作者： Michael Ebiekutan 编译： 深潮 TechFlow 深潮导读： 自 2025 年 10 月比特币触及 12.6 万美元的历史高点以来，加密市场正经历自 2022 年以来最剧烈的回撤。市场做市商 Wintermute 的最新报告指出，除了高达 62 亿美元的 ETF 净流出，资本正大规模向 AI 领域轮动。报告深入分析了为什么 Coinbase 溢价、ETF 流向和基差利率将成为本轮结构性复苏的关键指标。全文如下：比特币 ETF 成为加密市场整体下跌的主要推动力，自去年 11 月以来，其净流出已超过 62 亿美元。AI 叙事正在吸收原本属于比特币甚至软件股的资金。在 Coinbase 溢价转正、ETF 资金持续流入以及基差利率（Basis Rates）稳定之前，比特币可能难以走出低谷。根据 Wintermute 的说法，自 2025 年 10 月 10 日的杠杆冲刷以来，比特币（BTC）的这一波下行趋势，主要是由持续的 ETF 资金流出以及向 AI 叙事的轮动所主导的。在周二发布的一份报告中，这家做市商公司指出，比特币已经回吐了自 2024 年 11 月美国总统特朗普胜选以来的所有涨幅。在过去的几个月里，这一顶级加密货币经历了自 2022 年以来最大规模的资金抽离，价格从 10 月份 126,000 美元的历史高点跌至上周五的约 60,000 美元，跌幅超过 50%。报告指出，在经历了 10 月至 11 月的暴跌后，比特币在 12 月和 1 月主要处于区间震荡状态，期间慢慢积累的杠杆在近一周内再次因价值约 27 亿美元的清算而灰飞烟灭。Wintermute 强调，下行压力主要来自美国市场，这一点从 Coinbase 溢价（Coinbase Premium）自 12 月以来的负增长轨迹，以及上周场外交易（OTC）中美国对手方的沉重抛盘中得到了印证。此外，报告指出，美国现货交易所交易基金（ETFs）自 11 月以来已见证了 62 亿美元的资金流出，这是其有史以来持续时间最长的一次流出潮。值得注意的是，贝莱德（BlackRock）的 IBIT 在上周四市场崩盘期间，名义成交量达到了约 100 亿美元。Wintermute 的桌面策略师 Jasper De Maere 写道：「当赎回迫使发起人（Sponsors）在价格下跌时卖出现货时，反馈回路（Feedback Loop）就会产生自我强化。」然而，上周的下跌并不仅限于加密货币。大盘也经历了低迷，贵金属和股票均出现了回调。从表面上看，加密货币再次证明了其负偏态（Negative Skew），在下跌过程中表现逊于主要资产类别——正如它在上涨趋势中表现得更好一样——Wintermute 表示，这种模式与熊市行情是一致的。AI 叙事热潮是以牺牲加密和软件股为代价的该公司的进一步分析显示，股票指数在市场上涨和下跌中的韧性，很大程度上归功于向 AI 叙事的轮动，而非整个股市的广泛走强。Wintermute 指出，比特币和标普 500 指数（S&P 500）中的软件公司在过去两年里的交易模式高度相似。De Maere 写道：「真正的故事是，几个月来，AI 一直在以牺牲其他所有资产为代价，吸收可用的资本……如果从纳斯达克指数中剔除 AI 股，加密货币的负偏态（Negative Skew）就基本消失了。」他补充道：「若想让加密货币再次跑赢大盘，就需要让 AI 交易的水分挤出来。微软疲软的财报（Print）开启了这一进程，但还需要更多催化剂。」比特币与标普软件指数（S&P Software）的表现对比来源：Wintermute报告还强调，启动结构性复苏所需的现货需求（Spot Demand）目前依然疲软。数字资产财政部（DATs）曾是过去一年买盘动力的主要来源之一，但随着价格跌破其平均购买成本，它们目前持有高达 250 亿美元的浮亏。由此导致的净资产价值（NAV）溢价收缩，限制了它们再次筹集资金以支撑需求的能力。Wintermute 指出：「在 Coinbase 溢价转正、ETF 资金流向反转以及基差利率（Basis Rates）稳定之前，很难看到持续的上涨空间。」截至周二发稿时，比特币交易价格约为 69,700 美元，过去 24 小时内下跌了 0.3%。