作者： Ericonomic 编译： 深潮 TechFlow 深潮导读：过去两个月，Hyperliquid 代币 HYPE 的价格从 50 美元高位回调至 20 美元附近，引发了市场广泛的恐慌与质疑。这究竟是牛市初期的健康回调，还是基本面出现了裂痕？资深研究员 Ericonomic 通过详尽的链上数据，深度拆解了导致 HYPE 价格腰斩的三大核心：被误读的团队解锁、过高的杠杆清算以及神秘的「Tornado Cash」巨鲸机械化砸盘。随着这些结构性抛压接近尾声，市场格局正发生微妙变化。本文将带你洞察 Wintermute 如何在 CEX 与链上之间进行大规模套利，以及 PURR DAT 为何仍拥有数亿美元的「子弹」准备接盘。对于关注 Hyperliquid 生态的投资者来说，这是一份理清市场迷雾、看透资金博弈的必读指南。全文如下：在过去的两个月里，HYPE 的价格从 45-50 美元的区间跌至约 20 美元。这一走势并非随机发生，也不仅仅是因为「市场环境」不佳。这是三个非常具体的抛压来源共同作用的结果，所有这些来源在链上都是清晰可见的，而且目前要么已经解决，要么接近枯竭。本文将深入分析究竟发生了什么，以及为什么未来的结构性布局与两个月前已截然不同。图注：HYPE 团队解锁明细数据如果这种模式能够持续，团队解锁就不是一种持续性的冲击。它们是逐渐下降的涓涓细流，而非断崖式抛售。唯一的变数在于执行方式：如果这部分供应通过场外交易卖给了类似 PURR DAT 的实体（通过 Flowdesk 执行），那么它就会减少这些实体在公开市场上的购买需求。这影响的是需求出现的位置，而不是需求是否存在。我们稍后会回到这一点。净效应：被市场误读，目前已很大程度上被消化。衍生品与杠杆清算HYPE 进入第四季度时，其衍生品结构在结构上是不健康的。在 Hyperliquid 平台上，多头仓位占据了绝对主导地位。这挫伤了新买家的积极性，并激励了其他人去抢跑清算（Front-run liquidations）。事实证明，他们是对的。图注：1 月 26 日 HyperCore 上的 HYPE 清算热力图虽然在 15 美元位置仍有超过 1.5 亿美元的多头待清算，但绝大多数激进的多头已经离场。清算分布在 Binance、OKX 和 Hyperliquid 之间变得更加平衡。杠杆带来的反向下行压力已基本消耗殆尽。这本身并不代表看涨。但它是未来发生任何看涨行情的前提条件。Tornado Cash 集群和匿名 CEX 买家这是对价格行为损害最大的单一因素，原因不在于他们的抛售额，而在于许多参与者在抢跑他们——要么卖出，要么做空，或者干脆拒绝出价。一个由 16 个地址组成的集群，最初通过 Tornado Cash 获得资金，累计持有约 440 万枚 HYPE，平均成本约为 8.8 美元。这个集群已被 @lookonchain 等账号和 @m_l_m_0 的看板公开追踪。从 1 月初开始，该实体执行了高度机械化的清算策略：每天大约有一个钱包解除质押（Unstake）。解除质押后立即进行时间加权平均价格（TWAP）抛售。完全没有尝试优化执行价格的迹象。总的来说，这代表了超过 8000 万美元的供应量。在正常情况下，这本该将 HYPE 推至 10 美元以下。但事实并非如此。这就是故事发生转折的地方。图注：Wintermute 在 Hyperliquid 上的存款记录关键在于，Wintermute 并非方向性买家（Directional buyer）。它的作用是将库存从链上卖家转移到大型且持久的离场买家手中，吸收了原本会压垮 HyperCore 流动性的供应。仅在过去 30 天内，Wintermute 套利了超过 7000 万美元的 HYPE，甚至超过了同期援助基金（Assistance Fund）的净买入额。图注：发布在 MLM Telegram 频道的消息自从这条消息发布以来，出现了大量遵循相同模式的新地址（质押 700-900 枚 HYPE），这表明 PURR DAT 仍在持续吸筹。该实体的执行由 Flowdesk 负责，HYPE 源自 Bybit，因此吸收 Wintermute 流量的 CEX 匿名买家极大概率就是 PURR。图注：Hyperliquid vs CEXs 的持仓量对比市场份额带动收入，收入带动援助基金（Assistance Fund）的资金流。 HIP-3 交易量随着 @TradeXYZ 的推出，HIP-3 的交易量显着加速，引入了原油、美国国债等新型奇异市场。近期工作日的 HIP-3 日交易量已突破 10 亿美元。图注：援助基金每周 HYPE 购买量需要注意的是，这并不意味着必然进入上升趋势。而是意味着援助基金每天都在销毁数百万美元价值的 HYPE，且销毁率随着价格下跌而增加。组合保证金（Portfolio Margin）组合保证金功能将释放同时使用更多样化资产作为抵押品的能力。图注：Bybit 推出组合保证金前后的市场份额变化这将实质性地提高资本效率，使 Delta 中性策略更加高效，允许专业交易员和做市商在相同的资本基础上部署更大的规模。其可能的结果是结构上更高的持仓量，进而带来更高的交易量、更高的收入和更多的 HYPE 回购。总结两个月前，HYPE 承载的预期定价包括：未知的解锁行为过剩的杠杆大型卖家待清仓今天的情况是：解锁的真实情况已被理解杠杆已完成重置Tornado 集群和其他大实体已离场（或接近结束）大额抛售在未来一段时间内极大概率会被吸收这并不意味着价格明天就必须上涨，但这确实意味着导致价格下跌的结构性原因已不复存在。HYPE/BTC 的趋势似乎正在发生扭转。