撰文：彭博社
编译：Saoirse，Foresight News
这又是个充满「高确定性押注」与「快速反转」的一年。
从东京的债券交易台、纽约的信贷委员会到伊斯坦布尔的外汇交易员，市场既带来了意外之财，也制造了剧烈波动。黄金价格创下历史纪录，稳健的抵押贷款巨头股价像「Meme 股」（受社交媒体热度推动的股票）般剧烈震荡，一项教科书级别的套利交易瞬间崩盘。
投资者围绕政治变动、膨胀的资产负债表和脆弱的市场叙事大举押注，推动股市大幅上涨、收益率交易扎堆，而加密货币策略则多依赖杠杆与预期，缺乏其他坚实支撑。唐纳德・特朗普重返白宫后，全球金融市场先遭重挫、后又回暖；欧洲国防股被点燃热潮；投机者更是掀起一场又一场市场狂热。部分持仓收获了惊人回报，但当市场势头逆转、融资渠道枯竭或杠杆产生负面影响时，另一些持仓则遭遇惨败。
随着年末临近，彭博社聚焦 2025 年最引人注目的几类押注 —— 包括成功案例、失败案例以及那些定义了这个时代的持仓。这些交易让投资者在为 2026 年做准备时，对一系列「老问题」忧心忡忡：不稳定的企业、过高的估值，以及那些「一度奏效、最终失效」的追趋势交易。
加密货币：特朗普关联资产的短暂狂欢
对加密货币领域而言，「大举买入所有与特朗普品牌相关的资产」似乎是个极具吸引力的动量押注。在总统竞选期间及就职后，特朗普在数字资产领域「孤注一掷」（据彭博终端报道），推动全面改革，并在多个实权机构中安插行业盟友。他的家人也纷纷入局，为各类代币和加密货币公司站台，交易员们将这些视为「政治助推燃料」。
这一「特朗普系加密资产矩阵」迅速成型：就职典礼前几小时，特朗普推出一款 Meme 币并在社交媒体上推广；第一夫人梅拉尼娅・特朗普随后也推出了个人专属代币；同年晚些时候，与特朗普家族关联的 World Liberty Financial 将其发行的 WLFI 代币开放交易，供散户投资者购买。一系列「特朗普周边」交易随之涌现 —— 埃里克・特朗普联合创立了 American Bitcoin ，这家公开交易的加密货币矿企于 9 月通过并购实现上市。
香港一家商店里，一幅描绘唐纳德·特朗普的卡通画像，他手持加密货币代币，背景是白宫，以此纪念他的就职典礼。摄影师：保罗·杨 / 彭博社
每一款资产的推出都引发一波上涨，但每一次上涨都转瞬即逝。截至 12 月 23 日，特朗普 Meme 币表现惨淡，较 1 月高点下跌逾 80%；据加密货币数据平台 CoinGecko 统计，梅拉尼娅 Meme 币跌幅近 99%；American Bitcoin 股价较 9 月峰值下跌约 80%。
政治为这些交易提供了推力，但投机规律最终将它们拉回原点。即便在白宫有「支持者」，这些资产也逃不过加密货币的核心循环：价格上涨→杠杆涌入→流动性枯竭。作为行业风向标的比特币，自 10 月峰值下跌后，今年大概率将录得年度亏损。对特朗普关联资产而言，政治能带来短期热度，却无法提供长期保护。
—— Olga Kharif（记者）
人工智能交易：下一个「大空头」？
这笔交易在一份例行披露文件中曝光，但其影响却绝非「例行」。11 月 3 日，赛昂资产管理公司（Scion Asset Management）披露，持有英伟达（Nvidia）和帕兰提尔科技（Palantir Technologies）的保护性看跌期权 —— 这两家公司是过去三年推动市场上涨的「人工智能核心股」。尽管赛昂并非规模庞大的对冲基金，但其管理者迈克尔・伯里（Michael Burry）让这份披露备受关注：伯里因在《大空头》一书及同名电影中「预言 2008 年次贷危机」而声名鹊起，成为市场公认的「预言家」。
期权的行权价令人震惊：英伟达的行权价比披露时的收盘价低 47%，帕兰提尔的行权价更是低 76%。但谜团仍未解开：受限于「有限的披露要求」，外界无法确定这些看跌期权（赋予投资者「在特定日期前以特定价格卖出股票」权利的合约）是否属于更复杂交易的一部分；且文件仅反映 9 月 30 日赛昂的持仓情况，无法排除伯里此后减持或清仓的可能。
不过，市场对「人工智能巨头高估值、高支出」的质疑早已像「一堆干柴」般堆积。伯里的披露，恰似一根点燃干柴的火柴。
伯里对英伟达和帕兰提尔的看空押注
因《大空头》成名的投资者在 13F 文件中披露看跌期权持仓：
来源：彭博社，数据已根据 2024 年 12 月 31 日的涨幅百分比标准化处理
消息公布后，全球市值最高的股票英伟达应声暴跌，帕兰提尔也同步下跌，纳斯达克指数随之小幅回调，不过这些资产后续均收复失地。
外界无法确切知晓伯里从中获利多少，但他在社交平台 X 上留下一条线索：称自己以 1.84 美元的价格买入帕兰提尔看跌期权，这些期权在不到三周内涨幅高达 101%。这份披露文件，让「由少数 AI 股、大量被动资金流入、低波动率主导」的市场下潜藏的疑虑彻底暴露。无论这笔交易最终被证明是「先见之明」还是「操之过急」，它都印证了一个规律：一旦市场信念动摇，即便是最强势的市场叙事，也会迅速逆转。
—— Michael P. Regan（记者）
国防股：世界新秩序下的爆发
地缘政治格局的转变，让「欧洲国防股」这一曾被资产管理公司视为「有毒资产」的板块迎来爆发。特朗普计划减少对乌克兰军方的资金支持，这一决定促使欧洲各国政府开启「军费狂欢」，区域内国防企业股价大幅飙升：截至 12 月 23 日，德国莱茵金属公司（Rheinmetall AG）今年以来涨幅约 150%，意大利莱昂纳多公司（Leonardo SpA）同期涨幅超 90%。
此前，因「环境、社会和治理」（ESG）投资原则，许多基金经理认为国防行业「争议过大」而避之不及；如今，他们纷纷转变态度，部分基金甚至重新定义了投资范围。
2025 年欧洲国防股大幅上涨
该地区军工股涨幅超过俄乌冲突爆发初期：
来源：彭博社、高盛集团
「直到今年年初，我们才将国防资产重新纳入 ESG 基金，」赛科莫尔资产管理公司（Sycomore Asset Management）首席投资官皮埃尔・亚历克西斯・杜蒙表示，「市场范式已经转变，而范式转变时，我们既要承担责任，也要捍卫自身价值观 —— 因此我们现在聚焦『防御性武器』相关资产。」
从护目镜制造商、化学品生产商，到一家印刷公司，与国防沾边的股票均被疯狂抢购。截至 12 月 23 日，彭博欧洲国防股指数年内涨幅超 70%。这股热潮还蔓延至信贷市场：即便是与国防「间接相关」的企业，也吸引了大批潜在贷款人；银行甚至推出「欧洲国防债券」—— 以绿色债券为模板，但资金专门用于武器制造商等主体。这一变化标志着「国防」从「声誉负债」重新定位为「公共产品」，也印证了一个道理：当地缘政治转向时，资本流动的速度往往快于意识形态转变。
—— Isolde MacDonogh（记者）
贬值交易：事实还是虚构？
美国、法国、日本等主要经济体的沉重债务负担，以及各国「缺乏解决债务的政治意愿」，促使 2025 年部分投资者追捧黄金、加密货币等「抗贬值资产」，同时对政府债券和美元的热情降温。这一策略被贴上「贬值交易」的看空标签，其灵感源自历史：古罗马皇帝尼禄等统治者曾通过「稀释货币价值」来应对财政压力。
10 月，这一叙事达到高潮：对美国财政前景的担忧，叠加「史上最长政府停摆」，投资者开始寻求美元之外的避险工具。当月，黄金与比特币同步创下历史新高 —— 对这两种常被视为「竞争对手」的资产而言，这是罕见的同步时刻。
黄金纪录
「贬值交易」助力贵金属创下新高：
来源：彭博社
作为「故事」，「贬值」为混乱的宏观环境提供了清晰解释；但作为「交易策略」，它的实际效果却复杂得多。此后，加密货币整体回调，比特币价格大幅下跌；美元有所企稳；美国国债非但没有崩盘，反而有望迎来 2020 年以来表现最好的一年 —— 这提醒我们：对「财政恶化」的担忧，可能与「安全资产需求」并存，尤其是在经济增长放缓、政策利率见顶的时期。
其他资产的价格走势则呈现分化：铜、铝甚至白银等金属的波动，一半源于「对货币贬值的担忧」，另一半则受特朗普关税政策和宏观力量驱动，这模糊了「通胀对冲」与「传统供应冲击」的界限。与此同时，黄金持续走强，不断刷新历史新高。在这一领域，「贬值交易」依然有效 —— 但它不再是对「法定货币的全面否定」，更多是对「利率、政策与避险需求」的精准押注。
—— Richard Henderson（记者）
韩国股市：「K-Pop 式」暴涨
说到剧情反转与刺激程度，今年韩国股市的表现，足以让韩剧「靠边站」。在总统李在明「提振资本市场」的政策推动下，截至 12 月 22 日，韩国基准股指（Kospi）2025 年涨幅已超 70%，正朝着李在明提出的「5000 点目标」迈进，并轻松跻身全球主要股指涨幅榜首。
政治领导人公开将「股指点位」设为目标的情况并不常见，李在明最初提出「Kospi 5000 点」计划时，并未引起太多关注。如今，包括摩根大通、花旗集团在内的越来越多华尔街银行认为，这一目标有望在 2026 年实现 —— 部分得益于全球人工智能热潮，韩国股市因「亚洲 AI 核心交易标的」身份，需求大幅增加。
韩国股市反弹
韩国基准股指飙升：
来源：彭博社
在这场「全球领先」的反弹中，有一个明显的「缺席者」：韩国本土散户投资者。尽管李在明常向选民强调「自己进入政坛前也是散户」，但他的改革议程尚未让国内投资者相信「股市值得长期持有」。即便外资大量涌入韩国股市，本土散户仍在「净卖出」：他们向美国股市投入了创纪录的 330 亿美元，并追逐加密货币、海外杠杆 ETF 等更高风险的投资。
这一现象带来一个副作用：韩元承压。资本外流导致韩元走弱，也提醒外界：即便股市迎来「轰动性反弹」，也可能掩盖国内投资者「挥之不去的疑虑」。
—— Youkyung Lee（记者）
比特币对决：查诺斯 vs 赛勒
每个故事都有两面性，而做空者吉姆・查诺斯（Jim Chanos）与「比特币囤积者」迈克尔・赛勒（Michael Saylor）旗下 Strategy 公司的套利博弈，不仅涉及两位极具个性的人物，更演变为对「加密货币时代资本主义」的一场「公投」。
2025 年初，比特币价格飙升，Strategy 股价同步暴涨，查诺斯从中看到了机会：Strategy 股价相对于其「比特币持仓」的溢价过高，这位传奇投资者认为「这种溢价不可持续」。因此，他决定「做空 Strategy、做多比特币」，并在 5 月（溢价仍处于高位时）公开了这一策略。
查诺斯与赛勒随后展开公开论战。6 月，赛勒在接受《彭博电视》采访时称：「我认为查诺斯根本不懂我们的商业模式」；而查诺斯则在社交平台 X 上回击，称赛勒的解释是「彻头彻尾的财务胡言乱语」。
7 月，Strategy 股价创下纪录，年初至今涨幅达 57%；但随着「数字资产财库公司」数量激增、加密代币价格从高点回落，Strategy 及其「模仿者」的股价开始下跌，Strategy 相对于比特币的溢价也随之缩水 —— 查诺斯的押注开始见效。
今年 Strategy 股价表现逊于比特币
随着 Strategy 溢价消失，查诺斯的做空交易获得回报：
来源：彭博社，数据已根据 2024 年 12 月 31 日的涨幅百分比标准化处理
从查诺斯公开「做空 Strategy」，到他 11 月 7 日宣布「清仓离场」，Strategy 股价下跌了 42%。除了盈亏本身，这一案例还揭示了加密货币「反复循环的繁荣与萧条」：资产负债表因「信心」膨胀，而信心又依赖「价格上涨」与「金融工程」支撑。这种模式会一直奏效，直到「信念动摇」—— 此时，「溢价」不再是优势，反而成为问题。
—— Monique Mulima（记者）
日本国债：从「寡妇制造者」到「造雨人」
过去几十年，有一个赌注让宏观投资者「反复栽跟头」—— 那就是做空日本国债的「寡妇制造者」交易。这一策略的逻辑看似简单：日本背负巨额公共债务，因此利率「迟早会上涨」以吸引足够买家；投资者据此「借入国债并卖出」，期待「利率上涨、国债价格下跌」时获利。然而，多年来，日本央行的宽松政策一直维持低借贷成本，让「做空者」付出惨重代价 —— 直到 2025 年，情况终于逆转。
今年，「寡妇制造者」摇身变为「造雨人」：日本基准政府债券收益率全面飙升，让规模达 7.4 万亿美元的日本国债市场成为「做空者的天堂」。触发因素多种多样：日本央行加息、首相高市早苗推出「疫情后最大规模支出计划」。基准 10 年期日本国债收益率突破 2%，创数十年新高；30 年期国债收益率上涨逾 1 个百分点，刷新历史纪录。截至 12 月 23 日，彭博日本国债回报指数今年下跌超 6%，成为全球表现最差的主要债券市场。
今年日本债券市场暴跌
彭博日本国债指数是全球表现最差的主要债券指数：
来源：彭博社，数据已根据 2024 年 12 月 31 日、2025 年 1 月 6 日的涨幅百分比标准化处理
施罗德、木星资产管理、加拿大皇家银行蓝湾资产管理等机构的基金经理，今年均公开讨论「以某种形式做空日本国债」；投资者与策略师认为，随着基准政策利率上升，这一交易仍有空间。此外，日本央行正缩减国债购买规模，进一步推高收益率；而日本政府债务与 GDP 之比在发达国家中「遥遥领先」，对日本国债的看空情绪「可能持续」。
—— Cormac Mullen（记者）
信贷「内斗」：「硬球策略」的回报
2025 年最丰厚的信贷回报，并非来自「押注企业复苏」，而是来自「对同行投资者的反击」。这种被称为「债权人对债权人的对抗」的模式，让太平洋投资管理公司（Pimco）、金街资本（King Street Capital Management）等机构大获全胜 —— 它们围绕 KKR 集团旗下的医疗企业 Envision Healthcare，策划了一场精准的「博弈」。
疫情后，医院人力服务商 Envision 陷入困境，急需从新投资者处获得贷款。但发行新债需要「抵押已质押的资产」：多数债权人联合反对这一计划，而 Pimco、金街资本、Partners Group 却「倒戈」支持 —— 它们的支持，使得「老债权人释放抵押资产（Envision 旗下高价值的门诊手术业务 Amsurg 的股权）、为新债提供担保」的提案得以通过。
Amsurg 出售给 Ascension 为包括太平洋投资管理公司（Pimco）在内的基金带来了丰厚回报。摄影师：杰夫·阿德金斯
这些机构随后成为「以 Amsurg 为担保的债券持有者」，并最终将债券转换为 Amsurg 股权。今年，Amsurg 以 40 亿美元出售给医疗集团 Ascension Health。据统计，这些「背叛同行」的机构获得了约 90% 的回报 —— 印证了「信贷内斗」的收益潜力。
这一案例揭示了当前信贷市场的规则：文件条款宽松、债权人分散，「合作」并非必需；「判断正确」往往不够，「避免被同行超越」才是更大的风险。
—— Eliza Ronalds-Hannon（记者）
房利美与房地美：「有毒双胞胎」的复仇
自金融危机后，抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）就处于美国政府管控之下，「何时、如何脱离政府控制」一直是市场投机的焦点。对冲基金经理比尔・阿克曼（Bill Ackman）等「支持者」长期持仓，期待「私有化计划」带来暴利，但由于局势未变，这两家公司的股票多年来一直在粉单市场（场外交易市场）低迷徘徊。
特朗普连任改变了这一局面：市场乐观预期「新政府将推动两家公司脱离管控」，房利美与房地美的股票瞬间被「Meme 股式热情」包围。2025 年，热度进一步升温：从年初到 9 月高点，两家公司股价暴涨 367%（盘中涨幅达 388%），成为今年最亮眼的赢家之一。
房利美和房地美股价因私有化预期飙升
人们越来越愿意相信，这些公司将摆脱政府的控制。
来源：彭博社，数据已根据 2024 年 12 月 31 日的百分比涨幅进行标准化处理。
8 月，「政府考虑推动两家公司 IPO」的消息，将热度推向顶峰 —— 市场预计 IPO 估值或超 5000 亿美元，计划出售 5%-15 的股份筹集约 300 亿美元资金。尽管市场对 IPO 的具体时间及能否真正落地持怀疑态度，导致股价自 9 月高点出现波动，但多数投资者仍对这一前景抱有信心。
11 月，阿克曼公布了一项提交给白宫的提案，建议推动房利美与房地美在纽约证券交易所重新上市，同时减记美国财政部持有的两家企业优先股权，并行使政府层面的期权，收购近 80% 的普通股。就连迈克尔・伯里也加入了这一阵营：他在 12 月初宣布对两家企业持看涨立场，并在一篇 6000 字的博客文章中表示，这两家曾需政府出手救助以避免破产的企业，或许「不再是『有毒双胞胎』了」。
—— Felice Maranz（记者）
土耳其套息交易：彻底崩盘
2024 年表现亮眼后，土耳其套息交易成了新兴市场投资者的「共识之选」。当时土耳其本土债券收益率超 40%，且央行承诺维持稳定的美元挂钩汇率，交易员们纷纷涌入 —— 从海外低成本借贷，再买入高收益的土耳其资产。这一交易吸引了德意志银行、千禧伙伴基金、格拉梅西资本等机构数十亿美元的资金投入，其中部分机构的人员 3 月 19 日还在土耳其当地，而就在当天，这一交易在几分钟内彻底崩盘。
崩盘的导火索发生在当天早晨：土耳其警方突袭了伊斯坦布尔人气颇高的反对党市长住宅，并将其拘留。这一事件引发抗议浪潮，土耳其里拉遭遇疯狂抛售，央行根本无力遏制汇率暴跌。法国兴业银行驻巴黎外汇策略主管基特・朱克斯当时表示：「所有人都猝不及防，短期内不会再有人敢重返这一市场。」
伊斯坦布尔市长埃克雷姆·伊马姆奥卢被拘留后，大学生们在示威活动中手持土耳其国旗和标语。摄影：凯雷姆·乌泽尔 / 彭博社
截至当天收盘，土耳其里拉计价资产的资金外流规模估计约 100 亿美元，市场此后再也未能真正复苏。截至 12 月 23 日，里拉对美元全年贬值约 17%，成为全球表现最差的货币之一。这一事件也给投资者敲响警钟：高利率或许能给冒险者带来回报，却无法抵御突如其来的政治冲击。
—— Kerim Karakaya（记者）
债券市场：「蟑螂警报」拉响
2025 年的信贷市场并未因某一起「惊天崩盘」陷入动荡，而是被一连串「小规模危机」搅得不安 —— 这些危机暴露了市场中一些令人不安的隐患。曾经被视为「常规借款人」的企业接连陷入困境，放贷机构因此承受惨重损失。
萨克斯环球（Saks Global）仅支付过一次利息，就对 22 亿美元债券进行重组，而重组后的债券如今交易价格已不足面值的 60%；新堡垒能源（New Fortress Energy）新发行的交换债券在一年内价值缩水超 50%；三色公司（Tricolor）与第一品牌公司（First Brands）先后破产，几周内就抹去了数十亿美元的债权价值。部分案例中，复杂的欺诈行为是企业崩盘的根源；另一些案例里，企业当初乐观的业绩预期根本未能兑现。但无论何种情况，投资者都必须面对一个问题：这些企业几乎没有证据能证明自己有能力偿还债务，当初为何要对它们进行大规模信贷押注？
摩根大通被一只信贷「蟑螂」灼伤，杰米·戴蒙警告可能还会有更多。摄影：伊娃·玛丽·乌兹卡特吉 / 彭博社
多年来的低违约率与宽松货币政策，已经侵蚀了信贷市场的各项标准 —— 从放贷人保护条款到基础承销流程均未能幸免。向第一品牌与三色公司放贷的机构，甚至没发现这两家企业存在「重复抵押资产」「将多笔贷款的抵押品混同管理」等违规行为。
摩根大通也是这些放贷机构之一。该行首席执行官杰米・戴蒙在 10 月向市场发出警告，用一个生动的比喻提醒投资者警惕后续风险：「当你看到一只蟑螂时，很可能还有更多蟑螂藏在暗处。」而这一「蟑螂风险」，或许将成为 2026 年市场的核心主题之一。
—— Eliza Ronalds-Hannon（记者）
