撰文：Ada，深潮 TechFlow Robinhood 正在经历一种奇特的分裂。2 月 10 日美股盘后，这家散户交易平台交出了一份看起来无可挑剔的成绩单：全年营收 45 亿美元，同比增长 52%，创历史新高。每股摊薄收益为 2.05 美元。2025 年净存款创纪录为 680 亿美元，其中第四季度为 160 亿美元。Robinhood Gold 订阅用户数达到创纪录的 420 万。CEO Vlad Tenev 在财报电话会上意气风发：“我们正在打造金融超级应用。”但是股价盘后跌了 7%。加上今年以来的跌幅，Robinhood 股价已经从去年 10 月高点腰斩。一家刚创下史上最好业绩的公司，市值在四个月里蒸发了一半。问题出在哪？仔细看财报，加密货币交易收入：2.21 亿美元，同比暴跌 38%。去年同期这个数字是 3.57 亿美元，上一季度还有 2.68 亿。到了 Q4，Robinhood App 的加密交易量只剩 340 亿美元，同比腰斩。散户不交易了。比特币从 12.6 万跌到 6.5 万，FOMO 消失了，取而代之的是恐惧。打开 App，看到的是一片绿变红，而关掉 App 是最理性的选择。这就是 Robinhood 的困境：它的核心业务在变好，但市场只盯着那个在变差的部分。45 亿营收里，加密贡献了多少？拆开 Robinhood 的收入结构，你会发现一个正在发生的身份转换。Q4 交易佣金收入 7.76 亿美元，同比增长 15%。其中期权交易贡献 3.14 亿，涨 41%；股票交易 9400 万，涨 54%；其他交易收入 1.47 亿，翻了三倍。唯一拖后腿的就是加密，从 3.58 亿暴跌到 2.21 亿。净利息收入 4.11 亿美元，涨 39%，主要得益于生息资产和证券借贷活动的增长。Gold 会员订阅收入 5000 万美元，涨 56%。全年看，加密交易收入在总营收中的占比已经从 2024 年 Q4 的 35% 左右，降到了 2025 年 Q4 的 17%。这个趋势 Robinhood 自己心里清楚。过去一年，它疯狂扩品类：预测市场上线第一年就做了 120 亿份合约交易，仅在第四季度交易量就翻了一番多；期货交易覆盖股指、能源、金属、加密；Gold Card 持卡人数正在冲刺 100 万。早在 2025 年第三季度的业绩会上，公司管理层就表示：“我们现在有 11 条业务线的年化收入超过 1 亿美元。”意思是，别只盯着加密看。但华尔街偏偏就盯着加密看。一家券商，活成了比特币的影子这让人想起五天前 Strategy 发布的财报。Strategy 单季度净亏 124 亿美元，几乎全部来自比特币 Q4 跌价的未实现减值。Saylor 不在乎，他说比特币下跌是礼物，每一次回调都是买入机会。Robinhood 的情况恰好相反。它没有持有比特币，不承担价格风险，不靠发债买币续命。它只是一个交易平台，赚的是手续费。但当比特币下跌，散户不交易了，手续费也就没了。Strategy 靠比特币的价格活着。Robinhood 靠比特币的波动率活着。两家公司看起来完全不同，底层依赖的其实是同一样东西：散户对加密货币的情绪。Strategy 是赌价格方向，Robinhood 是赌赌场的客流量。换句话说，比特币跌了，赌场就冷清了。两种模式都输。数据印证了这个判断。Strategy 的 MSTR 跌了 76%，是比特币的 1.6 倍杠杆。Robinhood 股价从去年 10 月高点跌了约 50%，同期比特币跌了 48%。两条曲线几乎重叠。一个是比特币的杠杆多头，一个是比特币的平值看涨期权。标的物都是同一个：加密市场的温度。“创纪录”的陷阱Robinhood 的财报里，“创纪录”这个词出现了多次。创纪录的年营收，创纪录的调整后 EBITDA，创纪录的净存入资金，创纪录的 Gold 会员数，创纪录的 EPS。这些数字都是真的。Strategy 的财报里也写着“创纪录”。创纪录的比特币持仓。创纪录的现金储备。创纪录的 BTC Yield。但它的股价跌了 76%。“创纪录”在牛市里是勋章，在熊市里是墓志铭。它只能说明你在最高点时的状态，不能告诉你接下来会发生什么。Robinhood 的 Q4 揭示了一个关键的指标：月活用户（MAU）从去年同期的 1490 万降到了 1300 万，减少了 190 万。用户在离开。公司平台托管资产同比增长 68%，那是因为股价涨、币价涨带来的市值膨胀。净存入资金的年化增速已经从年初的 30%+ 放缓到 Q4 的 19%。这意味着钱流入的速度在变慢。人在减少。这和 Strategy 面临的问题在结构上是一样的。牛市时所有指标都自我强化：价格涨，交易活跃，收入涨，用户涨，股价涨。熊市时每一个环节都反转。飞轮可以反着转。Robinhood 也有自己的飞轮。去加密化：一场豪赌Robinhood 显然知道这一点。过去 12 个月，Robinhood 的战略可以概括为一句话：降低对加密货币的依赖，同时在加密货币的基础设施上加倍下注。听起来矛盾，但逻辑很清晰。收入端，拼命做多元化。预测市场、期货、做空、Gold Card、银行业务、退休账户、国际扩张等。基础设施端，拼命做深。去年收购了全球历史最悠久的加密交易所 Bitstamp，交易量已经翻倍。在欧洲推出 2000 个代币化股票。在印尼签了券商和加密平台的收购协议。Robinhood 汲取了 Coinbase 2022 年的教训。Coinbase 在上一轮熊市里差点死掉，就是因为收入结构太单一。Armstrong 花了两年重建。Tenev 试图在熊市来之前就把多元化做好。但时间不站在他这边。Robinhood 2026 年的调整后运营费用和股权激励预算是 26 亿到 27.25 亿美元，同比增长约 18%。这笔钱要花在国际扩张、新产品研发、收购整合上。如果加密寒冬持续，而传统券商业务的增长不够快，成本扩张叠加收入放缓，利润率就会被挤压。账上 约 43 亿美元的现金和现金等价物，足够烧很久。但和 Strategy 一样，“能活”和“能增长”是两件事。加密寒冬里的体温计把 Strategy 和 Robinhood 的财报放在一起看，你会看到比特币熊市的两种跌法。Strategy 是慢性病。比特币不涨，飞轮停转，但账上 22.5 亿现金能撑两年半。它有时间，但时间在消耗信仰。Robinhood 是急性反应。加密收入一个季度暴跌 38%，月活流失 190 万，但其他业务还在增长。它不会死，但会疼。两家公司的共同点是：它们都无法控制自己命运中最关键的那个变量。Strategy 控制不了比特币的价格。Robinhood 控制不了散户的情绪。而散户的情绪，归根到底，还是由比特币的价格决定的。这个行业里所有人都在假装自己有 Alpha，其实大家都只有 Beta。Beta 就是比特币。比特币涨，所有人都是天才。比特币跌，所有人都在裸泳。Robinhood 2025 年确实创了纪录，但无论多少个记录似乎都掩盖不了加密业务下滑所带来的阵痛。Tenev 现在面对的，是一道没有标准答案的题。现在的 Robinhood，就像一个刚开始戒赌的赌场老板。他知道问题在哪，他也在行动，但曾经在牛市获得的红利，都变成了熊市里的债务。对于 Robinhood 而言，真正的考验不是牛市里的纪录，而是熊市里的地板。地板在哪，现在还没人知道。