撰文：Turbo @IOSG & James @SurfTL; DR熊市中以稳定币为基础的固定收益产品会更受青睐牛市时所有产品 TVL 上涨，但熊市中表现分化明显。熊市中投资者倾向于更稳定的收益和更低的底层风险，这推动了生息稳定币的增长协议向前端与后端发展大型 DeFi 协议开始构建自己的钱包和移动应用以控制流量入口。加密行业正进入应用时代，零售用户可通过移动应用获取金融服务新 L1/L2 和 DeFi 项目对自有稳定币的需求将推动生息协议向「后端」模式发展，为生息协议带来巨大需求降息、国债收益下降与代替性 RWA 收益源的崛起预计的降息会导致国债收益率下降。这会促使稳定币将更广泛的 RWA 资产纳入底层资产现实世界业务和金融产品可以成为稳固的收益来源，即使在前端较弱的情况下也能成为该生息协议的特殊优势。当前链上收益全景我们研究了 18 种链上收益产品，涵盖多种收益来源。包括代币化国债及其衍生品、原生质押（ETH/SOL）、流动性质押代币（LST）如 Lido 和 Jito、生息稳定币（sUSDe、SyrupUSD）、协议收入分成模式（JLP、SKY）、DeFi 策略和生态激励（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、做市（HLP）以及 RWA 产品（PRIME、USDai、USP）。对于每个产品，本文均从 APY、流动性、提款时间和主要风险等维度进行了评估。▲ Source: Surf收益模式链上收益有八种不同机制，各自有不同的收益，风险和受市场影响敏感度：共识奖励（ETH/SOL 质押、LST）提供稳定的，协议级保障收益。资金费率套利和协议收入受市场周期影响，牛市强劲，熊市压缩。借贷和 RWA 收益引入对手盘风险但也相对稳定。LP 可以捕获交易费。DeFi 策略和生态激励聚合多个协议收益，同时也有智能合约风险。▲ Source: DeFiLlama从 TVL 数据看，牛市期间所有产品的 TVL 均上涨。但在熊市中，stETH、sUSDE 和 JitoSOL 的 TVL 下降，而 sUSDS 和 SyrupUSDC 的 TVL 上升。▲ Source: DeFiLlamaWETH/USDT 池和 stETH 的 APY 在不同市场环境下相对稳定。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE 和 sUSDS 的 APY 均有所下降，其中 sUSDE 和 SyrupUSDC 降幅显著。图表还显示，APY 越高的产品波动性也越大。sUSDS 的 APY 更多由治理驱动而非市场驱动，因此大部分时间保持稳定。总体而言，熊市中稳定币为基础的收益产品将吸引更多关注，流动性更高。非稳定币支持的收益产品在熊市会因底层资产价格下跌而遭遇 TVL 下降。投资者也倾向于更稳定的收益和更低的底层风险，这也推动了生息稳定币 TVL 的增长。在熊市中，相对固定利率的产品是更合理的选择。尽管 sUSDS 不受市场驱动，但其 APY 在中期内稳定可预测。sUSDE 的 APY 受市场条件影响波动过大，在熊市中可能大幅下降，因此不是理想选择。这也说明，在评估链上收益机会时，仅看 APY 并不能全面反映潜在回报。底层资产在决定实际表现中起着关键作用，尤其对于 JLP（SOL、BTC、ETH 组成的指数基金）、asBNB 和 SKY 等产品。这些情况下，代币价格波动往往超过 APY 本身，使得资产选择与收益率同等重要。不过，部分投资者可通过对冲策略缓解这一风险，例如在 CEX 或 DEX 上做空等值底层资产，从而隔离底层资产价格波动并仅捕获生息收益。协议向前端与后端发展过去，通过国债 4% 的收益，稳定币是现金流极好的生意。然而，收益型稳定币是将几乎 100% 国债收益分享给用户的产品，这对传统稳定币带来一些挑战。自 2024 年以来，生息稳定币的市场份额稳步上升。如果我们看排名前三的原生收益稳定币和排名前三的无原生收益稳定币（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）的供应量，有原生收益的稳定币市场份额从 0.1% 上升至 7.6%，峰值达到 11.5%。▲ Source: DeFiLlama降息，国债收益下降与代替性 RWA 收益源的崛起受美国货币政策的影响，链上收益格局也会发生变化。▲ Source: FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target rangeor target level for the federal funds rate; Dec 10th 2025这会促使稳定币将更广泛的 RWAs 资产纳入底层资产，进而使其底层资产更多元化。Figure 的 PRIME 是将 HELOC 收益上链的典型案例。HELOC（房屋净值信用额度）是一种贷款，允许房主以房屋为抵押进行借款、消费和按需还款。PRIME 代币持有者为 HELOC 贷款提供资金，固定收益率为 8%。▲ Base information about STRC; Source: Strategy传统金融中有类似的抗通胀产品，如 TIPS（政府发行的通胀保值债券）。TIPS 随通胀上升、随通缩下降。他们会使用美国劳工统计局统计的 CPI（消费者价格指数）调整 TIPS 。尽管 TIPS 利率低于通胀率（2.7%），但这是扣除通胀后的实际收益，因为本金会根据通胀率调整，实际收益约为 4%。▲ Interest rate of TIPS; Source: Treasurydirect.gov有趣的是，Saturn Labs 这类稳定币项目正将 DAT 的稳定收益上链作为稳定币的收益来源。在数字资产时代和美联储降息周期中，这可能是一种链上国债替代选择。优先股股息也可以成为向股票投资者分配聚合链上收益的方式。Solana DAT Forward Industries 将其几乎全部 SOL 持仓（超过 687 万枚 SOL）进行质押，获得约 7% 的质押收益。他们还将约 25% 的 SOL 转换为 fwdSOL（LST），以获得更大的 DeFi 流动性和收益机会。尽管他们尚未宣布这些收益将通过优先股分配给投资者，但他们有能力提供约 7% 的收益，并利用链上协议产生更高收益。DeFi Development Company 提供 C 系列永久优先股，年化股息率为 10%。根据当前链上收益率和 SOL 质押率，他们有能力负担这些股息。
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