撰文：牛斯克，深潮 TechFlow 132 亿欧元。这是 ASML 在 2025 年 Q4 拿到的订单总额，比市场预期的 63 亿欧元整整翻了一倍多，这也是 ASML 有史以来单季订单的最高纪录。1 月 28 日，光刻机巨头 ASML 交出了一份让华尔街都坐不住的成绩单，股价盘前应声暴涨 5%。这份财报，可以一窥 AI 狂潮真正传导到半导体产业链上游的信号弹。一夜之间，订单井喷2025 年 Q4，ASML 实现营收 97 亿欧元，净利润 28 亿欧元，毛利率 52.2%。这些数字都在预期范围内，甚至略显平淡。但订单，这才是真正让市场疯狂的数字。132 亿欧元的订单中，有 74 亿欧元来自 EUV 光刻机。这些动辄 2 亿欧元一台的机器，是台积电、三星、SK 海力士冲刺 3nm、2nm 甚至更先进制程的唯一钥匙。更狠的是，订单的结构性变化暴露了一个关键信号：存储厂商进入疯狂模式。逻辑类订单 58 亿欧元，环比增长 30 亿，符合季节性波动。存储类订单 74 亿欧元，环比暴增 49 亿，远超历史同期水平。SK 海力士、三星、美光这些内存大厂正在超季节性地疯狂下单，HBM（高带宽内存）的产能军备竞赛已经白热化。CFO 戴厚杰说得很直白：”客户们对中期市场前景变得明显更加乐观，主要是因为他们认为 AI 相关需求更加持久。”这种乐观直接转化成了真金白银的订单。ASML 的订单积压（backlog）已经高达 388 亿欧元，其中 255 亿欧元都是 EUV 订单。通俗一点：未来两年的活儿，基本排满了。谁在疯狂下单？韩国的”复仇”看地区收入结构，能发现一个有趣的细节。2025 年 Q4，中国大陆依然是 ASML 最大的收入来源，占比 36%，贡献了 35 亿欧元。这个数字远超公司此前预期的 25%，主要得益于中国厂商对 ArFi（浸没式 DUV）设备的持续拉货。但真正值得关注的是韩国，Q4 韩国收入占比回升至 22%，约 21 亿欧元。这个数字背后是 SK 海力士和三星的疯狂扩产。SK 海力士已经明确表示要在 2026 年采购 12 台 EUV 设备，全力冲刺 HBM3e 产能，因为英伟达的 H100、H200、B200 都嗷嗷待哺。三星更急。他们在 HBM 市场被 SK 海力士打得满地找牙，良率一直上不去。现在 AI 热潮给了他们最后的机会窗口，不疯狂扩产就彻底出局了。巴克莱的分析师直接点名：SK 海力士 2026 年会拿下 12 台 EUV。这可是单台 2.6 亿欧元的大单，12 台就是 31 亿欧元。更关键的是，这波存储厂商的订单高峰，才刚刚开始。美光刚刚宣布 2026 年资本开支将超过 200 亿美元，同比增长接近 40%。台积电把 2026 年资本开支上调到 520-560 亿美元，比原计划多了 100 多亿美元。这些钱最终都会流向 ASML。2026：从”谨慎”到”激进”几个月前，ASML 还在说”2026 年营收可能持平甚至下滑”。现在呢？直接给出了 340-390 亿欧元的营收区间，中位数 365 亿欧元，比 2025 年的 327 亿欧元增长 12%。但这个指引，其实还是保守的。为什么这么说？因为市场主流机构在台积电和美光上调资本开支后，已经把 ASML 的 2026 年增速预期提到了 20%以上。ASML 自己给的指引是”增长 4-19%”，中位数才 12%。这种”低于市场预期”的指引，在设备股里很罕见，这些公司通常更愿意给一个”跳一跳能够到”的目标，然后超预期完成，收获股价暴涨。ASML 为什么这么保守？可能有两个原因：第一，中国市场的不确定性。ASML 预计 2026 年中国市场占比会降到 20%，而 2024-2025 年这个数字接近 30%。20%是什么概念？如果 2026 年营收 365 亿欧元，中国市场就是 73 亿欧元，比 2025 年 Q4 单季的 35 亿欧元翻一倍多。但考虑到出口管制和囤货需求消退，这个数字能否达成还是未知数。第二，High-NA EUV 的量产节奏。ASML 在 2025 年 Q4 交付了两台 High-NA 设备（EXE:5200B），并确认了收入。这些单价 3.8 亿欧元的怪物，如果 2026 年能多卖几台，营收轻松上调。但问题是，除了英特尔，其他客户还在观望。台积电认为现有的 Low-NA EUV 加多重曝光，足够支撑到 1nm 以下，不急着上 High-NA。所以 ASML 给了一个”留有余地”的指引。这在设备股里，反而是个积极信号，意味着公司对超预期有信心，只是不想把话说得太满。产品结构的微妙变化深挖产品数据，能看到一些有意思的东西。EUV：Q4 出货 14 台，单台均价 2.6 亿欧元，收入 36.4 亿欧元，同比增长 22%。ArFi（浸没式 DUV）：Q4 出货 37 台，单台均价 8200 万欧元，收入 30.3 亿欧元，同比增长 4%。EUV 和 ArFi 的收入占比接近 88%，是 ASML 的绝对现金牛。但这里有个细节：EUV 的收入增长主要靠均价提升，而不是出货量增长。Q4 EUV 出货 14 台，并不算多，但均价从之前的 2.4 亿欧元左右涨到了 2.6 亿欧元。为什么均价会涨？因为产品结构在升级。ASML 目前主力销售的是 NXE:3800E 型 Low-NA EUV，这款机器已经达到了 220 片/时的目标产能，部分客户场景下甚至能跑到 230 片/时。这是一台”成熟到极致”的印钞机。而 High-NA EUV（EXE 系列）的单价是 3.8 亿欧元，几乎是 Low-NA 的两倍。2025 年 Q4 确认了两台 High-NA 的收入，这直接拉高了 EUV 的平均售价。如果 2026 年 High-NA 的出货量从 2 台涨到 10 台，ASML 的营收增速轻松突破 20%。但这取决于台积电和三星什么时候真正下单。目前英特尔是最激进的买家，已经接受了第一台用于高产量制造的 5200 型设备，准备用在 14A 制程上。台积电在观望。三星在犹豫。谁先上 High-NA，谁就在 2nm 以下的制程竞赛中占得先机。但谁也不想当第一个吃螃蟹的人，因为 High-NA 的良率爬坡需要时间和钱。AI 的底层逻辑：算力就是钱，存储是瓶颈这波订单爆发的根源很简单，AI 正在吞噬一切。但跟一年前不同的是，现在 AI 需求的传导路径变了。一年前，大家关注的是”英伟达卖了多少 GPU”、”台积电 CoWoS 产能够不够”。现在，瓶颈转移到了存储。ChatGPT、Gemini、Claude 这些大模型对算力的需求是无止境的。但光有算力不够，你还得有足够快的内存来喂饱这些算力怪兽。HBM3e 就是专门为 AI 设计的高速内存。它的带宽是普通 DDR5 的 6 倍以上，能让 GPU 在训练和推理时不被内存 IO 拖后腿。问题是，HBM 的产能太紧张了。SK 海力士一家独大，占据了 HBM 市场 80%的份额。三星良率上不去，份额只有 15%左右。美光刚刚入局，2026 年才能量产。英伟达、AMD、谷歌、微软、亚马逊都在抢 HBM。供需缺口至少要持续到 2027 年。所以存储厂商现在不是在扩产，而是在”拼命扩产”。美光 2026 年资本开支 200 亿美元，同比增长近 40%。SK 海力士要拿 12 台 EUV。三星更是把存储业务的资本开支提高了 50%以上。这些钱最终都会变成 ASML 的订单。从应用领域看，ASML 当前系统收入中逻辑芯片占比 70%，存储芯片占比 30%。但订单结构中，存储占比已经接近 60%。这意味着未来 12-18 个月，存储将成为 ASML 收入增长的最大引擎。中国市场：从”囤货潮”到”常态化”如果说有什么不那么乐观的消息，那就是中国市场。ASML 预计 2026 年中国市场营收占比会降到 20%，而 2024-2025 年这个数字一度接近 30%，甚至 Q4 单季达到了 36%。为什么会下降？因为 2024-2025 年的中国订单本质上是”抢购式”需求。美国对华芯片限制越来越紧，ASML 的部分高端 DUV 设备（特别是浸没式 ArFi）已经拿不到出口许可。中国晶圆厂心里清楚：趁着还能买，能囤多少囤多少。但这种囤货潮不可能长期持续。2026 年，中国厂商手里的设备够用了，新增采购需求自然会下降。20%的占比，其实已经不低了——相当于每年 70-80 亿欧元的规模。但对于习惯了中国市场”超额贡献”的 ASML 来说，这确实是一个需要适应的变化。更麻烦的是毛利率。中国市场主要买的是高毛利的浸没式 DUV 设备（ArFi），这些机器的毛利率比 Low-NA EUV 还要高。订单下滑会对毛利率造成一定压力。这也是为什么 ASML 把 2026 年毛利率指引定在 51-53%，比 2025 年全年的 52.8%略低。但这里有个细节：Q4 毛利率是 52.2%，而 2026 年全年指引是 51-53%。这意味着 ASML 预计 2026 年上半年毛利率会低于 52%，可能是因为中国市场的高毛利订单减少了。High-NA：下一个十年的赌注，还是昂贵的”期权”？除了常规的 EUV，ASML 还在憋一个大招，High-NA EUV。这是下一代光刻技术，单台售价高达 3.8 亿欧元。2025 年 Q4，ASML 已经交付了两台 High-NA 设备，并确认了收入。目前，英特尔是最激进的买家，已经接受了第一台用于高产量制造的 5200 型设备，准备用在 14A 制程上。ASML 对 High-NA 的性能很有信心：”成像、性能和套刻（overlay）结果都很好。”但这个技术真正大规模普及，可能要等到 2027-2028 年。为什么？因为台积电和三星都在观望。台积电的逻辑很清楚：我们的 2nm 已经在量产了，用的是 Low-NA EUV 加多重曝光。良率不错，成本可控。1.4nm 也在路上，还是用 Low-NA。只有到了 1nm 以下，我们才需要 High-NA。换句话说，台积电认为 Low-NA EUV 还能再战三年。三星的态度更微妙。他们在 3nm 良率上吃了大亏，GAA 架构爬坡太慢，被台积电甩开了两代。现在三星最紧迫的任务是把 3nm 良率搞上去，把流失的客户抢回来。High-NA? 先让英特尔试试水再说。但如果英特尔的 14A 制程用 High-NA 成功量产，良率和成本都能打，那台积电和三星会立刻跟进。到那时，High-NA 的订单会像雪崩一样涌来。这就是为什么 ASML 敢说”2030 年营收 440-600 亿欧元”。因为 High-NA 不只是设备升级，它还能把单台售价从 2 亿欧元拉到 4 亿欧元。只要出货量不下降，营收轻松翻倍。裁员 1700 人：优化，还是焦虑？在这份漂亮的财报中，ASML 埋了一个不太好的消息，要裁员 1700 人，主要在荷兰，部分在美国。理由是：”公司的工作方式在某些情况下变得不那么敏捷了。”这个解释有点微妙。ASML 不是缺钱，也不是缺订单，而是觉得组织臃肿了。裁员主要集中在技术部门和 IT 部门，目的是”加强在关键领域的工程和创新能力”。翻译一下就是：砍掉边缘部门，把资源集中到核心技术研发上。这其实是一个积极信号，ASML 在为更大规模的增长做准备，需要更灵活、更高效的组织架构。但也有另一种解读：ASML 可能在担心 High-NA EUV 的研发进度和良率爬坡。裁掉 1700 人，省下的钱可以投入到更关键的技术攻关上。毕竟，英特尔已经拿到了第一台 High-NA，如果他们的 14A 制程顺利量产，台积电和三星会立刻跟进。那时候，ASML 必须有足够的产能和技术储备来接住订单洪峰。120 亿欧元回购：信心，还是”维稳”？ASML 宣布了一个新的 120 亿欧元股票回购计划，要在 2028 年底前完成。上一轮回购计划（2022-2025）原本也是 120 亿欧元，实际只完成了 76 亿欧元。为什么没完成？因为股价涨得太快了，回购成本太高，公司觉得不划算。现在推出新的回购计划，释放了两个信号：第一，公司对未来现金流有信心。120 亿欧元不是小数字，ASML 敢拿出这笔钱回购，说明他们相信 2026-2028 年的盈利能力会持续增强。第二，当前股价有吸引力。如果 ASML 觉得股价被高估了，他们不会急着回购。推出回购计划，说明管理层认为当前估值合理甚至偏低。分红也涨了 17%，每股 7.5 欧元。这是 ASML 一贯的作风，赚到钱了，就分给股东。一家公司，定义一个时代ASML 的财报，从来不只是一家公司的业绩。它是整个半导体产业链的风向标，是 AI 浪潮真实传导到制造端的温度计，是台积电、三星、英伟达们能否继续狂奔的燃料表。2025 年，ASML 实现营收 327 亿欧元，净利润 96 亿欧元，同比增长 16%。毛利率 52.8%，净利率 29.4%。2026 年，公司预期营收增长 12%（保守估计），市场预期增长 20%以上（激进估计）。到 2030 年，ASML 的目标是 440-600 亿欧元营收，毛利率 56-60%。这不是一个保守的公司。这是一个笃定 AI 会改写半导体产业格局，并准备好吃下最大红利的公司。当前市值 5635 亿美元，2026 年预期 PE 约 39 倍，处于历史 30-45 倍估值区间的中枢位置。但这个估值可能低估了 ASML 的真实价值。为什么？因为两个周期正在叠加：短期周期（2026-2027）：AI 和存储需求爆发，台积电、SK 海力士、三星、美光疯狂扩产，ASML 订单爆满，营收高增长。中长期周期（2027-2030）：High-NA EUV 开始放量，单台售价从 2 亿欧元跳到 4 亿欧元，营收再上一个台阶。两个周期叠加，可能让 ASML 的”超级周期”持续到 2030 年，甚至更久。132 亿欧元的单季订单纪录，只是开始。这场盛宴，才刚刚开席。