撰文：Glassnode编译：AididiaoJP，Foresight News摘要比特币价格仍停留在关键的链上成本价附近，支撑位正面临考验。需要市场有足够信心，才能避免结构进一步走弱。短期持有者心态脆弱。如果价格不能回升至关键盈亏平衡线之上，近期买入的投资者可能面临新的抛售压力。整体来看，持有者行为仍偏保守。这表明当前市场处于吸收筹码的阶段，而非扩张上涨阶段。流动性仍是关键变数。尽管参与度下降，但价格保持稳定。不过，行情若要持续突破，仍需后续买盘跟进。现货 ETF 资金流趋于平稳。在经历持续流出后，30 日平均资金流已回到中性水平附近，机械性抛压减轻。各交易所的现货 CVD（累计成交量差额）偏向好转，以币安为首，显示边际买盘压力正在回归。Coinbase 则相对平稳。永续期货的杠杆水平依然不高，资金费率基本中性。投机仓位仍显谨慎，容易因波动而被震出局。期权市场正转向寻求下跌保护：看跌期权偏斜、短期隐含波动率上升，交易商 Gamma 值转为负值，增加了价格下行的敏感性。链上洞察再度走弱现货价格未能维持在短期持有者成本价之上后，市场已进入小幅回调。目前价格低于 9.65 万美元这一关键的牛熊分界线，市场结构与 2022 年第一季度及 2018 年第二季度的情况非常相似。如图表所示，当前盘整区间的下沿（-1 个标准差）位于 8.34 万美元。这是近期的关键支撑位，若跌破，可能引发更深回调，下探至 8.07 万美元的真实市场均值。流动性是关键鉴于守住 8.07 万至 8.34 万美元这一关键支撑区的重要性，流动性状况成为当前焦点。任何向可持续反弹的实质性转变，都应体现在对流动性敏感的指标上，例如「已实现损益比（90 日移动平均）」。历史上，包括过去两年中的周期反弹在内，强劲的上涨阶段都需要该指标上升并维持在 5 左右。这标志着新资金正重新流入市场。链下洞察现货 ETF 流出放缓美国现货比特币 ETF 的净资金流已回归平衡。在经历长期净流出后，其 30 日移动平均值已接近零线。这表明 ETF 带来的结构性抛压已显著缓解。值得注意的是，近期的资金流入反弹力度，远不及 2024 年初和年末的几轮积累潮。这表明机构需求仍偏谨慎，而非积极追涨。在资金流入动力减弱的情况下，BTC 价格仍能维持在较高区间，似乎更多地依赖于现货持有者的信念，而非 ETF 的新增需求。若资金流能重回持续净流入状态，将有利于上涨趋势的延续。反之，若无法实现，BTC 可能继续盘整，因为市场缺乏此前推动上涨的外部流动性注入。永续期货市场依旧平静各交易所的永续资金费率大多保持中性，尽管价格波动较大。这表明杠杆已被清理，多空头寸相对平衡，双方都未持续支付高额资金费。值得注意的是，在局部反弹中仍会出现短暂的正资金费率峰值，反映出短暂的多头追涨行为。但这些峰值未能持续，印证了投机情绪脆弱且易消退的观点。在资金费率被压缩且不均衡的情况下，市场越来越依赖现货需求来推动趋势。若资金费率能持续为正，则表明杠杆重建和风险偏好回归；若持续中性，则意味着市场可能进入缓慢且震荡的盘整阶段。25 Delta 偏斜：看跌情绪蔓延随着波动率调整，偏斜能更清晰地反映市场情绪。各期限的 25 Delta 偏斜均已转向看跌，表明对下跌保护的需求相对增加。这种转变意味着市场对中长期的看法趋于谨慎，尽管现货价格走势仍然有序。调整是渐进的，表明是有计划的套保行为，而非恐慌性买入看跌期权。短期偏斜（尤其是一周期限）波动较大，而整体曲线较上周小幅看跌。这种差异显示市场在各个时间段都表达了谨慎，但并未陷入极度紧张。看跌期权交易量领先从交易量看，期权市场的看跌 / 看涨比率也证实了这种防御姿态。看跌期权交易量相对看涨期权有所增加，但并未出现通常与恐慌性对冲相关的交易量暴增。交易量活跃但有序，表明交易员在逐步调整仓位，而非情绪化地追涨杀跌。这与市场承认下行风险、同时以可控方式缓步下行的谨慎基调一致。看跌期权权利金：短期买入，长期卖出聚焦 8.5 万美元行权价的看跌期权权利金变化，可以发现期限上的分化行为：三个月以内的短期期权，净买入权利金占主导，推动净权利金上升；三个月以上的长期期权，则呈现净卖出权利金。这反映出市场对比特币从 9 万美元中位区间跌至 8 万美元高位区间的反应：对冲短期下跌风险，但同时愿意卖出远期的下跌保护。这种结构表明市场仅是短期谨慎，长期风险预期并未恶化。结论比特币继续在关键的链上价位附近盘整，持有者信念与边际需求之间的博弈处于微妙平衡。短期持有者状态依然脆弱，若支撑位失守，可能导致新一轮抛售。不过，整体资金流已趋于稳定：ETF 抛压缓解，现货市场仓位（尤其是离岸市场）出现初步改善迹象，表明买盘兴趣正在复苏。同时，衍生品市场表现克制，中性资金费率意味着市场杠杆较低，价格对投机资金的依赖减少。期权头寸强化了市场的谨慎态度：偏斜转向看跌，短期保护需求上升，交易商 Gamma 转负增加了价格波动加剧的风险。未来走向取决于现货和 ETF 渠道的需求能否持续。若资金流能重回持续净流入且现货买盘增强，将支撑趋势延续；反之，若市场脆弱性持续且下跌对冲需求上升，则可能面临进一步盘整或深度回调。