收益。这种单一的收入结构使其对利率环境高度敏感，若未来市场利率进入下行周期，储备金收入增长将直接承压，进而影响整体盈利水平。而「其他收入」目前占比仍不足 4%，尚未形成能够支撑业绩的独立盈利支柱，收入多元化转型仍需时日。

仔细看财报可以发现，Q3 净利润 2.14 亿美元中，包含了 6100 万美元的所得税优惠（tax benefit，非经常性），以及 4800 万美元的可转换债务公允价值下降收益（非经常性），这两项加起来占净利润的一半。除去这些非经营收益，实际经营利润的亮度会大幅下降。

另外，成本压力对利润的稀释也比较明显。分销、交易及其他成本达 4.48 亿美元，同比增长 74%，成本增速高于营收增速。高额成本直接导致利润空间受到挤压，虽净利润实现大幅增长，但利润率提升幅度与营收增速的匹配度有待优化。从业务逻辑看，这类成本与合作伙伴分成等因素密切相关，短期内难以快速压降，成为制约盈利释放的重要因素。

与此同时，Arc 当前仅仅在测试网阶段，真正能否吸引足够的开发者和用户，推动形成活跃的生态，还需要时间验证。

总体而言，本份财报展现了一家处于快速成长期企业的典型特征：机遇与挑战并存，短期成绩亮眼，长期则取决于战略执行与风险应对能力。随着加密资产与传统金融的融合加速，以及全球对数字美元需求的持续提升，Circle 的故事才刚刚开始。

撰文：imToken

在 Web3 世界，从「跨链」再到互操作性（Interop），一直都是个长青叙事。

当然，可能很多人也没有严格区分两者的内涵，如果用一句话概括的话，跨链更聚焦资产，主要解决「搬运」问题；而互操作（Interop）则涵盖资产、状态、服务等多个维度，旨在解决「协作」问题。

其实随着模块化叙事推高了 L1/L2 的数量与异构性，用户与流动性被进一步分散，互操作已经被公认为比跨链更理想的终局形态——用户不再感知在哪条链，只提交一次意图，系统自动在最合适的执行环境里完成操作。

而随着近期 EF（以太坊基金会）公布的新一轮 UX 路线图，以及围绕提款时延、消息传递与实时证明的一系列工程推进，互操作的拼图正在被有条不紊地拼合起来。

一、「Interop」到底是什么？

简单来讲，「互操作」远不止一座「资产桥」那么简单，而是一整套系统级能力的组合。

它意味着不同链之间可以共享状态与证明、智能合约之间可以彼此调用逻辑、用户侧能获得统一的交互体验、各执行环境在安全边界上维持同等可信性。

当这些能力同时被满足时，用户才能真正专注于价值活动本身，而不再被网络切换、重复授权或流动性碎片化所困扰，这其实也呼应了跨链工程的终局：让用户专注于价值流动本身，而不是链与链之间的阻隔（延伸阅读《跨链工程进化论：从「聚合桥」到「原子互操作」，我们正走向怎样的未来？》）。

尤其是进入 2024 年后，模块化叙事进入全面爆发期，越来越多、越来越碎片化的 L1 与 L2 出现，使得互操作性不再是协议层的高谈阔论，而开始真正下沉到大众用户体验与底层应用逻辑之中。

无论是以意图（Intent）为中心的执行架构，还是跨链聚合、全链 DEX 等新形态应用，皆在探索同一个目标：让用户和流动性不再局限于以太坊主网，也无需频繁切换网络，而能在统一界面、一站式完成链上资产的兑换、流动性提供与策略操作。

换句话说，互操作的终极想象空间，在于彻底将区块链从用户视野中抽离——让 DApp 与项目方重新回到以用户为中心的产品范式，打造入手简单、体验接近 Web2 的低门槛环境，扫平圈外用户无缝进入 Web3 世界的最后障碍。

毕竟，从产品视角出发，主流化的关键不在于让所有人理解区块链，而在于让他们无需理解就能使用，可以说，Web3 若要触达数十亿人，互操作，正是那「最后一公里」的基建。

而早在 8 月 29 日，以太坊基金会发布「Protocol Update 003 — Improve UX」，这篇文章延续了 EF 今年重组研发团队后的三大战略方向——Scale L1（主网扩容）、Scale Blobs（数据扩展）、Improve UX（改善用户体验）。

而在其中，「Improve UX」的核心主题，正是互操作。

来源：以太坊基金会

二、从「跨链」到「互操作」：EF 释放的信号

EF 这篇文章强调互操作性（interop）为核心，目标为无缝、安全、无许可的以太坊生态体验，主旨可概括为一句话，即资产跨链只是第一步，数据、状态、服务的跨链协作才是真正的「互操作」，未来以太坊计划让所有 Rollup 和 L2「看起来像一个链」。

当然 EF 也坦言，虽然大部分基础设施与技术已经成熟（或即将成熟），但要将这些解决方案真正交到用户手中、并让其自然融入钱包与 DApp 的日常体验，还需要若干关键的工程化落地步骤。

因此，EF 将「Improve UX / Interop」的研发工作拆分为三条并行主线：初始化（Initialisation）、加速（Acceleration）与最终确定（Finalisation）。

首先是「初始化」这一步，目标是成为互操作的起点，让以太坊的跨链行为更轻、更标准化。

核心工作包括让意图（Intent）更轻更模块化，同时建立通用标准，打通跨链资产与跨链操作的路径，且为不同执行层提供可替换、可组合的通用接口。

具体落地的项目包括：

• Open Intents Framework（OIF）：一个模块化的意图栈，由 EF 联合 Across、Arbitrum、Hyperlane、LI.FI、OpenZeppelin 等共建，支持不同信任模型和安全假设的自由组合；

• Ethereum Interoperability Layer（EIL）：由 ERC-4337 团队主导，构建无许可、抗审查的跨 L2 事务传输层，使多链交易像在单链上一样自然；

• 一组新标准（ERC 系列）：涵盖可互操作地址（ERC-7828/7930）、资产整合（ERC-7811）、多重调用（ERC-5792）、意图与通用消息接口（ERC-7683/7786）；

目标很直接，就是把「用户想做什么」（声明式）与「系统如何执行」（过程式）解耦，并让钱包、桥与验证后端在统一语义下协作。

其次则是「加速（Acceleration）」环节，降低延迟与成本，让多链更实时。

具体围绕「签名次数、纳入时间、快速确认、最终性、L2 结算」等可度量指标降时降费，这里的抓手包括 L1 快速确认规则（把强确认提前到 15–30 秒量级）、缩短 L1 slot 时间（从 12s 改到 6s 的研究与工程铺垫）、以及缩短 L2 结算 / 提款窗口（把乐观式的 7 天下调到 1–2 天，或引入 ZK 证明与 2-of-3 快速结算机制），这些举措本质上是为跨域消息传递与统一体验打基础。

最终也是「最终确定」这一步，包括把实时 SNARK 证明 与更快的 L1 最终性结合，去探索秒级终局的互操作形态，长远看这会重绘跨域发行、桥接原语与跨链可编程性的版图。

客观而言，在以太坊语境下，Interop（互操作）也早不再只是局限于「资产桥」的概念，而是一整套系统级能力的统称：

• 跨链数据通信——不同 L2 能共享状态或验证结果；

• 跨链逻辑执行——一个合约可调用另一个 L2 的逻辑；

• 跨链用户体验——用户只看到一个钱包、一笔交易，而非多条链；

• 跨链安全与共识——通过证明系统在不同 L2 间维持同等安全边界；

从这个角度看，Interop 可以理解为未来以太坊生态协议间的通用语言，它的意义不仅在于传输价值，更在于共享逻辑。

三、以太坊如何为「互操作」铺路？

值得注意的是，近期 Vitalik 也在 Ethereum Magicians 论坛上发起了关于缩短 Stage-1（第一阶段）乐观汇总提款时间的讨论，主张将提款周期从传统的 7 天缩短至 1–2 天，并提出在安全性可控的前提下，逐步引入更快的结算与确认机制。

这场讨论表面上与 Rollup 的提款体验相关，实则是对「互操作」三大方向之一——加速（Acceleration）的直接呼应。

来源：Ethereum Magicians

毕竟，提款时延并非只是用户等太久的体验问题，而是整个多链协作系统的流动性瓶颈：

• 对用户而言，它决定了资金在不同 Rollup 之间流转的速度；

• 对意图协议与桥梁网络而言，它影响了解决方案的资本效率；

• 对以太坊主网而言，它决定了生态系统能否在更高频的交互中保持一致性与安全性；

而 Vitalik 的观点本质上是在为此打开闸门，简言之，缩短提款时间，不仅是改善 Rollup 的用户体验，更是解锁跨域消息、流动性与状态快速流转的基础设施升级，这一方向也与 EF 在「Acceleration」主线中的目标完全一致，也即缩短确认时间、提高结算速度、降低在途资金成本，最终让跨链通信变得实时、可信、可组合。

而这一系列努力将与 11 月 17 日在阿根廷举办的 Devconnect 活动形成呼应。根据官方议程，Interop 将是今年 Devconnect 的重点主题之一，EF 团队也将在会上公布更多与 EIL（Ethereum Interoperability Layer）相关的细节。

总体来看，这一切都指向同一个方向——以太坊正在完成从「扩展」到「整合」的转变。

当然，本文作为 Interop 系列的首篇，只是抛出互操作才是跨链叙事的终局的基础问题，以及初步窥探一下目前从 EF 的技术路线到 Vitalik 的实时讨论，从标准化的工程布局到逐步缩短的结算周期，我们正在见证的以太坊生态的又一次结构性升级。

后续我们将继续从不同角度理解，为什么互操作不只是桥梁，更是连接以太坊未来的底层协议。

敬请期待。

撰文：0xhhh

一、引言：信任的盲点

区块链是一场关于信任的革命，但它的信任是封闭的。

它相信数学，却不相信世界。

早期的区块链像一个逻辑主义者：它坚信推理，却拒绝感知。

比特币信任哈希，不信任人；以太坊信任代码，不信任输入。

于是，当一个合约想问出「ETH 的价格是多少？」时，它陷入了沉默。

这不是技术缺陷，而是哲学的边界。

区块链的确定性来自于与外部世界的切割。

信任的源头，是孤立。

但没有连接，就没有意义。

人类构建信任体系的历史，就是不断让「系统」重新看见「现实」的过程。

预言机（Oracle），便是这道裂缝里伸出的第一只手。

它既是连接，也是污染；

既是突破，也是危机的起点。

二、第一阶段：洞穴的裂缝（2015–2018）

背景：封闭智能的孤岛

2015 年，以太坊把「代码即法律」带入世界。

但法律需要证据，而区块链上没有「外部事实」。

一个「基于天气赔付」的合约，无法知道今天是否下雨；

一个「跟踪股价」的合成资产，无法看到 Nasdaq。

智能合约成了柏拉图洞穴中的囚徒，只能凝视链上影子。

区块链的纯净，也成了它的桎梏。

问题：如何「看见」而不被污染

如何让区块链看到外部世界，却不被它污染？

信任外部数据意味着引入主观性、中心化，而区块链的存在目的正是要消除这两者。

于是，「可信输入」成了去中心化信任体系的第一道悖论。

技术演进

• Oraclize（Provable）：通过 TLSNotary 证明数据确实来自特定源头。

• Town Crier（Cornell）：利用 Intel SGX 可信执行环境进行安全数据读取。

• Chainlink（2017）：提出去中心化预言机网络，节点抵押 LINK、聚合数据、形成加权共识。

信任的第一次呼吸

区块链让信任逻辑化；预言机让信任具象化。

机器第一次学会「相信」，而人类开始用算法定义真理。

三、第二阶段：真相的市场（2019–2021）

背景：DeFi 的信任饥荒

DeFi 的爆发让喂价成为系统生命线。

清算、衍生品、稳定币、合成资产，都依赖外部价格。

但价格操纵一次，就可能掀起连锁反应。

真相，变成可套利的资源。

技术演进

• Tellor（TRB）：以抵押与质疑机制让真相在博弈中产生。

• UMA（Optimistic Oracle）：默认信任，直到被质疑。

• Kleros（PNK）：去中心化陪审团裁决事实争议。

• Band Protocol / DIA：引入 API 层折中方案，平衡速度与可信度。

信任的博弈时代

Tellor 让真相成为博弈均衡，

UMA 让真相成为默认状态，

Kleros 让真相成为社会契约。

信任不再是名单，而是博弈的结果。

真相第一次被「市场化」。

四、第三阶段：时间的战争（2021–2023）

背景：真相的时延危机

在高频交易和清算的时代，延迟就是风险。

当真相比谎言慢，系统将惩罚真相。

技术演进

• Pyth Network（PYTH）：由交易所直接签名报价，源头即节点。

• RedStone（RED）：按需拉取喂价，执行即验证。

• API3：第一方预言机，数据源自己签名自己发布。

• Band Protocol：在 Cosmos 上实现跨链数据层。

当时间成为真理的形状

信任从「正确」转向「及时」。

预言机成为「时间的仲裁者」。

延迟，成为新的信任维度。

🔹 信任开始有价格：OEV 的觉醒（2023–2024）

OEV（Oracle Extractable Value）

—— 真相与时间之间的套利差。

价格更新的瞬间不仅是信息事件，更是价值事件。

真相的传播顺序开始决定财富的分配。

问题不再是「真不真」，而是「谁因真相得利」。

技术与机制演化

• Chainlink OEV Network（2024）：创建 OEV 拍卖市场，让优先更新权可竞价。

• Pyth / SEDA：通过时间戳签名与随机委员会抑制内部套利。

• RedStone Pull 模式：天然消除时间差，不留套利窗口。

真相开始计价

OEV 让信任有了经济重量。

过去我们讨论「谁在说真话」，

现在要讨论「谁因真话获利」。

信任从事实验证扩展到价值治理。

五、第四阶段：智能与隐私的碰撞（2023–2025）

背景：AI 进入信任体系

AI 模型能判断市场、分析新闻，但它的「真伪」不可验证。

当机器开始判断真相，我们该如何判断机器？

技术演进

• Oraichain（ORAI）：可验证 AI 推理（Proof of Execution）。

• Phala / iExec：用 TEE 可信硬件生成远程证明。

• SEDA / Supra / Entangle：融合 AI 验证与跨链同步。

理智的验证

当我们要求机器证明自己的理智，

Oracle 从「验证世界」变成「验证智能」。

信任扩展到判断层。

六、第五阶段：Agent 时代的信任重建（2025 →）

背景：AI Agent 崛起

AI Agents 已具备经济行为能力。

它们签合约、谈合作、执行交易。

但算法没有道德，只有输入。

当智能体互相交易，谁保证它们看到的是同一个世界？

技术演进

• Sora Oracle（SORA）：AI Oracle + 支付协议 + 预测市场，形成认知自校体系。

• Flux / OptionRoom：嵌入预测市场进行事实验证。

• Orochi Network：构建机器身份体系，使判断可溯源。

信任的再造

当智能体成为社会主体，

人类从「信任承担者」变成「信任设计者」。

机器之间的信任，不是情感，而是协议。

Oracle 从数据接口，蜕变为文明结构。

七、尾声：从数据桥到智能信任层

十年演化，Oracle 的每次升级

都源自一次信任危机，也开拓了新的边界。

区块链让信任可计算；Oracle 让现实可计算；AI Oracle，让智能可计算。

Oracle 不再只是桥梁，

而是智能文明的信任层。

写在最后

如果区块链是文明的记忆层，Oracle 就是文明的感官层。

我们正在教机器一件前所未有的事：

如何诚实地感知。

当智能社会真正到来，Oracle 将不只是传递数据，而是传递真理的形式。

撰文：XiaoHai

本文旨在探讨以太坊从「世界计算机」向「文明根基」演进的理论上限。

我们认为，以太坊的终极价值在于其作为「计算文明」的社会操作系统——一个承载财富、身份、契约与治理等文明核心要素的可编程基础层。

通过剖析其技术、制度与文化三重合法性基石，本文系统论证了以太坊成为文明根基的潜质；进而，从技术、经济、治理与社会四个维度探索其发展的理论边界，最终刻画出一个由物理极限、UBI、可竞争主权与人机共治定义的「以太坊文明」终极形态。

研究认为，以太坊的上限本质上是人类社会秩序在可编程、可验证基石上所能达到的复杂性、协调性及其安全演化能力的极限，它首次为文明提供了一个可以安全演化的「元框架」。

关键词：以太坊；社会操作系统；可信中立性；UBI；可竞争主权；文明框架；元宇宙基础层

01 引言：从「信任机器」到「社会操作系统」的范式迁移

1. 在首篇论文《驯服利维坦》中，我们提出了「可逆授权」的治理范式，主张权力的正当性源自其可撤销性，并揭示了 DAO 在治理实践中的重要地位。本文进一步追问：当链上经济密度和制度的复杂性超越链下时，以太坊将扮演何种角色？

以太坊的叙事正经历一次深刻的范式迁移，从一个专注于执行计算的「协议层」，向一个支撑复杂社会协作的「社会操作系统」演进。其理论上限不再由交易吞吐量（TPS）或 Gas 费用等微观指标界定，而是由它作为文明根基所能承载的制度复杂性、社会可扩展性与文明适应性所共同定义。

更重要的是，以太坊实际上已成为人类科学幻想「元宇宙」的基础层。所有元宇宙的功能模块与生态协同，都必须在以太坊之上构筑，TA 是人类历史上首次尝试系统性重构另一平行宇宙的底层支撑。因此，本文的核心命题是：以太坊的理论上限，究竟是技术参数的极限，还是人类在可编程基石上构建文明复杂性的极限？

02 合法性支柱：以太坊作为文明根基的三重基石

一个系统要承载文明，必须通过合法性的严峻考验。以太坊的不可替代性，正源于其在以下三个维度构筑的坚实基石。

2.1 技术合法性：无可妥协的安全与可信中立

全球超过 1.06 百万个活跃验证者节点、锁定超过 3400 万枚 ETH 的共识体系，使得攻击成本远超任何潜在收益，形成了「经济物理学」意义上的绝对安全。不断更新的技术变革，极大地提升以太坊的可扩展性，为其承载大规模应用提供技术支持。

量子抗性与长期安全规划确保了以太坊能够在技术快速迭代的环境中保持长期安全性，为其作为文明基础设施提供了可持续性保障。

更重要的是，协议规则由代码而非人类意志强制执行，这种「代码即法律」的中立性，是吸引全球多元主体在此汇聚、协作的前提，也是其他在去中心化上做出妥协的高性能链无法企及的护城河。

2.2 制度合法性：可编程社会契约与「制度乐高」

以太坊的制度合法性体现在其与传统治理体系的互动关系以及内部治理机制的成熟过程中，这是其作为文明根基的制度保障。

以太坊的核心价值在于将抽象的社会制度（如公司法、合同法、治理章程）转化为可组合、可验证的智能合约，从而形成制度可编程化的「社会操作系统」。

在现实世界资产（RWA, Real-World Asset）逐步上链的同时，一个基于现实世界上链过程中更深层的进程正在展开——RWO（Real-World Organization, 现实组织上链）。

RWO 的上链标志着制度本身成为可组合的「链上乐高」——身份模块、权力模块、决策模块、财政模块、审计模块可以被自由调用、分叉与重组。

当人类社会的制度进入「试错成本趋近于零、迭代速度近乎实时」的「三体式」演化阶段时，以太坊的制度合法性将获得其终极确立。

2.3 文化合法性：公共精神与正和博弈的基因

以太坊的核心价值观包括去中心化、抗审查、透明性和安全性。这些价值观的全球传播使得以太坊不仅是一个技术平台，更成为一种文化符号和价值体系，为其作为文明根基提供了文化认同基础。

以太坊社区已经发展成为一个全球性、多元化的网络，涵盖了技术开发者、金融创新者、艺术家、社会活动家等不同背景的参与者。

以太坊社区文化深植了反零和、亲正和的基因。这种超越短期利益的公共精神，是凝聚全球协作的「软实力」，使以太坊超越了纯粹的技术范畴，成为一个拥有共同价值观的全球共同体。

03 边界探微：从技术限制到文明拓展的演进路径

基于上述合法性，以太坊的发展将在四个维度触及其理论上限，这些边界共同勾勒出「以太坊文明」的轮廓，同时也界定了元宇宙构建的核心约束。

3.1 技术边界：从扩容挑战到无限计算的探索

扩容之路是以太坊突破技术边界的核心路径。Layer2 生态系统的繁荣和 Blob 容量的持续提升是以太坊突破技术边界的重要途径。

根据以太坊基金会的长期技术规划，以太坊能够在可预见的未来持续突破技术边界，为其作为文明基础设施提供技术支持。在模块化架构下，其计算能力理论上可扩展至支撑全球级应用。

然而，物理光速将成为共识同步的绝对边界。当人类文明走向星际，跨行星的通信延迟将迫使统一的以太坊网络裂变为多个相对独立的「共识自治区」，形成基于物理距离的文明分区。

3.2 经济边界：从生产性资本到 UBI 体系

Vitalik 曾提出「低风险的去中心化金融（DeFi）之于以太坊，就像搜索之于谷歌一样」，维系着以太坊的最低价值。这是以太坊的下限。

随着现实世界资产（RWA）+ 现实组织上链（RWO）与去中心化物理基础设施网络（DePIN）的持续发展，当链上经济的密度与制度的复杂度超过链下时，以太坊的经济上限不再由地球 GDP 或市场规模定义，而由计算文明的总复杂度所限定。

届时，其经济规模的上限将可能达到地球经济的数个量级之上，成为一个由数十亿人类与数万亿 AI 共同运转的「共识经济宇宙」。

在此体系下，财富的创造与分配机制将被重构。全球基本收入体系（UBI）将主要由节点红利（Node Dividend）与数据收益（Data Yield）构成，$ETH 则演化为衡量整个「共识经济宇宙」能量的基本单位。此时，财富的本质不再是传统意义上的资产聚合，而是文明协调复杂活动能力的函数。因此，以太坊的经济上限，实为其所能支撑的文明复杂度的经济表征。

3.3 治理边界：可竞争主权与分层法律秩序

以太坊的治理边界体现在其从核心开发者主导到多元共治的演进过程中，这是其作为文明根基的治理基础。

以太坊基金会引入加速、放大、支持和长期疏通四个战略支柱来支持生态系统的发展。并提出以下两大愿景：

• 最大化直接或间接使用以太坊并受益于其底层价值观的人数；

• 最大化以太坊技术和社会基础设施的韧性。

以太坊形成了包括开发者、验证者、用户、企业和机构在内的多利益相关方参与的治理模式。这种多元治理模式能够更好地平衡不同群体的利益，使以太坊能够更好地适应复杂的生态系统需求，为其作为文明根基提供了治理保障。

去中心化自治组织（DAO）的发展是以太坊治理边界拓展的重要体现。

基于 SBT 构成的去中心化社会（DeSoc），个体可以将其生物特征（身份）、能力、行为、健康和财富在不同 DAO（可视为「数字城邦」）间无缝迁移。现实国家的角色将逐渐转变为「物理世界公共服务提供者」（公共卫生、治安），以太坊则成为「跨国宪法层」，制定「身份确权、资产保护」等底层规则，整个地球治理形成「现实治理（国家 / 共同体）+ 链上治理（宪法层）+DAO 治理（应用层）」的分层法律秩序。

由此，一个新型的可竞争主权体系浮现：权力通过竞争获得合法性，治理通过迁移实现优化，制度通过共识完成迭代。「主权竞争」将成为未来社会持续进化的动力，而治理的优劣，将由公民的迁移数据实时投票决定。

3.4 社会边界：人机共治与意识共同体网络

以太坊的社会边界体现在其从少数技术极客的实验到全球大众参与的社会基础设施的演进过程中，这是其作为文明根基的社会基础。

用户体验的持续优化是以太坊突破社会边界的关键途径，使以太坊能够吸引更多非技术背景的用户，扩大其社会基础。

本地化与文化适应性的增强是以太坊突破社会边界的重要策略；鼓励不同地区的开发者和用户根据本地需求和文化特点构建应用和服务，使以太坊能够更好地融入不同社会环境，为其作为文明根基提供了文化基础。

教育与知识传播的扩展是以太坊突破社会边界的重要途径，使以太坊能够培养更广泛的人才基础，为其长期发展提供了人力资源支持。

当人类数字身份的丰度与深度（通过 SBT 等技术）以及 AI Agent 的链上活动，共同构成社会交互的主流时，以太坊将演化为一个中立的「人机交互场」。社会治理将由人类与具备链上人格的硅基智能共同参与，社会形态最终演变为一个跨物种的意识共同体，协调智能成为以太坊的终极社会功能。

在这一阶段，以太坊不再是人类社会的延伸工具，而是社会本身的新形态——一个人类与硅基智能共同栖居的操作系统。

综上，技术、经济、治理与社会的边界探索，最终汇聚为一个质的飞跃——当文明的核心要素被编码于可编程的基石之上，其演进范式便从缓慢的、充满摩擦的刚性迭代，转向了敏捷的、可逆的弹性演化。这标志着一种系统性的纠错能力成为文明的內禀属性。

英国物理学家大卫·多伊奇（David Deutsch）在《无穷的开始》（The Beginning of Infinity）中指出：当一个文明掌握了系统性的纠错机制，它的进步将不再有上限。

这种「无穷可修正」的能力，正是文明得以持续演化的本源。以太坊恰恰是这种可纠错机制的技术化实现。在以太坊上，社会制度不再是不可更改的法典，而是可更新的代码；权力不再是静态垄断，而是可逆授权；治理不再是单次设计，而是持续迭代的过程。这种「制度的可编程性」，本质上就是「文明的可纠错性」。它让社会进入一种低成本试错、高频演化的运行模式，使制度更新的速度首次与技术创新的速度趋于一致。

当社会契约可以像开源软件一样被改进、复制与分叉，人类便真正踏入了一个「无穷的开始」：一个不以完美为目标，而以持续纠错与演化为常态的文明阶段。

这标志着人类社会的根本跃迁：从不可逆走向可逆，从权力垄断走向权力流动，从制度封闭走向制度开源。

因此，以太坊的上限，并不是某种静态的终点，而是一场被永续激活的「无穷的开始」——一个由制度可编程、权力可撤销、治理可迭代所驱动的、永不封顶的文明进程。

04 终极形态：作为文明元框架的无限游戏

以太坊的终极形态，并非任何一种特定的文明图景，而是成为一个数字文明的元框架——一个允许无数种文明形态安全地诞生、竞争、演化与消亡的底层基础。它不定义文明的终极目标，而是提供演化所必需的规则与土壤。

4.1 文明元框架：无限游戏的规则

以太坊作为元框架，其核心是建立了一个无限游戏的场域。在这个场域内，所有参与者共同进行的不是一个为了终结的有限游戏（如赢得选举、击败对手），而是一个旨在让游戏永远持续下去的无限游戏——即文明的延续与繁荣本身。

可编程的制度，构成了游戏的可变规则，允许社会契约以代码的速度迭代，实现低成本试错与高频演化。

可信中立的执行，确保了规则的公正性，任何参与者，无论其力量强弱，都在同一套规则下互动，这是游戏得以持续的前提。

可竞争的主权，引入了规则的竞争机制，不同的 DAO（数字城邦）可以提供不同的治理模式、文化价值观和经济体系，个体通过「用脚投票」进行选择，从而驱动整个系统的持续优化。

因此，以太坊的上限，并非一个可量化的技术指标，而是一个文明将其核心制度置于可编程、可验证的基石上之后，所能达到的复杂性与协调性的极限。它的极限，不是算力的极限，而是社会可协调性的极限。当一个文明的制度可以像代码一样更新，价值观可以通过共识自由迁移时，人类社会第一次进入了一个可计算、可验证、可演化的秩序空间——这正是「文明上限」的真正含义。

4.2 元宇宙：文明框架的首个实例

这个文明元框架并非空中楼阁，其首个、也是最直观的实例，正是人类科学幻想中的元宇宙。事实上，以太坊在客观上已经成为构建任何真正意义上的元宇宙的唯一可行基础层。

元宇宙并非单纯的「虚拟游戏」或「数字空间」，而是需要具备「身份唯一可信、资产归属明确、契约不可违约、治理协同高效」的平行宇宙——这些核心需求，恰好由以太坊的底层体系完全满足：

• 去中心化身份（DID/SBT） 确保了身份的唯一可信与自主权；

• 非同质化 / 同质化代币（NFT/FT） 实现了资产的明确归属与全球流动；

• 智能合约保障了契约的不可违约与自动执行；

• 去中心化自治组织（DAO） 支撑了治理的协同高效与可逆授权。

换言之，所有元宇宙的功能模块与生态协同，都必须在以太坊或类似的可信中立基础层之上构筑。脱离了这一基础层的所谓「元宇宙」，无论其画面多么绚丽，都终将陷入平台垄断或数据孤岛的传统互联网陷阱，无法成为一个权利得到根本保障、经济能够自由繁荣的真正的「平行宇宙」。因此，以太坊不仅是文明框架，它已然是元宇宙的宪法与基石。

05 结论：从创世区块到创世文明

以太坊从它的第一个「创世区块」开始，便蕴含着超越技术的雄心。本文系统论证了其作为社会操作系统的三重合法性、四重边界与终极形态。

当身份、财富与治理全面迁移至链上，以太坊便不再仅是工具，而是「数字文明的应许之地」。在这里，我们不仅是代码的使用者，更是共同编写未来社会契约的创世者。

维塔利克所描绘的「可能未来」是技术实现的路径，而本文揭示的「终极形态」是文明演进的底层规则。以太坊成为一切社会实验的底层协议，其上限是人类集体智慧与协作能力的函数——这是一个永不终结的无限游戏。

从「创世区块」到「创世文明」，以太坊的上限，最终是我们选择共同走向何方的决心与想象力的映照。它不仅承载着一种新技术的演进，更承载着人类在数字疆域构建另一个宇宙的首次尝试，其界限，即是人类协作想象力的地平线。

注释：1.RWO，Real-World Organization，即将现实组织（公司、团体、NGO）的身份模块、权力模块、决策模块、财政模块、审计模块以智能合约形式上链的过程。2.Node Dividend，指节点通过共识参与资源贡献获得的周期性收益。3.Data Yield，数据收益，因个人数据在市场交换中获得的收益。

撰文：Sanqing，Foresight News

TL;DR

11 月 12 日 Dromos 在 New Horizon 发布会上宣布把 Aerodrome 与 Velodrome 整合为统一入口 Aero。在多链环境中形成跨链共享流动性的中枢。

新计划覆盖 Base、Optimism、以太坊主网与机构链 Arc。 Dromos 把 Aero 定位为统一治理、统一激励与统一路由的中心调度层。

AERO 与 VELO 将合并为单一代币，原社区份额按既有权重映射，新代币对应整个跨链体系的未来收入。

MetaDEX 03 作为核心升级，通过双引擎协调排放与真实收入，并加入内生 MEV 拍卖、动态费率与跨链路由，形成可复用的多链流动性操作系统。

Dromos 计划在 2026 年第二季度在以太坊主网与 Arc 同步上线 Aero。

11 月 12 日，Dromos 举办 New Horizon 发布会。就在前一天，创始人 Alexander 转发了 Uniswap 的 UNIfication 提案（开启费用机制、回溯销毁代币… 新提案助 Uniswap 王者归来？），并表示竞争对手在关键时刻犯下重大失误，并把讨论引向发布会。发布会上，Dromos 推出了两项核心内容：其一，将 Aerodrome 与 Velodrome 整合为统一流动性入口 Aero ，并作为未来扩展到更多以太坊系链的中心枢纽；其二，发布全新的 MetaDEX 03 套件，用于升级协议层收入结构、LP 激励机制与链间流动调度。整场发布的重点，就是把原本分散的 DEX 系统重新收束为一个可扩展的流动性操作网络。

Dromos 在 Base／Optimism 上的既有双部署基础

在进入新 AERO 之前，Dromos 对过去两年在 Base 与 Optimism 的运行基础做出总结。Aerodrome 与 Velodrome 采用的是完全一致的机制：相同的 MetaDEX 内核、相同的 ve 模型、相同的 gauge 权重体系，以及同样的 bribe 市场。它们是同一系统在两条链上的两处部署，运行逻辑几乎没有差别。

从链上表现上看，Aerodrome 完全专注于 Base，并在该链形成了长期稳定的优势位置。DeFiLlama 撰稿日数据显示，其 TVL 约为 4.67 亿美元，年化手续费收入超过 1.7 亿美元，30 日交易量达到 186 亿美元。在 Base 上的 DEX 中，Aerodrome 始终占据核心。相较之下，Velodrome 的部署中心仍在 OP Mainnet，但随着 OP Stack 生态扩展，它已经在 Ink、Soneium、Unichain 等新兴链上延伸。当前全链 TVL 合计约 5779 万美元，其中 OP Mainnet 占比接近三分之二。其 30 日交易量约 13.86 亿美元，在 OP Mainnet 的 DEX 体系中保持长期活跃。二者在各自生态中均处于交易量占比的前列，差异或源自链本身的规模、用户结构与生态成熟度等。

两者的核心结构是一个持续运作的激励循环。底层 AMM 与路由由 MetaDEX 处理，ve 模型把 LP 收益、激励权重与长期锁仓绑定在一起。代币发行者如果希望提升自身池子的流动性，会主动在 bribe 市场提供激励预算吸引 ve 投票。ve 持有人根据 bribe 收益配置投票，投票结果决定池子的 gauge 权重，权重越高，该池子每周获得的 AERO／VELO 排放越多。随着排放增加，池子的 APR 提升，LP 会迁入提供流动性，形成“项目方提供激励、ve 分配激励、LP 跟随收益”的闭环。

Dromos 将行业普遍面临的痛点概括为“DEX 三难问题”：交易者需要深度与稳定执行，LP 需要风险可控的收益，协议需要可持续的激励结构。过去两年，Aerodrome 与 Velodrome 使用同一套机制在两条链上稳定验证了这套 playbook——通过承接核心流动性、以 ve＋bribe 协调激励，再持续扩展生态组合，使 DEX 从单点产品演化为链上基础设施。内部数据也显示，仅手续费收入即可维持稳定区间，TVL 利用效率处于行业前列，大部分价值通过 veAERO／veVELO 回流给锁仓者与 LP，使激励与长期价值保持一致。

正是在这样的积累基础上，Dromos 将新 Aero 定位为整套 DEX 生产力的统一映射，而不是某条链上 DEX 的单一代币。

为什么要升级成 Aero：跨链流动性需要统一调度层

在完成既有部署的回顾后，发布会把焦点拉回 Aero。本次升级并不是把两个 DEX 品牌简单合并，而是为了解决以太坊生态在多链并行后出现的结构性问题。

以太坊生态已经从早期的“L1 + 少量扩容链”，演变为由 L1、多个 L2、应用链以及机构链共同构成的网络。对用户而言，不同链意味着不同界面与不同费率；对项目方与 LP 而言，同一资产需要在多条链上重复建池与激励设计，流动性被拆散在多个孤立环境中。

Dromos 在直播中指出，如果继续沿用“每条链对应一个独立 DEX”的做法，只能不断复制旧模式，无法处理跨链流动性碎片化。因此，Aero 的核心目标，是在多条链之上建立一层统一的流动性调度逻辑，包括统一路由、统一激励分配、统一治理结构与跨链共享的经济模型。

发布会同时提到另一个重要变量是 USDC 发行公司 Circle 推出的 Arc。Arc 是面向机构的全新 L1，以稳定币作为 gas，重点服务结算与代币化资产。Arc 将提供一整套合规与认证接口（包括地址验证、风险等级、KYC／KYB 证明、资金来源证明等），外部协议可以按需调用。Dromos 强调，Aero 会具备接入这些接口的能力，使其能够同时适配 DeFi 生态与机构场景。

一侧是 Base、Optimism 等公开 L2，另一侧是 Arc 这类机构链。在这两端之间，Dromos 将 Aero 定位为“ central liquidity hub”：对上统一网络级的流动性与路由层，对下在不同链上以相同逻辑部署交易与激励，同时能够与机构链的认证体系实现兼容。

Aero 的结构：协议整合、代币合并与部署路线

在确立角色定位之后，发布会给出了 Aero 的结构方案，涉及协议层整合、代币层合并以及未来的部署节奏。

在协议层面，Dromos 表示将 Base 上的 Aerodrome 与 OP Stack 上的 Velodrome 收敛到统一框架中。前端交互将逐步统一为 Aero，底层则全面切换至 MetaDEX 03，用来处理交易、路由、流动性与结算。在过渡期内，两处站点会继续运行，但治理、激励分配以及跨链路由逻辑将按阶段迁移到 Aero 的统一规则下。

在代币层面，Dromos 明确宣布将 AERO 与 VELO 合并为单一的 AERO 代币，不额外增发，总供应全部映射自现有社区。分配比例依据两个协议当前的 TVL 和收入权重计算，现场给出的数据为 Aerodrome 约 94.5％，Velodrome 约 5.5％。新 AERO 不再与单链协议绑定，而是对应整个 Aero 的未来产出与现金流。ve 模型保留，用户可以将新 AERO 锁仓为 veAERO，参与投票与激励分配并分享协议收入。直播将此描述为“single economic system merge”，强调机制和经济结构的统一。

部署节奏方面，Dromos 将工作划分为数个阶段。短期任务是在 Base 与 Optimism 上逐步启用 Aero 品牌与 MetaDEX 03 的核心能力，确保现有用户与项目方平稳过渡。2026 年第二季度，Aero 将部署至以太坊主网，把核心交易对与机构敏感资产放在主网池子中。同时开展 Arc 网络的部署，启用带地址认证、白名单等规则的 verified pools。Aero 将按需调用 Arc 提供的身份与合规模块，以支持机构场景，同时保持在其他链上的开放特性。

发布会后半段，多家已集成 MetaDEX 02 的协议上台，包括借贷协议、衍生品协议与跨链基础设施。这些团队认为 Aero 对它们建立统一、可预测的底层流动性至关重要。MetaDEX 为外部协议提供稳定的路由与深度，使清算、平仓或跨链执行更可控；统一激励层则减少重复建池与重复投票的成本，使跨链部署的资产在不同链上保持一致的激励结构。对于这些协议而言，Aero 把治理、激励与路由集中到一个跨链协调层，使其能够在不改变自身产品结构的前提下获得更稳定的流动性来源，这也是它们选择提前适配的原因。

MetaDEX 03：从 AMM 升级到「流动性操作系统」

2017 年 Bancor 第一次让恒定函数做市落地，2018 年 Uniswap 以极简模型和极低集成成本成为 DeFi 默认交换层。Sushi 引入流动性挖矿，Curve 针对稳定币与长尾资产优化曲线，但 AMM 在经济结构上始终难以同时满足三方需求。交易用户需要深度与稳定执行，LP 需要风险可控的收益，协议则需要可持续的正向净收入。多数 DEX 只能在三者之间取舍。

MetaDEX 1 完成了基础 AMM 与路由定义，让 Velodrome 能在 Optimism 稳定承接主流流动性。MetaDEX 2 在此基础上加入 ve 模型、gauge 权重与 bribe 市场，通过 Aerodrome 与 Velodrome 把 LP 激励与项目预算结合起来，形成单链环境下可持续的经济循环。此次升级，Dromos 把 MetaDEX 03 定位为一套跨链可复用的「流动性 OS」，不仅是某条链上的 AMM，而是一套统一的做市、路由与激励方案。

MetaDEX 03 的经济结构由 AER 引擎与 REV 引擎共同组成。前者负责激励排放，决定每个周期的排放量并根据 ve 投票将激励分配到各池子；后者负责协议收入的收集与分配，包括手续费、Slipstream MEV 与批量撮合收益等。两者之间由协议内部的「自动稳定器」协调，其作用是根据协议真实收入自动调节排放节奏，使代币供应的增长尽可能与协议收入增长保持一致。直播中展示的一周数据表明，MetaDEX 当前在扣除 LP 激励与 bribe 后仍维持超过一百万美元的正向差额。根据 MetaDEX 03 的模型模拟，这一差额在不提高通胀的前提下可提升约 2.8 倍。整体目标是让 LP 获得高于其贡献手续费的综合收益，同时让协议在各周期维持正向净收入。

技术层的核心升级来自 Slipstream V3。当前大部分 MEV 都被排序层的第三方拍卖捕获，DEX 与 LP 无法参与收益分配。Slipstream V3 在 AMM 内部集成一套内生的 MEV 拍卖与批量撮合机制，将部分套利与撮合收益留在协议内部，再按规则分配给 LP、veAERO 持有人与协议金库，同时力求不提高甚至降低用户端成本。与之配套的是更细致的动态费率结构，对深度高、波动低的池子自动降低费用，对风险高的池子在极端行情中提高费用，以更高收入覆盖风险。当其与 gauge cap 和动态费用机制共同作用时，MetaDEX 03 在资本效率上的调整能力显著提升。

围绕交易路径与运营工具，MetaDEX 03 还整合了 MetaSwaps、Autopilot、solver 市场与 verified pools。MetaSwaps 面向用户，是统一的跨链 swap 界面。用户只需选择资产与目标链，后台会在 Base、Optimism、以太坊主网与 Arc 之间自动拆单路由，找到整体成本最低的路径。它不会重造跨链桥，而是与 Hyperlane 等多链消息基础设施协作。Autopilot 面向 LP 与项目方，支持一键建立复杂头寸、自动复投、自动管理 bribe 预算与跨链激励结构。solver 市场面向专业做市商与 MEV 参与者，Aero 提供统一的接口与结算规则，让这些参与者接入自有算法参与批量撮合与 MEV 拍卖，将外部算力转化为协议内部服务。

面向机构的部分则由 verified pools 承接。Aero 在 Arc 等环境中可以启用带 KYC 与白名单规则的池子，并按需调用 Arc 提供的合规模块，使机构在满足监管要求的前提下参与做市与交易。MetaDEX 03 也预留了与外部身份系统的集成能力，例如 Coinbase 和 World ID 等，用于为大额或敏感资金增加额外的安全层，并提供更高级的分析工具。

在 Dromos 的设想里，监管正在向稳定币与代币化资产倾斜。Aero 通过 MetaDEX 03 希望实现的是，在不牺牲 DeFi 原生开放性的前提下，为开放式流动性与机构流动性同时提供一套可扩展的统一内核。

撰文：邓建鹏，中央财经大学法学院教授、区块链法学研究专家

一、静悄悄的数字货币革命

想象一下，有一种「数字美元」，它在网络世界里的价值几乎等同于 1 美元，可以在全球范围内快速转账，手续费只有传统跨境支付的十分之一。这就是稳定币——我们时代最具革命性的金融创新之一，也是最具争议的数字货币形态。

从 2014 年诞生至今，稳定币市场规模已从零增长到近 3200 亿美元，相当于瑞士这样发达国家一年的 GDP 总量。更惊人的是，发行 USDT 的泰达公司用不到 200 名员工，创造了 137 亿美元的年净利润，人均创利近 1 亿美元，效率是传统金融巨头的数十倍。

这场数字金融革命正以前所未有的速度改变着我们的支付方式、投资习惯，甚至挑战着传统金融体系的根基。让我们一起深入了解稳定币的方方面面，看看它如何影响我们的钱包，又将把世界带向何方。

二、稳定币：数字世界的「硬通货」

什么是稳定币？

简单来说，稳定币是一种试图与某种法定货币（主要是美元）保持 1:1 兑换比例的加密货币。但这种「稳定」是相对的。以最常见的泰达币（USDT）或 USDC 为例，在大多数情况下，人们可以在二级市场交易或线下购物时将其等额视为 1 美元，但它的价格也可能略高于 1 美元，在极端情况下会低于 1 美元甚至变得一文不值。

技术基础：区块链上的全球账本

稳定币的代币在区块链公有链上运行，交易者在同一区块链账本记账。这个账本可以是以太坊、比特币网络、Solana 网络等。区块链本质上是全球一体化账本，点对点交易无需中间环节，到账速度快得就像发送电子邮件。

但这种便利也有代价：如果发送数额错误或转错地址，由于没有第三方中介机构，基本上无法追责索回。这就像把现金放错了口袋，一旦离开你的手，就很难找回来了。

市场现状：美元稳定币的主导地位

当我们讨论稳定币时，实际上主要讨论的是美元稳定币。自 2014 年泰达币出现后，法币支持型稳定币成为主流，其中美元稳定币市值占比高达 95%。2025 年 8 月 23 日，稳定币总市值已达 2600 多亿美元，而到 11 月初已超过 3100 亿美元，增长势头迅猛。

市值分布中，泰达币（USDT）和 USDC 两者占比超过 80%，成为学术界和监管机构研究的重点。虽然稳定币在六七年前市值相对较小，但其换手率极高——2019 年时单日换手率曾高达 500%，月总交易额超过 3 万亿美元，影响力远超其市值规模。

惊人的盈利能力

USDC 的发行公司 Circle 是合规稳定币发行方的代表，其稳定币市值约 700 亿美元。今年 6 月上市后，一个月内股价翻了 10 倍，引发投资圈轰动。

更令人惊讶的是泰达公司的盈利能力。这家员工不到 200 人的公司，去年净利润达 137 亿美元，接近每名员工创造 1 亿美元净利润。相比之下，国际信用卡巨头 VISA 拥有 3 万名员工，去年净利润为 197 亿美元。稳定币的盈利能力和市场吸引力由此可见一斑。

稳定币的三大核心特征

1. 中心化发行与去中心化流通

与央行数字货币不同，稳定币由私营机构发行，不依赖国家力量直接推动。例如泰达公司借助公有链账本实现了去中心化的资产流通，其稳定币在全球一体化的区块链网络中自由流转，包括比特币、以太坊、波卡及 Solana 等网络。这种无国界、跨司法管辖区的流通模式，突破了传统地域与司法管辖界限，对传统金融监管体系构成了全新挑战。

2. 高效的支付清算体系

与传统支付相比，稳定币无需中介机构，支付路径最短、即时到账，支付、清算、结算一步到位。跨境支付手续费是传统支付的 1/10 左右甚至更低，在跨境支付领域优势极为明显。对于全球约 9 亿 -10 亿没有银行账户的人群而言，稳定币无需银行账户，只要有手机、能上网下载加密货币钱包即可参与全球支付，金融包容性极高。

3. 创新的发行与赎回机制

稳定币的发行过程如下：授权参与者（如大型机构）向泰达公司申请发行 1 亿稳定币且通过审核后，将 1 亿美元汇入泰达公司银行账户；泰达公司每收到资金后，便向该机构的加密钱包发行 1 亿个 USDT，同时将汇入资金的 10%-20% 作为美元基金储备以应对赎回需求，剩余 70%-80% 则主要用于投资高流动性、低风险的美国 93 天以内短期国债等品种（年化收益达 4.25%）。凭借这种商业模式，泰达公司实现了近乎无风险的盈利。

赎回流程则相反：授权参与者将泰达币发送到指定钱包，泰达公司出售美国国债获得现金后支付给授权参与者，同时销毁对应的泰达币。这套机制确保了稳定币供应量与储备资产的动态平衡。

未来展望：稳定币与人工智能的融合

稳定币与人工智能的结合前景广阔，极具研究价值。当前人工智能在金融领域的应用受限于无法独立开户，人工智能体无法持有现金及完成支付，导致其功能仅停留在智能客服、智能投顾等初级阶段。

而区块链技术的准匿名性（无需身份识别）与去中心化特性恰好能弥补这一缺陷，使人工智能体通过加密货币钱包实现自主支付。这种结合将彻底改变现实经济规则：例如 AI 智能体可自主为用户规划旅游行程、预订机票酒店，或通过支付稳定币打赏机制激励网民为之创作，实现 7×24 小时无缝交易。

相比传统金融受法律约束的局限，区块链上已涌现大量自主发币、智能打赏的实践案例。这种融合不仅可能重塑金融领域的权利义务结构，更将催生全新的交易模式，为未来金融研究提供极具学术价值的突破口。

三、稳定币的四大风险与挑战

根据国际清算银行、金融稳定委员会等著名国际金融组织的研究报告及业界观察，我们可总结出稳定币的以下四个主要风险与挑战：

（一）非法活动与监管规避风险

电信诈骗、贩卖毒品、贩卖人体器官等犯罪行为人经常利用稳定币作为洗白巨额收益的工具。稳定币具有一定程度的匿名性和假名性，无身份识别要求，且区块链不依赖传统金融规则。

为增强匿名性，犯罪者还借助混币器工具，例如被美国制裁的龙卷风（「Tornado cash」）混币器能彻底隐藏身份，甚至朝鲜黑客也通过此类工具规避追踪。更关键的是，稳定币基于非托管钱包的点对点交易特性，绕开了需受监管的第三方实体，使传统反洗钱、反恐融资体系对其失效，极大削弱了金融监管的有效性，成为非法资金跨境流动的「灰色通道」。

（二）对货币主权与货币政策的挑战

美元稳定币的跨境大规模使用，侵犯了其他国家的货币主权。在通货膨胀严重的国家，如津巴布韦、土耳其等，有的一年通货膨胀率达 70%，有的甚至高达 200%。理性人自然会选择将本国法定货币换成美元稳定币，这种理性选择将直接削弱本国货币的流通需求，形成对法币的替代效应，同时冲击外汇管制等货币主权措施。

传统监管手段对此几乎无效，除非采取断网等极端措施，否则难以阻止资本通过稳定币渠道外流。这无疑对各国维持货币稳定、实施独立货币政策的能力提出了根本性挑战。

（三）金融稳定与系统性风险

稳定币发行机构为追求利益最大化，可能购买高风险投资品，存在重大风险隐患。如稳定币发行机构早期曾用美元现金购买比特币，而比特币在 2015 年到 2021 年期间波动性极大，一天涨跌 30%-70% 是常态。

美国监管规则下，稳定币储备资金存放银行无联邦存款保险，存在潜在风险。且稳定币多次发生脱锚事件，如算法稳定币 LUNA，从和美元 1 比 1 兑换变成 0.14，最后 500 亿美元市值崩盘为零，导致多人倾家荡产。从历史经验来看，缺乏有效监管以及没有现实资产锚定的稳定币风险极大。

（四）跨境监管协调与合规困境

稳定币依托公有链实现全球无缝流通的特性，导致跨境监管协调与合规面临根本性困境：各国对稳定币的监管态度差异显著，如中国全面禁止、美国有限放开、香港持牌运营，其它一些国家或地区则选择完全无视（自由放任）。

公有链的去中心化架构使发行机构天然游离于单一司法管辖区之外，形成与单一民族国家金融监管规则的直接冲突。尽管美国等金融监管强国可通过长臂管辖（如美国财政部下属 FinCEN）强制发行机构合规与海外执法，但弱国监管能力缺失导致发行机构可能在这些国家或地区肆意规避相关法规。

这导致相同业务、相同风险、相同监管原则在实践中难以执行，更会引发监管套利乱象。当全球司法机构因稳定币涉电诈、贩毒等犯罪活动频繁要求冻结资产时，发行机构（如泰达公司）在应对数十亿笔跨国司法协助请求时必然选择性司法协助，优先响应美国等强国而忽视弱国诉求，最终使跨境反洗钱合作陷入「强者通吃、弱者无援」的合规僵局。

四、美国稳定币监管框架与全球影响

美国今年 7 月通过的《GENIUS 法案》，其针对稳定币的监管框架颇具看点，尤其对美元稳定币及其全球影响值得深入剖析。

监管框架核心内容

从储备要求来看，该法案要求发行机构要么以百分之百储备支持美元，要么持有 93 天以内的美国国债，流动性强、风险低且收益可观。发行机构只能在现金和美国国债中选择，不能有其他储备形式。

监管分级方面，发行市值超过 100 亿美元由联邦储备系统、财政部、货币监理署监管，低于 100 亿美元的由州监管。像 USDC 发行机构由联邦监管，这种「抓大放小」的模式对中国未来出台相关监管法律有参考价值。

透明度与合规要求

法案禁止误导性营销，要求发行者遵守反洗钱和了解客户的规定，进行年度审计财务报表，确保发行透明性。此前，泰达公司在该领域堪称「航空母舰」，自 2014 年推广以来市值达 1700 亿美元，但近十年一直缺乏有效监管。

其声称每一枚泰达币都有一美元储备资产支持，却长期受到质疑。早期虽有第三方独立审计机构证明其储备充足，但此后七八年无机构敢为其审计。其储备的美元现金曾存放在中美洲不知名国家的银行，这让稳定币持有人忧心忡忡，担心泰达公司暴雷导致比特币暴跌。因此，透明度要求至关重要，美国此规则为行业重塑了规则。

反洗钱责任与监管科技

《GENIUS 法案》将发行人作为反洗钱和打击非法金融活动「第一责任人」，要求具备技术能力，在 FBI 要求冻结涉嫌违法的泰达币时，发行机构能第一时间响应。同时，美国财政部 FinCEN（犯罪执法网络司）要求制定细则，开发新工具监测泰达币加密活动和审查合规计划。

战略意图与全球影响

该法案对整个加密货币领域意义重大且友好，但其战略意图值得各国金融监管机构警惕。一方面，它为行业制定规则，重塑全球规则，影响全球该领域规则走向；另一方面，固化稳定币和美元、美债的挂钩机制，构建美元、稳定币、美债的完美闭环，鼓励、推动甚至强制发行机构成为美国国债重要买家，强化了美元在国际货币体系中的地位，提高了全球对美元数字化接受度和需求，进一步巩固了美元的国际金融主导权。

潜在问题与监管缺失

美国的规则也存在一些问题。一是没有储备金的联邦保险保障，一旦出现极端风险可能引发问题，如去年 Circle 约 30 亿美元储备金放在硅谷银行就曾出现风险，导致其发行的美元稳定币 USDC 与美元比例从 1 比 1 降至 0.8。

二是稳定币安全基石在目前立法中未受关注，如可验证的储备金透明度、兑付承诺、可预演的有序风险处置以及风险处置流程等未被提及。三是赎回和流动性的实时报告与每日资产净值报告、第三方透明审计等细则，在美国、香港以及欧盟的 MiCA 法案加密资产监管法案中均未全面体现，这些都是未来金融监管研究需要着力探索的。

此外，美元稳定币隐私风险大，依托公有链的稳定币转账记录永久存储在区块链上，所有人可查，这可能泄露支付用户的个人隐私和商业秘密，未来监管规则如何保护用户隐私和商业秘密亟待探索。

五、数字货币主权博弈及稳定币的影响

中美金融竞争背景

近年来，中美在国际金融领域竞争激烈，给美元稳定币带来深远影响。2017 年以来中美国际金融体系层面的金融安全冲突加剧，2022 年俄乌战争后美国和欧盟对俄罗斯实施 6000 多项制裁，包括将其从 SWIFT 剔除，引发其他国家对金融制裁的普遍担忧。

中国作为经济和金融大国必须考虑应对方案，如去美元化、发行央行数字货币、联合「一带一路」国家搞数字货币桥等，但这些方案存在各种局限。在此背景下，稳定币可能是中国的另一个机会窗口。

美元霸权的新支柱

过去两年美元有所弱化，美国国债也不那么受欢迎，有金融学家认为美国金融霸权正在衰落，国际金融权力正在转移。但美国的《GENIUS 法案》推动的美元稳定币可能带来新机会，甚至逆转这一趋势。

美元稳定币增长迅速，其发行机构已成为美债重要接盘侠，过去 12 个月持有 1280 亿美元美国国债，成为美债前 20 大持有者，超越德国、沙特等主权国家。花旗银行研究报告显示，到 2030 年稳定币持有美债可能飙升至 3.7 万亿美元，若如此将排全球第一，这可能逆转美元霸权衰落的趋势。

在所有稳定币类型中，美元稳定币在过去及未来十年预计最受欢迎。信用货币弱势国家的民众会更倾向于选择坚挺的货币，这会加速信用较弱的其他法币边缘化，甚至影响人民币的国际化进程。

货币创造的新机制

稳定币发行商还存在货币创造问题。国际清算银行 2025 年报告认为稳定币没有弹性，但实际发行机构存在货币创导和信用扩张。以泰达公司为例，假设发行机构收到授权参与者支付的 100 万美元现金后（类似 M1），少量现金存银行，大部分用于投资（如购买美国国债甚至黄金等），同时支付给授权参与者 100 万的 USDT，这些 USDT 接近 M2。

USDT 本质是泰达公司面对持有人的负债凭据，但持有人拿到 USDT 后可用于支付交易，USDT 基本上承担了货币的功能（类似 M1），相当于凭空创造出货币，存在货币创造。这种货币派生的乘数放大效应会在某个领域推升资产价格，导致细分领域（如加密资产）通货膨胀，挑战了央行的货币创造垄断权。目前监管法规对此思考较少，值得从金融学角度深入研究。尤其在早期加密货币领域，这一问题较为严重，曾有人怀疑泰达公司当年是推动比特币价格波动的罪魁祸首。

连接两个金融世界

合规化驱动下，《GENIUS 法案》将稳定币定义为支付工具而非证券，禁止向发行商支付利息，赋予其类型 M1 的货币地位。美元稳定币在法币世界和加密资产世界之间搭桥，为交易所、去中心化金融和非同质化对等生态提供数字化支付和结算媒介，沟通了加密金融和传统金融，重构了这两个领域。

在跨境支付中，稳定币具有高效率和低成本的优势。同时，在线下支付场景中，稳定币逐渐和万事达卡、Visa 卡结合起来，通过充值 USDT 到 Visa 卡，绑定微信支付和苹果支付，可在路边烧烤摊等线下场景消费，不过手续费较昂贵。这种趋势将区块链金融和传统金融联合起来，挑战了传统金融监管规则。

六、稳定币对中国金融安全的挑战与政策再考量

中国面临的具体挑战

稳定币给中国金融安全带来诸多挑战。一方面，存在主流支付体系被边缘化以及法币被替代的潜在危机。中国虽不像阿根廷那样通货膨胀严重，但美元稳定币依托区块链技术构建高效跨境支付网络，国际商贩可直接接受美元稳定币，绕开我国外汇管制等传统支付体系，导致我国外管局无法掌握外汇资金往来，威胁货币主权与金融安全。

同时，稳定币与合规信用卡机构卡组织合作搭建全球化支付渠道，对国内已有第三方支付渠道监管产生冲击。而且，美元稳定币在跨境支付中可能架空传统支付体系，包括中国费大力气构建的多元货币桥、CIPS 等。

此外，稳定币依托区块链点对点跨境支付，可能挑战中国金融管制里的「三元悖论」，同时打破资本自由流动、独立货币政策、汇率管理三个目标。

投资者可通过抛售本币、囤积美元稳定币削弱本币需求，尤其在美元理财收益达 4%-5% 且人民币贬值预期下，这种转换行为更为显著；加密货币市场波动更会加剧风险——当比特币等资产价格暴涨时，投资者为抢购比特币会大量将人民币兑换为稳定币，这种高收益与自动化结算特性不仅挑战传统银行结算模式，更会通过资本外流冲击汇率稳定，使传统资本管制手段面临失效风险。

中国监管政策的反思

2021 年央行等发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，宗旨是严格禁止虚拟货币交易。当时遏制虚拟货币炒作风险有很大的积极意义，但长期来看则出现了制度真空问题。

私法层面，这无法有效保障稳定币合法持有人权益；公法层面，不能有效应对美元稳定币带来的洗钱、恐怖融资、资本外逃等问题。而且，央行监管政策产生意外的「涟漪效应」，如 2017 年 9 月 4 日的监管政策出台后，交易平台促成的比特币与法币直接交易渠道被切断，集成稳定币与比特币的交易成为投资人的新选择，这使得稳定币使用量飞速上升，比特币从人民币计价变为美元计价，这并非监管机构希望看到的。

古人云「制度不可不察也，治法不可不慎也，国务不可不谨也」，金融监管政策的推出要慎密思考，避免「运动式执法」带来的意外后果。

中国的应对策略

其一，监管理念要调整，由压制型监管转向协同治理理念。协同治理不是监管者独自决策，如「无币区块链」政策值得商榷，应让稳定币的各种重要利益相关者，如发行机构、授权参与者、加密货币钱包发行机构、加密货币平台等汇合，共同探讨监管规则，探索创新与风险防范的平衡之道。目前香港监管规则存在过度严苛问题，恐怕本地未来发行的稳定币前景不大乐观。相关监管初期可更为灵活适度。

其二，构建货币防火墙与提升金融反制裁能力。中国可分步骤、分层次、分区域逐步开放稳定币，以香港为试验田探索经验，逐步形成中国未来监管规则。同时开展多边稳定币合作，优先锚定离岸人民币稳定币发行，再推进在岸人民币发行，与人民币国际化协同推进。

在国际治理层面，与国际清算银行、货币基金组织等推动国际规则制定，提升中国话语权。国内提升监管科技，用 AI 识别异常交易。另外，拓展锚定人民币稳定币的应用场景很重要，如通过 RWA（真实世界资产），蚂蚁数科已委托多笔在香港成功发行，未来链上交易可直接用人民币稳定币支付，打开人民币稳定币发展空间。

结语：在挑战中把握机遇

稳定币代表了数字金融发展的前沿方向，它既带来前所未有的挑战，也蕴含着重要机遇。对于中国而言，关键在于如何既防范其风险，又不错过数字金融创新的浪潮。

在美元稳定币借助《GENIUS 法案》加速全球扩张的背景下，中国的应对策略需要更加智慧和灵活。一方面要维护金融安全和货币主权，另一方面也要积极参与这场数字金融革命，推动人民币国际化在数字货币时代找到新的突破口。

未来的金融竞争，不仅是货币之间的竞争，更是数字货币规则与标准的竞争。中国需要在这场竞争中发出自己的声音，制定符合自身利益和国际趋势的监管框架，才能在数字金融新时代占据有利位置。

撰文：刘扬

近期，刘扬律师观察到一些不寻常的信号。

2025 年 11 月 7 日，公众号「冯仑风马牛」转发了「无冕财经」的文章赦免赵长鹏，谁是大赢家？|| 深度；

2025 年 11 月 9 日，公众号「国家计算机病毒应急处理中心」发布文章 LuBian 矿池遭黑客攻击被窃取巨额比特币事件技术溯源分析报告；

2025 年 11 月 10 日，公众号「也评」发布署名为「南门斥候」的文章数字时代的黑吃黑 –12.7 万枚比特币背后的国家级黑客疑云；

2025 年 11 月 11 日，公众号「也评」发布署名为「南门斥候」的文章技术霸权下的数字收割：美国正在无差别掏空全球加密资产。

这些公众号不是某社、某报那种传统意义上的官媒，但在某种程度上代表着官方的意志，你可以理解为「站在普通人的视角利用普通人的身份输出主流观点」，其所表达的内容同样具有很强的影响力，对于判断政策走向具有借鉴意义。

像类似这样的公众号还有一些，比如「有理儿有面」「侠客岛」「玉渊谭天」「牛弹琴」等等，有兴趣的朋友可以去搜一搜了解一下这些公众号的背景。

这些公众号都有如下特点：一是体制内的人大量转发。刘扬律师之前在体制内工作过十多年，经常被朋友圈的老同事「刷屏」，如果你是有心人肯定也会注意到这个现象。二是这些文章基本上篇篇 10 万 +。写公号的人都知道，能写个 10 万 + 难度还是不小的，重要的不是粉丝数，而是转发量。三是这些公号的文章输出的观点都是正向的、与主流价值观同步的。

回到本文的题目，近期官媒或半官媒如此密集吹风虚拟币，这种情况在以往是没有过的，通过文章内容来看，这些公号对于虚拟币的整体评价还是偏向负面的，我简单挑了一下这几篇文章的观点，大家看一下心里就有数了：

「表面上，美国将比特币视为『数字黄金』储备，以对冲美元贬值与美债利息飙升的风险。但多位观察人士认为，更深层的逻辑在于，通过 USDT、USDC 等「链上美元」稳定币，将全球投资者的资金转化为美元储备，再自动回流购买美债。这相当于为庞大的美元债务，开辟了一条全新的输血通道。」

「至此，这场从囚徒到特赦的反转越精彩，也越让人看清：在资本与权力的游戏里，从来没有绝对正义，只有周期性的收编，与心照不宣的共赢。」

「特朗普政府的加密货币收割行动，绝非简单的」执法打击「 或 」财政创收「，而是债务危机压力下，以技术优势为武器实施的 」数字殖民「 战略，其本质是将加密货币从去中心化的技术创新，异化为服务美国霸权的金融工具与监控手段，对全球数字经济秩序构成系统性威胁。」

「今天他们可以通过黑客攻击的方式」黑吃黑「，没收陈志及其太子集团的巨额比特币，明天就可以用同样的手段对付任何被视为」威胁「的个人或组织。当执法者变成黑客，当监管者成为盗贼，我们赖以信任的整个数字生态系统的基石正在被动摇。」

无独有偶。近日，中国人民银行行长潘功胜「2025 金融街论坛」年会上表示：稳定币作为一种金融活动，现阶段无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的基本要求，放大了全球金融监管的漏洞，如洗钱、违规跨境转移资金、恐怖融资等，市场炒作投机的氛围浓厚，增加了全球金融系统的脆弱性，并对一些欠发达经济体的货币主权产生冲击。

请注意，潘功胜行长关于稳定币的表述，全部是负面的。

我们在评价一个事物的时候，经常会谈到「两面性」的问题，比如这个事物有什么优点，有什么缺点，有哪些好处，有哪些坏处，但是关于稳定币，潘功胜行长没有给出任何正面评价。

同时他还强调：

自 2017 年起，中国人民银行会同相关部门先后发布多项防范和处置境内虚拟货币交易炒作风险的政策文件，至今仍然有效。

下步，中国人民银行将会同执法部门继续打击境内虚拟货币的经营和炒作，维护经济金融秩序，同时密切跟踪、动态评估境外稳定币的发展。

很多媒体评价，央行对于稳定币持审慎的态度，我觉得这种评价有点「一厢情愿」，过于乐观。

凡此种种，刘扬律师敏锐感觉到，近期国家或出台有关于虚拟数字货币的相关政策或者法律文件。

从周期上来说，四年一个周期不但是比特币涨跌的规律，也是监管政策出台的时机。从 2013 年 12 月的《关于防范比特币风险的通知》，到 2017 年 9 月的《关于防范代币发行融资风险的公告》，再到 2021 年 9 月的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，比特币的减半周期是四年一次，我们重要的监管政策出台也是四年一次，不可谓不巧。

从虚拟币在主流法律界的声音来看，日渐响亮。刘扬律师从 2019 年开始就做虚拟货币的案件代理，那个时候主流法律界对此讨论甚少；2020 年 plus token 案件披露，以及 2021 年那波大牛市，一线司法机关遇到的虚拟币案件越来越多，大家都是摸索着干，各地政策不一。但从去年开始，最高人民法院密集调研虚拟数字货币，今年最高检也下场了。两高下场，调研了这么长时间，肯定要拿出真章的。

从一线司法需求来看，解决虚拟币的法律问题迫在眉睫。在刑事案件当中，关于虚拟币究竟是数据还是财产的争议始终存在，各地执法尺度不统一，同案不同判，同行不同命。从民事案件来看，法院根本就不管你是数据还是财产，要么不予立案，要么驳回起诉。从刑民交叉的角度综合来看，一方面刑事案件大量涉案资产处置罚没，另一方面用户被偷被抢被骗公安机关不受理不立案，而民事领域认为涉币行为违背公序良俗导致合同无效进而救济手段失灵，难免让人有一种割裂的感觉。

综上所述，刘扬律师认为，下一步监管政策和法律文件大概有如下方向：一是关于虚拟币的监管政策，就像潘功胜行长说的，从 2017 年以来的文件仍旧有效，因此即便出台新政策，总的基调也不会发生变化，此番重点或将集中在稳定币。二是如果专门给虚拟币出个司法解释，貌似之前没有这样的体例，鉴于有关虚拟币民事案件的会议纪要在先，刑事案件的法律文件或将以会议纪要的形式出台，难点在于虚拟数字货币价值的认定。三是关于虚拟币处置的法律文件一定会出台，两高已经调研这么久了，没有理由不出。

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这不是一场简单的「泡沫 vs 非泡沫」的二元辩论，答案可能比你想的更复杂、也更精密。我没有能够预知未来的水晶球。但我试着深入拆解这场盛宴底层的金融结构，建构出一套分析框架。

文章较长且多细节，先讲结论：

• 方向上，我不认为这是大泡沫。但个别环节存在高风险。

• 更精准地说，现在的 AI 基建像是一场「抱团 + 买时间」的长征。大厂(Microsoft、Google、Meta、Nvidia…等）利用财务工程撬动巨额杠杆，但把主要信用风险外包给专案公司（SPV）与资本市场，将所有参与者的利益紧密绑定。

• 所谓的「买时间」，是指它们在赌自己的现金流与外部资源的耐心，能否撑到「AI真正提升生产力」那天到来。

• 如果赌赢，AI将兑现承诺，大厂是最大赢家。如果赌输（AI进展不如预期或成本过高），最先受伤的是提供融资的外部资源。

• 这不是2008年那种「银行杠杆过度、单点引爆」的泡沫。这是直接融资的巨型实验，由地球上最聪明、现金最充裕的企业主导，用复杂的「表外融资」策略，把风险拆成许多可交易的片段，分散给不同投资人消化。

• 就算不是泡沫，也不代表所有的AI基建投资都可以得到好的 ROI。

01 理解核心：「抱团」的利益绑定机制

所谓「抱团」，是指这场AI基建将五方利益紧密绑定：

• 科技巨头（Meta、Microsoft、Google）和它们的大模型合作伙伴（OpenAI、xAI)：需要算力，但不想一次性砸钱。

• 芯片供应商（Nvidia）：需要持续的大订单来支撑其估值。

• 私募基金（Blackstone、Blue Owl、Apollo）：需要新资产类别来扩张资产管理规模、收取更多管理费。

• Neocloud（CoreWeave、Nebius）以及混合型云端服务提供商（Oracle Cloud Infrastructure）：提供基建与算力，但同时需要大厂长约来撬动融资。

• 机构投资人（养老基金、主权基金、传统基金像是 BlackRock）：需要高于公债的稳定收益。

而这五方形成了一个「利益共同体」，例如：

• Nvidia 给 CoreWeave 优先供货，同时投资其股权

• Microsoft 给 CoreWeave 长约，同时协助其融资

• Blackstone 提供债务融资，同时从养老基金募资

• Meta与 Blue Owl 共同成立 SPV，共担风险

• OpenAI 与其他大模型厂商持续拉高模型参数、推理能力和训练规模的标准，等于不断提高整体产业的算力需求门槛。特别是在与 Microsoft 的深度绑定下，这种「技术外包、压力内化」的合作结构，让 OpenAI 虽不出钱却成为加速全球资本支出竞赛的点火者。它不是出资方，却是推动全场杠杆加码的实际策展人。

没有人能独善其身，这就是「抱团」的本质。

02 资本的架构 — 谁在出钱？钱又流向了谁？

要理解整体架构，我们可以先从下面那张资金流向图说起。

科技巨头需要天文数字的算力，有两条路：

1. 自建资料中心：这是传统模式。优点是完全掌控，缺点是建设缓慢，且所有资本支出和风险都压在自己的资产负债表上。

2. 寻求外部供应：巨头们并不是简单地去租用伺服器，而是催生了两种核心的「外部供应商」模式。这是当下的新趋势，也是我们分析的重点。

第一种是 SPV (Special Purpose Vehicle) / 特殊目的实体，这是一种纯粹的金融工具。你可以将其想象成一个专门为「单一项目、单一客户」成立的特殊实体。

• 商业模式：例如Meta想盖资料中心，但不想一次出一大笔钱，就与资产管理公司合组SPV。 SPV唯一任务是建造并营运这座专属于Meta的中心。投资人拿到的是以租金现金流为底的高品质债权（公司债+专案融资的混种）。

• 客户类型：极端单一，通常只有一个（例如Meta）。

• 风险程度：生死完全系于单一客户信用。

第二种是 Neocloud (如 CoreWeave, Lambda, Nebius)，这是独立营运公司（Operating Company, OpCo），有自己的营运策略与完全的决策权。

• 商业模式：举例来说 CoreWeave 自筹资金（股权和债权）购买大量GPU，转租给多个客户，签「保底/预留」合约。灵活但股权价值波动大。

• 客户类型：理论上多元，实际早期高度依赖大厂（例如 Microsoft 对 CoreWeave 的早期支持）。由于规模较小，不像SPV背靠单一富爸爸，Neocloud 对上游供应商（Nvidia）的依存度更高。

• 风险程度：风险分散到多客户，但营运能力、技术、股权价值都影响存亡。

尽管在法律和营运结构上截然不同，但两者的商业本质殊途同归：都是巨头的「算力外部供应商」，将巨额GPU采购和资料中心建设从巨头资产负债表上「移出」。

那么这些 SPV 和 Neoclouds 的钱从哪里来？

答案不是传统的银行，而是私募信贷基金（Private Credit Funds）。为什么？

这是因为2008年后，《巴塞尔协定III》对银行资本适足率要求严苛。银行承担这种高风险、高集中度、长天期的巨额贷款，需提列的准备金高到不符成本。

银行「不能做」、「不敢做」的生意，创造了巨大真空。 Apollo、Blue Owl、Blackstone这些私募巨头填补了空缺——它们不受银行法规限制，能提供更灵活、更快速、但利率也更高的融资。以专案租金或GPU/设备与长约做担保。

对它们而言，这是极具吸引力的大饼 – 许多有传统基建融资经验，而这主题足以让管理资产规模成长数倍，管理费和附带权益 (Carried Interest) 大增。

那这些私募信贷基金的钱，最终又是从哪里来的？

答案是机构投资人（LPs），例如养老基金（Pension Funds）、主权财富基金、保险公司，甚至是一般投资人（例如透过BlackRock发行的私募信贷ETF – 里面就有 Meta 项目下的 144A 私募债 Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049）

风险链的传导路径于是确立：

(最终风险承担者)养老基金/ETF投资人/主权基金 → (中介机构)私募信贷基金 → (融资实体) SPV 或 Neocloud (如 CoreWeave) → （最终使用者） 科技巨头 (如 Meta)

03 SPV 实例分析 — Meta 的 Hyperion

要理解SPV模式，Meta的「Hyperion」计划是一个绝佳案例（足够多公开资讯）：

• 结构/股权：Meta与Blue Owl管理基金组JV（Beignet Investor LLC）。 Meta 20%股权、Blue Owl 80%。以SPV 144A结构发债。 JV盖资产、Meta长约承租。施工期资本支出在JV，融资租赁开始后资产逐渐转至Meta资产负债表上。

• 规模：约 273 亿美元债（144A 私募债）＋约 25 亿美元股权，为美国史上最大宗单笔公司债／私募信贷式专案融资之一。而到期日是2049 年，这种长天期摊还结构，本质是「先把最难的时间风险锁住」。

• 利率/评级：债务获 S&P A+ 评级（高评级让保险业者可以配置），票面利率约6.58%。

• 投资人结构：PIMCO认购180亿；BlackRock旗下ETF合计逾30亿。对这群投资人来说，这是极具吸引力的高品质稳定收益。

• 现金流与租约：Blue Owl 看上的不是可能贬值的 GPU（我认为现在市场中有些人担心 GPU 的折旧年限假设太长是放错重点，因为 GPU 只是硬体部分，而 AI 的整体价值在于硬体+模型，旧款硬体的价格因迭代而跌价，不代表最终 AI 模式应用的价值也跟着下跌），而是 Meta 长期租约支撑的 SPV 现金流（从 2029 年起）。建设期资金还预配在美国公债降低风险。这结构融合了公司债流动性与专案融资保护条款，同时是 144A-for-life（投资人圈子受限）。

那为什么这种架构的短期风险极低？

这是因为在这种结构下，Hyperion 任务单纯：左手收 Meta 租金，右手付 Blue Owl 利息。只要 Meta 不倒（可预见未来机率极低），现金流就稳如磐石。不需担心 AI 需求波动、GPU 跌价。

这个 25 年的超长天期、按租金摊还的债权结构，只要租金稳定进来、利息正常支付，就锁住了所有近期的再融资风险。这就是「买时间」的精髓（让AI应用创造出来的价值慢慢追上财务结构）。

同时 Meta 用自己的信用与强大现金流，换取绕过传统资本支出的巨额长期融资。尽管现代会计准则（IFRS 16）下，长期租约最终仍以「租赁负债」上表，但优点在于：前期建设期数十亿美元的资本支出压力，以及相关建设风险与融资业务，都先转嫁给 SPV。

把一次性巨额资本支出，转化为未来 25 年分期摊还的租赁费用，极大优化现金流。然后赌这些 AI 投资能否在10-20年产生足够经济效益支付本息（以债券 6.58% 的票面利率来看，考虑营运费用，以 EBITDA 计算的 ROI 至少要在 9-10% 才能让股权持有者得到还不错的报酬率）。

04 Neocloud 的缓冲垫 — OpCo 的股权风险

如果说SPV模式是「信用转移」，那么 CoreWeave、Nebius 这类 Neocloud 模式，就是「风险进一步分层」。

以 CoreWeave 为例，资本结构远比 SPV 复杂。多轮股权与债权融资，投资方包括Nvidia、VC、成长基金和私募债权基金，形成清晰的风险缓冲序列。

假设AI需求不如预期，或新竞争者出现，CoreWeave 收入大降、付不出高额利息，会怎么样：

• 第一步是股权价值蒸发：CoreWeave 股价暴跌。这是「股权缓冲垫」——最先吸收冲击。公司可能被迫折价融资，原股东权益大幅稀释，甚至血本无归。相比之下 SPV 的股权缓冲垫更薄，因无法直接在公开市场融资。

• 第二步是债权人受损：只有股权完全「烧光」后，CoreWeave 仍无法偿债，才轮到Blackstone 这些私募债权人承受损失。但这些基金放款时，通常要求极好的抵押品（最新GPU）和严格还款优先权。

CoreWeave 和 Nebius 都采「先确定长约，再拿长约融资」，在资本市场再融资快速扩张。这个结构的精妙之处在于，大厂客户可以达到更好资金运用效率，不出资就用未来采购长约撬动更多资本开支，风险传染到整个金融体系的机率有限。

反之 Neocloud 股东需注意，自己坐的是这场赌局里最颠簸、但也最刺激的位子。他们赌的是高速成长，还要祈祷管理层的财务操作（债务展期、股权增发）近乎完美无瑕，另外还要留意债务到期结构、质押范围、合约续签窗口与客户集中度，才能更好衡量股权风险报酬比。

我们也可以试想一下如果真的 AI 需求成长较慢的时候，谁会是边际上最容易被抛弃的产能？ SPV 还是 Neocloud？为什么？

05 Oracle Cloud：非典型云端玩家的逆袭

当大家都在关注CoreWeave和三大云端巨头时，一匹出乎意料的「云端黑马」也在悄悄崛起：Oracle Cloud

它不属于Neocloud，也不是三大科技巨头的一线阵营，却靠着高度弹性的架构设计与Nvidia 深度合作，抢下了 Cohere、xAI，甚至 OpenAI 一部分运算负载的合约。

特别是当 Neocloud 的杠杆逐渐吃紧、传统云端空间不足时，Oracle 以「中立」与「可替代」的定位，成为第二波AI算力供应链的重要缓冲层。

它的存在也让我们看到，这场算力争夺战并非只有三强对决，还有像 Oracle 这种非典型但极具战略意义的供应商正悄悄抢位。

但别忘了，这场游戏的牌桌并不只在矽谷，而是延伸到整个全球金融市场。

众人觊觎的政府「隐性担保」

最后，在这场由科技巨头和私募金融主导的牌局中，还有一张潜在「王牌」- 政府。虽然OpenAI最近公开说「没有也不希望」政府为资料中心提供贷款担保，与政府讨论的是芯片厂潜在担保而非资料中心。但我认为他们（或类似参与者）原始计划中，一定包含「把政府拉进来抱团」的选项。

怎么说？若AI基建规模大到连私募债权都无法承担，唯一出路就是升级为国力之争。一旦AI领导地位被定义为「国家安全」或「21世纪登月竞赛」，政府介入就顺理成章。

这种介入最有效方式不是直接出钱，而是提供「担保」。这种做法能带来一个决定性的好处：大幅降低融资成本。

年纪跟我差不多的投资人，应该都还记得 Freddie Mac (房地美)/Fannie Mae (房利美)。这两家「政府赞助企业」（Government Sponsored Enterprises；GSEs）并非美国政府正式部门，但市场普遍相信它们有「隐性政府担保」。

它们从银行购买房贷，包装成MBS并担保，在公开市场出售后重新将资本导向房贷市场，增加可供放贷资金。也就是它们的存在，让2008年的金融海啸影响范围更大。

想象一下，若未来出现「国家AI算力公司」，由政府提供隐性担保。它发行的债券将被视为准主权债，利率无限接近美国国债。

这将彻底改变前面提到的「买时间等生产力上升」：

• 融资成本极低：借贷成本越低，对「AI生产力提升速度」要求越低。

• 时间无限延长：更重要的是，能用极低成本不断展期（Roll over），等于买到近乎无限时间。

换句话说，这做法让赌局直接「爆掉」机率大降。但一旦爆掉，影响范围可能扩大数十倍

06 万亿美元的赌注 — 真正关键的「生产力」

前述所有的金融结构 – SPV、Neocloud、私募债权 – 无论多么精巧，都只是在回答「如何付钱」这个问题。

而究竟AI基建会不会成泡沫，最根本问题是：「AI是否真能增加生产力？」以及「速度有多快？」

所有长达10年、15年的融资安排，本质都在「买时间」。金融工程给巨头一段喘息期，不需立刻见效。但买时间是有代价的：Blue Owl 和 Blackstone 的投资人（养老基金、主权基金、ETF持有者）需要的是稳定的利息回报，Neocloud 的股权投资人需要的是数倍的估值增长。

这些融资方的「期望回报率」，就是AI生产力必须跨过的门槛。如果AI带来的生产力提升，其速度无法覆盖高昂融资成本，这精巧结构就会从最脆弱处开始崩塌（「股权缓冲垫」）。

因此未来几年，要特别关注以下两个面向：

• 各领域「应用解决方案」的推出速度：光有强大模型（LLM）不够。需要看到真正能让企业掏钱的「软体」和「服务」。需要这类应用大规模普及，产生的现金流大到足以偿还巨额基建成本的本息。

• 外部限制的制约：AI资料中心是吃电怪兽。我们是否有足够的电力来支撑指数级增长的算力需求？电网的升级速度是否跟得上？ Nvidia 的 GPU 和其他硬体的供应是否会碰到瓶颈，使其「慢于」金融契约所要求的时间表？供给侧风险可能让所有「买来的时间」被熬干。

简而言之，这是一场金融（融资成本）与物理（电力、硬体）和商业（应用落地）之间的赛跑。

我们也可以用量化的方式，大略的估计究竟AI需要带来多大的生产力提升才能避免泡沫：

• 根据 Morgan Stanley 的预估，这一轮AI投资累积到2028年应该可以达到3万亿美元。

• 前述 Meta 的 SPV 发债成本大约在 6-7%，而根据 Fortune 的报导，CoreWeave 目前的平均债务利率是 9% 左右。假设产业大多数的私募债权要求回报为 7–8%、股债比 3:7，换算回来这些AI基建的 ROI (以 EBITDA 与总资本开支计算）需要在 12-13% 才能让股权收益率达到20%以上。

• 所以所需 EBITDA = 3 万亿 × 12% = 3,600 亿美元；若按 EBITDA 利润率 65% 计算，对应营收约为 5,500 亿美元；

• 以美国名义 GDP 约 29 万亿估算，等同约 1.9% GDP 的新增产出需要由 AI 赋能长期支撑。

这个门槛不低，但并非天方夜谭 (2025年全球云端产业总收入大约为 4000 亿美元，换句话说，我们得至少看到AI赋能再造一到两个云端产业）。关键在应用变现速度与物理瓶颈能否同步打通。

风险情境压力测试：当「时间」不够用时？

前述所有的金融结构，都是在赌生产力能跑赢融资成本。让我用两个压力测试，模拟AI生产力实现速度不如预期时的连锁反应：

第一种情况，我们假设AI 生产力「缓慢」实现（例如 15 年才实现规模化，但许多融资也许是 10 年期）：

• Neocloud 最先倒下：CoreWeave 这类高杠杆的独立营运商，因收入无法覆盖高额利息，其「股权缓冲垫」被烧光，引发债务违约或折价重组。

• SPV 面临展期风险：Hyperion 这类SPV债务到期时，Meta 必须决定是否用更高利率（市场已目睹Neocloud失败）再融资，侵蚀核心业务利润。

• 私募信贷基金 LPs 蒙受巨大损失，科技股估值大幅下修。这是一次「昂贵的失败」，但不会引发系统性崩盘。

第二种情况，我们假设AI 生产力被「证伪」了（技术进展停滞或是成本无法降低并规模化）：

• 科技巨头可能选择「策略性违约」：这是最糟的状况。 Meta等巨头可能判断「继续付租金」是无底洞，进而选择强行中止租约、迫使 SPV 债务重组。

• SPV 债券崩盘：Hyperion这类被视为 A+ 级的债券，其信用将瞬间与Meta脱钩，价格崩跌。

• 它可能彻底摧毁私募信贷「基建融资」市场，并极有机会透过前述的连动性，引发金融市场的信心危机。

这些测试的目的是将模糊的「是否是泡沫」问题，转化为具体的情境分析。

07 风险温度计：给投资人的实务观测清单

而对于市场信心的变化，我自己会持续盯五件事，作为风险温度计：

• AI 项目生产力的实现速度：包含大模型厂商预期收入的加速或减速(线性增长还是指数性增长）、不同AI产品与项目应用情况。

• Neocloud 公司股价、债券殖利率、公告：包含大订单、违约/修约、债务再融资（某些私募债在2030年左右会到期，需要特别关注）、增资节奏。

• SPV 债的二级价格/利差：像 Hyperion 这类144A 私募债是否维持高于面额、交易是否活络，ETF 持仓是否增加。

• 长约条款的品质改变：take-or-pay 比例、最短保留年限、客户集中度、价格调整机制（电价/利率/定价对通膨的调整）。

• 电力进度及可能的技术创新：作为最可能变成瓶颈的外部因素，需要关注变电、输配与电价机制的政策讯号。还有是否有新的技术可以大幅降低用电量。

为何这不是2008年的翻版？

有些人可能会用类似2008年的泡沫来类比。我认为这种做法可能产生误判：

第一点在于核心资产的本质不同：AI vs. 房屋

2008次贷危机核心资产是「房屋」。房屋本身不会有生产力贡献（租金收益增长极慢）。当房价脱离居民收入基本面，且被层层打包成复杂金融衍生品，泡沫破裂只是时间问题。

而AI的核心资产是「算力」。算力是数位时代的「生产工具」。只要你相信AI高机率在未来某时点，能实质性增加全社会生产力（软体开发、药物研发、客户服务、内容创作），就不用太担心。这是对未来生产力的「预支」。它有真实基本面作锚点，只是尚未完全兑现。

第二点在于金融结构的关键节点不同：直接融资 vs. 银行

2008泡沫藉由关键节点（银行）大幅扩散。风险透过「银行间接融资」传播。一家银行倒闭（如雷曼），引发对所有银行信任危机，导致银行间市场冻结，最终引爆波及所有人的系统性金融危机（含流动性危机）。

而现在AI基建融资结构以「直接融资」为主。若AI生产力被证伪，CoreWeave倒闭，Blackstone 75亿美元债务违约，这将是Blackstone投资人（养老基金）的巨损。

2008后银行体系确实更强健，但我们不能过度简化，认为风险能完全「围堵」在私募市场。例如私募信贷基金本身也可能用银行杠杆放大回报。若AI投资普遍失败，这些基金巨亏仍可能透过两种路径外溢：

1. 杠杆违约：基金对银行的杠杆融资违约，将风险回传给银行体系。

2. LPs 冲击：养老基金、保险公司因投资巨亏导致资产负债表恶化，引发它们在公开市场抛售其他资产，触发连锁反应。

因此更准确的说法是：「这不是2008那种单点引爆、全面冻结的银行间流动性危机。」最糟状况将是「昂贵的失败」，传染性较低、速度较慢。但鉴于私募市场不透明性，我们对这种新型态慢速传染风险，仍须高度警惕。

给投资人的启示：你在这个系统的哪一层？

让我们再次回到最初的问题：AI基础建设是泡沫吗？

泡沫的形成和爆破来自于预期效益与实际结果的巨大落差。我认为大方向上不是泡沫，更像精密的高杠杆金融布局。但从风险面看，除了某些环节需特别注意，对小规模泡沫可能带来的「负财富效应」，也不能掉以轻心。

对于投资人来说，在这场数兆美元的AI基建竞赛里，你必须知道持有不同标的时赌的是什么：

• 科技巨头股票：你赌的是 AI 生产力能跑赢融资成本

• 私募信贷：你赚的是稳定利息，但承担「时间可能不够用」的风险。

• Neocloud 股权：你是最高风险、最高报酬的第一缓冲垫。

在这场游戏里，位置决定一切。理解这一连串的金融结构，就是找到你自己位置的第一步。而看懂谁在「策展」这场秀，则是判断这场游戏何时结束的关键。

撰文：1912212.eth，Foresight News

11 月 12 日，稳定币发行巨头 Circle 发布第三季度业务更新，透露正在探索在自家新推出的稳定币公链 Arc 网络上发行原生代币。

Circle 正欲从单纯的稳定币提供者向更全面的区块链生态构建者转型。作为 USDC 的发行方，Circle 的这一举措可能进一步巩固其在稳定币金融领域的领导地位，同时为 Arc 网络注入新的活力。

Circle 推出的 Arc 是稳定币公链，它不是 Solana 以及 Sui 这样的通用型公链，而是针对针对稳定币支付、外汇和资本市场优化的平台。

Arc 网络作为 Circle 公司推出的 L1 区块链项目，其团队核心由 Circle 执行领导层主导，体现了稳定币巨头在区块链基础设施领域的专业布局。Circle CEO 是 Jeremy Allaire，他同时担任 Arc 联合创始人，负责公司的整体战略、愿景和运营执行。

其首席产品经理为 Sanket Jain，他同时也是 Circle 首席产品经理、Gateway 的联合创始人，毕业于康奈尔大学应用经济学专业，曾在 Fountain Financial, LLC 担任金融分析师，在 Houlihan Lokey 从事公司重组方向的分析。首席软件工程师是 Adrian Soghoian，曾任职于 Trigger Finance 以及谷歌的 Chrome。拥有多年开发经验。

Arc 的核心创新在于将 USDC 嵌入网络底层，避免了传统 Gas 代币的波动性问题。用户可直接用 USDC 支付费用，实现无缝的稳定币交易体验。今年 8 月，Circle Internet Group（CRCL）收购 Informal Systems 的高性能共识引擎 Malachite ，采用许可型的权威证明（Proof-of-Authority）机制，其验证者节点由已知的权威机构担任。

10 月末，Arc 上线了公共测试网，并向开发者和企业开放。目前已有逾 100 家机构参与。Circle Payments Network 已有 29 家金融机构入网；并新增与 Brex、德意志交易所、Finastra、Fireblocks、Kraken、Itaú与 Visa 等合作。

Circle Internet Group 发布的第三季度财务报告显示，公司营收同比增长 66%，达到约 7.4 亿美元，净利润大幅提升。这一强劲表现得益于 USDC 流通量的激增——截至报告期末，USDC 市值已超过 750 亿美元，位居全球第二大稳定币，仅次于 Tether 的 USDT。

全球监管环境趋严的背景下，Circle 的合规优势尤为突出，其 USDC 已获得欧盟 MiCA 法规的认可，并在多家主流交易所和 DeFi 协议中广泛应用。

与传统区块链不同，Arc 以 USDC 作为原生 Gas 代币，这意味着交易费用可直接使用 USDC 支付，实现即时结算和隐私选项。该网络兼容 EVM 便于开发者迁移应用，并已与 Circle 的生态深度整合，包括 USDC、CCTP（跨链传输协议）和 Gateway 等工具。

Q3 成绩单中，Circle 明确表示：「我们正在探索在 Arc 网络上发行原生代币的可能性，这将促进网络参与度，推动采用，进一步协调 Arc 利益相关者的利益，并支持 Arc 网络的长期增长和成功。」

这一表述虽仍处于「探索」阶段，但已足够激发市场想象空间。

为什么要发币

稳定币市场，Tether 作为 USDT 的发行方通过推出 Plasma 和 Stable 网络，积极构建专属区块链生态，这直接促使 Circle 加速在 Arc 网络上探索原生代币发行，以维护其竞争优势。

Tether 扶持的稳定币公链 Plasma，专为 USDT 支付优化，支持零费用 USDT 转账和 EVM 兼容，其代币打新与存款，吸引无数投资者参与，赚足了人气流量。目前其代币 XPL 市值 4.9 亿，FDV 仍有 26 亿美元。另一 Tether 背后支持的稳定币公链 Stable 也在开放存款后，吸引巨量资金前来，第一期 10 亿美元额度被迅速塞满，第二期额度上限的 5 亿额度也因火爆参与度而被放开，最终二期总存款近 18 亿。

Tether 凭借着稳定币公链、交易所以及交易对的扩张，牢牢占据市场主导地位。USDC 仍处于追赶角色。

美国财长贝森特今日表示，到 2030 年，稳定币的规模可能会从 3000 亿美元增长至 30000 亿美元，增长幅度达 10 倍。

市场也对稳定币公链的叙事极为买单。前有 USDE 短短 2 年时间市值冲至近 150 亿美元，后有公链以及 DeFi 协议不少稳定币纷纷涌现。

Circle 在美国上市，其只能满足美国投资者的投资需求，却对其原生社区的需求没有满足。原生代币是真正在社区吸引关注度的大杀器。

它不仅有助于吸引更多社区参与者，激励网络参与，还可提升 Arc 的采用率。Circle 在报告中强调，这一代币将「驱动网络增长」，暗示它可能与 USDC 生态联动，形成闭环经济模型。原生代币加入，这一生态将更具吸引力，极大吸引 DeFi、RWA（真实世界资产）和跨境支付应用。

Arc 的原生代币可解决当前稳定币网络的痛点，如高 gas 费和跨链碎片化。通过治理激励，Arc 可能成为 RWA 和 DeFi 的首选平台，吸引 BlackRock 等机构的资金——Circle 已与 BlackRock 合作 USDC 基金。

此外，在 AI 和 Web3 融合趋势下，Circle 的 AI 工具与代币结合，可加速开发者生态建设。挑战方面，发行代币需平衡中心化和去中心化。目前 Arc 的许可式设计可能限制社区参与，若代币设计不当，可能引发投机泡沫。市场竞争激烈：Solana、Base 等 L1 已成熟，Arc 需证明其稳定币专属优势。

从长期看，这一探索符合区块链演化趋势：从通用平台向垂直生态转型。Circle 的 Q3 利润增长证明其商业模式可持续，原生代币将是催化剂。

目前，参与者可在测试网上领取测试币之后，通过在测试网部署合约的方式来参与，官方已公布详细的教程文档。

前有 Plasma 以及 Stable 存款吸引无数参与者，后有 Coinbase 上线打新平台并公布首期项目为 Monad，ARC 是否也会开放 ICO 额度，仍未可知。

撰文：岳小鱼

Hyperliquid 的未来在 HIP-3，HIP-3 的根基在 HyperStone。

1️⃣ Hyperliquid 不只是在做一个链上合约交易所，而是正在构建一个生态，这件事天花板才足够高。

现在 RWA 热潮正汹涌，美债上链、美股上链，万物皆可上链。

但是这些市场 Hyperliquid 一家做不来，也吃不下，所以肯定要借助生态的力量。

2025 年 10 月 13 日，HIP-3 主网上线，实现了永续合约上市的完全去中心化。

从那天起，Hyperliquid 不再是审批制的交易所，而变成了任何人只要质押 100 万 HYPE，就能自己开市的开放平台。

简单说，Hyperliquid 将上币权开放给了社区。

2️⃣ 此时，当大家都想把各类资产都放到链上时，遇到的一个核心问题是什么呢？

其实是价格。

不同于 Hyperliquid 原生市场，是依赖验证者共识定价，HIP-3 市场完全依赖外部预言机提供价格数据。

这对数据准确性和实时性提出了极高要求。

因此预言机是最为关键的基础设施。

3️⃣ 这就一定要关注这个赛道的核心玩家：RedStone。

RedStone 早在 HyperEVM 启动之初就占据了 99.5% 的预言机市场主导地位，并担任 Hyperliquid 原生稳定币 USDH 的官方价格馈送提供商。

基于此，RedStone 又开发了 HyperStone，将其模块化预言机架构优化为 HIP-3 专用解决方案。

这是首个专为 HIP-3 设计的预言机。

HyperStone 可以帮助构建者从加密货币到代币化股票（比如 TSLA）、真实世界资产（RWA）甚至经济指标等，几乎任何资产上推出永续合约。

比如你想做一个 Tesla 股票永续合约，HyperStone 每 3 毫秒就告诉你一次：Tesla 现在美股多少钱。

可以说，没有 HyperStone，HIP-3 就是一座空城。

4️⃣ Hyperliquid 的护城河在哪里？

不是交易量，不是手续费，而是能建市场的人，和喂价的精度与速度。

Hyperliquid 正在从中心化团队驱动转向去中心化的交易网络。

而这个网络的每一次心跳，都来自 HyperStone 的 3 毫秒脉冲。

这就是为什么说 Hyperliquid 的未来在 HIP-3，HIP-3 的根基在 HyperStone。

具体的 @redstone_defi 项目剖析可以看下思维导图 ⬆️

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，全球首个中文去中心化合约交易所孙悟空日前已新增ICP、DASH、SHIB USDT本位合约交易，支持最高20倍杠杆。据官方社媒消息，平台累计交易额已突破51亿USDT，累计用户超6万人。

11月13日，孙悟空举办主题为“孙悟空储备金——全额链上背书，资产透明可查”的社区AMA，向用户介绍近日上线的储备金机制。平台社区发言人表示，通过公开透明的储备金证明，平台希望每位用户都能清楚看到自己资产在链上的安全背书。储备金数据实时同步，由链上合约自动更新，并且有链上审计机构与社区共识验证机制，让更多独立节点与社区成员参与储备金的验证过程，进一步提升公信力。

最近两年黄金价格大幅上涨，最近现货黄金在突破4000美元/盎司后又快速突破4400美元的历史纪录，今年来涨幅超过50%，不过10月底以来，黄金又开启暴涨后的回落模式。

无论是主权国家央行，机构投资者还是普通个人，这两年都开始买入黄金，一些投资大佬对黄金更是情有独钟。

“货币天然是金银”，马克思的名言犹言在耳，黄金也常常被视作真正的货币或真正的财富储备。然而，当金本位制在百年前隐入历史的烟尘，当今黄金的价格被各国的法币所标注，黄金这个千年古董资产的价值早已“我命由天不由我”！那么，金价暴涨暴跌的幕后推手到底是谁，价值和泡沫的临界点在哪里？

实际上，并非黄金资产本身的价值提高了多少，而是以美元为代表的现代货币价值一直在大幅缩水。全球不断创新高的天量发债，各国央行为了购买债务“敲击键盘”式的天量印钞，过剩流动性造成的资产荒，美国突破现代金融文明底线对海外美元资产的长臂制裁，以及挡不住、根本挡不住的AI股市泡沫，让越来越多的人嗅到了后现代金融危机的味道。或者说，法币的印钞机器和AI巨头的绚丽叙事，在古典金融学范式来看更像是一种“金融诈骗”。感受到被欺骗是信仰裂缝的开始，而黄金此时不失时机的成为了一种金融古典主义和保守主义的慰藉，或者策略上的一种“货币反欺诈”对冲工具。

不产生利息的黄金是一种“庞氏骗局”吗？

当然，在黄金超级牛市周期的强劲上涨过程中，质疑黄金价值的声音也一直不绝于耳，甚至也有人称其为人类历史上最大的泡沫，最大的骗局。

第一，最大的问题，黄金没有利息，没有分红，非有息资产；

第二，因为自身无法产生持续的净现金流，也就无法用经典的资产定价模型来定价，经典的金融学教科书认为一种资产的价格是其未来净现金流的折现，黄金不具备这一点；

第三，既然黄金本身无法产生利息或租金，那么其定价就只能来自于资本利得，也就是价格上涨带来的价差。而这种模式又是一种典型的击鼓传花的“庞氏骗局”，也就是当前的价格完全依靠未来更高的价格支撑，这不就是典型的泡沫吗？

而与此同时，黄金又是经典的“避险资产”，所谓的“乱世买黄金”。除此之外，黄金还是经典的“抗通胀资产”，在物价飞涨的年代，黄金成为财富保值最可靠的“压舱石”。最神奇的是，黄金是历史最为悠久，至少五千年来一直经久不衰的财富代表；同时也是被认可范围最广，超越种族、国家、地域、文化的超主权、超文明财富。

如果苛刻的将黄金定义为人类文明史上的泡沫，那么一个经历五千年之久，几十亿人认可的“不灭的泡沫”，又是一种怎样的泡沫？如此坚硬的泡沫，又如何定义为泡沫？

与黄金相比礼崩乐坏的现代货币体系更像是一种“骗局”

相反，与黄金这种实物资产相比，失去纪律和规则的法币可能才是最大泡沫或“骗局”。

黄金的全球储量至少算得清，具有客观的硬约束。而对于当前的法币来说，只要各国央行轻轻的“敲击键盘”，上亿、百亿、千亿甚至是万亿级别的新钞就无中生有的创造出来了（MMT的核心观点）。虽然形式上有各种法律和机制约束，但每当遇到大的危机，都会有借口突破法律和机制的约束，所谓博弈论中的“动态不一致性”。

时至今日，美国政府突破债务上限已经高达100余次，债务总额已经加速度地突破了37万亿美元，以至于其所设的债务限制已经成为公开的摆设，对货币和债务毫无约束力，市场也对这个摆设不以为然。因为对于法币来说，央行的独立性或者央行不沦落为政客们的印钞机，是货币信用最后的底线。而特朗普政府对美联储毫不掩饰地横加干预和指责，更加重了投资者们的担忧。

美国特朗普政府在这条底线上疯狂试探，其它国家也好不到哪里去，纷纷东施效颦。美元作为世界货币和霸权货币，本来是其它国家货币的“约束之锚”。但今天美元充满了不确定性，其它国家为了维护汇率的稳定，同时也为了充分利用美元宽松的空间解决国内经济衰退的问题，也都大幅发债、印钞。可以说，在全球经济增长动能不足，都在苦苦寻找市场需求和“甲方”的国际贸易内卷格局下，竞相让本国汇率贬值是更加巧妙的贸易战方式。这对投资者来说又像是一种隐秘的骗局。

从黄金二十年的熊市看今天的超级牛市

当然，黄金的信仰也并非一直牢固，也曾经有一段信仰破灭的“失去的二十年”。

在现代金融发展的初期，即上个世纪七十年代布雷顿森林体系解体之后，到本世纪初美国互联网泡沫危机之间的三十余年，随着全球化、民主化的一波波上层建筑革新浪潮，伴随着互联网科技革命和华尔街金融创新的大潮，人们对人类文明的进步，对现代金融体系充满了信心，对当时货币财政体系纪律严明、美联储独立性极强、财政收支甚至是出现盈余的美元充满了信心，持久的信心积累起来就是信仰。美元信仰的形成就是黄金信仰的破灭。

在布雷顿森林体系解体后，黄金经历了一段时间迅猛的“再平衡”或“重定价”式的升值后（从35美元涨到850美元），竟然进入了时间最为持久的“熊市”，近二十年从850美元跌到252美元，跌幅达到70%。可以说这二十年间是美国和美元的高光时刻，却是黄金的“至暗时间”。

今天，世界的政治、经济、金融环境与黄金熊市时间似乎完全相反。黄金熊市时期是全球化高歌猛进，第三大资源国俄罗斯和第一大人口国中国加入世界经贸体系的时代，是美联储由沃尔克、格林斯潘等技术官员独立治行，遵从货币规则的时代，是冷战结束，“世界是平的”、地球村等普世理想蒸蒸日上的时代。

今天是反全球化论调和思潮尘嚣日上，贸易战如火如荼的时代，是大国博弈和地缘冲突不断、国家主义和种族主义盛行、极端右翼大回潮的时代，是美国带领着全球央行竞相“敲击键盘”印钞，国际货币治理体系“礼崩乐坏”的时代，是货币和债务洪水大爆发的时代。

在这样的大争之世，我们必须重新反思人类财富的最底层资产或终极之锚的问题了。泡沫的本质来自于信仰，泡沫之所以不灭是因为信仰不灭。而信仰一旦动摇，且不说崩溃，对价值体系的影响都将是地动山摇。

黄金牛市是对今天货币金融体系现代性危机的反思

如果人们感受到了现代货币和金融的“欺诈性”，那么如何来保护自己脆弱的金融财富。特别是对于管理着国家万亿美元级别的各国央行来说，如果看到了美元资产的这种不安全性，他们将如何采取反欺诈的措施来保护国家金融安全呢？这样一个微妙的问题就产生了：在人类现代货币金融体系如此发达，金融家们创造的现代金融工具和产品如此琳琅满目的今天，为什么一个来自于千年历史深处的“古董资产”却突然焕发了青春，最近几年成为各国政府（央行）、金融机构、个人投资者纷纷疯狂购买的对象？

黄金的超级牛市是一种“货币返租”、“金融返租”现象。然而在一个依靠现代货币和金融工具无法提供安全感的体系里面，除了从历史深处寻找价值之锚的信仰慰籍，投资者还能有什么选择呢？

现代货币和金融的“欺诈性”，当然只是一种调侃和比喻的说法。我们不能反现代，但也要客观看待现代性的危机。现代性内生着不稳定危机（明斯基主义的核心观点），现代金融体系的历史就是一部周期性爆发的现代金融危机史。霸权货币没有节制的全球铸币征税，金融资本主义的过度攫取，普通大众的贪婪和疯狂，学者的“这一次不一样”理论，自媒体的绚丽叙事，都让现代金融充满了“欺诈式”的虚幻。当越来越多的人担忧现代货币金融的欺诈性时，特别是管理着万亿美元级国家财富的央行开始担忧的时候，增配超主权、超文明、超历史的拥有几千年信仰不灭的黄金，当然也就再容易理解不过。而在此投资行为之上表现出来的黄金超级牛市，也就可以看作是一场全球投资者集体的“金融反欺诈”运动。

当然，这样的集体运动也难免变得疯狂，恐怕就连最为激进的黄金投资者，也都会对最近几年黄金价格的持续飙升叹为观止。这是否意味着一场反泡沫行动却带来了新的更大的泡沫？我并不这么认为，因为只要世界仍然处于大争之世，黄金给予的安全感、信任感和终极价值锚定信仰就不会动摇，黄金仍然是资产组合的战略级“底仓”。

撰文：Ignas

编译：AididiaoJP，Foresight News

本周期加密货币经典轮动模式为何失效

BTC 持有者已经获得超额收益，早期信仰者正在获利了结。这并非恐慌性抛售，而是从集中持有转向分散持有的自然过程。

在众多链上指标中，最关键的信号是巨鲸的卖出行为。

长期持有人在短短 30 天内抛售了 40.5 万枚 BTC，占 BTC 总供应量的 1.9%。

以 Owen Gunden 为例：

这位比特币元老级巨鲸曾在 Mt. Gox 上进行大额交易，积累了巨额持仓，并担任过 LedgerX 董事。其关联钱包持有超过 1.1 万枚 BTC，位列链上最大个人持有者之一。

近期，他的钱包开始向 Kraken 转移大量 BTC，分批转移数千枚代币的行为通常预示着抛售。链上分析师认为他可能正在准备清空价值超 10 亿美元的持仓。

虽然他的推特账号自 2018 年起便停止更新，但此举完美印证了「超级轮动」理论。部分巨鲸正为税务优势转向 ETF，或通过抛售实现资产多元化。

随着代币从元老持有者流向新买家，未实现利润价格持续攀升，新一代巨鲸正接管市场主导权。

MVRV 比值攀升印证了这一趋势，平均成本基础正从早期矿工向 ETF 买家及新晋机构转移。

表面看这或是看跌信号：巨鲸长期享有巨额收益，而新巨鲸却承受浮亏。当前平均成本基础高达 10.8 万美元，若 BTC 持续疲软，新巨鲸可能选择抛售。

但 MVRV 上升实则昭示着所有权分布扩散与市场成熟化。比特币正从少数超低成本持有者转向成本基础更高的分布式持有，这本质是看涨信号。

但山寨币将面临什么？

以太坊的博弈

BTC 已胜出，但 ETH 呢？我们能否在 ETH 上观察到相同的大轮动模式？

尽管 ETH 价格滞后或许可部分归因于此，但表面看 ETH 同样成功：两者均拥有 ETF、DAT 和机构关注（尽管性质不同）。数据显示 ETH 正处于类似过渡阶段，只是进程更早且更复杂。

事实上，在一个关键维度上 ETH 正快速逼近 BTC：约 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有……

而 BTC 有 17.8% 由现货 ETF 及大型国库持有。考虑到 Saylor 的持续增持，ETH 的追赶速度令人惊叹。

我们曾尝试验证 ETH 是否也存在旧巨鲸向新巨鲸转移的现象，但受限于 ETH 的账户模型（与比特币 UTXO 模型不同），难以获取有效数据。

核心差异在于：ETH 的转移方向是散户→巨鲸，而 BTC 是元老巨鲸→新巨鲸。

下图更直观呈现了 ETH 所有权从散户向巨鲸的转移趋势。

大额钱包（持有 10 万 + ETH）的实现价格急速攀升，表明新进巨鲸正以更高成本建仓，而散户持续抛售。各类型钱包成本曲线（橙、绿、紫色）趋于重合，意味着旧廉价代币已完成向新持有者的转移。

这类成本基础重置通常出现在积累周期尾声与价格爆发前夜，从结构上印证 ETH 供应正趋于集中且稳固。

ETH 前景展望

此轮动逻辑成立源于：

• 稳定币与资产代币化普及

• 质押型 ETF 推出

• 机构级应用落地

促使巨鲸与基金持续吸筹，而散户因视 ETH 为「燃料费工具」且受新兴公链冲击正失去信念。

巨鲸将 ETH 视为生息资产与抵押品，为长期链上收益坚定持有。当 BTC 确立胜势而 ETH 尚处灰度地带时，巨鲸正抢先布局机构入场通道。

ETF+DAT 组合拳使 ETH 持有结构更机构化，但其是否与长期增长绑定仍存疑。最大隐忧来自 ETHZilla 抛售 ETH 回购股票的案例，虽无需恐慌，但已开创危险先例。

总体而言，ETH 仍符合轮动理论，只是因其持有者结构更复杂、应用场景更丰富（如流动性质押导致代币向少数大钱包集中）、链上活动更频繁，使轮动脉络不如比特币清晰。

Solana 的进击

解析 Solana 在此轮动中的定位尤为艰难（连识别团队钱包都阻力重重），但仍有迹可循：

Solana 正在复制以太坊的机构化进程。上月美国现货 ETF 悄然上市却未引发市场热议，虽总规模仅 3.51 亿美元，但持续保持每日资金净流入。

早期 DAT 对 SOL 的布局同样惊艳：

流通中 2.9% 的 SOL（价值 25 亿美元）已由 DAT 持有。至此，Solana 已构建起与 BTC/ETH 类似的传统金融基础设施（受监管基金 + 企业国库），仅规模尚存差距。

虽然链上数据混乱且供应仍集中在早期团队与风投手中，但通过 ETF/ 国库渠道，代币正稳步流向新机构买家。大轮动已蔓延至 Solana，只是迟到了一个周期。

相较于 BTC 及 ETH 轮动临近尾声、价格爆发在即，SOL 的走势预测反而更具确定性。

未来走向

当 BTC 率先成熟，ETH 滞后跟随，SOL 仍需时日，我们处于周期何处？

往期周期逻辑简明：BTC 领涨 → ETH 跟进 → 财富效应辐射至小市值山寨币。

本次周期却困于 BTC 阶段：即便 BTC 暴涨，早期巨鲸要么移仓 ETF 要么变现离场，再无财富溢出效应，唯有 FTX 遗留的创伤与无尽横盘。

山寨币已放弃与 BTC 争夺「货币」地位，转而角逐实用价值、收益能力与投机空间，而大多数将惨遭淘汰。

幸存领域包括：

• 具备真实生态的公链：以太坊、Solana 及少数潜力项目

• 能产生现金流与价值回馈的产品

• 拥有不可替代需求的资产（如 ZEC）

• 能捕获手续费与流量的基础设施

• 稳定币与真实世界资产赛道

• 持续涌现的加密原生创新

其余项目终将湮没于噪音之中。

Uniswap 费用开关的启用具有里程碑意义：虽非首创，但此举迫使所有 DeFi 协议向代币持有者分享收益，目前前十借贷协议中已有半数实施收益分成。

DAO 正在进化成链上公司，代币价值将取决于其创造与再分配收益的能力，这也将是下一轮轮动的核心战场。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，币安钱包宣布 Planck Network （PLANCK）代币空投延期，请等待官方公告获取具体接收时间。

撰文：Bruce

前言

@Uniswap 的创始人凌晨发布了最新的提议，内容是过去 2 年内 7 次失败的费用开关，这里借用 @Michael_Liu93 麦总的内容来解释一下这次提议以及解释回购：

• 烧了 1 亿枚币，占总量 10%，大约 9.5 亿美元（为之前没有烧做弥补）；

• 拿 1/6 的手续费做回购燃烧（5/6 去 LP），过去 30 天，2.3 亿美元的手续费收入，年化算的话 27.6 亿美元，1/6 就是每年 4.6 亿美元在市场上回购 uni 并燃烧，按照目前市值，大概每年通缩速度是代币总量的 5% 不到 ；

• 算算 $UNI 的估值倍数，95 亿市值，对应市盈率 21x P/E，市销率 3.5x P/S；

• 对比 hyperliquid，hyperliquid 421 亿 FDV，年收入 12.9 亿，年回购额 11.5 亿，市盈率 37x P/E，市销率 33x P/S；

• 对比 pump，pump 45 亿 FDV，meme 业务的收入波动比较大，过去几个月都在 1-3m 之间波动，假设 1.5-2m 收入每天，年化就是 5.5-7.3 亿美元的收入（100% 回购），对应市盈率和市销率都是 6x-8x 左右。

• 原文在此：https://x.com/Michael_Liu93/status/1988031857653674417

美股上市公司的 PE/PS

🧙‍♂️请随我来拆解 @Uniswap 未来的前景如何？

提案是否能通过？

✅ 通过概率极高（80% 以上）

1️⃣核心宫位吉格主导：

值符落坤宫，值符为最高决策机构与最终结果，格局是青龙返首大吉格，为大势所趋、事必成就之象。此格局明确指向提案最终得以通过。

日干与时干均得吉神与奇星，显示社区内部推动力量强劲，提案本身质量与时机得当。

2️⃣反对力量转化：

关键反对角色（投资人）在局中虽有力量，但其所在宫位格局显示其立场已发生软化与转变。天芮与九天同宫，表明其担忧已从「坚决反对」转向「如何在过程中规避风险」，其能量更多用于寻求解决方案而非直接阻挠。

⚠️ 过程中将遭遇的核心问题

尽管通过是大概率事件，但过程绝非一帆风顺，将主要面临以下三大挑战，对应奇门局中的三个宫位：

1️⃣法律与税务风险的最终确认（核心障碍）

局象：兑宫临天芮 + 景门 + 九天，表示中间的过程需要费尽口舌。

对应现实：这正是 @a16z 等投资机构一直以来的核心关切。在投票前后，关于证券定性、DAO 税务责任的法律争论将达到高潮。可能需要附加法律意见书或对提案条款进行微调，以完全打消大型机构的疑虑。这是整个过程中最耗时的环节。

2️⃣LP（流动性提供者）社区的反弹与安抚

局象：震宫临六合 + 休门 + 天任。

对应现实：部分 LP 会因为收益被分走而感到不满，甚至威胁将流动性迁移至竞争对手处。社区治理需要有效地沟通与解释补偿机制（如 PFDA）和分阶段实施的合理性，安抚这部分情绪，维持协议的根基。

3️⃣ 竞争对手的借机发难与舆论干扰

局象：离宫临螣蛇 + 伤门 + 天辅星。

对应现实：竞争对手会抓住「UNI 牺牲 LP」这一点大做文章，在社交媒体上制造负面舆论，试图动摇社区共识，分流用户和流动性。

发展前景如何？

总体趋势可概括为：短期因重大利好刺激而剧烈波动，中期在价值重估与激烈竞争中螺旋式上升，长期发展则与 @unichain 的成败及整个 DeFi 行业的命运深度绑定。其运势并非坦途，而是在突破重重阻碍后，逐步兑现其「DeFi 蓝筹龙头」潜力的过程。

🌊 核心趋势演绎

1️⃣短期趋势（未来 3 个月）：消息驱动，震荡蓄势

剧烈波动：丙奇落兑宫（景门 + 九天），代表因提案消息引发的突发性暴涨。然而价格冲高后必有回落与震荡。

关键节点：未来 22 天的投票期是核心观察窗口。值使景门在兑宫，$7 – $7.5 是短期生命线，若能守住，则提案通过后有望再次上攻。

市场情绪和投票进展将主导价格，走势以宽幅震荡为主，为下一阶段方向选择积蓄能量。

2️⃣中期趋势（6 个月 -2 年）：价值重估，趋势上行

格局打开：甲申庚落坤宫，临值符与天英，此格局预示着一旦提案通过，将吸引主流资金关注，开启一轮价值发现之旅。

6 个月：目标价 $15 – $25，对应市值 $150 – $250 亿，实现基准情景。

1-2 年：若能有效捕获协议收入并稳定通缩，有望挑战历史前高 $44.5，并向 $50 – $75 区间迈进。2026 年（丙午）离宫填实，政策与生态利好可能形成共振。

3️⃣长期趋势（3-10 年）：生态为王，天命所归

成功路径：若 @Unichain 能成功构建生态，将协议收入与链上价值捕获相结合， $UNI 将不再仅是交易协议代币，而是升级为 Web3 金融基础设施的核心资产。奇门局中「值符守坤，青龙返首」的格局也支持其长期龙头地位，价格上看 $100 – $200。

平庸路径：若在竞争中未能突破，仅能维持现有市场份额，则 $UNI 会成为一种优质的「DeFi 债券」，其价值由稳定的回购销毁支撑，价格可能在 $30 – $60 区间内波动。

竞争格局：护城河和破局点

护城河： @Uniswap 所在的坤宫值符，代表其拥有最强的品牌、流动性和用户习惯，这是其他竞争对手短期内难以逾越的鸿沟。

破局点：竞争对手在兑宫，天芮 + 九天，其高额代币激励模式（ve(3,3)）虽攻势猛烈但不可持续。 @Uniswap 的破局关键在于利用 V4 Hook、 @Unichain 等技术迭代，在不严重损害 LP 收益的前提下，创造新的价值来源，实现「鱼和熊掌兼得」。

核心风险提示

治理风险：最大的不确定性仍在投票。尽管通过概率高，但杜门主阻碍，需防 @a16z 等大户最后一刻提出新的法律担忧。

竞争风险：震宫六合 + 休门，暗示其他协议可能联合起来抢夺流动性。若费用开关导致 LP 大量流失，将动摇根本。

宏观与监管风险：坎宫玄武 + 惊门，需警惕 2026 年后全球监管政策的黑天鹅，以及 Crypto 市场自身牛熊转换的系统性风险。

前景推演：成败在生态整合

🔄 Uniswap：DeFi 霸主的价值回归与守卫战

核心前景：协议将从「治理工具」彻底蜕变为「生息资产」，完成价值捕获的闭环，但其流动性王座正面临前所未有的挑战。

Uniswap 协议收入

1️⃣价值重塑（1-2 年黄金窗口期）

格局定位：坤宫「值符 + 戊丙青龙返首」，此乃王者归来、价值重估之象。费用开关的开启是引爆这一趋势的关键。 $UNI 将摆脱「无价值治理代币」的帽子，成为具有明确现金流和通缩预期的核心资产。

估值目标：基于年化数亿美元的回购销毁，其市盈率（PE）将从当前的 2.2x（费用基础）向传统科技股（20-30x）靠拢。1-2 年内市值重回前高（$44.5）是大概率事件，中长期有望挑战 $75-$100 的区间。

2️⃣护城河守卫（核心矛盾）

风险所在：兑宫天芮 + 九天，竞争对手正以极高的资本效率（ve(3,3) 模型）发起猛攻。 @Uniswap 牺牲部分 LP 收益以换取协议收入的战略，是一把双刃剑。

成败关键：在于能否通过 V4 Hook、PFDA 拍卖 等创新，为 LP 创造出足以抵消费用抽成的新收益来源。若能，则护城河加固；若不能，则将陷入流动性流失的负向螺旋。

⛓️ Unichain：险中求胜的生态突围战

核心前景：这是一场高风险的豪赌，成功则打开万亿美元估值空间，失败则可能沦为平庸的「备胎链」。

Unichain 收入情况

1️⃣机遇与野心

格局定位：艮宫「开门 + 白虎 + 天蓬」。开门意味着巨大的市场机遇和新的叙事，天蓬主大胆的投机与扩张，暗示 @Unichain 旨在通过专用链模式，解决主网性能瓶颈和价值捕获难题，构筑新的生态壁垒。

想象空间：若 @Unichain 能将其排序器收益、V4 原生优势与 $UNI 代币经济深度绑定，它将不再仅仅是条链，而是 @Uniswap 整个生态的价值沉降层，其潜力远超单纯的 DEX 协议。

2️⃣风险与挑战

格局凶险：白虎主激烈的竞争和压迫感，表明 @Unichain 将直面 @base @Arbitrum @Optimism 等成熟 L2 生态的碾压。天蓬亦有「过度投机」和「安全漏洞」之嫌。

核心难题：生态冷启动：如何吸引除 @Uniswap 自身以外的顶级应用入驻，形成网络效应，是其生死线。

价值证明：初期仅靠排序器年化 $750 万的收入，能否支撑起巨大的链开发与维护成本，并反哺 $UNI 持有者？

🌐 共生关系：一荣俱荣，一损俱损

成功 Scenario（70% 概率）： @Uniswap 依靠品牌和流动性稳住基本盘，为 @Unichain 输送初始用户和信誉； @Unichain 则通过更低的交易成本和更灵活的 Hook 应用，反哺 @Uniswap，巩固其领先地位，并开辟新的收入来源。二者形成飞轮， $UNI 成为通往整个生态价值的万能钥匙。

失败 Scenario（30% 概率）： @Uniswap 因费用开关导致流动性流失，市场份额被蚕食； @Unichain 因生态匮乏而发展停滞。二者互相拖累， $UNI 的价值回归故事黯然收场。

🔭 未来演进的关键观察点

• 2025 年 12 月初：费用开关提案的最终投票结果与市场即时反应。

• 2026 年中：V4 的采用率及在 @Unichain 上的早期部署情况。

• 2027 年： Unichain 的独立 TVL 及原生应用数量，能否形成自有生态。

Uniswap Labs 的最终归属：分拆上市？

未来 Uniswap Labs 将其部分业务（如 @Unichain 开发、前端服务）分拆为独立公司并寻求上市，是一条可能性较高的路径。

✅ 支持上市的有利因素（概率：约 60%-70%）

1️⃣局象显示「开门」可开

代表 Uniswap Labs 行动力的艮八宫，本身就带有 「开门」 ，这扇门主新的组织、新的机遇与合作。将部分业务分拆成立公司，正应此象。

天蓬星落于此宫，主大胆的资本运作与扩张，表明 Labs 团队有足够的野心和动力去推动此类涉及巨额融资的举措。

2️⃣价值载体清晰，规避核心冲突

此举巧妙地将 「协议治理权」（属于 $UNI 代币） 与 「技术服务与开发权」（属于上市公司股权） 分离开来。上市公司可以清晰地以其技术能力、软件开发收入和未来 @Unichain 的排序器收益等作为估值基础，不再与 $UNI 代币的证券属性问题直接捆绑，化解了最致命的监管矛盾。

3️⃣有成功先例可循

正如 @Coinbase 与 @Base 的关系，以及更早的 @ethereum 与 @Consensys 。 @Consensys 作为以太坊生态的核心开发力量，已进行多轮融资，并多次传出上市传闻。这为 Uniswap Labs 提供了清晰的蓝图。

⚠️ 面临的挑战与风险（阻碍仍存）

1️⃣市场竞争与压力

艮宫见白虎，意味着即便分拆上市，这个过程也将伴随极其激烈的市场竞争和巨大的外部压力。资本市场会将其与 @Coinbase 等公司对比，并严厉审视其盈利能力和成长性。

2️⃣格局的微妙平衡

上市公司仍需深度依赖 @Uniswap 协议的品牌和生态。如何确保上市公司与去中心化社区的利益一致，将是一大治理难题。若上市公司行为损害了协议利益（如收取过高费用），会引发 $UNI 社区的强烈反对，动摇根本。

3️⃣业务独立性与估值基础

资本市场会问：这家公司的核心壁垒是什么？如果只是 @Uniswap 协议的前端服务商，其价值是有限的。它必须证明自己拥有独立于协议的技术优势与收入来源（例如 @Unichain 的独家运营权、跨链技术专利等），才能获得高估值。

写在最后✍️

DeFi 的十字路口，Uniswap Labs 正以费用开关为钥匙，开启价值捕获的黄金时代：提案大概率会通过， $UNI 将从治理工具蜕变为生息资产，携手 @Unichain 生态突围，形成一荣俱荣的飞轮效应。更进一步，若 Labs 分拆上市成功，这将化解监管桎梏，注入主流资本活力，推动 $UNI 冲向巅峰。但成败皆系于社区共识、竞争守卫与命运的指引。

你准备好见证这场 DeFi 王者归来与 Web3 金融帝国的崛起了吗？

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，上海首席经济学家金融发展中心副主任刘煜辉指出，在G2战略博弈框架下，东方国家对加密货币保持谨慎态度，源于其在竞争中”优势在线”的战略感知。西方”All in AI”策略已将半导体产业与AI发展深度绑定，但面临高额资本开支与盈利困境。以OpenAI为例，上半年亏损137亿美元，未来五年仍需投入3500亿美元，若AI战略受挫，可能引发泡沫破裂，导致美元资产高波动风险外溢。东方选择静观其变，在技术革命与金融稳定间寻求平衡，既避免盲目跟进高风险赛道，又为潜在技术突破预留战略空间。

撰文：Larry Goldberg

编译：AididiaoJP，Foresight News

很少有人意识到，埃隆·马斯克不仅让自己变得富有，更是一股创造就业、缴纳税收、提振经济的重要力量。在过去的五年间（2021-2025 年），通过他旗下的公司包括特斯拉、SpaceX、xAI、The Boring Company 和 Neuralink，马斯克已将数千亿美元的资金注入美国人的口袋。这并非抽象的华尔街数字，而是在社区中真实流通的资金，从德克萨斯州的工厂车间到加利福尼亚州的工程中心，无处不在。让我们用具体数据来解析，看看马斯克的企业如何为美国经济注入活力。

就业与收入

过去五年，马斯克的公司累计支付了高达 1107 亿美元的薪资，这笔钱足以让洛杉矶的每位居民获得 2.7 万美元。这些收入支撑着超过 20 万名员工的生活，从制造电动皮卡 Cybertruck 的焊接工，到设计火星火箭的软件工程师。不仅是高层管理人员受益，特斯拉的平均年薪约 16 万美元，足以让员工安家立业、子女就学，并带动当地餐饮等行业的繁荣。

这些收入还在持续产生涟漪效应：员工将钱用于购买日用品、住房和度假等消费，根据经济学乘数效应，每 1 美元可产生 1.5 至 2 美元的经济价值。

税收贡献

马斯克的商业帝国在税收方面贡献显著。仅员工缴纳的个人所得税和工资税就达到 318 亿美元，用于支持教育、基建和社会保障体系。这笔金额相当于两次全额资助美国太空总署的预算。在企业层面，尽管享有绿色科技和研发相关的税收优惠，这些公司仍缴纳了 52 亿美元的企业所得税。加上雇主承担的约 90 亿美元工资税，显然，马斯克的企业在切实履行纳税义务，而非逃避。

若每位亿万富翁的企业都能如此贡献，公共财政将更为充裕。

供应链

马斯克不仅聚焦于自身企业，更通过供应链将财富扩散至全美。仅特斯拉就向美国供应商采购了 1660 亿美元的电池、芯片和钢材，有力地支持了密歇根州和内华达州的制造业。SpaceX 秉持「美国制造」原则，贡献了 70 亿美元的采购额，主要面向国内供应商采购火箭级合金和航空电子设备。再加上 xAI，总额达到 1730 亿美元的采购惠及了数千家中小企业，不仅创造了大量间接就业，还增强了美国供应链抵御全球风险的能力。

此外，xAI 已投入约 90 亿美元建设数据中心，并计划在未来两年内为「Colossus 2」项目再投入 400 亿至 600 亿美元。

总体影响：3380 亿美元的经济引擎

综合来看：1107 亿美元的薪资 + 460 亿美元的税收 + 1822 亿美元的供应商支出 = 自 2021 年以来为美国经济注入的 3380 亿美元。随着全自动驾驶出租车（Robotaxi）、人形机器人 Optimus 和超级计算机 Colossus 等项目扩大规模，这些支出将在短期内大幅增长，预计每年可达 3000 亿美元以上。考虑到经济乘数效应，这相当于为美国 GDP 安装了「涡轮增压器」。马斯克的影响力何在？他创造了高薪岗位，资助了公共事业，重建了工业实力，这证明，大胆的创新最终会让普通美国人受益。

尽管批评者质疑其风险，但数据不会说谎：马斯克的企业是真正的经济助推器，将科幻变为现实。随着 xAI 和 Neuralink 的发展，其影响还将扩大。在这个薪资增长停滞、产业外流的时代，埃隆·马斯克证明了：美国的创新力仍在塑造未来，并为之提供资金。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，纳斯达克上市比特币矿企 Bitdeer 宣布将通过可转换优先票据发行募资 4 亿美元，该公司还计划授予票据的初始购买者一项选择权，允许其在首次发行之日起 13 天内额外购买至多 6000 万美元的票据，这意味着该公司的募资规模最高可达 4.6 亿美元，新资金拟用于数据中心扩建、ASIC 矿机研发、AI 和 HPC 云业务拓展、以及一般公司用途等。

撰文：Cookie

Monad 将在 Coinbase 上进行 ICO 是本周的热门话题。市场除了讨论以 25 亿美元 FDV 进行发售是否值得参与外，作为 Coinbase 首次进行的 ICO，其「合规程度」也引起了广泛讨论，被认为是币圈合规化的标志性事件。

稳定币 USDC 发行商 Circle 在近日发布的第三季度财报中提到，正在探索在 Arc Network 上发行原生代币的可能性。Coinbase 也在近 2 年后于今年 10 月由 Base 链联合创始人 Jesse Pollak 在采访时表示，会推出 Base 代币。种种迹象表示，币圈的资产发行，正在进入一个合规的新时代。

Coinbase 历史首次 ICO，Monad 都披露了什么？

为了这场 Coinbase 历史首次的 ICO，Monad 基金会子公司 MF Services (BVI), Ltd. 提供了一份长达 18 页的披露文件。这份文件明晰了 Monad 的法律架构、融资详情以及做市方案，并有着长达 8 页的投资风险提示。相比于过去的 ICO，这是绝无仅有的，并且有着够大的进步意义。

在法律架构层面，Monad 明晰了如下内容：

– Monad 代币的销售方为 Monad 基金会的子公司 MF Services (BVI) Ltd.，Monad 基金会为该公司的唯一董事

– Monad 的 3 位联合创始人分别是 Keone Hon、James Hunsaker 以及 Eunice Giarta。Monad 的核心贡献者是 Monad 基金会以及 Category Labs。

– Category Labs 总部位于美国纽约，负责 Monad 的技术开发，James Hunsaker 是 Category Labs 的首席执行 19 官

– Monad 基金会是一家无成员的开曼群岛基金会，负责包括社区参与、业务开发、开发者和用户教育以及营销服务，Keone Hon 和 Eunice Giarta 是 Monad 基金会的联合总经理。基金会由董事会监督，董事会成员包括 Petrus Basson、Keone Hon 以及 Marc Piano

这些法律架构层面的披露内容为投资者提供更强的保护机制，提升了投资者的问责制和法律追索权。

在融资详情层面，Monad 明晰了如下内容：

– 种子轮前融资：融资额为 1960 万美元，于 2022 年 6 月 至 12 月期间进行

– 种子轮融资：融资额为 2260 万美元，于 2024 年 1 月 至 3 月期间进行

– A 轮融资：融资额为 2.205 亿美元，于 2024 年 3 月 至 8 月期间进行

– 2024 年，Monad 基金会从 Category Labs 获得了 9000 万美元的捐款，用于支付 Monad 网络公开启动前的运营成本。这笔捐款用于 Monad 基金会到 2026 年的预期支出，并且是 Monad Labs 在其各轮融资中筹集的 2.62 亿美元资金的一部分

融资详情的披露避免了过往币圈项目方容易存在的融资虚构以及所导致的错误估值情况。

在做市方案层面，Monad 明晰了如下内容：

– MF Services (BVI) Ltd. 已与 CyantArb、Auros、Galaxy、GSR、Wintermute 五家做市商签订贷款协议，累计出借 1.6 亿枚 MON 代币。其中，Wintermute 的出借期限为 1 年，其余各家为一个月，可按月续签

– 由第三方专家（Coinwatch）进行监控，以验证出借代币的使用情况，包括 CyantArb、Auros、Galaxy 和 GSR 的闲置余额

– MF Services (BVI) Ltd. 还可以在一个或多个去中心化交易所（DEX）池中部署高达初始 MON 代币供应总量 0.20% 的初始流动性

– 做市商贷款和初始流动性中的代币包含在代币经济学的生态系统发展分配部分中

这是首次看到币圈项目在 TGE 前如此透明地披露具体的做市方案。结合上面的所有的内容提炼，也是我们首次在币圈看到 ICO 的透明度向传统市场的资产发行靠拢。

ICO 合规的艰难旅程

2017 年，以太坊出现，ERC-20 带来了 ICO 浪潮，项目激增，行业第一次爆发。但也就是在那一年，2017 年 7 月，SEC 第一次发布了关于 ICO 的指导文件。当时，SEC 宣布，只要将任何新加密货币出售给希望获利的投资者，并且是由中心化公司进行的，都将被视为证券，因此必须遵循证券法规。

根据该指南，在这个时间后在美国发生的 ICO 很可能违反证券法规，并有被 SEC 起诉的风险，自指南公布后，被公布的案例已经有多起。而根据 SEC 2018 年的年度报告，仅在这一年，在启动的数十项涉及 ICO 和数字资产的调查中，「许多在 2018 财政年度还未进行」。

2018 年 11 月，SEC 针对未进行适当证券注册而进行 ICO 的行为，首次发布了民事罚款，Paragon（PRG）和 Airfox（AIR）两个项目分别被罚款 25 万美元，此外，还需要将代币注册为证券，并提交定期报告。

2019 年 6 月，加拿大社交媒体公司 Kik Interactive 因为进行 ICO 而深陷与 SEC 的诉讼，为了对抗 SEC，Kik 还成立了名为 crypto.org 的新基金，以筹集足够的应诉费用。

加密历史上最大的两次 ICO，EOS 的 42 亿美元和 Telegram 的 17 亿美元，都曾陷入与 SEC 的法律纠纷中。Block.one 支付 2400 万美元罚金与 SEC 和解，Telegram 就其子公司 TON Issuer 旗下的 Gram 代币发行达成了 12.4 亿美元的和解。12.4 亿美元的 Telegram 和解包括 12.2 亿美元的非法所得和 1850 万美元的民事罚款。

名人和 KOL 也有因涉嫌 ICO 相关问题而遭到 SEC 起诉。著名杀毒软件 McAfee 的创始人 John McAfee 因未披露自己推广 ICO 代币取得收入、加密 KOL Ian Balina 因参与未注册加密货币 ICO 推广均遭到 SEC 起诉。

2019 年 7 月 10 日，SEC 批准了区块链公司 Blockstack PBC 的二级监管 A 级发行，这是符合证券法的首次此类首次发行 (ICO)，另一个项目 Props 也在该年 7 月获得了美国证券交易委员会（SEC）的批准。但两年后，Props 宣布计划在 2021 年 12 月结束后依据美国证券交易委员会（SEC）的 Reg A+ 停止继续发行其代币 Props，并停止支持 Props Loyalty 计划。Props 在当时表示，已确定无法在现有证券监管框架内维持或进一步发展 Props Loyalty 计划，由于缺乏相关的、授权的国内交易平台，例如自动交易系统（ATS），Props 代币的美国持有者被限制交易其 Props 代币，类似的因素均阻碍了 Props 的发展。

长期以来，ICO 模式饱受合规问题困扰，因此在 2017 年的狂热后逐渐被 VC 投资、交易所 IEO 以及追溯性空投等模式取代。也因此，Coinbase 此次带回 ICO 的举动，不被市场认为是一次简单的「怀旧」，而是多年加密合规推进后，ICO 以全新的面貌，在结构全新的市场下的「重新归来」。

ICO 的重新归来

11 月 12 日，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 表示，Coinbase 新推出的 Launchpad 标志着基于加密的资本形成方式强势回归。合规 ICO 有望成为 2026 年的核心主题，并重塑初创企业融资模式，成为加密货币颠覆传统金融的第四大支柱，此前三大支柱分别是：比特币对黄金的重塑、稳定币对美元的重塑、代币化对交易与结算的重塑。

Matt Hougan 称，早期的 ICO 实验证明了区块链技术能够比传统 IPO 更快、更低成本地连接创业者和投资者，即便此前的热潮失败了。此次的关键区别在于监管与结构，现任美国证券交易委员会（SEC）主席 Paul Atkins（曾共同主持支持 ICO 的加密倡导组织 Token Alliance，并担任代币化公司 Securitize 董事会成员）近期呼吁制定新规和安全港机制，以支持合规代币发行，而 Coinbase 的新平台正是这一方向的首个重大实践。

2025 年，ICO 已占据所有代币发售交易量的约五分之一，而两年前这一占比还微乎其微。Echo、Kraken Launch 以及 Buidlpad 等平台除了适配当前的合规要求，相比于过去过去粗糙的 ICO 运行机制或是单纯的 Gas 大战，在自托管、多链发行支持以及准入渠道控制等各方面都有了长足进步。我们已经在这些平台上看到了像 Plasma、Falcon Finance 等非常成功的案例。

ICO 的重新归来，是加密货币市场在多年合规探索之后开花结果的体现。我们会看到越来越多像 Monad 这样严肃的 ICO 案例，散户投资者将得到更好的保护。而正如我们在文章开头提到的来自 Circle 的 Arc 以及 Coinbase 的 Base，这些之前被广泛认为发币可能性低的项目，都在合规成熟的当下发出了新的信号。

我们正在进入一个新的时代。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Mechanism Capital联合创始人Andrew Kang近日发表推文，看好人形机器人行业未来发展。Kang表示，尽管部分人对美国人形机器人估值持怀疑态度，但企业Unitree明年IPO后估值可能达到200-500亿美元。目前Unitree已售出约1万台人形机器人，仅占其预计年度销量的0.01%。同时，特斯拉已开始在德州建设新工厂，计划于2027年投产，年产能将达1000万台人形机器人。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，香港证监会前主席梁定邦在接受采访时强调，资产代币化(Tokenization)是香港金融市场未来发展的关键机遇。他解释，资产代币化将传统金融交易的三个步骤(交易、清算、交收)整合到区块链系统中，实现”交易即结算”(Atomic Settlement)，大幅提升市场效率。

梁定邦指出，美国纳斯达克已开始试验代币化股票交易，实现T+0即时结算。他认为香港发展资产代币化面临技术基础设施、监管框架和市场接受度三大挑战，但背靠内地市场是香港独特优势。

“这已经不是一道’选择题’，而是一道’必答题’。留给香港的窗口期不会太长，”梁定邦警示，如果香港不加快步伐，可能在两三年内失去竞争优势。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据 Arkham 监测，贝莱德向 Coinbase Prime 存入了 363.125 枚 BTC，价值 3744 万美元，以及 26610 枚 ETH，价值 9347 万美元。