作者：Sam Schneider 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 预测市场正在成为新的赌博基础设施。作者 Sam Schneider 通过 Kalshi 的公开 API 拉取了全部 2.03 亿笔历史交易数据，发现超过 82% 的合约量来自体育博彩，平台累计手续费收入达 5.456 亿美元。这篇文章从订单簿机制、费率结构到监管灰色地带，完整拆解了这门 110 亿美元估值公司的生意逻辑。全文如下：假设时间回到 2005 年，你创办了一家公司叫 Meth Labs， Inc. 。你搞到了客户、拿到了风投的钱，一转眼就上了纽约证券交易所，股票代码 $METH。人们可以买你的股票、卖你的股票，或者搞一个铁鹰策略。纽交所提供了一个中心化市场，买卖双方在信息不断释放的过程中按价格成交。上面提到的是纽交所，但股票交易所还有很多（NASDAQ、LSE、SSE 等等），它们都在撮合证券的买卖。事实上，市场对社会来说太重要了，即使你不是一个狂热的日内交易员，你也在不断地与市场打交道。Uber 把喝多了的人和司机连在一起，Facebook Marketplace 把人和二手家具连在一起，你爸正试图帮你连一份工作。假设你想退休了，要卖掉你在 $METH 的股票去做慈善。谁会买？该卖多少钱？市场做两件事：市场确定人们愿意买卖的价格（价格发现）。市场提供一个交易平台，因为你家隔壁可能没人想买你的 $METH（流动性）。但如果，市场揭示的不是每股价格，而是某个特定事件发生的概率呢？这就是预测市场。不管是在地下斗鸡场拿纸笔记账，还是通过 Kalshi 和 Polymarket 这种中心化、大规模、资本充裕的公司来做，预测市场和股票交易有本质区别：它是二元的。事情要么发生，要么不发生。当特定事件发生、结果确定或时间到期时，合约就结算。你不能通过预测市场买 $METH 的股票，但你可以押注 $METH 在 1 月 6 日的股价会在 122 到 124 美元之间。今天，我们要在 Bass Pro Shops 卖一把枪。呃，抱歉，Claude 又在幻觉了。今天我们要看的是：数十亿美元如何涌入这些市场、FTX 的遗产如何延续、体育博彩占了多大比例，以及 Kalshi 到底赚了多少钱。来学一种新的赌博方式吧。历史与入门Kalshi 和 Polymarket 分别在 2018 年和 2020 年上线。虽然这两家构成了当前的双寡头格局，但预测市场的历史更久。其中一个元老是爱荷华电子市场（IEM），从 1988 年就开始运营预测市场了。押注自己的「信念」可能会让人惹上麻烦，但群体智慧仍然是一种有价值的预测工具。看看 Wolfer 和 Zitzewitz 2004 年的论文：「这些市场预测民主党和共和党候选人的得票率，平均绝对误差约为 1.5 个百分点……盖洛普最终民调的预测误差为 2.1 个百分点。」然而……这么多年来，一直缺少一样东西……阻碍我们收集预测、建立市场、扩展到数百万人并从中获利。那个缺失的拼图是——资本充裕的加密 Web 应用程序，给你免费的杂货，让你能押注下任教皇是不是跨性别者。正如哈耶克写《知识在社会中的运用》时所期望的那样。我们接下来会详细讲 Kalshi，但这个赛道还有其他项目和协议。这一切怎么运作？预测市场扩展了人类赌博的表面积。举个例子，我可能赌 10 美元，赌自己能在午夜前喝完 10 瓶啤酒，而我老婆的男朋友可能不信。我这边说「能」，他那边说「不能」。把我换成勒布朗·詹姆斯，啤酒换成得分，午夜换成比赛结束，你就有了一个可以在 Kalshi 上交易的真实市场。在 Kalshi 的体系里，市场（market）指的是一个二元市场，最终结算为「是」或「否」。事件（event）是一组这样的市场，系列（series）则是把相似但独立的事件归类在一起。比如：迈阿密的最高气温是一个系列。这个系列中的每一天是一个事件。每个事件包含多个市场：[68° 到 69°] 或 [69° 到 70°]。每个市场都有一个「是」和一个「否」，各自对应一个订单簿。什么是订单簿？先搞定几个术语……图注：订单簿示意图，展示买卖双方的挂单订单簿有很多种展示方式。通常显示挂单、买方还是卖方、数量以及下单时间。买单（bids）包含所有想买的人，卖单（asks）包含所有想卖的人。上图中，买卖单按从最优到最差的价格排列。最高买价和最低卖价之间的差距叫价差（spread）。在流动性好的市场（比如超级碗），价差可能只有 1 美分。在流动性差的市场，价差可能很大，因为没人愿意站到对面。这也是 Kalshi 给流动性提供者和做市商提供激励的原因。回到订单簿。当一个 Market Taker 觉得 0.52 美元的价格是捡漏，他和我妈成交了 50 份合约（你能在买方看到她）。资产价格就「动」到了 0.52 美元，那个买单从订单簿上消失了。这就是价格发现，或者更准确地说，市场在给概率定价。赌狗们把我肝衰竭的概率更新到了 52%。看看 Kalshi 上真实的订单簿长什么样：图注：Kalshi 交易量趋势图，总量超 417 亿美元这些交易量从哪来？Kalshi 自身网站和 App 带来了大量流量。它还和一些期货佣金商（FCM）合作，这些机构代客户撮合期货交易。你可能认识它们——你把 IRA 转过去的 Robinhood，青少年炒币的 WeBull，还有你放山寨币的 Coinbase。按交易量排名，第一的是 2024 年美国总统大选，超过 5.35 亿美元；第二是 2026 年超级碗冠军，约 2.44 亿美元。等一下……超级碗……这不就是……体育博彩？这不就是体育博彩？Kalshi 由 CFTC（商品期货交易委员会）监管，CFTC 负责监督美国衍生品市场。我说「监管」，其实更准确的说法是「基本没怎么管」。《商品交易法》（CEA） 确立了 CFTC 运作的法律框架。这个框架赋予 CFTC 禁止交易洋葱期货的权力，但同时也允许 18 岁的人在 Kalshi 上交易合约。Kalshi 甚至在 FAQ 页面上炫耀「最低注册和参与年龄」是 18 岁以上，并直接把自己和……体育博彩平台做对比。体育博彩平台要看各州政府的脸色，有些州完全禁止体育赌博，其他州要求投注者 18 岁或 21 岁以上（通常是 21 岁以上）。好吧，但……Kalshi 不一样。你是和其他人交易合约，而且什么都能押。不只是体育，对吧？我不是在和庄家对赌，对吧？图注：市场交易量幂律分布，按数量级分组交易量为 0 的市场中，80% 是串关（Combos）。每一个串关都是一个独立市场，经过 Kalshi 的 RFQ 系统报价，很多根本找不到对手方。用同样的交易量分组方式，再按结算结果拆分可以看到：交易量越大，结算为「是」的市场占比越高。这说明，对于任何一个市场，基础概率应该偏向结算为「否」。交易量的影响也讲得通——包含大量子市场的事件，交易量会分散在各个子市场上，最终只有一个或少数几个结算为「是」。在这些市场中，平均每笔交易的合约数在 150-250 之间。2024 年出现过一次巨大的尖峰，因为美国大选中有人下了 100 万份合约的大单。中位数远低于平均值，大多数月份不到 50。图注：同一场比赛，博彩平台 vs Kalshi 的费率对比不！博彩平台赔率差一点，但 Kalshi 的 Taker 手续费 0.35 美元抵消了这个优势：Kalshi： 押 10.55 美元（买 20 份合约，总计 10.20 美元 + 0.35 美元手续费），赢 20 美元博彩平台： 押 10.55 美元，赢 20.14 美元（同样的下注金额，比 Kalshi 多赢 0.14 美元）但这不是全貌，因为 Kalshi 提供流动性激励和交易量激励。此外，费率结构并非所有市场一致，Kalshi 还会对持仓支付收益，每日累计。费率：数学部分Kalshi 从这些交易量中收多少手续费？先看 Taker 的费用。公式是：费用 = 向上取整（0.07 × C × P × （1-P））其中 C 是合约数量，P 是价格（范围从 0.01 到 0.99 美元）。把费用画成 P 和 C 的函数。价格随合约数量线性增长；P×（1-P） 控制了费用曲线的形状——可以看出，当隐含概率离 50% 越远，费率越低。极大概率和极小概率的合约手续费最低。图注：按隐含概率分布的月度交易量Kalshi 月度手续费收入：图注：Kalshi 月度手续费收入趋势这些市场的受欢迎程度正在爆发式增长，DraftKings、FanDuel 和 Fanatics 正争先恐后地赶来参加派对。这场派对的名字叫：「我们干的事和博彩基本一样，但现在是伪监管状态，而且 18 岁就能玩」。结算一个有意思的结算案例：达拉斯和绿湾在一场 NFL 比赛中打平。市场结算为 50/50 而不是「是」或「否」、100 或 0。预测市场没有推平或作废赌注的概念。遇到不明确的情况，Kalshi 会介入。在数据中，Kalshi 把这类结果标记为 「scalar」，超过 17 万个市场被打上了这个标签。Kalshi 的市场结算看起来相当手动。他们有一个市场团队，会仔细审查结果。每个市场都有权威的参考来源。比如，超级碗列出了好几个数据来源和特定规则。尽管如此，他们还是没搞清楚 Cardi B 算不算表演了，最后按最后成交价结算了这个市场。Polymarket 则表态「是的，她表演了」，这也体现了他们在结算方式上的不同——使用 UMA 的乐观预言机。这个话题以后再展开。结语说完了，我还有 9 瓶啤酒要喝，而且已经严重超字数了。法律小插曲： 还有一个叫 PredictIT 的预测市场，专注政治预测。PredictIT 由一家叫 Aristotle 的公司运营，这家公司为政治竞选做数据挖掘。它在 2014 年作为新西兰惠灵顿维多利亚大学的非营利教育项目上线。为了合法运营，他们从 CFTC 获得了一封不采取行动函，类似于 IEM 当年拿到的那种，条件是遵守一些限制并服务学术目的。然后 2022 年，PredictIT 被 CFTC 搞了——因为没有按照协议运营。2025 年，他们在联邦法院 360 度无死角地反杀了 CFTC，「预测市场中的凯迪拉克」又回来了。总之，这些「事件合约」领域的玩家们都在向 CFTC 提交各种信函和信函，请求 CFTC 不要因为他们未能满足常规报告要求而对其采取行动。到目前为止，CFTC 似乎表示同意，理由是「传统互换报告规则对交易所交易事件合约的适用范围有限」。还有其他问题，比如 Kalshi 和 Robinhood 的分类定性，但总的来说，未来在如何监管、征税和管理这些「新型」实体的报告要求上，还有很多讨论要进行。
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