作者：Vadym编译：深潮 TechFlow深潮导读：这是目前关于 DeFi 收益来源最完整的一次拆解——$80 亿从哪里来、分布在哪些协议、有多少是循环套娃。最值得注意的结论是：约一半的借贷需求是递归的，用户在用借来的钱再去套另一个收益来源；同时 Aave 上 USDC 30 日均值收益率只有 2%，58%的稳定币 TVL 年化收益不足 3%，低于美国国债。这是评估 DeFi 当前收益可持续性最直接的数据参考。全文如下：据研究员 Vadym 发布的一份详尽分析，DeFi 在 2025 年产生了约 80 亿美元的链上收益率。该分析梳理了 DeFi 回报真正来源的完整图谱。分析揭示：收益率在总量上并不匮乏，但分布极不均衡，往往存在循环性，且在很多情况下难以被打包成结构化产品。这一结果发布之际，DeFi 各处的收益率已大幅收窄。主要借贷平台的借款利率已趋近于美联储政策利率，”安全”稳定币的供给收益率目前平均约为 3%——低于美国国债和担保隔夜融资利率（SOFR）。在 Aave 上，USDC 和 USDT 的 30 日平均收益率约为 2%。报告指出，在以太坊及其 L2 上超过 200 亿美元的稳定币资金池中，58%的 TVL 年化收益率低于 3%。这 $80 亿从哪里来分析识别出五个主要收益来源，各自具有不同的风险特征和规模约束。AMM 交易手续费是最大的单一类别，约达 42 亿美元，Uniswap、Meteora 和 Raydium 合计占其中 62%。但分析警告，这类费用极难被结构化产品所捕获。流动性提供者——尤其是使用集中流动性的——频繁因有毒订单流而亏损，LP 管理器资金池也未能获得实质性的市场认可。借款利息在各货币市场合计产生了约 17.6 亿美元，涉及 Aave、Morpho、Spark、Maple 和 Fluid。货币市场占 DeFi 总 TVL 的 60%以上，使借贷成为该行业的经济支柱。然而，分析发现，约一半的借贷需求是递归性的——用户借款后循环进入其他收益来源，例如流动性质押代币或带收益率的稳定币。在 Aave 以太坊部署中，约 39%的借贷需求用于杠杆 ETH 质押收益率，另有 11.6%在循环 Ethena 的 sUSDe。永续合约资金费率主要由 Ethena 在链上开创，贡献了约 3 亿美元。Ethena 的 sUSDe 从质押奖励和空头资金费率中获取收益率——这一机制在 2024 年推出时既获赞誉，也引发警惕。真实世界资产产生了约 6 至 9 亿美元的估算收益率，美国国债在 RWA 市场中占比最大，约为 41%，私人信贷占 25%。网络质押奖励和 MEV 构成其余部分，以太坊 2025 年增发约 100 万 ETH。质押收益率中来自 MEV 的部分持续下降——私有订单流路由目前处理了约 90%的交换量，减少了抢先交易的机会。尚未开发的收益来源分析还指出了收益率捕获仍微不足道的几个类别。保险承保在 2025 年产生的保费仅为 550 万美元，主要通过 Nexus Mutual 实现。期权——尽管中心化交易所的未平仓合约达 300 至 500 亿美元——链上未平仓合约约为 18 亿美元，尚无突破性的结构化产品出现。波动率卖出和协议风险转移基本未被开发，分析认为随着风险管理竞争加剧，这是一个潜在机会。Sky 的收益平衡术作为协议如何整合这些分散收益来源的案例研究，分析考察了 Sky（前身为 MakerDAO）。在收益率压缩的背景下，其 3.75%的 USDS 储蓄利率吸引了大量资本。Sky 的 TVL 在 3 月激增 38%，成为第四大 DeFi 协议，仅 sUSDS 储蓄池就吸纳了约 65 亿美元存款。分析揭示，Sky 约 70%的收入来自链下起源——主要是通过挂钩稳定模块（PSM）赚取 Coinbase 奖励的 USDC，以及通过贝莱德 BUIDL 和 Janus Henderson 基金等产品获得的 RWA 敞口。其余 30%来自链上来源，Spark 作为 Sky 的主要资金分配机构，根据当前利率将资金导入 Sparklend、Maple 机构借贷、Anchorage 及其他带收益率的机会。分析认为，这一结构背后的含义是：即便传统金融收益率越来越多地通过许可渠道流动，其再分配仍在链上发生，为 DeFi 利率提供了一个下限，并可能为下一代收益率衍生品——包括固定利率产品、利率互换和结构化分层产品——创造条件。
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