撰文：K1 Research & Klein Labs回望 2025 年，这一年并非单纯的牛市或熊市，而是一次加密行业在政治、金融与技术多重坐标中的再定位——为 2026 年更成熟、更制度化的周期奠定了基础。Crypto 法规发展图 source:Messari在这一过程中，ETF 的推进与稳定币立法起到了关键的「预期锚定」作用。现货 ETF 的批准，使比特币与以太坊等加密资产首次通过传统金融体系，获得了可被长期资金配置的合规通道；截至 2025 年底，与比特币和以太坊相关的 ETP/ETF 产品规模已达到数千亿美元量级，成为制度化资金配置加密资产的主要载体。与此同时，稳定币相关立法（如 GENIUS Act）从制度层面明确了加密资产的分层：哪些具备「金融基础设施属性」，哪些仍属高风险投机品。这一划分打破了对「加密整体」的笼统定价，推动市场开始对不同资产与赛道进行差异化估值。需要注意的是，2025 年的政策环境并未制造类似以往周期中的「政策红利式爆发」。相反，其更重要的意义在于为市场提供了一个相对清晰的下限：界定可被允许的行为边界，区分具备长期生存空间的资产与终将被边缘化的对象。在这一框架下，政策角色由「推动行情」转向「约束风险」，由「制造波动」转向「稳定预期」。从这一角度看，2025 年的政策转向并非牛市的直接引擎，而是一个制度性的底座。2. 资金先行：稳定币、RWA 、ETF 与 DAT 构建的「低风险通道」在 2025 年的加密市场中，一个反直觉却极为关键的现象逐渐清晰：资金并未消失，但价格没有响应。稳定币市值与链上转账规模持续处于高位，现货 ETF 在多个时间窗口内保持净流入，而与此同时，除少数主流资产外，大部分山寨币价格却长期承压。这种资金活动与价格表现之间的背离，构成了理解 2025 年市场结构的核心切入点。RWA 的发展进一步强化了这一趋势。2025 年真正落地的 RWA 主要集中在国债、货币市场基金份额及短久期票据等低风险资产，其核心意义并不在于制造新的价格弹性，而在于验证合规资产在链上存在的可行性。从链上数据来看，RWA 相关协议的 TVL 在 2024 年开始加速增长，并在 2025 年持续上行——截至 2025 年 10 月，RWA 协议 TVL 已接近 180 亿美元，较 2024 年初增长数倍。尽管这一体量在宏观资金层面仍不足以对加密资产价格形成直接推动，其结构性影响却十分明确：RWA 为链上资金提供了接近无风险收益的停泊选项，使部分资金能够「留在链上，但不参与 Crypto 价格波动」。在利率仍具吸引力、监管边界逐步清晰的背景下，这种选择在边际上削弱了链上活跃度与代币价格之间的传统正相关关系，也进一步解释了 2025 年「资金增长但价格弹性下降」的结构性特征。与 ETF 同样值得关注的，是 2025 年迅速兴起的 「币股公司」DAT（Digital Asset Treasury Companies）现象：上市公司将 BTC、ETH 乃至 SOL 等数字资产纳入资产负债表，并通过增发、发行可转债、回购与质押收益等资本市场工具，把股票塑造成「可融资、可加杠杆的加密敞口载体」。从规模看，已有将近 200 家公司披露采用类似 DAT 的策略，合计持有数字资产超过 1300 亿美元，DAT 已从个案演化为一类可被追踪的资本市场结构。DAT 的结构性意义在于：它与 ETF 一样强化了主流资产的资金吸附，但传导机制更「股权化」——资金进入的是股票估值与融资循环，而非直接进入长尾代币的二级流动性，从而进一步加剧了主流资产与山寨资产之间的资金分层。综合来看，2025 年的增量资金并非缺席，而是系统性地流向了「可合规、低波动、可长期停留」的通道。3.市场结果：主流资产与山寨市场的结构化分层从最终价格结果来看，2025 年的加密市场呈现出一个高度反直觉、但逻辑自洽的状态：市场并未崩溃，但绝大多数项目处于持续下跌之中。根据 Memento Research 对 2025 年 118 个代币发行的统计，约 85% 的代币在二级市场价格低于 TGE 价格，中位数 FDV 回撤超过 70%，且这一表现并未在后续行情修复阶段显著改善。2024–2025 年，AI 产业内部发生了一系列结构性变化：推理需求相较训练需求快速上升，后训练（post-training）与数据质量的重要性显著提高，开源模型之间的竞争加剧，以及 Agent 经济开始从概念走向实际应用。这些变化共同指向一个事实——AI 正在从「模型能力竞赛」进入「算力、数据、协作与结算效率」的系统工程阶段。而这些恰恰是区块链在长期维度上可能发挥作用的领域：去中心化算力与数据市场、可组合的激励机制、以及原生的价值结算与权限管理。2.2 2026 年展望：生产力革命仍是打开叙事上限的关键展望 2026 年，AI × Crypto 的意义正在发生转移。它不再是「AI 项目发币」的短期叙事，而是为 AI 产业提供补充性基础设施与协调工具。Robotics × Crypto 亦是如此，其真正价值并不在于机器人本身，而在于多主体系统中如何实现身份、权限、激励与结算的自动化管理。当 AI Agent 与机器人系统逐渐具备自主执行与协作能力时，传统中心化系统在权限分配与跨主体结算上的摩擦开始显现，而链上机制提供了一种潜在的解决路径。然而，这一赛道在 2025 年并未获得系统性定价，也正源于其生产力价值的兑现周期过长。与 DeFi 或交易类协议不同，AI 与 Robotics 的商业闭环尚未完全形成，真实需求虽在增长，但难以在短期内转化为可规模化、可预测的链上收入。因此，在当前「叙事被压缩、资金更偏好可承接资产」的市场结构下，AI × Crypto 更像是一个被持续跟踪、但尚未进入主流配置区间的方向。AI、Robotics × Crypto 更应被理解为一个分层叙事：在长期维度上，DeAI 是潜在的生产力变革基础设施；在中短期维度上，以 x402 为代表的协议级创新，可能率先成为情绪与资金反复验证的高弹性叙事。这一赛道的核心价值，不在于是否立即被定价，而在于其一旦进入定价区间，所能打开的上限明显高于传统应用型叙事。3. 预测市场与 Perp DEX：投机需求被制度与技术重新塑形3.1 2025 年复盘：投机需求持续稳定在叙事被压缩、长期资金趋于谨慎的背景下，预测市场与去中心化永续合约（Perp DEX）成为 2025 年少数实现逆势增长的赛道，其原因并不复杂：它们承接的是加密市场最原生、也最难被消灭的需求——对不确定性的定价与对杠杆交易的需求。与多数应用型叙事不同，这类产品并非「创造新需求」，而是对既有需求进行迁移。预测市场的本质是信息聚合，资金通过下注行为对未来事件进行「投票」，价格则在不断修正中逼近集体共识。从结构上看，这是一种天然存在、且相对更合规的「赌场形态」：没有庄家操控赔率，结果由现实世界事件决定，平台仅通过抽取手续费获利。这一赛道的第一次高调亮相，出现在美国总统大选期间。围绕选举结果的预测市场在链上迅速聚集流动性与公众注意力，使其从边缘 DeFi 产品跃升为具备现实影响力的叙事方向。2025 年，该叙事并未退潮，而是随着基础设施成熟度提升、多个协议发币预期下而持续发酵。从数据层面看，2025 年预测市场已不再是小众实验。预测市场累计成交额已超过 24 亿美元，与此同时，全市场未平仓合约（Open Interest）维持在约 2.7 亿美元水平，显示这并非短期博弈流量，而是真正有资金在持续承担事件结果风险。3.2 2026 年展望：制度与技术决定其能否成为跨周期产品展望 2026 年，Polymarket 与 Parcl 合作推出房地产预测市场，预测市场有机会触达更广泛的非加密用户群体，成为破圈应用。此外，世界杯这一全球性天然存在博弈的事件，极有可能成为预测市场的下一次流量拐点。此外，更重要的变量在于基础设施层面的成熟度提升：流动性深度的持续改善，包括做市机制、跨事件资金复用能力以及大额订单的价格承载能力；结果裁决与争议解决机制的完善。这两者将决定预测市场能否从「事件型博彩产品」，进化为一种可长期承载宏观、政治、金融与社会不确定性的概率定价基础设施。若上述条件逐步成熟，预测市场的上限将不止于短期流量，而在于其是否能成为加密体系中少数具备跨周期生命力的核心应用形态之一。Perp DEX 能否持续扩展，关键不在于「是否去中心化」，而在于是否能在需求侧提供中心化平台暂时无法给出的增量价值。比如资金使用效率的再提升：通过将未被占用的合约保证金与 DeFi 协议深度结合，使其在不显著增加清算风险的前提下，参与借贷、做市或收益策略，从而提升整体资金使用率。如果 Perp DEX 能在安全、透明的基础上，进一步解锁这类结构性创新，其竞争力将不再只是「更安全」，而是「更高效」。从更宏观的视角看，预测市场与 Perp DEX 的共同点在于：它们并不依赖长期叙事溢价，而是依赖可重复、可规模化的投机与交易需求。在叙事被筛选、山寨季缺席的环境中，这类赛道反而更容易获得持续关注。它们或许不是长期配置型资金的首选，但极有可能成为 2026 年内，情绪资金、交易资金与技术创新反复交汇的核心舞台。总结回顾全局，2025 年并不是一个「失败的牛市」，而是一轮围绕加密市场定价权、参与者结构与价值来源的深度重塑。政策层面，监管逻辑从高度不确定的压制状态，逐步转向对边界与功能的明确划定；资金层面，长期资本并未直接回流高波动资产，而是通过 ETF、DAT、稳定币与低风险 RWA 等结构性工具，率先建立可合规、可审计、低波动的承接通道；市场层面，价格机制发生实质变化，叙事扩散不再自动触发线性上涨反馈，普涨型山寨季逐步失效，结构分化成为常态。但这并不意味着叙事本身已经退出市场。恰恰相反，在更短的时间尺度与更局部的赛道中，叙事与情绪依然是最重要的交易驱动力。预测市场、Perp DEX、AI 支付、Meme 等方向的反复活跃表明，加密市场仍然是一个高度投机化、去中心化的信息与风险博弈场。不同之处在于，这些叙事越来越难以跨越周期沉淀为长期估值基础，它们更像是围绕真实使用场景、交易需求或风险表达而不断被资金结构筛选、快速验证与迅速出清的阶段性机会。因此，进入 2026 年，一个更现实、也更具可操作性的框架正在成形：在大周期层面，市场将持续向具备真实效用、分发能力与制度承接能力的主流资产与基础设施集中；在小周期层面，叙事依然值得参与，但不再值得信仰。对投资者而言，关键不再是押注「下一轮全面牛市」的到来，而是更务实地判断哪些资产与赛道，既能在市场收缩、监管约束与竞争加剧的环境中存活下来，又能在情绪回暖与风险偏好阶段性释放时，率先获得弹性与定价权。