分类： 快讯

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据Cointelegraph报道，截至2025年9月30日，埃默里大学持有的Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF价值已达5180万美元，较6月份报告的持股量激增91%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方消息，JustLend Dao正式完成其JST代币的首轮回购销毁计划，并同步启动回购销毁第四轮社区问答活动。本次活动旨在进一步增强社区互动与代币价值，转发点赞、邀请三位好友并评论相关要求内容，即可获得机会瓜分250 USDT奖池。活动时间为 2025 年 11 月 13日至 11 月 17 日（新加坡时间），诚邀广大用户积极参与，共同见证 JST 生态的持续发展。 

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方公告，币安 Alpha 将上线 Planck Network (PLANCK)，Alpha 交易将于 2025 年 11 月 13 日 20:00 开始，持有至少 220 币安 Alpha 积分的用户可以按照先到先得的原则领取 200 枚 PLANCK 代币的空投。如果奖励池未完全分配，分数阈值将每 5 分钟自动减少 5 分，领取空投将消耗 15 币安 Alpha 积分。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据Fortune报道，支付平台Cash App宣布将扩展其加密货币服务范围，计划于2026年初推出稳定币支持功能，允许用户发送和接收与美元挂钩的加密货币。用户将获得专属区块链地址，系统将自动在美元和稳定币之间转换。

此外，Cash App还将新增商户比特币支付功能，用户无需持有比特币，只需扫描商家二维码，平台会自动将用户现金转换为比特币完成支付。

 

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，韩国78岁个人投资者金某向首尔大学医院捐赠了1枚比特币，价值约1.57亿韩元，用于医院发展基金。这是该医院首次接收数字资产形式的捐赠。金某表示，比特币是符合时代潮流的新型捐赠工具，希望此举能推动新型分享文化的普及。据悉，他此前已向大韩红十字会和社会福利共同募捐会各捐赠1枚比特币，并曾向首尔大学医院捐赠9亿韩元，累计捐赠金额已超过10亿韩元。首尔大学医院表示将完善数字资产捐赠接收程序，并将捐款用于教育、研究和医疗等多个领域。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据链上分析师 The Data Nerd（@OnchainDataNerd）监测，某投资者于7小时前向币安交易所存入了168.55亿枚PEPE代币，价值约96.9万美元。据链上数据分析显示，该投资者于两年前以平均价格$0.00000184积累了这些代币，目前已实现利润65.8万美元，投资回报率高达312%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方消息，Aster 将于今日 20:00 上线 $DEXE，11月13日12:00 UTC 至 11月20日23:59 UTC 期间参与 $DEXE 交易，可瓜分超过 20 万 Aster 代币奖池，活跃交易者还可获得额外 $DEXE。

现货交易上线时间：11 月 13 日 12:00 UTC，参与者在活动期间必须完成至少1,000美元的DEXE/USDT现货交易。

合约交易上线时间：11 月 13 日 12:00 UTC，最高可达 5 倍杠杆，参与者在活动期间必须完成至少5,000美元的DEXE/USDT永续合约交易

活动期间，现货和永续合约交易对均可享受 1.2 倍杠杆提升。

项目介绍：DeXe 是一种去中心化治理协议，旨在为可编程经济体提供透明高效的决策支持。

活动规则：在活动期间，只要现货钱包和永续合约钱包的ASTER总余额保持在100 ASTER以上，即可同时参与这两项活动。活动期间将随机抽取快照；任何显示余额低于100 ASTER的快照都会导致参与者失去奖励资格。奖励将在活动结束后14天内发放至用户的ASTER现货账户。每位符合资格的参与者最多可获得总奖励池的3%。所有Aster新老用户均有资格参与，做市商除外。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方公告，币安将于2025年11月13日14:00（UTC）上线Lorenzo Protocol (BANK) 和 Meteora (MET) 两种加密货币，并开放BANK/USDT、BANK/USDC、BANK/TRY、MET/USDT、MET/USDC和MET/TRY交易对。用户可提前一小时开始存入资产，提现功能将于次日同一时间开放。两种代币均标记为”种子标签”，表示其为创新但高风险项目，用户需通过相关测试并了解风险后才能交易。BANK和MET将从币安Alpha市场下架，用户需将资产转移至现货账户继续交易。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，金价重回强势区间。现货黄金一度触及 4200 美元/盎司，尽管 10 月下旬一度跌破 3900 美元，但资金并未离场，黄金 ETF 反而持续扩容，全球配置热度明显抬升。

BiyaPay 分析师指出，美国政府停摆造成的 流动性紧张 + 经济数据缺失，叠加市场对 AI 泡沫的担忧，使避险资金快速回流黄金。随着停摆即将结束、降息预期升温，黄金短线调整已较为充分，中期仍具吸引力。数据显示，多只美股黄金 ETF 近月显著增量，全球最大黄金 ETF SPDR 持仓也持续回升。全球央行与机构同步增持，为金价提供强力支撑。

BiyaPay 分析师认为，黄金仍是当前市场中的“稳定器”，建议投资者以分散风险为目的进行适度配置，同时在 BiyaPay 也可灵活使用 USDT 参与黄金相关的美股股票以及期货，把握避险行情带来的机会。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Bitget 推出新一期合约新币活动，新老用户均可参与。新用户若完成不少于 1,000 USDT 的首次合约交易，且净充值大于 100 USDT，前 1,000 名每人可获得 10 USDT。此奖池可交易任意币对。

此外，所有用户若交易额排名前 1,000 且累计交易额满 10,000 USDT，可按照交易额共同解锁 20,000 USDT，单人最高可得 3,000 USDT。此奖池需交易指定币对 ZECUSDT、ZENUSDT、DASHUSDT、XMRUSDT。详细规则已在 Bitget 官方平台发布，用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间截止 11 月 20 日 16:00(UTC+8)。

撰文：Ashrith Rao

编译：Chopper，Foresight News

所谓的「圣诞行情」，指加密货币市场通常在 12 月最后几周至次年 1 月初出现价格飙升的现象。这一趋势由多重因素推动，包括机构与交易者调整投资组合引发的年度资金重新配置、投资者信心的季节性提振。

假期期间市场流动性下降，可能放大价格波动，进一步助推反弹势头。加密资产在全年与圣诞期间的市场行为存在明显差异。这一趋势虽起源于传统股市，但它已经开始反映在黄金市场，最近也反映在比特币市场。

每逢全球市场因假期放缓，市场参与者都会重新审视圣诞行情的可能性。在流动性低迷或市场情绪转变时期，黄金与比特币的反应可能大相径庭。

如今投资者开始热议：在 12 月预期的季节性上涨中，黄金与比特币哪类资产将获益更多？

为了保护财富免受通货膨胀的影响，人们世世代代都在购买黄金。全球各国央行也将大量黄金纳入储备，作为外汇储备管理与货币政策的重要组成部分。

每年年末，黄金的季节性需求往往会上升，这通常由多种因素共同作用：

• 印度和中国的节日与婚礼季期间，珠宝采购量通常会增加；

• 各国央行持续调整储备结构，倾向于增持黄金；

• 机构进行年末风险管理与投资组合调整。

黄金的假期表现

12 月通常并非黄金价格飙升的月份，而是呈现渐进式上涨态势。在经济下行或地缘政治动荡时期，黄金往往比其他资产更具避险属性。

尽管黄金价格会随整体经济波动，但很少能带来加密货币那样的惊人回报。

即便如此，今年黄金价格一路飙升，多次创下历史新高，峰值达到每盎司 4380 美元，随后的回调也堪称史无前例。

过去几周，黄金已从大幅下跌中回升，目前交易价格突破每盎司 4100 美元，表现亮眼。在这个极具交易活性的市场中，多头持仓已大幅盈利。

随着美国政府停摆结束，且国债规模预计即将触及 40 万亿美元的历史高位，这种贵金属已从深度下跌中反弹。

目前黄金价格距离历史新高仅差 7%，投资者深知，政府停摆结束后，赤字支出只会进一步增加。

比特币：价值存储新选择

自 2022 年 11 月比特币价格触及约 1.6 万美元以来，「比特币是数字黄金」 的观点得到广泛认同，此后其价格持续上涨。

2024 年 12 月 5 日，比特币首次突破 10 万美元关口，此后多次站上该水平。今年 10 月峰值时期，比特币价格突破 12.5 万美元，但与黄金类似，随后出现大幅回调。

即便如此，比特币仍基本坚守 10 万美元这一关键心理关口，仅少数几次短暂跌破。

比特币的去中心化结构与 2100 万枚的固定供应量，使其成为抵御货币通胀的潜力选择。

但总体而言，比特币被视为比黄金风险更高的投资：投资者信心高涨时，其价格可能暴涨；信心低迷时，也可能出现暴跌。

从历史数据来看，比特币在每年第四季度的表现往往引人注目。

数据来源：TradingView

宏观因素成今年核心驱动力

今年，经济现状成为决定圣诞反弹能否如期而至的最关键因素。

市场资金可用性、物价稳定指标，以及各国央行政策（尤其是美联储政策），均为核心影响因素。

2025 年 10 月美联储议息会议上，央行将联邦基金利率下调 25 个基点，新目标区间设定为 3.75%-4.00%。此次降息符合市场预期，且是 9 月降息后的又一次动作，使得借贷成本降至 2022 年末以来的最低水平。

利率下降通常会导致美元贬值，进而可能提升投资者对比特币等替代资产的兴趣。

报告显示，2025 年 9 月美国官方通胀率为 3.0%，高于 8 月的 2.9%；但核心通胀率略有下降，从 3.1% 降至 3.0%。在通胀高企时期，市场对比特币等替代资产及避险资产黄金的关注度往往会显著上升。

与传统资产不同，比特币的流动性表现出更高的波动性。

机构对比特币交易所交易基金（ETF）的买入行为，以及小额资金流入，都可能对短期价格波动产生重大影响。

两类资产的核心差异在于买家群体：黄金的主要购买者为珠宝商、主权财富基金和各国央行；而比特币的核心支持者则是年轻数字货币爱好者、科技先驱与散户投资者。

黄金与比特币过往表现对比

过去几年，两类资产在多轮反弹中曾同步上涨，2025 年这一趋势尤为明显。但也有多次出现 「一类资产反弹后，另一类资产才开启上涨周期」 的情况。

2020 年，为应对疫情引发的经济衰退，各国政府推出大规模刺激计划。随着法定货币贬值，寻求资产保值的投资者纷纷涌入具有稳定性承诺的资产。

当年年初，黄金价格暴涨；下半年，比特币势头崛起。2020 年 12 月，黄金以 1900 美元收盘，小幅上涨；而比特币则逼近阶段性高点，收于 2.9 万美元左右。

这一案例表明，在市场流动性充裕、利率低迷时期，比特币的表现通常优于黄金等传统资产。

2021 年至 2022 年，通胀飙升，各国央行大幅加息应对。

在此次市场崩盘期间，比特币等具有投机属性的风险资产遭受重创。市场参与者转向黄金这一传统避险资产，其价格经历多轮上涨，展现出极强的韧性。

这表明，在货币紧缩与市场承压时期，黄金的保值能力通常优于比特币。

由于政府停摆导致数据冻结，如今华盛顿财政僵局已结束，通胀数据的公布将在很大程度上决定，两类资产中哪一类能赢得圣诞行情。

作者：CoinW Research

Uniswap最新回购提案引起市场的高度关注，但舆论焦点高度集中于提案里的回购机制，若后续开启回购机制，是否会对 UNI代币价格形成长期抛物线增长？

一.Uniswap重磅提案：深度解读

Uniswap CEO Hayden Adams近日公布了其首个治理提案，内容涉及启用协议费用、销毁UNI代币、增加Unichain费用等多项措施，使UNI代币转向通缩模型。 若提案通过，Uniswap协议预计每年将产生约4.6亿至5.1亿美元的资金用于回购UNI，此规模将成为代币价格的强大支撑。提案的内容具体如下：

1.开启协议费，协议侧收入全部用于回购+销毁UNI。

这是本次提案最核心的价值捕获机制。它从根本上改变了UNI的代币模型，使其从纯粹的治理代币，转变为拥有直接现金流支撑的“生产性资产”。这类似于上市公司用利润回购股票，能为代币价格提供长期且坚实的价值托底，是驱动其进入“通缩升值”飞轮的核心引擎。这是价值捕获的核心。UNI将从无现金流的治理代币，转变为拥有直接收入支撑的“生产性资产”，类似股票回购。

2.Unichain 序列器费并入销毁池。

此举旨在将Uniswap整个生态系统产生的价值都汇聚到UNI代币上。序列器费是Unichain这条Layer2区块链的固有收入，将其纳入销毁，意味着UNI的价值不再仅仅依赖于DEX的交易业务，而是与整个Uniswap生态（包括其公链）的繁荣深度绑定，拓宽了其价值基础。

3.一次性销毁1亿 UNI（对历史未开费期的追溯销毁）。

这是一次强烈的通缩信号和市场信心提振措施。一次性销毁占总供应量16%的代币，能立即提升剩余代币的稀缺性。其“追溯补偿”的逻辑，意在公平地回馈早期支持者，并试图为过去未能为持有者创造收益的历史“补票”，预计将对市场情绪产生巨大的短期刺激。

4.上线PFDA：用拍卖形式给交易者“手续费折扣”，同时把 MEV 收益留在协议内。

这是一项一石二鸟的创新机制。它通过拍卖手续费折扣权，巧妙地将原本被第三方搜索者捕获的MEV价值回收至协议内部。最终这部分收入将反哺UNI的回购，增强了整个经济模型的健壮性。

5.v4 聚合器 Hook：聚合外部DEX流动性并收协议费。

这意味着Uniswap正从“流动性提供者”向“流动性聚合层和收费关口”进化。即使交易不发生在Uniswap自有的资金池，只要通过其Hook进行路由，协议就能捕获费用。这极大地扩大了Uniswap的可收费市场，是对其收入天花板的一次战略性突破。

6.收费口径统一：界面/钱包/API 不再额外收费，收入口径统一到协议层。

此举是为了巩固协议层的核心地位和商业模式的护城河。它防止了各个前端（如官网、第三方接口）为了竞争而进行“零费用”内战，从而侵蚀整个生态的收入基础。统一收费确保了协议收入的可见性、可预测性和稳定性，是经济模型能够长期健康运行的重要保障。

7.治理与组织：Labs 与基金会合并，设每年2000万 UNI 预算用于增长。

这体现了Uniswap在短期财务回报与长期生态发展之间寻求平衡。合并能提升决策效率，而设立明确的增长预算，则表明团队并非只关注当下的币价，而是将持续投资于开发者、流动性等生态建设，确保协议在未来十年的竞争中保持活力和领先地位。

8.资产迁移：Unisocks 流动性迁至 Unichain v4，并销毁该 LP 头寸。

这一操作更具战略象征意义。它表明团队正在清理旧有资产，将资源和注意力全面转向以Unichain和v4为核心的下一代战略。可以看作是生态系统的一次“新陈代谢”，象征着与旧模式的切割，并集中全力建设未来。

图片来源uniswap 创始人 （ Hayden Adams）

研究员观点：本提案的核心在于构建“协议收入 → 回购销毁 → 代币通缩升值”的价值飞轮。若能顺利运转，将为UNI提供持续的现金流折现与价格托底。

二.提案通过：回购测算与协议收入分析

我们基于历史数据和公开提案参数进行测算。本次提案通过直接销毁1亿枚（占总量16%），核心假设：每日回购交易量0.05%。即协议费用（0.3%）- LP奖励（0.25%）=回购（0.05%）。

1.核心收入来源分析

1.核心DEX业务：基于V2与V3版本约$1万亿美元的年化交易量，按0.05%费率计算，预计可产生$5.0亿美元的年化协议收入。

2.v4聚合器业务：作为增量来源，预计贡献核心交易量的10%-20%，相应带来$0.5亿–$1亿美元的潜在年收入。

3.PFDA与MEV捕获：虽为重要创新收入，但目前难以精确量化，暂未计入本次测算。Unichain序列器费用：仍处发展早期，规模较小，同样暂不计入。

2.年化回购资金汇总

保守情景（仅计入核心DEX业务）：年回购资金约为 $5亿美元。

乐观情景（加入v4聚合器收入）：年回购资金预计在 $5.5亿–$6亿美元 之间。

研究员观点：综合市场共识与本报告测算，每日协议0.05%用以回购，该机制有望实现1.5%-2%的年化通缩率，在当前交易量水平下，Uniswap每年可用于回购UNI的资金预计落在 $5亿–$5.5亿美元区间，此为相对保守的估计。相当于每月可为市场提供 $3500万–$4200万美元 的持续性买盘支撑，这对其中长期价值构成坚实支撑。

三.市场反应：巨额买盘预期驱动价格飙升

针对这一提案，市场各方迅速给出积极评价。Base生态龙头DEX Aerodrome背后开发团队Dromos Labs的首席执行官Alexander指出，以Uniswap当前的交易量测算，预计每年将有约4.6亿美元的手续费被用于回购及销毁，这将成为$UNItoken强劲且可持续的买盘支撑。

CryptoQuant CEO Ki Young Ju 同样指出，费用转换机制可能推动 Uniswap 价格呈抛物线式上涨。他分析称，即便仅统计 v2 和 v3 版本，协议年交易量也高达 1 万亿美元，以此测算，每年销毁的 UNI 价值将达约 5 亿美元。此外，交易平台仅持有 8.3 亿美元的 UNI，意味着未来的解锁抛压相对有限。受此乐观预期驱动，UNI 在提案公布后几小时内大幅上涨近 50%。

数据来源defillama

研究员观点：该提案无疑为UNI的长期价值形成了“硬托底”。其核心机制在于：短期通过一次性销毁1亿UNI（占流通16%）制造通缩冲击；长期则依靠高达约3800万美元/月的持续回购（年化4-5亿美元）来提供稳定买盘。这种双重通缩模型，对价格构成了强有力的支撑。

四.竞品对比：回购力度跻身顶级行列

根据提案机制，Uniswap计划将原本0.3%的LP费用进行拆分，其中0.25%仍归属流动性提供者，而0.05%将分配给协议，用于UNI的回购。若以其约280亿美元的年化费用收入为基准进行测算，这意味着协议每月可产生约3800万美元的专项回购资金。这一规模，使其在同类具备回购机制的代币中占据了有力位置：不仅显著超越了PUMP（3500万美元/月），同时也向当前最高的HYPE（9500万美元/月）看齐。

图片来源DUNE（HYPE）

图片来源DUNE（PUMP）

研究员观点：此前UNI庞大的交易量无法为其代币持有者带来直接收益。而每年数亿美元的回购计划，相当于开启了持续性的“股东回报”。这不仅有望追赶竞品，更是协议的价值回归其代币持有者。

五.未来展望：成败系于流动性提供者（LP）之锚

Uniswap此次提案若通过，将为UNI带来长期利好，相当于为币价建立了“托底机制”。然而，其成功与否，完全取决于一个核心环节：流动性提供者（LP）是否会留下。

成功路径：提案将LP费用从0.3%降至0.25%（降幅17%）。只有当PFDA和MEV内化等新收益能足额弥补LP的损失，他们才会留下。LP稳定，资金池深度和交易体验才有保障，协议费用收入才能持续，回购销毁的“托底”机制才能健康运转。

风险路径：反之，若LP因收益下降而撤离，将导致流动性萎缩、交易量流失，最终使协议收入和回购资金同步缩水，托底机制便无从谈起。

因此，对于普通用户而言，需重点关注2点。短期：治理投票结果与合约上线时间。长期：LP留存率与资金池深度、每月3800万美元的回购是否稳定、PFDA与MEV内化的实际效果、以及竞品市场份额的变化。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据BitcoinMagazine披露，奥尔德尼州正在探索利用可再生能源进行比特币挖矿计划，有望成为下一个”比特币岛”。

来源：金十数据

比特币正艰难前行，而曾一度推动其飙升的力量正在消退。在经历了惨淡的 10 月后，这一数字货币只实现了步履蹒跚的复苏，在略高于 10 万美元的水平上攀升、下跌、然后停滞。

然而这一次，比特币的行情缺少了定义其 2025 年大部分走势的强劲东风：机构的坚定信心。

在过去一个月，从交易所交易基金（ETF）的配置者到各大公司的财务部门，许多大买家都已悄然退场，这使得市场失去了那种曾帮助该代币在今年早些时候创下历史新高的资金流驱动型支撑。他们的撤退并未引发全行业的恐慌，但却彻底颠覆了市场的预期。

在今年的大部分时间里，机构投资者都是比特币合法性和价格的支柱。彭博社数据显示，现货比特币 ETF 整体吸引了超过 250 亿美元的资金流入，将其总资产推高至约 1690 亿美元。它们稳定的资金配置，帮助将比特币重新塑造为一种投资组合的多元化工具——一种对冲通胀、货币贬值和政治混乱的工具。

然而，这个向来有些站不住脚的说法如今再次变得不堪一击，让市场暴露在一个更隐蔽、但同样具有破坏性的风险之下：大户的离场观望。

10X Research 的首席执行官、前 Millennium Management LLC 投资组合经理 Markus Thielen 认为，市场疲态的迹象日益增多。他指出，在比特币今年仅录得不尽人意的 10% 涨幅（远逊于黄金或科技股的表现）之后，一些专业投资者正在失去耐心。Thielen 认为，如果价格再次开始下跌，风险顾问很可能会建议机构客户在年底前减仓。

他表示：「到了某个节点，风险经理可能会介入说，『你需要清仓或减仓』。比特币存在继续表现不佳的风险，因为人们需要重新平衡他们的投资组合。当你给投资者发送报表时，你的持仓里可能需要更多的英伟达股票，而不是比特币。」

彭博社数据显示，过去一个月，现货比特币 ETF 已净流出约 28 亿美元。Thielen 表示，如果价格上涨势头进一步停滞，那么在 12 月美联储会议之前，可能还会有数十亿美元的资金被撤出。

这种风险并非只是假设。链上信号表明，长期持有者一直在逢高抛售。尽管大部分投机性杠杆已在 10 月 10 日的市场暴跌中被清除，但 Thielen 警告称，如果该代币价格跌落 93000 美元的关键技术支撑位，更多的持有者可能会被迫离场。他说：「这里存在一个巨大的缺口，一旦跌破，很多人会迅速陷入亏损。那些资产负债表较弱的玩家可能将被迫清算他们的头寸。」

花旗集团也看到了类似的危险信号。花旗研究的量化宏观主管 Alex Saunders 表示：「我的感觉是，新资金入场谨慎，并没有太大的紧迫感或急于投资。也许人们已经失去了热情。」

他指出了钱包行为的变化。花旗的分析显示，所谓的比特币「巨鲸」，即持有超过 1000 枚比特币的钱包——数量正在逐渐减少。相比之下，持有少于一枚比特币的散户群体数量却有所增加。

花旗指出，通常每周 10 亿美元的资金流入会给价格带来约 4% 的提振，这意味着当前的资金流入停滞正在抑制价格上涨。

「巨鲸」一词可以指代广泛的持有者，包括从比特币仅值几美元时就买入的早期采用者，到机构账户和交易所。此外，钱包的动态并不总是意味着直接的卖出，大型持有者经常出于流动性或托管目的在不同钱包之间转移代币。

在数字资产领域，买盘罢工最典型的例子之一来自 Michael Saylor 的 Strategy 公司，这家从软件公司转型为比特币囤积大户的企业。它曾是企业财务部门投资加密货币的标杆，但如今，其股价已跌至与其持有的比特币价值几乎持平的水平，这表明投资者已不再愿意为 Saylor 那种高信念的杠杆模式支付溢价。

尽管如此，虽然加密市场的势头有所减弱，但几乎没有恐慌的迹象。在过去 18 个月里，比特币的价格仍大幅上涨，而且各类市场的投机需求依然旺盛。

加密货币交易所 Bitfinex 的分析师告诫称，不要将近期数据解读为恐慌性抛售或市场见顶。其研究显示，持有超过 10000 枚比特币的钱包在 10 月份的余额仅减少了 1.5%，这很难称得上是「大甩卖」。他们还表示，ETF 的资金外流是「暂时的疲软，而非结构性风险」。

Bitfinex 的分析师写道：「结论是，巨鲸并非在恐慌性抛售，而是在 ETF 需求疲软的环境下逐步获利了结——这种模式在之前的周期中已反复出现。一旦资金流入和流动性状况改善，这些重新平衡的时期通常会为下一轮上涨重置市场仓位和波动性。」

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Web3 AI 代理 AgentLISA 宣布完成 1200 万美元融资，Redpoint Ventures、UOB Venture Management、Signum Capital、NGC Ventures、Hash Global、LongHash Ventures、M23 Capital、Kryptos、Fellows Fund、ByteTrade Lab、Summer Ventures 和 Woori Ventures 等参投，资金将用于开发其 AI 代理安全框架，该框架旨在发现传统扫描器和人工审计经常忽略的复杂多步骤漏洞。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据财联社，网络犯罪的打击与治理已成为全球性难题。11月13日召开的第八次全国刑事审判工作会议强调维护网络空间安全，从三个方面提出具体要求：要聚焦涉案虚拟货币处置、网络直播淫秽表演、网络犯罪案件管辖、电子数据取证认证等新问题，进一步完善司法规则，规范裁判标准，促进依法用网、文明用网；要依法严厉打击跨境网络赌博犯罪，依法追究为境外赌博提供服务和传播涉赌有害信息的网络平台刑事责任，配合有关部门整治网上涉赌推广链；要加大对侵犯公民个人信息等黑灰产上游违法犯罪的打击力度，从严惩治“行业内鬼”，依法适用从业禁止，推动压实网络平台的监管责任。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据火币HTX官方公告，火币赚币将于今日上线USDD限时加息活动。11月13日20:00至11月18日20:00（UTC+8），用户申购USDD活期赚币产品，可享高达12%的年化收益，按小时复利，即时到账，支持随存随取；11月18日20:00后，USDD活期赚币产品仍将提供6%的加息补贴。此外，历史未申购过火币赚币产品的用户，还可享受年化高达100%的7天定期新人专享福利。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Pendle将与Elixir协作，向持有PT、YT、LP或SY的用户分配USDC补偿。补偿基于以太坊区块23740895的快照，用户可在2025年11月28日前通过Pendle Dashboard领取。同时，Pendle还将为通过液态锁仓存款的用户分发奖励。此外，Pendle即将向过去6个月活跃交易的用户空投PENDLE代币。目前Elixir已成功处理80%的deUSD持有人赎回，而Stream持有约90%的deUSD供应（约7500万美元）。

作者：✧Panterafi

编译：深潮TechFlow

关于稳定币的讨论已经很多，但针对其风险的探讨却相对较少，而我认为这是一个值得深入讨论的核心议题。这也是我思考了数月后，终于整理出来并愿意分享的内容。

摘要

• 稳定币的未来与过往讨论

• 稳定币的主要分类

• 风险指标的比较分析

• Solana 生态系统的开发现状

稳定币的未来与过往讨论

在这里，我重点回顾了业内关于稳定币发展的一些重要讨论和观点。这些讨论大多围绕着去中心化金融（DeFi）如何通过稳定币实现全球化普及的多种路径展开。

“链上外汇是全球普及的关键” —— @haonan

链上外汇（On-chain FX）能够提升全球贸易结算的效率。它可以处理跨境支付、汇款以及向本地稳定币或法币的转换，而无需受到监管壁垒的限制。链上外汇有望取代当前缓慢的系统，实现即时且低成本的货币转换。

为了实现广泛的普及，链上外汇需要具备深度的自动化做市商（AMM）池，能够支持例如 30 天内 110 亿美元的交易量。与此同时，管理滑点成为了一个挑战，此外还需要建立可扩展的基础设施和支付系统。稳定币生态系统在外汇互换中还需要优先考虑强大的安全性。

“代理支付可提升小额在线交易的用户体验” —— @hazeflow_xyz

x402 是由 Coinbase 开发的开源互联网原生支付协议。它利用 HTTP 402 状态码（“需要支付”）来实现基于稳定币（如 USDC）的即时小额支付。这种方式能够显著改善用户在小额在线交易中的支付体验。

x402 的多重优势

1. 自主操作：AI 代理可以实时独立完成服务、数据、计算或工具的支付，无需人工干预，从而实现机器与机器之间的经济活动。

2. 即时结算：交易在数秒内确认并完成，无需担心退款或协议费用，特别适用于高频小额支付场景。

3. 无缝集成：代理可将稳定币支付附加到任何网页请求中，只需极少的设置，解决了传统支付中 API 密钥或中间商等障碍。

4. 合规与安全：内置的验证和结算功能确保了符合监管要求，同时利用稳定币在波动的加密环境中保持价格稳定。

5. AI 生态系统的扩展性：支持代理市场，允许代理自主交易资源，促进稳定币基础设施的增长，而这背后则有 Coinbase 或 PayAI 等推动者的支持。

传统金融机构，如德意志银行（Deutsche Bank）以及审计公司如德勤（Deloitte）和安永（EY），曾因不当审计或洗钱问题而面临严重指控。此外，许多政界人士也因挪用公款被判有罪。

基于区块链的稳定币系统在减少腐败、非法交易和洗钱方面具有显著优势。通过区块链，金融监管机构可以追踪资金流动，审计人员也能更清晰地了解企业运作情况。这种透明性还可能催生新的职业角色，如钱包追踪员或数据分析师（例如 DUNE 数据分析平台）。通过更精准的资金流动分析和数据洞察，新的经济模型和概念也有可能被发现。

对我而言，区块链不仅仅是一次企业视角下的实用性革命，它更是通过赋予公众对政府和精英阶层的监督权，重新建立信任的一次社会变革。区块链的透明性和可控性将为公众提供更多的可见性，促进公平和信任的回归。

“稳定币基础设施将变得隐形” —— @SuhailKakar

SuhailKakar 强调，区块链稳定币将逐渐淡出公众视野。对于普通消费者来说，只要支付系统功能完善，他们并不关心背后的技术背景。他举例说明，Telegram 最初是一个消息应用程序，之后集成了 TON 网络，用户因此获得了钱包和支付服务，但并未意识到这与加密货币或区块链有关。

这正是 Circle、Tether、Coinbase 和 Stripe 等公司正在努力实现的目标：构建一套支付基础设施，让商家在无需了解任何加密知识的情况下接受加密支付。商家只需收到美元，而基础设施则负责处理所有区块链相关的事务，客户则体验到无缝的结账流程。

SuhailKakar 认为，加密货币的最大成功将体现在人们停止谈论加密货币的那一天。当它成为支撑用户真正需要体验的“隐形基础设施”时，才算真正实现了其价值。

“收益型稳定币协议的爆发式增长” —— @Jacek_Czarnecki

收益型稳定币协议的总市值在短短两年内激增了 13 倍，从 2023 年 8 月的 6.66 亿美元飙升至 2025 年 5 月的 89.8 亿美元，并在 2025 年 2 月达到峰值 108 亿美元。

目前，收益型稳定币占整体稳定币市场（总规模 3000 亿美元）的 3.7%。市场上已有超过 100 种收益型稳定币，其中主导者包括 Ethena 的 sUSDe 和 Sky 的 sUSDS/sDAI，这三者共占据了 57% 的市场份额（约 51.3 亿美元）。自 2023 年中期以来，这些协议已累计分发了近 6 亿美元的收益。

收益型稳定币的快速发展表明，稳定币不仅仅是支付工具，还可以成为用户追求稳定收益的新选择。

新兴稳定币流入的驱动力：两大关键因素

1. 核心机制的创新：稳定币近期的增长很大程度上得益于其核心概念的突破。例如，Ethena 的 USDe 采用了Delta 中性对冲（delta-neutral hedging）机制，而 Curve 的 crvUSD 则引入了软清算机制（soft liquidation mechanisms）。这些技术创新不仅帮助市场从 Luna 崩盘中恢复，还推动了稳定币市值达到 3000 亿美元的规模。

2. 政府监管的推动：各国政府对某些类型加密资产作为金融工具的认可，为行业创新打开了大门。例如，美国在 2025 年 7 月通过了 GENIUS 法案（要求 1:1 储备金、反洗钱/了解你的客户（AML/KYC）合规，并禁止无抵押算法稳定币），欧洲的 MiCA 法规，以及英国和亚洲的相关框架。这些监管进展不仅促进了机构采用，还提升了市场的信任度，为稳定币的进一步发展奠定了基础。

“新收益模式与白标分销”——@hazeflow

在低利率环境下，可以引入新的奖励模式，例如政府的介入。政府可以通过发放激励措施鼓励用户使用稳定币。在高利率环境下，特别是去中心化的稳定币则具有优势，它们可以通过储备资产提供收益或激励。仅仅持有稳定币，就足以让用户获得每年的收益，用以抵消通胀影响。这种收益可以通过与企业合作，转化为现金返还或其他实用性优势。

稳定的基础设施与企业（如苹果或微软）之间可以实现互惠互利。企业能够借此开辟新的收入来源，而稳定币则可借助企业庞大的用户群体，推动其全球化发展。

美国是稳定币发展的“沃土”，监管框架正在逐步完善，市场规模也十分可观。而在稳定币的实际使用方面，经济较为贫困的国家因其本国货币较弱，更倾向于采用稳定币作为替代工具。

接下来，让我们深入探讨不同类型稳定币的具体特性，以便更好地理解它们的风险指标和收益机制。我特别撰写并制作了相关可视化内容，帮助您全面了解哪些机制更为稳健，以及它们在收益上的表现差异。

稳定币是 DeFi 的核心支柱，但将所有闲置资金集中投入一个协议并不是最佳选择。多样化投资固然重要，但为了获得持续稳定的收益，多样化的范围是有限的，因此必须慎重选择适合采用的稳定币类型。

稳定币类别

抵押稳定币（使用加密货币或现实世界资产超额抵押）

收益机制

用户通过超额抵押资产（如 ETH、BTC）借出稳定币，借贷的价值高于发行的稳定币，从而产生收益。这些收益来源包括：

• 借贷费用

• 现实世界资产（RWA，如美国国债）的利息

• 协议利润：超额抵押部分作为缓冲，增强了系统的稳定性。

示例

• USDS（Sky 发行）： 收益来源于现实世界资产和借贷。

• GHO（Aave 发行）： 收益来源于借贷费用。

• USR（Resolv 发行）： 收益来源于资产代币化。

• USDe（Ethena 发行）： 收益来源于质押 ETH 和期货交易。

• USD0（Avalon 发行）： 收益来源于现实世界资产的利息。

• cUSD（Celo 发行）： 收益来源于自然资源支持。

收益如何产生

抵押资产（如质押奖励或现实世界资产的回报）所产生的利息通常通过模块（如储蓄利率模块）分发给持币者或质押者。这种机制不仅能为用户提供收益，还能进一步增强稳定币的吸引力和使用场景。

收益机制

通过算法调整供应（增发/销毁）来维持稳定性，收益来源包括：

• 铸币税（Seigniorage）： 铸币时的费用。

• 激励措施： 例如治理代币奖励。

示例

• USDF（Falcon 发行）： 混合型模型，通过永续期货提供收益。

• USDO（Avalon 发行）： 结合算法机制与现实世界资产（RWA）。

收益如何产生

动态调整机制为套利或奖励创造机会，收益通常通过 DeFi 集成（如质押或流动性提供）进一步放大，为用户提供激励。

法币支持或中心化稳定币（用于对比）

收益机制

以法币或等值资产 1:1 支持，收益主要来源于储备金（如国债）。基础收益通常不会分发给用户，而是用于企业运营。

示例

• USDC（Circle 发行）

• USDT（Tether 发行）

收益如何产生

储备金的低风险利息是主要收益来源，但去中心化程度较低，更多收益被保留用于企业用途，而不是直接分配给用户。

风险指标

脱锚风险（Depeg Risk）

当稳定币未能维持其预期的 1 美元锚定时，即发生脱锚。这通常由极端市场压力、供需失衡或底层抵押品价值大幅下跌引起。这种风险是稳定币模型的内在特性，因为它们依赖经济激励、算法机制或储备金，而这些机制可能在加密市场崩盘或更广泛的金融动荡中失效。

抵押型稳定币： 如果储备金不足或缺乏流动性，可能导致脱锚。

算法型稳定币： 依赖脆弱的套利机制，可能在恐慌性抛售中崩溃。

重要补充点

1. 脱锚机制的类型

     脱锚可以分为两种：

   1. 暂时性脱锚： 由于短期流动性紧缩引发，通常可以恢复。

   2. 永久性失败： 如在低抵押系统中出现的“死亡螺旋”。 需要监控的指标包括：

   3. 锚定偏离百分比： 追踪价格在 24 小时内偏离 ±0.5% 的频率。

   4. 储备透明度： 通过链上审计监测储备比例。

   5. 赎回速度： 在压力测试中的赎回效率。

2. 市场传染效应

某一稳定币的脱锚可能在 DeFi 生态系统中引发连锁反应，类似“挤兑”。由于稳定币常被用作借贷协议中的抵押品，这种情况会放大损失。

3. 风险缓解策略

   1. 定期储备审计。

   2. 保持超过 100% 的超额抵押率。

   3. 采用结合法币支持与算法调整的混合模型。 然而，即使是有充足支持的稳定币也无法完全免疫。例如，在市场高波动时期，由于高昂的 Gas 费用或网络拥堵，套利者可能延迟干预。

4. 近期发展

截至 2025 年，随着稳定币的广泛应用，预测模型中已将脱锚风险作为重点，考虑了抵押品波动性、发行量和宏观经济指标（如利率变化对国债支持储备的影响）。

5. 案例事件：TerraUSD（UST）脱锚

1. 2022 年 5 月， UST 稳定币失去 1 美元锚定，价格跌至接近零。 由于算法机制失败和市场恐慌，导致超过 400 亿美元的生态系统崩溃。这一事件凸显了算法型稳定币在极端市场条件下的脆弱性。

智能合约漏洞

协议中的代码漏洞或被利用的弱点可能导致黑客攻击或资金损失。运行时间越长的稳定币协议通常对这些漏洞的抵抗能力更强，而较新的稳定币协议由于缺乏实践检验（未经过“实战”测试），面临更高的智能合约风险。

智能合约作为稳定币协议的核心框架，可能包含代码漏洞、逻辑缺陷或可被利用的弱点，从而导致未经授权的访问、资金被盗或协议功能失效。相比之下，运行时间较长且经过充分测试的协议，因经历了广泛的审计和真实场景的验证，通常表现更为稳健；而新兴协议因代码未经验证，风险更高。

重要补充点

1. 审计与测试实践

强调以下措施的重要性：

• 多方独立审计（如由 Quantstamp 或 Trail of Bits 等机构执行）。

• 使用形式化验证工具。

• 持续开展漏洞悬赏计划，以便在上线前和上线后发现潜在问题。 相关指标包括审计次数、距离上次重大更新的时间，以及历史上是否发生过漏洞事件。

2. 预言机依赖性

稳定币协议通常依赖外部数据源（预言机）来获取抵押品的价格信息，这可能成为被操纵的薄弱环节。例如，通过闪电贷攻击，攻击者可以短暂地扭曲价格，从而触发不必要的清算（进而导致暂时性脱锚）。

3. 生态系统范围的影响

智能合约漏洞并非孤立存在。某一协议的黑客攻击可能影响到集成的稳定币，触发整个稳定币协议的清算连锁反应（因为这些协议彼此支持或使用相似的抵押品），最终导致信任危机和采用率下降。例如，SVB（硅谷银行）违约导致 USDC 暂时性脱锚，进而冲击了整个 DeFi 生态系统。

案例事件：Ronin Network 黑客攻击

2022 年 3 月，攻击者利用漏洞，从 Axie Infinity 的跨链桥中盗取了价值 6.2 亿美元的 ETH 和 USDC。

监管风险

稳定币正面临日益严格的政府审查，涉及反洗钱（AML）、身份验证（KYC）要求、证券分类以及法币支持透明度等方面。这可能导致运营限制、资产冻结甚至全面禁令，尤其是那些与现实世界资产（RWA）整合或开展国际业务的稳定币。在加密政策不断变化的司法管辖区，这种风险被进一步放大，影响其全球可用性。

重要补充点

1. 全球监管差异

• 欧盟： 根据《加密资产市场监管条例》（MiCA），稳定币发行方必须在持牌银行中持有储备，并维持流动性缓冲。

• 美国： 侧重将部分稳定币归类为证券，并由美国证券交易委员会（SEC）监管。

• 新兴市场： 可能实施资本管制，限制跨境资金流动。 协议必须遵守所在司法辖区的监管要求才能接触当地用户，这增加了开发的复杂性。此外，协议还需选择适合合法运营的司法管辖区，而欧盟并非优先选择。

2. 合规性指标

需要监控以下指标：

• 发行方的许可证状态。

• 储备报告的频率。

• 与受制裁实体的关联程度。 不合规可能导致交易所下架，进而失去用户信任和用户基础。

3. 地缘政治因素

• 与美元挂钩的稳定币面临美国政策变化的风险，例如技术出口管制或制裁范围扩展至加密实体。

• 稳定币大多锚定美元资产，但如果美国金融体系崩溃或其对亚洲或欧盟的金融影响力减弱，将会发生什么？

• 潜在解决方案： 瑞士法郎作为相对强劲的货币，或许可以成为一种新的选择。开发以瑞士法郎为支持的稳定币，可能在多样化、信任及外汇互换方面具有优势。

4. 积极的一面

监管可以提升合法性，但过度监管可能抑制创新，迫使用户转向不受监管的替代方案。

案例事件：Tornado Cash 被制裁

2022 年 8 月，美国外国资产控制办公室（OFAC）对 Tornado Cash 实施制裁，将其地址列入黑名单，并禁止美国公民与之互动，同时冻结了 4.37 亿美元的资产。

流动性风险

流动性风险指的是用户在买卖稳定币时，因市场深度不足而遭遇显著价格滑点的情况。这种风险在交易量较低的市场、恐慌性抛售期间或低流量的交易所中尤为严重。相较之下，拥有高 TVL（总锁仓量）和深厚流动性池的成熟稳定币表现更优，因为它们的长期发展带来了网络效应，降低了滑点风险。

关键要点：

衡量指标：

• 使用链上数据评估流动性健康状况，例如 TVL（可通过 DefiLlama 查询）、24 小时交易量与市值的比率，以及主要去中心化交易所（DEX）在波动高峰期的滑点率。

• 一个健康的比例是每日交易量达到流通供应量的 5-10% 以上。

市场深度问题：

• 在熊市中，赎回需求可能超过铸币能力，从而耗尽流动性储备。

连锁清算风险：

• 类似银行挤兑的情况，当大规模提现发生时，会形成自我实现的预言——原本仅是“感知上的流动性不足”，最终演变为真正的流动性危机。

改进措施：

• 与自动化做市商（AMMs）的整合以及流动性激励（如流动性挖矿奖励、Merkl、Turtle 等）可以增强市场弹性。

• 但过度依赖激励机制可能导致“人为流动性”，在危机中迅速蒸发。

案例分析：FTX 崩盘事件

2022 年 11 月，FTX 的崩盘引发了 80 亿美元的流动性缺口，导致提现中断并最终破产。这场危机因大量资金外流而加剧，成为流动性风险的典型案例。

对手方风险

稳定币通常依赖第三方，例如托管机构管理现实世界资产（RWAs）、预言机提供价格数据，或跨链桥实现跨链功能。这些第三方可能成为潜在的失败点，因破产、欺诈或操作失误而引发风险。

重要补充点

1. 托管机构与预言机的失效风险

   1. 托管机构： 托管方可能面临违约风险，导致储备资产无法兑付。

   2. 预言机： 例如 Chainlink 等预言机在网络故障期间可能提供不准确的数据，从而导致抵押品定价错误。

2. 评估指标

   1. 托管方的多样化程度。

   2. 保险覆盖范围。

   3. 预言机的去中心化程度。 高度依赖集中化的 API 可能增加风险。例如，Curve 的 crvUSD 稳定币通过多个稳定币的价格数据来校准预言机价格，从而确保价格的准确性。

对手方风险的管理需要从多个维度进行审查，包括托管方的分散性、预言机数据的可靠性及其去中心化程度，以降低因单点失效引发的潜在危机。

相互依赖性风险

在资产代币化的场景中，对手方之间的链式依赖可能放大问题。例如，某个关联协议遭遇黑客攻击，可能导致稳定币赎回功能被冻结。

法律保护风险

在破产情况下，持有者可能被归类为无担保债权人，回收的资金极少。这凸显了拥有多样化储备的重要性。从一些稳定币的运作模式可以看出，它们依赖某些类型的抵押品，而这些抵押品甚至并非由其直接托管（通常是短期国债，违约风险接近于零）。然而，其他协议可能过度依赖 ETH-LST、BTC-LST 或 SOL-LST，这引发了关于收益率波动的担忧。

案例事件：Celsius Network 破产

2022 年 6 月， Celsius Network 因流动性不足的投资和对手方违约导致破产，冻结了 47 亿美元的用户资金。

收益波动风险

稳定币的收益通常来源于借贷协议或国债投资，但这些收益会随着市场环境、借贷需求和利率的变化而波动。这种波动性降低了对寻求稳定被动收入用户的可预测性。

重要补充点

1. 影响收益的因素

   1. 在低波动性环境中，借贷需求减少，收益下降；而在牛市期间，收益可能上升。

   2. 对于与现实世界资产（RWA）挂钩的稳定币，外部利率（如美联储基金利率）也是影响收益的重要因素。

2. 风险评估指标

   1. 监控历史收益范围。

   2. 分析收益与加密市场波动指数（CVIX）的相关性。

   3. 关注协议的利用率（借贷比例超过 80% 通常意味着更高收益，但风险也随之增加）。

3. 可持续性问题

   1. 高收益可能暗示潜在风险，例如过度杠杆化。

   2. 可持续的收益模式优先采用“Delta 中性”策略（如 Ethena），通过最小化方向性风险来实现更稳定的收益，这也是其成功的部分原因。

4. 用户影响

   1. 收益波动可能导致机会成本：用户可能错失其他更高收益的机会。

   2. 如果收益低于法币储蓄利率，还可能面临通胀侵蚀的风险。

案例事件：Aave 和 Compound 的收益下降

2022 年冬季， 由于借贷需求疲软，Aave 和 Compound 的收益率从 10%+ 降至不足 2%。

具体风险分析

智能合约漏洞（由于复杂的借贷模块）、监管风险（与美国政府支持的证券相关的真实世界资产敞口引发审查）、收益波动（动态储蓄利率可能下降）。

Sky Dashboard 指标

具体风险分析：借贷机制漏洞（过度抵押可能引发清算连锁反应）、收益生成失败（如果借贷需求下降，收益可能降至零）。

GHO 仪表盘指标

具体风险：不足抵押风险（如果真实世界资产贬值）、清算阈值风险（底层 ETH/BTC 的高波动性）、安全模块失效（类似保险的缓冲可能不足）。

USR 仪表盘指标

具体风险：通过自动复利质押奖励生成的收益使其易受 ETH 惩罚性削减事件或低收益时期的影响，与完全超额抵押的稳定币不同。

Dinero 仪表盘指标

具体风险：crvUSD 的 CDP 模型（150-167% 的健康比率，由 BTC/ETH LST 支持）侧重于借贷，使得在市场波动期间清算连锁反应成为主要风险，其收益来源于灵活的费用，通常年化收益率（APY）超过 3.5%。

crvUSD 仪表盘指标

具体风险：基础资产的市场波动（期货可能导致快速亏损）、监管合规问题（作为与 PPI 挂钩的稳定币）、交易所的对手方风险。

Falcon 仪表盘指标

具体风险：USDA 的转换器目标是通过允许以有限费用（如 1 百万美元 TVL 和 10 亿美元 TVL 相同）进行铸造/销毁来防止脱锚，但这也引入了自治性风险，例如治理在无干预情况下的运作，使其易受黑客攻击或其 85% steakUSDC 支持的抵押品失效的影响。

Angle 分析指标

具体风险：csUSD 的三方市场（持有者、生成者、再质押者）通过收益重定（来源于国债/T-bill 和流动性质押代币 LST）实现独特性，但这种机制在平衡变化时存在风险，可能导致与 DeFi 协议的兼容性问题。

Coinshift 分析指标

具体风险：USDA 的固定借贷利率（8%）和仅支持 BTC 的 CDP 模型（收益来源于超过 5% 的年化收益率）使其暴露于 BTC 价格波动的风险，与多元化抵押品不同，其未提及超额抵押缓冲机制。

Avalon 分析指标

具体风险：GPU CDP 是非流动性资产。

USDai 分析指标

具体风险：利率的急剧上调（期货头寸可能贬值）、资金费率波动（负费率侵蚀收益）、永续期货风险（市场崩盘导致清算）。

Ethena 分析指标

具体风险：托管特定风险（由“Hashnote”管理的真实世界资产 RWA）。

Usual 分析指标

具体风险：混合机制在经济变化中可能加剧锚定失败的风险。

Frax 分析指标

Paxos 透明度报告

具体风险：cUSD 通过三方市场（持有者、生成者、再质押者）强调去中心化、收益生成和风险隔离，这为再质押者带来了独特的削减风险，其收益（以 8% 年化收益率为基准）依赖于贷款保护机制的有效性，一旦失败将面临风险。

Solana 稳定币生态现状

Solana 生态正在迎来稳定币的快速发展，市场传闻其可能推出 ETF 产品，进一步推动生态增长。

图：稳定币转账量

Solana 在链上稳定币转账量中排名前五。

图：稳定币活跃地址

Solana 在稳定币活跃地址网络中排名前三。

一些具有创新算法机制的原生稳定币正在崭露头角，包括 Jupiter 推出的 jupUSD、Solstice 推出的 USX 和 Hylo 推出的 hyUSD。

这些稳定币均采用巧妙的算法机制来维持锚定，值得持续关注。

以下是关于Hylo hyUSD 收益机制的介绍：

1. hyloSOL：Hylo 的 LST（流动性质押代币），通过 SOL 质押收益产生收益。

2. hyloSOL+：一种点数农场化的 LST，仅赚取 XP 点数，实际收益转移至 hyloSOL 持有者。

3. hyUSD：Hylo 的稳定币，由多种 LST 支持，通过 Solana DeFi 策略提供支持，但自身不产生收益。

4. sHYUSD：hyUSD 的质押版本，通过 LST 的 DeFi 策略产生收益。

5. xSOL：一种缓冲资产，用于吸收波动性并调节 hyUSD 的锚定价格。该资产为 SOL 价格的杠杆头寸，不产生收益，但可赚取 XP 点数。

结语

有时候，收益和抵押品之间的关系并不总是匹配。这正是 Terra Luna 崩溃时发生的情况，当时 APY 稳定在约 20%，但收入却明显不足。因此，关注收益与抵押品之间的相关性非常重要，因为这往往是问题产生的根源。

关于 USDai 稳定币，我们的朋友提出了一个有趣的观点：

USDai 已对此问题作出回应，表示 GPU 贷款存在延迟。借款人希望获得 USDai，而贷方则在为抵押品的运输问题苦苦挣扎。“NVIDIA B200 显卡在离开台湾后被滞留在法国海关”，这就是其中的一个典型案例。

希望您喜欢这篇文章。我坚信，DeFi 有一天会成为推动金融运转的核心力量。在这里，我分享了关于策略、概念和协议的一些创新想法。

感谢您的阅读，祝您有美好的一天！

作者：Jukan

编译：深潮TechFlow

摩根士丹利指出，由人工智能（AI）驱动的新一轮存储器“超级周期”已经到来，其强度和逻辑与以往任何周期完全不同。

摩根士丹利表示，与过去不同的是，这一周期由 AI 数据中心和云服务提供商主导，这些客户对价格的敏感性较低，而推理工作负载已成为通用存储器需求的主要驱动力。同时，最新的渠道检查显示，第四季度服务器 DRAM 合约价格已飙升近 70%，NAND 合约价格上涨 20% 至 30%，供应商掌握了前所未有的定价权。

该机构维持对 SK 海力士和三星电子的“增持”（Overweight）评级，预计存储器价格的上涨将推动股价创下新高，存储器制造商的利润也将大幅超出预期。

摩根士丹利指出，这一周期的核心驱动因素在质量上发生了根本性变化。买家不再是对价格敏感的传统客户，而是参与构建计算基础设施军备竞赛的 AI 数据中心和云服务巨头。

对这些企业而言，确保存储器的供应是一项战略性“必需品”，价格敏感性降至历史最低。同时，HBM（高带宽存储器）的生产正在从结构上侵蚀传统 DRAM 的产能。摩根士丹利在报告中强调：

“特别之处在于：当下的存储器需求已经演变为由 AI 数据中心（计算密集型平台）和云服务提供商主导的竞争，而他们不像传统客户那样对价格敏感……推理需求的指数级增长为此奠定了坚实基础，这也是使这一周期与以往任何周期本质上不同的原因。”

根据摩根士丹利最新的渠道检查，DRAM 的价格前景在短短两周内急剧转向看涨。第四季度服务器 RDIMM 合约价格猛增约 70%，远超此前 30% 的预期。DDR5（16Gb）现货价格从 9 月的 7.50 美元飙升至目前的 20.90 美元，涨幅高达 336%。DDR4 的报价水平也上涨了 50%。大多数合约交易预计将在本月底敲定，但客户的接受似乎不可避免——因为他们担心进一步的价格上涨和供应短缺。

NAND 已成为 AI 计算基础设施和视频存储的关键组件。为应对产能限制，3D NAND 晶圆（TLC 和 QLC）价格预计环比上涨 65% 至 70%。近线存储规格正在从 128TB 向 256TB 的 QLC SSD 转变。根据 TrendForce 的预测，到 2026 年，企业级 SSD 基于位的服务器需求将同比增长约 50%。三星在 2025 年上半年因从 V6 176 层向 V8 321 层 NAND 转型而限制了位生产，且下半年产能仅会逐步提升，导致今年的位出货增长率被限制在 10%。

市场常常受“峰值恐惧”影响，认为一旦股价创下新高，随之而来的便是反转。然而，摩根士丹利强调，在这个由 AI 主导的市场中，最终的决定因素是盈利增长，而非历史估值：

目前，服务器 DRAM 的价格为 1 美元/Gb，而 2018 年第一季度云超级周期峰值时为 1.25 美元/Gb。考虑到 AI 基础设施投资的规模以及超大规模客户的动态需求，本轮周期的价格峰值极有可能超过历史高点。存储器周期通常持续 4 至 6 个季度，利润正在逐步兑现。然而，关键在于与市场预期的比较——市场对通用存储器价格表现出显著更高的热情。估值并不能预测未来回报，它反映的是供需关系，而非历史先例。

基于 AI 的强劲长期驱动因素，存储器价格的上涨已经进入“无人区”，盈利前景远超市场普遍预期。这意味着股价仍有巨大的上行潜力。

“随着与 AI 相关的资本支出持续扩大，存储器在总支出中的占比可能会持续上升——这将推动市净率（P/B）远超历史峰值。我们认为，这是一个在周期性盈利复苏的基础上叠加估值扩张的故事……

我们认为分析师的数据修正总是滞后的——对于 SK 海力士和三星，我们对 2026 年和 2027 年的盈利预测分别比市场一致预期高出 31%~48% 和 38%~51%。”

总体而言，这轮存储器“超级周期”的驱动因素更加持久，价格涨幅已超历史纪录，盈利前景更为乐观。再加上强劲的周期表现，这为拥有定价权的存储器制造商创造了难得的投资机会。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方社媒消息，全球首个中文去中心化合约交易平台孙悟空将于今日20时（UTC+8）举办“孙悟空72辩：牛熊转换到了吗？高杠杆与流动性危机下如何布局？”主题直播。届时，非小号主编Chai、秦先生、0x_77、唐华斑竹、Joey、三叔等加密KOL将受邀出席，共同探讨美联储降息预期、BTC价格震荡与交易深度收缩的背景下，加密市场是否已进入新周期的临界点，以及高杠杆操作与链上流动性风险如何权衡等热门话题。

预约直播：https://x.com/i/spaces/1MnxnPLkbmkGO/peek

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据Cointelegraph报道，Ripple宣布将投入40亿美元，用于构建主经纪业务、托管服务、财资管理工具以及推动稳定币发展，旨在搭建加密货币与传统金融市场之间的桥梁。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，麻吉大哥黄立成 Machi Big Brother 再次向 HyperLiquid 存入 709,142 枚 USDC，以继续增加对 ETH 和 UNI 的做多仓位。目前持仓为 1,750.7 枚 ETH（价值约 620 万美元）和 25,002 枚 UNI（价值约 20.1 万美元）。该地址曾多次被清算，但总会通过新的存款重返市场。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，Infinex已公布INX代币生成事件(TGE)计划，将从NFT模式转向代币形式。该平台集成了跨链钱包、DEX/桥聚合器、浏览器扩展和永续合约聚合功能，并计划支持Monad、MegaEth和Fogo三个新区块链。INX代币分发渠道包括向Patron NFT持有者按1:100,000比例空投、Sonar销售及Craterun活动。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据Cointelegraph报道，日本最大证券交易所运营商Japan Exchange Group (JPX)正考虑对转型为加密货币持有业务的上市公司实施更严格监管。据彭博社报道，JPX计划引入新审计要求和更严格的反向上市评估。此举来自数字资产公司近期遭遇大幅亏损，包括日本最大比特币持有公司Metaplanet股价从今年5月高点暴跌82%。Metaplanet CEO Simon Gerovich回应称，公司已通过五次股东会议获得所有关键事项批准，并遵循正规治理流程。若JPX正式实施新规，可能将减缓或阻止新数字资产公司的上市进程。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方公告，币安 Alpha 和币安合约 将上线 PIEVERSE。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据金十数据报道，当地时间11月12日晚，美国总统特朗普在白宫签署法案，美国史上最长纪录的政府“停摆”正式结束。然而，美国共和、民主两党的党争却仍在继续。这场来之不易的“重启”，更像是一场短暂的停火，而非真正的和解。明年1月底的预算大限、全民医保补贴的博弈，乃至明年中期选举前的财政攻防，都将成为两党持续拉扯的主战场。

撰文：深潮 TechFlow

今年IREN、CORZ、HUT等矿企转型AI数据中心，股价年内数倍上涨，本文将梳理价格上涨背后的逻辑和影响后续行情的关键因素。

在2024年比特币减半、矿工内卷及BTC上涨乏力的冲击下，加密矿企正在加速向AI算力中心转型。矿企利用现有电力基础设施，填补AI的算力缺口；2025年多家矿企通过发展AI/HPC（高性能计算）业务实现营收与估值的大幅提升，迎来属于转型矿企的戴维斯双击时刻（戴维斯双击是指企业盈利增长同时市场估值提升，两相叠加促使股价大幅上涨）。

一、加密矿工盈利困境与AI算力浪潮的崛起

2024年4月的比特币第四次减半将区块奖励从6.25 BTC降至3.125 BTC，叠加全网算力升至历史新高（超1000 EH/s），约为2024年4月的两倍；与此同时BTC币价仅上涨约60%，这使反映出矿工挖矿进一步内卷，盈利持续恶化；部分矿机关机价逼近10万美元。

图：全网算力创新高

数据来源：Coinwarz

图：挖矿难度创新高

数据来源：Coinwarz

与此同时，AI大模型的爆炸式增长制造了庞大的算力需求，而算力背后又是电力驱动，电力能源已经隐约成为当下时代的“新石油”。国际能源署（IEA）预测，全球数据中心电力消耗将从2024年的415 TWh翻倍至2030年的945 TWh，占全球总电力的2.5-3%；美国DOE报告显示，AI数据中心负载增长已三倍于过去十年，到2028年将再翻番。

图：2030年数据中心电力消耗预计达到945TWh

数据来源：国际能源署（IEA）

二、AI 的电力需求很难满足，矿企转型算力中心具备天然优势

由AI驱动的爆发式的电力需求增长一时很难被满足，主要体现在

1、现有电网容量有限、无法快速扩张；

2、AI数据中心需要高密度基载电力，对选址提出高要求；

3、公用事业公司难以预估AI对电力需求的波动，导致发电投资滞后；

4、变压器、电缆等关键组件存在生产周期，数据中心从规划到投产需2-5年；

5、AI数据中心电力接入审批平均需12–18个月，美国部分州甚至长达3年。

上述因素导致对于AI大模型训练而言，合格的电力及其配套基础设施变得稀缺，而加密矿企的大型矿场已经具备供电许可、锁定低价供电合同、且坐落于成本低电力供应可靠的地区（例如美国德州、加拿大魁北克、冰岛等）、具备成熟的变电站，电力接入，冷却系统等基础设施；

同时矿企通常也在合适的位置拥有大量土地、厂房和网络连接可供AI算力快速部署。这些天然的优势使得矿企向数据中心的转型变得水到渠成。其中重点关注矿企如下：

1、IREN Ltd（股票代码IREN）

IREN 2018年在澳大利亚成立，致力于用可再生能源满足加密货币挖矿需求；2018到2021年间，展业迅速并开始于北美布局数据中心；2021年登陆纳斯达克，2023年至2024年期间开始部署GPU云平台并签订AI算力合同，逐步将数据中心从比特币挖矿转向AI/HPC（即高性能计算）服务。2024年更名为IREN Limited，标志着全面转型为数字基础设施公司。

相较于其他矿商，IREN从能源采购到数据中心运营均通过自建体系完成，并在2024年比特币减半前完成战略布局，成功避开了减半后矿业收益骤降的冲击，具备更强的成长弹性与前瞻性。

目前IREN已经锁定2.9GW的电力容量，拥有六个已建成及在建的数据中心园区，单位能源成本处于行业最低水平约3.5美分/KWH，同时其绿电的定位还吸引了注重ESG的客户及投资者。IREN已经获得英伟达背书，成为其优秀合作伙伴，并于11月3日与微软签订97亿美元的合作大单。

2、Core Scientific（股票代码CORZ）

Core Scientific成立于2017年，曾是美国顶级BTC矿企之一，2022年通过SPAC上市，同年因BTC暴跌和债务问题申请破产；破产重组后于2024年1月重新上市，凭借基础设施优势快速切入AI/HPC服务业务。

2024年，Core Scientific与AI云服务商CoreWeave签署了为期12年的合作协议，为其提供高达200兆瓦的基础设施托管服务，预计总收入超35亿美元；2025年，CoreWeave提出以约90亿美元的对价收购Core Scientific，但此要约收购在10月被Core Scientific的股东投票否决，股东认为公司独立发展具有更大潜力。

3、Hut 8（股票代码HUT）

Hut 8成立于2017年， 2021年在纳斯达克上市，是北美最早的加密货币挖矿公司之一；其转型的关键节点是2023年11月，与USBTC完成合并，增强算力规模，获得了USBTC的高性能计算和AI云服务业务，从而转型为业务多元化的数字基础设施公司。

2024年，Hut 8通过可转债融资 1.5亿美元用于建设AI相关基础设施；2025年8月，建设四个新站点，将增加1.5GW的产能；2025年3月，与特朗普家族合作成立American Bitcoin公司，由埃里克·特朗普担任首席战略官，Hut 8通过提供矿机获得新公司80%的股权；目前该公司已于2025年9月上市纳斯达克，Hut 8也因与特朗普家族的政商关系受到市场关注。

图：IREN年内上涨987%，HUT年内上涨249%，CORZ年内上涨131%

数据来源：TradingView

三、后续行情节奏的关键点和风险点

1、短期关注大单签订情况和上游资本开始规模。

AI/HPC业务客户集中度极高，CoreWeave、微软、Google等公司承担了大部分的业务需求，需要密切关注上游公司的Capex（资本开支）指导，若Q4上游公司Capex指导上调，即可合理推断转型矿企的AI/HPC业务需求增长；同时订单的签订情况，执行节奏也是更直观的关注指标。

2、长期关注矿企可拓展的电力规模，保持低电价水平的能力以及AI能否持续扩张带来持续增长的电力需求保证AI/HPC赛道的高估值水平。同时数据中心是资本密集型业务，需关注企业的融资能力与财务健康度；技术进步带来的固定资产贬值风险；以及目前该赛道仍处于叙事和投建阶段，需警惕过度炒作，业绩兑现不及预期的风险。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据金十数据报道，美联储柯林斯周三表示，由于担心通胀高企，她认为近期进一步放松货币政策的门槛“相对较高”。此前柯林斯投票支持美联储今年两次降息。III Capital Management的首席经济学家Karim Basta指出，柯林斯 “从未表示过异议，一直与委员会核心立场保持一致，因此这一表态意义重大。下一次行动可能更发生在明年1月而非12月，因为这能给他们更多时间观察数据。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据 HTX 行情数据显示，BTC 突破 104,000 美元，现报 104,000.00 美元，24 小时涨幅 0.51 %。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据新加坡金管局披露，新加坡金管局（MAS）与德国央行（Deutsche Bundesbank）签署合作备忘录，就数字资产跨境结算展开合作。

根据备忘录，双方将在技术和金融创新方面开展合作，包括：开发新的结算解决方案以降低新加坡与德国之间跨境转账的成本和处理时间；推广跨境支付、外汇和涉及代币化资产的证券流动的通用标准，以增强不同数字资产平台之间的互操作性。

撰文：Frank，PANews

全球最大稳定币 USDT 的发行商 Tether，正以前所未有的速度囤积实物黄金。

Tether 2025 年第三季度的报告显示，其持有的黄金储备已飙升至 129 亿美元，而在 2024 年底，这个数字仅为约 53 亿美元。在短短九个月内，其黄金持仓净增超过 76 亿美元。有市场分析指出，Tether 在过去一年中，每周增持黄金数量超过一吨。这个囤货速度，甚至超过了绝大多数主权国家的央行。

不仅如此，Tether 还开始收购金矿的控股权、挖角全球顶级贵金属交易员，种种布局背后，人们似乎看到了 Tether 正在构建一个以美债为利润引擎、以黄金和比特币为价值「硬核」的「无国界中央银行」。然而，看似完美的商业帝国背后，这样的愿景真的可行吗？

储备 129 亿美元黄金贡献 40 亿美元浮盈

Tether 在 2025 年的财务表现堪称惊人。前九个月，其净利润就超过 100 亿美元。这一高收益也直接将 Tether 的估值推上 5000 亿美元，足以与 OPENAI 媲美。

这百亿美元的利润来源，完美揭示了 Tether 的「炼金术」。它主要由两部分构成：

• 经营利润： 来自其持有的约 1350 亿美元美国国债所产生的稳定利息收入。

• 账面「浮盈」： 来自其持有的黄金和比特币储备，在 2025 年的牛市中所产生的巨额未实现收益。

虽然 Tether 并未公布利润的构成，但我们还是能大概做出一些分析。

其中，美国国债可能带来的收益约为 40 亿美元左右（4% 年化收益率）。

而黄金的贡献则尤为突出。2025 年初，金价约为每盎司 2624 美元，而到 9 月 30 日，金价已飙升至 3859 美元 ，涨幅高达 47%。基于 Tether 在 2024 年底持有的 53 亿美元黄金存量，仅这部分「旧黄金」就产生了约 25 亿美元的浮盈。以此估计，加上 2025 年新购入的黄金，Tether 的百亿利润中，有高达 30 至 40 亿美元来自黄金的升值。BTC 的浮盈收益约为 20 亿美元左右。

这也直接导致 Tether 的收入构成当中，黄金成为十分关键的一部分。而 Tether 所做的，也不仅仅是依靠黄金实现巨额收益，它正在效仿一个主权国家的战略储备逻辑，试图掌控从开采到交易的黄金全产业链。

2025 年 6 月，Tether Investments 宣布收购了加拿大上市金矿特许权公司 Elemental Altus Royalties Corp. 高达 37.8% 的战略股权，并保留了将其持股比例增至 51.8% 的权利，这意味着 Tether 可以控股这家公司。通过这种特许权模式，Tether 无需承担运营矿山的风险，就能在未来几十年内稳定地获得黄金产量的分成，从源头上确保了其黄金储备的供应安全。

11 月，Tether 又从汇丰银行「挖走」了两名全球顶级的贵金属交易员 。被挖角者之一的 Vincent Domien，不仅是汇丰银行的全球金属交易主管，更是伦敦金银市场协会（LBMA）的现任董事会成员 。

此外，还有加密市场上独立的黄金代币化产品 Tether Gold (XAUT)，市值已经超过 21 亿美元。Tether 联合新加坡金融服务公司 Antalpha，计划为一个名为「数字资产金库」 (DAT) 的项目筹集至少 2 亿美元 。该基金的目标是积累 XAUT 代币，并为其建立一个「机构级的黄金支持借贷解决方案」 。

「美债 – 黄金」闭环，铸造「无国界央行」

一系列的布局之下，Tether 构建出一个堪称完美的商业模式：

• 吸收美元： Tether 发行 USDT，吸收了全球市场近 1800 亿美元的资金。

• 投资美债： 它将其中绝大部分投资于高流动性、高安全性的美国国债。

• 赚取利息： 在美联储的高利率周期中，Tether 每年可轻松赚取数十亿美元的「无风险」利息。

• 购买黄金：将部分利润用于囤积黄金和布局黄金产业，以对冲美债贬值或降息风险。

• 超额储备：通过囤积黄金及比特币，实现超额的储备金率，进一步巩固稳定币市场的安全性和品牌价值，最终实现更多的稳定币发行。

在一系列的组合操作背后，Tether 早已不再是一家简单的加密货币公司。更像是一家「影子银行」，甚至已经演变为一个非主权中央银行。其持有的美国国债和黄金储备比许多国家都多。

在这个循环之中，Tether 已成为全球赚钱效率最高的公司之一。并开始在 AI、教育、电力、农业等多种领域进一步布局，继续扩张其商业版图。最为关键的是，在稳定币产业高速增长的背景下，Tether 作为拥有「铸币权」的巨头，将在全球更多产业和地区形成强大的影响力，这种影响力可能是目前所有商业公司从未企及的高度。

完美帝国的三大裂痕

然而，完美的背后似乎永远都隐藏着另一个循环的开始。Tether 的「完美逻辑」的正受到来自监管、市场和竞争的三重威胁。这些威胁中的任何一个，都可能成为其「无国界央行」愿景的拦路石。

威胁一：监管之墙

黄金储备给 Tether 带来了巨量利润，也成为当前其在合规路上最大的绊脚石。2025 年 7 月，美国签署了《GENIUS 法案》，该法案明确要求，在美国运营的稳定币发行商，其储备金必须 100% 由「高质量流动性资产」支持，即美元现金或短期美国国债。

这正是 Tether 的「七寸」。根据 Tether 的 Q3 报告，其总储备高达 1812 亿美元，而已发行的 USDT 为 1744 亿美元 。这其中，129 亿美元的黄金和 99 亿美元的比特币，以及其他投资和贷款，在《GENIUS 法案》的定义下全部是「非合规资产」。

摩根大通在 2025 年的一份分析报告中直言不讳地指出，如果 Tether 想在美国合规运营，它可能被迫出售其「非合规资产」，包括比特币和贵金属。

这一幕已经在欧洲上演。由于 Tether 的储备不符合欧盟的 MiCA 法规，从 2024 年底到 2025 年 3 月，包括 Coinbase、Crypto.com 在内的几乎所有主流交易所，都已在欧洲经济区（EEA）下架了 USDT。

随着《GENIUS 法案》的细则在未来 18 个月内逐步落地，所有美国合规交易所（如 Coinbase、Kraken）都将被迫做出同样的选择。Tether 虽然声称不服务美国客户，但一旦被美国交易所集体封锁，其全球流动性将受到重创，无异于「被迫退出」全球最大的合规市场。

Tether 的反应也证实了这一威胁的真实性。2025 年 9 月，Tether 宣布成立 Tether America，并任命前白宫顾问 Bo Hines 担任 CEO（相关阅读：《29 岁的加密新贵 Bo Hines：从白宫加密「联络人」，到火速出任 Tether 美版稳定币掌舵者》），计划在 12 月推出一款名为 USAT 的全新稳定币。这款 USAT 将 100% 合规（仅持有国债），专门用于美国市场。这似乎是在设置一道「防火墙」，以牺牲 USDT 在美国的未来为代价，来保护其全球 USDT 的黄金和比特币储备战略。不过，USAT 更像是 Tether 的一个战略布局，而非转型目标。

威胁二：熊市吞噬

正如前文所述，Tether 的利润构成，主要来自两大板块。一是国债收益，另一个更大的部分则是黄金和比特币的上涨收益。2025 年之所以 Tether 取得如此出众的业绩，也得益于黄金和比特币价格的屡创新高。

但这种利润构成显然也存在很大的风险，一旦 2026 年的市场风向发生转变，Tether 可能的利润增长可能放缓甚至扭赢为亏。

首先，多家主流金融机构预测，2026 年美联储将进入降息通道，根据估算，美联储降息 25 个基点，Tether 的年收入将减少 3.25 亿美元。

另一方面，黄金和比特币市场在 2025 年经历了狂热的牛市，2026 年虽然在降息的预期下市场仍较为看好。但市场永远是会创造意外，一旦黄金和比特币进入熊市周期（当然，他们可能不会一起进入熊市，这也是 Tether 这套对冲策略的核心目的），Tether 在黄金和比特币的收益也将大幅缩水，在新的周期上，利润可能会被抹去。

此外，当加密市场进入熊市，稳定币的发行量增长也会放缓甚至衰减。这也将直接影响 Tether 的收益情况。

威胁三：崛起的对手

监管的收紧正在重塑稳定币的市场格局。美国《GENIUS 法案》和欧盟 MiCA 法规，正在为那些从一开始就「血统纯正」的合规稳定币清除障碍。

最大的受益者是 Circle 公司的 USDC。作为合规的领导者，USDC 受到了监管的欢迎。Circle 在 2025 年 Q3 的财报显示，其 USDC 流通量在当季末达到 737 亿美元，实现了高达 108% 的同比增长。

相比之下，Tether 虽然仍是霸主，但其增长已显露疲态。2025 年 9 月的数据显示，尽管 USDT 的规模增长到 1720 亿美元，但相比 USDC，USDT 的增速明显放缓。根据 PANews 此前的《2025 全球稳定币产业发展报告》指出，按照当前的稳定币发行增速，USDC 有望在 2030 年前后超越 USDT。总而言之，「黄金战略」既是 Tether 的护城河，也可能是侵蚀其商业城墙的隐忧。不过，客观来说这套本就为了风险对冲而构建的商业逻辑，仍是加密世界目前构建的最惊艳的设计。毕竟，按照摩根大通和高盛在内的机构认为，2026 年的美联储降息周期，非但不会引发熊市，反而会成为推动黄金和比特币价格再创新高的「燃料」。如果剧本以此发展，Tether 的「黄金战略」将助其走上新的高度。

摘要

本报告以Zcash（ZEC）暴涨为切入口，系统梳理了隐私币赛道的技术演进、估值重定价与中长期投资逻辑。隐私并非一时题材，而是在监管科技、CBDC、链上监控与数据滥用背景下逐渐走向“金融基础设施”的刚需：企业需要保护商业机密，个人需要防止资产与行为被全面画像，国家围绕数据主权展开博弈。ZEC 的暴涨行情，来自减半后供给收缩、长期低估、Halo 2 / NU5 等升级以及“合规隐私”叙事共振，但价格放大也伴随高波动与政策敏感。未来格局大概率从“隐私币”走向“隐私基础设施”，隐私能力将下沉至 L2、DeFi 与 TradFi。隐私资产更适合作为组合中的功能性分仓，用来对冲透明公链与 CBDC 风险、分享零知识基础设施普及的长期 Beta，而非孤注一掷的单一重仓标的。

一、隐私币赛道概览

在2024–2025这一轮加密市场结构性轮动中，最戏剧性的主线之一，就是“隐私币复活”。在长期被监管压力、交易所下架和叙事冷却压制之后，隐私赛道突然在 2025 年下半年重回聚光灯下：隐私币整体市值突破240–280 亿美元区间，Zcash（ZEC）和 Monero（XMR）领涨，涨幅显著跑赢大盘。尤其是 ZEC，从2024 年7月一度跌破 20 美元的冷宫价位，在2025 年11月冲上 600–700 美元附近，阶段涨幅超过 30 倍，成为本轮隐私板块行情的“旗手”之一。在这种背景下，隐私币已经不再只是“暗网资产”或“合规灰区”的代名词，而是被重新纳入“数字金融隐私基础设施”的中长期资产池。

自比特币诞生以来，数字资产世界围绕“隐私”展开的讨论从未停止。从一开始的化名制到如今复杂多样的隐私协议，隐私并非加密资产的附属议题，而是贯穿“金融自由—监管博弈—数据主权”的根本性变量。比特币并非真正意义的匿名系统，链上所有交易均公开透明，只要结合 KYC 数据与链上聚类分析，参与者的交易路径、资产分布乃至身份都可以被高度还原。随着监管科技与链上取证能力在 2020–2025 年间快速成熟，比特币、以太坊等公共账本的隐私缺口被充分暴露，从而推动了以 Dash、Monero、Zcash、Grin/Beam 等为代表的隐私币一代又一代演进，形成隐私技术的“军备竞赛”。早期的隐私方案以混币和链上混合技术为主，例如 Dash 的 PrivateSend 通过混合输入输出打乱交易路径，让“谁付给谁”变得难以直接追踪；Monero 则依托环签名、隐身地址和 RingCT 实现发送方、接收方与金额的三重隐私，并在多次升级中不断扩大“环大小”与使用 Bulletproofs 降低交易体积。Zcash 将零知识证明带入主流公链世界，第一次实现“完全隐藏交易内容，仅公开有效性证明”，其屏蔽地址与透明地址的双轨设计让用户在“隐私与审计”之间拥有可选择性。MimbleWimble 进一步让隐私提升到区块级，通过聚合交易并删除中间数据，形成了一种既隐私又高扩展性的轻链结构。这些技术方案从未真正面向“黑市工具”，更像是对三个普遍需求的系统性回应：商业机密与定价隐私、个人资产安全、以及对国家与平台“数据全景监控”的制度性反思。2017 年牛市把隐私叙事推向高峰，多数隐私币进入市值前二十，市场把“隐私”视为下一代加密货币的竞争核心。但自 2018 年开始，赛道在监管压力、早期模型缺陷、用户使用门槛等因素影响下逐渐滑落。交易所逐步下架强隐私币，导致流动性下降；部分项目早期设计的高通胀和创始人奖励带来持续卖压；隐私技术本身使用门槛较高，使实际需求远不如投机需求旺盛。到 2023–2024 年，隐私赛道已被视为边缘领域，市值占比跌至不足 1%。然而，研发在暗处持续推进：Zcash 的 NU5/NU6 升级移除可信设置，统一地址格式并引入 Halo 2；Monero 持续优化环签名与隐私证明；MimbleWimble 社区仍在探索更轻量、更强匿名的实现方式。技术的积累并未因价格和情绪而终止，为 2025 年隐私赛道的重新抬头埋下伏笔。进入 2024–2025 年，加密市场宏观环境、监管取向与板块轮动共同作用，隐私赛道出现显著变化，市值从底部反弹至 240–280 亿美元，板块重新获得机构关注，甚至出现多家研究机构对隐私资产进行专题化覆盖的现象。

与此同时，监管压力与隐私需求呈现同步上升的矛盾状态。欧盟AMLR 对“高匿名性加密资产”提出了明确限制，意味着 Monero、Grin 等默认完全隐私的资产在某些司法辖区可能面临 2027 年起的全面封禁或禁止交易所挂牌。美国财政部、司法部与链上分析公司则利用机器学习、大规模地址聚类与关联行为建模，多次追踪并扣押大额比特币，使“透明链的隐私缺口”成为社会事件。透明公链的反向演示效果反而推动市场重新审视隐私币的价值：在一个监控能力快速增强的世界，隐私的需求不再是极客的小众特征，而是普通用户、机构与跨境企业的共同关切。在这种背景下，隐私资产出现明显分化：Monero 代表“强隐私，不可审计”的路径，隐私默认开启但也导致监管阻力与流动性收缩；Zcash、Secret 等则代表“合规隐私”的路线，即既支持屏蔽交易，又能通过查看密钥选择性披露交易记录，实现监管、清算、审计所需的最小化透明度。这种设计在政策友好区域更容易获得机构与监管者的接受。市场对 ZEC 的重新估值，很大程度上源自其技术架构与合规属性在未来隐私政策环境下更具可持续性。

展望2025 年之后，隐私赛道正在从“隐私币”向“隐私基础设施”完成历史性转向。隐私不再是某个单一代币的叙事，而是 Web3、DeFi、RWA、身份协议与金融基础设施的底层模块。未来的隐私结构将呈现至少三条演化路线。第一，合规隐私将成为主流设计理念。选择性披露机制和查看密钥模式正在被视为可行解决方案，使机构能够在隐私与监管之间找到新的均衡。第二，隐私将以模块化方式深度嵌入 DeFi 和 Web3。在去中心化借贷、衍生品、NFT、链上身份等领域，用户对“仓位隐私、交易隐私、资产隐私”的需求极为强烈，而 ZK、MPC、环签名等技术已经开始进入 L2、跨链桥与应用层。隐私将从 L1 竞争转向“所有应用的隐私层”，也可能成为 L2 的差异化武器。第三，隐私将在全球范围内与 CBDC、数字身份体系与数据主权政策发生深度博弈。各国央行数字货币均面临同样问题：如何在反洗钱与反恐融资要求下维持用户的基本金融隐私。零知识证明与选择性披露机制可能被央行吸收，成为其基础设施的一部分。换言之，隐私技术既可能被压制，也可能被吸收，甚至可能成为传统金融体系的标准组件。2025 年隐私赛道的重估，并非短期投机的产物，而是“技术成熟 × 监管压力 × 市场反思 × 链上监控扩张”共同塑造的结构性回归。隐私资产的长期价值不在价格波动，而在其回应了数字社会最核心的问题：当一切皆可计算、皆可审计、皆可存档，人类是否仍拥有属于自己的“金融空间”？隐私的未来，不是黑暗，也不是透明，而是一个可控、可授权、可审计但不被滥用的新范式。ZEC 在本轮创新与合规化趋势中脱颖而出，也许正是这一范式转变的早期信号。

二、隐私币的投资价值分析

从投资者视角判断一条赛道是否值得长期配置，最关键的问题从来不是“涨了多少”，而是背后的需求是否具有刚性和长期性。隐私币之所以值得被当作一个独立赛道认真研究，是因为在链上金融不断扩张的世界里，“隐私”本身正在从可选项变成必选项。只要你在公开链上有稳定使用场景，一旦主力地址与现实身份发生过绑定（例如向 KYC 交易所充币或 OTC 交易时留下交叉痕迹），你的全部历史交易、持仓规模、资金流向都可能被算法画像，这对高净值人群、机构资金和专业交易者意味着更高的被攻击风险和策略暴露风险：黑客或勒索攻击可以有针对性地筛选“大户地址”，对手盘可以通过链上情报反向推演你的仓位结构与清算阈值。隐私币通过地址匿名、金额隐藏、路径混淆，为投资者提供了一条在公开金融系统中“重新获得金融隐私”的技术路径。在 B2B、供应链金融等企业场景中，交易条款往往极度敏感，如果所有结算信息都裸奔在链上，不仅容易引发客户之间对“不公平价格”的感知，还会被竞争对手用来反向拆解你的成本结构和议价能力，因此，构建一种“对监管可审计、对全网不透明”的结算网络，本身就是企业的刚性诉求。同时，从一个更宏观的社会背景来看，隐私数据泄露、平台滥用用户数据的案例层出不穷，公众已经逐渐意识到“数据即资产”，一旦被泄露就会被永久复制、买卖和重组，而用户往往甚至不知道自己的数据如何被使用。在这种语境下，“我希望我的资产与交易记录不被平台和第三方无限剥削”的情绪，为隐私赛道提供了深层的价值与文化土壤。随着链上监控不断成熟，“黑名单币”“污染地址”也已成为现实——某个地址一旦与黑客或制裁名单关联，其对应资产即便几经转手，也可能被拒收甚至冻结，对资产可替代性造成实质性伤害，隐私币通过削弱路径可追踪性来对抗“地址歧视”。再往价值观的底层追溯，隐私在许多自由主义传统较强的社会被视为基本人权，“我愿意公开什么、向谁公开，应该由我自己选择”，隐私币和零知识基础设施可以被理解为这种理念在金融领域的技术映射。因此，只要资产和身份的数字化、链上化还在继续推进，隐私的需求就不会消失，而是会以更系统性的方式浮现出来，这一点决定了隐私币赛道具有长期研究和战略性配置的正当性，而不是一次性题材炒作。

从技术谱系看，隐私赛道大致可以拆解成几个流派和代表资产：以Dash 为代表的 CoinJoin/混币方案，更像在原有透明账本上叠加一次性混币工具，隐私强度有限；以 Monero 为代表的环签名 + 环机密交易，通过环签名、隐身地址和金额隐藏实现强制、默认开启的深度隐私，是“纯粹匿名主义者”的技术归宿；以 Zcash 为代表的 zk-SNARKs 路线，则在零知识证明的支持下，实现交易内容完全隐藏、只公开有效性证明，并可以在此基础上延伸到智能合约和更广泛的 ZK 生态；MimbleWimble 体系（如 Grin、Beam）则偏向极简协议与轻量化账本，强调区块级别的聚合和数据裁剪，追求隐私与可扩展性之间的动态平衡。在这一版图中，Monero 是强隐私侧最具共识的龙头，匿名集最大、实战经验最丰富，因此也天然成为监管重点关注对象；DASH 则更接近“数字现金 + 轻隐私功能”的定位，在部分新兴市场凭借支付体验获得一定采用；新一代 ZK 项目则试图把隐私能力与 L2 扩容、生态叙事绑定。从结构位置来看，ZEC 处在一个非常微妙但极具弹性的中间点：一方面，它在技术上明显领先于简单混币方案，也比部分 MimbleWimble 项目更成熟稳定；另一方面，它的隐私强度虽不及强制环签名的 Monero，但通过透明地址与屏蔽地址的双轨模型、以及查看密钥等机制，为“隐私 + 审计 + 合规”提供了更自然的设计空间。再叠加 Halo 2、Orchard、NU5/NU6 等一系列升级，使其在“移除可信设置、统一地址结构、降低隐私交易门槛”上走在前列，ZEC 不仅是一枚隐私币本身，更开始扮演“零知识技术供应方”的角色，零知识证明的研发成果对更广泛的 Web3、ZK Rollup 生态产生外溢效应。站在投资者角度，可以把 ZEC 理解为一个典型的“高贝塔龙头”：既享有整个隐私赛道的 Beta，又凭借技术护城河和合规想象空间获得额外的 Alpha。

ZEC 在 2024–2025 年的暴涨，并非单一催化剂驱动，而是一系列中长期变量在同一时间窗口内集中兑现的结果。首先是供给与估值层面，Zcash 延续比特币式的总量和减半曲线，在经历多年价格下行与情绪冷却后，2024 年的第二次减半将区块奖励进一步压缩为 1.5625 ZEC，通胀率明显下降，矿工可售筹码减少，开发者基金实际收到的 ZEC 数量也同步下调。此前数年间，“创始人奖励/开发者基金”被广泛视作持续抛压来源，而在多轮减半后，这一负面因素的边际影响开始减弱，与 15–20 美元的历史级底部价格叠加在一起，相当于在供给和估值端把弹簧压到了极限。当情绪与资金重新回到这一板块时，价格向上的弹性被极大放大。其次是技术与产品升级所带来的“质变感”：移除可信设置、提升隐私证明效率、统一地址模式、提升轻钱包和移动端体验等一系列升级，让外界对 ZEC 的理解从“老牌隐私币”转向“可被金融机构、合规产品采用的隐私基础设施候选”，技术叙事不再停留于白皮书，而是切实落地到网络层与用户体验层。第三是叙事与资金结构的联动，随着隐私币整体市值反弹超过两百亿美元，多家研究与媒体将 ZEC 标记为“隐私复苏龙头”，再加上部分机构产品持仓披露，使得“机构认可”成为新的标签；衍生品市场中，ZEC 永续和期权交易量在突破关键价位时陡然放大，多次触发空头挤压，推动价格以近乎瀑布式的形态上行，随后资金在板块内向 XMR、DASH 等资产轮动，形成完整的“隐私币板块行情”。最后，宏观与监管事件为这一轮行情提供了强有力的叙事燃料：透明公链上数起大额 BTC 追踪与没收案例，让市场直观感受到公开账本在强监管与强分析能力面前几乎没有“遗忘空间”，这既强化了监管信心，也加剧了部分用户对自身隐私被全面剥离的担忧。在这种反差下，既能提供强隐私、又具备选择性披露能力的资产，自然而然被看作对冲透明链风险、对冲未来 CBDC 过度可视化的一种工具。

然而，理解ZEC 的暴涨逻辑并不意味着忽视其风险属性。隐私赛道整体具有高波动、高政策敏感度、高叙事依赖度的特征，涨幅越大，对监管和流动性冲击的敏感度也越高。因此，相较于“梭哈一枚”的单币投机，更合理的视角是把隐私赛道纳入组合层面进行结构化配置。可以将其视为数字资产组合中的一个功能性分仓：一方面对冲宏观和监管环境中“隐私进一步被压缩”的尾部风险，另一方面分享零知识证明、隐私基础设施逐步被传统金融和 Web3 吸收过程中产生的长期 Beta。在具体配置上，投资者可以用“核心 + 卫星 + 期权”的三层结构理解：以 XMR 与 ZEC 作为核心层龙头，一个偏极致隐私、一个偏合规想象；以支付导向或特定区域有实际采用的隐私资产作为卫星层，更多看实际使用场景和网络效应；以新兴 ZK/L2/隐私 DeFi 模块为期权层，用小仓位博取技术拐点和叙事放大的高倍收益。无论采用何种结构，前提都是对赛道高波动和政策不确定性有清醒认知，通过仓位控制、止损机制和定期再平衡，将“长期看好隐私”与“短期尊重风险”同时纳入投资框架。对于愿意投入时间做深度研究、理解技术与监管博弈的投资者来说，隐私币赛道，尤其是以 ZEC 为代表的合规型隐私架构，可能是未来一个长期贯穿数字资产牛熊的主线之一，但它更适合被理性地、系统化地纳入组合，而非被情绪和短期涨幅所驱动的冲动下注。

三、隐私币赛道的投资前景和风险

隐私币赛道的中长期前景与风险结构，正在随着数字化程度加深、监管环境变化以及密码学基础设施的成熟而快速重塑。无论从宏观趋势、技术路线还是机构采用路径来看，隐私资产的价值逻辑正在脱离“投机性小众币”的范畴，而演变为一个跨越商业、金融、主权和互联网架构的长期命题。在一个资产、身份、数据都逐步链上化的世界里，隐私不再是可选，而是逐渐成为底层需求。因此，隐私币所代表的加密隐私基础设施，有可能在未来十年形成结构性的成长支柱。

从现实世界的变化看，企业、个人和国家的隐私意识与数据主权意识正在同步提升。对于企业而言，商业机密、成本结构、供应链定价和信用条款都属于高度敏感数据，如果结算、清算过程完全透明，意味着竞争对手可以轻易通过链上数据反向推演成本结构与策略安排，形成新的不对称竞争。对于个人而言，从社交媒体、订票平台到大型互联网公司，信息泄露与数据滥用早已成为常态，公众逐渐意识到金融轨迹、资产规模与交易习惯本身就是极高价值的“隐形资产”，暴露意味着更高的攻击风险。随着 CBDC、数字身份、统一征信体系等基础设施的推广，国家与公民之间围绕数据主权的讨论也愈发激烈。所有这些趋势共同推动隐私从“可选项”变为“基础设施层需求”，隐私币与隐私协议自然处于这一趋势的交汇点。与此同时，零知识证明、环签名、多方计算等密码学技术的成熟，让隐私从“某条链的特性”转变为“Web3 全栈基础设施组件”的趋势进一步加速。例如，ZEC、Aztec、ZK Rollup 等项目推动的零知识证明研究，已经渗透到隐私支付、链上结算、RWA 数据保护、ZK KYC、ZK 声誉等诸多方向。哪怕单个隐私币的价格未来不再走牛，其底层技术仍会通过企业版解决方案、侧链、授权许可网络等方式被更广泛的 B2B、B2G 场景采用。换言之，即使投资者没有直接持有隐私币本身，隐私赛道的价值依然可能通过技术外溢实现。

此外，在全球机构化DeFi 的推动下，隐私的需求正在从“匿名交易”演变为“可选择性透明”。机构希望监控系统性风险和链上整体杠杆，但不希望自己的仓位、策略和流动性暴露在竞争对手面前；高净值客户也希望利用链上结算与 24/7 流动性，但不希望自己的资产规模被链上扫描工具完全公开。随着链上国债、货币市场基金、机构借贷池等产品出现，一个“可审计但不完全透明”的金融网络正在逐渐成形。隐私链、隐私 L2 和隐私模块因此具备被金融机构当作基础设施采用的可能性。未来的隐私不再是局限于小众叙事，而是面向机构的“可选透明层”。从这个意义上讲，隐私赛道存在跨越牛熊周期的长期成长支柱。然而，隐私币赛道并非没有风险，其中最核心的系统性风险来自监管环境的变化。在过去几年，隐私币一直处于“模糊地带”：它们本质上是提供隐私的技术工具，而非非法用途的专属载体，但监管部门往往将隐私增强工具与非法资金流动联系在一起。欧盟 AMLR 已明确将高度匿名加密资产纳入重点监管对象，一些地区正在讨论禁止隐私币在本地交易所上市；美国等国家也不排除对 mixer、匿名钱包或部分隐私协议采取更直接的制裁行为。在此背景下，“合规隐私”本身是一种动态博弈：监管是否接受 ZEC 式的查看密钥机制，以及金融机构是否愿意采用“选择性披露”模式，都需要时间验证。一旦主要司法辖区实施更激进的限制，整个隐私赛道都可能经历短期内的剧烈估值回调。

技术风险同样不容忽视。隐私协议极其依赖密码学的正确实现，任何底层算法bug、零知识证明参数生成过程的风险、钱包默认参数的错误设置，甚至客户端对隐私开关的误用，都可能导致匿名性被削弱甚至破坏。此外，隐私协议的攻击面比一般公链更复杂，且很多用户并不了解“隐私保护不是绝对的”，这增加了使用层面和实现层面的安全不确定性。因此，隐私资产的安全性不应被视为一种理所当然的技术赠予，而需要持续关注项目的审计、升级节奏和社区透明度。

隐私赛道还面临来自内部与外部的竞争压力。随着以太坊及其L2（如 zkSync、Stark 系列）、比特币侧链、高性能公链等纷纷加入零知识证明的研发，隐私能力正逐渐“下沉”至主流公链。这意味着未来隐私可能成为“通用功能”，而不再是“独立隐私币”的专属卖点。最终格局可能演变为两类：一类是 XMR、ZEC 这类专职隐私币，作为隐私主义者的纯粹选择；另一类是主流链的隐私模块，为 90% 的使用场景提供足够隐私保护。从估值角度看，这意味着隐私币能否维持高市值，取决于生态、使用场景、机构采用等因素，而不能仅靠“拥有隐私技术”作为护城河。

最后，流动性与市场结构仍是隐私币最现实的风险。相比BTC 与 ETH，隐私币整体市值较小、集中度较高、深度不足，导致大资金进出时更容易引发价格剧烈波动。衍生品市场深度不足也可能加强多空挤兑效果；部分交易所采取下架措施或临时风控调整，都可能对价格造成剧烈冲击。换言之，即便隐私赛道的长期逻辑成立，它依旧不是适合高杠杆、重仓押注的资产类别。综上，隐私赛道具备清晰的中长期成长支柱：隐私需求确定性、零知识技术外溢性、与机构化金融的深度耦合潜力；与此同时，它又面临监管、技术实现、竞争环境与市场结构的系统性风险。隐私币的未来既不必被过度乐观，也不必被短期价格行为吓倒，关键在于理解它作为“未来链上世界的隐私基础层”所代表的战略价值，并用组合思维、风险预算与长期跟踪来配置这一赛道。在一个透明度不断增强的链上时代，隐私反而会变得更加稀缺，也更加重要，这使得隐私币赛道的投资价值，最终会取决于投资者是否能够以基础设施视角，而非短期波动视角加以审视。

四、结论

隐私币并非短期热点，而是在数字化深化、监管科技成熟、CBDC 推进与数据滥用频发的背景下，逐渐成为金融体系的结构性刚需。隐私必然从边缘议题走向公共议题，其实现形式可能在 XMR、ZEC 等隐私币与 ZK Rollup、隐私 L2、合规隐私模块之间不断演化，但“隐私基础设施扩张”这一长期趋势已经明确。ZEC 本轮暴涨既源于供给收缩、长期低估与 Halo 2 / NU5 等技术升级，也受到加密市场高杠杆与情绪放大影响，价格不可能线性延伸。关键在于观察 ZEC 是否在回调期继续提升屏蔽交易占比与实际使用率，并在监管博弈中稳住“合规隐私”的战略位置。对投资者而言，隐私赛道更适合作为组合中的功能性分仓，用来对冲透明公链与 CBDC 风险，同时分享隐私技术普及的长期 Beta，而非单一重仓标的。应以头部资产为核心，辅以小仓位创新项目，并持续跟踪监管、开发进度与链上数据。本报告旨在提供认知框架而非买卖信号。在未来十年，隐私赛道仍将经历多轮追捧与压制循环，真正重要的是在波动与叙事中保持判断能力，以长期视角审视“隐私”作为基础设施的必然价值。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据 Metaplanet Inc. 披露，该日本上市公司公布 2025 年第三季度财务业绩。财报显示，公司净利润达 127 亿日元，净资产为 5,329 亿日元，较前一季度的 2,010 亿日元大幅增长 165%。

营收方面，Metaplanet 第三季度销售额为 24.01 亿日元，环比增长 94%；营业利润为 13.39 亿日元，环比增长 64%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据 Onchain Lens 监测，Owen Gunden 在 3 小时前向 Kraken 交易所存入 2,401 枚 BTC，价值约 2.45 亿美元。

目前 Owen Gunden 仍持有 2,499 枚 BTC，价值约 2.59 亿美元。

 

撰文：Oluwapelumi Adejumo

编译：Saoirse，Foresight News

11 月 10 日，当 Uniswap 的管理人员提交「UNIfication」提案时，这份文件读起来更像是一次企业重组，而非协议更新。

该提案计划激活此前未启用的协议费用，将资金通过新的链上财库引擎流转，并利用所得资金购买且销毁 UNI 代币。这种模式与传统金融领域的股票回购计划如出一辙。

一天后， Lido 也推出了类似机制。其去中心化自治组织（DAO）提议建立一套自动回购系统：当以太坊价格超过 3000 美元且年化收入超过 4000 万美元时，将超额质押收益用于回购其治理代币 LDO。

这种机制特意采用「反周期」策略 —— 在牛市中力度更强，在市场环境收紧时则趋于保守。

这些举措共同标志着 DeFi 领域的重大转型。

过去数年，DeFi 领域一直由「 Meme 代币」和激励驱动型流动性活动主导；如今，头部 DeFi 协议正围绕「收入、费用捕获、资本效率」这些核心市场基本面重新定位。

然而，这一转变也迫使该行业直面一系列棘手问题：控制权归属、可持续性如何保障，以及「去中心化」是否正逐渐让位于企业逻辑。

DeFi 的新金融逻辑

2024 年大部分时间里，DeFi 的增长主要依赖文化热度、激励计划和流动性挖矿。而近期「重新启用费用」「推行回购框架」等动作，表明行业正试图将代币价值与业务表现更直接地绑定。

以 Uniswap 为例，其「计划销毁至多 1 亿枚 UNI 代币」的举措，将 UNI 从纯粹的「治理资产」重新定义为一种更接近「协议经济权益凭证」的资产 —— 即便它缺乏股权所具备的法律保护或现金流分配权。

这类回购计划的规模不容小觑。MegaETH 实验室研究员 BREAD 估算，按当前费用水平计算，Uniswap 每月可能产生约 3800 万美元的回购能力。

这一金额将超过 Pump.fun 的回购速度，但低于 Hyperliquid 约 9500 万美元的月度回购规模。

Hyperliquid、Uniswap 与 Pump.fun 的代币回购对比（来源：Bread）

Lido 的模拟机制结构显示，其每年可支持约 1000 万美元的回购规模；回购的 LDO 代币将与 wstETH 配对，投入流动性池以提升交易深度。

其他协议也在加速推进类似举措：Jupiter 将 50% 的运营收入用于 JUP 代币回购；dYdX 将四分之一的网络费用分配给回购和验证者激励； Aave 也在制定具体计划，拟每年投入至多 5000 万美元，通过财库资金推动回购。

Keyrock 数据显示，2024 年以来，与收入挂钩的代币持有者分红已增长超 5 倍。仅 2025 年 7 月一个月，各协议在回购和激励上的支出或分配金额就约达 8 亿美元。

DeFi 协议持有者收入（来源：Keyrock）

由此，头部协议约 64% 的收入如今会回流至代币持有者 —— 这与此前「优先再投资、后分配」的周期形成鲜明反差。

这一趋势背后，是行业正在形成的新共识：「稀缺性」与「经常性收入」正成为 DeFi 价值叙事的核心。

代币经济的机构化

回购浪潮反映出 DeFi 与机构金融的融合正不断加深。

DeFi 协议开始采用「市盈率」「收益率阈值」「净分配率」等传统金融指标，向投资者传递价值 —— 这些投资者也正以评估成长型企业的方式看待 DeFi 项目。

这种融合为基金经理提供了通用的分析语言，但也带来了新的挑战：DeFi 的设计初衷并未包含「纪律性」「信息披露」等机构化要求，而如今行业却需满足这些期望。

值得注意的是，Keyrock 的分析已指出，许多回购计划严重依赖现有财库储备，而非持久的经常性现金流。

这种模式或许能短期支撑代币价格，但长期可持续性存疑 —— 尤其是在「手续费收入具有周期性、且往往与代币价格上涨挂钩」的市场环境中。

此外，Blockworks 分析师 Marc Ajoon 认为，「自主决定的回购」对市场影响通常有限，且在代币价格下跌时，可能导致协议面临未实现损失。

鉴于此，Ajoon 倡导建立「数据驱动的自动调整系统」：估值低时配置资金，增长指标疲软时转向再投资，确保回购反映真实经营业绩，而非投机压力。

他表示：

「就目前形式而言，回购并非灵丹妙药…… 由于『回购叙事』的存在，行业盲目将其置于其他可能带来更高回报率的路径之上。」

Arca 首席投资官 Jeff Dorman 则持更全面的观点。

他认为，企业回购会减少流通股数量，但代币存在于特殊网络中 —— 其供应量无法通过传统重组或并购活动抵消。

因此，销毁代币可推动协议向「完全分布式系统」发展；但持有代币也能为未来预留灵活性 —— 若需求或增长策略需要，可随时增发。这种双重性使得 DeFi 的资本配置决策，比股票市场中的决策更具影响力。

新风险浮现

回购的财务逻辑虽简单直接，但其对治理的影响却复杂深远。

以 Uniswap 为例，其「UNIfication」提案计划将运营控制权从社区基金会转移至私人实体 Uniswap Labs。这种中心化倾向已引发分析师警惕，他们认为，这可能复刻「去中心化治理本应规避的层级结构」。

对此，DeFi 研究员 Ignas 指出：

「加密货币『去中心化』的原始愿景正举步维艰。」

Ignas 强调，过去数年，这种「中心化倾向」已逐渐显现 —— 最典型的例证是：DeFi 协议在应对安全问题时，常依赖「紧急关停」或「核心团队加速决策」。

在他看来，问题的核心在于：即便「集中权力」具备经济合理性，也会损害透明度与用户参与度。

然而，支持者则反驳称，这种权力集中可能是「功能性需求」，而非「意识形态选择」。

风险投资公司 a16z 的首席技术官 Eddy Lazzarin 将 Uniswap 的「UNIfication」模式描述为「闭环模式」—— 在该模式下，去中心化基础设施产生的收入会直接流向代币持有者。

他补充道，DAO 仍将保留「为未来发展增发代币」的权力，从而在灵活性与财务纪律之间实现平衡。

「分布式治理」与「执行层决策」之间的张力并非新问题，但如今其财务影响已大幅扩大。

当前，头部协议管理的财库规模达数亿美元，其战略决策足以影响整个流动性生态。因此，随着 DeFi 经济逐渐成熟，治理讨论的焦点正从「去中心化理念」转向「对资产负债表的实际影响」。

DeFi 的成熟度考验

代币回购浪潮表明，去中心化金融正从「自由实验阶段」演进为「结构化、指标驱动的行业」。曾经定义该领域的「自由探索」，正逐渐被「现金流透明度」「业绩问责制」「投资者利益对齐」所取代。

然而，成熟也伴随着新风险：

• 治理可能向「中央控制」倾斜；

• 监管机构或把回购视为「实际股息」，引发合规争议；

• 团队可能将精力从「技术创新」转向「金融工程」，忽视核心业务发展。

这一转型的持久性，取决于执行层面的选择：

• 「程序化回购模型」可通过链上自动化植入透明度，保留去中心化特质；

• 「自主回购框架」虽实施速度更快，却可能削弱可信度与法律清晰度；

• 「混合系统」（将回购与可衡量、可验证的网络指标挂钩）或为折中方案，但目前鲜有在实际市场中证明「具备韧性」的案例。

DeFi 代币回购的演进（来源：Keyrock）

但有一点已明确：DeFi 与传统金融的互动已超越「简单模仿」。如今，该领域在保留「开源基础」的同时，正融入「财库管理」「资本配置」「资产负债表审慎性」等企业管理原则。

代币回购正是这种融合的集中体现 —— 它将市场行为与经济逻辑结合，推动 DeFi 协议转变为「自筹资金、以收入为导向的组织」：对社区负责，以「执行效果」而非「意识形态」作为衡量标准。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方公告，火币HTX已于11月13日上线BEAT/USDT永续合约，最高杠杆20倍。同时，火币HTX于11月13日15:00至11月20日15:00（UTC+8）启动BEAT合约交易派对，总奖池高达10,000美元。

活动期间，用户完成报名，并参与BEAT/USDT合约交易，累计有效交易额≥10,000 USDT，即可根据交易额排名瓜分奖池；合约新用户完成BEAT/USDT合约交易还将获得专属福利。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据币安官方公告，Pieverse (PIEVERSE) 代币流通将在 2025 年 11 月 14 日 19:00（UTC+8）开始。

参与了 Pieverse Pre-TGE 的用户可以在 Binance Alpha 交易 PIEVERSE 代币。

第 1,2,3,4 期 Pieverse Booster 活动的获奖者可以在代币流通开始后 8 小时内领取部分 PIEVERSE 代币。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据 HTX 行情数据显示，BTC 突破 103,000 美元，现报 103,000.19 美元，24 小时跌幅缩小至 0.36 %。

深潮 TechFlow 消息，11 月 13 日，据官方微信公众号消息，华夏基金(香港)有限公司(“华夏基金(香港)”)今日宣布，在香港金融管理局的Ensemble项目试点计划下，与中国银行(香港)有限公司(“中银香港”)、富途证券国际(香港)有限公司(“富途”)及渣打银行(香港)有限公司(“渣打香港”)合作完成真实应用场景的代币化基金认购案例。