作者： shaunda devens，Blockworks Research
编译： 深潮 TechFlow
深潮导读： 随着 HIP-3 提案的推进，Hyperliquid 正在加速从加密货币领域向传统金融（TradFi）资产扩张。近期白银市场的剧烈波动为这一去中心化衍生品协议提供了一次绝佳的压力测试机会。
本文通过详尽的成交、报价及订单簿数据，深度对比了 Hyperliquid 与传统期货巨头 CME（芝商所）在极端行情及周末休市期间的微观表现。
研究发现，虽然在深度上仍无法比拟传统巨头，但 Hyperliquid 在散户级订单执行及「24/7 全天候价格发现」方面展现出了独特的竞争优势，甚至成为了定价周日开盘的重要参考工具。
全文如下：
HIP-3 正在推动 Hyperliquid 走向加密领域之外，目前传统金融（TradFi）工具已占该平台成交额的 31%，日均名义交易量超过 50 亿美元。白银是这些资金流中最重要的一部分，上周五的剧烈行情为 HIP-3 的市场健康状况提供了一次压力测试。
通过使用高频成交/报价/订单簿数据，并以 CME/COMEX 微型白银（Micro Silver）期货为基准，我们发现，对于较小的、散户权重较高的订单，Hyperliquid 白银在崩盘前提供了更窄的价差和更好的执行。我们还展示了一个全新的 24/7 使用案例：针对周日重新开盘拍卖进行仓位布局和定价。
核心发现：
- 崩盘前： 在永续合约主流的交易规模下，Hyperliquid 在买一卖一价（top-of-book）极具竞争力。其价差中位数为 2.4 基点（bps），而 COMEX 为 3 基点；其执行滑点中位数较基准仅 0.5 基点。资金流以散户规模为主（成交中位数为 1,200 美元），深度虽稳健但相对有限：Hyperliquid 在 ±5 基点内的深度约为 23 万美元，而 COMEX 约为 1,300 万美元。
- 崩盘期间： 两个平台的表现均有所下降，但 Hyperliquid 出现了较重的执行尾部风险（execution tail）。Hyperliquid 的价差扩大了 2.1 倍，而 COMEX 为 1.6 倍。市场一度出现较基准超过 400 基点的偏离，随后通过资金费率回归均值。主要的受损点在于执行质量：Hyperliquid 1% 的交易成交价格偏离中价（mid）超过 50 基点，而 COMEX 则完全没有。
- 周末期间： Hyperliquid 是唯一一个在 COMEX 关闭期间持续交易的、类似交易所的订单驱动型白银衍生品平台。在 49 小时内处理了 17.5 万笔交易，名义成交额达 2.57 亿美元，价差中位数压缩至 0.93 基点。然而，HIP-3 的周末交易结构性偏薄，交易量仅为平日水平的 0.31 倍。
- 我们认为， 为重新开盘进行定价以及在单一价格开盘前分阶段对冲风险，是 24/7 交易的核心用例。不过，从目前 Hyperliquid 股票类资产的表现来看，开盘前的价格预测效果并不显著优于周五收盘价。
HyperLiquid：HIP-3捕获交易量
白银市场上周面临结构性流动性事件。随着散户、期货及区域现货市场流动性需求同步激增，白银价格急剧重估。白银在高成交量下从峰值到低谷下跌约 17%；美国散户投资者在单日内向白银 ETF 注入了约 1.7 亿美金，据报道这是有记录以来最大的单日流入，几乎是 2021 年「白银挤兑（silver-squeeze）」峰值的两倍。与此同时，COMEX 活跃度加速升至多年高点，而上海金交所价格对伦敦基准出现了两位数的美元溢价。
对于加密行业而言，更重要的进展是，这些资金流并未局限于传统金融平台。随着波动性上升及传统商品市场临近周末，对金属敞口的增量需求迁移到了 24/7 衍生品交易平台，在那里，仓位调整和风险转移可以在没有交易时间限制的情况下继续进行。
在 Hyperliquid 上，白银永续合约全周结算了数十亿美元的名义交易量。HIP-3 下的股票和商品永续合约也推向新高，日成交量在 66 天内从 3.78 亿美元规模扩大到 48 亿美元。到周五，与 TradFi 挂钩的工具约占平台总成交额的 31%。白银跃升至该平台最活跃交易合约的第一梯队，活动构成发生了实质性转变：周五成交量前十的合约中有五项是非加密资产。
我们一直将 HIP-3 视为一种可扩展的 Delta-one（一阶敏感度）包装器。其回报是线性的，合约没有到期日，持有成本通过资金费率（funding）和基差（basis）来体现，而非期权式的价值时间衰减。
从投资角度看，跨越加密领域之外的交易平台可以增加差异化的、对周期不敏感的收入来源。这具有重要意义，因为 Hyperliquid 的协议收入在波动性中排名靠前，每周收入波动率约 40%。另外，隐含的分析 表明，即便只捕捉 TradFi 衍生品流的一小部分，也能使收入翻倍以上，代表了一条实现阶梯式增长的可行路径。
然而，这些市场能否规模化取决于三个实施约束：连续且具韧性的预言机（oracle）设计、足以维持价格标记完整性的订单簿深度，以及当底层参考市场断断续续时可靠的对冲路径。在这一框架下，白银事件是 Hyperliquid 挂钩 TradFi 永续合约的第一次有意义的压力测试，并以 COMEX 作为基准。
本报告评估了三个阶段（偏离前、抛售期、周末）的表现，并衡量了在外部市场受损或关闭时的价格完整性、流动性韧性和风险引擎行为。我们通过对比 Hyperliquid 在重合交易时段内的定价、基差和流动性指标与 COMEX 进行锚定分析，然后利用「周末至重新开盘」的过渡期来量化补涨行为。
最终，我们的目标是回答：Hyperliquid 的 HIP-3 产品是否适合作为永续股票/商品敞口的交易场所，以及 Hyperliquid 是否已经创造了一个高性能的 24/7 股票和商品市场。
数据
我们使用来自 Hyperliquid 白银永续合约（XYZ100）的逐笔交易、报价及订单簿数据，与 COMEX（芝商所 CME 旗下的指定合约市场）近月白银期货（SILH6）进行对比分析。
对于 Hyperliquid，我们采用 TradeXYZ 部署的市场，因为它始终承载着最高的 HIP-3 交易量。
我们将 Hyperliquid 与 COMEX 微型白银（SILH6）进行对比，因为其单位大小更符合永续合约上「散户到中型规模」的订单分布。在崩溃当日，SILH6 成交了 641,926 手（约 6.42 亿盎司，按 78-120 美元/盎司计算，名义价值约 500-770 亿美元），而宏观合约（SIH6）虽然深度更深，但在崩溃前的价差和滑点上表现一般。由于本报告关注典型永续合约规模下的执行质量，SILH6 是最相关的 COMEX 参考标准。
数据集涵盖 1 月 30 日至 2 月 1 日，包含 54 万笔 Hyperliquid 交易和 130 万次深度快照，并与崩盘当天的 51 万笔 COMEX 交易及完整的 10 级订单簿数据进行基准对比。我们将分析分为三个阶段：崩盘前（周五 UTC 12:00–17:00）、抛售期（UTC 17:00–22:00）以及周末（周五收盘至周日重新开盘）。
崩盘前的市场
我们首先从崩盘前的基准线开始，此时 COMEX 和 Hyperliquid 都在正常交易，外部参考完整。
从表面上看，Hyperliquid 的白银永续合约已经像是一个相当成熟的市场：报价始终保持紧凑，活跃度很高。买一卖一价差平均为 2.7 基点（中位数为 2.4 基点），90% 的观测值等于或低于 5 基点。
天然的基准是 COMEX 近月白银期货（SILH6），它是重合时段内流动性最强的可交易参考。必须指出，COMEX 在结构上深度更深，依然是机构级的流动性场所。我们的目的不是简单对比，而是测试 Hyperliquid 在追踪底层基准的同时，能否为其主流规模的订单提供可靠的价格完整性和执行力。
在 UTC 12:00–17:00 期间，COMEX 的名义成交额约为 855 亿美元，而 Hyperliquid 为 6.79 亿美元。尽管规模差距悬殊，但价差中位数非常接近：COMEX 平均约为 3.1 基点，Hyperliquid 平均略窄。
尽管如此，COMEX 的价差分布在尾部更紧凑，96% 的观测值在 5 基点以内，而 Hyperliquid 为 90%，这与主要期货平台上更深、更稳定的被动流动性一致。此外，Hyperliquid 更窄的报价需要在背景下理解：其资金流更易于管理且偏向散户（平均交易约 5000 美元，中位数 1190 美元），这在机制上降低了订单簿顶部的「毒性（toxicity）」。
虽然买一卖一价的执行力不相上下，但流动性深度并非如此。COMEX 在 ±2 基点内承载了 198 万美元，而 Hyperliquid 为 3 万美元；±3 基点内 COMEX 为 545 万美元，Hyperliquid 为 8.3 万美元；±5 基点内 COMEX 为 1300 万美元，Hyperliquid 为 23.1 万美元。对于跨越价差成交的散户订单，更窄的报价是实实在在的优势。而对于超过 5 万美元名义价值的交易，深度的差距决定了最终的实现成本。
即便如此，对于一个没有指定做市商（Designated Market Makers）的平台来说，Hyperliquid 展示的深度并非微不足道。订单簿基本对称，各档位的买/卖深度比接近 1，并从 ±5 基点内的约 23.1 万美元扩展到 ±10 基点内的 81.4 万美元，以及 ±25 基点内的约 150 万美元。
不过，与传统期货平台相比，Hyperliquid 展示的深度在衡量「坚实执行力」方面表现较弱。匹配发生在具有区块级排序的链上 CLOB（中央限价订单簿）上，其中取消订单的处理优于同区块内的委托订单。因此，执行优先级部分由交易类型决定，而非仅仅由到达时间决定，这削弱了像 CME 这样持续离线撮合引擎中「可见深度等同于保证成交量」的关联性。
执行质量提供了价差和深度之外的信息。使用交易时的最佳买卖价（BBO），偏离中价的成交滑点中位数在 COMEX 为 1.5 基点，Hyperliquid 为 2 基点。COMEX 的执行异常紧凑，99% 的交易在偏离中价 5 基点以内。Hyperliquid 的分布更广，83% 在 5 基点以内，96% 在 10 基点以内，偶尔会出现偏离中价 20 基点以上的成交，这与间歇性的订单簿缺口和较薄的承载力一致。
滑点随交易规模小幅增加（COMEX 在 1 手时约 1.5 基点，2-5 手时为 1.6 基点），这符合深厚订单簿的表现。在 Hyperliquid 上，斜率更陡峭，从 1000 美元以下的约 1.9 基点升至 5 万美元以上的 2.8 基点。值得注意的是，两个平台之间的执行差距远比报价深度比所显示的要窄。对于 Hyperliquid 的中位数交易（约 1,200 美元），执行成本与 COMEX 中位数的差异仅约为 0.5 个基点，尽管 COMEX 的中位数交易规模要大得多。
最后，解读执行力还需要考虑预言机（oracle）和标记价格（mark price）的设计，因为交易者可能在一个深度较好但未反映底层价格的标记订单簿中成交。在 HIP-3 下，预言机是由部署者发布的非交易参考，具有固定的节奏和钳制机制（clamps）；而管理资金费率、保证金和强平的标记价格是预言机和本地订单簿信号的稳健聚合，同样受到限制以防止剧烈变动。这种分离允许成交价维持持续的溢价或折价，而不会机械地强制立即强平，将风险管理锚定在变动较慢的参考价上，同时仍允许持续的订单簿驱动型价格发现。
在崩盘前的窗口期，Hyperliquid 较 COMEX 保持了约 29 基点的持续溢价。该溢价分解为：预言机 vs COMEX 部分（约 18 基点，反映了预言机底层一篮子资产与近月期货的差异）以及永续合约 vs 预言机溢价（约 9 基点，反映了永续合约本身的净多头需求和资金费压力）。溢价非常稳定，很少出现倒挂。
将执行情况与预言机对比显示，溢价中位数约为 +9 基点。
总之，崩盘前的基准数据显示，对于其规模和参与者群体而言，该平台为散户和中等规模的资金流提供了清晰的结算。尽管 Hyperliquid 在所有档位上的深度都明显较薄，但凭借较小的资金流规模，它仍能提供极具竞争力的价差，中位数交易与机构基准的差距在 0.5 基点以内。
深度差距确实存在，且对于大额交易和极端情况具有重要的经济影响。但考虑到该市场典型的交易规模，在脱钩开始前，Hyperliquid 已经运行在令人惊讶的高水平市场质量之上。
崩盘期间的市场
UTC 时间 1 月 30 日周五约 17:00，有报道称特朗普有意提名美联储前理事凯文·沃什（Kevin Warsh）接替鲍威尔担任主席，由于沃什被广泛视为货币政策鹰派，白银价格剧烈重估，遭遇了自 1980 年 3 月以来最大的单日跌幅。白银从周四接近 120 美元/盎司的高位下跌约 31% 至 78 美元左右的盘中低点。期货、ETF 和永续合约的杠杆多头同时面临保证金压力，强制平仓成为盘面的重要组成部分。
对于永续合约平台，这种反馈循环可能是自我强化的。随着参考价下跌，做市商做空永续合约，已亏损的仓位向订单簿强平。如果流动性撤离的速度快于强平流的结算速度，成交价可能会跳过多个档位，扩大基差并增加尾部实现滑点。
两个平台的报价价差均出现恶化，Hyperliquid 的尾部反应更大。在 Hyperliquid 上，价差中位数从崩盘前的 2.4 基点扩大到崩盘期间的 5.1 基点（2.1 倍）。P95 从 6.0 基点升至 18.2 基点，仅有 49.5% 的观测值保持在 5 基点或以下（崩盘前为 90.5%）。
18:20 UTC 附近最糟糕的 5 分钟窗口内，价差中位数达到了 17 基点。COMEX 也出现了扩大，从中位数 3.0 基点扩至 4.8 基点（P95 为 12.7 基点），并整体保持了更紧凑的分布。其最糟糕的 5 分钟窗口在 18:20 达到 10.1 基点。
同样，深度缩减也反映了流动性的退潮。在 Hyperliquid 上，±5 基点内的深度从崩盘前的约 23.1 万美元降至整个崩盘窗口的 6.5 万美元，且在崩盘高峰期的中位数为零——主要是因为价差本身已经扩出了 ±5 基点的范围。
在更宽的档位上，即使在高峰压力下，流动性依然存在：±25 基点内有 54.2 万美元，±50 基点内约有 107 万美元。COMEX 在窄档位上也表现出同样的机械模式（±2 和 ±3 基点在高峰期经常为零），但绝对容量仍高出一个数量级。在峰值压力下，COMEX 在 ±5 基点内仍持有约 116 万美元，而 Hyperliquid 约为零。
执行质量在两个平台的中位数水平上均有所下降，但尾部表现分化。Hyperliquid 的偏离中价成交滑点中位数从 2.0 基点升至 4.1 基点（~2 倍），COMEX 从 1.5 基点升至 2.7 基点（~1.8 倍）。COMEX 保持了执行的紧凑性，而 Hyperliquid 出现了厚尾（heavy tail）：约 1,900 笔 Hyperliquid 交易（占崩盘成交的 1%，约 2,100 万美元名义价值）的执行偏离中价超过 50 基点；COMEX 则一笔也没有。
由于流动性较低和强平流的影响，Hyperliquid 的标记价格最终确实偏离了预言机。HL-COMEX 基差在 18:30 UTC 达到 463 基点的峰值，但超过 400 基点的时间仅持续了 95 秒，并在 19 分钟内从峰值回落至 50 基点以下。价差也遵循了类似的轨迹。
总体而言，Hyperliquid 的价差扩大得更多，执行分布出现了重尾，这符合强平流下较薄订单簿的表现。然而，这种偏离并未持续。在数十年未见的剧烈波动中，Hyperliquid 保持了持续可交易性，且基本锚定在基准之上，主要受损点集中在极速行情中的尾部执行上。
闭市
UTC 时间周五 22:00，COMEX 关闭，白银价格形成的传统机构参考循环暂停。Hyperliquid 则保持开放。对于 HIP-3 永续合约，这是外部预言机更新不可用、平台从「外部锚定」转向「受约束的内部引导」参考过程的特殊阶段。
部署者继续发布指数，但使用订单簿衍生的冲击价格进行推进，并通过缓慢的 EMA（指数移动平均线）进行过滤。管理保证金和强平的标记价格是指数、短周期基差过滤器和本地订单簿信号的稳健混合，并受到最高杠杆约束的发现边界限制（白银约为 5% 的区间）。
周末机制在理论上实现了非交易时段的价格发现。当外部预言机在周一恢复时，该内部价格会被拉回外部参考价，但这一中间窗口让交易者能在开盘拍卖前根据周五锚定的水平进行仓位布局。
整个周末窗口的交易连续性很高：17.5 万笔交易，成交额 2.57 亿美元。参与者构成较正常时段显著向散户倾斜。成交中位数降至 196 美元（此前为 1,245 美元），99 分位值降至 1.81 万美元。
在这一维度上，报价流动性显著收紧。周末买一卖一价差中位数为 0.93 基点，而正常交易日为 2.40 基点。深度有所下降但保持稳定且双向均衡。±10 基点内的双向深度中位数为 35.8 万美元。执行力也遵循同样模式。
使用成交时的中价计算，周末滑点中位数为 0.87 基点，而正常时段为 1.98 基点。换句话说，对于主导周末资金流的交易规模，跨越价差成交的成本比平日更低，尽管绝对深度的承载力更弱。
价格表现方面，周末价格是大幅波动的，而非静止。白银价格在周末窗口内从 85.76 跌至重新开盘前的 83.70，全天候交易产生了一个实际变动的参考。
Globex 重新开盘为「周末交易是否产生了可用的参考水平」提供了最清晰的跨平台检查。在 23:00:00 UTC，COMEX 的第一笔成交价较 Hyperliquid 中价高出约 97 基点。到 23:00:01，差距已压缩至约 10 基点。Hyperliquid 持续的周末市场产生了一个与 COMEX 开盘拍卖非常相似的价格水平。令人印象深刻的是，周日最后的内部价格比周五收盘价更接近周一的开盘价。
在所有的 HIP-3 市场中，尽管交易是连续不间断的，但周末在结构上属于低参与度时段。通过对 32 个 xyz 市场使用 5 分钟 K 线图进行分析（定义周末为美东时间周五 16:00 至周一 09:30 之前），我们发现：在按工作日名义价值加权的基础上，每 5 分钟 K 线图的名义价值（Notional）降至平日水平的 0.31 倍（降幅达 69%）；若按等权重平均值计算，则降至 0.33 倍（降幅为 67%）。
波动率（Volatility）同样有所收缩，但其降幅小于成交量。在名义价值加权的基础上，5 分钟实现波动率降至平日水平的 0.75 倍（降幅为 25%），市场中位数降幅则为 36%。一小部分市场表现出有限的收缩，甚至在周末出现更高的波动率，这主要归因于底层参考市场交易时间的差异，以及周日晚上重新开盘（Reopen）的动态在定义上仍被计入「周末」范畴。
白银市场完全符合这一模式。xyz:SILVER 每 5 分钟 K 线图的名义价值下降了 72%，而 5 分钟实现波动率仅下降 21%。更窄的价差（Spreads）和稳定的执行中位数可以与较低的总体参与度以及远离盘口（Touch）的深度缩减并存。换句话说，周末交易针对的是连续性和小额订单（Small-clip）执行进行的优化，而非针对机构级容量。尽管周末交易量大幅下降，Hyperliquid 仍能为该时段占主导地位的小额资金流提供紧凑的执行质量。
24/7 全天候交易的前景
考虑到这种结构，Hyperliquid 24/7 永续合约最实际的用例之一，就是为 COMEX 周日的重新开盘拍卖（Reopening Auction）进行定价。在 COMEX 上，周日开盘是单一价格呼叫拍卖（Single-price call auction）：订单在预开盘期间积累，发布参考开盘价，并在持续撮合恢复前有一个短暂的不可取消窗口来锁定订单簿。开盘价的选择旨在最大化可成交量，随后最小化剩余不平衡，若出现平局则相对于先前的结算价等参考指标进行裁决。这种方式对于清理积压的订单流很有效，但它也将信息、对冲需求和止损流集中到了一个离散的价格点上。
像 Hyperliquid 这样连续交易的场所改变了执行难题，因为它允许参与者在拍卖将价差压缩之前表达并转移风险。交易者无需被动接受重新开盘拍卖的最终成交价，而是可以在周末期间以实时的订单簿价格分阶段建立头寸。实际上，Hyperliquid 提供了一个可交易的周末参考价，以及一个针对规模、时机和价格限制的路径依赖型执行计划，而这些在 COMEX 订单簿关闭期间是不存在的。
如预言机（Oracle）交接图所示，交易者可以在拍卖前的周末针对内部定价进行交易。当外部参考定价恢复时，该锚点会被拉回预言机，这为交易者定价这一差距创造了经济激励。微妙之处在于，这种优势取决于周末期间的流动性和名义容量，但当这些约束得到满足时，Hyperliquid 就展现出了执行优势。
在所有的 xyz 股票 HIP-3 市场中，我们测试了内部时段的定价是否在周日预言机重新开盘前提供了增量的价格发现。对比方法是：观察预言机开盘相较于周五收盘的波动，与重新开盘前 15 分钟观测到的中价波动（均以周五收盘价的百分比衡量）进行对比。
在当前样本中（23 个市场；191 个周末样本，其中 146 个具有有效的开盘前中价快照），关于预言机层面存在增量周末价格发现的证据较为微弱。在 50.7% 的观测值中，开盘前的中价（Mid）比周五收盘价更接近预言机开盘价，中位数提升约为 +0.4 基点，基本可以忽略不计。
换句话说，对于这些市场，预言机开盘价在很大程度上仍锚定在周五收盘价上，而内部时段中价的偏差在外部预言机恢复时并不能持续体现。这表明，至少对于目前 HIP-3 配置和流动性机制下的股票而言，周末交易尚未产生一个稳健且具备强参考价值的可交易基准。尽管如此，随着流动性和深度的构建，我们预计内部时段将成为重新开盘前更可靠的定价参考。
结论
Hyperliquid 的 HIP-3 白银永续合约在数十年未见的剧烈波动中顺利完成了清结算，没有发生停机，并为主流的散户和中型资金流提供了紧凑的盘口定价。市场质量在压力下如预期般有所下降，特别是在尾部执行上，但这种失衡是短暂的，基差迅速回归均值，价格形成基本锚定在机构基准之上。然而，HIP-3 的局限性在于容量；该平台能很好地处理中小规模订单，但相对于 COMEX 的深度，大额订单的执行仍受到实质性限制。
除了永续合约的标准优势外，周末模式是该产品战略价值最显著的地方。Hyperliquid 在传统市场关闭时提供了一条连续的价格路径，将原本离散的重新开盘缺口转变为一个可交易的参考，从而在拍卖前的调仓和开盘定价中创造了优势。
