Strategy 正在变成全球资本市场第一家，其生死完全由一种去中心化资产价格决定的上市公司。2月 5 日，这家公司公布了一个足以让任何传统企业直接崩溃的数字：单季度净亏损 124 亿美元。但真正值得关注的，不是这 124 亿美元本身，而是它所揭示的另一件事，Strategy 已经不再是一家可以用「盈利」或「亏损」衡量的公司。财报显示，Strategy 运营亏损 174 亿美元，毛利率从去年同期的 71.7%滑落至 66.1%。这 174 亿美元的运营亏损，几乎全部来自一个单一来源，那就是比特币价格在 Q4 的下跌引发的未实现资产减值。说白了，因为比特币 12月 31 日的报价比 9月 30 日低了。2025 年是 Strategy 首次全年适用公允价值会计准则（fair value accounting）的年份。在这套规则下，比特币价格的每一次心跳，都直接传导到损益表上。Q3 比特币上涨，录得每股盈利 8.42 美元，皆大欢喜；Q4 比特币回落，亏损便如洪水般涌来。Strategy 的财报读起来更像一份比特币价格的季度体检报告，而非一家企业的经营成绩单。而真正的问题正在于此。比特币本身不产生任何利息，Strategy 硬是给它造出了一条 8%到 11.25%不等收益率的理财产品线。那么，代价是什么？截至年底，这些优先股加上债务利息，每年产生约 8.88 亿美元的刚性支出。公司全年软件营收 4.77 亿美元，连一半都覆盖不了。管理层的应对是，在 Q4 设立了 22.5 亿美元的现金储备，说够付两年半。但这笔钱本身就是靠低价增发股票换来的。Saylor在 earnings call 上承认，年初有几周的增发导致每股对应的比特币数量反而减少了，股东的持仓被摊薄。他说不打算重复这种操作，「除非是为了保卫公司的信用」。所谓保卫信用，就是付那 8.88 亿的账单。这是 Strategy 资本模式的核心弱点：融资买币需要股价维持溢价，股价维持溢价需要 BTC Yield 好看，BTC Yield 好看需要持续买币。比特币涨的时候这个循环自我强化，跌的时候每个环节都反转。而现在每年还多了 8.88 亿美元的固定支出必须喂饱，不管比特币涨不涨。浮亏 90 亿，但短期问题不大截至 2月 5 日财报发布当天，比特币跌到约 64,000 美元。Strategy 的平均持仓成本是 76,052 美元。713,502 枚比特币，总成本 542.6 亿美元，市值约 457 亿美元。这是 2020 年开始买币以来，持仓首次整体浮亏。四个月前比特币还在 126,000 美元附近的历史高点，当时这笔持仓的浮盈超过 300 亿美元。不过，浮亏不等于危机。Strategy 没有任何强制平仓机制，这跟加密市场上被清算的杠杆多头不是一回事。账上 22.5 亿美元现金，按每年 8.88 亿的刚性支出算，不融资也能撑两年半到三年。但「不融资也能活」恰恰是 Strategy 最承受不起的状态。上一章说了，这台机器的运转依赖持续融资买币。一旦停下来，BTC Yield 归零，Strategy 就退化成一只没有管理费但背着高额股息的被动比特币基金。被动基金不需要溢价交易，投资者直接去买现货 ETF 就行，费率更低，结构更透明。所以，Strategy 破产的风险，远小于比特币飞轮停转的风险。飞轮什么时候会被迫停？有一个硬性时间节点。Strategy 持有约 82 亿美元的可转换债券，加权平均到期时间 4.4 年，最早的投资者回售窗口在 2027年 Q3。届时如果比特币价格仍在低位，债券持有人可以要求公司提前赎回。在最坏的情况下，Strategy 可能需要在市场最差的时候大量出售比特币或者想办法筹钱。距离那个窗口还有大约一年半。22.5 亿现金储备能不能撑到那时候不是问题，问题是撑到那时候之后，如果比特币还没有回到成本线以上，Strategy 拿什么去应对。 信仰的价格上一章说 Strategy 短期死不了。但市场显然不这么想。MSTR 从去年 11 月高点 457 美元跌到目前 107 美元左右，跌幅超过 76%。同期比特币从 126,000 美元跌到 65,000 美元，跌了 48%。Strategy 的股价跌幅是比特币的 1.6 倍，溢价在加速蒸发。不过，Saylor 本人没有任何收缩的迹象。在财报电话会上，Saylor 承认现金储备可能用于应对可转债赎回和股息支付，但同时坚持没有卖币计划。只要比特币上涨，这台资本机器就能自我强化，甚至看起来像一台永动机。但一旦价格长期停滞或下行，它也会第一次接受资本市场最朴素的审判：历史上，没有任何金融结构能够通过个人意志，永久对抗重力。Strategy 会不一样吗？