作者：Ryan Yoon编译：深潮 TechFlow深潮导读：市场进入下行周期，对加密市场的怀疑正在增长。Tiger Research 认为，这次不同于以往：过去的寒冬由内部问题引发（Mt。 Gox 被盗、ICO 骗局、FTX 崩溃），而这次的涨跌都由外部因素驱动（ETF 批准带来牛市，关税政策和利率导致下跌）。监管后市场已分裂为三层：合规区、非合规区、共享基础设施，资金不再像过去那样「涓滴效应」流动。ETF 资金停留在比特币，不再流向山寨币。下一轮牛市需要两个条件：非合规区诞生杀手级应用 + 宏观环境转向支持。全文如下：随着市场进入下行周期，对加密市场的怀疑正在增长。现在的问题是，我们是否已经进入了加密寒冬。核心观点加密寒冬遵循一个顺序：重大事件 → 信任崩溃 → 人才流失过去的寒冬由内部问题引起；当前的涨跌均由外部因素驱动；既不是寒冬也不是春天监管后市场分裂为三层：合规区、非合规区、共享基础设施；涓滴效应消失ETF 资金停留在比特币；不流出合规区下一轮牛市需要杀手级用例 + 支持性宏观环境1.前几次加密寒冬是如何展开的？建设者也没有离开。RWA、perpDEX（永续合约去中心化交易所）、预测市场、InfoFi、隐私。新的叙事不断涌现，它们仍在被创造。它们还没有像 DeFi 那样拉动整个市场，但它们也没有消失。行业没有崩溃；外部环境发生了变化。我们没有创造春天，所以也就没有寒冬。4.监管后市场结构的变化这背后是监管后市场结构的重大转变。市场已经分裂为三层：1） 合规区，2） 非合规区，以及 3） 共享基础设施。合规区包括 RWA 代币化、交易所、机构托管、预测市场和基于合规的 DeFi。它们接受审计、进行披露并获得法律保护。增长缓慢，但资本规模大且稳定。然而，一旦进入合规区，就很难期待像过去那样的爆炸性收益。波动性降低，上行空间受限。但下行风险也受限。另一方面，非合规区未来将变得更加投机。准入门槛低，速度快。一天内 100 倍，第二天 -90% 的情况会更频繁发生。然而，这个空间并非毫无意义。在非合规区诞生的行业具有创造性，一旦得到验证，它们就会进入合规区。DeFi 做到了这一点，预测市场现在正在这样做。它充当实验场。但非合规区本身将与合规区业务越来越分离。共享基础设施包括稳定币和预言机 （oracles）。它们在合规区和非合规区都被使用。同样的 USDC 用于机构 RWA 支付，也用于 Pump.fun 交易。预言机为代币化国债验证提供数据，也为匿名 DEX 清算提供数据。换句话说，随着市场分裂，资金流动也发生了变化。过去，当比特币上涨时，山寨币也通过涓滴效应上涨。现在不同了。通过 ETF 进入的机构资本停留在比特币，到此为止。合规区资本不流入非合规区。流动性只停留在价值已被证明的地方。而即使是比特币，相对于风险资产，也尚未证明其作为避险资产的价值。5.下一轮牛市的条件监管已经在整理中。建设者仍在建设。那么还剩下两件事。第一，必须从非合规区出现新的杀手级用例。像 2020 年 DeFi Summer 那样创造以前不存在的价值的东西。AI 代理、InfoFi 和链上社交是候选者，但它们还没有达到推动整个市场的规模。非合规区的实验得到验证并进入合规区的流程必须再次创建。DeFi 做到了这一点，预测市场现在正在这样做。第二，宏观经济环境。即使监管整理完毕，建设者在建设，基础设施在积累，如果宏观经济环境不支持，上行空间也是有限的。2020 年的 DeFi Summer 是在 COVID 后流动性释放时爆发的。2024 年 ETF 批准后的上涨也与降息预期同时发生。无论加密行业表现如何，它都无法控制利率和流动性。为了使行业构建的东西获得说服力，宏观经济环境必须转向。像过去那样所有东西一起上涨的「加密季节」不太可能再次出现。因为市场已经分裂。合规区稳步增长，非合规区大涨大跌。下一轮牛市会来。但它不会为所有人而来。