撰文：adam编译：AididiaoJP，Foresight News社交媒体上总能看到这样的现象：人们追逐、甚至吹捧各种独特的指标、策略和图形，大谈「优势」并分享「财富密码」。我得泼盆冷水：虽然优势和阿尔法确实存在，但你在 YouTube 或 Twitter 上常看到的那些，与之毫不沾边。网上展示的那些策略，大多不是阿尔法。它们更基础，却完全被大多数人忽略了，人们甚至不理解它们为何有效。多数人以为，要想在交易中赚钱，你需要比市场更聪明。但实际上，你只需要愿意承担那些让别人感到不舒服的风险。这就是风险溢价。一旦你理解了它，你不仅能明白自己为何赚钱，还能用合乎逻辑的方法构建策略，并长期坚持下去。什么是风险溢价在谈论交易之前，让我用个更简单的例子来说明。保险公司是赚钱的生意。你为自己价值 20 万美元的房子购买火灾保险，每年可能支付 300 美元。保险公司有精算表，他们知道你房子着火概率大约是五千分之一。这意味着，他们每年的预期赔付额大约是每份保单 40 美元。于是，他们收 300 美元，预期付 40 美元，赚走 260 美元的差价。但关键点在于：你也知道这些概率。保险公司并没有关于火灾概率的秘密信息。双方都懂这笔账。那你为什么还愿意付钱？因为你在转移风险。你宁愿确定地付出 300 美元，也不愿面对那微小的、损失 20 万美元的可能性。为了摆脱这种不确定性的不安感，你每年愿意付出 260 美元。保险公司接手了你的这种不安，并为此获得报酬。这 260 美元，就是风险溢价。它的存在，不是因为信息差或技能，而是因为承担风险本身令人不适，需要有人为此获得补偿。股票上涨最简单、或许也是最「原始」的风险溢价，就是股票风险溢价。我们来聊聊股票，因为有些人对此仍有误解。有种奇怪的观点认为，股票「理应」每年回报 7-10%，仿佛这是什么物理定律，好像市场欠你一份出场费。并非如此。股票历史上长期向上的趋势，其实是一种补偿。如果你买入 SPY（标普 500ETF）并持有，你就踏上了一段旅程。你的投资组合可能在危机中腰斩，也可能横盘整整十年（比如 2000 到 2010 年），个股会破产。衰退会发生，战争会发生。有时候感觉糟透了，看完账户后，你甚至可能蜷在冷水淋浴下哭泣。这正是存在溢价的原因。如果持有股票感觉很安全，它的回报率就会和短期国债一样。如果 META（Meta 公司股票）的波动性和回撤特性和债券一样，所有人都会买它。这与交易优势有根本区别：交易优势一旦被发现，就会被套利掉。但风险不会因为你理解了它而消失。比特币：风险溢价还是别的？这就引出了比特币，一个有趣的案例。BTC 自诞生以来，价格走势异常强劲。远高于股票。如果你全程买入并持有，虽然回撤惨烈，但回报也极其惊人。为什么正资金费率会持续？因为散户想要杠杆化做多。他们愿意为此付费。做市商和套利者站在对立面，提供散户所需的流动性，并通过资金费率获得补偿。风险点与外汇套利相同。在崩盘期间，资金费率可能剧烈转为负值，而这恰恰是你风险敞口最大的时候。国际清算银行的研究报告也指出了这一点，显示加密套利策略会出现严重回撤，期货端在波动时期频繁爆仓。你大部分时间都在赚取稳定的小额收益，然后在一次事件中回吐数月的利润。这与卖出保险具有相同的负偏态回报结构。资金费溢价仍然存在，尽管在大市值币种中，它不如几年前那么明显和有利可图。山寨币则持续表现出极高的资金费率，尤其是在大型中心化交易所以外的平台。但这增加了另一层风险——对手方风险，因为规模较小且通常是去中心化的交易所，被黑客攻击或倒闭的可能性大得多。波动性风险溢价如果说有一种既有充分记载又易于交易的风险溢价，那就是波动性风险溢价。在标普 500 指数期权，以及大多数 ETF、股票、期货等产品中，隐含波动率大约有 85% 的时间高于随后的已实现波动率。这种差距存在，是因为投资者系统性地为保护措施支付过高费用。机构需要对冲投资组合。散户在害怕时会买入看跌期权。所有这些需求，将期权价格推高至公允价值之上。波动性风险溢价，就是卖出这份保险的补偿。这就是为什么卖出期权通常比买入期权更明智。卖出跨式期权、宽跨式期权，或进行备兑开仓。这些策略都是在收割同一个底层溢价。问题在于回报特征：你在大多数环境下稳定赚钱，然后在崩盘时回吐大量利润。在 2020 年 3 月新冠疫情或 2008 年金融危机期间卖出看跌期权，是毁灭性的。这也是为什么我不太推崇那些「收入策略」：它们对一篮子股票卖出期权，往往在崩盘时受伤最重。但总体而言，这种风险特征并非策略的缺陷。这正是溢价存在的原因。下图展示了在 SPY 上卖出 30 天到期的跨式期权的回报：大量的稳定收益，常常被剧烈的波动事件抹去。从 25-Delta 偏斜图中可以看出，在 SPY 上，它始终低于 0，这意味着对于 25-Delta 期权，看跌期权的隐含波动率总是高于看涨期权。虚值看跌期权相对于平值期权和看涨期权来说「更贵」。波动率微笑发生倾斜，是因为所有人都想要下行保护。卖出看跌期权价差或风险逆转，可以收割这种偏斜溢价。回报特征相同：稳定收益，偶尔伴随巨大亏损。均值回归呢？当市场持仓变得极其一边倒时，均值回归往往会起作用。这在加密和传统市场都适用。在加密市场，你可以通过资金费率和未平仓合约观察到这一点。当资金费率深度为负、期货价格远低于现货、所有人都极度做空、无人愿意买入时，情况看起来糟透了——而这正是所有人如此持仓的原因。此时逆势做多，平均而言往往有利可图。为什么这是风险溢价，而不只是一种图形模式？因为你在市场不确定性最大的时候，站到了拥挤交易的对立面。所有人做空是有原因的：消息很糟，此时买入是令人不适的。你做了件有用的事：在无人愿意时提供了流动性，预期利润就是你的报酬。同样的逻辑适用于强制平仓连锁反应。当多头被强平时，他们卖出并非自愿，而是不得不卖。这种强制卖出会将价格压至公允价值以下。另一侧亦然。关键区分：风险溢价 vs. 阿尔法我每天登录 X，都看到人们分享所谓的「阿尔法」，通常是一些技术指标或画在图表上的线。这显然根本不是阿尔法。阿尔法：源于技能或信息优势的超额回报。一旦被发现，就会被复制，从而衰减。容量低，暂时性。风险溢价：对承担系统性风险的补偿。即使人尽皆知，依然存在，因为风险转移的底层需求不会消失。容量高，持久性。实用测试：如果你的策略有效是因为你比别人更聪明，那是阿尔法。如果你的策略有效是因为你愿意做别人觉得不舒服的事，那是风险溢价。保险公司赚取风险溢价。人尽皆知，但它们依然赚钱，因为总需要有人承担风险。21 点算牌者赚取阿尔法。一旦赌场发现，他们就会被禁止，优势就此消失。大多数散户交易者，最好去理解自己暴露于哪些风险溢价，而非追逐阿尔法。溢价更可靠，更不易消失；追逐阿尔法则竞争极端激烈，极其困难。认识到自己可能不够聪明去参与那种竞争，虽然不爽，但从长远看是有益的。为什么大多数溢价具有负偏态这一点很容易被忽视：几乎每一个风险溢价都具有负偏态。频繁的小额收益，偶尔的巨大损失。这不是设计缺陷，这正是溢价存在的原因。如果收割溢价一直感觉良好，所有人都会做，溢价就会消失。那偶尔的巨大损失，正是把大多数人挡在门外的门槛，为那些愿意承受的人保留了利润。股票风险溢价：多数年份稳定赚钱，然后在崩盘中一次亏掉 30-50%。波动性风险溢价：月复一月收保费，然后一周内回吐整年利润。套利溢价：稳定赚取利差，然后在避险事件中被击垮。信用风险溢价：稳定收利息，然后在衰退期承受违约损失。理解这种模式对仓位管理至关重要。溢价的期望值可能是正的，但你必须活过回撤才能收获它。仓位过重，会在长期到来之前就毁灭。在不同偏态特征的溢价之间进行分散化有助于平滑回报。例如，将做空波动率（负偏态）与动量策略（正偏态）结合，能改善整体回报曲线。建立一个多种溢价构成的投资组合，而非集中于单一溢价，通常是更明智的做法。相关性极其重要：如果你为了赚取展期收益而做空 VIX 期货，同时又做多 10 只不同的标普 500 成分股，那么明天市场若下跌 5%，你将苦不堪言。这对实践意味着什么风险溢价，就是通过做别人不愿做的事来获得报酬：持有不确定性。股市长期上涨，是因为需要有人承担其下跌的风险。隐含波动率高于已实现波动率，是因为需要有人卖出保险。资金费率保持正值，是因为需要有人提供杠杆化敞口。市场持续趋势，是因为在你试图做空时，另一些人在系统性地买入。极端持仓终会回归，是因为当流动性枯竭时，需要有人介入。即使人尽皆知，这些回报依然存在。这使它们比阿尔法更可靠——后者一旦被发现就会衰减。代价是回报特征：你因承受那偶尔巨大损失的痛苦而获得报酬。合理确定你的仓位大小。在不同的风险溢价之间进行分散。并接受一个事实：溢价之所以存在，正是因为它有时让人感觉非常糟糕。你不必是市场上最聪明的人。有时，只需要做那个愿意承担令他人不适之风险的人，就足够了。