作者：Campbell编译：深潮 TechFlow是的，我们更新晚了点。新年夜都花在交易上了——为了 2026 年调整投资组合，清理账本。原以为还能有时间在按下发布键前多分析一下。“新年的第一周还能发生什么大事呢？”2026 年的第一个错误判断。白银暴涨。马杜罗（委内瑞拉总统）像夜贼般被抓走。伊朗，风雨飘摇？格陵兰问题重回谈判桌？俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的船只被特种部队扣押？今天，特朗普还禁止国防承包商与政府合作的同时支付股息或进行股票回购，并禁止机构投资者进入独栋住宅业务。虽然我们的博客更新晚了，但世界似乎正在逐渐接受我们一直以来所唠叨的框架：全球化的终结、资源民族主义、白银的重新货币化、中国的黄金储备、政治光谱的“马蹄铁理论”成真，以及在机器推动不平等加剧的背景下对“新新政”的迫切需求。显然，市场也认可了这些观点——我们以 131%的收益率结束了这一年。这主要得益于我们在白银和黄金上的超大头寸。需要注意的是，白银在经历之前的挤压后曾出现过剧烈的回撤——这些波动在几十年后的数据中依然清晰可见。我们知道，这一波行情最终也会以类似的方式结束。问题在于，这一波会在 85 美元、200 美元还是 1000 美元时结束？又需要多长时间才能到达？我们在白银市场上看到的现象，让我想起了当年交易原油时的情景。当我培训实习生时，总是从一个问题开始：“原油的价格是多少？” 看看他们会给出怎样的答案。问题是，原油根本没有一个单一的价格。当人们说“原油价格”时，其实是在用一个抽象的概念，指代一系列市场的价格。这些市场各自有不同的价格，而这些价格又被整合成一个复杂的篮子或通过某种奇怪的公式与以美元计价的期货市场挂钩。所以，“原油的价格是多少？” 这个问题其实引出了更多的问题：美国的 WTI 和欧洲的布伦特原油价格差异在哪里？——地理位置不同。是今天的油价，还是明天的？又或者是五年后的？油的种类呢？比如迪拜原油？产品的种类呢？汽油、石脑油还是燃料油？计价的货币呢？比如在上海交易的原油？这就把我们引向了白银市场。空头的观点没错：指数需要调整，当前的上涨速度不可持续；而且如果白银价格突破 100 美元，生产商将加快用基础金属替代白银的计划。部分影响体现在市场头寸中，部分则直接反映在价格上。但当我们拉远视角时，这些似乎都变得不再重要。为什么？首先，铜的替代需要时间。这意味着，在空头所称的“短期挤压”真正演变成让太阳能生产商不得不选择替代方案之前，我们还有时间——并且在此之前，白银的价格可能还有 50%的上涨空间。同时，也完全可能出现另一种情况：高效的前沿太阳能开发商研发出极大提升能量捕获效率的面板，而这些面板恰恰需要更多的白银。事实上，这正是最近的趋势（尽管像 TopCon 和 HJT 这样的名字听起来很容易被人遗忘）。其次，考虑“白银的价格是多少？”这个问题时，我们需要放到实际市场的语境中去看：纽约（COMEX）市场：当前价格为 76.93 美元，市场库存相对充裕，期货曲线呈现典型的正向市场（Contango）形态——短期价格低于远期价格，因为持有者需要通过溢价来弥补持仓成本。上海/孟买/迪拜： 如今是实物白银的“终极归宿”。这些市场的交易价格普遍有溢价。而且，政府刚刚禁止（或通过行政手段大幅限制）白银出口。现在，你在亚洲的白银需要“护照”才能出境。我们会在接近中间行权价（大约 100 美元/盎司的期货价格）或到期前 1-2 个月时，选择移仓或平仓。其他调整动作：缩短久期，增加崩盘保护：将中期国债换成了 SPY（标普 500ETF）的看跌期权，提升保证金效率，同时在下行风险中获得更高的凸性收益。做空学生贷款服务提供商：美国学生贷款总额高达 1.7 万亿美元，SAVE 计划（政府的还贷减免计划）前景不明，违约率正在上升。当系统崩溃时，贷款服务商将首当其冲。做多锡矿公司：配置少量资金，基于“彩票型”投资逻辑。每一块芯片都需要焊料，而焊料需要锡，而锡的供应链目前一片混乱。做多日本银行：日本央行（BOJ）终于开始政策正常化，实施了 30 年的零利率政策（ZIRP）即将结束，银行净息差（NIM）将迎来真正的回升。最终结果：一个更清晰的投资组合、更高的保证金效率，以及与以下投资框架一致的头寸布局。三个力量驱动了 2025，2026 也有三个决定性力量。全球化的终结：冷战 2.0 的双方都意识到旧有的平衡不可持续。资源民族主义、灰色地带冲突、势力范围的划分成为新常态。加速是真实的：公共和私营部门都在竞相确保关键矿产、能源和人才的供应链，以喂饱日益增长的需求。“马蹄铁理论”成真：新自由主义共识的瓦解正在上演。代际之间、性别之间的零和博弈思维进一步加剧了这一趋势，新的政治现实正在浮现。我们“新新政”平台上提出的许多看似疯狂的观点——尤其是关于全球投资组合的内容——如今已经完全进入了“奥维顿窗口”的讨论范围。到 2035 年，我们的计算能力将短缺 8 到 50 倍。到那时，代币（Tokens）将成为知识工作中的“千瓦时”（kWh）。当前的资本支出在未来看来将被证明是有先见之明的。然而，空头可能对当前的市场正确。根据我们的初步估算，现在的投资大约是相关公司收益的 12 倍。对于一个手动输入查询的用户来说，这种增长可能不太现实。但对于一个代表你操作的智能代理来说，这完全合理——因为它们可能会为每个任务触发比现在多一个数量级的子查询。因此，我们预计计算鸿沟将在 2027 年达到最严重的程度，而市场会在今年年中开始反映这一点。 届时，股票和信贷市场将重新定价。供需分析与市场预测：供应： 以每年约 50%的速度复利增长（超大规模计算中心正在疯狂扩建）。需求： 在能力门槛被突破前，以每年约 15%的速度缓慢增长。利用率： 按当前趋势，利用率将从今天的 25-30%下降到 2027-2029 年的 10-15%。本地 AI 的崛起随着人们逐步将 AI 集成到工作中，他们也会将其集成到自己的设备中。当你真正托管并拥有模型时，集成会更加简单直观：你可以根据需求调整模型；可以深入研究模型的运行；不必担心他人服务器宕机或遭到黑客攻击。虽然云端仍然是前沿模型的主要托管地（由于其巨大的内存需求），但中型模型已经足够智能，可以在消费级硬件上完成实际工作。例如，NVIDIA 5090 显卡配备 32GB 显存，而 SGX 桌面设备则配备了 100GB 显存（尽管据称其 CPU 和内存性能不足，推理速度表现一般）。西方开源的复兴？所谓的“末日派”（Doomer）和中国的对齐策略确实对西方的开源发展造成了一定影响。但我们更确信的是，这些“末日派”不会承认自己的错误，而不是对未来开源发展的信心缺失。游戏中的大语言模型（LLMs）游戏中的 NPC 将不再只是预设脚本，而是具备真正“心智理论”的角色。AI 将塑造对话、角色和环境，带来更沉浸式的游戏体验。作为《侠盗猎车手》（GTA）系列的长期玩家（以及投资者），我们希望 TakeTwo 推迟发布一年是为了实现这一愿景。无论如何，我们认为今年很可能会有独立开发者或自制游戏团队，将 LLM 集成到游戏引擎中的作品走红。数据中心建设的顶峰即使是执行当前的计划，数据中心的建设仍需大量工作。从规划到法律审批再到资金到位，数据中心建设需要两年的时间。然而，能否实现计算能力、能源和数据的指数级增长来支撑这些数据中心的发展，仍有待观察。IV. 做多资源COMEX vs LBMA 价差套利参考之前的内容：如果能有一份 ISDA 协议和一艘能把白银运到伦敦并熔化成型的船就好了。在纽约做多现货溢价（Backwardation），在伦敦做空。做多铜数据中心每个需要 20-40 吨铜。电动车、电网、太阳能需求大增。到 2030 年，需求预计增长 35%-40%，但供应每年仅增长 3%，且存在 5-7 年的供需滞后。做多锡每一块芯片都需要焊料，而焊料中有 50%是锡。AI 的爆发意味着更多的半导体需求，从而推动锡需求增长。缅甸内战导致 10%的全球锡供应陷入混乱，印尼也在限制出口，而西方没有与之对齐的生产基地。做多激光/光子技术Holy photonics， Batman！ 这些股票最近表现非常亮眼，真希望去年我们能买更多！光互连技术正在将铜转向光纤，数据中心的联合光学封装技术正在快速发展。国防领域： 无人机经济学已经出现问题。5 万美元的 Shahed 无人机被 1000 万美元的爱国者导弹击落，这种不对称的成本效益需要解决。而激光武器可以解决这一问题——每次发射成本仅需几美分，且弹药无限。IV. 能源与计算基础设施的投资机会做多核能AI 需要稳定的基载电力，不受天气影响。目前的瓶颈在于劳动力，而非技术。过去 30 年间，核能领域的劳动力几乎被削减殆尽，亟需补充。做多天然气天然气作为过渡燃料，正在帮助欧洲逐步替代俄罗斯的能源供应。同时，AI 对可调节的电力需求（用于应对峰值负载）也使天然气成为关键能源。做多计算堆栈我们需要更多的计算资源，包括韩国的存储芯片、美国的芯片、硬盘、网络设备以及游戏硬件等。即使不再有更多的大型数据中心项目，仅仅满足现有数据中心和本地 AI 的需求，就已经对存储器、CPU 以及各种组件的供应链造成了巨大压力。V. 美国国内动态政府关门风险Polymarket 预测政府关门的可能性为 20%-30%。MAGA 派与国会之间的对峙仍在持续。12 月的政治僵局并未消失，短期拨款法案（CR）只是拖延了问题。美国政治的零和博弈正在演变为负和博弈，虽然希望这种情况不会持续太久。学生贷款压力加剧美国学生贷款总额已达 1.7 万亿美元，SAVE（还贷减免计划）正面临诉讼。政府的会计“虚构”变得越来越难维系，违约率正在上升。贷款服务商将首当其冲，感受到最直接的压力。GLP-1 药物走向主流肽类药物（如 GLP-1）将迎来全民普及，甚至可能被纳入保险覆盖范围。这类药物不仅用于减重，还可能在心脏、肾脏疾病、成瘾治疗，甚至阿尔茨海默症方面展现出潜力。如果临床试验结果积极，这将成为历史上处方量最大的药物。马蹄铁理论与机器人AI 技术的普及将带来劳动力市场的重大变革，引发左右翼在不平等问题上的罕见共识。年薪 15 万美元的编程工作正在消失。年薪 4.5 万美元的护理助理岗位正在增加。这可能催生类似“新新政”（New New Deal）式的社会政策，以应对新兴的经济和社会挑战。VI. 市场日本政策正常化日本央行（BOJ）退出收益率曲线控制（YCC），10 年期日本国债（JGB）实现自由交易。日本投资者持有超过 1 万亿美元的美国国债。如果国内收益率上升，这些资金可能会回流日本。2024 年 8 月的市场动向或许已经是预演。私人信贷面临压力私人信贷规模已超过 2 万亿美元。养老金基金为了追求收益率，投资于流动性较差的贷款，而这些贷款并未进行市值计价（mark-to-market）。商业地产（CRE）市场岌岌可危。2021 年的杠杆收购（LBOs）正在面临更高利率的滚动压力。如果股市开始计入现金流缺口，信贷市场也将难以避免类似的反应。关于 GPU 即服务（GPU-as-a-service）公司的市场套利机会：信贷利差高达 700+基点，而股票波动率却仅为 80。如果以 Merton 模型分析 Coreweave 的信用利差（700bp）和杠杆水平，5 年期债务的实际波动率应该是什么？这可能提供新的市场视角。贯穿始终的核心逻辑AI 需求真实存在：基础设施正在逐步完善。当代理型 AI（agents）能够真正实现工作时，使用量将呈指数级增长。能源供应格局转变：金属价格上涨，石油价格下跌。关键资源的民族主义抬头，而原油供应趋于过剩。政策环境变化：格陵兰已成为政策焦点。门罗主义（Monroe Doctrine）重新回归。现金流缺口的短期冲击：短期内，现金流问题将对市场造成压力。但从长期来看，投资逻辑将得到验证。投资策略： 根据上述逻辑调整仓位。