作者：深潮 TechFlow“这个策略比比特币更有吸引力。”GameStop 首席执行官 Ryan Cohen 坐在 CNBC 的镜头前，用一种近乎漫不经心的语气说出这句话。仿佛他刚刚决定的，不是抛弃一项 5 亿美元的投资，而是换掉午餐菜单。但在加密市场，这句话的杀伤力不亚于一颗炸弹。根据链上分析公司 CryptoQuant 数据显示， GameStop 已于 1 月 23 日前后将其持有的全部比特币转移至 Coinbase Prime，转出总数约为 4,710 枚，市值约 4.5 亿美元。这个动作，在加密老手眼里只有一个意思：准备卖了。接下来 Cohen 接受了《华尔街日报》和 CNBC 的连续专访，他在采访中大谈收购计划，誓言要把 GameStop 打造成”类似伯克希尔·哈撒韦”的投资控股平台。当记者追问比特币策略时，他抛出了那句话。讽刺吗？从入场到准备离场，不到一年。一场模仿秀的落幕2025 年 2 月 8 号，Cohen 去见了 Strategy 的联合创始人 Michael Saylor。Saylor 当时正处在人生巅峰。他把自己的推特简介改成了“Bitcoin Maximalist”，每天发布关于比特币的长篇布道。他在播客里说，比特币是“技术凤凰”，会从传统金融的灰烬中重生。根据 Cryptopolitan 报道，Strategy 在当时持有价值超过 470 亿美元的比特币。这次会面引发了市场对 GameStop 可能效仿 Strategy 将比特币纳入资产负债表的猜测。当天 GameStop 股价上涨 4%。Cohen 学到了什么？至少学会了怎么造势。三个月后，GameStop 宣布入场。根据《路透社》报道，GameStop 斥资 5.13 亿美元买入 4,710 枚比特币，平均成本约 108,917 美元。消息一出，股价短暂上涨。但仔细看这笔交易，问题就来了。截至 2025 年 2 月 1 日的公司财报显示，GameStop 拥有约 48 亿美元的现金、现金等价物和市场化证券。5 亿美元的比特币？只占现金储备的 10.4%。这不是 All In，这是试水。而 Saylor 呢？他在同一时期把 Strategy 的资产负债表几乎全部压上，还不停发债加杠杆买。这才是信仰。Cohen 做的，只是投机。“从资金比例、后续动作和沟通方式来看，比特币更像是一个可选项，而非核心身份锚点，”一位不愿具名的分析师说，“Saylor 把整个公司都压上去了。Cohen 呢？买了一点就不动了。”2025 年第三季度，比特币价格仍在高位。GameStop 没有增持。Strategy 几乎每周都在买。差距在这里就埋下了。飞轮的两面要理解 GameStop 为什么跑，得先理解这套游戏的规则。企业比特币财库战略的核心逻辑可以用一个词概括：飞轮。发股票筹钱，买比特币，币涨推高市值，市值高了能发更多股票，买更多比特币，循环往复。牛市里，这是一台印钞机。Strategy 从 2020 年 8 月首次买入到 2025 年底，股价涨了 12.29 倍。比特币同期涨了约 6.37 倍，而标普 500 只涨 115%。效果太惊人了。2025 年，近 200 家上市公司冲进来，往资产负债表里塞比特币。根据 K33 的 H1 报告，仅在 2025 年上半年，比特币财库公司就购入 244,991 个比特币，带来数百亿美元的资金流入。但飞轮有个致命特性：它可以反着转。2025 年 10 月，比特币触及约 126,000 美元的历史高点。然后开始跌。到 12 月底，87,500 美元。跌幅超过 30%。飞轮开始反向运作：币跌，市值跌，股价跌破净资产价值，没法溢价发新股，没钱买更多币，投资者信心崩，市值继续跌。Strategy 的市值从比特币持仓净值约 3 倍的溢价暴跌。到 2025 年 12 月，Reddit 上有分析称已经是 11%的折价。不是溢价。是折价。市场不再相信飞轮会继续转动。这时候，Saylor 做了什么？2025 年 12 月 29 日至 2026 年 1 月 4 日，在比特币仍处于下跌通道、公司股价较高点已腰斩的情况下，他宣布再次购入 1,286 枚比特币。他表示：“比特币价格下跌是礼物。每一次下跌都是买入的机会。”Cohen 呢？他把币转到了交易所。同样是面对账面亏损：Strategy 加仓。GameStop 准备跑路。差异不在财务状况，而在信念。三条路径“溢价时代结束了。”Stacking Sats 高级分析师 John Fakhoury 在一份市场报告中说。在这个领域生存下去需要两样东西，纪律和实际的业务执行能力。离场者缺乏前者，坚守者需要证明后者。GameStop?至少在比特币财库这条路径上，它既没有选择长期绑定身份，也没有建立可持续的执行机制。那么，未来会怎样？根据可行性推测，这个领域可能沿着三条路径演化。第一，整合与集中。弱者离场，强者收割。根据 Galaxy Digital 2026 年加密市场展望报告，今年至少有 5 家比特币财库公司将出售其比特币持仓或完全关闭。这些比特币流向何处？一部分被 ETF 和散户吸收，一部分被 Strategy 这样的巨头折价收购。最终，可能只有少数几家公司主导整个领域。第二，模式进化。单纯的“买入并持有”已经失效。一些公司开始探索如何在不卖出的情况下产生现金流，随即会尝试期权交易、比特币借贷、结构化产品等。但这需要专业能力，大多数跟风者不具备。第三，叙事降级。比特币从“革命性的企业资产配置选择”降级为“一种高波动性的另类资产”。可以配置，但不值得 All In；可以尝试，但不宜作为核心战略。然而，Ryan Cohen 正在走第四条路：彻底转向。他的目标是将 GameStop 转型为一家超过 1000 亿美元的企业，其业务远远超出销售电子游戏和收藏品。按目前约 115 亿美元的市值计算，股价需要涨 8.7 倍。Cohen 对此雄心勃勃。为了实现这一目标，他正在考虑收购一家上市公司。当潮水退去让我们把镜头拉远一点。Saylor 认为，比特币是人类历史上最重要的资产创新，下跌只是噪音，他会买到最后一口气。Cohen 则说，谢谢，但我看到了更有吸引力的东西。如果比特币五年后涨到 50 万美元，Saylor 封神，Cohen 成为“卖在底部的人”。如果比特币陷入长期熊市，Cohen 的及时离场被视为明智，而 Saylor 每年需要支付约 7 亿美元的优先股股息和债券利息。谁对谁错？时间会给答案。但有一点可以确定：GameStop 的比特币实验，大概率会成为一个脚注。几年后人们回顾这段历史，会记得 Saylor，会记得那些在最黑暗时刻仍然坚持买入的真正信徒。至于那些来去匆匆的跟风者？市场从不缺这样的角色。潮水退去时，他们总是跑得最快的那一批。