撰文：Joel John、Siddharth、Saurabh Deshpande编译：Saoirse，Foresight News加密市场的恐惧贪婪指数跌到了历史最低点。但与此同时，这个行业的盈利能力却达到了前所未有的高度。自 2018 年以来，DeFiLlama 统计显示，加密原生协议累计产生了 748 亿美元的手续费。其中近一半 ——314 亿美元，是在 2024 年 1 月到 2025 年 6 月这 18 个月里创造的。一个行业在八年里迎来最好的几个季度，为什么大家却依然充满恐惧？过去两个月，有 12 个项目直接关停：Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance。这些都是我们尊重的、充满热情的创业者做出来的、坚持了多年的产品。OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、币安也都进行了裁员。参会人气大不如前，风投转向 AI，开发者涌向 AI。行业里的悲观情绪是真实的。「做加密的，赶紧转 AI」，已经成了主流声音。但你真的应该转吗？过去几周我们一直在思考这个问题。一项新技术出现时，市场最初会因为它的新颖性和宏大愿景，给它极高的溢价。19 世纪，英国 GDP 的近 6% 投入到铁路股票中。2026 年，超大规模云厂商的资本支出将占到美国 GDP 的 2%。但当现实落地，技术估值会回归理性。真正重要的是：在回归常态的过程中，这个行业能否证明自己有用。在本文中，我会拆解：加密行业的收入是如何演变的；产生的资金黏性有多强；这个行业的护城河究竟是什么。账本研究：收入格局大变从行业诞生起，加密原生业务就在赚钱。Bitmex、币安、Coinbase 这些交易所，早就赚得盆满钵满。但它们是中心化的，由少数人持有，收入也不公开。Uniswap、Aave 这类 DeFi 原生协议改变了这一切。你可以每天核实协议到底赚了多少钱。代币的估值，本应反映这些基础组件支撑的经济活动。2026 年 1 月，稳定币发行商 Tether 和 Circle 拿走了全行业 34.3% 的手续费。换句话说：行业里每赚 1 美元，就有 34 美分进了这两家公司的口袋。它们的收入从 2023 年初的 49.5 亿美元，翻倍到 2025 年的 98.9 亿美元，几乎完全来自美债收益。这是银行级别的金融产品，却跑出了创业公司的增长速度。Tether 的收入几乎是 Circle 的三倍。它们的崛起源于两股力量：需求全球南方一直需要能对冲本地通胀、自由转移资金的工具。美元，哪怕是数字美元，填补了这个缺口 —— 本地货币做不到。资本外逃是刚需，不是附加功能。成本结构区块链承担了稳定币业务的运营环节。和传统银行、金融科技公司不同，Tether 和 Circle 不需要随着发行量扩大而等比例招人。在链上再发行 10 亿美元、在地址间转移 1000 亿美元，边际成本几乎为零。需求拉动，成本压到极低。两者叠加，让稳定币发行成为金融史上资本效率最高的生意之一。稳定币的护城河在于：流动性、合规、时间红利。能活过多轮周期的发行商屈指可数。Tether 和 Circle 拿走了近 99% 的稳定币发行收入。为什么？因为它们起步早。多家交易所接入带来的网络效应，是技术 alone 无法实现的合法性。Tether 最初在 Omni 侧链上线，又慢又笨拙，但它在 OTC 柜台和交易所的触点里触手可及。这是分发壁垒，不是技术壁垒。这是加密原生创业者只靠代码很难复制的护城河。新增长引擎：交易类应用爆发我们之前的文章提过：加密本质是一个交易经济。但当时我们没料到：基于 Telegram 交易机器人和交易界面的产品，增长速度会这么快。2025 年 1 月，这两个领域单月手续费就达 5.75 亿美元。原因很简单：这是用户真正想要的。Meme 币交易、永续合约交易所，让用户能快速获利。为了追求高回报，他们愿意支付高昂手续费。2022 到 2025 年，这个赛道从占总收入的 1%，飙升到 15% 以上。永续合约交易所（以及后来的预测市场）则是更具长期性的新方向。PumpFun 通过 Meme 币让资产发行民主化，但游戏并不公平。最终市场清醒过来：Meme 币会死。靠买一个搞笑代币一夜暴富的梦，碎了。人们不想管理一堆随机代币，他们想要风险敞口。永续合约提供了这一点。你可以高杠杆交易比特币、Solana、以太坊。需要替代中心化渠道的做市商和交易者蜂拥而至。这个品类的核心是流动性。Hyperliquid 之所以成为龙头，是因为它的订单簿深度堪比中心化交易所。没有这种对等体验，用户没有理由迁移。过去三年，Hyperliquid 和 Jupiter 拿走了这个赛道的大部分手续费。永续合约交易所和交易平台，撕开了加密行业的遮羞布：真正赚钱的方式，是从高频交易里抽取小额手续费。Meme 交易平台、永续交易所，就是包装和出售风险的「多巴胺机器」。其中一部分会成熟为核心金融基础组件 ——未来全世界周末也能用来交易商品、股票、数字资产。区块链原生应用复刻了 Robinhood、币安早就提供的东西：风险通道。饥饿的胖协议：公链与 DeFi 估值暴跌到现在，我还没提底层公链。因为它们的故事完全不同：它们是新颖性溢价的牺牲品，现在正走向折价。DeFi 基础组件的命运更惨。投资者选择太多，新颖性消失，哪怕经济活动增加，估值照样被腰斩。Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwap 纷纷登场，费价比都远低于 2022 年。一些 DEX 的费价比甚至跌到 1 倍。单季度收入超 100 万美元的团队数量稳步上升，现已超过 100 个。2020 年，一个协议要 24 个月才能做到年收入 1000 万美元，算很快。到 2024 年，只需要约 6 个月。2024 年初上线的 Pump.Fun，只用约两个月就做到 1000 万美元收入，创下纪录。这种加速，反映了底层基础设施成熟（更快、更便宜），也反映了链上追求收益和娱乐的资金在扩大。对开发者和创业者来说，事实很清晰：今天有近 900 个协议在赚钱；大家争抢中位数收入，份额变小，但整体赚钱的团队更多；月收入中位数已降至 1.3 万美元。这些都是有意义的动作，但只是例外。整个市场里，大多数协议没有把价值返还给代币持有者的机制。估值看起来便宜，但附着的权利比传统市场薄弱得多。这些估值能成立，是因为这个行业的收入规模和效率，是传统商业无法比拟的。压缩加密市销率的协议，不是几千人的大组织。它们是小团队，运营全球金融基础设施，边际成本几乎为零，没有物理足迹。拆分赛道看会更清晰：Aave：P/S ~4 倍Hyperliquid：P/S ~7 倍这已经不是泡沫估值，甚至低于传统对标公司：Coinbase：~9 倍CME：~16 倍Visa：~15 倍Will Clemente 在我们播客里说：加密是最纯粹的资本主义。没有哪个行业，成功企业的人均盈利能接近 Tether 的水平 ——Tether 约 125 名员工，年收入约 125 亿美元，人均年收入 1 亿美元。对比：英伟达：人均 520 万美元苹果：240 万美元谷歌：200 万美元Tether 的效率，可能是企业史上最高。尽管整体 170 倍 P/S 看起来疯狂，但市场对真正赚钱的协议并不非理性 ——定价等于甚至低于传统金融基础设施。这就引出下一个问题：代币到底有什么用？在很多品类里，代币是协调资本走向共同愿景的强大工具。加密现在进入双寡头固化的阶段。传统上，创始人必须借债或股权融资，才能为金融产品注入资金。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blur 证明：有代币激励，个人就愿意为新产品提供资本。如果代币附带治理权，这些人还能深度参与治理。代币未来可能进化出两大功能：协调合适人群的资本与资源赋予他们治理协议的权力单纯的代币已经不再值钱。连股票都可以代币化了。这些工具必须拥有经济活动收益权 + 治理引导权。很多 Layer1、Layer2 代币两者都做不到。团队和风投持有大部分代币，普通持有者一盘散沙。普通人没有理由关心新上线的资产。现在行业正在分裂。MetaDAO 允许投资者在团队虚假陈述时全额退款。目前还没有大型协议采用。加密的核心反思是：传统上，代币给持有者的权利太少。现在协议们正在回答一个古老问题：人们凭什么持有这些东西？十字路口：加密的下一个时代过去二十年，资本市场越来越交织，很大程度归功于技术进步。我们可以交易商品、海外指数、数字资产，未来甚至能交易算力（GPU）。区块链让这些市场可以全球全天候交易。纳斯达克、纽交所走向 24/7 交易，就是技术改变时代精神的例证。我们生活在一个高度金融化的世界。对创始人来说，这意味着重新思考：造什么、怎么造。数据已经说得很清楚：所有区块链产品，最终只靠两种模式赚钱：从高频交易中抽取小额手续费从需要可验证性与信任的交易中抽取高额手续费核心竞争力，要么是交易速度，要么是可验证的透明度。逐利是资本市场参与者最纯粹的动机。市场最终会走向极致效率。我们看到多个赛道 70% 份额被两家头部拿走，就是证明。对创始人来说：曾经投向你代币的资本，现在会转向波动率更高、资本回报率更高的资产。长期资本依然存在，甚至愿意支付溢价，但只认真实业务价值。谷歌、亚马逊的投资者不必恐慌出逃，因为业务本身值钱。在软件本身价值都受质疑的时代，区块链原生应用必须找到新的价值方式。我们可以重构代币，甚至可以让创业公司股权在链上流通。但这不只是代币问题，更是商业模式问题。绝大多数长尾区块链应用，比如 Web3 社交、身份、游戏，都没能实现规模化，也没能和传统产品形成有效差异化。不是这些实验没有价值，而是我们没能有效商业化。加密的基础设施时代已经过去。未来，它将与互联网深度融合。没人再提「线上生意」，你只是存在于互联网。没人再叫「移动应用开发者」，你只是开发者。区块链爱好者的时代已经落幕。我们只是账本最大化主义者，思考着这些账本最好的用途。
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