撰文：David，深潮 TechFlow加密市场入冬，BTC 高点腰斩。在币价之外，另一组数据也没好到哪里去：2025 年扎堆上市的加密公司，也几乎全军覆没。Gemini 较发行价跌近 80%，Bullish 跌超 52%，eToro 跌 58%，Circle 跌 11%。Kraken 的申请已经提交，估值 150 到 200 亿美元，排着队等上市。这些加密交易所公司选的是传统路径：做大营收，然后 IPO，让公开市场给自己定价，但公开市场给出的答案很残酷。你手里的交易所代币，到底锚定着啥？是一张随交易量缩水的优惠券，还是公司价值的一部分？ 2025 年加密公司 IPO 集体翻车之后，这个问题比以前更迫切了。当代币通向股权Backpack 交易所 2 月 23 日公布的代币赋能方案，核心机制一句话能说清楚：用户质押代币满一年，可以按固定比例兑换公司股权，目前预留的股权池占公司 20%。其 CEO Armani Ferrante 在 X 上解释了这么做的理由：“绝大多数代币的效用都是承诺，除非一个协议去中心化到团队全跑去巴哈马喝椰汁也能照常运行，否则所谓的代币价值就是一句空话”。这话刺耳，但不算夸张。大部分交易所代币的价值都依附于团队的持续运营，但持有者拿不到任何所有权。Backpack 的选择是把这层窗户纸捅破，直接给股权。这套方案依托于 Backpack 即将发行的平台代币。不过，这个代币目前连正式名称都没公布，TGE 时间也未确认，Ferrante 在社区里暗示最快三月底。但代币经济的框架已经摊开了。总量 10 亿枚。首日解锁 25%，约 2.5 亿枚，全部分给积分用户和 Mad Lads NFT 持有者。这个比例高于行业常见的 7% 到 15%，Backpack 的说法是让早期用户可以自由选择卖出，而不是被锁仓绑架。剩下 75% 分两半。37.5% 归用户，按产品上线、监管审批等里程碑逐步释放。另外 37.5% 进公司金库，锁死到美股 IPO 完成后再加一年。团队没有直接的代币分配，他们持有的是公司股权，而股权要等 IPO 之后才能变现。这个设计在熊市里有一层额外的意义。纯效用型代币在牛市里跟着交易量涨，熊市里也跟着交易量缩水。BNB 的回购力度取决于 Binance 的利润，利润取决于交易量，交易量取决于行情。链条很长，每一环都会在熊市里打折。股权绑定试图切断这个链条。如果代币能兑换公司股权，它的价值锚就不只是平台交易量，还包括公司本身的估值。据 Axios 报道，Backpack 目前正在以 10 亿美元的投前估值洽谈新一轮融资。20% 的股权池对应的理论价值是 2 亿美元。当然，这个 2 亿是纸面数字。兑换比例没公布，法律文件没公布，IPO 没有时间表。但至少在设计意图上，Backpack 给代币找了一个不完全随币价波动的价值锚。这也解释了为什么选在熊市公布这个方案。牛市里代币靠交易量和情绪就能撑住价格，没人在意它锚着什么。熊市里才需要回答「币价跌了，我手里这东西还值什么」这个问题。对持有者意味着什么代币换股权，换到的到底是什么？截至发稿，Backpack 公布了方向但没公布细节。是直接持股、期权、还是某种权益凭证？持有者有没有投票权、分红权、信息披露权？Backpack 说未来几周会陆续公布，但现在你能确定的只有一件事。那就是代币质押一年。加密行业见过太多「先上车再补票」的设计，最后补出来的票长什么样，往往和上车时的承诺不一样。在细则出来之前，20% 股权池是一个意向，不是一个合同。假设细则最终合理，质押者面对的下一个问题是流动性。你把一个可以随时在交易所卖出的代币，锁仓一年，换成一家未上市公司的股权。这是从高流动性资产换成低流动性资产。私募股权不像代币，没有 24 小时交易的市场。你要把股权变现，只有两条路：等 IPO，或者找到场外买家。而 IPO 是整套设计的核心前提。前面提到的 2025 年加密公司上市后的表现已经说明，IPO 不等于估值兑现。一级市场给的 10 亿估值和公开市场最终的定价之间可以差很远，质押者手里的股权值多少，取决于后者而不是前者。如果 IPO 推迟甚至不发生呢？团队的代币确实继续锁着，但你的股权也没有退出渠道。Ferrante 自己也承认过，上市可能很快也可能很远，甚至可能达不到。所以对持有者来说，真正的选择题是这样的：不质押，拿着代币，承受币价波动但保留流动性。熊市里流动性本身就是最稀缺的东西。质押一年，放弃流动性，赌的是：兑换条款合理、公司成功上市、上市后估值不打折。三个条件缺一个，这笔交易的预期收益就会大幅缩水。如果 Backpack 真的做到 IPO 并且估值站住了，早期质押者拿到的可能是行业里第一批通过代币获得的真实公司股权。熊市里的估值重置加密市场的每一轮熊市都会逼出一些真问题。2018 年那轮熊市戳破了 ICO 泡沫，大部分效用代币归零，行业开始反思「代币到底需不需要」。2022 年 FTX 崩盘之后，反思的焦点变成了透明度和储备证明。这一轮的问题更直接：当币价从高点腰斩，交易量萎缩，交易所代币的价值锚在哪？牛市的时候没人在意这个问题。熊市里交易量缩水，代币的价值完全绑定在平台的短期经营状况上，穿越周期的能力很弱。Backpack 的股权绑定模型，不管最终能不能落地，至少在试图回应这个问题，想给代币找一个不完全随交易量波动的价值支撑。但这个回应本身也嵌套在另一层困境里：交易所的估值正在经历集体重置。2025 年之前，加密交易所的估值逻辑基本靠交易量乘以倍数。牛市里交易量放大，估值跟着膨胀。但公开市场对这一套越来越不买账。上市的几家交易所公司股价集体跳水，本质上是公开市场在说：你的收入不可持续，我不愿按峰值定价。这意味着，不管是代币还是股权，锚定交易所估值本身就带着周期风险。Backpack 把代币和股权挂钩，解决了「代币到底代表什么」的身份问题，但没有解决「交易所到底值多少」的定价问题。后者取决于 Backpack 能不能在收入结构上做出差异化，而不是单纯依赖交易手续费。从更大的视角看，大部分的加密项目，代币经济学设计正在经历一轮代际更替。至少在熊市里，行业在被迫思考一个早该思考的问题，即代币的价值到底应该从哪里来。用未来的股权，换今天的生命线过去几年，交易所的商业模式或许有些傲慢：建一个场子，发一个平台币，靠着牛市溢出的流动性赚手续费，再象征性地拿出一小部分利润回购销毁。用户拿着代币，本质上是在为平台的繁荣买单。但加密寒冬把这套逻辑彻底击碎了。当散户退场、交易量萎缩、IPO 这条“终极退出路径”也被公开市场无情拒绝后，交易所们发现自己正面临一场残酷的自救。在这个存量博弈的阶段，谁能锁住用户最后的资金，谁才能活到下一个周期。当虚无缥缈的“代币赋能（如手续费打折、打新门票）”彻底失效，要想在连绵的阴跌中让用户心甘情愿地把钱留在平台，交易所必须拿出真正伤筋动骨的筹码，也就是公司最核心的资产：股权。这是一场用底牌换取生存时间的防御战。这一年里，只要用户的币还锁在 Backpack 的池子里，平台的 TVL 就有保底，业务数据就不会太难看，那 10 亿美元的估值故事就还能继续往下讲。你不能说这叫慷慨，更像是一种极其务实的自救策略：用一张未上市公司的股权期权，换取了度过熊市寒冬最宝贵的资产，稳定且不外流的资金底盘。Backpack 代币换股权这件事，希望能成为交易所代币设计的转折点，而不是熊市里又一个没能兑现的叙事。