美伊战争爆发以来，作为跟地缘政治高度相关的两个品种，原油和黄金呈现截然不同的走势，前者大幅上涨，后者小幅下跌。为什么会这样呢？作为天然货币，黄金有三大避险职能：避地缘风险、避通胀风险、避美元风险。金价同时受这三种力作用，因而在不同阶段发挥不同程度的避险作用。2023年底以来，贵金属迎来一波超级牛市，金价从1800美元飙升至5000多美元。之所以会有这么强的上涨动力，是因为黄金同时承担了地缘避险、通胀避险和美元避险职能。2023年10月，在俄乌战争的基础上，巴以爆发大规模冲突，中东陷入战乱。2024年爆发红海危机，曼德海峡遭到封锁。2025年川普上台，国际秩序摇摇欲坠。这些都是地缘形势混乱的体现，对金价形成有力支撑。另一方面，2023年美国经济从过热切换为滞涨，到了2024年，受政治因素影响，美联储在通胀问题尚未解决的情况下，悍然开启降息周期，这使美元流动性重新泛滥。一方面是宽松中期，另一方面是二次通胀风险，黄金同时承担美元避险和通胀避险职能，这为金价起飞提供燃料。在三大避险职能均集齐的情况下，金价焉能不涨？除此之外，受益于美联储宽松周期，无论是新兴市场还是发达市场，无论是A股还是美股，均迎来牛市行情。再来说油价，去年的油价中枢明显低于前年，这是因为川普上台后拉拢OPEC大幅增产原油，试图迫使俄罗斯在谈判桌上让步。该策略一度取得效果，普京在和谈问题上多次松口。假如没有美伊战争的话，预计今年上半年俄乌将签署停火协议。自中东战争爆发以来，金价和油价经历多次反复，二者走势出现背离，其成因有所区别。对金价来说，1月中下旬（开战前半个月），随着美伊爆发冲突的概率持续上升，金价迎来上涨，其背后反映的是黄金的地缘避险属性。按照当时市场主流预期，这场冲突可能会类似去年的“午夜之锤”行动，持续时间较短，更多是阶段性行情。美国对伊朗实施“斩首”行动后，金价短期反弹，但很快就迎来暴跌。这是因为资金主力从黄金切换到原油所致，由于前期黄金筹码过于集中，资金主力为做多原油，选择卖出黄金以获取流动性。也就是说，黄金到原油的“换仓”行为，导致金跌油涨。另一方面，由于海外开始定价美伊战争持久化，美股等风险资产承压，迎来赎回潮。美国金融市场遭遇流动性危机，作为变现能力仅次于现金的资产，黄金遭到大举抛售。也就是说，3月初对黄金的砸盘，并非是因为国际投资者看空黄金，而是伴随流动性危机的自保策略。如果是遭遇流动性危机还好，这种场景下金价往往会形成“深V”走势，提供抄底机会。更麻烦的还在后面，3月中旬以来，海外对美伊冲突的预期变得更加悲观，不仅担心海峡可能会被长期封锁，还担心交战方可能会大规模袭击对方能源设施，这会使油价长期维持在偏高水平，对全球经济造成毁灭性冲击，甚至引起国际秩序的坍缩。在这种场景下，美联储或推迟降息节奏，甚至有可能会像2022年那样重启加息周期。基于此预期，金价迎来暴跌，其回调程度打破近几年最高记录。也就是说，黄金的地缘避险职能依旧在发挥作用，但当下导致金价暴跌的，是美联储货币政策的反转预期，黄金的美元反避险属性压倒了地缘避险和通胀避险属性，成为其主要驱动力。与之前几次下跌相比，当下黄金的基本面发生了改变，不再是流动性危机，也不再是获利了结，而是海外对美联储货币政策收紧的担忧。这种担忧也体现在A股和美股等风险资产上，毕竟覆巢之下岂有完卵。美伊战争爆发以来，原油价格也经历一波三折，造成这种波动的原因，是海外投资者对地缘政治的认知出现了偏差。“斩首”行动后，油价持续拉升，最高接近120美元/桶。然而3月上旬由于特朗普暗示“战争很快就会结束”，市场开始执行“TACO”交易，认为伊朗局势可能会缓和，油价一度暴跌30%。然而与关税问题不同，地缘危机的主导权并不在特朗普手中，他没办法在海峡被封锁的情况下全身而退。最终市场修正了对原油的预期，油价重回上升通道。在地缘问题上，市场有时候会产生一些偏差，不过这种定价偏差未必是坏事，油价下跌反而可以带来加仓机会，方便后来者上车。展望未来，金价和油价的走势取决于美伊冲突的节奏。如果演绎为俄乌那样的持久战，那上半年黄金可能缺乏配置价值，短期内可以先搞搞能源链。不过事态仍存在反转可能，美伊战争可能会迎来很关键的临界点，这关系到霍尔木兹海峡能否在短期内解封，就看特朗普如何抉择了。
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