撰文：Four Pillars编译：AididaoJP，Foresight News核心要点代币 ≠ 股权。评估时应使用企业价值 / 持有者收入，而不是企业价值 / 协议收入。应计比率（持有者最终能拿到的协议收入比例）是关键诊断指标。在我们比较的项目中，这个比率从 25% 到 100% 不等。「稀释」也有区别。团队激励是真正的经营成本（应计入估值倍数），而投资者解锁抛售是市场事件（不应计入倍数）。国库价值要看「可提取性」。问题不在于「国库里有多少钱」，而在于「持有者能拿得出来吗？」我经常看到加密货币估值中存在一个常见误区：有人拉出一个年化费用收入 5 亿美元的协议，用市值除以这个数，得到一个个位数倍数，然后就断定它「便宜」。这种算法分母是错的，分子也是错的。投资者以为自己买的是 5 倍估值，实际上考虑到自己真正能分到的收入，这个倍数可能是 20 倍。市盈率是个不错的起点，但它忽略了资产负债表和资本结构——这正是传统金融中使用企业价值倍数（EV/EBITDA）的原因。然而，将 EV/EBITDA 概念套用到代币上时，会遇到三个根本性问题：国库资产：持有者没有合法的索取权。协议收入：大部分可能根本到不了持有者手中。最大成本：不是出现在利润表上，而是以新代币增发的形式体现。本文旨在构建一个适应代币特性的估值框架。核心指标是企业价值 / 持有者收入——也就是你为每一美元最终能进入你（作为代币持有者）口袋的收入所支付的价格，并同时考虑了资产负债表和实际业务成本的影响。我将用五个协议（HYPE、PUMP、MAPLE、JUP、SKY）作为例子进行说明，这不是投资建议，只是方法演示。第一类：团队激励（股权激励）—— 这是经营成本巴菲特几十年前就说过：如果激励不算成本，那算什么？礼物吗？在传统金融里，它会体现在利润表上，减少利润。在加密世界，它表现为新代币流入市场，但经济本质完全相同——这是运营业务的真实成本。HYPE：团队激励年化 4.649 亿美元，消耗了 57.7% 的持有者收入。PUMP：团队激励年化 1.285 亿美元。这些都应该计入估值倍数。第二类：运营性代币成本（生态系统激励、用户获取等）—— 这也是经营成本它们的作用相当于用户获取成本，同样是真实费用，也应计入倍数。PUMP 除了团队激励，还有 7700 万美元的运营性代币成本，总代币成本达 2.055 亿美元。判断标准很简单：是否在创造新的代币供应？如果协议只是把现有收入分给质押者，没有增发新币，那成本已经体现在前面的资金流里了（即协议收入与持有者收入的差额）。如果协议铸造或解锁了之前不在流通中的代币，那就是真实的稀释，是业务成本。第三类：投资者锁仓到期解锁 —— 这是市场事件，不是经营成本你不会从苹果公司的利润里减去 VC 的抛售，来得到一个「调整后利润」。同样，这也不应计入经营倍数。PUMP 年化投资者潜在抛压为 8350 万美元，占市值的 7.3%。这对价格走势和市场动态影响巨大，但不属于经营成本。我把它单独放在一个叫「总代币持有者税」的诊断指标里（即代币成本 + 投资者潜在抛压，占持有者收入的百分比），但不计入核心估值倍数。4. 四个核心倍数与一个诊断指标基于以上逻辑，我们得到以下指标（此处统一定义，后文直接引用）：EV/ 持有者收入（核心指标）：你为每一美元最终进入你口袋的收入，支付了多少钱。市值 / 持有者收入：同上，但未做国库调整。两者差异反映了资产负债表的影响。EV/（持有者收入 – 代币成本）（成本调整后倍数）：扣除了真实业务成本（团队激励、运营成本），但不包括投资者抛压。EV/ 协议收入（仅供参考）：与 EV/ 持有者收入的差距，就是「应计折价」的大小。总代币持有者税（诊断指标）：= （代币成本 + 投资者抛压） ÷ 持有者收入。它用一个数字综合反映了业务成本和供应压力的双重影响。例如，PUMP 为 60.3%，意味着每有 1 美元收入到持有者手中，就有额外的 0.603 美元以新供应形式冲击市场。这个数字本身不直接说明估值高低，但提示了现金流与供应量的动态关系。5. 数据速览与案例要点HYPE：应计比率 100%，9.4 倍持有者收入。但团队激励成本高，成本调整后倍数升至 22.2 倍。收入结构清晰，复杂性不在收入端。PUMP：看似最便宜（2.4 倍），应计比率 98.8%。但国库无法提取，且 2026 年 8 月有大规模解锁。成本调整后倍数升至 4.2 倍，总代币持有者税高达 60.3%（样本最高）。MAPLE：应计折价最大（4 倍）。协议收入 14.5 倍 vs. 持有者收入 57.7 倍，差距巨大。无代币成本，因此成本调整后倍数不变。JUP：资产负债表最干净。通过「净零排放」治理，无代币成本、无投资者抛压、无可提取国库。所有倍数均趋近于 7.7 倍。SKY：应计比率 45.8%，是展示「分母选择如何影响估值」的最佳案例。协议收入倍数为 7.3 倍（看似便宜），而持有者收入倍数为 16.0 倍（没那么便宜了）。国库主要（99.9%）是自己的代币，价值需打折。6. 结语这个框架肯定有缺陷：国库索取权折价是主观的：我打 25%，你可能打 50%，谁也说服不了谁。「是否增发」的判断可能复杂化：有些协议铸造功能开着，但分发渠道已死，代币在未分配池里积压，情况就模糊了。数据源有噪声：DeFiLlama 的 30 天年化数据，可能因为快照月份不同，让同一个协议看起来便宜或贵一倍。但这至少是一个可操作的起点。EV/ 持有者收入，并针对资产负债表和真实业务成本进行调整，能让你更清楚地知道：你支付的每一块钱，到底买到了多少最终能真正进入你口袋的收入。协议赚的钱和持有者拿到手的钱之间的差距，是当前市场最大的基本面错配。很多协议产生数亿美元费用，持有者却只分到零头，而大多数估值框架甚至根本不区分这两者。好在，行业已经开始重视价值捕获：费用开关在打开，回购在取代通胀质押，治理层在投票暂停激励。我们正在构建工具，来更准确地衡量真正发生的事情。7. 数据来源与方法说明收入数据：DeFiLlama 年化数据（最近 30 天 × 12）。优点是比半年数据更敏感，缺点是单月波动可能带来噪音。持有者收入：直接采用 DeFiLlama 的「持有者收入」字段，仅包含回购、销毁、直接分配。国库数据：MAPLE：936 万美元（DeFiLlama，99.7% 稳定币）SKY：1.403 亿美元（DeFiLlama，99.9% 自有代币）JUP：0 美元（封闭）PUMP：稳定币取中位数估计 5 亿美元（实际范围 2.86 亿 -8 亿美元）代币成本：MAPLE：0 美元。MIP-019 提案（2025 年 10 月）已结束质押分配。虽有 5% 通胀的智能合约可能仍在铸造，但无分发渠道。（来源：docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31）SKY：0 美元。储蓄模块（STR）现分发 SPK 和 Chronicle Points，而非 SKY 代币。（2026 年 3 月验证于 app.sky.money/rewards）。Rune 于 2024 年 8 月提及的「每年 6 亿 SKY」数据已过时，但治理可随时重启。（来源：sky.money FAQ, vote.sky.money）JUP：0 美元。2026 年 2 月 22 日通过的「净零排放」提案（75% 赞成）。DAO 国库封闭至 2027 年。投资者抛压：PUMP：稳态年化 8350 万美元。实际解锁悬崖始于 2026 年 8 月，未来 12 个月实际抛压约 4870 万美元（按 7/12 个月计）。借贷协议指标：MAPLE：使用实际资产管理规模（AUM）（37.9 亿美元，2026 年 Q1 报告），而非 DeFiLlama 的 TVL（19.45 亿美元）。净息差（NIM）= 协议收入 / AUM。详细指标见 Excel 附录。现金运营支出：未估算。因协议不披露，猜测会造成虚假的精确度。股权激励估值：按当前代币价格计算。对价格变化敏感。
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