撰文：David，深潮 TechFlow2 月 12 日美股盘后，Coinbase 发布了 2025 年第四季度及全年财报。全年营收 72 亿美元，同比增长 9%。听着还行，但去年这个增长率是 115%；Q4 单季营收 17.8 亿美元，同比下滑 21.6%，低于华尔街预期的 18.5 亿美元。每股收益 0.66 美元，市场预期是 1.05 美元，差了 37%。市场对于这份财报的预期，已经体现在了股价上。COIN 当天收在 141 美元，距去年 7 月的高点 445 美元，跌了 68%。盘后一度触及 134 美元，刷新了近 52 周以来的新低。但同一天发出的股东信里，Coinbase 又写满了「历史新高」：全年交易量翻倍，加密交易市场份额翻倍，USDC 持有量创纪录，付费订阅用户逼近 100 万。量翻了一倍半，收入几乎没动。原因是单笔交易的费率在下降。Coinbase 在 2025 年 8 月完成了对 Deribit 的收购，这笔 29 亿美元的交易是加密行业史上最大的并购案。Deribit 是全球最大的加密期权交易所，带来了巨额衍生品交易量，但衍生品的单笔费率远低于现货。换句话说，交易量的「历史新高」有水分。盘子大了，单位利润薄了。再看 Q4 单季。交易收入 9.83 亿美元，是六个季度以来首次跌破 10 亿美元。同比下滑 36.8%。背景是 BTC 从去年 10 月约 12.6 万美元的历史高点一路下跌，到 Q4 结束时已回落至 9 万美元附近。进入 2026 年后跌势加剧，2 月初一度跌破 6 万美元。加密市场整体市值在 Q4 环比缩水 11%，波动率走低，散户交易意愿明显收缩。据 Zacks 数据，Q4 消费者端现货交易量为 590 亿美元，机构端为 2370 亿美元。机构撑住了量，但散户在离场。订阅收入 5.5 倍于上轮牛市峰值，但增长在放缓好消息在另一栏。订阅与服务收入全年达到 28 亿美元，同比增长 23%，是 2021 年牛市高峰期的 5.5 倍。这块收入现在占净营收的 41%。拆开看，稳定币收入是最大贡献者。Q4 稳定币相关收入 3.64 亿美元，同比增长 61.2%。平台上 USDC 的平均持有量达到 178 亿美元，USDC 总市值在 Q4 均值约 760 亿美元。Coinbase 从 USDC 的利息收入和流通分成中抽成，这笔钱不依赖用户交易，更像是「存款吃利息」的模式。第一笔是加密投资组合的浮亏，7.18 亿美元。Coinbase 在 2025 年持续加仓 BTC，全年将持有的 BTC 数量翻了一倍，并且每周都在买入。这个策略在 BTC 从高点腰斩的季度里，账面代价不小。第二笔是战略投资亏损，3.95 亿美元。这里面很大一部分来自 Coinbase 持有的 Circle 股份。Circle 是 USDC 的发行方，也是 Coinbase 最重要的合作伙伴之一。Circle 的股价在 Q4 下跌了约 40%，直接拖累了 Coinbase 的投资账面。两笔加起来超过 11 亿美元。但这些都是「未实现」损失，意思是资产还没卖，只是按市价重新估了一遍。BTC 涨回去，这笔亏损就会反转。如果剔除这些投资波动，Coinbase 的调整后 EBITDA（即不计利息、税项、折旧和摊销的利润，通常用来衡量一家公司核心业务的赚钱能力）为 5.66 亿美元，调整后净利润 1.78 亿美元。按这个口径算，Coinbase 已经连续 12 个季度保持盈利。这里藏着一个结构性矛盾。Coinbase 一边在做交易所生意，一边在做资产持有者。它自己的资产负债表上趴着大量 BTC 和加密相关投资。牛市的时候这是利润放大器，2024 年的 13 亿净利润里就有大量投资收益。到了熊市，同一套逻辑反过来咬一口。CFO Haas 在电话会上没有回避这个问题。她的说法是，Coinbase 在当前价格环境下「小幅增加了每周的 BTC 购买量」。我给你翻译一下就是：跌了，但是我们买更多了。这个姿态和 Strategy（原 MicroStrategy）的逻辑类似，都是在用公司资产负债表押注 BTC 的长期价值。区别在于 Strategy 把这当主业，Coinbase 把这当副业。但当 BTC 跌幅接近 50% 的时候，副业也足够影响财报的观感。最后，财报显示 Coinbase 年底现金及等价物 113 亿美元。账上不缺钱，但一直在买 BTC 一直在亏也让人紧张。Coinbase 到底想变成什么？加密交易所有一个绕不开的宿命：牛市赚得盆满钵满，熊市收入腰斩。Coinbase 上市四年，每一份财报都在重复这个节奏。2025 年，管理层试图改写剧本。Armstrong 在财报电话会上反复提到一个词：万能交易所（Everything Exchange）。他想让 Coinbase 不只是一个买卖加密货币的地方，而是一个什么资产都能交易的平台。其实，有些动作已经落地了。去年 Q4，Coinbase 向全部用户开放了预测市场功能，用户可以押注体育赛事、政治选举等现实世界的结果；今年 2 月，平台计划上线接近一万个美股股票代码。Armstrong 在电话会上提到，今年一季度预测市场和黄金白银的交易量都破了纪录。这些新品类的意义在于，它们的交易量不跟着加密市场涨跌走。BTC 跌 50%，用户照样可以在 Coinbase 上交易特斯拉股票或者押注超级碗。收入来源越分散，对加密周期的依赖就越低。另一个大动作是 Deribit。衍生品方面，Coinbase 在 2025 年 8 月以 29 亿美元完成了对 Deribit 的收购，拿下了全球加密期权市场约 80% 的份额。加上原有的期货和永续合约业务，Coinbase 现在拥有完整的衍生品产品线。稳定币则是 Armstrong 口中的「第二个杀手级应用」。平台上 USDC 的持有量在 Q4 创下历史新高，稳定币相关收入同比增长超过 61%。他甚至提出了一个更远的设想：AI 代理未来会用稳定币作为默认支付方式，而 Coinbase 旗下的 Base 链将成为这个入口。股票、衍生品、预测市场、稳定币、AI 基础设施。Coinbase 在 2025 年几乎把能铺的赛道都铺了一遍，全年完成了 10 笔收购或人才并购。所谓的“万能交易所”的蓝图已经画出来了，但熊市是检验转型的最好时间。一个你可能忽略的细节是：财报发布前后，Monness Crespi Hardt 把 Coinbase 的评级从「买入」直接降到「卖出」，理由是市场低估了加密熊市的持续时间。但另一边，35 位分析师中仍有 23 位维持「买入」评级，共识目标价 326 美元，意味着相对当前股价还有超过一倍的上涨空间。看多和看空的人在赌同一个问题：Coinbase 的转型能不能跑赢周期。交易所最好的时代不一定过去了。但那种营收翻倍、躺着赚钱的日子，大概率回不来了。Coinbase 自己也知道，所以才拼命往万能交易所的方向跑。当加密价格腰斩、散户离场、交易费率走低的时候，这些新赛道到底是真正的收入引擎，还只是牛市吹大故事的一种点缀？答案可能要等两三个季度后的财报发布后才能看清。