作者：Ray Dalio编译：深潮 TechFlow深潮导读：这篇文章获得了 7,500 万次浏览，是 Ray Dalio《原则：应对变化中的世界秩序》一书的第二章，专门讲述如何在大周期框架下配置投资组合。Dalio 用真实历史数据揭示了一个令人不安的事实：过去一个世纪中，十个主要大国里有七个国家的财富被近乎清零至少一次——而大多数投资者从未研究过这段历史。在当前全球秩序摩擦加剧的时刻，这套分析框架的参考价值远超一般宏观评论。全文如下：上周，我分享了 2021 年出版的《原则：应对变化中的世界秩序》一书中的一个章节，详细介绍了我所称的”大周期”中世界地缘政治秩序崩解时需要关注的经典信号和演变进程。这篇文章非常受欢迎，获得了超过 7,500 万次浏览，许多人询问这对投资意味着什么。由于询问的人很多，我现在将书中的下一章——《大周期下的投资》——转发给大家。我认为它对当下的投资视角很有帮助。你可以在下文阅读完整章节。此外，由于许多人对我的投资原则感兴趣，我将在接下来几周内陆续分享。如果你希望收到发布通知，请订阅我的通讯《原则性观点》，或注册邮件提醒。我应对生活和职业生涯的策略，是尝试弄清楚世界如何运转、制定相应的应对原则，然后进行布局。我在这本书中分享的研究，正是为此目的而做的。自然，当我回顾至此所涉及的一切时，我会思考如何将其应用于投资。要确信自己做得不错，我需要知道我的方法在历史中会如何表现。如果我无法自信地解释过去发生了什么，或者至少没有一套策略来应对我不知道的事情，我认为这是一种危险的疏忽。正如我对过去 500 年至今的研究所揭示的，历史上存在财富与权力的大积累和大损失周期，而其中贡献最大的因素是债务与资本市场周期。从投资者的角度来看，这可以称为”大投资周期”。我认为有必要充分理解这些周期，从而在战术上移动或分散投资组合，以防范它们或从中获利。通过理解这些周期，并理想地判断各国在其周期中所处的位置，我就能做到这一点。在大约 50 年的全球宏观投资生涯中，我发现了许多跨越时间和地域的普遍真理，构成了我的投资原则。虽然我不会在此深入探讨所有原则，而会在下一本书《原则：经济与投资》中讨论大部分，但我想传达一个重要原则。所有市场主要由四个因素驱动：增长、通货膨胀、风险溢价和折现率。这是因为所有投资本质上都是今天一次性支付与未来支付之间的交换。未来的现金支付由增长和通货膨胀决定；相较于持有现金，投资者愿意承担多大风险，这就是风险溢价；而这些未来支付今天值多少，即”现值”，由折现率决定。这四个决定因素的变化，驱动着投资回报的变化。告诉我这四个因素各自将如何演变，我就能告诉你投资将如何表现。理解这一点，让我知道如何将世界上发生的事情与市场上发生的事情联系起来，反之亦然。它也向我展示了如何平衡我的投资，使投资组合不偏向任何特定环境，这正是实现良好分散化的方法。政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此，政府期望发生的事情与实际发生的事情之间的互动，正是驱动周期的动力。例如，当增长和通货膨胀过低时，央行会创造更多货币和信贷增长，产生购买力，先是引发经济增长提速，然后通货膨胀也随之上升（有所滞后）。当央行限制货币和信贷增长时，相反的情况就会发生：经济增长和通货膨胀都会放缓。中央政府和央行为驱动市场回报和经济状况所做的事情是有区别的。中央政府决定其使用的资金从哪里来、流向哪里，因为它们可以征税和支出，但不能创造货币和信贷。央行则可以创造货币和信贷，但无法决定这些货币和信贷进入实体经济的什么领域。中央政府和央行的行为影响商品、服务和投资资产的买卖，推动其价格上升或下降。对我来说，每种投资资产都以其自身的方式反映这些驱动因素，与其对未来现金流的影响所呈现的逻辑相符。每种投资资产都是投资组合的组成模块，挑战在于在考量这些因素的情况下合理组合投资组合。例如，当增长强于预期时，在其他条件不变的情况下，股价可能上涨；当增长和通货膨胀高于预期时，债券价格可能下跌。我的目标是将这些模块组合成一个均衡分散、并根据正在发生或将要发生的影响这四个驱动因素的世界事件进行战术性倾斜的投资组合。这些模块可以按国家、按环境偏好，一直细分到行业和个别公司的层面。当这一概念被应用于均衡投资组合时，效果如下图所示。我就是通过这个视角来审视历史事件、市场历史和投资组合行为的。下表详细展示了在主要国家投资的最糟糕案例。你会注意到美国没有出现在这张表上，因为它不在最糟糕的案例之列。美国、加拿大和澳大利亚是唯一没有经历持续亏损时期的国家。1900 年之前所有循环中糟糕的部分都同样糟糕。更糟糕的是，这些围绕财富和权力的内外争斗时期导致了大量死亡。如前所述，在货币贬值时期，硬货币和硬资产的价值相对于现金上升。例如，下一张图显示，经典 60/40 股票/债券组合价值下降的时期，正是黄金价格上升的时期。我并不是在说黄金是好还是坏的投资，我只是描述经济和市场机制，以及它们如何体现在过去的市场走势和投资回报中，目的是分享我对发生了什么、可能发生什么以及原因的视角。这对投资意味着什么？投资的目的是将货币存放在一个财富储存手段中，以便日后转换为购买力。当人们投资时，他们以一次性支付换取未来的支付。让我们看看截至本文写作时，这笔交易是什么样子的。如果你今天给出 100 美元，你需要等多少年才能拿回你的 100 美元，然后才开始获得你所给出资金的回报？在美国、日本、中国和欧洲的债券中，你可能需要等待大约 45 年、150 年和 30 年，才能拿回你的钱（很可能获得低或零名义回报），而在欧洲，鉴于负名义利率，你很可能永远拿不回你的钱。然而，由于你是在试图储存购买力，你必须考虑通货膨胀。撰写本文时，在美国和欧洲，你可能永远无法找回你的购买力（在日本则需要超过 250 年）。事实上，在这些具有负实际利率的国家，你几乎肯定在未来会有少得多的购买力。与其获得低于通货膨胀的回报，为何不买些东西——任何东西——其价值等于或超过通货膨胀？我看到许多投资我预期将显著跑赢通货膨胀。下面的图表显示了在美国持有现金和债券的回收期，以名义值和实际值表示。如图所示，这是有史以来最长的，显然是一段荒唐的时间。结语我在这里向你展示的是 1900 年以来从投资者角度看到的大周期。在回顾全球 500 年历史，以及回顾中国 1,400 年历史时，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反复发生。如书中前面讨论的，1945 年新世界秩序建立之前那些年的可怕时期，是大周期过渡阶段典型的晚期特征，彼时革命性的变化和重组正在发生。虽然它们很可怕，但它们远比之后从旧秩序到新秩序的痛苦过渡完成后出现的惊人上升期更差。因为这些事情以前已经发生过许多次，而且我无法确定未来会发生什么，所以我不能在没有防范这些事情发生以及我判断失误的保护措施的情况下进行投资。脚注[1] 折现率是用于评估未来某笔钱今天价值的利率。计算方法是比较今天以该利率（即折现率）投资的多少钱，在未来特定时间会等于某一特定数额。[2] 如果政府及其体系崩溃，非政府主导的力量就会接管，这是我现在不会深入探讨的另一个故事。[3] 你可以在今天数字货币的形式中看到这种炼金术的运作。[4] 当在十年内复利时，收益大于损失，因为你不断在收益基础上积累；而当你经历损失并接近零时，未来百分比损失在美元方面影响越来越小。收益与损失年化的比较代表从平均 10%年化收益和-5%年化损失的复利。在更极端的变化时，乘数从那里开始变化。[5] 对于中国和俄罗斯，1950 年前的债券数据使用以硬货币债券回报为基础建模，视同被国内投资者对冲回本币；股票和债券在革命时建模为完全违约。年化回报假设完整的 10 年期，即使市场在该十年内关闭。[6] 比利时、希腊、新西兰、挪威、瑞典、瑞士等较小国家以及新兴市场的差劣资产回报案例不在此表中。注意，为简洁起见，显示的是每个国家/时期的最差 20 年窗口（即包括 1903-23 年的德国会排除 1915-35 年的德国）。对于我们的 60/40 投资组合，我们假设在 20 年窗口内每月再平衡。[7] 虽然此图不详尽，但我列出了能找到每个事件在 20 年期内发生的明确证据的实例。在此分析中，财富没收被定义为大规模没收私人资产，包括政府（或革命情况下的革命者）大规模强制进行的非经济性出售。相关资本管制被定义为对投资者将资金移入或移出其他国家和资产的有意义限制（尽管这不包括仅针对单一国家的定向措施，如制裁）。[8] 401(k) 方式的税务影响在每个 20 年投资期结束时（即免税投资增长）以 26%的所得税率（来自国会预算办公室 2017 年最高五分之一联邦有效平均税率）计算。经纪账户方式单独对股息（以同样的 26%所得税率）和资本利得征税，在每个 20 年投资期结束时对本金和再投资股息的所有资本利得（以 20%的税率）征税，并以损失抵消任何收益。[9] 基于 2021年 8月 30 年期名义债券收益率水平（视为永续年金）。