撰文：Santiago Roel Santos编译：Luffy，Foresight News写这篇文章时，加密市场正经历暴跌。比特币触及 6 万美元关口，SOL 跌回 FTX 破产资产清算时的价位，以太坊也跌至 1800 美元。我就不赘述那些长期看空的论调了。这篇文章想探讨一个更本质的问题：代币为何无法实现复利增长。过去几个月，我一直坚持一个观点：从基本面来看，加密资产被严重高估，梅特卡夫定律并不能支撑当前的估值，而行业落地应用与资产价格的背离，可能会持续数年。试想这样的场景：「尊敬的流动性提供者们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们为大家带来的回报仅为 1.3 倍。感谢各位的信任与耐心。」投资策略如果代币无法复利，而复利又是创造财富的核心方式，那么结论不言而喻。互联网创造了数万亿美元的价值，这些价值最终流向了哪里？并非 TCP/IP、HTTP、SMTP 这些协议。它们是公共产品，价值巨大，却无法在协议层面为投资者带来任何回报。价值最终流向了亚马逊、谷歌、元宇宙、苹果这些企业。它们在协议的基础上搭建业务，并实现了复利增长。加密行业正在重蹈覆辙。稳定币正逐渐成为货币领域的 TCP/IP，实用性极强，落地率极高，但协议本身能否捕获与之匹配的价值，尚未可知。USDT 背后是一家拥有股权的企业，而非一个单纯的协议，这其中藏着重要的启示。那些将稳定币基础设施融入自身运营、降低支付摩擦、优化营运资金、削减外汇成本的企业，才是真正的复利增长型主体。一位首席财务官，若通过将跨境支付切换至稳定币通道，每年节省 300 万美元成本，便能将这 300 万美元重新投入销售、产品研发或债务偿还，而这 300 万美元会持续复利增长。至于促成这笔交易的协议，只赚取了一笔手续费，毫无复利可言。「胖协议」 理论认为，加密协议会比应用层捕获更多价值。但七年过去，公链占据了约 90% 的加密市场总市值，其手续费占比却从 60% 暴跌至 12%；应用层贡献了约 73% 的手续费，估值占比却不足 10%。市场永远是高效的，这一数据已经说明一切。如今市场仍在执着于 「胖协议」 的论调，但加密行业的下一个篇章，必将由加密赋能型股票书写：那些拥有用户、产生现金流、管理层能运用加密技术优化业务并实现更高复利增速的企业，其表现将远超代币。Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock，这些企业的投资组合，表现一定会优于一篮子代币。这些企业拥有真实的价格底托：现金流、资产、客户，而代币没有。当代币的估值基于未来收入被炒至离谱的倍数时，其下跌的惨烈程度，可想而知。长期看多加密技术，谨慎选择代币，重仓那些能借助加密基础设施放大优势、实现复利增长的企业股票。令人无奈的现实所有试图解决代币复利问题的尝试，都在无意间印证我的观点。那些尝试进行实际资本配置的去中心化自治组织，比如 MakerDAO 买入国债、设立子自治组织、任命领域专项团队 ，都在慢慢重塑企业治理模式。一个协议越是想要实现复利增长，就越不得不向企业的形态靠拢。数字资产国债和代币化股票包装工具，也无法解决这个问题。它们只是在同一笔现金流上，创造了第二个索取权，与底层代币形成竞争。这类工具无法让协议更擅长复利增长，只是将收益从未持有该工具的代币持有者，重新分配给持有者。代币销毁并非股票回购。以太坊的销毁机制，就像一个固定温度的恒温器，一成不变；而苹果的股票回购，是管理层根据市场形势做出的灵活决策。智能的资本配置，根据市场情况调整策略的能力，才是复利的核心。死板的规则无法产生复利，灵活的决策才能。而监管呢？这其实是最值得探讨的部分。如今代币无法复利，根源在于协议无法以企业的形式运营：不能注册成立公司，不能留存收益，不能向代币持有者做出具有法律约束力的承诺。《GENIUS 法案》证明，美国国会能够将代币纳入金融体系，而不扼杀其发展。当我们拥有一套框架，允许协议运用企业的资本配置工具进行运营时，那将成为加密行业史上最大的催化剂，其影响力远超比特币现货 ETF。在那之前，聪明的资本会持续流向股票，而代币与股票之间的复利差距，每年都会不断扩大。这并非看空区块链我想明确一点：区块链是一种经济体系，其潜力无穷，必将成为数字支付和智能体商业的底层基础设施。我所在的 Inversion 公司正在开发一条区块链，正是因为我们对此深信不疑。问题不在于技术本身，而在于代币的经济模型。如今的区块链网络，只是将价值进行转移，而非积累并再投资实现复利。但这种情况终将改变：监管会不断完善，治理会走向成熟，总有某个协议会找到方法，像优秀的企业那样留存并再投资价值。当那一天到来，代币除了名称之外，本质上就成了股票，而复利的引擎，也将正式启动。我并非看空那个未来，只是对其到来的时间，有自己的判断。总有一天，区块链网络能实现价值的复利增长，而在那之前，我会选择买入那些借助加密技术，实现更快复利增长的企业。我或许会在择时上出错，加密行业是一个具有自适应能力的体系，而这也是其最宝贵的特质之一。但我无需做到绝对精准，只需在大方向上判断正确：复利增长型资产的长期表现，终将优于其他资产。而这正是复利的魅力所在。正如芒格所言：「令人惊叹的是，像我们这样的人，仅仅通过努力做到始终不犯傻，而非追求绝顶聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」加密技术让基础设施的成本大幅降低，而财富终将流向那些利用这些低成本基础设施，实现复利增长的人。