撰文：c4lvin，Four Pillars编译：AididiaoJP，Foresght News核心结论若在 2025 年于 Upbit 新上线韩元交易对的 59 个代币中各投入 100 美元，截至 2026 年 3 月 11 日，该投资组合的价值仅剩原始投入的 31%（即每美元跌至 0.31 美元）。Bithumb（144 个代币）表现相同，同为 31%；Binance（92 个代币）则略低，为 29%。三大交易所均导致约 70% 的资产缩水。Upbit 上线的 59 个代币中，仅有两个最终实现盈利：KITE（上涨 232.8%）和 BARD（上涨 9.3%）。Bithumb 表现略优，144 个代币中有 8 个保持正收益。Upbit 的收益率中位数为 -80.9%，Bithumb 则为 -82.1%。同时登陆两大韩国交易所的 50 个代币，其平均收益率（-69.4%）与仅在 Bithumb 上线的 94 个代币（-68.9%）几乎完全一致。这一数据表明，在多个主流交易所上线并不能为后续价格表现提供保障。研究背景本次分析的灵感源于 Messari 研究分析师@Degenerate_DeFi 今日发布的一张数据图表。2025 年三大交易所新上线代币的表现对比如下：两大交易所均有超过 40% 的代币集中在 -75% 至 -90% 的亏损区间。Upbit 中该区间占比达 46%，另有 9 个代币（占比 15%）遭受超过 90% 的极端亏损。仅有两个代币最终实现正收益：Kite（KITE，上涨 232.8%）和 Lombard（BARD，上涨 9.3%）。Bithumb 的收益率分布更为分散。其盈利代币数量较多，共计 8 个，但同时也有 33 个代币遭遇超过 90% 的极端亏损。这种分散性部分源于 144 个代币的更大样本量，但也反映出 Bithumb 的上线策略相较 Upbit 覆盖了更广泛的项目类型。收益率中位数揭示了更为严峻的现实：Upbit 为 -80.9%，Bithumb 为 -82.1%，均低于各自的平均值。这表明少数相对抗跌的代币拉高了整体平均水平，而新上线代币的典型表现实际上比表面数据更为惨淡。上线时间对表现的影响为考察上线时机是否影响后续表现，我们将数据分为上半年（1 月至 6 月）和下半年（7 月至 12 月）两个时段进行比较。按理说，能够在两大主流交易所同时上线的项目，应具备一定的行业认可度。然而，这 50 个代币的平均收益率（-69.4%）与仅在 Bithumb 上线的 94 个代币（-68.9%）几乎完全相同。这一发现指向以下两点结论：第一，在多个主流交易所上线并不能为后续价格表现提供任何保障。第二，上线事件引发的首日价格膨胀是一种结构性现象，其发生与项目本身受到多少关注无关。无论一个代币是同时拥有在 Upbit 上线这一「殊荣」，还是仅在 Bithumb 悄然登陆，首日买入者最终承受的亏损并无显著差异。少数幸存者分析在 Upbit 上线的 59 个代币中，仅有 KITE（上涨 232.8%）和 BARD（上涨 9.3%）最终实现正收益。仅有 8 个代币的亏损幅度控制在 50% 以内。Bithumb 的 8 个盈利代币则构成了一组更为多元的样本。KITE 录得 209.6% 的涨幅，是一个显著的异常值。但需注意的是，该代币上线仅四个月，将其表现解读为可持续的长期结果尚为时过早。STABLE 和 DEXE 同样因仅三个月的跟踪记录而需谨慎看待。更具启示意义的是 PAXG 的案例。作为与黄金现货价格 1：1 锚定的代币，其 69.0% 的涨幅完全由 2025 年黄金价格的稳步上涨驱动。这一表现与加密货币市场基本面毫无关联，仅仅是宏观黄金趋势的反映。换言之，在 Bithumb 上实现盈利最可靠的方式，竟是不投资加密货币项目本身。结论本研究得出结论：2025 年韩国交易所新上线代币的表现，与 Binance 在结构性层面并无本质差异。尽管韩国市场以高比例散户参与为特征，交易所间上线策略不尽相同，监管环境亦有所区别，但三大交易所首日买入者的平均亏损均收敛于约 70%。我们认为，这一数据揭示的核心启示在于：问题的根源不在于特定交易所的上线标准，亦非个别代币的质量问题，而在于上线事件本身固有的结构性动态。当一个代币在主流交易所新上线时，集中的散户需求会在首日推高价格。随着时间推移，价格自然回归，导致首日买入者承受亏损。同时在两大交易所上线的代币与仅在一家上线的代币表现趋同，进一步印证了这些亏损并非源于特定交易所或代币，而是上线事件的结构性特征。需要说明的是，本研究衡量的是单一特定策略的表现：首日收盘价买入并持有至今。若采用利用上线后数日价格波动的短期交易策略，或待价格大幅回调后入场的策略，则可能得出截然不同的结论。然而，此类策略对时机把握要求极高，与大多数散户投资者的实际行为相去甚远。2025 年的数据提供了明确的启示：仅因一个代币新上线主流交易所便买入，是一个系统性亏损的策略，无论选择哪家交易所皆然。这一现象并非韩国市场独有，而是一个全球性的结构性问题。原因不在于交易所选择了劣质项目，而在于上线事件本身创造了一种需求集中的动态，这种动态持续性地对首日买入者不利。
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