撰文：Prathik Desai编译：Chopper，Foresight News我钟爱加密行业的季节性传统，比如十月上涨潮（Uptober）、十月惊魂期（Recktober）。社区里的人们总会围绕这些节点搬出一大堆数据，而人类本就偏爱这类趣闻，不是吗？围绕这些节点的趋势分析和报告则更有意思：「这一次，ETF 资金流有所不同」，「加密行业融资今年终于走向成熟」，「比特币今年蓄势待涨」，诸如此类。最近，我翻阅《2025 年 DeFi 行业报告》时，几组关于加密协议如何创造 「可观营收」 的图表吸引了我。这些图表列出了全年营收最高的头部加密协议，印证了过去一年行业内许多人讨论的一个事实：加密行业终于开始让营收变得有吸引力。但究竟是什么在推动这些营收增长？这些图表背后，还暗藏着另一个鲜为人知的问题值得深究：这些手续费最终流向了何处？上周，我深入研究了 DefiLlama 的手续费和营收数据（注：营收指支付流动性提供者和供应商后留存的手续费），试图找到答案。在今天的分析中，我将为这些数据增添更多细节，解析加密行业的资金流动方式与去向。头部两家稳定币发行商 Tether 和 Circle，贡献了加密行业超 60% 的总营收。2025 年，它们的市场份额从 2024 年的约 65% 小幅回落至 60%。但去中心化永续合约交易所在 2025 年的表现不容小觑，这一赛道在 2024 年还几乎无足轻重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合计占据了行业总营收的 7% 至 8%，远超借贷、质押、跨链桥和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 赛道的协议营收总和。一旦解决了上述所有问题，交易所就能通过对交易者的高频、大额交易收取小额手续费，实现营收的自动化增长。即便现货价格横盘震荡，营收也能持续，原因就在于平台为交易者提供了丰富的操作选择。这也正是我认为，尽管去中心化永续合约交易所在去年的营收占比仅为个位数，却是唯一有可能挑战稳定币发行商主导地位的赛道。第三个因素是渠道分发，它为代币发行基础设施等加密项目带来增量营收，比如 pump.fun 和 LetsBonk 平台。这与我们在 Web2 企业中看到的模式并无太大差异：Airbnb 和亚马逊并不拥有任何库存，但凭借庞大的分发渠道，它们早已超越了聚合平台的定位，还降低了新增供应的边际成本。加密代币发行基础设施同样不拥有通过其平台创建的 Meme 币、各类代币和微型社区等加密资产。但通过打造无摩擦的用户体验、自动化上币流程、提供充足流动性并简化交易操作，这些平台得以成为人们发行加密资产的首选之地。2026 年，有两个问题可能决定这些营收驱动力的发展轨迹：随着利率下调冲击利差交易，稳定币发行商的行业营收占比是否会跌破 60%？随着交易执行层的格局趋于集中，永续合约交易平台能否突破 8% 的市场份额？利差收益、交易执行和渠道分发，这三大因素揭示了加密行业营收的来源，但这只是故事的一半。同样重要的是，要了解在协议留存净营收之前，总手续费中有多少比例会分配给代币持有者。通过代币回购、销毁和手续费分成实现的价值转移，意味着代币不再只是治理凭证，而是代表着对协议的经济所有权。过去一年，代币持有者收益占协议总营收的比例持续上升，去年年初就突破了 9.09% 的历史高点，2025 年 8 月峰值时甚至超过了 18%。这一变化也反映在代币交易中：如果我持有的代币从未带来任何回报，我的交易决策就只会受媒体叙事的影响；但如果我持有的代币能通过回购或手续费分成给我带来收益，我就会将其视为生息资产。尽管它未必安全可靠，但这一转变仍会影响市场对代币的定价方式，使其估值更贴近基本面，而非被媒体叙事左右。当投资者回顾 2025 年，试图预判 2026 年加密行业的营收流向时，激励机制将成为重要考量因素。去年，那些优先考虑价值转移的项目团队，也确实脱颖而出。Hyperliquid 打造了独特的社区生态，将约 90% 的营收通过 Hyperliquid 援助基金返还给用户。在代币发行平台中，pump.fun 则强化了 「为平台活跃用户提供奖励」 的理念，通过每日回购，已销毁了原生代币 PUMP 流通供应量的 18.6%。2026 年，预计 「价值转移」 将不再是小众选择，而是所有希望代币基于基本面交易的协议的必备策略。去年的市场变化，让投资者学会了区分协议营收与代币持有者价值。一旦代币持有者意识到，手中的代币可以代表所有权主张，再回到之前的模式就显得不理智了。我认为，《2025 年 DeFi 行业报告》并未揭示加密行业探索营收模式的全新本质，这一趋势在过去几个月里早已被热议。这份报告的价值，在于用数据揭示了真相，而深入挖掘这些数据后，我们便能找到加密行业最有可能实现营收成功的秘诀。通过分析各协议的营收主导趋势，报告明确指出：谁掌控了核心渠道，利差收益、交易执行和渠道分发，谁就能赚取最多的利润。2026 年，我预计会有更多项目将手续费转化为给代币持有者的长期回报，尤其是在利率下调周期导致利差交易吸引力下降的背景下，这一趋势将更为明显。